1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1111月月1111日日超配超配华夏沪港通恒生华夏沪港通恒生 ETFETF（5）投资价值报告）投资价值报告管理人独具禀赋，重要买点已现管理人独具禀赋，重要买点已现核心观点核心观点行业研究行业研究海外市场专题海外市场专题港股港股超配超配维持评级维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：王学恒证券分析师：张熙证券分析师：张熙55-S0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告港股机会，产业掘金

2、-策略观点与标的推荐 2022-11-10全球大类资产双周报港股领涨全球股票市场，非美货币反弹 2022-11-07海外市场速览-美联储远期货币政策判断不改，港股迎来重要底部 2022-11-06美联储 11 月 FOMC 会议点评-联储鹰派引导参考价值有限，紧盯美国经济衰退线索 2022-11-04港股2022年11月投资策略-港股又到了40年来的第五次支撑2022-11-02基金概况：管理人独具禀赋，基金经理经验充分基金概况：管理人独具禀赋，基金经理经验充分华夏沪港通恒生ETF（513660，简称恒生通）是一支被动指数型投资基金，跟踪的标的指数为香港恒生指数，恒生通的投资目标是紧密跟踪恒生

3、指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。恒生通的管理人是华夏基金，是中国规模最大，历史最长的公募基金管理人之一。华夏基金在股票型基金和QDII 型基金领域的优势尤为显著。这是华夏基金管理恒生通的禀赋优势所在。恒生通现任基金经理是李俊先生。李俊先生在华夏基金有14年的任职历史，其中有5 年的基金管理经验。截至目前，李俊先生管理/在管多支股票指数基金，在相关领域拥有丰富的经验。基金分析：追求价值，技术领先基金分析：追求价值，技术领先晨星分类框架下，恒生通属于大盘价值型基金，重视长线和价值投资。从重仓股的角度看，恒生通主要重仓的板块是金融板块，随后还有互联网、通信、汽车。投资表现方面，我们认为恒生通对

4、基准标的的追踪紧密度高，交易执行质量到位，是跟踪恒生指数的优质选择。从基金Beta 的角度看，恒生通的Beta 是0.92，对恒生指数的追踪较为紧密，还原度较高；恒生通的Alpha 为0.31%，这说明该基金对交易成本的控制良好，不仅避免了交易成本造成的负Alpha，还实现了微正的读数。基金表现展望：重要买点已现基金表现展望：重要买点已现我们认为恒生通当前具有较好的配置价值，主要是由于我们认为港股的重要买点已经出现。从市场的角度看：1）我们认为港股的股息率已经到达了较具吸引力的底部区间。历史上，相同阶段买入恒生指数持有一年的正收益概率是100%，收益率期望值是38%。2）据我们研究，参与回购的

5、上市公司数量高点在指示市场低点方面较为精准，这项指标已于9 月/10月创下历史最高点/次高点，指示我们买入。从基本面的角度，我们认为中国经济即将见底回升，美国经济衰退风险加大。因此：1）港股的基本面将走强，业绩有望驱动港股在2023 年回升；2）港股相对美股的配置价值将增加，吸引海外资金流入；3）美国衰退风险增加，美联储货币政策或将转鸽，从资金面支持港股；4）人民币汇率有望回升，增加港股吸引力。风险提示：风险提示：国际局势的不确定性；疫情的不确定性；经济周期的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录基金概基金概况况：管理人独具禀赋，基金经

6、理经验充分管理人独具禀赋，基金经理经验充分.4 4华夏恒生通：紧跟恒生指数，掘金优质蓝筹.4华夏基金：股票、QDII 最具优势的顶尖管理人.4基金经理李俊：二级市场老兵，指数基金管理经验丰富.5基金分析：追求价值，技术领先基金分析：追求价值，技术领先.7 7投资风格：追求稳健与价值.7投资表现：基准追踪紧密，交易执行优异.7基金表现展望：重要买点已现基金表现展望：重要买点已现.9 940 年不变的港股大底已经出现.9港股市场企业回购情况指示抄底机会.11美国、中国经济此消彼长强化港股配置价值.12免责声明免责声明.1515 VXbWjZiXcVnXnN0UjYvW9P9RaQoMmMoMpNl

7、OrQnMjMrQrN6MoOxPNZqMtOxNmMpN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：全国前十公募基金 AUM（3Q22，人民币亿元）.4图2：全国前十公募基金在管产品数量（3Q22）.4图3：股票型基金 AUM 前十的公募基金（3Q22，人民币亿元）.5图4：在管股票型基金数量前十的公募基金（3Q22）.5图5：QDII 基金 AUM 前十的公募基金（3Q22，人民币亿元）.5图6：在管 QDII 基金数量前十的公募基金（3Q22）.5图7：晨星股票投资风格箱（恒生通，1H22）.7图8：晨星股票投资风格箱（恒生通，1H22）.

