1、借鉴美国经验，分析药店高速成长借鉴美国经验，分析药店高速成长 期的估值水平和网上药店的影响期的估值水平和网上药店的影响 安信证券研究中心安信证券研究中心 马马帅帅 S01 冯俊曦冯俊曦 S02 2020年年04月月10日日 行业投资建议： 领先大市-A 证券 研究 报告 核心投资逻辑核心投资逻辑 本篇报告本篇报告，我们通过详细复盘和分析美国零售药房行业发展历程我们通过详细复盘和分析美国零售药房行业发展历程，针对针对“零售药房高速成长期的估零售药房高速成长期的估 值情况值情况”和和“网售处方药对传统连锁药店的影响网售处方药对传统连锁药店的影响”两大问题

2、两大问题，进行深入分析和重点解答进行深入分析和重点解答，并认为：并认为： （1）优质零售药房标的借助行业整合之势优质零售药房标的借助行业整合之势，实现业绩快速增长实现业绩快速增长，二级市场有望持续享受高估值；二级市场有望持续享受高估值； （2）由于处方流量较大由于处方流量较大、购药便利属性突出购药便利属性突出、医疗服务属性强等竞争优势医疗服务属性强等竞争优势，传统连锁药房能充分传统连锁药房能充分 抵御资本介入和互联网渠道的冲击抵御资本介入和互联网渠道的冲击，传统连锁药房为最核心的药品零售渠道传统连锁药房为最核心的药品零售渠道。 美国零售药房行业整合期间美国零售药房行业整合期间，优质标的持续享受

3、高估值优质标的持续享受高估值 根据美国国家统计局的数据，美国零售药房市场规模从1996年的918.10亿美元增长至2018年的 2858.70亿美元，行业增速从1996年的6.95%下降至2018年的2.68%，行业增速放缓和竞争加剧引 发行业整合。CVS、Walgreens、Rite Aid均企图通过兼并收购实现跨区域扩张，巩固和提升自身 行业地位，但由于并购整合能力和精细化管理上的差异，最终取得的战略效果却截然不同。其中， CVS和Walgreens通过快速跨区域扩张实现全国布局，奠定美国零售药房行业霸主地位，Rite Aid 近年来门店数量却不断萎缩。优质药店标的CVS和Walgreen

4、s借助行业整合，实现业绩快速增长， CVS净利润从1991年的3.47亿美元增长至2019年的66.34亿美元，高速成长期1997-2007年CAGR 高达42.40%；Walgreens净利润从1991年的1.95亿元增长至2019年的39.82亿元，高速成长期 1997-2007年CAGR为16.69%。同时，二级市场持续享受高估值，在高速成长期1997-2007年， CVS和Walgreens的PE均值分别为46.34倍、33.29倍。 rQqPoOtPnQrPtRrQxPmNpM8O9R6MtRrRmOmMfQoOqMeRnMtQaQpPvMwMpOpNNZoNtN 证券 研究 报告

5、核心投资逻辑核心投资逻辑 传统连锁药房最终成为药品零售核心渠道传统连锁药房最终成为药品零售核心渠道，网上药店成为线下药店的有效补充网上药店成为线下药店的有效补充 1999年美国全国药房理事会（NABP）启动网上药店开业站点认证计划（VIIPS），保证网售处方 药的安全性，推动美国网上药店的蓬勃发展。CVS、Walgreens等传统零售药店借此契机，推动线 上线下业务协同发展。其中，CVS线下零售药房业务从2000年的193.72亿美元增长至2019年的 866.08亿美元，CAGR约为8.20%；CVS邮寄业务营收从2007年的138.36亿美元增长至2019年的 521.41亿美元，CAGR

6、约为11.69%。由于处方流量较大、购药便利属性突出、医疗服务属性强等 竞争优势，传统连锁药房能充分抵御互联网渠道的冲击，传统连锁药房最终成为药品销售核心渠道 。2018年CVS和Walgreens在美国处方药销售市占率分别高达24.20%、17.50% ，依靠PBM处方 流量发展起来的Express Scripts邮寄药房的处方药销售市占率仅11.00%，缺乏处方流量的独立网 上药店D、 PlanetRx、S等难逃被兼并收购和破产清算的命运。 （1）处方流量优势：CVS等连锁药店通过布局PBM业务，一方面实现收入来源的多元化，另一方 面巩固了零售药房业务的处方流量优势； （2）便利属性优势：

