1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 内生性增长，高质量发展内生性增长，高质量发展 常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告2022.11.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S57 彭博彭博 银行业联席首席分析师 S01 联系人：林楠联系人：林楠 常熟银行小微业务护城河优势牢固，跨区域发展势头良好，息差优势显著，资常熟银行小微业务护城河优势牢固，跨区域发展势头良好，息差优势显著，资产质量与拨备水平持续夯实，步入高质量增

2、长轨道，维持“增持”评级。产质量与拨备水平持续夯实，步入高质量增长轨道，维持“增持”评级。公司概况：聚焦小微，跨区拓展。公司概况：聚焦小微，跨区拓展。1）历史沿革：首批试点成立的农村商业银）历史沿革：首批试点成立的农村商业银行。行。2001 年公司在原常熟市农信合作联社基础上改制设立，于 2016 年在上交所上市。2）股权结构：股权分散，结构多元。）股权结构：股权分散，结构多元。2022Q3 末交通银行为公司最大股东，持股比例 9.01%。3）经营区位：精耕本土，跨区发展突出。）经营区位：精耕本土，跨区发展突出。2022Q3末共有 168 家异地分支机构，32 家兴福村镇银行；截至 2022H

3、，公司在江苏省内常熟外地区与省外贷款投放占比分别达 55.7%/12.5%。4）经营成果：优）经营成果：优势延续，业绩高增。势延续，业绩高增。2022 年前三季度公司营收/归母净利润同比分别+18.61%/+25.21%，延续绩优势头。业务亮点：零售转型推进，小微业务靓丽。业务亮点：零售转型推进，小微业务靓丽。1）零售强行，转型推进。资产）零售强行，转型推进。资产端：端：公司总资产 2841 亿元，总贷款 1873 亿元，其中零售贷款 1140 亿元占贷款比重超过 60%（2022Q3 末）；负债端：负债端：公司总负债 2604 亿元，总存款2070 亿元，零售存款 1341 亿元占存款比重超

4、过 60%（2022Q3 末）。2）发）发力小微，高风险收益比资产占比行业最高。公司业务最大亮点来自于小微贷款力小微，高风险收益比资产占比行业最高。公司业务最大亮点来自于小微贷款优势，优势，个人经营性贷款规模与户数 2022H 分别达 711 亿元/21.35 万户，同比分别+29.4%/+2.4 万户；小微客户分布合理，小微客户分布合理，其中金额 0-30/30-50/50-100/100-200 万及 200 万以上贷款的规模分别为 207/89/131/157/126 亿，信保类贷款占比超 43%，给公司贡献持续的高收益资产。息差分析：息差分析：优势可持续。优势可持续。1）息差对比：居上

5、市农商行首位。）息差对比：居上市农商行首位。2022Q1-3 公司净息差 3.10%，较年初+4bp，显著高于同业均值 2.02%。2）息差拆解：收入端）息差拆解：收入端优势显著，成本端趋稳管控。优势显著，成本端趋稳管控。2022H 公司生息资产收益率 5.31%，显著高于同业均值的 4.18%，贷款收益率 6.32%，亦远超同业均值的 5.04%；公司负债成本平稳，各项存款成本均呈稳中有降趋势，预计未来息差优势平稳延续。资产质量：持续夯实。资产质量：持续夯实。1）账面质量：不良双降，控制优异。）账面质量：不良双降，控制优异。2022Q3 末公司不良率与关注率分别为 0.78%/0.87%，较

6、 2021 年分别-3bp/-2bp；2022H 年化不良生成率仅 0.46%，预计全年延续稳中有降趋势；2022H 末个人经营贷款不良率 0.96%，仅较 2021 年末微增 2bp，小微业务风险平稳可控。2）风险抵补：）风险抵补：维持高位，风险抵御能力强。维持高位，风险抵御能力强。2022Q3 公司拨备覆盖率和拨贷比分别为542.02%和 4.20%，风险应对能力充分，拨备计提积极，2022H 信用成本为1.13%；“拨贷比-不良率-关注率”达 2.55%，广义风险抵御能力较强。风险因素：风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；区域经济发展不及预期；区域同

7、业竞争加剧；局部地区疫情反复带来的不确定风险。投资建议：高质量发展可持续，步入内生性增长轨道投资建议：高质量发展可持续，步入内生性增长轨道。常熟银行小微业务护城河优势牢固，跨区发展势头良好，息差优势显著，资产质量与拨备水平持续夯实，高质量发展可持续。我们预测公司 2022/23/24 年 EPS 为 0.98/1.17/1.39元，当前 A 股股价对应 2022 年 0.88x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司 A 股 2022 年目标估值 1.14x PB，对应目标价9.1 元，维持公司“增持”评级。常熟银行常熟银行 601128.SH 评级评级 增持（维持

