1、 2020.03.11 大众品与大众品与 CPI 相关度高，相关度高，CPI 上行龙头受益上行龙头受益 CPI 对食品饮料行业影响专题研究对食品饮料行业影响专题研究 訾猛訾猛(分析师分析师) 李梓语李梓语(分析师分析师) 方勇方勇(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880519080010 S0880519080016 本报告导读：本报告导读： 乳制品、肉制品、调味品等与乳制品、肉制品、调味品等与 CPI 相关性较强，相关性较强，CPI 上行上行成本承压，行业格局有望改成本承压，行业格局有

2、望改 善，善，龙头龙头企业凭借品牌、渠道等竞争优势有望企业凭借品牌、渠道等竞争优势有望持续持续受益受益。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议：食品 CPI 与白酒行业相关性较弱，与肉制品、乳制品、调 味品等大众品相关性更明显， 且 CPI 上行期间， 成本上行驱动行业集 中度， 大众品龙头企业在品牌、 渠道等方面积累深厚竞争优势受益明 显。白酒建议白酒建议增持增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、山西：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、山西 汾酒、 今世缘、 古井贡酒等。 大众品建议增持： 双汇发展、 伊利股份、汾酒、 今世缘、 古井贡酒等。 大众品建议增持： 双汇发展、 伊利股份、

3、安井食品、绝味食品、煌上煌、中炬高新、恒顺醋业、海天味业等；安井食品、绝味食品、煌上煌、中炬高新、恒顺醋业、海天味业等； 受益标的：三全食品等。受益标的：三全食品等。 通胀对食品饮料行业的影响逻辑不同。通胀对食品饮料行业的影响逻辑不同。从消费品角度视角来看，CPI 上升是价格上涨的结果后验， 价格上涨的短期因素主要来自于成本波 动， 更多体现为成本推动型通胀， 从长期角度来看消费升级与品牌升 级是必经之路。消费品公司是否受益成本推动型通胀，主要取决：1） 行业定价模式以成本加成型为主；2）行业竞争格局相对缓和；3）公 司品牌优势相对明显。分子行业来看，白酒与食品 CPI 相关性较弱， 食品 C

4、PI 上行对乳制品、肉制品、调味品等子行业有积极影响。 白酒：与白酒：与 CPI 相关性较弱。相关性较弱。白酒收入、净利润与 CPI 趋势一致但相 关性不强，一方面，行业总量周期时固定资产投资对白酒拉动较大， 进入结构周期后白酒呈现分化的结构性增长， 表现为价格驱动收入增 长，价格主要受结构升级、消费升级、财富分化消费分层等多因素影 响。从成本定价角度来看，酒企对上下游议价能力较强，终端价格上 CPI 虽有影响但并非主因，政策变化、品牌拉力、渠道建设等因素更 为重要。 一线白酒和大众白酒在 CPI 上行时正相关关系更明显， 主要 系高端酒需求拉动领先于其他商品价格对通胀的反应， 贵州茅台收入

5、增速、 净利润增速与食品 CPI 呈现正相关， 主要系茅台具有一定投资 品属性，在 CPI 上行期更加凸显。 大众品：乳制品、肉制品、调味品等与大众品：乳制品、肉制品、调味品等与 CPI 相关性较强，相关性较强，CPI 上行上行 龙头受益明显。龙头受益明显。乳制品收入、利润增速与食品 CPI 呈现正相关，毛 利率与 CPI 呈现负相关， 主要由于成本传导机制不通畅， 消费者对提 价行为接受能力有限。 伊利收入增速、 净利润增速与食品 CPI 呈现出 了较强的正向关性，但毛利呈现稳步提升态势。肉制品：肉制品行 业产量及收入增速均与食品 CPI 高度相关，主因景气度由下游向上 游传导机制较为通畅，

6、CPI 上行阶段， 龙头受益明显， 且双汇、三全、 安井的股价走势与食品 CPI 均存在正相关性。 调味品： 产量影响较 小，价格拉动收入与 CPI 正相关，长期看，CPI 上升推动成本提升， 行业格局有望进一步改善，利好龙头企业发展。 风险提示：风险提示：宏观经济下行风险；市场竞争进一步加剧等。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 食品饮料价值凸显，积极布局 2020.03.08 食品饮料 政策催化投资需求回升， 名酒尤 为受益 2020.03.02 食品饮料从酒类消费结构变迁看白酒未 来空间 2020.02.24 食品饮料千亿赛道上的速冻龙头正在崛 起 2020