7、对于网上药店，CVS、Walgreens、OptumRx等网上/邮寄药房的标准配送时 间为5-10个工作日（无需额外支付邮寄费用），快速邮寄方式约1-2个工作日完成药品配送（需额 外支付6.00美元-19.95美元邮寄费用）；对于线下实体药房，根据NACDS调查数据，90%美国人 所生活的小区，5英里以内设置相应实体药房进行覆盖，开车约10 mins即可到达门店进行购药取药 。相比之下，线下实体门店购药便利属性突出； （3）医疗服务优势：CVS、Walgreens等传统连锁药店均通过提供快速门诊、老年长期护理、输 液服务等为顾客进行健康管理，线下门店服务成为药店客户核心需求，较强的线下医疗服务

8、能力成 为传统连锁药店与网上药店竞争的核心优势之一。 证券 研究 报告 核心投资逻辑核心投资逻辑 国内零售药房行业趋势及相关推荐标的国内零售药房行业趋势及相关推荐标的 国内零售药房行业处于集中度快速提升和处方持续外流的黄金发展期，利好龙头药店。其中，行业 集中度方面，四大上市药房市占率从2014年的5.99%提升至2018年的9.39%；处方外流方面，国内 药店处方药销售规模从2011年的579亿元增长至2017年的1321亿元。 对于网售处方药，考虑到药品属地监管和医保属地支付等因素，预计O2O模式会成为放开网售处方 药的主流模式。借鉴美国网上药店的发展历程，并充分考虑O2O对实体药店的依托

9、属性、线下药店 的流量优势/便利属性/服务优势，O2O模式实则为线下药店的一个有效补充，线下连锁药房仍为药 品零售的核心渠道。其中，流量方面，根据新冠肺炎疫情期间武汉“互联网+”医保支付情况，针对 门诊重症慢病患者，纳入医保报销的“互联网+”医疗服务费用至少1300单/天，其中向线下定点药 房流转的处方量超过1100单/天，线下实体药店具备绝对的流量优势；便利性方面，美国和国内药 店店均服务人口分别为5513.43人/家、2848.67人/家，国内线下连锁药房充分覆盖核心商圈和社区 ，零售药房覆盖密度高于美国，线下药店的便利属性更为突出；服务方面，线下大型连锁药店通过 建立专业慢病管理团队，为

10、慢病患者提供用药指导、顾客档案管理等专业服务，线下药房服务职能 更为全面，线下服务能力成为传统连锁药店与网上药店竞争的核心优势。 推荐：益丰药房推荐：益丰药房、大参林大参林、老百姓老百姓、一心堂一心堂 风险提示：风险提示：新冠肺炎疫情影响药店自建门店或外延并购扩张、新冠肺炎疫情发展超预期对经济造成 重大负面影响、行业竞争加剧风险、处方药外流不达预期风险、药品降价大于预期风险 证券 研究 报告 目录目录 美国零售药房行业发展回顾及二级市场复盘美国零售药房行业发展回顾及二级市场复盘01 02 03 美国零售药房行业集中度提升趋势复盘与分析美国零售药房行业集中度提升趋势复盘与分析 美国网上药店的发展

11、回顾与分析美国网上药店的发展回顾与分析 04国内零售药房行业趋势及相关推荐标的国内零售药房行业趋势及相关推荐标的 05风险提示风险提示 证券 研究 报告 美国零售药房行业发展阶段美国零售药房行业发展阶段 回顾美国零售药房发展史，经历“原始药房发展期”、“现代药房发展期”、“连锁化药房发展期”、“行业集中度提升期” 、“服务多元化发展期”几大发展阶段，美国药店职能历经多年演变，逐步从单一的售药服务转变为多元化健康管理服务。本 报告主要通过重点分析“行业集中度提升期”、“服务多元化发展期”两大关键时期，针对“零售药房高速成长期的估值情况 ”和“网售处方药对传统连锁药店的影响”两大问题，进行深入分析