8、）增持（维持）当前价 7.02元 目标价 9.10元 总股本 2,741百万股 流通股本 2,643百万股 总市值 192亿元 近三月日均成交额 248百万元 52周最高/最低价 8.5/6.56元 近1月绝对涨幅-10.69%近6月绝对涨幅-7.65%近12月绝对涨幅 8.11%常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）6,582 7,655 9,125 10,669 12,417 同比增速（%）2.13%1

9、6.31%19.20%16.92%16.38%归母净利润（百万元）1,803 2,188 2,678 3,215 3,819 同比增速（%）1.01%21.34%22.41%20.02%18.79%EPS（元）0.66 0.80 0.98 1.17 1.39 BVPS（元）6.55 7.22 8.00 8.93 10.03 PE(x)10.64 8.78 7.16 6.00 5.05 PB(x)1.07 0.97 0.88 0.79 0.70 资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：（1）股份数为截至 2022 年 11 月 10 日数据；（2）上述EPS 和 BVPS 均为归属母公司普通股

10、股东口径 OY9UmUhUfWlVpPXZjYoZ7NaOaQoMpPpNnPeRmNrQkPqRqM7NoOyQvPnQmMxNrQvM 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：聚焦小微，跨区拓展公司概况：聚焦小微，跨区拓展.6 历史沿革：首批试点成立的农村商业银行.6 股东背景：股权分散，结构多元.6 经营区位：精耕本土，拓展异地.7 经营成果：优势延续，业绩高增.7 资本概况：可转债助力公司长效发展.8 业务亮点：零售转型推进，小微业务靓丽业务亮点：零售转型推进，小微业务靓丽

11、.8 零售强行，转型推进.8 小微金融：下沉深耕，匠心经营.11 息差分析：优势可持续息差分析：优势可持续.13 息差对比：居上市农商行首位.13 息差拆解：收入端优势显著，成本端趋稳管控.13 资产质量：稳中向好，持续夯实资产质量：稳中向好，持续夯实.15 账面质量：不良双降，控制优异.15 风险抵补：维持高位，风险抵御能力强.16 风险因素风险因素.17 投资建议投资建议.18 盈利预测.18 估值评级.19 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：常熟银行历史沿革.6

12、图 2：常熟银行旗下兴福村镇银行分布.7 图 3：常熟银行贷款区域分布.7 图 4：常熟银行营业收入及同比增速.8 图 5：常熟银行归母净利润及同比增速.8 图 6：常熟银行资本充足率水平.8 图 7：常熟银行生息资产结构.9 图 8：常熟银行贷款增量结构.9 图 9：常熟银行零售贷款及其占比.9 图 10：常熟银行贷款收益率.9 图 11：常熟银行零售贷款结构.10 图 12：常熟银行个人经营贷款及其占零售贷款比率.10 图 13：常熟银行总负债与存款占负债比率.10 图 14：常熟银行计息负债增量结构.10 图 15：常熟银行计息负债增量结构.11 图 16：常熟银行存款增量结构.11 图

13、 17：常熟银行个人经营性贷款及其同比增速.11 图 18：常熟银行贷款金额分布.12 图 19：常熟银行不同金额贷款户数.12 图 20：常熟银行个人经营贷款金额分布.12 图 21：2022H 常熟银行不同金额个人经营贷款用户数及占比.12 图 22：常熟银行贷款分担保方式分布及增速.13 图 23：常熟银行个人经营贷款分担保方式分布及占比.13 图 24：上市农商行净息差比较.13 图 25：常熟银行净息差长期优于同业且优势加大.13 图 26：常熟银行利息收入、支出及净息收入情况.14 图 27：常熟银行利息收入占比高于同业（2022H）.14 图 28：常熟银行利息收入组成（2022

14、H）.14 图 29：2022H 常熟银行资产收益率与负债成本率相对优于同业.15 图 30：常熟贷款收益率远高于同业.15 图 31：常熟银行对公与零售贷款收益率水平（2022H）.15 图 32：常熟银行存款成本率水平（2022H）.15 图 33：常熟银行不良率与关注率稳步降低.16 图 34：常熟银行不良生成情况.16 图 35：常熟银行各项贷款不良率情况.16 图 36：常熟银行信用成本.17 图 37：常熟银行拨备覆盖率和拨贷比.17 图 38：常熟银行“拨贷比-不良率-关注率”延续向好趋势.17 图 39：2022H 上市农商行广义风险出清优于上市银行平均水平.20 图 40：2

15、022Q3 上市农商行拨备覆盖率基本优于上市银行平均水平.20 图 41：2022Q3 上市农商行归母净利润同比增速对比.20 表格目录表格目录 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 1：常熟银行前十大股东（2022Q3）.6 表 2：常熟银行盈利预测关键假设.18 表 3：常熟银行盈利预测.19 表 4：公司盈利增速及 ROE 对应的 PB 水平.19 表 5：部分上市农商行估值水平.20 表 6：公司资产负债表主要项目.22 表 7：公司利润表主要项目（百万元）.22 常熟银行（常熟银行（6

