1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 11 月 10 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）拼多多跨境拼多多跨境电商电商 Temu 五问五答五问五答 消费品/商业 目标估值：91.20 美元 当前股价：59.16 美元 拼多多拼多多于于 2022 年年 9 月在美国上线跨境电商平台月在美国上线跨境电商平台 Temu，本文将围绕以下几个，本文将围绕以下几个问题展开探讨：问题展开探讨：1）Temu 的商业模式？的商业模式？2）Temu 为何选择自营模式？为何选择自营模式？3）Temu目前的经营情况？目前的经营情况？4）Temu 预计将产生多大的预计将产生多大的 GMV

2、和亏损？和亏损？5）Temu 的未的未来发展和盈利路径将如何演变？我们认为来发展和盈利路径将如何演变？我们认为我国跨境电商具备整体供应链优势我国跨境电商具备整体供应链优势发展前景广阔，发展前景广阔，Temu 以性价比为切入点以性价比为切入点，自营模式下，自营模式下实现前期流量及用户的实现前期流量及用户的积累积累，亏损可控，亏损可控，未来品类结构调整、平台化转型有望推动平台实现盈利未来品类结构调整、平台化转型有望推动平台实现盈利，为为公司增长提供新动力，建议积极关注。公司增长提供新动力，建议积极关注。Temu 的商业模式？的商业模式？Temu 目前采用卖家供货的自营模式，商家仅负责供货，定价、销

3、售、履约、售后等环节均由平台负责。平台核心定位在于极致性价比，当前核心类目服装、日用品分别对标 SHEIN、亚马逊均存在明显比价优势。营销推广环节，Temu 通过公域平台内容型推广、广告投放、联盟营销等多渠道广泛引流获客；履约环节，Temu 采用国内统一仓配、海外跨境直邮的配送模式，并在头程运输环节与极兔达成深度合作。Temu 为何选择自营模式？为何选择自营模式？我们认为 Temu 目前的自营模式远非终局，前期Temu 选择自营模式主要是为了更好地进行产品及服务质量的把控，给予消费者良好的购物体验，积累用户口碑，从而快速实现前期流量及用户的积累。Temu 目前的经营情况？目前的经营情况？Tem

4、u 上线近两月实现销售额及用户的快速增长，截至 11 月 9 日 Temu 在美国 ios 系统下载量超 80 万次，位列美国市场购物类应用软件下载榜单第一；10 月网站访问量达 2158 万次，环比增长 189%。Temu 预计将产生多大的预计将产生多大的 GMV 和亏损？和亏损？GMV 预判：长期对标 SHEIN，预计 Temu3-5 年内 GMV 有望超 300 亿美金。亏损预判：中性假设下（第一年GMV 30 亿美元，用户数 500 万）我们测算 Temu 第一年亏损值约为 50 亿人民币左右，对拼多多整体利润表不会产生明显影响。Temu 未来发展与盈利路径将如何演变？未来发展与盈利路

5、径将如何演变？我们认为 Temu 完成充足流量积累后将调整模型以提高盈利能力，首先调整品类结构提升客单价将为可行的盈利路径；更长期来看，盈利能力更强的平台模式或为更主要的发展方向。投资建议：投资建议：整体来看，我们认为国内供应链效率相比海外具备明显比较优势，同时北美高性价比电商相对缺失，为 Temu 提供了长期发展可能，拼多多依托丰富的电商运营经验与强大的组织执行能力有望在海外复制国内成功。我们调整公司 2022-2024 年 NON-GAAP 归母净利润为 297.9 亿元/414.6 亿元/541.2 亿元，同比增速分别为 115.4%/39.2%/30.5%，给予公司 2023 年 20

6、倍 PE，对应目标价 91.2 元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济风险；宏观经济风险；行业竞争加剧；行业竞争加剧；政策政策风险；业务风险；业务增长增长不达预期。不达预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)59492 93950 130646 170645 208719 同比增长 97%58%39%31%22%净利润(百万元)-7180 7769 23253 32923 43680 同比增长 3%-208%199%42%33%NON-GAAP 净利润-2965 13830 29785 41

7、455 54116 同比增长 115%39%31%每股收益(元)-1.51 1.55 4.64 6.57 8.71 P/E(倍)-74.9 69.2 23.1 16.3 12.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）505754 海外股（万股）0 总市值（亿美元）748 海外股市值（亿美元）0 每股净资产（美元）2.68 ROE（TTM）-9.57 资产负债率 59.4%主要股东 黄峥 主要股东持股比例 27.9%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 1.5 74.8-28.9 相对表现 7.0 92.2 12.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告

8、报告 1、拼多多（PDD）平台收入强劲增长，业绩超预期抬升长期盈利空间2022-08-30 2、拼多多（PDD）平台收入保持较快增长，盈利能力超市场预期2022-05-28 3、拼多多（PDD.O）2021Q4 业绩点评GMV 保持高速增长，盈利能力持续验证2022-03-27 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 -80-60-40-20020Nov-21Mar-22Jul-22拼多多MSCI中国(美元)%拼多多拼多多（PDD.O）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、Temu 的商业模式是怎样的？.4 1、运营模式