12、和重点解答。 原始药房发展期：原始药房发展期：从18世纪末开始，英国专利药品涌入美国，药师兼任医生和制药两职，但药品制备缺乏科学理论依据， 且药品监管法规空白，美国药房行业进入原始发展期； 现代药房发展期：现代药房发展期：从1900年开始，药房转变为提供安全有效药品的服务性机构，药师工作定位为明确处方、调剂和指导用 药，配药职能逐渐消失，药店行业进入现代发展期； 连锁化药房发展期：连锁化药房发展期：1933年6家连锁药店联合成立了NACDS，促进政府立法, 推动零售药房连锁化发展； 行业集中度提升期：行业集中度提升期：从1990年开始，行业增速放缓和竞争加剧等因素引发行业整合。CVS市占率从1

13、996年的12.82%提升至 2018年的29.38%；Walgreens市占率从1996年的12.83%提升至2018年的34.42%； 服务多元化发展期：服务多元化发展期：从2000年开始，药店的服务职能逐步转换成为家庭提供医疗健康管理，药店业务逐步呈现多元化发展 ，在传统零售药房业务基础上，分别延伸布局门诊服务、PBM业务、专科药房、网上药店等业务。 数据来源：CNKI、公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心 图：美国零售药房行业发展历程图：美国零售药房行业发展历程 18世世 纪末纪末 原始药房发展期：原始药房发展期： 英国专利药品涌入美国，药师 兼任医生和制药两职，但药品 制备

14、缺乏科学理论依据，且药 品监管法规空白 现代药房发展期：现代药房发展期：药房转变为提供 安全有效药品的服务性机构；药师 工作定位为明确处方、调剂和指导 用药，配药职能逐渐消失；1977年 起，规定药房必须配备执业药师 服务多元化发展期：服务多元化发展期： 药店职能转变为医疗健康管理， 在零售药房业务基础上，分别 延伸布局门诊服务、PBM业务、 专科药房、网上药店等业务 行业集中度提升期：行业集中度提升期： 行业增速放缓和竞争加剧引发 行业整合，大型连锁药店企业 持续兼并收购，提高美国零售 药房行业集中度 连锁化药房发展期：连锁化药房发展期： 6 家 连 锁 药 店 联 合 成 立 了 NACD

15、S，促进连锁药店与政 府对话, 敦促政府立法, 推动 零售药房连锁化发展 02000 证券 研究 报告 从从1996年至今年至今CVS、Walgreens二级市场超额收益明显二级市场超额收益明显 美国零售药房上市公司美国零售药房上市公司CVS和和Walgreens二级市场走势复盘：二级市场走势复盘：从1996年至今，美国零售药房龙头CVS和Walgreens 二级市场股价收益率明显跑赢大盘。其中，CVS、Walgreens、标普500累计涨幅分别为709.44%、503.84%、 273.74%；CVS、Walgreens、标普500的最高涨幅分别为15.64倍、11.5

16、7倍、4.48倍。 数据来源：Bloomberg、安信证券研究中心 图：美国零售药房图：美国零售药房CVS和和Walgreens二级市场走势情况（截止于二级市场走势情况（截止于2020年年03月月20日）日） 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 1800% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CVSWalgreens标普500

17、 证券 研究 报告 目录目录 美国零售药房行业发展回顾及二级市场复盘美国零售药房行业发展回顾及二级市场复盘01 02 03 美国零售药房行业集中度提升趋势复盘与分析美国零售药房行业集中度提升趋势复盘与分析 美国网上药店的发展回顾与分析美国网上药店的发展回顾与分析 04国内零售药房行业趋势及相关推荐标的国内零售药房行业趋势及相关推荐标的 05风险提示风险提示 证券 研究 报告 美国零售药房竞争加剧，引发行业集中度持续提升美国零售药房竞争加剧，引发行业集中度持续提升 根据美国国家统计局的数据，美国零售药房市场规模从1996年的918.10亿美元增长至2018年的2858.70亿美元，行 业增速从1