16、01128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：聚焦小微，跨区拓展公司概况：聚焦小微，跨区拓展 历史沿革：首批试点成立的农村商业银行历史沿革：首批试点成立的农村商业银行 常熟银行是全国首批组建的股份制农村金融机构。常熟银行是全国首批组建的股份制农村金融机构。常熟银行成立于 2001 年，是国内首批试点成立的农村商业银行。公司在原常熟市农村信用合作社联合社基础上吸收部分社会法人、自然人股东改制设立。2007 年 12 月，公司引入战略投资者交通银行股份有限公司，2016 年 9 月 30 日公司于上海证券交易所上市。图 1

17、：常熟银行历史沿革 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部 股东背景：股权分散，结构多元股东背景：股权分散，结构多元 股权较为分散，交通银行为第一大股东。股权较为分散，交通银行为第一大股东。公司前十大股东包括国有大行、境外投资者、国资控股企业和机构投资者，股东较为多元化。截至 2022Q3，前十大股东中，交通银行（9.01%）长期稳定持有公司最高数额股份，为公司第一大股东；第四、五大股东常熟市发展投资有限公司（3.08%）与江苏江南商贸集团（2.80%）亦为公司注入多元国资力量。表 1：常熟银行前十大股东（2022Q3）股东名称股东名称 持股数量（亿股）持股数量（亿股）持股比例持股

18、比例 交通银行股份有限公司 2.47 9.01%香港中央结算有限公司 1.29 4.72%中庚价值领航混合型证券投资基金 0.96 3.49%常熟市发展投资有限公司 0.84 3.08%江苏江南商贸集团有限责任公司 0.77 2.80%全国社保基金 413 组合 0.76 2.78%全国社保基金 16042 组合 0.73 2.65%全国社保基金 110 组合 0.56 2.03%中庚小盘价值股票型证券投资基金 0.49 1.78%中庚价值品质一年持有期混合型证券投资基金 0.44 1.62%常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅

19、读正文之后的免责条款和声明 7 股东名称股东名称 持股数量（亿股）持股数量（亿股）持股比例持股比例 合计合计 9.31 33.96%资料来源：公司财报，中信证券研究部 经营区位：精耕本土，拓展异地经营区位：精耕本土，拓展异地 积极推进异地扩张。积极推进异地扩张。公司在深耕本地市场的基础上，积极拓宽经营范围，通过设立分支机构及村镇银行开拓异地市场。截至 2022Q3，公司共设立 168 家异地分支机构，并在全国组建兴福村镇银行 32 家，覆盖鄂、豫、苏、滇、琼、粤 6 省广大农村地区。截至2022H，公司在常熟地区、江苏省内其他地区、江苏省外地区的贷款投放占比分别为31.8%/55.7%/12.

20、5%。图 2：常熟银行旗下兴福村镇银行分布 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 3：常熟银行贷款区域分布 资料来源：公司财报，中信证券研究部 经营成果：优势延续，业绩高增经营成果：优势延续，业绩高增 传统信贷业务为主，业绩高速增长。传统信贷业务为主，业绩高速增长。2022 年前三季度公司营业收入/归母净利润同比分别增长 18.61%/25.21%，保持快速增长，延续经营绩优势头。公司以传统信贷业务为主，利息净收入占营业收入比重超过 90%，其中贷款利息收入占利息收入比重超过 80%。57%54%48%43%38%32%32%36%36%41%46%50%55%56%7%10%11%11%1

21、2%13%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021 2022H常熟地区省内其它地区省外地区 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：常熟银行营业收入及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：常熟银行归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资本概况：可转债助力公司长效发展资本概况：可转债助力公司长效发展 外源资本补充加厚安全垫，业务扩张有保障。外源资本补充加厚安全垫，业务扩张有保障。2

22、022Q3 末公司资本充足率为 14.18%，核心一级资本充足率为 10.12%，均显著高于监管要求；此外，公司公开发行的 60 亿元可转债已于 2022 年 10 月 13 日上市，为公司业务可持续扩张进一步提供外源性资本补充。图 6：常熟银行资本充足率水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务亮点：业务亮点：零售转型推进，小微业务靓丽零售转型推进，小微业务靓丽 零售强行，转型推进零售强行，转型推进 资产端：信贷扩张稳健，零售贡献主要增量。资产端：信贷扩张稳健，零售贡献主要增量。截至 2022Q3，常熟银行总资产为2841 亿元，比年初增长 15.21%。公司生息资产以客户贷款和债券投资

23、为主，合计占比达到 90%。近年来贷款持续扩张，2022Q3 增速较上季度有所放缓，同比增长 15.39%（2022H 同比+22.37%），债券投资则呈下降趋势。拆分来看，零售贷款贡献近年来贷款主要增量，2022Q3 较年初新增 146.31 亿元。0%5%10%15%20%25%30%00708090(亿元)营业收入同比增速（右轴）0%4%8%12%16%20%24%28%0510152025(亿元)归母净利润同比增速（右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20002