7、.02.21 食品饮料曙光将至，加速分化 2020.02.20 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 食品饮料食品饮料 行业专题研究行业专题研究 2 of 18 目目 录录 1. 食品 CPI 上行，消费品体现为成本推动型通胀 . 3 2. 白酒：与 CPI 相关性较弱 . 4 2.1. 基本面：与 CPI 趋势一致，但相关性不强 . 4 2.2. 股价：与 CPI 相关性低，CPI 上行期茅台估值与 CPI 相关 . 6 3. 乳制品：与 CPI 相关性强，龙头受益 CPI 上行 . 7 3.1. 基本

8、面：收入与 CPI 相关，龙头受益 CPI 上行 . 7 3.2. 股价：与 CPI 相关性不明显 . 9 4. 肉制品：CPI 上扬利好行业与龙头 . 10 5. 调味品：产量影响较小，价格拉动收入与 CPI 正相关 . 13 6. 投资建议 . 17 7. 风险提示 . 17 oPqPoOqMsPpRsQmNsNxOpM9PaO8OoMqQpNrRjMmMpMjMmNtR9PpPyQNZqNxPxNsQsM 行业专题研究行业专题研究 3 of 18 1. 食品食品 CPI 上行，消费品体现为成本推动型通胀上行，消费品体现为成本推动型通胀 食品价格食品价格上行上行，推动推动食品食品 CPI

9、上涨上涨。根据国家统计局数据，2020 年 1 月 CPI 同比大幅上升至 5.4%，创 2011 年 10 月以来新高，受春节消费、新 冠肺炎疫情、 猪肉价格维持高位等因素影响， 食品价格大幅上涨 20.6%。 考虑到目前猪肉价格仍处高位， 预计 2020 年上半年 CPI 尤其是食品 CPI 有望维持高位运行。 图图 1：食品价格上行，推动食品食品价格上行，推动食品 CPI 上涨上涨 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：CPI、收入及利润增速、毛利率指标单位均为%，下同 通胀对食品饮料行业的通胀对食品饮料行业的影响影响逻辑不同，逻辑不同，肉制品、乳制品肉制品、乳制品等相关性较强。等相

10、关性较强。 通货膨胀通常是由生产成本的增加或对产品和服务需求的增加引起，主 要有成本推动型和需求拉动型两种。从消费品角度视角来看，CPI 上升 是价格上涨的结果后验，价格上涨的短期因素主要来自于成本波动，所 以短期的角度更多体现为成本推动型通胀，从长期角度来看消费升级与 品牌升级是必经之路。从成本上升到品牌溢价提升是否顺利，即消费品 公司是否受益成本推动型通胀，主要取决于以下三点：1）行业定价模式 以成本加成型为主；2）行业竞争格局相对缓和；3）公司品牌优势相对 明显。分子行业来看，白酒与食品 CPI 相关性较弱，食品 CPI 上行对乳 制品、肉制品、调味品等子行业有积极影响。 白酒：白酒：收

11、入、净利润与 CPI 相关性不强，行业龙头贵州茅台收入增 速、净利润增速与食品 CPI 呈现高度正相关，龙头公司贵州茅台收 入增速、净利润增速与食品 CPI 呈现高度正相关。白酒行业与公司 的股价、估值长期依赖于基本面，与 CPI 相关性较低。 乳制品：乳制品：收入、利润增速与食品 CPI 呈现正相关，毛利率与 CPI 呈 现负相关，且行业龙头明显受益于 CPI 上行。乳制品行业股价走势 与基本面相关性较强，与 CPI 相关性较弱。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 20

12、06-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 CPI:当月同比CPI:食品:当月同比 行业专题研究行业专题研究 4 of 18 肉制品：肉制品：肉制品行业产量及收入增速均与食品 CPI 高度相关，CPI