18、996年的6.95%下降至2018年的2.68%，行业增速放缓和竞争加剧等因素引发行业整合。美国药店龙头通 过自建和并购的方式顺势跨区域扩张，目前CVS和Walgreens的零售药房业务均实现全国范围布局。其中，CVS市 占率从1996年的12.82%提升至2018年的29.38%，2018年全美拥有9967家门店；Walgreens市占率从1996年的 12.83%提升至2018年的34.42%，2018年全美拥有9569家门店。 数据来源：美国国家统计局、安信证券研究中心 图：图：CVS和和Walgreens历年市占率情况历年市占率情况 数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究

19、中心 图：历年美国零售药店市场规模（百万美元）图：历年美国零售药店市场规模（百万美元） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美国药店销售额（百万美元）同比增长 0% 10% 20% 30% 40% 0 20,000 40,000

20、60,000 80,000 100,000 120,000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CVS零售药店业务（百万美元）Walgreens零售药房业务（百万美元） CVS市占率Walgreens市占率 证券 研究 报告 美国零售药房持续兼并收购，有效实现快速扩张美国零售药房持续兼并收购，有效实现快速扩张 美国连锁药房通过持续兼并收购美国连锁药房通过持续兼并收购，实现快速扩张和强化市场地位实现快速扩

21、张和强化市场地位。跨区域扩张涉及到上游药品采购、中游商品配送 以及下游门店管理等诸多方面的布局，相比于自建门店，兼并收购成为连锁药店快速跨区域扩张的有效手段。由于 核心商圈/社区门店位点、优质并购标的稀缺性，具备快速跨区域扩张能力的龙头连锁药房，在竞争当中逐步占据先 发优势。CVS、Walgreens、RiteAid均企图通过兼并收购实现跨区域扩张，巩固和提升自身行业地位。 数据来源：NACDS、安信证券研究中心 表：美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理表：美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理 年份年份相关企业相关企业并购标的并购标的门店数量门店数量年份年份相关企业相关企业并购标的并购标的门店

22、数量门店数量 1998 Raleys Supermarket and Drug Centers Nob Hill Foods 271999Sav-Mor Drugs Efros Drugs, FRD Sav-Mor Pharmacy etc. 6 1998Horizon Pharmacies, Inc.Barrett Drug, Belen Sav-on Drug, etc.91999Snyders Drug Stores Unnamed independents5 1998Horizon Pharmacies, Inc.Holland Drug Store 21999 Arrow Pharm

23、acy D持续亏损; Express Scripts邮寄处方达500万张/年 2008 颁布2008 Ryan Haight 网上药店消费 者保护法。规定开处方前需至少与 患者见一次，禁止无有效处方网售处 方药中管制药物2011 多年持续 亏损，最终Walgreens 收购 2013 线上邮寄药房Pillpack 成立，提供快捷的个 性化药物配送服务 2016 Walgreens关闭 2018 亚马逊收购PillPack，并着 手与中小型PBM展开合作 2018 形成以传统连锁药房为主导，形成以传统连锁药房为主导， 网上药店相互补充的竞争格网上药店相互补充的竞争格 局，局，CVS、Walgre

24、ens、 Express Scripts处方药销售处方药销售 市占率分别为市占率分别为24%、18%、 11% 证券 研究 报告 美国网上药店兴起，推动连锁药店龙头线上线下协同发展美国网上药店兴起，推动连锁药店龙头线上线下协同发展 美国网上药店蓬勃发展美国网上药店蓬勃发展，推动推动CVS、Walgreens等传统连锁药店线上线下业务协同发展等传统连锁药店线上线下业务协同发展。美国网上药店开业站点认 证计划（VIIPS）推动了网上药店和药品邮寄业务的蓬勃发展，药品邮寄销售规模从2007年的525.07亿美元增长至 2017年的1297.62亿美元，CAGR约为9.47%。CVS、Walgreen

25、s等传统零售药店借此契机，推动线上线下业务协同 发展。其中，CVS线下零售药房业务从2000年的193.72亿美元增长至2019年的866.08亿美元，CAGR约为8.20%； CVS邮寄业务营收从2007年的138.36亿美元增长至2019年的521.41亿美元，CAGR约为11.69%。 数据来源：NACDS、安信证券研究中心 图：图：CVS线上线下业务营收规模（百万美元）线上线下业务营收规模（百万美元） 数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心 图：美国药品邮寄销售规模（百万美元）图：美国药品邮寄销售规模（百万美元） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 3

