1、证券研究报告|行业专题|商贸零售 http:/ 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 商贸零售 报告日期：2022 年 11 月 14 日 优化防疫优化防疫后消费需要多久复苏？后消费需要多久复苏？大消费大消费行业行业专题专题报告报告 投资要点投资要点 防疫政策优化，兼顾安全与防疫政策优化，兼顾安全与经济经济发展发展 2022 年 11 月 11 日，国务院公布的优化防控“二十条”，如将密接“7+3 天”调整为“5+3”、将风险地区划定改为“高、低”两类、入境人员“7+3 天”调整为“5+3”等等。随着病毒的演进、医疗防控水平的提高，不断优化调整疫情防控措施，最大程度减少经济发展的影响，激

2、发消费活力。复盘美国复盘美国、日本、新加坡和越南、日本、新加坡和越南消费消费复苏复苏及龙头公司发展及龙头公司发展：1）消费品股价表现和）消费品股价表现和业绩业绩基本面关系较大：基本面关系较大：在基本面持续不好/无增速的情况下，很难有较好的持续性股价表现。2020 年疫情期间各国表现最好的是必选消费（业绩具有韧性），零售商沃尔玛、Costco、亚马逊、家得宝在 20Q2 收入保持较快增长，相对标普 500 指数有超额收益；疫情防控优化后，可选/场景消费股价弹性也强于必选消费，例如美国的耐克、signet、达登饭店，日本的优衣库、7-11 等公司均有较好表现。2）消费基本面和经济基本面关系更大：）

3、消费基本面和经济基本面关系更大：在疫情期间，美国政府为了刺激经济发展加大财政补贴，在 2020Q3-2021 Q3 期间，美国消费呈现蓬勃发展的特征，其中可选消费/场景消费展现出巨大弹性。2021 年四季度后受高通胀下受居民储蓄率下行、消费者信心下行影响，消费业绩呈现出压力，除必选消费保持韧性外，大部分可选消费公司均出现一定调整。3）重视场景的消费重视场景的消费，需待需待疫情疫情防控防控进一步进一步优化优化后后有望迎来有望迎来基本面基本面复苏：复苏：越南和新加坡在 22 年以来社交距离管控进一步优化，可选消费及场景型消费公司基本面均有较大改善：例如越南住宿及餐饮消费快速恢复，22 年 5 月恢

4、复至19 年同期水平；新加坡餐饮服务也在 22 年 5 月恢复至 19 年同期水平。国内消费：国内消费：布局时点布局时点来临来临，向上弹性可期，向上弹性可期 1）消费者信心短期承压，边际改善助力消费复苏：消费者信心短期承压，边际改善助力消费复苏：中国当下的消费者信心指数明显偏低，伴随着疫情防疫优化，居民的财富效应边际上的改善（房地产市场和股市都相对低位），消费者信心指数在特定时段有望逐步改善，这将成为可选消费/场景消费复苏较大弹性的源泉，可以参考 2021 年前 7 个月，疫情扰动得到一定控制后，经济蓬勃发展带来消费恢复。2）投资建议：）投资建议：当下消费基本面依然会受疫情反复影响，22Q4

5、和 23Q1 基本面可能仍存一定压力；从短期业绩确定性角度，必选消费可能表现更佳。但是另一方面，伴随着对未来消费场景恢复的预期/消费者信心恢复的预期，调整充分、未来业绩恢复确定性较强的可选消费/场景消费公司弹性可能更大；此外，地产后周期产业链估值低、龙头市占率不断提升，伴随着政策边际优化有望迎来一波修复机会。风险提示风险提示 1）消费者信心恢复不及预期；2）疫情反复带来的扰动；3）地产下行带来的整体拖累。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S02 分析师：杨骥分析师：杨骥 执业证书号：S03 分析师：陈腾曦分析

6、师：陈腾曦 执业证书号：S10 分析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S08 分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁 执业证书号：S02 相关报告相关报告 1 防疫优化，预期先行下布局可选大消费行业周报 2022.11.13 2 疫情影响下消费需要多久才能复苏？2022.6.4 行业专题 http:/ 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 防疫政策优化，兼顾安全与经济发展防疫政策优化，兼顾安全与经济发展.4 2 美国消费复苏复盘美国消费复苏复盘.4 2.1 疫情防控阶段（20.1-20.6）.4 2.2 疫