9、：零佣金自营模式，平台把控销售与物流.4 2、核心定位：极致性价比，对比友商价格优势明显.4 3、营销获客：社交内容等多渠道引流，拼团模式效果一般.6 4、履约物流：国内统一仓配、海外跨境直邮的履约模式.6 二、Temu 为什么选择自营模式？.7 三、Temu 目前的经营情况如何？.8 四、Temu 预计将产生多大的 GMV 和亏损？.9 五、Temu 未来发展与盈利路径将如何演变？.11 六、投资建议与风险提示.12 图表图表目录目录 图 1 Temu 平台商家运营流程.4 图 2 Temu 的 ROMOSS 充电宝性能更低、价格更便宜.5 图 3：Temu 新用户享受多重折扣优惠.5 图

10、4：海外仓储及人工成本远高于国内.5 图 5 Temu 多渠道营销推广.6 图 6：Temu 流量来源渠道.6 图 7：Temu 社交流量来源以 Facebook 为主.6 图 8：Temu 最新用户评论多为五星好评.7 图 9：Temu 退货率低于美国网络购物平均水平.7 图 10：Wish 用户投诉原因调查（2021.01-2021.07）.8 图 11：2021 年 Wish 活跃用户数大幅下降.8 图 12：Temu 在美国市场购物类应用排行榜中位列第一.9 图 13：9-10 月 Temu 访问量加速上涨.9 图 14：Temu 一级类目.9 图 15：Temu 项目管理团队.9 图

11、 16 2016-2022E SHEIN 全球 GMV 及增速.9 图 17 Temu 在低客单的日用百货商品基础上拓展高客单类目.11 SU9UnViXeXlVnN2WnUvWbR9R8OpNpPtRtRlOpOqRfQpOpO8OrRuMvPnQpRNZqMtR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 18 Temu 未来平台化发展路径.12 图 19：2017-2025E 非洲电商用户增长及渗透率.12 图 20：2021 年中东人均 GDP 高于全球平均水平.12 表 1：Temu 与竞品平台服装/日用百货类目产品价格对比.4 表 2：Temu 提供的两种物流配送模式.7 表 3

12、：Temu、Shein、Zaful 配送及售后政策对比（均为小包配送）.7 表 4：Temu 年度亏损预测（2022-2023E）.10 表 5：Temu 年度亏损敏感性测试（2022-2023E）.11 表 6：公司盈利预测表.13 附：财务预测表.14 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、Temu 的的商业模式商业模式是是怎怎样的？样的？拼多多于拼多多于 2022 年年 9 月在美国市场上线跨境平台月在美国市场上线跨境平台 Temu，采用自营模式采用自营模式，目前主要聚焦女装及日用百货目前主要聚焦女装及日用百货品类，品类，延续国延续国内主站内主站特色特色主打性价比优势。主打性

13、价比优势。1、运营运营模式模式：零佣金零佣金自营自营模式模式，平台把控销售与物流平台把控销售与物流 Temu 目前目前采用采用自营模式自营模式，卖卖家仅负责供货和运送到仓，除此之外的定价、销售、营销、物流配送、售后等环节均由家仅负责供货和运送到仓，除此之外的定价、销售、营销、物流配送、售后等环节均由平台负责。平台负责。从盈利模式来看，目前 Temu 对入驻商家不收取佣金或保证金，主要赚取供销差价；从商家运营权限来看，商家可以在商品展示页露出品牌 Logo，但平台未向商家开放后台操作权限，且商品最终定价权归属平台。运营运营流程：流程：1）商家入驻：Temu 降低开店门槛，允许企业或个人入驻开店，

14、符合要求的商家提交申请后等待平台对店铺进行审核；此前在拼多多开过店的商家可以一键入驻。2）选品：审核通过的商家可在后台上线商品，此后由买手进行线上选品，商品被选中后商家需寄样供平台线下审核。3）核价议价：样品质检通过后，平台将对商品进行核价，卖家需上报商品成本价和预期利润，最终定价权归属于平台，卖家拥有一次反馈议价的机会。4）商家送货：商家下首单并少量发货，平台审核首单通过后商家可批量发货到拼多多国内仓进行提前备货。5）上架销售：平台生成购物订单后，商品将由广州仓统一发往海外，此后的履约配送、售后服务等环节均有平台负责。图图 1 Temu 平台商家运营流程平台商家运营流程 资料来源：拼多多跨境

15、卖家中心，招商证券 2、核心定位：极致性价比、核心定位：极致性价比，对比友商价格优势明显，对比友商价格优势明显 Temu 以以极致性价比极致性价比吸引消费者吸引消费者。Temu 延续拼多多国内主站定位，主打性价比，致力于打造电商平台中的绝对比价优势。分品类来看，Temu 以女装类目切入的原因之一是以在美国市场具有较高知名度的快时尚女装跨境电商平台SHEIN 为锚点，进而凸显自身价格优势。我们将 Temu、Shein、Zaful 平台内同类产品价格进行对比，可以发现 Temu价格相比 SHEIN 普遍低 30%-50%，比 Zaful 低一倍以上。此外对于日用百货商品，Temu 价格多集中在 1