24、2Q3资本充足率核心一级资本充足率 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：常熟银行生息资产结构 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 图 8：常熟银行贷款增量结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 双线融合网格延伸，零售业务贡献高收益。双线融合网格延伸，零售业务贡献高收益。公司加速线上线下双融合，以覆盖六省110 多个区县和 900 多个镇的普惠金融服务网络为支撑，线上产品为抓手，延伸金融服务触角，将普惠金融服务嵌入百姓高频生活场景，进而全面推进零售转型。截至 2022Q3，公司零

25、售贷款达 1140 亿元，占总贷款比率 60.85%，多年来占比保持持续提升趋势。收益率披露来看，2022 上半年对公贷款和零售贷款收益率分别为 4.91%和 7.39%，综合贷款收益率达到 6.32%，零售贷款收益率亦较年初提高 5bp。图 9：常熟银行零售贷款及其占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：常熟银行贷款收益率 资料来源：Wind，中信证券研究部 零售零售聚焦个人经营贷聚焦个人经营贷，消费贷亦发力。，消费贷亦发力。公司零售业务亦持续聚焦个人经营贷细分市场，不断提升市场渗透率，个人经营贷款占比亦长期延续高占比。截至 2022H，公司个人经营贷款达 711 亿，占零售贷款

26、比率 64.52%，自 2018 年以来同步零售贷款的高增速，亦长期维持高占比。值得注意是，公司 2022H 个人消费贷超 200 亿元，增速达 18.9%，2019 年以来长期维持高增速，消费贷款亦有发力。05001,0001,5002,0002,5003,000（亿元）客户贷款债券投资存放央行同业资产0500300350(亿元)对公贷款零售贷款0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200（亿元）零售贷款零售占总贷款比率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201620172018

27、20022H对公贷款零售贷款 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11：常熟银行零售贷款结构 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 图 12：常熟银行个人经营贷款及其占零售贷款比率 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 负债端：存款增长支撑负债扩张。负债端：存款增长支撑负债扩张。截至 2022Q3 末，公司总负债 2604 亿元，较年初增长 349.73 亿元（+15.51%），存款较年初增长 245.99 亿元（+13.12%），贡献负债主要增量；公司

28、计息负债结构稳定，存款占比超过 80%。图 13：常熟银行总负债与存款占负债比率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 14：常熟银行计息负债增量结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 零售存款增长明显，零售定期存款贡献主要存款增量。零售存款增长明显，零售定期存款贡献主要存款增量。近年来公司零售存款增长显著，占比明显提升，截至 2022Q3 末，公司零售存款占比约 65%，对公存款占比约 25%；零售存款较上年末增长超 181 亿元，其中零售定期存款增加近 189 亿元，贡献零售存款全部增量与存款主要增量，2018 年以来常熟银行存款增长均主要来自零售定期存款。02004006008001

29、0007200212022H(亿元)个人经营性贷款住房按揭个人消费贷款信用卡0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008002001920202021 2022H（亿元）个人经营贷款个人经营贷款占零售贷款比率66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%0500025003000(亿元)总负债存款负债比-300400(亿元)客户存款同业往来应付债券其它 常熟银

30、行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：常熟银行计息负债增量结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 16：常熟银行存款增量结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 小微金融：下沉深耕，匠心经营小微金融：下沉深耕，匠心经营 公司深入发掘小微下沉客户。公司深入发掘小微下沉客户。截至 2022H 末，公司个人经营性贷款达到 711 亿元，同比增速近 29.4%，我们预计全年增速超 30%；个人经营性贷款户数亦达到 21.35 万户，较上年末新增超 2.4 万户。图 17：常熟银行个人经营性贷款及

31、其同比增速 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部 下沉深耕，做小做散做长尾。下沉深耕，做小做散做长尾。截至 2022H，公司 100 万（含）以下贷款占比高达42%，服务客户达 38.9 万户，亦较上年新增 2.5 万户，深度聚焦金字塔底端小微客户；进一步来看，截至 2022H，公司 30 万（含）以下个人经营贷款达 207 亿元，较上年提升近 26 亿元，服务客户更高达 16 万户，占比超 75%，存量增速均遥遥领先，更加反映了公司近年来下沉深耕小微散尾客户的成效之显著。020040060080000(亿元)对公存款零售存款-100-

32、500500300350(亿元)对公活期对公定期零售活期711 0%10%20%30%40%50%00500600700800200022H（亿元）个人经营贷款同比增速 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 18：常熟银行贷款金额分布 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 图 19：常熟银行不同金额贷款户数 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 图 20：常熟银行个人经营贷款金额分布 资料来