8、7图9：恒生通与恒生指数的业绩对比.8图10：恒生指数股息率（%）.9图11：恒生指数分红比率（%）.10图12：“老恒生指数”和实际恒生指数的表现对比.10图13：“老恒生指数”的表现.10图14：港股市场回购公司数量与恒生指数月低点.11图15：港股市场公司回购金额与恒生指数月低点.12图16：美国居民实际时薪同比增速.12图17：美国洛杉矶港集装箱进口数量同比增速.12图18：美国 ECRI 领先指标年增长率（%）.13图19：中国金融机构中长期贷款余额同比增速.14图20：中国工业增加值同比增速（%）.14表1：恒生通前十大重仓股（3Q22）.7表2：恒生指数支撑线买入的收益统计.11

9、表3：港股回购参与公司数与恒生指数低点的关系.11表4：我们对国内基钦周期的划分.13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4基金概基金概况况：管理人独具禀赋管理人独具禀赋，基金经理经验充基金经理经验充分分华夏恒生通：紧跟恒生指数，掘金优质蓝筹华夏恒生通：紧跟恒生指数，掘金优质蓝筹据披露，华夏沪港通恒生 ETF（513660，简称恒生通）跟踪的标的指数为香港恒生指数，恒生指数目前是以香港股市中市值最大及成交最活跃的 73 家蓝筹股票为成份股样本，以其经调整的流通市值为权数计算得到的加权平均股价指数。该指数自 1969 年 11 月 24 日起正式发布，是香港股市

10、最有影响力的标杆性指数。恒生通主要采用组合复制策略及适当的替代性策略以更好地跟踪标的指数，实现基金投资目标。恒生通的投资目标是紧密跟踪恒生指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。恒生通的晨星分类为香港股票基金，万得分类为股票型-被动指数型基金。华夏基金：股票、华夏基金：股票、QDIIQDII 最具优势的顶尖管理人最具优势的顶尖管理人华夏基金于 1998 年成立，是中国最早的一批基金公司，也是顶尖的公募基金管理人。同时，公司在股票型基金和 QDII 基金方面独具优异禀赋，这决定了华夏基金在投资港股时拥有独特的优势。从资管规模（AUM）的角度看，华夏基金位居全国公募基金管理人前三，从产品多样性（以在

11、管基金数量衡量）的角度看，更是位居市场第一。截至 3Q22，华夏基金的 AUM 达到 1.1 万亿元；华夏基金旗下的基金产品数达到 339 支。图1：全国前十公募基金 AUM（3Q22，人民币亿元）图2：全国前十公募基金在管产品数量（3Q22）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理拆分产品结构看，华夏基金的首要优势在于股票型基金。华夏基金的股票型基金AUM 达到 2708 亿元，在市场上一枝独秀。从产品数量的角度看，华夏基金也以 110只的股票型基金在管数量居市场首位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图3：股票

12、型基金 AUM 前十的公募基金（3Q22，人民币亿元）图4：在管股票型基金数量前十的公募基金（3Q22）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理QDII 基金产品也是华夏基金的独特优势。从资管规模的角度看，华夏基金以 589亿元的 QDII 基金 AUM 居市场前二，遥遥领先其后的基金管理人。从产品数量的角度看，华夏基金有 20 只 QDII 在管基金，同样位居市场前二。图5：QDII 基金 AUM 前十的公募基金（3Q22，人民币亿元）图6：在管 QDII 基金数量前十的公募基金（3Q22）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Win

13、d、国信证券经济研究所整理基金经理李俊：二级市场老兵，指数基金管理经验丰富基金经理李俊：二级市场老兵，指数基金管理经验丰富恒生通自 2014 年成立以来经历了 4 任基金经理，他们依次是：1.王路：王路：管理时间 2014-12-23 至 2017-02-10（管理时长 2 年 50 天）；2.张弘弢张弘弢：管理时间 2014-12-23 至 2017-11-10（管理时长 2 年 323 天）；3.徐猛徐猛：管理时间 2015-03-12 至 2021-02-01（管理时长 5 年 328 天）4.李俊李俊：管理时间 2021-02-01 至今（管理时常已近 2 年）李俊先生是基金行业的老兵