7、情防控边际变化（20.6-21.9）.5 2.3 疫情防控转变阶段（21.9-至今）.8 3 日本消费复苏复盘日本消费复苏复盘.9 3.1 疫情防控阶段（20.1-20.5）.9 3.2 疫情不断反复（20.5-21.10）.10 3.3 疫情防控转变阶段（21.10-至今）.10 4 新加坡消费复苏复盘新加坡消费复苏复盘.11 5 越南消费复苏复盘越南消费复苏复盘.12 6 国内消费：布局时点来临，向上弹性可期国内消费：布局时点来临，向上弹性可期.13 7 风险提示风险提示.16 OYcZiYkZ8ZkUqQXZlWoZbRaOaQoMpPmOsQlOnMmNjMpOtO9PnNuNwMoM

8、oOuOqRpP行业专题 http:/ 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：美国疫情防控指数与新冠肺炎当日确诊（例）.5 图 2：日本疫情防控指数与新冠肺炎当日确诊（例）.9 图 3：新加坡疫情防控指数与新冠肺炎当日确诊（例）.11 图 4：越南疫情防控指数与新冠肺炎当日确诊（例）.12 图 5：中国 2022 年 6 月以来高风险区域数量.14 表 1：防疫政策优化前后变化.4 表 2：美国消费数据较 19 年恢复情况.5 表 3：美国财政补贴政策.6 表 4：美国必选消费龙头收益率及季度收入增速情况.6 表 5：美国服务消费龙头收益率及季度收入增速情况.7

9、 表 6：美国可选消费龙头收益率及季度收入增速情况.7 表 7：日本消费数据较 19 年恢复情况.9 表 8：日本必选消费龙头收益率及季度收入增速情况.10 表 9：日本可选消费龙头收益率及季度收入增速情况.10 表 10：日本服务消费龙头收益率及季度收入增速情况.11 表 11：新加坡消费数据较 19 年恢复情况.12 表 12：越南消费数据较 19 年恢复情况.13 表 13：国内社零消费同比增长数据.14 表 14：中国消费者信心指数、可支配收入、住户存款数据.15 行业专题 http:/ 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 防疫政策优化，兼顾安全与防疫政策优化，兼顾安全与经

10、济经济发展发展 疫情防控与时俱进疫情防控与时俱进，更加科学防疫更加科学防疫。2022 年 11 月 11 日，根据国务院公布的优化防控“二十条”，主要变化包括：1）密接“7+3 天”调整为“5+3”，及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接；2）将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员，高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大；3）高风险区外溢人员“7 天集中隔离”调整为“7 天居家隔离”；4）取消入境航班熔断机制，入境人员“7+3 天”调整为“5+3”；5）严格执行国家统一的防控政策，严禁随意封校停课、停工停产、未经批准阻断交通、随意采取“静默”管理、

11、随意封控、长时间不解封、随意停诊等各类层层加码行为。不断优化疫情的防控举措，更加科学精准防疫，兼顾防疫与经济社会安全发展。不断优化疫情的防控举措，更加科学精准防疫，兼顾防疫与经济社会安全发展。我国依然坚守“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求，随着病毒的演进、医疗防控水平的提高，不断优化调整疫情防控措施，尽可能减少对经济社会发展的影响。随着疫情防控的优化，消费品公司基本面有望迎来改善。本文通过复盘海外疫情前后消费品公司业绩表现，为当下消费品投资提供借鉴。表1：防疫政策优化前后变化 防疫优化前措施 防疫优化后措施 密接、次密接 密接 7 天集中隔离+3 天居家健康监测；次密接7 天居家健康