13、 上行阶段，龙头受益明显，且双汇、三全、安井的股价走势与食品 CPI 均存在正相关性。 调味品：调味品：产量影响较小，价格拉动收入与 CPI 正相关，长期看，CPI 上升推动成本提升， 行业格局有望进一步改善， 利好龙头企业发展。 从股价角度来看，调味品公司股价与食品 CPI 相关性较弱。 2. 白酒：白酒：与与 CPI 相关性较弱相关性较弱 2.1. 基本面：基本面：与与 C CPIPI 趋势一致，但相关性不强趋势一致，但相关性不强 白酒收入、净利润与白酒收入、净利润与 CPI 趋势一致但相关性不强，净利润波动更大，趋势一致但相关性不强，净利润波动更大， 2017 年起变动趋势相反。年起变动

14、趋势相反。 长期来看，2017 年以前白酒行业收入、净利润 与 CPI 呈同向变动，但短期相关性不强，并且白酒行业净利润波动相对 更大，2017 年后收入、净利润与 CPI 趋势相反，我们认为原因主要有两 点： 1） 从驱动因素角度来看从驱动因素角度来看，2002-2015 年白酒行业处于总量周期，总量驱 动白酒行业发展，2003-2012 年白酒受固定资产投资增速影响更大 （主要为投资引致消费） ，2012-2015 年白酒受房地产投资增速影响 较大；2015 年后白酒行业进入结构周期，行业呈现明显分化的结构 性增长，2018 年后分化持续加剧。结构周期表现为价格驱动收入增 长， 价格主要受

15、到产品结构升级、 消费升级、 财富分化消费分层等多 因素影响，而并不主要由提价拉动 CPI 带来的。 2） 从成本定价角度来看，从成本定价角度来看，白酒尤其是高端白酒不符合成本加成定价方 式（2012 年三公消费受限后，高端白酒价格下行使其具有一定的大 众属性，与 CPI 相关性有所加强，但此后减弱） ，白酒厂家对上游原 料具有较强议价能力，成本相对稳定，对下游渠道通常采用先款后 货的模式，也具有一定议价能力，终端价格上 CPI 虽有影响但并非 主因，政策变化、品牌拉力、渠道建设等因素更为重要。 图图 2：白酒收入、净利润与白酒收入、净利润与 CPI 趋势一致但相关性不强，净利润波动更大，趋势

16、一致但相关性不强，净利润波动更大，2017 年年起变动趋势相反起变动趋势相反 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品白酒收入yoy -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1

17、11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品 白酒净利润yoy（右轴） 行业专题研究行业专题研究 5 of 18 一线白酒一线白酒和大众白酒和大众白酒与与食品食品 CPI 相关强相关强，二线白酒与食品，二线白酒与食品 CPI 相关性相关性 不明显，白酒毛利率与食品不明显，白酒毛利率与食品 CPI 相关性弱。相关性弱。相比二线白酒，一线白酒收 入与食品 CPI 相关性更明显， 且波动幅度相当， 而 2007-2009 年及 2010- 2011 年 CPI 上行时正相关关系更明显， 此时处于相对典型的需求拉动型 通胀（CPI 与 GDP

18、均呈现上涨） ，高端酒需求拉动领先于其他商品价格 对通胀的反应。二线白酒在 CPI 下行期呈现一定相关性，除此之外相关 性不明显。大众白酒与 CPI 也具有较强相关性，主要大众品属性相对突 出，价格敏感性更强。白酒盈利水平相对较强，且随着品牌升级、产品 升级、消费升级的结构升级趋势下毛利率稳步提升，与 CPI 关系并不明 显。 图图 3：一线白酒收入增速一线白酒收入增速与食品与食品 CPI 正相关正相关 图图 4：二线白酒收入增速：二线白酒收入增速与食品与食品 CPI 关系不明显关系不明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 5：大众白酒收入增速大

19、众白酒收入增速与食品与食品 CPI 正相关正相关 图图 6：白酒毛白酒毛利率利率与食品与食品 CPI 关系并不明显关系并不明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 贵州茅台收入增速贵州茅台收入增速、归母净利润增速、归母净利润增速与食品与食品 CPI 呈现高度正相关，呈现高度正相关，且波 动浮动相当，CPI 上行期明显尤为明显，与高端白酒特征相似，相比之 CPI 阶段性相关，主要系茅 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1

20、 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品一线白酒收入同比（右轴） -40 -20 0 20 40 60 80 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品二线白酒收入同比（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H

