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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 软地基处理领先企业,拥抱高质量快成长软地基处理领先企业,拥抱高质量快成长 上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告2022.11.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S01 公司是软地基处理领域领先企业公司是软地基处理领域领先企业,其首创的其首创的高空击密法高空击密法具有较高的隐形壁垒,具有较高的隐形壁垒,叠加公司较
2、早走出国门,技术、标准、品牌在海外尤其是东南亚市场已具备较叠加公司较早走出国门,技术、标准、品牌在海外尤其是东南亚市场已具备较高认可度,经营质量明显领先传统建筑企业,“轻资产”模式在行业向上通道高认可度,经营质量明显领先传统建筑企业,“轻资产”模式在行业向上通道中具备更大向上弹性。受益于中具备更大向上弹性。受益于 2022 年以来东南亚各国疫情防控政策松动,短年以来东南亚各国疫情防控政策松动,短期公司订单已开启放量,中长期全球市场拓展空间亦相对广阔期公司订单已开启放量,中长期全球市场拓展空间亦相对广阔。考虑到公司。考虑到公司发发展步入快车道,且高质量经营展步入快车道,且高质量经营,给予,给予目
3、标市值目标市值 60 亿元,亿元,目标价目标价 35 元,元,首次覆首次覆盖,给予盖,给予“买入”评级“买入”评级。深深耕软地基二十余载,海外业务主导耕软地基二十余载,海外业务主导。公司主业为软地基处理工程,目的是人工提高地基的抗剪强度和承载能力,降低软土的压缩特性从而达到大型工程建设施工的要求,其原理类似将豆腐经过一定处理转化为豆腐干。自 2000 年成立以来,公司已在该领域深耕 20 余年,且主要定位海外市场,2018-2021 年境外业务合计占比达到 82%,其中东南亚地区占比超过 50%。软地基处理:需求具备持续性,疫后迎来提速软地基处理:需求具备持续性,疫后迎来提速。软土地基处理属于
4、地基处理工程的一种特定类型,在电厂、铁路、公路、港口、机场、市政、石油化工、围海造地多个领域应用需求广泛。多元化的下游分布有效平抑需求波动的周期性,相对于单一基建领域(如公路、铁路等),其需求更具有持续性。从市场空间从市场空间看看,我们测算 2021 年全球地基处理市场规模在 365 亿美元左右,对应人民币2355 亿元,预计 2030 年将达到 720 亿美元左右,由于软土地基属于广义地基的一部分,其市场空间小于该值。从竞争格局看从竞争格局看,海外已形成三大龙头,在全球合计市占率在 12%左右;国内企业集中度则相对分散,四家上市企业在全球市场份额不到 3%。不同企业呈现区域竞争特性,如海外三
5、大龙头业务均遍布全球,但主要聚焦欧美地区,而国内上市企业除上海港湾外,海外业务占比均较小。短期而言短期而言,今年以来东南亚等地疫情管控政策持续放开,过去几年受压制的地基建设需求有望迎来加快释放,尤其是印尼首都搬迁重大项目(预计总投资 310 亿美元)正加快推进。中长期来看中长期来看,预计东南亚、中东等地区经济将维持稳健增长,相应的不同类型基础设施地基建设不可或缺,行业需求景气有望向上。上海港湾:技术上海港湾:技术+市场双重优势,高质量步入快车道市场双重优势,高质量步入快车道。技术方面,技术方面,软地基处理更像是“经验活”,而非单凭掌握某一项技术便可“一招鲜,吃遍天”,公司经过二十年发展,完成境
6、内外大中型岩土工程项目 100 余个,尤其在自身首创的高空击密法应用端积累经验较多。根据江西省地质工程(集团)公司在高真空击密地基处理施工工法中的描述,与常规工法相比,高空击密法可节约造价约 30%,节约工期约 50%,具有施工环保,质量可控的优势,形成较高的隐形壁垒;市场方面市场方面,公司更早走出国门,早在国内提出“一带一路”战略之前的 2007-2014 年便进军东南亚、中东等地区,技术、标准已获得东南亚等国家高度认可(目前正参与印尼地基处理国家标准制定),并积累了大量品牌工程。经营质量方面经营质量方面,相较于传统建筑企业,公司盈利水平更加突出,项目付款情况大幅领先,因此规模扩张并非依赖垫
7、资驱动,具备“轻资产”属性。在人在人力瓶颈方面力瓶颈方面,软地基处理因为不同项目均需“对症下药”,因而更看重技术方案,人员数量对企业规模约束相对较小,因此在行业需求向上通道中,公司规模扩张具备较高弹性。往后看往后看,受益于东南亚等国家疫后需求复苏,短期公司经营迎来反转,2022H1 订单规模已超疫情前全年体量,中长期而言,公司制定东南亚-中东、南亚及拉美-非洲“三步走”的市场开发计划,有望持续受益东南亚、中东等国家发展不同阶段带来的需求放量。风险因素:风险因素:全球疫情反复导致需求不及预期;重大项目进展不及预期;汇率大 上海港湾上海港湾 605598.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当
8、前价 26.99元 目标价 35.00元 总股本 173百万股 流通股本 53百万股 总市值 47亿元 近三月日均成交额 169百万元 52周最高/最低价 28.94/13.96元 近1月绝对涨幅 20.49%近6月绝对涨幅 51.99%近12月绝对涨幅 81.09%上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 幅波动风险;低价竞争导致毛利率下行;应收账款无法收回风险。投资建议:投资建议:短期而言,疫情管控逐步放松后公司主要市场东南亚地区地基处理需求快速放量,中长期而言,东南亚、中东等地区经济逐步发展,地基
9、需求景气有望向上。公司深耕海外市场,尤其是在东南亚地区,其技术、标准、品牌均已获得较高认可,在“三步走”战略指引下,我们预计未来经营将步入快车道。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6/2.2/2.9 亿元,现价对应PE 估值分别为 29.1/21.2/16.1 倍。综合 PE 及 PB 估值,我们认为公司合理市值在 60 亿元左右,对应目标价 35 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)792 735 750 1,417 1,972 营业收入增长率 YoY-21.2%-7.3%2.2
10、%88.8%39.2%净利润(百万元)108 61 162 220 291 净利润增长率 YoY-25.5%-43.4%164.2%35.8%32.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.84 0.44 0.94 1.27 1.69 毛利率 33.3%30.2%38.6%36.3%34.9%净资产收益率 ROE 12.8%4.4%10.4%12.4%14.2%每股净资产(元)4.90 8.13 9.03 10.28 11.90 PE 32.1 61.3 28.7 21.3 16.0 PB 5.5 3.3 3.0 2.6 2.3 PS 5.9 6.3 6.2 3.3 2.4 EV/EBITDA 2
11、5.2 35.9 24.3 17.0 12.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 11 月 24 日收盘价 YUbWqVoUcVrVtQ6MdN9PpNpPnPoMeRmNnMkPtRuMaQoOxOMYpNtMuOsOrP 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 深耕软地基二十余载,海外业务主导深耕软地基二十余载,海外业务主导.6 软地基处理:需求具备持续性,疫后迎来提速软地基处理:需求具备持续性,疫后迎来提速.9 降低软土压缩特性,达到大型工程施工要求.9
12、 下游需求多元,平抑周期波动.10 全球地基市场规模达到千亿级别,分区域竞争特性明显.12 展望:短期疫后需求加快释放,中长期景气向上.15 上海港湾:技术上海港湾:技术+市场双重优势,高质量步入快车道市场双重优势,高质量步入快车道.17 技术:隐形壁垒较高,成本、工期优势明显.17 市场:深耕东南亚多年,标准、技术、品牌获得较高认可.20 不同于传统建筑企业,公司经营质量大幅领先.21 短期受益东南亚需求放量,三步走战略助力公司步入快车道.24 风险因素风险因素.26 盈利预测及估值评级:高质量快增长,公司配置价值凸显盈利预测及估值评级:高质量快增长,公司配置价值凸显.26 盈利预测.26
13、估值评级.27 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:2018-2021 公司境外营业收入占比.7 图 2:2021 公司合同产生收入占比.8 图 3:投资同比增速.12 图 4:测算 2021 年全球地基处理市场空间达到 730 亿美元,2030 年仍具备较大增长空间.13 图 5:地基处理行业国内外主要企业营收规模及市占率.14 图 6:德国凯勒 2021 年收入按区域分布.14 图 7:德国宝峨 2021 年收入按区域分布.14 图 8:国内上市地基处理企业 2021
14、 年收入境内外收入分布.15 图 9:印尼迁都路线.16 图 10:高真空击密法.17 图 11:公司近年毛利率领先国内同行.21 图 12:公司近年营业利润率领先海外龙头.21 图 13:上海港湾海外业务毛利率明显领先国内同行,并接近海外本土企业.21 图 14:上海港湾与德国凯勒人均创收、成本、创利对比.22 图 15:2020 年公司不同地区平均薪酬.22 图 16:2020 年公司外国籍员工平均薪资相比于当地水平.22 图 17:公司在手货币资金充裕.24 图 18:公司有息负债接近零.24 图 19:受疫情影响,公司 2020-2021 年期间收入、业绩均出现一定程度下滑.25 图