12、监测 密接 5 天集中隔离+3 天居家隔离；不再判定密接的密接 风险区域划分 风险区分为“高、中、低”风险区为“高、低”；高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大；高风险区所在县（市、区、旗）的其他地区划定为低风险区 高风险区外溢人员 7 天集中隔离 7 天居家隔离 结束闭环作业高风险高位从业人员 7 天集中隔离或者 7 天居家隔离 5 天居家健康监测 入境管理 7 天集中隔离+3 天居家健康监测；执行航班熔断机制；登记前 48 小时内 2 次核酸阴性证明 5 天集中隔离+3 天居家隔离；取消航班熔断机制；登记前 48 小时内 1 次核酸阴性证明 资料来源：国务院，浙商证券研究所 2

13、美国美国消费复苏消费复苏复盘复盘 2.1 疫情疫情防控防控阶段（阶段（20.1-20.6）疫情初期美国采取较为严格的管制措施。疫情初期美国采取较为严格的管制措施。2020 年初，全球新冠疫情爆发，美国在 3 月 13 日宣布进入紧急状态以来,各州也陆续宣布“居家令”，对外政策方面美国不断延长与加拿大、墨西哥之间边境旅行限。疫情影响下消费场景的缺失、消费信心的下降，美国个人消费支出在 20 年 3 月-6 月分别同比-4%、-16%、-9%和-4%，使得整体消费受到较大影响。行业专题 http:/ 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：美国疫情防控指数与新冠肺炎当日确诊（例）资料来源

14、：Wind，浙商证券研究所 必选消费龙头业绩具有韧性，超额收益明显。必选消费龙头业绩具有韧性，超额收益明显。必选消费中连锁零售龙头沃尔玛、Costco、塔吉特受益于居民商品囤货需求，疫情严防阶段在 20 年 Q2 收入保持较快增长，相对标普 500 有一定超额收益；疫情下线上渗透率加速提高，电商龙头亚马逊呈现增长提速，超额收益明显；食品饮料企业中通用磨坊、卡夫亨氏在 20 年 Q2 保持正增长，相对标普 500 也有一定超额收益。表2：美国消费数据较 19 年恢复情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2 疫情疫情防控防控边际变化边际变化（20.6-21.9）2020 年 6 月起美国对

15、入境管控有所边际变化，6 月 8 日美国取消对巴林、比利时、德国、日本和英国等 5 个国家和国内 39 个州的旅行禁令。国内方面仍有一定管控，部分州政0030000040000050000060000070000080000090000003040506070802020-1-202020-2-202020-3-202020-4-202020-5-202020-6-202020-7-202020-8-202020-9-202020-10-202020-11-202020-12-202021-1-202021-2-202021-3-202021-4-2

16、02021-5-202021-6-202021-7-202021-8-202021-9-202021-10-202021-11-202021-12-202022-1-202022-2-202022-3-202022-4-202022-5-202022-6-202022-7-202022-8-202022-9-202022-10-20美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增严格指数:美国行业专题 http:/ 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 府要求高风险地区需隔离 14 天；此外，2021 年 1 月 21 日，美国总统拜登还颁布“口罩令”，搭乘多种公共交通工具时需戴口罩。随着阶段性疫情得

17、到控制、防疫政策的优化，美国纽约州宣布 2021 年 4 月 1 日起，从美国其他州或地区进入纽约州的美国境内旅客将不再需要接受 14 天的隔离。美国加州于2021 年 6 月 15 日解除防疫等级限制的相关规定。美国消费自美国消费自 2020 年三季度开始呈现出蓬勃发展特征，核心在于政府财政大规模发放年三季度开始呈现出蓬勃发展特征，核心在于政府财政大规模发放补贴补贴刺激。刺激。2020 年 4 月份，疫情首批补贴到账（年收入低于 7.5 万美金，成年人每人发放1200 美金、未成年人 500 美金）；2020 年 12 月 28 日，特朗普签署了一项 8680 亿美元的新冠救助和政府资助法案