33、源：Wind，公司财报，中信证券研究部 图 21：2022H 常熟银行不同金额个人经营贷款用户数及占比 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 匠心经营，深化信贷结构调整，信用下沉提速。匠心经营，深化信贷结构调整，信用下沉提速。公司加快数字化转型经营与线上化运营，落实运用大数据风控模型应用，更为精准、高效识别免抵押授信客群，自 2019 年起逐步实现了信贷结构的转向发展，信保类贷款增速自 2019 年起逐步提升，2021 年与2022H 同比增速分别高达 35%/39%，占比分别达 44%/49%，抵质押类贷款增速则逐步下行。更进一步来看，作为公司信贷主力军的个人经营贷款中，信保类贷款占

34、比亦稳步提升，2022H 占比超 43%，其中信用类贷款达 210 亿，较 2021 年显著提升近 45 亿元，增速超 27%。40%40%40%42%42%24%27%31%35%34%19%21%18%16%15%16%13%11%7%9%0%20%40%60%80%100%200212022H100 万（含）以下100 万-1000 万（含）1000 万-5000 万（含）5000 万以上24.3万26.4万35.7万36.4万38.9万0100,000200,000300,000400,000500,000200212022H（户）100 万

35、（含）以下100 万-1000 万（含）1000 万-5000 万（含）5000 万以上788920202020212022H（亿元）30 万（含）以下30 万-50 万（含）50 万-100 万（含）100 万-200 万（含）200 万以上160,959(75%)20,734(10%)17,059(8%)10,612(5%)4,152(2%)30 万（含）以下30 万-50 万（含）50 万-100 万（含）100 万-200 万（含）200 万以上 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析

36、报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 22：常熟银行贷款分担保方式分布及增速 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 图 23：常熟银行个人经营贷款分担保方式分布及占比 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 普惠金融方面，公司亦持续推进深耕。普惠金融方面，公司亦持续推进深耕。截至 2021 年末，公司旗下分支机构深入探索六省展业，336 个网点、238 个普惠金融服务点（2020 年为 101 个）、95 个兴福驿站已形成覆盖 110 多个区县和 900 多个镇的普惠金融服务网络。此外，公司 2021 年亦在常熟周边地区新组建 4

37、 个普惠金融试验区（2022 年亦将在无锡新设 2 个），隶属于普惠金融部，截至 2021 年末，普惠金融部贷款余额已超 50 亿元，户数超 8000 户。息差分析：优势可持续息差分析：优势可持续 息差对比：居上市农商行首位息差对比：居上市农商行首位 公司净息差显著高于同业，息差优势显著。公司净息差显著高于同业，息差优势显著。2022 年前三季度公司净息差 3.10%，较年初年提高 4bp，显著优于农商行平均的 2.02%。公司净息差较高的主要原因是小微业务议价能力强，资产收益率优势明显，同时负债成本控制良好。图 24：2022 年前三季度上市农商行净息差比较 资料来源：Wind，中信证券研究

38、部 图 25：常熟银行净息差长期优于同业且优势加大 资料来源：Wind，中信证券研究部注：农商行平均不含常熟银行 息差拆解：收入端优势显著，成本端趋稳管控息差拆解：收入端优势显著，成本端趋稳管控 12%13%13%13%16%21%25%34%34%31%27%24%23%24%42%42%46%51%52%51%46%13%11%10%9%8%5%5%0%20%40%60%0%50%100%2001920202021 2022H质押贷款抵押贷款保证贷款信用贷款信保类贷款（YoY，右轴）抵质押类贷款（YoY，右轴）274890296991862362

39、97380396777760%100%01,000200212022H（亿元）质押贷类个经款抵押类个经款保证类个经款信用类个经款3.10%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%常熟银行净息差农商行平均净息差 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 利息收入增长快于支出，净息收入占比高利息收入增长快于支出，净息收入占比高。拆分历年数据可见，常熟银行利息收入增长曲线相较利息支出

40、更为陡峭，公司净息收入得以持续增厚。进一步来看，截至2022H，公司净息收入占营收比重超过 86%，占比远超同业，其中贷款利息收入占利息收入比重超过 83%。图 26：常熟银行利息收入、支出及净息收入情况(问题同上？)资料来源：公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部注：为更好显示趋势，2022Q1-3 为年化数据 图 27：常熟银行利息收入占比高于同业（2022H）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 28：常熟银行利息收入组成（2022H）资料来源：Wind，中信证券研究部 收益回升，成本管控，息差优势收益回升，成本管控，息差优势进一步增稳进一步增稳。拆分来看，公司较高的净息收入来源于高