15、20:公司 2022H1 新签订单已超过疫情前 2019 年全年规模.25 图 21:公司与可比企业 PE(ttm)估值对比.28 图 22:公司上市以来 PB 水平.28 表格目录表格目录 表 1:上海港湾发展历程.6 表 2:公司技术发展.6 表 3:上海港湾国内外布局.7 表 4:上海港湾主要专利技术(部分).8 表 5:软土地基特征.9 表 6:主要的软土地基处理方法.10 表 7:软土的分布.11 表 8:上海港湾业务遍布基建投资多个领域.11 表 9:上海港湾部分重大地基处理项目情况.12 表 10:地基处理行业国内外主要企业概况.13 表 11:地基处理行业国内外主要企业区域布局
16、概览.14 表 12:相关国家入境政策调整(部分).15 表 13:我国地基处理方法应用起点.18 表 14:不同地基处理方法对比.19 表 15:龙口港宏港泥塘软地基处理工程高真空击密法与其他软地基处理方法比较.19 表 16:上海港湾部分境外专利情况.20 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 17:上海港湾典型项目.20 表 18:上海港湾外籍员工人数及占比.22 表 19:公司及可比企业近年净现比对比.23 表 20:公司境外项目付款条件明显好于境内.23 表 21:公司及可比企业主要大
17、客户情况.23 表 22:公司分业务盈利预测.27 表 23:可比公司 2021 年至今平均 PE.28 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 深耕软地基二十余载,海外业务主导深耕软地基二十余载,海外业务主导 上海港湾集团为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务,主要包括地基处理、桩基工程等业务。公司工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区,涉及机场、港口、公路、铁路、电厂、市政、地产、石油化工、国防工程、围海造地等领域。公司成立于 2000 年,在二十年的发展中,承接
18、了多项重大工程,积累工程实践相关丰富经验,期间公司业务范围不断扩张。表 1:上海港湾发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2000 公司成立 2003 国内上海浦东机场、外高桥港区、临港新城景观大道等重大工程项目陆续开展 2008 评为上海市高新技术企业;海外越南、印尼等重大工程项目陆续开展 2010 马来西亚子公司成立;获得中国五十大发明创业奖、中国专利优秀奖 2011 集团创始人、董事长为中国发明协会副理事长;获得全国节能减排先锋企业 2012 印尼子公司成立 获得上海市科技小巨人企业集团创始人、董事长荣获世界发明者协会国际联合会(IFIA)颁发的鲍格胥支持发明奖、联合国世界知识产权组织(
19、WIPO)颁发的最佳发明金奖、世界发明协会颁发的绿色发明荣誉奖 2013 迪拜子公司成立 2014 香港、新加坡(分)子公司成立 获得国家教育部科学技术进步奖一等奖、泰国-NRCT 特别金奖 参编化工工程管架、管墩设计国家规范 2015 泰国、印度子公司成立 主编吹填土地基处理技术国家规范、参编海岸软土地基堤坝工程技术国家规范 2016 越南、巴拿马、缅甸、澳大利亚子公司成立 上海市认定企业技术中心、上海市科学技术二等奖 2017 菲律宾子公司成立 2018 斯里兰卡、孟加拉子公司成立 2019 阿布扎比、埃及、柬埔寨、沙特子公司成立 参编公路吹填流泥地基处理技术规程国家标准 2020 浙江省
20、科学技术进步一等奖 2021 上海证券交易所上市 国务院颁发国家技术发明二等奖 资料来源:公司官网,中信证券研究部 公司发展历程可归结为创业期(创业期(2000-2006 年)年)、发展期(发展期(2007-2014 年)年)、快速快速成长成长期(期(2015 年至今)年至今)。三个阶段中公司在技术研发、技术应用领域持续扩展。表 2:公司技术发展 地域地域 技术应用技术应用 技术研发技术研发 创业期 公司成功研发新技术并向市场推广,在长三角、珠三角地区地基处理领域成功应用。该阶段公司取得技术突破,“快速高真空击密法软地基处理方法”和“快速低 位高真空分层预压击密软地基处理方法”等专利获得授权。
21、发展期(2007-2014年)该阶段公司在原有技术基础上进一步研发,在全国范 围内拓展业务,建立市场地位,同时进军东南亚、中东等地区。公司进一步研发,“快速高真空击密、桩基 复合软地基处理方法”和“一种特软地基固结方 法”等专利获得授权。快速成长期(2015 年至今)公司持续研发新技术,开始向境外输出技术标准,境内外 市场进一步拓展。公司境外市场 业务快速发展,在东南亚地区已 取得行公司持续研发,形成了系列技术体系,“数头振冲器共振 地基处理设备及其方法”、“一 种水汽分离装置”、“一种高频振动密实砂石 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2
22、5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 业领先地位,在中东形成 了良好的工程业绩,同时进一步 向南亚、拉美等地区拓展业务。地基的方法”等专利获得授权。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 目前,公司业务主要为海外市场,在多个国家均有相应子公司。据公司招股说明书显示,公司共有 4 家分公司、7 家一级子公司、18 家二级子公司和 1 家三级子公司。2018-2021年期间公司境外业务合计占比达到 82%,公司主要立足于境外业务的拓展,公司主要立足于境外业务的拓展,且公司境外业且公司境外业务来源主要为东南亚地区,占比超过务来源主要为东南亚地区,占比超过 50%。表 3:上海港湾国内外布局
23、地域地域 公司公司 中国 港湾静安分公司、港湾辽宁分公司、港湾珠海分公司、隆湾贸易、隆湾滩涂、港湾香港、启东港湾、大连庄河滨海湾、龙湾贸易 东南亚 港湾新加坡分公司、港湾新加坡、港湾印尼、港湾越南、港湾马来西亚、陆专马来西亚、港湾缅甸、港湾柬埔寨、港湾菲律宾、港湾泰国、新加坡工程建设、港湾斯里兰卡 中东 港湾迪拜、港湾阿布扎比、港湾沙特 南亚 港湾孟加拉、港湾印度 北非 港湾埃及 拉美 港湾巴拿马、巴拿马工程建设 大洋洲 港湾澳大利亚 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 1:2018-2021 公司境外营业收入占比 资料来源:公司招股说明书,公司 2021 年报,中信证券研究部 82
24、.12%79.74%90.96%74.50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20021 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2:2021 公司合同产生收入占比 资料来源:公司 2021 年报,中信证券研究部 目前,公司主营业务中,地基处理营收占比较高,超过 85%。公司在地基处理方面有着众多专利技术及设备,拥有有高真空击密系列技术高真空击密系列技术、真空预压系列技术真空预压
25、系列技术、振冲密实系列技振冲密实系列技术等技术体系术等技术体系。公司成立二十余年过程中,在机场、港口、公路、铁路、电厂、市政、石在机场、港口、公路、铁路、电厂、市政、石油化工、围海造地领域重点项目积累了大量的工程经验油化工、围海造地领域重点项目积累了大量的工程经验,项目遍布亚洲、拉美等地区。其中上海浦东机场二号跑道项目,以造价低、工期短等优势成功应用,节省 174 万立方石料,节约了近亿元建设资金,工期大大缩短(原 16 个月缩短至 6 个月)。海外也包括印尼 PIK人工岛(印尼最大人工岛)、迪拜棕榈岛等著名围海造地项目。岩土工程通常需要综合考虑地质条件和设计要求岩土工程通常需要综合考虑地质条
26、件和设计要求,从而,从而形成差异化的解决方案形成差异化的解决方案,需要在大量的经验累积下才能对当前地基最佳处理方式做出研判。同时在施工过程中,出现不同情况的应对方案也需要相应的经验累积。公司有参与多个重大工程的丰富经历,能应对多个复杂地基形势,未来在承接重大项目订单上有一定优势。除在相关领域拥有专利外,公司为中国吹填土地基处理技术规范主编单位,参编了印尼地基处理国家规范、中国海岸软土地基堤坝工程技术规范、公路吹填流泥地基处理技术规范、化工工程管架、管墩设计规范等。在地基处理工程技术领域在地基处理工程技术领域有着丰富储备。有着丰富储备。表 4:上海港湾主要专利技术(部分)系列技术系列技术 主要专
27、利主要专利 技术描述技术描述 专利有效期专利有效期 高真空击密系列技术 快速“高真空击密法”软地基处理方法 适用于砂、粉土、粘质粉土等大面积地基,采用数遍高真空井点降水加振动碾压或强夯的方法来降低被处理土体的含水量,结合信息化施工,以提高土体的密实度,具备施工工期短、造价低、处理后承载力较高、施工环保等优势,可快速解决高含水量粉土类地基的改良难题。2021.07.27 快速“高真空击密、桩基”复合软地基处理方法 适用于砂、粉土、粘质粉土等大面积地基,通过高真空击密,改善土体的物理力学指标,结合少量桩基共同作用,满足客户大承载力使用要求并节约造价 2025.12.28 真空预压系列技术 快速“低