16、-5 美元，通常是亚马逊同类产品价格的 1/32/3，此外对于一些国内制造端优势明显、目标客群以高收入用户为主的小众运动用品（如冰球防滑胶带、潜水装置等），Temu 同类产品价格可达亚马逊的 1/5 左右。表表 1：Temu 与与竞品竞品平台平台服装服装/日用百货日用百货类目产品价格对比类目产品价格对比 T Te emumu S SHEINHEIN ZafulZaful 连衣裙$12-15$12-20$20-25 运动鞋$10-18$20-25$30-35 牛仔裤$12-15$25$30-35 内衣$2-5$8-12$12-15 男士衬衫$7-10$15$25 T Te emumu AmazA

17、mazonon 毛巾$2.99$5.99 洗碗巾$3.99$12.99 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 T Te emumu S SHEINHEIN ZafulZaful 冰球防滑运动胶带$3.87$17.99 资料来源：Temu 官网，SHEIN 官网，Zaful 官网，Amazon 官网，招商证券 Temu 目前目前的的性价比优势性价比优势主要主要来源来源于差异化于差异化的的选品选品策略策略、平台补贴折扣平台补贴折扣、国内供应链成本优势。、国内供应链成本优势。差异化差异化选品选品策略策略：一方面，Temu 在供应商招募及选品环节以同类平台中最低价为核心标准，严格控价。据调研，以

18、同款商品为例，Temu 要求供应商零售报价需低于 100-500 件批发价。另一方面，Temu 在产品选择上更偏向性能简单但价格更便宜的高性价比款式。以 Romoss 充电宝为例，亚马逊的 Romoss 充电宝前排展示区多为 30000-60000mAh，价格集中在$40-$70，而 Temu 上架的款式多为 10000-20000mAh 基础款，性能稍弱，价格集中在$15-$30，比价优势明显，能够吸引更多对价格敏感、对于性能相对不敏感的中低端用户。图图 2 Temu 的的 ROMOSS 充电宝性能更低、价格更充电宝性能更低、价格更便宜便宜 Temu ROMOSS 充电宝多为充电宝多为 10

19、000-20000mAh Amazon ROMOSS 充电宝多为充电宝多为 30000-60000mAh 价格集中在价格集中在$15-$30 价格集中在价格集中在$40-$70 资料来源：招商证券 平台补贴平台补贴：Temu 延续国内主站通过大额补贴引流的打法，推出多项优惠举措，针对新用户开设首单折扣商品栏，折扣力度高达 90%，新用户购物前三单可再享 30%折扣，多重优惠力度下强势获客拉新。此外平台还不定时推出限时超低价优惠活动，加强用户留存。国内供应链国内供应链成本成本优势优势：相比亚马逊销售的部分海外制造的日用百货商品，Temu 受益于国内发达的制造业和成熟的供应链，有效控制供货成本、提

20、升让利空间；此外针对仓储物流环节，Temu 目前仅在国内建仓，仓库租金及仓库人员成本显著低于海外，有效降低运营成本。图图 3：Temu 新用户享受多新用户享受多重重折扣优惠折扣优惠 图图 4：海外仓储及人工成本远高于国内海外仓储及人工成本远高于国内 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 资料来源：Temu 官网，招商证券 资料来源：雨果跨境，招商证券 3、营销获客：、营销获客：社交内容等多渠道引流社交内容等多渠道引流，拼团，拼团模式模式效果一般效果一般 Temu 通过社交、内容等通过社交、内容等多渠道多渠道营销推广营销推广，与友商较为相似，与友商较为相似。Temu 冷启动阶段主要通过 Fa

21、cebook、谷歌、Ins、Tiktok、Twitter 等平台内容型引流的方式获客，例如产品场景展示、头部网红开箱测评等，并在多个平台投放广告，10 月在Facebook 发布广告 1600+条。此外 Temu 还通过联盟营销等方式获客，在官网上海品茶设立 Influencer collaboration 入口，邀请有意向的博主、网红等联盟客多渠道协助推广，并给予返利佣金。对于拼多多主站流行的拼团模式，由于美国用户更注重个人隐私，预计效果一般。截至目前，据 Similarweb，Temu 直接流量占比约 44%，社交媒体流量 21.5%（以 Facebook 和 Youtube 为主），自然搜索

22、占比 7.3%，付费搜索占比 16.2%，展示广告流量占比 3.5%。图图 5 Temu 多渠道营销推广多渠道营销推广 Temu 邀请网红在邀请网红在 Ins 官网账号官网账号 Temu10 月在月在 Facebook 投放投放 Temu 官网上海品茶设置联盟营销合作入口官网上海品茶设置联盟营销合作入口 进行内容宣传进行内容宣传 Face 1600+条条广告广告 资料来源：Ins 官网，Facebook 官网，Temu 官网，招商证券 图图 6：Temu 流量来源渠道流量来源渠道 图图 7：Temu 社交流量来源以社交流量来源以 Facebook 为主为主 资料来源：Similarweb，招商证券 资