26、0% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CVS邮寄业务营收（百万美元）CVS零售药房业务营收（百万美元） 邮寄业务-同比增长零售药房业务-同比增长 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2007 2008 2009 2

27、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 美国药品邮寄销售规模（百万美元）同比增长 证券 研究 报告 处方流量大、便利属性突出、医疗服务属性强成为传统连锁处方流量大、便利属性突出、医疗服务属性强成为传统连锁 药店抵御互联网冲击的核心竞争优势药店抵御互联网冲击的核心竞争优势 由于处方流量较大、购药便利属性突出、医疗服务属性强等竞争优势，传统连锁药房能充分抵御资本介入和互联网渠道 的冲击，传统连锁药房仍为最核心的药品销售渠道。2018年CVS和Walgreens在美国处方药销售市占率仍分别高达 24.20%、17.50% ，依靠PBM处方流量发展起来的Expre

28、ss Scripts邮寄药房的处方药销售市占率仅11.00%，缺乏处方 流量的独立网上药店D、 PlanetRx、S等难逃被兼并收购和破产清算的命运。 处方流量优势：处方流量优势：CVS通过并购强化PMB业务布局，2018年PBM领域市占率高居30%。凭借PBM的协同优势，CVS顺 势将PBM处方流量导流至药店业务，与独立网上药房和普通传统连锁药房相比，CVS在药品零售业务上具备较强的 处方流量优势。根据Statista的数据，2018年CVS处方药销售的市占率高达24.20%，位居行业第一。 数据来源：Drug Channels Institute、安信证券研究中心 图：图：2018年美国处

29、方药销售竞争格局年美国处方药销售竞争格局 数据来源：Statista、安信证券研究中心 图：图：2018年美国年美国PBM竞争格局竞争格局 30% 23% 23% 24% Caremark (CVS Health)Express ScriptsOptumRx (UnitedHealth)其他 24.20% 17.50% 11.00% 6.10% 4.90% 3.20% 2.60% 1.50% 1.20% 1.10% 26.70% CVSWalgreensExpress Scripts UnitedHealthWalmartKroger Rite AidHumana Pharmacy Solut

30、ionsAlbertsons Diplomat Pharmacy其他 证券 研究 报告 CVS布局布局PBM业务，获得处方流量红利和实现收入多元化业务，获得处方流量红利和实现收入多元化 PBM通过审核药品处方的合理性，避免了医疗费用的不合理支出和保证药品发挥最大临床疗效，达到控制医疗费用 不合理支出的目的，PBM因此掌握了大量处方流量。CVS等连锁药店通过布局PBM业务，一方面为零售药房业务带 来了处方流量红利和药品议价权，另一方面实现收入来源的多元化，PBM业务与零售业务实现协同发展。 PMB业务带来了处方流量红利和议价权：业务带来了处方流量红利和议价权：根据Drug Channels In

31、stitute的数据，2018年CVS的PBM业务市占率高 达30%。凭借PBM业务的大量处方流量，一方面对上游厂家形成较强的议价能力，通过与厂家协商价格，维持零 售业务较高的毛利率（Walgreens没有重点布局PBM业务，其零售业务毛利率低于CVS）；另一方面与下游业务 形成协同效应，将PBM业务大量的处方流量引流至零售药店。 数据来源：CNKI、安信证券研究中心 图：图：PBM对上游议价能力强，有利于零售药房维持较高毛利对上游议价能力强，有利于零售药房维持较高毛利 数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心 图：图：PBM的商业模式的商业模式 20% 22% 24% 26%

32、 28% 30% 32% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CVS零售药房业务毛利率Walgreens零售药房业务毛利率 医院 患者 药店PBM保险公司 药厂 PBM终 端审核 PBM终 端审核 按期付费按期付费 处方 处方 未通过 通过 未通过 处方 药品 通过 垫付药款垫付药款 折扣价折扣价 药品费药品费 服务费服务费 药品 证券 研究 报告 CVS布局布局PBM业务，获得处方流量红利和实现收入多元化业务，获得处方流量红利和实现收入多元化 PMB业务的盈利模式分析：业务的盈利