28、位高真空分层预压击适用于深厚软土地基,通过真空预压控制深层软土变形,结合浅层高2024.03.08 57.07%25.46%3.88%13.59%东南亚中国南亚中东 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 密”软地基处理方法 真空击密,形成硬壳层,可控制深厚软土的变形,并提高浅层承载力。一种水汽分离装置 为专用设备技术,通过水气分离装置,提高排水抽气效率,具有节能优势 2023.11.21 振冲密实系列技术 数头振冲器共振地基处理设备及其方法 适用于珊瑚礁、碎石和粘粒含量不大于 10%的松散砂性土地基
29、,利用共振原理,施以高频振动外力加速促进粗颗粒间重新排列组合,以达到减小孔隙比、提高地基土密实度和场地均匀性的加固效果。该技术方法处理深度较深,造价低、工期短、环保节能,可高效解决砂土类地基承载力及液化问题 2033.04.09 一种高频振动密实砂石地基的方法 适用于具有硬夹层的砂石地基,通过采用具有竖向并同时具备水平高频振动的设备,可以有效穿透砂石地基中的硬夹层,密实砂石地基 2036.08.29 资料来源:公司官网,中信证券研究部 根据公司招股说明书,公司到期专利仅有快速“高真空击密法”软地基处理方法,且大部分核心专利剩余有效期较长,高真空击密技术、真空预压技术、振冲密实技术等技术高真空击
30、密技术、真空预压技术、振冲密实技术等技术体系均由多项专利构成,一项专利到期不影响体系均由多项专利构成,一项专利到期不影响公司公司核心技术形成的知识产权壁垒。核心技术形成的知识产权壁垒。除在专利形成的壁垒外,虽然技术本身复杂程度不高,例如高真空击密法由“强夯+排水”两种方法交替组成;真空预压系列技术中的“低位高真空分层预压击密”由“低位预压+高真空击密法+分层预压击密”组成;振冲密实系列技术由“振冲法”改进而来。但岩土工程通常需要综合考虑地质条件和设计要求形成差异化的解决方案,土层结构往往需要综合采用多个地基处理技术,公司经过多年经营积累,在综合有效利用不同地基处理技术上储备较多经验,对不同工程
31、项目形成差异化、定制化地基处理解决方案。软地基处理:需求具备持续性,软地基处理:需求具备持续性,疫后迎来提速疫后迎来提速 降低软土压缩特性,达到大型工程施工要求降低软土压缩特性,达到大型工程施工要求 软土在我国的沿海和内陆区域都有大规模的分布,在一定的外荷载作用下会产生明显的沉降。软土是软弱黏性土的简称,属于特殊土中的一种,具有含水率高、孔隙比大、压缩性高、结构性强、灵敏度高、强度低、抗扰动性差、渗透性差、层间物理力学性能存在较大差异等特点。软土地基一般是指承载力不足、压缩变形量大的土层,具软土地基一般是指承载力不足、压缩变形量大的土层,具有快速沉降、有快速沉降、变形不均匀的特点。变形不均匀的
32、特点。表 5:软土地基特征 特征特征 内容内容 含水率高 软土往往会有比较高的天然含水量。有时含水率可能高 34%以上,个别情况会超过液限达到流动态。此类软土处理难度极大。孔隙比较大 软土的孔隙比往往会超过 1,多数处在 12 之间。压缩系数大 软土的土颗粒之间的孔隙比较大,土颗粒之间不存在稳定的联系结构关系,进而表现出压缩系数大的特性。并且其压缩程度会随着液限的增大而变大,其压缩系数大多数处于0.51MPa 之间。剪切强度低 一般来说,软土的剪切强度往 很低,特别是在不排水进行剪切的时候,内摩擦角接近 0,剪切强度往往20kPa。土壤渗透系数较高 软土渗透系数往往高于 10.16.1cm/s
33、。摇变性和蠕动性均较强 未进行处理之前,软土自身结构强度尽管不大,但没有小到可以忽略的程度。不过原结构一旦遭到破坏改变,其结构强度将会大幅度降低。随着静置时间的延长,其结构强度又会有一 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 定程度的增长 资料来源:软土地基处理方法及处理效果评价(曾挺、孔祥美、房若季、宋亚亚、朱佩宁),中信证券研究部 软土地基处理的目的就是人工提高地基的抗剪强度和承载能力,降低软土的压缩特性从而达到大型工程建设施工的要求,其原理类似将“豆腐经过一定处理转化为豆腐干豆腐经过一定处理转
34、化为豆腐干”。目前为止,主要的地基处理方法根据原理可分为排水固结、挤密压实、置换及拌入、高压地基处理方法根据原理可分为排水固结、挤密压实、置换及拌入、高压喷射注浆法、加筋、冷热处理等几个大类喷射注浆法、加筋、冷热处理等几个大类。表 6:主要的软土地基处理方法 特特征征 内容内容 适用范围适用范围 排水固结法 通过设置砂井(比如带装砂井)等垂直向排水设施,然后在工程荷载的重量作用下排出土层颗粒间的水来降低孔隙比,使得软土层发生固结,强度变大。常表常表现为以下现为以下 4 种实施方式:种实施方式:真空预压、堆载预压、降水真空预压、堆载预压、降水预压和电渗排水。预压和电渗排水。结构松散且含水量高的自
35、然地基 挤密法 重锤夯实法 是利用重锤自由落体所产生的动能冲 击对软土地基进行密实化处理,处理过的地基表面会形 成一层坚实的硬壳层。适用于湿陷性黄土、杂填土等软土质地基 振冲法 是通过加水振动使砂土质地基中的砂层发生流动,从而重新形成结构,降低孔隙比,增加砂土层强度。砂土 灰土桩 通过沉管、冲击或爆破等处理方式在软土地基中打孔,然后在孔洞中回填灰土料,层层压实来形成灰土桩 以加固软土地基。于湿陷性黄土、杂填土、非饱和黏性土等软土地基 砂桩挤密法 在软土层中加入砂柱可以对其周围的软土层产生挤压,从而提升密实程度。挤密松散砂土、粉土、黏性土、素填土、杂填土等 爆破法 在地基中打孔,然后在孔洞中填入
36、炸药,利用炸药爆炸产生的巨大冲击力来挤压周围土层使其密实。饱和净砂、杂填土、粉土和湿陷性黄土 置换法 通过使用硬质材料(如碎石、砂石等)替换掉软土地基中的软弱土体,从而制造出复合型地基。也可以通过在软土层中加入水泥、砂浆、石灰粉末等具有固化性质的材料来形成复合型地基 淤泥质土、质地松散的素土、松散人工回填土、自重固结完毕的回填土等 高压喷射注浆法 是具有固化性质的浆液注入到地基中,以改善地基土层的物理力学性质提高强度 淤泥、淤泥质土、黏性土、粉土、砂土、人工填土和碎石土 加筋法 锚固法 把一种新型的受拉杆件一个端点固定在边坡或软土地基的土层中。另一个端点被固定在软土 地基的结构物上。无特殊要求
37、 加筋土法 通过在填土中加入带状拉筋,利用土层中土壤颗粒和拉筋之间的总摩擦力形成的一个强结构。砂性土质 土工聚合物法 将工程施工中所使用的所有合成类材料扩散软 土中的应力进而增大土层刚度模量,从而加强土工结构。无特殊要求 树根桩法 通过从各个方向打入直径 140 290mm 不等的树根桩,以形成有如树根样互相支撑的结构,可以大大增强土层强度和承重能力。人工填土、淤泥、黏性土、砂土、碎石土等。冷热处理法 焙烧法 对软土进行钻孔,然后对孔洞进行高温焙烧以蒸发孔洞周围土壤中的水分,从而提高土壤结构强度、降低压缩系数。湿陷性黄土和软黏土 冻结法 是通过人工制冷技术把软土变为冻土,从而增加其结构强度的处
38、理方法。松散的冲积层、含水岩层、淤泥等含水率较高的土质 资料来源:软土地基处理方法及处理效果评价(曾挺、孔祥美、房若季、宋亚亚、朱佩宁),中信证券研究部 下游需求多元,平抑周期波动下游需求多元,平抑周期波动 软土地基多分布于江、河、海洋沿岸、内陆湖泊、塘、盆地和多雨的山间洼地。我国的软土地基分布很广,包括在北方地区的小溪流、河床、污水汇集地、长期受雨水浸泡的地方和我国南方地区的江河湖泊、稻田、沼泽等处,往往成为工程的软土地基。上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 7:软土的分布 类型类型 分布
39、情况分布情况 滨海沉积 主要分布在东海、黄海、渤海等沿海地区。湖波沉积 洞庭湖、太湖、鄱阳湖、洪泽湖周边。河滩沉积 长江中下游、怀河平原、松辽平原、闽江下游 谷底沉积 西南、南方山区或丘陵区 长期受雨水浸泡 北方地区 资料来源:公路施工中软土地基处理技术分析及应用(韩涛),中信证券研究部 软土地基处理属于软土地基处理属于特定特定建筑工程建筑工程前端前端细分环节。细分环节。横向看,横向看,在在电厂、铁路、公路、电厂、铁路、公路、港口、机场、市政、石油化工、围海造地多个领域应用需求广泛港口、机场、市政、石油化工、围海造地多个领域应用需求广泛。表 8:上海港湾业务遍布基建投资多个领域 领域领域 项目
40、项目 机场 上海浦东机场二号跑道、新加坡樟宜机场、柬埔寨新金边机场项目、印尼雅加达国际机场、泰国南部那空是贪玛叻(洛坤府)机场扩建、沙特吉赞新国际机场、泰国乌塔堡(罗勇府)U-TaPao 国际机场 2 号跑道和滑行道地基处理 港口 上海洋山深水港、上海外高桥港区、新加坡 60 平方公里造地计划、印尼 Tarahan Port Phase5 振冲碎石桩地基处理工程、宁波北仑港、京唐港、江苏常熟港二期四期 公路 上海临港新城、印尼 Palembang-Indralaya 高速公路、印尼 Tapin Coal Yard Terminal 工程、印尼 Gading Serpong South Lake
41、 工程、印尼PBTR 高速公路项目、越南南北高速项目 HCM-Dau Giay 段 2、3、7、8 标段、珠海景观大道“情侣北路”、马来西亚高速公路地基处理项目、吴江市政道路软基处理工程、安徽产业集中区、启东工业集中区、广西北部湾钦州保税港区、福建平潭综合试验区金井湾如意路 铁路 印尼雅万高铁、新建铁路迁曹线曹西海域路基 电厂 印尼龙湾燃煤电厂、越南沿海一至三期燃煤电厂、马来西亚 Baling 燃煤电厂、孟加拉国 Matarbari 电厂、孟加拉国巴瑞萨燃煤电厂、迪拜Hasyan 清洁煤电站、巴拿马科隆电厂、印尼 Cikarang Listrindo 电厂工程、印尼 Sumsel 5 坑口燃煤