18、；2021 年 3 月 11 日拜登签署 1.9 万亿美元的经济救助计划。在一系列财政补贴拉动下，2020 年 4 月到 2021.3 月美国居民处于存款高峰期，这些政策直接刺激了该阶段的消费复苏。表3：美国财政补贴政策 阶段 财政补贴 疫情严防阶段（20.1-20.6）2020 年 3 月起陆续发布防备和应对冠状病毒补充拨款法案（83 亿美元）、家庭优先冠状病毒应对法案（1920 亿美元）、财政支出法案（2.2 万亿美元）、薪资保障计划和医疗强化方案（4840 亿美元）疫情防控边际变化阶段（20.6-21.9）2020 年 12 月 28 日，特朗普签署了一项 8680 亿美元的新冠救助和政

19、府资助法案；2021 年 3 月 11 日拜登签署 1.9 万亿美元的经济救助计划；2021 年 3 月 31 日公布规模超 2 万亿美元的基础设施建设计划（带动就业）。疫情防控转变阶段（21.9-至今）2021 年 11 月 15 日美国总统拜登签署了基础设施投资和就业法案（预算 1.2 万亿美元）更强调中长期加大国内基建、制造业投资 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 随着疫情管控随着疫情管控边际变化边际变化，2020.6-2021.9 期间期间美国标普美国标普 500 指数上涨指数上涨 37%，家具零售，家具零售商、可选消费呈现较高的业绩弹性和股价弹性。商、可选消费呈现较高的业绩弹性

20、和股价弹性。表4：美国必选消费龙头收益率及季度收入增速情况 资料来源：Wind，彭博，浙商证券研究所 美国家具零售商家得宝和劳氏除了受益于居家消费，还受益于美国地产销售回暖，20年 5 月起美国新建住房销售呈现较快增长，带动家具龙头业绩及股价展现出较大弹性。家得宝和劳氏期间收益率（2020.6-2021.9）分别达到 34%和 63%，源于家得宝和劳氏在 2020行业专题 http:/ 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年二季度起业绩开始加速增长，20Q2-21Q1 家得宝收入分别同比+23%/+23%/+25%/+33%；劳氏收入分别同比+30%/+28%/+27%/+24%。必选

21、消费业绩增长略有加快，股价必选消费业绩增长略有加快，股价弹性相对有限弹性相对有限。必选消费中的沃尔玛 20Q3-20Q4 季度收入同比+5%/+7%，亚马逊收入同比+37%/+44%、COSTCO 收入同比+7%/+12%、通用磨坊收入同比+9%/+7%、卡夫亨氏收入同比+6%/+6%、高露洁收入同比+6%/+8%、宝洁收入同比+5%/+4%、达美乐收入同比+18%/+18%，业绩增速均略有加快，除增速更快的亚马逊（区间涨幅 37%）、商业模式优异的 COSTCO（区间涨幅 55%）外，其余必选消费股价弹性未跑赢标普 500 指数。饮料偏场景消费的龙头基本面有所恢复，但相较于其他品牌明显弹性不

22、足。饮料偏场景消费的龙头基本面有所恢复，但相较于其他品牌明显弹性不足。可口可乐20Q3-Q4 季度收入同比-9%/-5%，百事可乐同比+5%/+9%，星巴克同比-38%/-8%，业绩在不断改善，但涨幅相对标普 500 指数超额收益有限。表5：美国服务消费龙头收益率及季度收入增速情况 资料来源：Wind，彭博，浙商证券研究所 可选消费中服装和珠宝、餐饮消费呈现较强的可选消费中服装和珠宝、餐饮消费呈现较强的业绩弹性及股价弹性业绩弹性及股价弹性。耐克 20Q3-21Q2季度收入分别为-1%/+9%/+3%/+96%，LULULEMON 分别为+22%/+24%/+88%/+61%，业绩逐渐恢复较快增

23、长，股价弹性较大（耐克和 LULULEMON 的区间涨幅分别为 51%、35%）。表6：美国可选消费龙头收益率及季度收入增速情况 资料来源：Wind，彭博，浙商证券研究所 行业专题 http:/ 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 餐饮中快餐龙头墨式烧烤率先复苏，20Q3-Q4 季度收入分别为+14%/+12%，重场景消费的正餐龙头达登饭店 21Q2 在消费复苏+低基数下收入同比+79%，均有不错的股价弹性（达登饭店、墨式烧烤区间涨幅分别为 80%、82%）。受消费力及场景消费影响较大的珠宝龙头 Signet 展现出较大的股价弹性（区间涨幅 386%），20Q3-21Q2 季度收入分别