23、料来源：Similarweb，招商证券 4、履约物流：、履约物流：国内国内统一仓配统一仓配、海外跨境直邮的、海外跨境直邮的履约履约模式模式 履约环节履约环节，Temu 采用国内统一仓配、海外跨境直邮的采用国内统一仓配、海外跨境直邮的模式模式。国内运输环节，Temu 采用统一仓配模式，商家将货物提前运至 Temu 广州仓，而后由平台统一空运至海外。此外，平台还允许商家选择 JIT 发货模式，即商家可无需提前备货到仓，而是根据实际产生的销售订单极速发货到仓（要求 48 小时内可送货到仓，并需缴纳 5000 元保证金），从44%21.48%7.30%16.19%3.52%6.86%0.64%直接流量

24、社媒流量自然搜索付费搜索展示广告外链电子邮件68.20%27.70%1.20%0.76%2.14%FacebookYoutubeTwitterInstagramothers官网下方设置网红合作推广入官网下方设置网红合作推广入口口 点击进入点击进入 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 而减轻卖家库存压力。跨境运输环节，Temu 主要采用跨境直邮的方式，与极兔、云途等国内第三方快递服务商合作进行跨境物流运送。海外尾程派送环节，目前 Temu 暂未建立海外仓，由美国邮政或 DHL 进行末端配送。物流物流配送配送模式模式上上，Temu 支持邮政小包和商业快递两种配送模式支持邮政小包和商业快递两种

25、配送模式。小包配送模式下，用户购买产品客单价高于$49.9时可享受包邮服务，低于$49.9 需支付$2.99 邮费，包裹 7-15 个工作日可送达；商业快递模式的履约时效更高，包邮价格为$99.9，低于包邮价需收取$12.99 配送费，此外平台不定期开展全场商品免邮费、包邮区间价格下调等优惠活动。售后退换货环节，Temu 采用 90 天内可退换货、首单退货免费的政策，相比 SHEIN 进一步拓宽退货时限。表表 2：Temu 提供的两种物流配送模式提供的两种物流配送模式 邮政小包配送邮政小包配送 商业快递配送商业快递配送 运费政策$49.9 以上免邮费，低于$49.9收取$2.99 配送费$99

26、.9 以上免邮费，低于$99.9 收取$12.99 配送费 运送时效 7-15 个工作日 预计 3-5 天 资料来源：Temu 官网，招商证券 表表 3：Temu、Shein、Zaful 配送及售后政策对比配送及售后政策对比（均为（均为小包小包配送配送）T Te emumu S SHEINHEIN ZafulZaful 退货政策 90 天内可退货，首单免费 45 天内可退货，首单免费 30 天内可退货 运费政策$49.9 以上免邮费，低于$49.9收取$2.99 配送费 49 美元以上免邮费，低于49 美元收取$3.99 配送费 49 美元以上免邮费 资料来源：公司官网，招商证券 二、二、Te

27、mu 为什么选择自营模式为什么选择自营模式？我们认为我们认为 Temu 目前的自营模式远非终局，前期目前的自营模式远非终局，前期 Temu 以以自营自营模式切入模式切入主要是为了更主要是为了更好地好地进行进行产品及服务产品及服务质量质量的的把把控控，给予消费者良好的购物体验给予消费者良好的购物体验，积累用户口碑，从而积累用户口碑，从而快速实现快速实现前期流量及用户的积累前期流量及用户的积累。价格及质量控制方面：价格及质量控制方面：自营模式下 Temu 对上架商品进行严格筛选，从价格层面来看，Temu 以低价为核心筛选标准，并且平台享有定价权，能够在最大程度上压缩供应成本、进一步在价格上让利，保

28、证消费者能够在平台内以相对最低的价格购买各类目商品；同时 Temu 对商品质量进行严格审核，防止出现假冒伪劣产品，进而提升消费者信任度、建立用户心智，提高新用户留存率。服务方面：服务方面：Temu 全权负责履约及售后环节，从消费者角度来看，Temu 尽可能为海外消费者带来更优质的购物体验，履约配送环节基本可以保证 7-15 天高效送达，售后环节实施 90 天内无条件退换政策，凭借高优惠高质量服务提高消费者满意度。此外，退货环节平台进一步通过给予折扣退款的方式鼓励用户留下商品，进而改善用户心智、提升复购。目前来看，平台用户对产品及服务质量相对满意，预计退货率低于行业平均水平。图图 8：Temu

29、最新最新用户用户评论评论多为五星好评多为五星好评 图图 9：Temu 退货率低于美国网络购物平均水平退货率低于美国网络购物平均水平 3%12%20.80%10%0%5%10%15%20%25%退货率 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 资料来源：Temu 官网，招商证券 资料来源：美国零售协会，亚马逊官网，草根调研，招商证券 以以 Wish 曲折发展曲折发展路径路径为鉴，为鉴，Temu 选择自营模式选择自营模式，稳扎稳打完成稳扎稳打完成前期前期用户积累，用户积累，利于平台利于平台长期发展长期发展。北美移动电商平台 Wish 采用平台模式，早期凭借移动端、性价比、社交娱乐属性的特质快速崛起

30、，被称为“美版拼多多”，但由于后期疏于对平台商家的规范化管理，大量出现产品质量低劣、包装粗糙、交货及退货退款时间过长等问题，导致消费者好感度、留存度大幅下降，据 2019 年 Incopro 的调查，美国电商平台中消费者对 wish 和 eBay 的产品信任度最低，2021 年 wish 由于违规销售不安全商品被法国政府强制要求退出法国市场。对于商家端，Wish 低门槛开放商家入驻导致部分商家恶意铺货、刷单影响平台生态，平台的低效管治导致许多优质商户陆续退出平台，用户侧及商家侧均面临增长困境，2021Q3 wish MAU 同比下降 40%，收入同比下降 39%。以 Wish 发展路径为鉴，T