42、电厂工程印尼、越南 Nhon Trach2 电厂、印尼爪哇 7 号 2x1050MW 燃煤发电项目、越南龙福电厂、越南太平电厂、广东湛江奥里油电厂。市政 河静 Formosa 钢铁厂、阿布扎比项目、河北曹妃甸工业区、苏州工业园区、胶州半岛工业区、中铁宝桥扬州重型钢结构、余姚滨海新城、杭州湾滨海新区、天津勤美达、亚洲铝厂高精密流水车间、埃及国际重点公共污排水输送工程软基处理项目 石油化工 沙特 Tanajib 石化、越南 LPG 液化气罐工程、越南 PVTEX 聚酯纤维厂、山东东营华泰化工、兵器工业集团精细化工及原料工程 围海造地 印尼 PIK 人工岛(印尼最大人工岛)、新加坡德光岛、迪拜棕榈岛
43、、浦东机场二、三、四号跑道项目、外高桥二至七期工程、洋山深水港吹填地基处理项目、越南沿海电厂 1-3 期吹填及地基处理工程。迪拜世界岛、新加坡樟宜机场 T5 航站楼扩建项目、菲律宾造地计划。资料来源:公司官网,中信证券研究部 纵向看纵向看,基础,基础设施设施建设贯穿一国发展建设贯穿一国发展历程历程,相关的软地基处理需求则具备多元化及可相关的软地基处理需求则具备多元化及可持续性,可有效平抑某一单一领域需求变动带来的周期性。持续性,可有效平抑某一单一领域需求变动带来的周期性。例如,从我国近 20 年发展历程来看,2004-2010 年铁路投资快速增长,2011 年来增速总体放缓,而公路投资高峰出现
44、在 2013-2017 年期间,今年以来水电气热等投资明显提速。上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 3:投资同比增速 资料来源:Wind,中信证券研究部绘制 注:2022 年为 1-9 月同比值 全球全球地基地基市场市场规模规模达到千亿级别,达到千亿级别,分区域竞争特性明显分区域竞争特性明显 地基处理占项目总投资比例在地基处理占项目总投资比例在 1%左右,国内外大体相当左右,国内外大体相当。软土地基处理属于整个地基处理行业的一种特定类别。关于整个地基处理行业空间,在国内市场在国内市场,根据中
45、化岩土 2011年招股说明书,2009 年地基处理工程造价合计 598 亿元,约占当年国内基建投资的 1.1%;在海外市场在海外市场,我们整理了上海港湾在印尼、柬埔寨、沙特承接的部分重大项目情况(机场项目为主),其合同额占项目总投资比重在 0.3%2.6%之间,合计占比 0.9%左右,与国内测算的 1.1%相对接近。表 9:上海港湾部分重大地基处理项目情况 序号序号 项目名称项目名称 合同金额(亿元)合同金额(亿元)项目总投资(亿元)项目总投资(亿元)地基处理合同占比地基处理合同占比 1 柬埔寨新金边机场跑道及滑行道地基处理项目 2.1 105.0 2.0%2 沙特吉赞新国际机场 1.2 45
46、.4 2.6%3 印尼雅万高铁项目 1.1 350.0 0.3%4 印尼 Dhoho 国际机场 0.4 51.3 0.8%合计 4.8 551.6 0.9%资料来源:上海港湾公告,ALARABIYA News,中国金投网,CAPA,中信证券研究部 我们我们测算全球地基处理市场空间达到千亿级别测算全球地基处理市场空间达到千亿级别,未来十年仍具备较大增长空间,未来十年仍具备较大增长空间。根据Statista 测算,2021 年全球建筑业市场规模在 7.3 万亿美元,预测 2030 年将达到 14.4 万亿美元,全球地基处理龙头德国凯勒公司官网信息显示,预计岩土工程承包约占建筑市场的比例为 0.5%
47、,考虑到部分建筑项目地基投资占比并不高,如上表中,印尼雅万高铁项目占比近 0.3%,我们亦假定全球地基处理占建筑市场价值比重在 0.5%左右,则 2021 年市场价值在 365 亿美元左右(与德国凯勒测算每年全球岩土工程承包市场在 350 亿英镑大体相当,对应人民币 2355 亿元),2030 年将达到 720 亿美元左右(由于软土地基属于广义地基的一部分,其市场空间小于该值)。-40%-20%0%20%40%60%80%20042005200620072008200920000022铁路公路水上运输航空水
48、电气热市政油气开采 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 4:测算 2021 年全球地基处理市场空间达到 730 亿美元,2030 年仍具备较大增长空间 资料来源:Statista,中信证券研究部测算 从竞争格局看,海外已形成三大龙头,国内集中度相对分散从竞争格局看,海外已形成三大龙头,国内集中度相对分散。在地基处理领域,目前海外已形成三大龙头,分别为德国凯勒集团(Keller Group plc)、德国宝峨集团(Bauer Group)、法国梅纳公司(Menard Soltraitement
49、),三家企业 2021 年地基相关业务营收分别达到 197/52/37 亿元人民币(按照当年汇率换算)。根据我们前文测算的 2021 年全球地基市场空间 2355 亿元,对应三家公司的市场份额分别为 8.4%、2.2%、1.6%;国内大中型岩土工程类企业多达 500 余家,拥有岩土工程专业承包资质的企业众多,但目前尚未形成全国性有影响力的公司,企业规模总体较小,上市企业中从事地基处理的代表性企业主要有中化岩土、城地香江、中岩大地、上海港湾等,2021 年地基相关业务营收分别为2715147 亿元,对应全球市场份额分别仅为 1.1%、0.7%、0.6%、0.3%。表 10:地基处理行业国内外主要
50、企业概况 序号序号 公司名称公司名称 概况概况 1 德国凯勒 凯勒集团总部位于德国,主要从事岩土工程服务,公司是第一家成功开发土壤深层压实技术和设备的公司公司是第一家成功开发土壤深层压实技术和设备的公司,客户遍布北美、欧洲、中东、非洲和亚太地区。2 德国宝峨 宝峨集团总部位于德国,主营业务为工程承包及设备制造,宝峨集团已在全球约 70 个国家设立 110 多家子公司,公司业务已涵盖地基处理、钻井施工、设备制造和资源开发公司业务已涵盖地基处理、钻井施工、设备制造和资源开发。3 法国梅纳 梅纳公司总部位于法国,主营业务为地基处理服务,公司于公司于 1969 年首次将强夯技术应用于地基处理年首次将强
51、夯技术应用于地基处理。梅纳公司已在全球 7 个地区设立机构,工程项目遍布 80 多个国家。4 中化岩土 公司是从事地基与地基工程、岩土工程勘察的专业化公司,业务涵盖市政基础设施、机场、地铁、石油天然气、石化、港口码头等工程建设领域,近年除地基处理主业外,亦拓展机场工程、市政工程、设备租赁销售等,并形成较近年除地基处理主业外,亦拓展机场工程、市政工程、设备租赁销售等,并形成较大收入规模大收入规模。5 中岩大地 公司主营业务为岩土工程、环境修复等领域的服务公司主营业务为岩土工程、环境修复等领域的服务,是一家拥有多项核心技术,能够为建筑、交通工程、市政工程、环保工程等不同行业客户提供包括设计、咨询、
52、施工在内的岩土工程一揽子解决方案的岩土科技公司。6 城地香江 公司主业包括桩基、基坑围护及岩土领域相关设计等地基与基础工程服务,是具备总承包、专业承包、勘察、设计一体化施工能力的综合服务商。业务领域涉及房地产、市政工程、公用设施、工业厂房等,业务领域涉及房地产、市政工程、公用设施、工业厂房等,2019 年年 4 月完成对香月完成对香江科技江科技 100%股权的收购,至此业务领域拓展至股权的收购,至此业务领域拓展至 IDC 产业链上下游产业链上下游,具体包括 IDC 设备与解决方案、IDC 系统集成、IDC 运营管理和增值服务等,目前已形成较大收入规模。7 上海港湾 公司为全球客户提供集勘察、设
53、计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务,主要包括地基处理、桩基工程等业务。工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区,涉及机场、港口、公路、铁路、电厂、市政、地产、石油工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区,涉及机场、港口、公路、铁路、电厂、市政、地产、石油化工、国防工程、围海造地等领域化工、国防工程、围海造地等领域。经过二十年的发展,完成境内外大中型岩土工程项目 100 余个,包括新加坡樟宜机场、印尼雅加达国际机场、南海岛礁构筑岛屿工程、迪拜棕榈岛等,业绩遍布全球 15 个国资料来源:中信证券研究部家,已成长为一家跨国经营的专业岩土工程综合服务提供商。资料来源:上海港湾招股说
54、明书,中化岩土、中岩大地、城地香江公司公告,中信证券研究部 00500600700800024681E2030E全球建筑业市场价值(万亿美元)测算地基处理市场价值(右轴,亿美元)上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 5:地基处理行业国内外主要企业营收规模及市占率 资料来源:各公司官网,Wind,Statista,中信证券研究部绘制 注:德国宝峨业务涵盖建筑、机器和资源三部分,此处仅为建筑板块收入;中化岩土业务涵盖地基处理、机场工程、市政工程、设备租赁
55、销售等,此次仅为地基处理业务收入;城地香江业务涵盖建筑业、服务业、IDC 服务业,此次仅为建筑业务收入 从业务布局上看,从业务布局上看,不同企业在区域布局上侧重点有所不同不同企业在区域布局上侧重点有所不同。海外三大龙头业务均遍布全球各国,但主要聚焦在欧美地区,如德国凯勒 2021 年收入中,北美和欧洲地区占比达到 84%,德国宝峨在德国、欧洲、美国合计占比达到 68%;而国内上市企业除上海港湾外,海外业务占比均较小,如中化岩土、中岩大地、城地香江 2021 年境外收入占比分别仅为 11.7%、1.3%、0%,上海港湾则达到 74.5%,其中东南亚地区超过一半。表 11:地基处理行业国内外主要企