24、为 9%、2%、98%、101%，在消费复苏+低基数下业绩逐渐高增。出行链中酒店、航空基本面的修复基本同时，酒店的股价表现出较大弹性（万豪、温德姆和希尔顿区间涨幅分别为 27%、45%、46%），航空则整体股价表现偏弱（未超过同期标普 500 指数）。2.3 疫情防控转变阶段（21.9-至今）2021 年 9 月 20 日,白宫曾宣布计划从 11 月起取消对来自 33 个国家和地区游客的旅行限制，来自于包括中国、印度和欧洲大部分国家的旅客，在全面疫苗接种后可前往美国。2022 年 3 月 26 日，夏威夷解除口罩强制令，是全美最后一个宣布解除相关措施的州。2022 年 4 月 18 日，美国法

25、官取消了全美公共交通口罩令；美国 CDC 宣布 6 月 12 日起取消乘客赴美登机前出示新冠检测阴性证明的要求。随着居民收入增长下行（22 年 1 月、3 月和 4 月分别同比-6%、-16%和-1%），叠加通货膨胀走高，大部分消费品业绩增长呈现降速。21 年 9 月份至今，美国标普 500 指数整体下跌 14%。必选消费业绩稳定，股价表现相对较好。必选消费业绩稳定，股价表现相对较好。沃尔玛 21Q4-22Q2 季度收入分别为+1%/+2%/+8%、COSTCO 分别为+17%/+17%/+16%、通用磨坊分别为+6%/+0%/+8%，继续呈现出稳定的业绩增速，股价稳步上涨，沃尔玛、Costc

26、o、通用磨坊、卡夫亨氏的区间涨幅分别为+0%、+7%、+39%、+9%。可口可乐 21Q4-22Q2 季度收入分别为+10%/+16%/+12%）、百事可乐 21Q4-22Q2 季度收入分别为+12%/+9%/+5%，继续受益于场景修复，业绩稳定性较强、股价稳步上涨，可口可乐和百事可乐的区间涨幅分别为+13%、+20%。日化龙头高露洁 21Q4-22Q2 季度收入分别为+2%/+1%/+5%、宝洁 21Q4-22Q2 季度收入分别为+7%/+5%/+6%，业绩相对稳定，股价出现小幅调整（高露洁-1%、宝洁-2%）。家具零售商家得宝和劳氏受高基数影响，以及消费力下行影响，业绩及股价均出现一定调整

27、（劳氏下跌 9%、家得宝下跌 12%），家得宝 21Q4-22Q2 季度收入分别为+11%/+4%/+7%、劳氏 21Q4-22Q2 季度收入分别为+5%/-3%/+0%可选消费中 NIKE 的 21Q4-22Q2 季度收入分别同比+1%/+5%/-1%，LULULEMON 的21Q4-22Q2 季度收入分别同比为+23%/+32%/+29%，达登饭店 21Q4-22Q2 分别同比为+37%/+41%/+14%，墨式烧烤 21Q4-22Q2 分别同比为+22%/+16%/+17%，Signet 21Q4-22Q2分别同比为+29%/+9%/-2%，均出现增速下行，股价调整较大（耐克下跌 40%

28、、LULULEMON 下跌 24%、达登饭店下跌 2%、墨式烧烤下跌 27%、signet 下跌 20%）。酒店、航空基本面继续修复，但股价表现不一，酒店股价略有增长，同期航空股大多下滑20%左右。行业专题 http:/ 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 日本日本消费复苏复盘消费复苏复盘 3.1 疫情防控疫情防控阶段（阶段（20.1-20.5）疫情防控阶段（20.1-20.5）：日本于 2020/03/13 通过新型流感等对策特别措施法修正案，日本政府可以针对新冠发布“紧急事态宣言”。2020 年 4 月 7 日第一次紧急事态宣言，一直到 2020 年 5 月 25 日第一次紧急