33、模式分析：PBM收入主要来自“与药企议价获得的药品折扣”、“药企给PBM的返利”、“向患 者收取的会员费”三个方面。假设药品处方价格为1000元，PMB获得上游厂家3%药品折扣、厂家返利20元、患 者支付10元年费，则药品折扣、厂家返利、患者年费合计为PBM贡献60元利润； CVS布局布局PBM业务业务，实现收入来源多元化：实现收入来源多元化：PBM业务营收从2000年的9.76亿美元增长至2019年的1414.91亿美元 ，CAGR为29.94%。营收占比从2000年的4.86%提升至2019年的55.10%，CVS的PMB业务快速崛起，成为推动 公司持续成长的另一核心驱动力。 数据来源：C

34、NKI、安信证券研究中心 图：图：CVS的的PBM业务历年营收情况（百万美元）业务历年营收情况（百万美元） 数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心 图：图：PBM业务的盈利模式分析业务的盈利模式分析 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 CVS PMB业务营收（百万美元）PBM业务营收占比 假设药方价格为1000元 PBMPBM收入模型收入模型= = 订单折价订单折价3030元元+ +返利返利2020元元+ +年费年费10

35、10元元 药店 零售 快递 患者取药 支付100元 患者 持方 患者雇主支付给PBM10元年费 药费支付 870元 线上方单 报销 900元 理赔单 药厂 支付订单 970元（3%折价） 返利20元 保险 患者医生处方 证券 研究 报告 传统连锁药店的便利属性尤为突出传统连锁药店的便利属性尤为突出 药店便利属性突出：药店便利属性突出：通过分析美国线上药房药品配送时间和线下实体药店门店分布，我们认为：线下实体药房便 利属性突出。对于网上药店，CVS、Walgreens、OptumRx等网上/邮寄药房的标准配送时间为5-10个工作日（无 需额外支付邮寄费用），快速邮寄方式约1-2个工作日完成药品配

36、送（需额外支付6.00美元-19.95美元邮寄费用） ；对于线下实体药房，根据NACDS调查数据，90%美国人所生活的小区，5英里以内设置相应实体药房进行覆盖 ，开车约10 mins即可到达门店进行购药取药。相比之下，线下实体门店购药便利属性突出。 数据来源：公司官网、安信证券研究中心 表：美国各大药房药品网上配送时间和费用对比分析表：美国各大药房药品网上配送时间和费用对比分析 相关药房相关药房邮寄方式邮寄方式配送时间配送时间邮寄费用（美元）邮寄费用（美元） CVSStandard Shipping1-4个工作日- Walgreens Standard Online Shipping 5-10

37、工作日0.00 Expedited Online Shipping 2个工作日12.95 Overnight Online Shipping 1个工作日19.95 Walgreens Express Delivery（门店配送） 1天 0.00 OptumRx (UnitedHealth) Standard Shipping5-10个工作日0.00 -2个工作日6.00 -1个工作日12.50 图：美国纽约、洛杉矶的图：美国纽约、洛杉矶的CVS线下实体门店布局线下实体门店布局 数据来源：Google Map、安信证券研究中心 证券 研究 报告 传统连锁药店的医疗服务属性较强传统连锁药店的医疗服

38、务属性较强 医疗服务属性较强：医疗服务属性较强：药店的职能从简单的售药转化为家庭健康管理，药店具备较强的医疗服务属性。其中，CVS 、Walgreens等传统连锁药店均通过提供快速门诊、老年长期护理、输液服务等为顾客进行健康管理，线下门店 服务成为药店客户核心需求，较强的线下医疗服务能力成为传统连锁药店与网上药店竞争的核心优势之一。 数据来源：公司官网、安信证券研究中心 图：传统连锁药房为客户提供门诊诊疗、健康检查、输液、老年护理等线下服务图：传统连锁药房为客户提供门诊诊疗、健康检查、输液、老年护理等线下服务 证券 研究 报告 CVS等零售药房布局门诊服务，强化医疗服务属性等零售药房布局门诊服