56、业区域布局概览 公司名称公司名称 主要业务地域主要业务地域 具体地区具体地区 德国凯勒 境外 遍布五大洲,欧美地区为主 德国宝峨 境外 70 多个国家,欧美地区为主 法国梅纳 境外 80 个国家/地区,欧美地区 城地香江 境内 仅华东地区业务 中化岩土 境内 华东、华中地区为最大业务区域 中岩大地 境内 华北、华中地区为最大业务区域 上海港湾 境外 东南亚、南亚、中东等 资料来源:德国凯勒、德国宝峨、法国梅纳公司官网,上海港湾招股说明书,中信证券研究部 图 6:德国凯勒 2021 年收入按区域分布 图 7:德国宝峨 2021 年收入按区域分布 资料来源:德国凯勒官网,中信证券研究部 资料来源:
57、德国宝峨 2021 年年报,中信证券研究部 8.4%2.2%1.6%1.1%0.7%0.6%0.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500德国凯勒德国宝峨法国梅纳中化岩土城地香江中岩大地上海港湾2021年营收(亿元)市场份额(右轴)59%25%16%北美欧洲亚太、中东和非洲30%20%18%6%11%15%德国欧洲美国非洲中东亚太 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 8:国内上市地基处理企业 2021 年收入境内外收入分布 资料来源:各公司年报,中信证券研究部
58、 展望:展望:短期疫后需求加快释放,中长期景气向上短期疫后需求加快释放,中长期景气向上 过去疫情影响下,东南亚等地基建节奏放缓过去疫情影响下,东南亚等地基建节奏放缓,今年以来正加快释放今年以来正加快释放。短期来看,疫情后东南亚等地疫情政策逐步放开,泰国、越南、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、菲律宾等国家取消新冠有关入境隔离及检测政策,过去压制的基建需求料将得到释放,尤其东南亚地区建设需求迎来爆发。表 12:相关国家入境政策调整(部分)洲洲 国家国家 政策政策 来源来源 东南亚 泰国 自 2022 年 10 月 1 日起,取消所有与新冠肺炎(COVID-19)相关的入境政策。例如:核酸阴性检测证明
59、、接种疫苗证明等相关文件。泰王国驻华大使馆 越南 2022 年 5 月 15 日零时起,入境越南不再需要进行新冠核酸检测。越南政府 马来西亚 自 2022 年 8 月 1 日起,入境马来西亚的旅客在出发前和抵达时,不再需要做冠病检测。另外,旅客也无需进行居家隔离或隔离措施。马来西亚旅游局 新加坡 所有入境新加坡的人士,包括未完成新冠疫苗接种者,无需履行 7 天隔离。新加坡政府 印度尼西亚 2022 年 3 月对完成两剂以上新冠疫苗接种的入境人员实施免隔离 印尼政府 菲律宾 2022 年 10 月 14 日开始,有条件取消完全接种新冠肺炎疫苗的入境旅客的强制性酒店隔离措施。菲律宾跨机构防疫工作组
60、 澳洲 新西兰 从 2022 年 9 月 13 日起,取消对入境旅客和机组人员的所有疫苗接种要求 新西兰政府 澳大利亚 2022 年 10 月 14 日起废除澳大利亚的新冠强制隔离 澳大利亚政府 中东 沙特阿拉伯 2022 年 3 月 6 日,沙特阿拉伯政府宣布取消由于新冠对旅游的限制,游客入境将不再需要出示完全疫苗接种证明和核酸检测报告也不需要隔离 沙特阿拉伯政府 阿联酋 2022 年 2 月 26 日起,完全接种新冠疫苗旅客出示有效疫苗证明将无需提供 PCR 新冠核酸检测即可入境迪拜。阿联酋政府 资料来源:各国政府公告,中信证券研究部 印尼首都搬迁重大项目进度加快印尼首都搬迁重大项目进度加
61、快。2019 年 4 月 29 日,印尼总统佐科维多多宣布,在获得印尼议会同意之后,计划将行政首都从雅加达迁至东加里曼丹省。此项迁都计划在疫情蔓延中一度遭到停滞。2022 年 1 月 18 日,印尼国会批准迁都法案,新首都位于东加里曼丹省东海岸,取名为“努桑塔拉”,初步预计将在 2024 年建成使用。根据 NikkeiAsia 网站显示,8 月底,公共工程和住房部与承包商签署了新首都基础设施建设第一阶段的协88.3%98.7%100.0%25.5%11.7%1.3%0.0%74.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中化岩土中岩大地城地香江上海港湾国内境外 上海
62、港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 议。它们涉及 19 个项目,包括道路和供水系统,总投资约为 3.47 亿美元。然而,这只是建设新首都(名为建设新首都(名为 Nusantara)的)的 466 万亿卢比(万亿卢比(310 亿美元)估计费用的亿美元)估计费用的 1%左右。左右。图 9:印尼迁都路线 资料来源:中国经济观察网 中长期而言,结合东南亚、中东等地区经济逐步发展,中长期而言,结合东南亚、中东等地区经济逐步发展,预计预计软地基需求将持续软地基需求将持续释放。释放。根据贝恩联合 Monks Hi
63、ll Ventures 于近日联合发布的一份报告,尽管当下阶段正面临经济衰退的不利因素,但仍预测在截至 2032 年的未来十年内,东南亚的未来十年内,东南亚的 GDP 将会将会呈现出呈现出4%到到5%的年增速。的年增速。且其中,预计越南将以 5%-7%的增幅居于东南亚各国的首位,菲律宾和印尼则会以 4%到 5%的速度并列次之。国际货币基金组织(IMF)10 月 31 日称,在全球经济逆风日益加剧之时,中东、中中东、中亚的经济活动仍具有弹性,亚的经济活动仍具有弹性,预计预计将会在将会在 2022 年继续复苏。年继续复苏。国际货币基金组织中东、北非、中亚地区负责人 Jihad Azour 接受采访
64、时表示:“总的来说,该地区仍在复苏,石油出口国和进口国的经济增长水平普遍高于全球增长水平。”据 IMF 的报告,海湾阿拉伯国家的经济增长速度可能较去年增长一倍以上,2022 年 GDP 或将达到 6.5%,略高于 IMF 在 4 月份做出的预测。受海湾国家的提振,中东和北非地区今年 GDP 预计将从 2021 年的 4.1%增长至 5%。上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 上海港湾:技术上海港湾:技术+市场双重优势市场双重优势,高质量,高质量步入快车道步入快车道 技术:隐形壁垒较高,成本、工期优
65、势明显技术:隐形壁垒较高,成本、工期优势明显 公司高真空击密法 HVDM(High Vacuum Durbbing Means)是一种快速加固软土地基的专利新技术,采用快速高真空排水法快速排出土中自由水,再结合变能量击密法增加土体的密实度,通过调整高真空排水与变能量击密的施工参数,反复击密土体,在表层形成超固结硬壳层,完成大部分工前沉降,达到降低土层的含水量,提高密实度、承载力,减少地基工后和差异沉降量,并消除砂土液化的目的。图 10:高真空击密法 资料来源:高真空击密法软基处理施工工艺研究(陆天)公司在 1999-2003 年间通过多项工程的试验研究,发明了“高真空击密法”,自发明以来,徐士
66、龙(董事长)、楼晓明(同济大学岩土工程副教授)、吴价城、吴名江先后结合实际工程,对高真空击密法加固处理饱和软粘土地基提出了工艺上的一些建议和改进。高真空击密法是根据详细的地勘资料以及每次击密效果的跟踪检测来不断调整施工高真空击密法是根据详细的地勘资料以及每次击密效果的跟踪检测来不断调整施工参数,参数,以以达到符合设计要求的土体加固目的。达到符合设计要求的土体加固目的。上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 高真空击密的主要特点是实践高真空击密的主要特点是实践认认识识实践的不断优化的过程实践的不断优化
67、的过程,故此技术的应用需要积累较多的工程经验才能有效应对现场环境,在 20 余年的发展过程中,公司凭借充足的技术储备、系统的设计能力、丰富的项目经验,完成境内外大中型岩土工程项目 100余个,在高空击密法应用端积累经验较多。地基处理更像是“经验活”地基处理更像是“经验活”,需要综合考虑地质条件和设计要求形成差异化的解决方需要综合考虑地质条件和设计要求形成差异化的解决方案案。针对地质条件,通常需要考虑土层分布、各土层的物理力学指标、地下水情况等多种因素;针对设计要求,通常需要考虑不同功能区对承载力、工后沉降、差异沉降等指标。基于丰富的技术储备、成熟的研发体系和大量的项目经验,故地基处理属于量身定
68、做的经验活,而非拿到专利就能被复制模仿,具备较高的隐形壁垒。与各项与各项地基处理技术地基处理技术对比对比:地基处理方法发展已久,大部分地基处理技术是改革开放后发展或引进的。为了适应工程建设发展的需要,高压喷射注浆法、振冲法、强夯法、深层搅拌法、土工合成材料、强夯置换法、EPS 超轻质填料法等许多地基处理技术从国外引进,并在实践中发展;许多已经在我国得到应用的地基处理技术,如排水固结法、土桩和灰 土桩法、沙土桩等也得到不断发展、提高。高真空击密法在 2003 年研发成功,属于较新地基处理技术。表 13:我国地基处理方法应用起点 地基处理方法地基处理方法 年份年份 普通砂井法 20 世纪 50 年
69、代 砂桩法 20 世纪 50 年代 石灰桩法 1953 年 土桩法 20 世纪 50 年代中 掏土纠倾法 20 世纪 60 年代初 灰土桩 20 世纪 60 年代中 袋装砂井法 20 世纪 70 年代 高压喷射注浆法 1972 年 浆液深层搅拌法 1977 年 振冲法 1977 年 强夯法 1978 年 土工合成材料 20 世纪 70 年代末 真空预压法 1980 年 塑料排水带法 1981 年 树根桩法 1981 年 刚性桩复合地基 1981 年 锚杆静压桩法 1982 年 粉体深层搅拌法 1983 年 顶升纠倾法 1986 年 沉管碎石桩法 1987 年 强夯置换法 1988 年 低强度桩