29、事态宣言解除，逐步复工复产。图2：日本疫情防控指数与新冠肺炎当日确诊（例）资料来源：Wind，浙商证券研究所 疫情影响下日本商业销售额 20 年 4 月-5 月同比-16%/-21%，随着 2020 年 5 月 25 日第一次紧急事态宣言解除，逐步复工复产，20 年 6 月起下降幅度缩窄。必选消费中食品饮料消费相对保持稳定，可选消费中服装、汽车，以及住宿餐饮服务消费期间均有大幅下滑。表7：日本消费数据较 19 年恢复情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0500000200000250000300000002020-1-202020-2-2020

30、20-3-202020-4-202020-5-202020-6-202020-7-202020-8-202020-9-202020-10-202020-11-202020-12-202021-1-202021-2-202021-3-202021-4-202021-5-202021-6-202021-7-202021-8-202021-9-202021-10-202021-11-202021-12-202022-1-202022-2-202022-3-202022-4-202022-5-202022-6-202022-7-202022-8-202022-9-202022-10-20日本:确诊病例

31、:新冠肺炎:当日新增严格指数:日本行业专题 http:/ 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 疫情疫情不断不断反复（反复（20.5-21.10）疫情不断反复阶段（20.5-21.10）：在疫情扰动下，日本政府 2021 年 1 月 8 日第二次紧急事态宣言，2021 年 4 月 25 日第三次紧急事态宣言，2021 年 7 月 8 日东京都第四次紧急事态宣言。2021 年 10 月 1 日，日本宣布取消东京、大阪等 19 个地区的“紧急事态宣言”，同时将优化入境管控，免除 3 天指定酒店的集中隔离，自我隔离也从 14 天缩短为 10 天。表8：日本必选消费龙头收益率及季度收入

32、增速情况 资料来源：Wind，彭博，浙商证券研究所 在疫情反复阶段，日本消费品公司基本面逐渐修复，在流动性宽裕影响下，日经 225上涨 39%（20.5-21.10）。绝大部分消费品个股有所上涨，但超越日经 225 指数涨幅的有限，表现较好的有 7-11（涨幅 45%）、龟甲万（涨幅 75%）、优衣库（涨幅 46%）、美津浓（涨幅 38%），均在 21Q2 业绩率先复苏，21Q2-Q3 季度收入 7-11 分别同比+13%/+62%，龟甲万分别同比+23%/+11%、优衣库分别同比+47%/-6%，美津浓分别同比+50%/+12%。表9：日本可选消费龙头收益率及季度收入增速情况 资料来源：Wi

33、nd，彭博，浙商证券研究所 3.3 疫情防控转变阶段疫情防控转变阶段（21.10-至今）至今）疫情防控转变阶段（21.10-至今）：日本政府 2022 年 3 月 21 日解除最后一条“蔓延防止”禁令，举办大型活动所采取的入场人数限制也随之被取消。对入境政策逐步转变，2022 年 10 月 11 日，日本首相宣布优化入境游管控，除了取消单日入境人数限制外，日本还将恢复免签和自由行。自 2022 年初至今，日本大部分消费品公司业绩有所上涨，受日经指数整体调整影响，消费品中区间超额收益明显的仅有 7-11（涨幅 13%），麒麟啤酒（涨幅 7%）、优衣库（涨幅 6%）、日本航空（涨幅 8%）、经营东

34、京迪士尼业务的 ORIENTAL LAND（涨幅 10%）。行业专题 http:/ 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10：日本服务消费龙头收益率及季度收入增速情况 资料来源：Wind，彭博，浙商证券研究所 4 新加坡新加坡消费复苏复盘消费复苏复盘 疫情防控阶段（20.4-21.6）：初期新加坡采取清零政策。2020 年 4 月，新加坡为了控制疫情传播，在全国范围内采取熔断措施，熔断措施于 2020 年 6 月 2 日解禁。2020 年 4-6月新加坡零售销售值分别变动-40%/-51%/-27%，餐饮服务值分别变动-51%/-49%/-42%，可选消费中服装、汽车、钟表和珠宝下