39、务，强化医疗服务属性 CVS提供快速诊疗提供快速诊疗、老年长期护理老年长期护理、输液等全方位门诊服务输液等全方位门诊服务。诊疗服务方面，截止2018年CVS在全美开设1100家 MinuteClinic，为患者提供疾病诊断、健康监测、疫苗注射、健康保健等快捷诊疗服务；老年护理方面，依托 Omnicare为老年患者提供定期慢病护理、药品邮寄、老人护理等服务；输液方面，依托Coram每年为超过18.3万患 者提供抗感染、营养、疼痛、免疫球蛋白等输液治疗服务。 数据来源：公司公告、Bloomberg、公司官网、安信证券研究中心 图：美国龙头药房图：美国龙头药房CVS门诊服务布局门诊服务布局 CVS

40、诊疗服务诊疗服务 快速 诊疗 小病和轻伤诊疗：小病和轻伤诊疗：包括支气管炎、流感、链球菌性咽喉炎、 膀胱感染、轻微烧伤和割伤、昆虫叮咬等 疾病筛查和指标监测：疾病筛查和指标监测： 如测量血压、胆固醇、 血糖和体重指数等 疫苗注射：疫苗注射：为儿童及成人 提供常见疫苗及注射服务 健康计划：健康计划：包括露营和运动体 检、帮助戒烟和设计减肥计划。 长期 护理 输液服务：输液服务：全面涵盖抗感染药、营养液（肠外和肠内）、移植前后的治疗等8 种。服务地点多样化，包括医院、流动输液中心、零售药店和患者家中等。 老年社区护理：老年社区护理： 为社区集体提供定 制化专业服务等 社区家庭护理：社区家庭护理：

41、提供用药专业知识和指导， 以及重要的医疗保健信息 输液 服务 证券 研究 报告 CVS/Walgreens布局专科药房，满足慢病患者医疗服务需求布局专科药房，满足慢病患者医疗服务需求 CVS和和Walgreens均通过布局专科药房均通过布局专科药房，精准服务具有罕见或复杂病情的慢病患者精准服务具有罕见或复杂病情的慢病患者。其中，CVS为慢病患者提供专 业治疗服务、建立社交网络、传授专业护理经验等；Walgreens一方面以社区为单位布局专科药房，提高服务患者的 及时性和效率，另一方面实现患者与药师连线，提供实时咨询、患者教育、用药监测等服务，提高用药质量。 数据来源：公司公告、公司官网、安信证

42、券研究中心 表：表：CVS和和Walgreens专科药房布局专科药房布局 相关药店相关药店专科药房相关服务专科药房相关服务具体服务具体服务 CVS Specialty Connect为慢病患者在提交处方、获得治疗、接收药物、用药指导等方面提供全方位帮助 MyHealthTeams帮助慢性疾病患者建立社交网络，促进患者自建对疾病治疗的相互交流和学习 Accordant Health Services 通过健康管理计划为患者传授专业的护理经验，为罕见病患者提供全面的健康管理 服务 Walgreens Integrated Care Coordination 以社区为基础布局专科药房，为患者提供更有

43、效治疗服务（患者平均48小时内获得 治疗服务） Connected Care 连接患者与药师，通过提供实时咨询、患者教育、用药监测等服务，提高患者用药 质量，降低患者停药率和用药成本 数据来源：公司官网、安信证券研究中心 图：图：Walgreens的的Connected Care项目项目 数据来源：公司官网、安信证券研究中心 图：图：CVS的的Specialty Connect项目项目 帮助患者提交处方 Specialty ConnectTM 帮助患者获得的临床服务支持 指导患者接收和服用药物 证券 研究 报告 目录目录 美国零售药房行业发展回顾及二级市场复盘美国零售药房行业发展回顾及二级市场

44、复盘01 02 03 美国零售药房行业集中度提升趋势复盘与分析美国零售药房行业集中度提升趋势复盘与分析 美国网上药店的发展回顾与分析美国网上药店的发展回顾与分析 04国内零售药房行业趋势及相关推荐标的国内零售药房行业趋势及相关推荐标的 05风险提示风险提示 证券 研究 报告 国内零售药房行业集中度有望持续提升国内零售药房行业集中度有望持续提升 国内政策监管趋严国内政策监管趋严，推动国内零售药房行业集中度提升推动国内零售药房行业集中度提升。近年国家通过出台系列政策规范药店行业经营，两票制、 营改增等政策打击了中小药店不规范低价进货等乱象，新版GSP和药店分级分类管理等政策提高了药店的运营成本 和