70、复合地基 1990 年 EPS 超轻质填料法 1995 年 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 高真空击密法 2003 年 资料来源:公路施工中软土地基处理技术分析及应用(韩涛)不同地基处理方式适用于不同地层,目前传统地基处理方法在处理不同厚度、处理范围、工期、单价等均不相同。表 14:不同地基处理方法对比 处理方案处理方案 厚度厚度(m)可处理范围可处理范围 工期长短工期长短 单价(元单价(元/m2)表层处理法 1 软质土层较浅且含水量较大、工期长 较长 300 砂垫层法 1 砂垫层法施工简单
71、,无需特殊设备和设备,软土土层厚度不太厚 较短 200-300 稳固剂表层 1 软质土层较浅且含水量不高的软土地基,施工场地平整度要高 较短 400 强夯法 3-5 主要适用于粘性土和粉土,施工现场要远离居民区和建筑物 短 100 换填法 3 深度比较浅的软质土层 短 150-200 水泥搅拌桩 8 当土壤的 pH 值小于 3 或天然含水率大于 60%时不宜使用,且施工成本高 较长 800-900 排水固结法-施工工艺比较复杂,需要的机械设备多,还要有足够大的施工场地 长 200 抛石挤淤法 3-5m 适用于流动性较大的淤泥质土体 短 80 资料来源:公路施工中软土地基处理技术分析及应用(韩涛
72、)根据图表,强夯法与排水固结法在工期与造价上相对优势较大,且适用范围较为广泛,对深层地基覆盖较广。水泥搅拌桩法适用处理厚度较深,但造价较高。高真空击密法就是高真空击密法就是将高真空排水将高真空排水+强夯击密两道工序相结合,对软土地基进行交替、多遍处理的一种方法强夯击密两道工序相结合,对软土地基进行交替、多遍处理的一种方法,结合了强夯与排水固结的优点。结合了强夯与排水固结的优点。根据王松臣在高真空击密法地基处理方法的应用研究的描述,HVDM 法(高真空击密法)主要有以下优点:(1)是处理大面积吹填土地基(特别是碎石、石灰等建筑材料缺乏的地区)的最佳方案;(2)施工速度快,施工简单,施工周期短,质
73、量容易保证,处理后的地基强度、变形、加固深度等都可通过检测控制;(3)节约建筑材料,造价低,成本仅为其他碎石桩、石灰桩、大面积置换等方案的 1/22/3;(4)无需辅助建筑材料,节省能源,保护环境,适合在城市及周边地区运用,值得推广;(5)处理的地基浅层弹性模量的提高比碎石桩、深层搅拌桩等更为显著,更加适合荷载影响深度较小的道路基础处理。在彭博高真空击密法在软土地基处理中的应用中描述,对于同一工程测算下,高真空击密法相较于真空预压法造价更低、工期更短、承载力更高,同时高真空击密法设备简单、施工组织方便。表 15:龙口港宏港泥塘软地基处理工程高真空击密法与其他软地基处理方法比较 方法方法 造价(
74、元造价(元/平方米)平方米)承载力承载力/kPa 工期工期/d 高真空击密法 90 120130 90 真空堆载预压法 200 80 120-140 资料来源:高真空击密法在软土地基处理中的应用(彭博)总体而言,高真空击密法适用高含水量的水力吹填陆域地基加固,粉煤灰排灰场地基加固,特别适合沿海沿江地区淤泥冲击层地基处理,与常规工法相比,可节约造价约与常规工法相比,可节约造价约 30%,节约工期约节约工期约 50%,具有施工环保,质量可控的优势。,具有施工环保,质量可控的优势。上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条
75、款和声明 20 市场:深耕东南亚多年,市场:深耕东南亚多年,标准、技术、品牌获得较高认可标准、技术、品牌获得较高认可 相比于国内企业,公司更早走出国门,技术、标准已获得东南亚等国家高度认可,并相比于国内企业,公司更早走出国门,技术、标准已获得东南亚等国家高度认可,并积累了大量品牌工程积累了大量品牌工程。在地基处理工程招标过程中,不同于国内市场,在东南亚等国家市场中企业的技术、标准及历史工程情况成为其核心竞争力。公司是最早走出国门的工程企业之一,早在国内提出“一带一路”战略之前的 2007-2014 年便进军东南亚、中东等地区,2015 年至今,公司境外市场业务快速发展,在东南亚地区已取得行业领
76、先地位。表现为:1)专利、标准获得东南亚国家市场认可。专利、标准获得东南亚国家市场认可。对于海外业主而言,低价并非主要标准,对供应商企业专利技术、标准的认可成为其抉择的重要影响因素。公司目前已在马来西亚、越南等国获得授权多项地基处理专利,同时公司立志成为国际岩土行业标准的影响者和领导者,除在国内主编 吹填土地基处理技术规范 国家标准,参编海岸软土地基堤坝工程技术规范等国家标准,目前正在参与印尼地基处目前正在参与印尼地基处理国家标准的制定,足以表明公司技术实力、标准在海外市场已获得较高认可理国家标准的制定,足以表明公司技术实力、标准在海外市场已获得较高认可。表 16:上海港湾部分境外专利情况 序
77、号序号 专利名称专利名称 申请号申请号 专利类型专利类型 授权国家授权国家 有效期至有效期至 1 高真空击密法与桩基法相结合的软地基处理方法 PI20082377 发明 马来西亚 2026.12.8 2 一种信息化高真空击密处理软地基的方法 PI20092153 发明 马来西亚 2027.7.30 3 快速浅层地基处理方法 PI2010002743 发明 马来西亚 2028.11.17 4 一种信息化高真空击密处理软地基的方法 1-2009-01022 发明 越南 2027.7.30 5 快速浅层地基处理方法 1-2010-01733 发明 越南 2028.11.17 6 一种信息化高真空击密
78、处理软地基的方法 12/516,262 发明 美国 2027.7.30 7 一种信息化高真空击密处理软地基的方法 2007327261 发明 澳大利亚 2027.7.30 8 一种信息化高真空击密处理软地基的方法 2009/03324 发明 南非 2027.7.30 资料来源:上海港湾招股说明书,中信证券研究部 2)完成多个典型项目,已具备较高品牌效应完成多个典型项目,已具备较高品牌效应。公司凭借充足的技术储备、系统的设计能力、丰富的项目经验,经过二十年的发展,完成境内外大中型岩土工程项目100 余个,其中东南亚地区的标杆项目包括新加坡樟宜机场、印尼雅加达国际机场、迪拜棕榈岛等,业绩遍布全球
79、15 个国家。过往的标杆项目经验在海外业务拓展过程中形成较高的品牌效应,助力公司进一步扩大自身市场份额。表 17:上海港湾典型项目 区域区域 典型项目典型项目 境内 南海岛礁构筑岛屿工程、上海浦东国际机场、上海港外高桥港区、宁波港区、福建平潭综合试验区、青岛大炼油 东南亚 新加坡樟宜机场、新加坡德光岛、印尼雅加达国际机场、印尼 Palembang-Indralaya 高速公路、印尼雅万高铁、印尼 java-7 燃煤电厂、印尼 PIK2 项目、马来西亚 Balingian 燃煤电厂、越南沿海二期燃煤电厂 南亚 孟加拉国 Matarbari 电厂、孟加拉国巴瑞萨燃煤电厂 中东 迪拜 Hassyan
80、 清洁煤电站、迪拜世界岛、迪拜棕榈岛、沙特 Tanajib 石化项目、沙特吉赞新国际机场 拉美 巴拿马科隆电厂 资料来源:上海港湾招股说明书,中信证券研究部 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 不同于传统建筑企业,公司经营质量大幅领先不同于传统建筑企业,公司经营质量大幅领先 从盈利水平看,公司毛利率从盈利水平看,公司毛利率/营业利润率明显营业利润率明显领先国内外同行。领先国内外同行。1)公司 2018-2021 年平均毛利率达 30%,明显高于国内可比企业中化岩土(地基业务,下同)的 19%、中
81、岩大地的 23%、城地香江的 20%;2)公司 2019-2021 年平均营业利润率为 15%,而海外龙头德国凯勒仅 5%。图 11:公司近年毛利率领先国内同行 图 12:公司近年营业利润率领先海外龙头 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,德国凯勒官网,中信证券研究部 定位海外市场定位海外市场带来领先国内同行的盈利水平带来领先国内同行的盈利水平。国内地基处理行业因参与企业众多,技术门槛相对不高,低价竞争成为常态,部分企业即使走出国门,但由于自身技术、标准未被海外国家高度认可,也更多依赖低价策略获取合同。而公司由于早在 2007 年便走出国门,经过多年耕耘,其技术、标准逐步得
82、到海外市场认可,并完成众多典型项目,使其海外业务毛利率明显领先国内同行,甚至接近海外本土企业盈利水平,如公司海外业务毛利率水平接近印尼本土上市岩土工程企业 PTPW。图 13:上海港湾海外业务毛利率明显领先国内同行,并接近海外本土企业 资料来源:Wind,上海港湾招股说明书,中信证券研究部 注:PTPW 是印尼一家专业从事岩土工程服务的公司,成立于 1981 年,在基础建设领域拥有 39 年经验,系印尼交易所上市公司,具有一定的行业品牌及本土化优势。该公司在巴淡岛的业务经营长达 20 年,期间完成了多个大型项目,在巴淡岛具有较高的垄断地位,能够取得较高的垄断溢价,因此其业务毛利率较高。PTPW
83、 年收入约 1 亿元左右,而上海港湾业务规模较大且项目分布在多个国家和区域,存在一些较低毛利率的项目,同时上海港湾项目经理及主要人员大多从国内派驻,增加了项目管理难度及相关成本,因此境外业务毛利率低于 PTPW。25.6%29.1%33.3%30.2%5%10%15%20%25%30%35%20021上海港湾中化岩土中岩大地城地香江18.1%16.4%11.8%4.4%5.3%4.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021上海港湾德国凯勒25.9%29.3%33.2%27.4%24.3%14.1%9.5%-2.6%46.1%52.