31、emu 以自营模式切入旨在优先产品及服务质量把关、培养用户信任度，旨在实现前期流量及用户的积累和留存，为平台长期发展打下坚实基础。图图 10：Wish 用户投诉原因调查用户投诉原因调查（2021.01-2021.07）图图 11：2021 年年 Wish 活跃用户活跃用户数数大幅下降大幅下降 资料来源：Portal da Queixa，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 三、三、Temu 目前的经营情况如何？目前的经营情况如何？Temu 于 9 月 1 日测试上线，自 9 月 16 日正上线，截至 11 月 7 日上线近两月实现销售额及用户数的快速增长。GMV 及单量及单量：据 36 氪，

32、截至 10 月底 Temu 日均 GMV 突破 150 万美元，日均单量 6-7 万单，入驻商家数量近3 万个，Sku 达 30-40 万。下载下载及访问及访问量量：从下载量来看，据 SensorTower，截至 11 月 9 日 Temu 在美国 ios 系统下载量超 80 万次，在APP Store 及 Google Play 购物类应用软件榜单中均排行第一。从访问量来看，据 Similarweb，截至 10 月底 Temu总访问量达 2910 万次，其中 10 月访问量为 2158 万次，环比增长 189%。从活跃用户数量来看，据 36 氪，Temu日活成交用户约 6 万人。品类结构品类

33、结构：Temu 目前聚焦服饰箱包和日用百货，其中服装品类以女装为主，日用百货主要包含厨房/浴室用具、家居日用品、小家电等，此外平台还覆盖母婴用品、宠物用品、珠宝首饰、数码电器、运动户外等共 24 个一级类目，产品矩阵仍在不断完善。地域分布：地域分布：目前 Temu 以美国市场业务为主，同时也在陆续开拓非洲、中东市场，目前已在非洲上线，并进入非洲多个国家 Google Play 购物免费榜前 200 应用之列。组织架构组织架构：据财经报道，Temu 业务团队由公司核心高管阿布带队，多多买菜多位一级主管负责 Temu 美国市场的招商、供应链管理等工作。同时团队积极招募拥有头部跨境电商工作经验的成员

34、加入，据 36 氪，目前 Temu一线团队加管理团队共有 700 人左右，其中招商团队 50 人，买手团队 30 人，平台运营团队 50 人。59%13%11%17%0%10%20%30%40%50%60%70%用户投诉原因900204060800202021Wish MAUWish LTM Active Buyers 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 12：Temu 在美国市场购物类应用排行榜中位列第一在美国市场购物类应用排行榜中位列第一 图图 13：9-10 月月 Temu 访问量加速上涨访问量加速上涨 APP Store 美国购物

35、类应用排行榜美国购物类应用排行榜 Google Play 美国购物类应用排行榜美国购物类应用排行榜 资料来源：点点数据，招商证券 资料来源：Similarweb，招商证券 图图 14：Temu 一级类目一级类目 图图 15：Temu 项目管理团队项目管理团队 资料来源：Temu 官网，招商证券 资料来源：腾讯财经，招商证券 四、四、Temu 预计将产生多大的预计将产生多大的 GMV 和亏损？和亏损？GMV 增长预判：增长预判：长期对标长期对标 SHEIN，3-5 年内年内 GMV 有望有望超超 300 亿美金。亿美金。Temu 在重点品类、目标客群等方面与 SHEIN相似，同时产品性价比优势更

36、为明显，且快速开展地域扩张，上线两月至目前已渗透美国、非洲等市场。对标 SHEIN全球 GMV 增长情况，我们预计 Temu 全球市场 GMV 3-5 年有望赶超 SHEIN 当前体量（SHEIN 2022 年全球 GMV预计为 300 亿美金）。图图 16 2016-2022E SHEIN 全球全球 GMV 及增速及增速 资料来源：36 氪，雨果跨境，白鲸出海，钛媒体，招商证券 0204060800Temu访问量（万人）1.44.2000%100%200%300%400%002000

37、22ESHEIN全球GMV（亿美元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 亏损亏损预判预判：预计第一年亏损预计第一年亏损额额 50 亿亿人民币人民币左右左右。我们以 Temu 第一年为例（2022.9.1-2023.9.1）对其年度亏损进行预判。假设第一年可实现 GMV 30 亿美金，用户数达 500 万。以下为针对成本拆分假设的解释说明：1）客单价及毛利客单价及毛利：依据 Temu 所售商品价格区间，假设每单包含 4-5 件商品，每件商品均价 4-5 美金，则客单价约20 美金。参考国内低价服装及日用百货品类毛利水平，叠加平台 30%折扣，假设券后毛利率为 15%。2）仓储成本