14、，在华夏基金有近 14 年的任职历史，其中有近 5 年的基金管理经验。李俊先生，北京大学法学学士、工商管理硕士。曾任职于北京市金杜律师事务所证券部。2008 年 12 月加入华夏基金管理有限公司。历任数量投资部研究员、基 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6金经理助理、华夏新趋势灵活配置混合型证券投资基金基金经理（2018 年 1 月 17日至 2021 年 5 月 26 日期间)、华夏新锦绣灵活配置混合型证券投资基金基金经理（2019 年 1 月 31 日至 2021 年 5 月 26 日期间)、华夏中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金基金经理（20

15、19 年 9 月 17 日至 2021 年 12 月 13 日期间)、华夏中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金基金经理（2020 年 4 月 3 日至 2021 年 12 月 13 日期间)、上证金融地产交易型开放式指数发起式证券投资基金基金经理（2017 年 12 月 11 日至 2022 年 3 月 14 日期间)等。从业以来，李俊先生先后管理了多支被动指数型基金，是 ETF 管理领域的专家。李俊先生管理的被动指数型基金包括：1）行业类股票基金，如华夏中证 5G 通信主题 ETF、华夏中证银行 ETF、华夏中证全指房地产 ETF；2）主题类股票基金，如华夏中证人工智能

16、 ETF、华夏中证 5G 通信主题 ETF、华夏中证新能源汽车 ETF、华夏中证物联网主题 ETF、华夏中证智能汽车 ETF；3）市场类股票基金，如华夏沪港通恒生 ETF。在管基金的规模从数千万到近百亿不等，分布非常广泛。可见李俊先生在被动指数型股票基金领域的经验既有深度，也有广度。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7基金分析：追求价值，技术领先基金分析：追求价值，技术领先投资风格：追求稳健与价值投资风格：追求稳健与价值在晨星的分类框架下，恒生通的风格倾向于大盘价值型投资基金。进一步拆解，晨星的主要仓位投资于大盘股，其中价值风格个股占 40%；平衡风格占 37

17、%；成长风格占 20%。总体来看，恒生通的主要风格是追求稳健的价值投资风格，适合长线投资者。图7：晨星股票投资风格箱（恒生通，1H22）图8：晨星股票投资风格箱（恒生通，1H22）恒生通大盘中盘小盘价值型平衡型成长型40.2536.5220.00大盘0.000.000.00中盘0.000.000.00小盘价值平衡成长资料来源：晨星、国信证券经济研究所整理资料来源：晨星、国信证券经济研究所整理从行业的角度看，恒生通前 10 大重仓股中有 6 支金融股，除此之外是互联网（2支）、通信（1 支）、汽车（1 支）。表1：恒生通前十大重仓股（3Q22）序号序号股票代码股票代码股票名称股票名称持仓市值持仓

18、市值(元元)持仓数量持仓数量相对上期增减相对上期增减(%)(%)占股票市值比占股票市值比(%)(%)占基金净值比占基金净值比(%)(%)占流通股本比占流通股本比(%)(%)所属行业所属行业13690.HK美团-W185,017,383.621,235,3005.009.929.620.02可选消费20700.HK腾讯控股180,225,226.37748,00013.739.669.370.01信息技术30005.HK汇丰控股151,299,284.974,055,3951.408.117.870.02金融41299.HK友邦保险148,131,064.442,502,4001.297.947

19、.700.02金融50939.HK建设银行92,528,155.3622,534,000-4.104.964.810.01金融60941.HK中国移动60,814,771.711,347,500-3.513.263.160.01电信服务70388.HK香港交易所59,886,373.09245,6001.533.213.110.02金融81211.HK比亚迪股份52,483,206.10298,5006.612.812.730.03可选消费91398.HK工商银行52,185,030.3215,679,000-4.132.802.710.02金融102318.HK中国平安47,207,064.