45、准入门槛，政策有望推动行业优胜劣汰和集中度提升。 数据来源：政府官网、安信证券研究中心 表：近年国内相关政策提高零售药房准入门槛，推动行业规范化经营表：近年国内相关政策提高零售药房准入门槛，推动行业规范化经营 颁布时间颁布时间相关部门相关部门颁布文件颁布文件核心内容核心内容主要影响主要影响 2016-03-24 财政部、国家 税务总局等 营业税改征增值税试点实 施办法 在全国范围内，对建筑业、房地产业、 金融业、生活服务业等全部营业税纳 税人推开营改增试点 提高虚增发票的违法成本，间 接阻止中小药房借助倒票差价 低价进货等乱象 2016-06-30 国家食药监总 局 药品经营质量管理规范 对药

46、店质量管理、药品采购、计算机 系统、人员配备等各方面提出更高要 求 药店运营成本和准入门槛提高 2016-12-26 国务院、卫计 委等 关于在公立医疗机构药品 采购中推行“两票制”的实 施意见（试行） 在公立医疗机构药品采购中推行“两 票制” 防止中小药房借助倒票差价低 价进货等乱象 2018-11-23商务部 全国零售药店分类分级管 理指导意见（征求意见稿） 明确门店执业药师要求：1）一类门店 至少配备1名药师；2）二类门店至少 配备1名执业药师和2名药师；3）三类 门店至少配备2名执业药师和2名药师 配备执业药师增加药店运营成 本，提高零售药店的运营门槛 2019-01-19国家税务总局

47、 国家税务总局关于小规模 纳税人免征增值税政策有关 征管问题的公告 小规模纳税人免征增值税月销售额标 准由3万提升至10万 削弱了中小药房税收层面优势 证券 研究 报告 国内零售药房行业集中度有望持续提升国内零售药房行业集中度有望持续提升 四大上市药房顺势扩张四大上市药房顺势扩张，行业集中度持续快速提升行业集中度持续快速提升。四大上市药房顺势扩张，零售端营收从2014年的144.82亿元提 升至2018年的321.30亿元，市占率从2014年的5.99%提升至2018年的9.39%，推动行业集中度快速提升。根据 Statista等数据，2018年美国零售药房行业处方药销售CR4为58.80%，

48、参照发达国家的药店行业集中度情况，我国 零售药房行业集中度保守估计至少存在3-5倍以上的提升空间。 数据来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 图：国内零售药房行业集中度情况图：国内零售药房行业集中度情况 数据来源：中国药店、公司公告、安信证券研究中心 图：国内历年零售药店市场规模（亿元）图：国内历年零售药店市场规模（亿元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200172018 TOP20市占率TOP10市占率四大上市药房市占率 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 0 50 100 150 200 250

49、300 350 200172018 四大上市药房零售营收（亿元）同比增长 证券 研究 报告 国内医药分家推动处方外流，零售药店销售有望持续扩容国内医药分家推动处方外流，零售药店销售有望持续扩容 近年零售药房行业政策频出，通过出台“取消药品加成”、“药店分级分类”、“处方信息共享”、“慢病用药医 保定点”等相关政策，推动医药分家和引导处方外流，国内处方外流获得实质性进展。 数据来源：政府官网、安信证券研究中心 表：近年国内推动处方外流相关政策梳理表：近年国内推动处方外流相关政策梳理 颁布时间颁布时间相关部门相关部门颁布文件颁布文件主要内容主要内容/影响影响 2017-1-24国务院 国务院办公厅关于进一步改革完善药 品生产流通使用政策的若干意见 推动零售药房分级分类管理；统筹推进取消药品加 成、鼓励到零售药店购药等 2017-04-19 卫计委、财政部等7 部门 关于全面推开公立医院综合改革工作 的通知 全面推开公立医院综合改革，全部取消药品加成 2017-10-25梧州市卫计委 梧州市处方信息共享平台药店申报登 记管理制度（试行） 梧州市20多家医院和百家药店接入处方共享平台， 推动处方外流 20