38、：仓储成本：目前 Temu 国内大仓面积 3 万平方米，仓库租金约 15 元/平米/月，可得年度仓储成本 540 万人民币。3）物流成本：物流成本：目前广州仓美国头程运输主要由极兔和云途负责，参考极兔官网跨境物流配送价格，假设头程单均成本约 6.2 美元/公斤；尾程运输由美国邮政和 DHL 负责，参考美国邮政当地配送收费标准，假设尾程单均成本约 3 美元/公斤。根据 Temu 包邮政策，客单价低于 49.9 美金的用户需支付 2.99 美元邮费，当前平均客单价低于包邮价，因此将 2.99 美元邮费递减物流成本。可得年度物流成本约 9.3 亿美元。4）获客成本获客成本：根据获客成本=CPC/转化

39、率，目前 Temu 在美国市场获客主要来自谷歌渠道和社媒渠道，其中谷歌渠道非旺季单次点击 CPC 约 0.8 美元，旺季为 1-1.2 美元，社媒渠道 CPC 为 0.8-1 美元，综合以上假设 CPC 为 1美金；转化率取谷歌渠道平均水平 2.5%，获客成本即为 40 美金/人，可得年度获客成本约 2 亿美元。5）人力成本：人力成本：Temu 人力支出主要包括出海项目运营人员及仓库员工工资，据 36 氪，目前 Temu 员工约 700 人，其中运营人员约 120 人、仓库员工约 600 人，可得年度人力成本约 6900 万人民币。表表 4：Temu 年度亏损预测（年度亏损预测（2022-20

40、23E）2022-2023E 亏损亏损值值 占比占比 GMV（亿美金）30 100%用户数（万人）500 券后毛利（亿美金）4.5 15%仓储成本（亿人民币）0.054 0.02%大仓面积（万平方米）3 单位费用（元/平/月）15 物流成本（亿美金）9.3 31.05%头程（美金/公斤）6 尾程（美金/公斤）2.8 减：用户支付邮费（美金/单）2.99 获客成本（亿美金）2 6.67%获客成本（美金/人）40 CPC（美金/次）1 转化率 2.5%人力成本（亿人民币）0.69 0.32%总人力成本（万元/月）576 运营人员工资（元/月）18000 运营人员数量 120 仓库人员工资（元/月）

41、6000 仓库人员数量 600 年度年度亏损亏损（亿（亿人民币人民币）-49.9549.95 -23.06%23.06%资料来源：招商证券测算 注：美元兑人民币汇率采用 11 月 7 日汇率值 1：7.22 在此基础上我们对第一年 GMV 及用户数假设分别进行了敏感性测试，以 30 亿美金、500 万用户为中性假设，经测算可得，在保守假设下(GMV=25 亿美金，用户数=400 万)年度亏损为 41.3 亿人民币，乐观假设下(GMV=40 亿美金，用户数=700 万)年度亏损为 67.3 亿人民币。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 表表 5：Temu 年度亏损敏感性测试（年度亏损敏感

42、性测试（2022-2023E）假设假设 1 假设假设 2 假设假设 3 假设假设 4 GMV（亿美金）25 30 35 40 用户数（万人）400 500 600 700 年度亏损（亿人民币）年度亏损（亿人民币）-41.2741.27 -49.9549.95-58.6358.63-67.3167.31 资料来源：招商证券测算 五、五、Temu 未来发展与盈利路径将如何演变？未来发展与盈利路径将如何演变？我们认为我们认为 Temu 目前模式为前期积累口碑与用户的阶段性策略，当用户与流量完成充足积累后，目前模式为前期积累口碑与用户的阶段性策略，当用户与流量完成充足积累后，Temu 将调整模式以将调

43、整模式以提高盈利能力。从结构上看，提高盈利能力。从结构上看，调整调整品类结构品类结构提升客单提升客单价价或为可行路径或为可行路径；更更长期来看，我们认为长期来看，我们认为盈利能力更强的盈利能力更强的平台平台模模式更有可能成为式更有可能成为 Temu 未来未来的主要的主要发展方向发展方向。品类结构调整：品类结构调整：Temu 当前的核心类目以女装和生活日用品为主，其中女装客单水平主要分布在$10-30 区间，日用品客单价集中在$1-$10。基于平台全品类定位，未来 Temu 可通过调整品类结构、拓展高客单类目来提高平台收入。目前平台已开始引入汽车配件、户外用品、家具等价格竞争力相对更高的品类，有

44、望提升整体客单及毛利水平，提升平台盈利能力。图图 17 Temu 在在低客单的低客单的日用日用百货商品百货商品基础上拓展高客单类目基础上拓展高客单类目 资料来源：Temu 官网，招商证券 平台化平台化：长期来看，当销售体量达到一定规模、流量相对稳定后，为实现体量的进一步扩张，Temu 未来或将趋向于平台化的发展模式。从销售规模来看，平台化将大幅提升商家及商品供给，进一步扩大双边网络正外部效应，推动 GMV 加速扩张；从盈利路径来看，一方面平台可向商家收取流量及佣金扣点，以及要求入驻商家逐步承担部分物流及仓储成本，从而提高平台收入，另一方面平台也将逐渐简化人工选品、人工审核等环节，降低运营成本，