41、生息资产收益率，2022H 达 5.31%，显著优于同业均值的 4.18%，公司计息负债成本率亦较优；而高资产收益率则来源于远超同业平均的贷款收益率，2022H 达 6.32%，优于同业平均近 128bp。进一步拆分来看，2022H 公司零售与对公贷款收益率分别高达7.39%/4.91%，分别较上年+5bp/-1bp；存款成本率为 2.28%，仅较上年提升 1bp，各项存款成本率均呈稳中有降趋势，占比最大的零售定期存款成本率亦较上年大幅降低 17bp。随着公司零售小微战略推进带动议价能力的持续提升，存款定价自律机制生效显现进一步压降零售定期存款利率，公司贷款收益率与存款成本率有望持续优化，进而

42、延续息差优势。02040608000212022Q1-3（亿元）净息收入利息收入利息支出86%73%68%71%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%常熟银行大银行股份行城商行农商行净利息收入占比发放贷款83.26%金融投资14.28%存放央行1.53%同业资产0.91%其他0.02%常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 29：2022H 常熟银行资产收益率与负债成本率相对优于同业 资料来源：W

43、ind，中信证券研究部 图 30：常熟贷款收益率远高于同业 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 31：常熟银行对公与零售贷款收益率水平（2022H）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 32：常熟银行存款成本率水平（2022H）资料来源：Wind，中信证券研究部 资产质量：稳中向好，持续夯实资产质量：稳中向好，持续夯实 账面质量：不良双降，控制优异账面质量：不良双降，控制优异 公司不良贷款控制优异，不良双降。公司不良贷款控制优异，不良双降。2022Q3 末公司不良贷款率与关注贷款率分别为0.78%/0.87%，较 2021 年末分别下降 3bp/2bp，维持在近年来历史最优水平，2015

44、 年以来，在行业整体不良贷款率偏高的环境下，公司不良贷款率持续下降；公司小微信贷进入良性循环阶段，不良生成控制亦稳中趋优，2022 上半年年化不良生成率 0.46%，我们预计全年延续稳中有降趋势。1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%生息资产收益率计息负债成本率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2002020212022H常熟银行贷款收益率农商行平均贷款收益率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%201720182

45、0022H对公贷款零售贷款0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2002020212022H存款成本率零售定期存款零售活期存款对公定期存款对公活期存款 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 33：常熟银行不良率与关注率稳步降低 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 34：常熟银行不良生成情况 资料来源：Wind，中信证券研究部注：2022H 不良生成率为年化水平 个人经营贷款不良率平稳，小微业务风险可控。个人经营贷款不良率平稳，小微业务

46、风险可控。具体来看，2022H 末个人经营贷款不良率 0.96%，仅较 2021 年末微增 2bp，保持较为平稳态势，反映公司主力的小微业务风险平稳可控，业务高速发展同时亦对核心资产风控有所保障。此外，近年来公司各项贷款不良率均较为平稳，对公贷款、信用卡贷款不良率亦稳中有降。图 35：常熟银行各项贷款不良率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险抵补：维持高位，风险抵御能力强风险抵补：维持高位，风险抵御能力强 公司贷款拨备覆盖充分。公司贷款拨备覆盖充分。近年来公司拨备覆盖率和拨贷比持续提升，2022Q3 末分别为 542.02%和 4.20%，风险应对能力充分；公司拨备计提积极，2022

47、 年上半年信用成本为 1.13%；2022Q3 末公司“拨贷比-不良率-关注率”达到 2.55%，亦延续增长趋势，广义风险抵御能力较强。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%不良率关注率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%02468720021 2022H(亿元)实际新增不良不良生成率（右轴）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%200212022H对公贷款不良率零售贷款不良率个人经营贷款不良率住房按揭不良率个人消费贷款不良率信用卡不良率 常熟银行（常熟银

48、行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 36：常熟银行信用成本 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 37：常熟银行拨备覆盖率和拨贷比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 38：常熟银行“拨贷比-不良率-关注率”延续向好趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 1、宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化。宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化。若经济增速超预期下行，可能导致公司资产质量恶化，从而影响公司的盈利水平。2、净息差水平超预期下行。净息差水平超预期下行。若外部利率政策和监管政

49、策未来发生不利变化，可能导致息差超预期下行，从而拖累公司盈利表现。3、区域经济发展不及预期。区域经济发展不及预期。公司经营在常熟地区集中度较高，如果常熟地区经济发展不及预期，会导致公司经营承压、业绩增速下滑。4、区域同业竞争加剧。区域同业竞争加剧。若区域同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，从而拖累公司盈利水平。1.51%2.02%1.64%1.81%1.57%1.30%0.63%1.13%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0%100%200%300%400%500%600%拨备覆盖率拨贷比（右轴）-1.52%-0.09%1.32

50、%2.12%2.53%2.63%2.55%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%200022Q3 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 5、局部疫情反复带来的不确定风险。局部疫情反复带来的不确定风险。局部疫情反复可能导致部分行业和企业经营受影响严重，进而可能影响公司业务开展和资产质量，从而影响公司的盈利水平。投资建议投资建议 常熟银行精耕本土，跨区发展成效斐然，小微业务护城河优势牢固，息差优势显著，可转债增厚核心资本安全垫，资产