84、2%42.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%20021上海港湾-海外业务中化岩土-海外业务PTPW 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 成本优势助力成本优势助力公司公司盈利水平明显领先海外龙头。盈利水平明显领先海外龙头。公司境外项目主要集中在东南亚、南亚、中东等境外市场,竞争对手主要为法国梅纳、德国凯勒、德国宝峨等欧美知名跨国公司。这些公司基于其强大的品牌影响力,普遍报价较高,以德国凯勒为例,我们测算其2019-2021 年人均产值达到 201 万元/年(
85、按当年英镑兑人民币平均汇率换算,下同),明显高于上海港湾同期的 154 万元/年。但欧美企业人工等成本也明显高于公司,同样以德国凯勒为例,我们测算其 2019-2021 年人均成本达到 192 万元/年,明显高于上海港湾同期的 129 万元/年,主要源于公司员工本土化比例较高,且东南亚等地本地人员薪酬水平明显低于公司国内员工,因此最终其盈利水平不及公司。我们测算德国凯勒、上海港湾2019-2021 年人均创利分别为 9 万元/年、24 万元/年。图 14:上海港湾与德国凯勒人均创收、成本、创利对比 资料来源:德国凯勒官网,上海港湾公告,中信证券研究部 注:此处人均成本为人均营业总成本(非营业成
86、本),人均创利为人均营业利润(非人均毛利)表 18:上海港湾外籍员工人数及占比 年份年份 外籍员工人数外籍员工人数 外籍员工占比外籍员工占比 2018 249 44.31%2019 252 46.41%2020 264 50.09%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 15:2020 年公司不同地区平均薪酬(万元/年)图 16:2020 年公司外国籍员工平均薪资相比于当地水平(万元/年)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 50200250人均创收人均成本人均创利上海港湾德国凯勒18.6210.1230.47
87、13.6217.58055上海印尼新加坡越南马来西亚6.366.261.651.5501234567印尼籍员工越南籍员工公司员工平均薪酬当地水平 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 从回款看,公司经营现金流亦领先国内同行,向海外龙头靠齐从回款看,公司经营现金流亦领先国内同行,向海外龙头靠齐。由于定位海外市场,公司的客户结构与国内企业亦存在较大区别,具体而言,公司客户以海外国企、海外上市企业为主,这些企业自身付款条件较好,如公司披露的部分海外项目付款条件为“每月按如公司披露的
88、部分海外项目付款条件为“每月按照进度照进度 100%付款”,但国内项目付款条款则为“工程竣工验收合格后一个月内付至工程结付款”,但国内项目付款条款则为“工程竣工验收合格后一个月内付至工程结算价的算价的 60%,工程竣工验收合格后满一年付至审定价的工程竣工验收合格后满一年付至审定价的 80%”。而国内地基处理企业多为建筑总包企业分包商,或直接业主为地产商,总体而言,该类业主由于自身资金相对紧张,付款条件亦相对较差。最终我们从净现比(经营现金流净额/归属净利润)这一指标看,公司 2018-2021 年平均达到 121%,大幅领先国内同行中化岩土的 78%、中岩大地的-5%、城地香江的-9%,而海外
89、龙头德国凯勒 2019-2021 年平均净现比为 304%,随着公司品牌、技术、标准的持续推广,我们预计公司该指标有望持续向海外龙头靠齐。表 19:公司及可比企业近年净现比对比 企业名称企业名称 2018 2019 2020 2021 平均平均 上海港湾 129%132%94%127%121%中化岩土 52%59%-112%-68%78%中岩大地 25%75%12%-138%-5%城地香江-268%44%81%47%-9%德国凯勒-584%280%225%304%资料来源:Wind,中信证券研究部 注:德国凯勒未披露 2018 年经营现金流,此处仅计算 2019-2021 年平均值 表 20:
90、公司境外项目付款条件明显好于境内 项目名称项目名称 区域区域 合同金额合同金额 工期工期 付款条款付款条款 印尼坦竣燃煤电站工程主动力区真空预压 A 标段 境外 975.82 5 个月 每月按照进度每月按照进度 100%付款付款。迪拜 Deira Mall 地基处理与加固工程 境外 211.31 180 天 在每月最后一天,雇主以承包商提供的临时付款申请付款在每月最后一天,雇主以承包商提供的临时付款申请付款。江苏大丰港风电产业园项目&江苏大丰港仓储中心项目(金风科技项目)国内 381.9 60 天 工程竣工验收合格后一个月内付至工程结算价的工程竣工验收合格后一个月内付至工程结算价的 60%,工
91、程竣工工程竣工验收合格后满一年付至审定价的验收合格后满一年付至审定价的 80%,工程竣工验收合格后满两工程竣工验收合格后满两年一次性结清工程价款年一次性结清工程价款。(保修期从软基处理工程竣工验收合格之日起到次年同日止,保修期一年。)资料来源:上海港湾招股说明书,中信证券研究部 表 21:公司及可比企业主要大客户情况 公司名称公司名称 中化岩土中化岩土 中岩大地中岩大地 城地香江城地香江 上海港湾上海港湾 第一大客户 恒大集团 中国建筑 中铁建工集团 Safari Company CISC 第二大客户 延安市新区投资开发建设有限公司 北京北辰实业股份有限公司 恒大集团 PT.Kukuh Man
92、diri Lestari 第三大客户 中交第一航务工程局有限公司 红星美凯龙控股集团有限公司 龙湖地产 Hyundai Engineering&Construction Co.Ltd.第四大客户 海口美兰国际机场有限责任公司 北京建工集团有限责任公司 中城建设有限责任公司 PT.Wijaya Karya(Persero)Tbk 第五大客户 中国苏州国际安哥拉有限公司 中国中铁股份有限公司 上海建工一建集团有限公司 PT.Lianfa Textile Indonesia 累计占当期销售额比例 35.12%68.64%35.10%66.75%资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:由于数据可获得
93、性,中化岩土、中岩大地、城地香江、上海港湾前五大客户明细分别为 2016 年、2019 年、2018 年、2020 年情况,此处仅作代表性说明;其中上海港湾前五大客户性质分别为:1)沙特知名建筑、贸易、投资企业,2)印尼最大房地产公司下属子公司,3)世界 500 强企业下属子公司,4)印尼国有建筑领先企业之一,5)国内上市企业联发控股下属控股子公司。总体来看,公司商业模式相对于传统建筑企业更加总体来看,公司商业模式相对于传统建筑企业更加“轻资产轻资产”,规模扩张弹性更大,规模扩张弹性更大。相较于传统建筑企业,公司盈利水平更加突出,项目付款情况大幅领先,因此规模扩张并非依赖垫资驱动,具备“轻资产
94、”属性,体现为:1)公司在手现金充裕,2019 年来货币 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 资金占总资产比重维持在 20%以上;2)有息负债接近于零,近年有息负债率仅 2%左右。在人力瓶颈方面,软地基处理因为不同项目均需“对症下药”,更看重技术方案,人员数量对企业规模约束相对较小,因此在行业需求向上通道中,公司规模扩张具备较高弹性。图 17:公司在手货币资金充裕 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 18:公司有息负债接近零 资料来源:Wind,中信证券研究部 短期受益东南亚需求放量,三步走
95、战略助力公司步入快车道短期受益东南亚需求放量,三步走战略助力公司步入快车道 短期公司经营迎来反转,短期公司经营迎来反转,2022H1 订单规模已超疫情前全年体量订单规模已超疫情前全年体量。东南亚地区为公司海外主战场,2020-2021 年受全球疫情爆发影响,海外需求释放及公司业务开展均受阻,导致新签订单、收入、业绩均有所下降。随着疫苗接种比例提高,泰国、越南、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、菲律宾等国家今年以来陆续取消新冠有关入境隔离及检测政策,过去受压制的基建需求得到释放,公司前期的海外业务暂时性收缩的情况有所缓解,业务开展及订单获取正在逐步恢复,尤其是新签订单今年已呈现提速趋势:2022 年
96、仅上半年,公司新签合同金额达到 5.2 亿元,超过疫情前 2019 年全年值,短期公司经营迎来反转。2.202.472.906.395.680%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020022Q3在手现金(亿元)占总资产比重(右轴)12%7%14%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022Q3上海港湾中化岩土中岩大地城地香江 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 19:受疫情影响,公
97、司 2020-2021 年期间收入、业绩均出现一定程度下滑 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:公司 2022Q1-3 业绩大幅增长主要受益于部分盈利较好项目当期结算,以及汇率波动带来汇兑收益 图 20:公司 2022H1 新签订单已超过疫情前 2019 年全年规模 资料来源:公司公告,中信证券研究部 中长期而言,公司在稳步推进境内业务的同时,积极推进境外发展,制定了“三步走”的市场开发计划。第一步,进军东南亚市场第一步,进军东南亚市场,并将东南亚市场建立为公司境外市场发展的基础;第二步,第二步,以东南亚市场为支撑,抢占中东、南亚及拉美市场以东南亚市场为支撑,抢占中东、南亚及拉美市场;第三
98、步,发展东欧市场,并以中东市第三步,发展东欧市场,并以中东市场为跳板,向非洲市场进军,最终达到全球主要市场的全面覆盖。场为跳板,向非洲市场进军,最终达到全球主要市场的全面覆盖。截至目前,公司已经成功完成了第一步的市场开发计划,公司已经成功完成了第一步的市场开发计划,东南亚市场已成为公司最大和最稳定的收入来源。公司目前已进入“第二步”计划实施阶段,在中东市场形成了一定的项目业绩,并已经逐步发展了阿联酋、沙特、埃及等市场,具备了与国际知名的岩土工程公司竞争的实力,如公司前期完成了迪拜 Hassyan 清洁煤电站、迪拜 Deira 棕榈岛等重大项目,正在进行中的重大项目包括沙特吉赞新国际机场项目、国
99、王萨勒曼海事码头综合大楼项目等,目前已成功打入埃及市场。同时,公司已成功进入了拉美市场,在巴拿马形成了项目业绩,并以此作为逐步打开拉美市场的突破口。公司中长期有望持续受益东南公司中长期有望持续受益东南亚、亚、中东等国家发展不同阶段带来的需求放量中东等国家发展不同阶段带来的需求放量。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024689202020212022Q1-3营业收入(亿元)归属净利润(亿元)营收同比(右轴)业绩同比(右轴)7.385.084.653.905.5060700820192020202
100、12022H1新签合同金额(亿元)新签合同数量(个,右轴)上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 风险因素风险因素 1)全球疫情反复导致需求不及预期:公司业务主要布局海外,若疫情反复或导致相应国家地基建设推迟,从而导致需求释放不及预期;2)重大项目进展不及预期:公司大型项目主要在东南亚等地区,不排除海外项目受地缘政治、营商环境变化导致项目进度放慢,从而导致公司收入、业绩确认放慢;3)汇率大幅波动风险:公司海外业务主导,由此受各国货币兑人民币汇率波动影响较大,若汇率出现较大波动,或对当年业绩行程较大扰
101、动;4)低价竞争导致毛利率下行:公司目前竞争对手主要包括国内地基施工企业、海外龙头企业等,未来随着更多企业进入,不排除部分企业为抢占市场采取低价竞争策略,从而导致公司毛利率下降风险;5)应收账款无法收回风险:公司虽总体回款情况较好,主要客户为海外国企及上市企业,但不排除部分客户因经营不善导致公司应收账款无法收回的风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级:高质量快增长,公司配置价值高质量快增长,公司配置价值凸显凸显 盈利预测盈利预测 根据公司披露数据,其业务可大致拆分为地基处理、桩基工程、其他业务三部分,公司所在的地基处理细分领域市场空间达到千亿级别,短期随着东南亚地区疫情管控逐步放松,需求有