21、1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品大众白酒收入增速（右轴） 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品白酒板块毛利率（右轴） 行业专题研究行业专题研究 6 of 18 台具有一定投资品属性，在 CPI 上行期更加凸显。从毛利率角度来看， 茅台毛利率均保持高位，厂家拥有行业定价能力，与 CPI 相关性较弱。 图图

22、 7：贵州茅台收入增速与食品贵州茅台收入增速与食品 CPI 正相关正相关 图图 8：贵州茅台利润增速与食品贵州茅台利润增速与食品 CPI 正相关正相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 9：贵州茅台毛利率与食品贵州茅台毛利率与食品 CPI 不相关不相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2. 股价：股价：与与 C CPIPI 相关性低相关性低，C CPIPI 上行期茅台估值与上行期茅台估值与 C CPIPI 相关相关 白酒行业股价与估值长期依赖于基本面，与白酒行业股价与估值长期依赖于基本面，与 CPI 相关性较低。相关性较低。SW 白酒

23、指数与食品 CPI 相关性不高，相比 CPI，SW 白酒指数波动小，趋势稳 定向上，主要因为白酒行业股价与估值水平长期依赖于基本面，白酒尤 其是高端白酒业绩稳定性强、可预期性高。 贵州茅台估值与贵州茅台估值与 CPI 阶段性相关。阶段性相关。 贵州茅台股价与食品 CPI 同样相关性 不高，但在 CPI 上行期茅台估值与 CPI 同向波动，主要系贵州茅台估值 与基本面相关度较高，CPI 上行期间茅台收入、业绩与 CPI 相关度更为 明显。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H

24、1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品贵州茅台收入yoy（右） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品 贵州茅台归母净利润增速（右轴） 70 75 80 85 90 95 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1

25、 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品 贵州茅台毛利率（右） 行业专题研究行业专题研究 7 of 18 图图 10：SW 白酒指数白酒指数与食品与食品 CPI 相关性不高相关性不高 图图 11：贵州茅台贵州茅台股价股价与食品与食品 CPI 相关性不高相关性不高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 12：CPI 上行期间，贵州茅台估值与食品上行期间，贵州茅台估值与食品 CPI 阶段性相关阶段性相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

26、数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3. 乳制品：乳制品：与与 CPI 相关性强，龙头受益相关性强，龙头受益 CPI 上行上行 3.1. 基基本面：本面：收入收入与与 CPI 相关相关，龙头受益，龙头受益 CPI 上行上行 乳制品收入、利润增速与食品乳制品收入、利润增速与食品 CPI 呈现正相关呈现正相关，毛利率与，毛利率与 CPI 呈现负呈现负 相关相关。CPI 上行期间，成本压力虽上行，但行业价格战力度减缓或买赠 减少，带来收入直接上提，故此时价格为乳制品行业增长的主要驱动因 素。反观乳制品毛利率与食品 CPI 负相关性更明显，我们认为主要由于 成本传导机制不通畅，CPI 上行期间，原奶

27、价格上行，行业成本压力提 升，然而由于消费者对提价行为接受能力有限，行业内企业难以大幅提 价完全覆盖成本压力，中小企业竞争力相对较弱，但龙头企业有望在成 本压力下通过费用管控、经营优化保证盈利稳定。 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品SW白酒指数（右轴） (

28、300) (100) 100 300 500 700 900 1,100 1,300 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）茅台股价（元） (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1

29、16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）茅台PE (10) 0 10 20 30 40 50 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）茅台PS 行业专题研究行业专题研究 8 of 18 图图 13：食品食品 CPI 与乳制品收入增速呈正相关与乳制品收入增速呈正相关 图图 14：食品食品 CPI 与乳制品利润增速呈正相关与乳制品利润增速呈正相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

30、数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 15：食品食品 CPI 与乳制品与乳制品毛利率负毛利率负相关相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 CPI 上行阶段，上行阶段，乳制品龙头伊利乳制品龙头伊利受益明显受益明显。伊利收入增速、净利润增速 与食品 CPI 呈现出了较强的正向关性，但毛利 2014 年后与食品 CPI 的 相关性不明显，伊利毛利率呈现稳步提升态势。乳制品行业寡头格局明 显，CPI 上行期间，龙头品牌优势和渠道优势相对突出，且对上游奶源 可控力度更强，成本控制能力更优。从行业层面来看，成本上行对中小 企业竞争不利，行业竞争格局有望优化，龙头通过费用管控、经营优化 迎来盈利稳