45、推动 Temu 加速实现盈利。日用百货价格日用百货价格集中在集中在$5-$25 户 外户 外 用 品 价用 品 价格 集 中 在格 集 中 在$40-$100 家 具家 具家 电 价家 电 价格 集 中 在格 集 中 在$40-$100 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 18 Temu 未来平台化发展路径未来平台化发展路径 资料来源：招商证券 未来未来地域拓展方面，地域拓展方面，根据相关报道，根据相关报道，Temu 下一站将进军非洲及中东市场，长期区域拓展将下一站将进军非洲及中东市场，长期区域拓展将优先选择市场机会大、更优先选择市场机会大、更容易容易将将已有已有成功经验成功经验

46、复制复制的地区的地区。非洲人口红利巨大、电商行业渗透空间大，中东地区收入水平高、高净值用户多，Temu 在两地的业务拓展前景广阔。长期来看，Temu 区域扩张的标准将综合多维度考量：1）参照目标市场先进入者的经营情况，优先选择市场机会较大、先发者经营相对顺利的区域；2）参考本土电商的成功经验或经营难点，结合拼多多自身的电商运营经验、组织及供应链优势等因素进行综合判断，优先选择能够发挥自身优势、实现成功经验复制的地区。图图 19：2017-2025E 非洲电商用户增长及渗透率非洲电商用户增长及渗透率 图图 20：2021 年中东人均年中东人均 GDP 高于全球平均水平高于全球平均水平 资料来源：

47、Statista，招商证券 资料来源：IMF，招商证券 六六、投资建议投资建议与风险提示与风险提示 整体来看，我们认为国内供应链效率相比海外具备明显比较优势，同时北美高性价比电商平台相对缺失，为 Temu 提供了长期发展可能，拼多多依托丰富的电商运营经验与强大的组织执行能力有望在海外复制国内成功，为公司增长提供新的增长动力。同时，目前 Temu 未涉足资本开支较重的仓储物流环节，据前文测算亏损相对可控，不会对公司利润表产生明显影响。考虑到跨境项目亏损，我们调整公司 2022-2024 年 NON-GAAP 归母净利润为 297.9 亿元/414.6亿元/541.2 亿元，同比增速分别为 115

48、.4%/39.2%/30.5%，给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标价 91.2 元，维持“强烈推荐”评级。12.8%16.0%20.4%24.0%27.9%31.6%34.6%37.1%39.5%0%10%20%30%40%50%0246非洲电商用户（亿人）YoY非洲电商渗透率12517 57205036202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000人均GDP（美元）敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 6：公司盈利预测表：公司盈利预测表 2021 2022E 202

49、3E 2024E 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 GMV（十亿）2441 3008.22 3578.73 4062.44 643.03 635.90 778.76 950.53 YOY 46.38%23.24%18.97%13.52%25.00%15.00%27.00%25.00%活跃买家（百万）869 910.42 955.94 984.62 881.90 892.48 901.41 910.42 YOY 10.19%4.80%5.00%3.00%7%5%4%5%货币化率 3.55%4.34%4.77%5.14%3.69%4.94%4.34%4.38%收入 93.9

50、130.6 170.6 208.7 23.8 31.4 33.8 41.6 YOY 57.92%39.06%30.62%22.31%7.34%36.42%57.12%52.85%净利润(non-gaap)（十亿）13.8 29.8 41.5 54.1 4.2 10.8 6.2 8.6 YOY 115.37%39.18%30.54%161.22%97.02%1.87%主站 GMV（十亿）2361.00 2848.22 3322.73 3704.04 613.0 597.9 738.8 898.5 YOY 41.58%20.64%16.66%11.48%22.01%11.77%24.54%23.0

51、1%主站货币化率 3.22%3.44%3.90%3.98%3.31%4.57%3.87%3.88%主站营销货币化率 2.88%3.07%3.53%3.60%2.96%4.21%3.50%3.50%主站佣金货币化率 0.35%0.37%0.37%0.38%0.35%0.36%0.37%0.38%主站平台收入（十亿）81.24 111.08 132.24 147.79 20.30 27.33 28.59 34.86 YOY 36.73%19.05%11.76%217.74%290.37%301.11%231.54%主站净利率(non-gaap)26.25%38.03%39.00%40.00%32.

52、51%49.17%35.00%35.00%净利润(non-gaap)（十亿）21.33 42.25 51.58 59.12 6.6 13.4 10.0 12.2 YOY 98.06%22.09%14.62%5918.53%102.80%62.70%11.49%买菜 GMV（十亿）80.0 160.0 256.0 358.4 30.0 38.0 40.0 52.0 YOY 700%100%60%40%150.00%111.11%100.00%73.33%货币化率(商品毛利率）6.83%12.17%15.00%17.00%11.49%10.69%13.00%13.00%对应佣金收入(十亿）5.5

53、19.5 38.4 60.9 3.4 4.1 5.2 6.8 YOY 256.53%97.23%58.67%217.74%290.37%301.11%231.54%净利率(non-gaap,对GMV)-12.50%-6.54%-2.00%0.00%-8.00%-7.00%-7.00%-5.00%净利润(non-gaap)（十亿）-100.0-104.6-51.2 0.0-24-26.6-28-26 跨境 净利润(non-gaap)（十亿）0-2.0-5.0-5.0 0.0 0.0-1.0-1.0 资料来源：公司公告，招商证券 风险提示：风险提示：1）宏观经济风险：疫情影响消费者需求，导致行业增