51、质量与拨备水平亦持续夯实。我们预测公司2022/23/24 年 EPS 为 0.98/1.17/1.39 元，当前 A 股股价对应 2022 年 0.88x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司 A 股 2022 年目标估值 1.23x PB，对应目标价 9.9 元，维持公司“增持”评级。盈利预测盈利预测 我们对公司盈利的关键变量假设如下：（1）资产规模：）资产规模：虽然 2022 年上半年受局部疫情反复影响较为严重，但考虑到常熟地区经济有望保持较优增长水平，我们预计 2022/23/24 年常熟银行生息资产同比增长16.2%/16.9%/16.0%，其中整体贷款

52、增长 17.5%/17.5%/16.9%。（2）净息差）净息差：考虑到 2021 年 12 月以来 LPR 报价利率的三次下降，判定重定价对息差仍有拖累，或部分抵减公司持续增优的资负结构与较强的资产议价能力，预计2022/23/24 年公司净息差保持平稳。（3）非息业务和费用）非息业务和费用。非息方面，2021 年公司启动财富管理业务启动，低基数带来手续费收入大幅上行，2022 年上半年受局部疫情影响增速下行，展望后续有望恢复高增速，预计 2022/23/24 年非息收入同比 34.0%/19.4%/16.6%；费用方面，预计成本收入比延续平稳趋势，预计 2022/23/24 年成本收入比维持

53、在 40%左右。（4）信用成本）信用成本：公司资产质量长期稳定向好，拨备充分，风险抵御能力强，但是局部疫情反复扰动下部分行业存在风险，预计 2022/23/24 年维持在 0.97%-0.98%左右，三年对应计提的贷款减值准备分别为 17.3 亿/20.4 亿/23.8 亿元。（5）分红水平：）分红水平：假设 2022/23/24 年公司分红占归母净利润比例维持 25%。基于以上假设，我们预测常熟银行 2022/23/24 年营业收入 90.1 亿/106.7 亿/124.2 亿元，同比+19.2%/+16.9%/+16.4%；2022/23/24 年归母净利润 26.8 亿/32.2 亿/3

54、8.2 亿元，同比+22.4%/+20.0%/+18.8%。表 2：常熟银行盈利预测关键假设 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 生息资产增速 11.0%17.7%16.2%16.9%16.0%贷款总额增速 19.8%23.6%17.5%17.5%16.9%非息收入增速-18.4%56.6%34.0%19.4%16.6%成本收入比 42.8%41.4%40.9%40.1%39.8%常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 项目项目/年度年度 2020 2021

55、2022E 2023E 2024E 信用成本 1.30%0.63%0.98%0.98%0.97%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 表 3：常熟银行盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）6,582 7,655 9,125 10,669 12,417 增长率 YoY%2.13%16.31%19.20%16.92%16.38%归属净利润（百万元）1,803 2,188 2,678 3,215 3,819 增长率 YoY%1.01%21.34%22.41%20.02%18.79%每股收益 EPS（元）0.66 0.80 0.98

56、1.17 1.39 BVPS（元）6.55 7.22 8.00 8.97 10.16 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测注：（1）股份数为截至 2022 年 11 月 10 日数据；（2）上述 EPS和 BVPS 均为归属母公司普通股股东口径 估值评级估值评级 我们通过绝对估值和相对估值两种方法，对公司估值进行分析：绝对估值法：根据三阶段股利折现模型（绝对估值法：根据三阶段股利折现模型（DDM），测算公司合理估值水平为），测算公司合理估值水平为 2022年年 1.07x PB-1.19x PB 之间。之间。综合考虑公司：（1）稳定的分红水平（分红率有望维持25%左右）；（2）阶段性盈利增速

57、及 ROE 水平保持整体稳定。因此，可采用三阶段DDM 模型，根据 ROE 与盈利增速来测算合理估值。基于当前 ROE 水平与未来盈利增速，测算公司合理估值水平在 2022 年 1.07x PB-1.19x PB 之间。表 4：公司盈利增速及 ROE 对应的 PB 水平 当前当前 ROE 10%11%12%13%14%未来三年未来三年 盈利复合增长率盈利复合增长率 18%0.92 1.02 1.11 1.20 1.29 19%0.95 1.04 1.14 1.23 1.33 20%0.97 1.07 1.16 1.26 1.36 21%0.99 1.09 1.19 1.29 1.39 22%1

58、.02 1.12 1.22 1.32 1.43 资料来源：中信证券研究部预测 相对估值法：根据相对估值法：根据 A 股可比上市农商行的估值水平，测算公司合理估值水平为股可比上市农商行的估值水平，测算公司合理估值水平为 2022年年 1.11 x PB-1.20 x PB 左右。左右。1、农商行子板块看，、农商行子板块看，上市农商行整体风险指标良好，“拨贷比-不良率-关注率”衡量的广义风险出清水平优于显著上市银行均值，拨备覆盖率亦整体优于上市银行平均水平，细分板块估值具备提升空间。2、细分农商行个股看，常熟银行在区域银行中的各项指标优势较为显著，小微业务、细分农商行个股看，常熟银行在区域银行中的