31、健增长。 图图 16：食品食品 CPI 与与伊利伊利收入增速呈正相关收入增速呈正相关 图图 17：食品食品 CPI 与与伊利伊利利润增速呈正相关利润增速呈正相关 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品乳制品行业收入增速（右） -100 -50 0 50 100 150 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1

32、06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品乳制品行业归母净利增速（右） 20 25 30 35 40 45 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品乳制品行业毛利率（右） 行业专题研究行业专题研究 9 of 18 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 1

33、8：食品食品 CPI 与与伊利伊利毛利率毛利率相关性不明显相关性不明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2. 股价：与股价：与 C CPIPI 相关性不明显相关性不明显 乳制品乳制品行业股价行业股价走势走势与与基本面基本面相关性较强相关性较强，与，与 CPI 相关性较相关性较弱弱。SW 乳 制品指数及龙头公司伊利股份的股价与食品 CPI 相关性不高，主要系乳 品股价与基本面相关性较强，基本面稳健、估值提升推动股价上行。从 估值角度来看，伊利股份 PE 与食品 CPI 相关性较弱，PS 呈现稳步提升 态势，主要系龙头盈利能力持续改善。 图图 19：食品食品 CPI 与与 SW 乳制品指

34、数不乳制品指数不相关相关 图图 20：食品食品 CPI 与与伊利伊利股价不相关股价不相关 0 10 20 30 40 50 60 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI：食品（左）伊利股份收入增速 (150) (100) (50) 0 50 100 150 200 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H

35、1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI：食品（左）伊利股份净利润增速 20 25 30 35 40 45 50 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI：食品（左）伊利股份毛利率 行业专题研究行业专题研究 10 of 18 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 21：食品食品 CPI 与与伊利伊利 PE 阶段性相关阶段性相关

36、图图 22：食品食品 CPI 与与伊利伊利 PS 相关性不明显相关性不明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4. 肉制品：肉制品：CPI 上扬利好行业与龙头上扬利好行业与龙头 肉制品行业产量及收入增速均与食品肉制品行业产量及收入增速均与食品 CPI 高度相关。高度相关。我们认为，高相关 性主因景气度由下游向上游传导机制较为通畅：CPI 上行，成本压力虽 上行，但行业价格战力度减缓或买赠减少，带来收入直接上提，同时终 端消费品价格上扬利于价值链重分配，销售动力提高；高景气度下行业 内企业投资扩产意愿较高，高景气度自下游向上游传导，带动产业链整 体产量提

37、升。CPI 下行，上游成本下降给予小品牌价格战空间，基础产 品较高同质性下龙头只能被动跟进，行业收入受到影响；上游过剩拉低 利润空间，行业产能扩张意愿降低，甚至不排除退出可能，行业收入、 产量增速均同比下降。 图图 23：食品食品 CPI 与鲜、冷藏肉产量增速呈正相关与鲜、冷藏肉产量增速呈正相关 图图 24：食品食品 CPI 与肉制品行业收入增速呈正相关与肉制品行业收入增速呈正相关 (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1

38、 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品(左)SW乳品指数 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）伊利股价（元） (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1

39、 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）伊利PE 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）伊利PS 行业专题研究行业专题研究 11 of 18 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

40、 CPI 上行阶段，龙头受益明显。上行阶段，龙头受益明显。 双汇发展：双汇发展：公司收入增速与食品 CPI 之间存较强正相关性，且收入 增速波幅远大于食品 CPI， 我们认为主因公司直接受生猪价格影响， 而生猪价格波幅强于 CPI。目前肉制品行业集中度虽较低，但品牌 企业个数稀少，公司作为仅有的知名企业之一，强品牌力下具备较 高定价权，有能力向下游转嫁成本压力，同时享受 CPI 回升带来的 行业增长。但公司毛利率与食品 CPI 之间不存在显著相关性，2013 年以来一直保持相对稳定在 20%水平，我们认为主因公司屠宰业务 毛利率较低，盈利贡献主要来源来自肉制品板块。公司净利润增速 主要取决于公