54、速减缓的风险。2）行业竞争加剧导致盈利能力不达预期：跨境电商行业竞争加剧，导致平台盈利不达预期的风险。3）政策风险：美国关税政策、环保政策等政策管治风险。4）业务发展不达预期风险：履约物流、营销获客环节降本困难；美国用户对中国商品质量差的心智难以扭转的风险。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 149524 160909 205411 256060 314592 现金及等价物 22421 6427 24381 46095 77083 交易性金融资产

55、0 0 0 0 0 其他短期投资 64551 86517 86517 86517 86517 应收账款及票据 0 0 0 0 0 其它应收款 5333 4924 6847 8943 10939 存货 1718 0 0 0 0 其他流动资产 55500 63042 87666 114505 140054 非流动资产非流动资产 9385 20301 21043 21715 22323 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 203 2203 2946 3618 4226 无形资产 1277 701 701 701 701 其他 7905 17396 17396 17396 17396 资产总计资产

56、总计 158909 181210 226454 277775 336915 流动负债流动负债 83882 93730 115821 141195 166531 应付账款 1138 0 0 0 0 应交税金 2882 0 0 0 0 短期借款 1866 0 0 0 0 其他 77996 93730 115821 141195 166531 长期负债长期负债 14851 12365 12365 12365 12365 长期借款 14433 11789 11789 11789 11789 其他 418 577 577 577 577 负债合计负债合计 98733 106095 128187 1535

57、61 178897 股本 0 0 0 0 0 储备 24647 60176 75114 98267 124214 少数股东权益 0 0 0 0 0 归母所有者权益 60176 75115 98267 124214 158018 负债及权益合计负债及权益合计 158909 181210 226454 277775 336915 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 28197 28783 18939 29415 41379 净利润净利润(7180)7769 23253 32923 43680 折旧与摊销 652

58、0 257 328 392 运营资本变动 31050 0 (4455)(3562)(2208)其他非现金调整 3675 21014 (116)(275)(486)投资活动现金投资活动现金流流(38358)(35562)(18)141 352 资本性支出(43)0 (1000)(1000)(1000)出售固资的现金 0 0 0 0 0 投资增减 148482 0 0 0 0 其它 0 (35562)982 1141 1352 筹资活动现金流筹资活动现金流 51799 (1875)(966)(7842)(10743)债务增减 13930 0 0 0 0 股本增减 37869 0 0 0 0 股利支

59、付 0 0 100 6976 9877 其它筹资(0)(1875)(866)(866)(866)其它调整 0 0 (201)(13952)(19754)现金净增加额现金净增加额 41498 (8800)17955 21714 30988 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入总营业收入 59492 93950 130646 170645 208719 主营收入 59492 93950 130646 170645 208719 营业成本 19279 31718 39194 47780 56354 毛利毛利 40213 62232 91452

60、 122864 152365 营业支出 49594 55335 60765 79441 94810 营业利润营业利润 (9380)6897 30688 43423 57555 利息支出 757 1231 866 866 866 利息收入 2455 3062 182 341 552 权益性投资损益 84 247 300 300 300 其他非经营性损益 194 656 500 500 500 非经常项目损益 225 72 100 100 100 除税前利润除税前利润 (7180)9702 30904 43798 58141 所得税 0 1934 7651 10874 14460 少数股东损益 0

61、 0 0 0 0 归属普通股东净利归属普通股东净利 (7180)7769 23253 32923 43680 经调整净利润经调整净利润 13830 29785 41455 54116 72843 EPS（元）（元）(1.51)1.55 4.64 6.57 8.71 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业收入 97%58%39%31%22%营业利润 10%-174%345%41%33%净利润 3%-208%199%42%33%获利能力获利能力 毛利率 67.6%66.2%70.0%72.0%73.0%净利率-12.1%8.3%17

62、.8%19.3%20.9%ROE-11.9%10.3%23.7%26.5%27.6%ROIC-8.7%9.9%21.6%24.6%26.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 62.1%58.5%56.6%55.3%53.1%净负债比率 10.3%6.5%5.2%4.2%3.5%流动比率 1.8 1.7 1.8 1.8 1.9 速动比率 1.8 1.7 1.8 1.8 1.9 营运能力营运能力 资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 存货周转率 22.4 36.9 应收帐款周转率 13.4 18.3 22.2 21.6 21.0 应付帐款周转率 33.9 55.8 每股资料每股资料(元元

63、)EPS-1.51 1.55 4.64 6.57 8.71 每股经营现金 5.92 5.74 3.78 5.87 8.25 每股净资产 12.63 14.98 19.60 24.78 31.52 每股股利 0.02 0.02 1.39 1.97 2.61 估值比率估值比率 PE-74.9 69.2 23.1 16.3 12.3 PB 4.7 3.9 3.0 2.4 1.9 EV/EBITDA-59.7 33.0 11.2 8.0 6.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地

64、反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析师零售行业第一名，2021 年 choice 最佳分析师零售行业第一名。李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018 年 6 月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮

65、、酒店板块。团队获得 2019 年 Wind 金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020 年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022 年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022 年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场

66、以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接

67、收相关内仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。