102、望加快释放,中长期东南亚、中东等地区经济逐步发展,地基需求景气向上。公司深耕海外市场,尤其是在东南亚地区其技术、标准、品牌均已获得较高认可,在公司“三步走”战略指引下,预计未来收入、业绩将迎来提速。我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 7.5/14.2/19.7 亿元,同比+2.2%/+88.8%/+39.2%;预测 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6/2.2/2.9 亿元,同比+164.2%/+35.8%/+32.3%。核心假设如下:地基处理业务:今年以来,随着东南亚等地区逐步放开疫情管控,其地基建设需求快速放量,公司 2022 年上半年订单已快速恢复,而公司订单周期往
103、往在半年到一年左右,预计后续订单提速将推动收入加快确认。成本端,公司部分盈利水平较高项目在今年得以确认,其余项目在后续或将继续确认,预计 2022-2024 年该部分业务毛利率分别为44%/39%/37%。桩基工程业务:该部分业务占公司收入比重较小,我们预计桩基工程业务收入将维持小幅增长。成本端而言,该部分业务总体成本结构相对清晰,难以获取超额利润,预计2022-2024 年公司该部分业务毛利率将稳定在 13%左右。上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 其他业务:公司除上述两项业务以外的业务 20
104、21 年来规模几乎为零,预计未来几年该部分业务可忽略不计。表 22:公司分业务盈利预测(单位:百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 收入 792 735 750 1417 1972 同比-21.24%-7.27%2.16%88.81%39.21%成本 528 512 461 903 1284 同比-25.99%-2.95%-10.12%96.10%42.15%毛利率 33.34%30.23%38.62%36.25%34.90%地基处理地基处理 收入 671 610 620 1267 1800 同比-24.45%-9.14%1.74%104.32%42.07%
105、成本 420 406 347 773 1134 同比-27.75%-3.36%-14.47%122.56%46.73%毛利率 37.37%33.39%44.00%39.00%37.00%桩基工程桩基工程 收入 115 113 130 150 172 同比 23.26%-1.85%15.00%15.00%15.00%成本 103 99 113 130 150 同比-8.43%-4.23%14.59%15.00%15.00%毛利率(%)10.51%12.69%13.00%13.00%13.00%其他业务其他业务 收入 3 0 0 0 0 同比-87.05%-100.00%-成本 3 0 0 0 0
106、 同比-83.90%-100.00%-毛利率-1.35%-资料来源:公司招股说明书,公司 2021 年报,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 短期而言,随着东南亚地区疫情管控逐步放松,公司主要市场地基处理需求快速放量,中长期而言,东南亚、中东等地区经济逐步发展,地基需求景气有望向上。公司深耕海外市场,尤其是在东南亚地区其技术、标准、品牌均已获得较高认可,在公司“三步走”战略指引下,我们预计未来经营将步入快车道。估值水平来看:1)横向而言,公司可比企业国内主要包括中化岩土、中岩大地、城地香江,海外上市龙头主要为德国凯勒,2021 年至今,可比公司平均 PE(ttm,剔除负值)分别为 32.7、
107、30.6、16.6、11.9 倍;2)纵向而言,公司自 2021 年上市以来平均 PE(ttm)为 25.6 倍。考虑到公司近年业绩迎来快速释放期,叠加经营质量总体优于可比企业(盈利水平、经营现金流),我们认为可给予公司 2023 年 30 倍 PE 估值,对应市值 66 亿元。上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 21:公司与可比企业 PE(ttm)估值对比 资料来源:东方财富 Choice,中信证券研究部 注:剔除负值 表 23:可比公司 2021 年至今平均 PE 企业名称企业名称 20
108、21 年至今平均年至今平均 PE 中化岩土 32.7 中岩大地 30.6 城地香江 16.6 德国凯勒 11.9 资料来源:东方财富 Choice,中信证券研究部 注:剔除负值 另外,考虑到公司经营质量较好,报表相对健康(在手现金充裕、有息负债规模接近于零),同样可采用 PB 估值法对公司进行估值,考虑到公司上市以来 PB 平均在 3 倍左右,我们认为可给予公司 2023 年 3 倍 PB,对应市值 53 亿元。综合 PE 及 PB 估值,我们预测公司合理市值在 60 亿元左右,目标价 35 元,首次覆盖,给予“买入”评级。图 22:公司上市以来 PB 水平 资料来源:东方财富 Choice,
109、中信证券研究部 00-----------102022-11上海港湾中化岩土中岩大地城地香江德国凯勒2.02.53.03.54.04.55.0 上海港湾(上海港湾(605598.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 利润表(百万
110、元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 792 735 750 1,417 1,972 营业成本 528 512 461 903 1,284 毛利率 33.3%30.2%38.6%36.3%34.9%税金及附加 1 1 1 2 3 销售费用 4 6 5 8 10 销售费用率 0.6%0.8%0.6%0.6%0.5%管理费用 109 114 94 170 227 管理费用率 13.8%15.6%12.5%12.0%11.5%财务费用 9 2(15)(18)(19)财务费用率 1.2%0.3%-2.1%-1.2%-1.0%研发费用 10 12 11
111、20 30 研发费用率 1.2%1.6%1.5%1.4%1.5%投资收益 0 1 0 0 0 EBITDA 185 130 192 274 371 营业利润率 17.68%11.70%27.69%20.58%19.73%营业利润 140 86 208 292 389 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 0 0 1 1 1 利润总额 140 87 208 292 389 所得税 32 25 45 72 98 所得税率 22.7%29.1%21.9%24.5%25.2%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 108 61 162 220 291 净利率 13.7%8.4
112、%21.6%15.5%14.8%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 290 639 847 1,072 1,285 存货 34 71 55 72 90 应收账款 349 323 330 459 647 其他流动资产 256 344 329 409 484 流动资产 929 1,377 1,561 2,013 2,505 固定资产 219 232 220 205 188 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 1 1 1 1 1 其他长期资产 26 57 83 115 150 非流动资产 247 290 304 320 33
113、9 资产总计 1,176 1,667 1,870 2,340 2,851 短期借款 19 0 38 113 197 应付账款 192 177 172 326 462 其他流动负债 112 59 73 98 108 流动负债 323 236 283 538 767 长期借款 0 1 1 1 1 其他长期负债 7 27 27 27 27 非流动性负债 7 27 27 27 27 负债合计 330 263 310 565 794 股本 130 173 173 173 173 资本公积 220 696 696 696 696 归属于母公司所有者权益合计 846 1,405 1,560 1,775 2,
114、056 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 846 1,405 1,560 1,775 2,056 负债股东权益总计 1,176 1,667 1,870 2,340 2,851 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 108 61 162 220 291 折旧和摊销 36 41 34 35 38 营运资金的变化-20-57 50-82-178 其他经营现金流-22 33-26 25 33 经营现金流合计 102 78 187 163 146 资本支出-51-74-27-27-27 投资收益 0 1 0 0 0 其他投资
115、现金流 4-122 0 0 0 投资现金流合计-47-195-27-27-27 权益变化 0 552 0 0 0 负债变化 19-18 38 76 84 股利支出 0 0-6-5-10 其他融资现金流-13-32 15 18 19 融资现金流合计 6 501 47 88 93 现金及现金等价物净增加额 61 384 208 225 213 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-21.2%-7.3%2.2%88.8%39.2%营业利润-17.9%-38.6%141.7%40.3%33.5%净利润-25.5%-43.4
116、%164.2%35.8%32.3%利润率(利润率(%)毛利率 33.3%30.2%38.6%36.3%34.9%EBITDA Margin 23.4%17.6%25.6%19.3%18.8%净利率 13.7%8.4%21.6%15.5%14.8%回报率(回报率(%)净资产收益率 12.8%4.4%10.4%12.4%14.2%总资产收益率 9.2%3.7%8.7%9.4%10.2%其他(其他(%)资产负债率 28.1%15.8%16.6%24.1%27.9%所得税率 22.7%29.1%21.9%24.5%25.2%股利支付率 0.0%10.1%3.4%4.5%6.0%资料来源:公司公告,中信
117、证券研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。
118、本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担
119、任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。
120、负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级
121、评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持
122、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或
123、 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:
124、350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT C
125、LSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有
126、限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国
127、机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore P
128、te Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报
129、告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:
130、53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与
131、其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。