20、911,331,500-1.372.532.460.02金融资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理投资表现：基准追踪紧密，交易执行优异投资表现：基准追踪紧密，交易执行优异我们认为，衡量一支被动指数型基金的管理水平，主要在于两方面：1）对基准的紧密追踪，即 Beta 应尽可能接近 1；2）交易执行到位，交易成本控制到位，即Alpha 应尽可能不为负。根据晨星的统计，截至 3Q22，恒生通的 Beta 为 0.92，这意味着恒生通对恒生指数的追踪紧密程度较高，对恒生指数有比较到位的还原；与此同时，恒生通相对于恒生指数的 Alpha 为 0.31%，这说明恒生通在交易的执行方面做地比较优异，请务

21、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8不仅没有因为交易成本造成负值 Alpha，还形成了一定的正 Alpha。3Q22，晨星为恒生通授予了四星的五年表现评级（最高为五星）。这代表在同类基金中，恒生通的风险调整后收益位于前 22.5%。这说明恒生通作为一个中长期投资产品具有较强的吸引力。图9：恒生通与恒生指数的业绩对比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9基金表现展望：重要买点已现基金表现展望：重要买点已现我们认为恒生通当前具有较好的配置价值，这主要是因为我们认为港股的重要买点已经出现。从市场

22、的角度看：1）我们认为港股的股息率已经到达了较具吸引力的底部区间。历史上，相同阶段买入恒生指数持有一年的正收益概率是 100%，收益率期望值是38%。2）据我们研究，参与回购的上市公司数量高点在指示市场低点方面较为精准，这项指标已于 9 月/10 月创下历史最高点/次高点，指示我们买入。从基本面的角度，我们认为中国经济即将见底回升，美国经济衰退风险加大。因此：1）港股的基本面将走强，业绩有望驱动港股在 2023 年回升；2）港股相对美股的配置价值将增加，吸引海外资金流入；3）美国衰退风险增加，美联储货币政策或将转鸽，从资金面支持港股；4）人民币汇率有望回升，增加港股吸引力。4040 年不变的港

23、股大底已经出现年不变的港股大底已经出现我们认为，当港股的股息率相对美债收益率具有相对优势时，港股稳定的底部便可以形成。例如，2003 年的“非典底”，对应了 4.5%的股息率；2008 年的“金融危机底”，对应了 6.6%的股息率；2016 年初 A 股熔断和港汇的担忧，恒指对应了 4.5%的股息率。几次重要的底部，其指数低点对应的股息率都超过了几次重要的底部，其指数低点对应的股息率都超过了 4.5%4.5%。图10：恒生指数股息率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理但是，近几年来，由于港股逐步引入互联网、医药等新兴成长行业，原来恒生指数“金融+地产”的高股息格局发生了变化。因此，

24、当我们在拉长周期观察港股的历史大底时，选择以 2016 年结构的“老恒生指数”作为参考。“老恒生指数”当前的 2022 年预测股息率已经达到了 6.3%的高位，具备较强的吸引力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图11：恒生指数分红比率（%）图12：“老恒生指数”和实际恒生指数的表现对比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理经观察，我们发现，即使在极端负面的市场状态下，“老恒生指数”也能比较稳定的维持在支撑线之上，这条规则已经成立了 40 年。而当下，“老恒生指数”再次与这条支撑线相会。图13：“老恒生指数”的

25、表现资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理经统计，在历史上，当恒生指数与支撑线相交时买入持有 1-2 年，获得正收益的概率是 100%，持有 1 年的收益率期望值是 38%；持有 2 年的收益率期望值是 58%（以中位数计）。我们发现，假设投资者在最不幸的 2008 年，以支撑线的价格买入，随后的最大回撤为 22%，但持有 1 年之后，收益率达到 49%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表2：恒生指数支撑线买入的收益统计买入时间买入时间买入点位买入点位（支撑线）（支撑线）一年后一年后指数点位指数点位两年后两年后指数点位指数点位持有一年回报持有一年回报

26、持有两年回报持有两年回报1998 年 8 月659105%159%2001 年 9 月892%26%2002 年 9 月92023%44%2003 年 1 月92245%50%2008 年 10 月250449%65%2016 年 1 月534031%89%中位数中位数38%38%58%58%平均数平均数43%43%72%72%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理港股市场企业回购情况指示抄底机会港股市场企业回购情况指示抄底机会经研究，我们发现，港股市场上当月

27、参与回购的公司数量的尖顶往往能较精准地指示出港股的底部。回购公司数量的高点在历史上平均领先市场低点约 1 个月。表3：港股回购参与公司数与恒生指数低点的关系回购公司数高点回购公司数高点回购公司数回购公司数恒指低点恒指低点-按最低点按最低点恒指低点恒指低点-按月线收盘低点按月线收盘低点时间时间点数点数领先月数领先月数时间时间点数点数领先月数领先月数-10109-021281-0911-091759-0116-0219112