41、司的收入增速和毛利率水平，以上分析中收入增速与 CPI 呈正相关，但毛利率水平与 CPI 无显著相关性，我们得出净利 润增速与 CPI 的相关性较弱，更主要的是受毛利率的影响。从长时 间段来看，双汇发展公司的股价与食品 CPI 有正相关的关系，且股 价波动幅度强于 CPI， 这是由于 CPI 与营业收入等业绩指标正相关， 从而进一步影响公司股价。 图图 25：食品：食品 CPI 与双汇发展收入增速呈正相关与双汇发展收入增速呈正相关 图图 26：食品食品 CPI 与双汇毛利率不存在显著相关性与双汇毛利率不存在显著相关性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

42、图图 27：食品食品 CPI 与双汇净利润增速相关性较弱与双汇净利润增速相关性较弱 图图 28：食品食品 CPI 与双汇股价存在正相关与双汇股价存在正相关 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 02H1 04H1 06H1 08H1 10H1 12H1 14H1 16H1 18H1 CPI:食品鲜、冷藏肉产量同比 (10) 0 10 20 30 40 50 CPI:食品屠宰及肉类加工收入同比（%） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 06H108H110H112H114H116H118H1 CPI:食品双汇发展收入同比 -5% 0% 5% 10% 15%

43、 20% 25% 05H107H109H111H113H115H117H119H1 CPI:食品双汇发展毛利率 行业专题研究行业专题研究 12 of 18 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三全食品：三全食品：与双汇食品相似的是，三全营收增速与食品 CPI 同样存 在正相关且波动幅度要远大于食品 CPI 的波动。而三全的毛利率与 食品 CPI 无显著相关性，维持在 35%左右。三全食品近几年净利润 波动幅度较大，可以发现与食品 CPI 的相关性不大。最后，三全股 价的波动趋势同样与食品 CPI 的趋势比较相似。 图图 29：食品：食品 CPI 与三全收

44、入增速呈正相关与三全收入增速呈正相关 图图 30：食品食品 CPI 与三全毛利率不存在显著相关性与三全毛利率不存在显著相关性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 31：食品食品 CPI 与三全净利润增速相关性弱与三全净利润增速相关性弱 图图 32：食品食品 CPI 与公司股价存在正相关与公司股价存在正相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 安井食品：安井食品：安井食品于 2017 年上市，可以看出在 2015 年之前公司 处于快速发展阶段，其收入增速与食品 CPI 相关性较弱，2015 年之 -35% -2

45、5% -15% -5% 5% 15% 25% 13H114H115H116H117H118H119H1 CPI:食品双汇发展净利润同比 -5 15 35 55 75 02H104H106H108H110H112H114H116H118H1 CPI：%双汇发展股价 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20052007200920017 食品CPI三全营收同比 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 06H2 08H1 09H2 11H112H2 14H1 15H2 17H1 18H2 食品CPI三全毛利率 -5 5 15 25 35 45 08H

46、1 09H2 11H1 12H2 14H1 15H2 17H1 18H2 食品CPI三全股价 行业专题研究行业专题研究 13 of 18 后其收入增速与食品 CPI 的相关性有所上升。安井食品的毛利率与 食品 CPI 的相关性不大，维持在 27%左右。安井食品净利润增速波 动较大，与食品 CPI 的联系较弱。由于上市时间较晚，股价数据不 多，但可见安井食品的股价与食品 CPI 是同向波动的，只是股价的 波幅更大。 图图 33：上市后上市后食品食品 CPI 与安井收入增速呈正相关与安井收入增速呈正相关 图图 34：食品食品 CPI 与安井毛利率不存在显著相关性与安井毛利率不存在显著相关性 数据来

47、源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 35：食品食品 CPI 与安井净利润增速相关性弱与安井净利润增速相关性弱 图图 36：食品食品 CPI 与公司股价存在正相关与公司股价存在正相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5. 调味品： 产量影响较小， 价格拉动收入与调味品： 产量影响较小， 价格拉动收入与 CPI 正相正相 关关 行业产量与食品行业产量与食品 CPI 不存在显著相关性，但收入与之较强正相关。不存在显著相关性，但收入与之较强正相关。我们 认为， 产量不显著相关主要原因在于调味品行业投资、 生产周期较长 （投 资 2-3 年， 生产周期至少半年以上） ， 故 CPI 上行期间产能扩充节奏相对 肉制品较慢，其产量受