59、各项指标优势较为显著，小微业务护城河坚固，盈利能力强于可比公司。（护城河坚固，盈利能力强于可比公司。（1）资产质量上，）资产质量上，常熟银行广义风险出水平相对更优，2022Q3 末 542%的拨备覆盖率亦位居农商行首位，带来远超同业的风险抵补能力；息差上，息差上，2022 年前三季度常熟银行 3.1%的净息差高于上市银行平均 109bp，高于上市 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 农商行 101bp。（2）利润增速上，利润增速上，2022 前三季度常熟银行归母净利润增速达 25.23%，位居农

60、商行第二，远高于农商行平均与上市银行平均水平。因此综合来看理应给予公司一定的估值溢价。综合以上两点，基于农商行板块估值的空间和公司特色模式的溢价，对应 2022 年1.11x PB-1.20 x PB 左右。综上，结合绝对估值和相对估值来看，我们认为，综上，结合绝对估值和相对估值来看，我们认为，公司公司 2022 年合理估值水平在年合理估值水平在1.14xPB 左右。左右。表 5：部分上市农商行估值水平 上市银行上市银行 Forward PB（2022）江阴银行 0.60 张家港行 0.91 无锡银行 0.61 渝农商行 0.36 沪农商行 0.52 紫金银行 0.56 苏农银行 0.80 资

61、料来源：Wind，中信证券研究部注：（1）张家港行与苏农银行为中信证券已覆盖标的，采用中信证券研究部预测值，其它银行采取 ForwardPB 基于 Wind 一致盈利预测；（2）瑞丰与青农银行目前暂无 Wind 盈利预测，未予以列示；（3）股价为 2022 年 11 月 10 日收盘价 图 39：2022H 上市农商行广义风险出清优于上市银行平均水平 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 40：2022Q3 末上市农商行拨备覆盖率基本优于上市银行平均水平 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 41：2022 年前三季度上市农商行归母净利润同比增速对比 0.58%0.00%1.00%2.00

62、%3.00%4.00%拨贷比-不良率-关注率上市银行平均水平0%100%200%300%400%500%600%拨备覆盖率上市银行平均水平 常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%常熟银行（常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 6：公司资产负债表主要项目（百万元）指标名称指标名称 2

63、020 2021 2022E 2023E 2024E 期末余额期末余额 客户贷款 131,722 162,797 191,346 224,850 262,828 客户存款 162,485 187,559 212,954 240,595 270,020 生息资产 197,811 232,737 270,500 316,241 366,713 计息负债 187,536 222,371 261,451 306,369 356,491 总资产 208,685 246,583 289,020 341,419 395,944 总负债 189,578 225,446 265,521 315,088 366,

64、300 归属于母公司股东权益 17,960 19,788 21,918 24,463 27,478 同比增速（同比增速（%）客户贷款 19.81%23.59%17.54%17.51%16.89%客户存款 17.68%15.43%13.54%12.98%12.23%生息资产 11.00%17.66%16.23%16.91%15.96%计息负债 13.59%18.58%17.57%17.18%16.36%总资产 12.90%18.16%17.21%18.13%15.97%总负债 13.56%18.92%17.78%18.67%16.25%归属于母公司股东权益 6.11%10.18%10.77%11

65、.61%12.32%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 7：公司利润表主要项目（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入与盈利规模收入与盈利规模 净利息收入 5,966 6,691 7,834 9,127 10,617 手续费佣金净收入 148 238 209 597 836 非利息收入 616 964 1,292 1,542 1,799 营业收入 6,582 7,655 9,125 10,669 12,417 拨备前营业利润 3,726 4,443 5,351 6,338 7,412 税前利润 2,228 2,696 3,309 3,97

66、1 4,735 净利润 1,936 2,341 2,870 3,444 4,091 同比增速（同比增速（%）净利息收入 4.85%12.15%17.07%16.51%16.33%手续费佣金净收入-54.42%60.99%-11.84%185.00%40.00%非利息收入-18.43%56.59%33.98%19.41%16.65%营业收入 2.13%16.31%19.20%16.92%16.38%拨备前营业利润-5.43%19.22%20.45%18.43%16.95%税前利润-1.99%20.99%22.76%20.00%19.24%净利润 1.94%20.90%22.57%20.02%18

67、.79%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 23 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言

68、属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或

69、间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、

70、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的

71、评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性

72、指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 24 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进

73、行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLS

74、A Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia

75、 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香

76、港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本

77、研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles

78、Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的

79、建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编

80、号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CL

81、SA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。