28、-1018-10249800中位数中位数0 0.5.50.50.5平均数平均数0 0.5.51.31.3资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2022 年 9 月和 10 月，港股市场上参与回购的公司数目达到了 128 家和 120 家；金额达到了 184 亿港元和 144 亿港元，位于历史最高和次高点。我们将这个现象视为指示港股底部的重要信号。图14：港股市场回购公司数量与恒生指数月低点资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图15：港股市场公司回购金额与

29、恒生指数月低点资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理美国、中国经济此消彼长强化港股配置价值美国、中国经济此消彼长强化港股配置价值在我们的宏观经济分析框架中，我们已经看到了一些美国经济或将走入实质衰退的信号。首先，实际时薪增速是美国个人消费支出的重要领先指标。在高通胀的环境下，实际时薪已经开始显著下行。居民的相对购买力减弱或将随着时间逐步传导至消费表现上，从而将美国经济带入衰退阶段。另一方面，美国 3Q22 进口表现疲软，同时洛杉矶港集装箱进口数量大幅下降，意味着美国市场的需求或许正在走弱。图16：美国居民实际时薪同比增速图17：美国洛杉矶港集装箱进口数量同比增速资料来源：Wind、国信证券

30、经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理第三，ECRI 指标是用于衡量总体经济运动的综合性重要指标，其中包括股价、消费品新定单、建筑、消费者的预期等综合指标，它可以较早地说明未来数月的经济发展状况以及商业周期的变化，通过指标来判断美国未来的经济走向，该指标在 10 月份也创下了疫情之后的新低。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图18：美国 ECRI 领先指标年增长率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理与美国逐步从过热驶向衰退截然不同的是，中国的经济基本面已经将要到达基钦周期的底部。根据我们的基钦周期研究框架，我们预计中国将于 2

31、023 年进入新的一轮基钦周期扩张期，开始复苏。表4：我们对国内基钦周期的划分时间时间扩张月数扩张月数收缩月数收缩月数整轮周期月数整轮周期月数(低点低点-低点低点)整轮周期月数整轮周期月数(高点高点-高点高点)低点低点高点高点低点低点高点高点低点低点高点高点低点低点高点高点低点低点高点高点低点低点高点高点低点低点

32、高点高点2021-0918低点低点2023-01均值均值25.025.018.018.043.043.043.543.5中位数中位数25.925.916.416.442.342.342.342.3资料来源：国信证券经济研究所整理预测我们也观察到了一些中国经济复苏前期的信号。首先，金融机构中长期贷款余额同比增速在经历了长达两年的下行之后，出现了见底回升的征兆。我们认为，这或许意味着投资将回到加速轨道，带动中国经济基本面回暖。另一方面，我们观察到了工业增加值同比增速的回升。我们认为，工业增加值是衡量中国宏观经济基本面的核心指标之一。这项指标的回升令我们对中国的宏观经济感到乐观。请务必阅读正文之后的

33、免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图19：中国金融机构中长期贷款余额同比增速图20：中国工业增加值同比增速（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理小结小结在美国经济见顶回落，中国经济见底回升的大背景下，我们认为压制港股表现的主要因素都将逐渐消散：1.基本面绝对水平基本面绝对水平：随着中国经济进入复苏状态，我们看好港股总体基本面。我们相信基本面的回升将驱动港股回升。2.相对配置价值相对配置价值：如果接下来美国经济走弱，美股和港股之间相对配置价值的动态平衡点将会向港股倾斜。届时，港股将吸引更多外资投资者，外资的流入将对港股起到推升

34、作用。3.资金面资金面：在美国经济逐步走入衰退的大前提下，我们认为美联储的紧缩性货币政策不可持续。衰退会使美国本土的高通胀迎刃而解，也会让美国较低的失业率不复存在。因此，我们认为美联储货币政策将在 2023 年 3-5 月触顶转向。届时，边际转鸽的美国货币政策将对港股形成资金面支撑。4.汇率汇率：在中国经济走强，美国经济走弱，且中美利差倒挂幅度见顶回落后，人民币汇率有望回升。这将增加人民币资产的吸引力，更进一步扩大港股的相对优势。风险提示风险提示国际局势的不确定性；疫情的不确定性；经济周期的不确定性。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规

35、渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要

36、声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我

37、公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财

38、务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信

39、设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032