35、滑幅度更大；随着疫情得到控制，消费下滑幅度缩窄。疫情防控边际变化阶段（21.6-22.3）：2021 年 6 月 24 日新加坡抗疫领导小组开始转变防疫思路。随着确诊人数的下滑，叠加新加坡释放刺激消费券措施，消费逐渐修复，新加坡零售销售值 21 年 11 月恢复至 19 年同期水平；可选消费中服装等消费恢复弹性较大。图3：新加坡疫情防控指数与新冠肺炎当日确诊（例）资料来源：Wind，浙商证券研究所 疫情防控转变阶段（22.3-至今）：新加坡于 2022/03/24 宣布，将进一步优化防疫措施，并且简化出入境流程。新加坡 4 月 26 日宣布，不需要再保持一米以上的社交距离、不再限制聚会参加人数

36、；完全接种疫苗的旅行者在前往新加坡之前将不再需要接受核酸测试。8 月 29 日起，取消在室内戴口罩的规定。由于防疫政策的优化，叠加疫情阶段性回落，新加坡零售销售值 22 年 4 月-9 月保持10%以上增长，而餐饮服务消费呈现出更快恢复速度，22 年 4 月-9 月分别同比+12%/+40%/+59%/+42%/+40%+30%。可选消费中服装、钟表和珠宝消费有较大反弹，截止到 22 年 9 月，服装消费相较 19 年恢复至 118%、钟表和珠宝消费恢复至 130%。0500000002500030000007080902020-1-202020-2

37、-202020-3-202020-4-202020-5-202020-6-202020-7-202020-8-202020-9-202020-10-202020-11-202020-12-202021-1-202021-2-202021-3-202021-4-202021-5-202021-6-202021-7-202021-8-202021-9-202021-10-202021-11-202021-12-202022-1-202022-2-202022-3-202022-4-202022-5-202022-6-202022-7-202022-8-202022-9-202022-10-20新加

38、坡:确诊病例:新冠肺炎:当日新增严格指数:新加坡行业专题 http:/ 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：新加坡消费数据较 19 年恢复情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 越南越南消费复苏复盘消费复苏复盘 疫情疫情防控防控阶段（阶段（20.1-21.10）：）：2020 年 4 月 1 日至 4 月 22 日越南曾采取社会隔离措施，在疫情冲击下，越南社会消费品零售与服务总额 2020 年 4 月下滑 23%；随着疫情得到控制，20 年 5 月消费总额便实现反弹（+1%），且一直到 21 年 4 月消费总额实现持续正增长。图4：越南疫情防控指数与新冠肺炎当日确诊（例

39、）资料来源：Wind，浙商证券研究所 从 2021 年 7 月初开始，新一轮疫情扩散速度加快，越南政府迅速采用最高级别的社会封控手段，2021 年 7 月 19 日起南部 19 个省市实行为期 14 天的“全社会大隔离”措施，0500000200000250000300000350000400000450000500000020406080100120越南:确诊病例:新冠肺炎:当日新增严格指数:越南行业专题 http:/ 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 7 月-8 月越南消费总额分别下滑 28%和 33%，其中住宿及餐饮业下滑 62%/65%为

40、19 年同期的 36%和 31%；旅游业下滑 96%/95%，为 19 年同期的 2%和 1%。表12：越南消费数据较 19 年恢复情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 疫情防控转变疫情防控转变阶段：阶段：2021 年 10 月 11 日，越南要求“安全适应、灵活、有效控制新冠疫情”；另外，越南对入境限制不断优化，2022 年 2 月 14 日，允许所有完成冠病疫苗接种的旅客入境，但仍需隔离三天。3 月 15 日，越南再次优化入境管控，完成疫苗接种游客入境只须隔离一天。随着越南疫情确诊阶段性回落，以及在社交距离管制方面趋于优化，越南 3 月以来社零呈现较快增长（与低基数有关），相较 19

41、年恢复至 115%左右。越南住宿及餐饮消费、旅游业消费有快速修复过程，叠加夏季旅游热带动需求高涨，住宿及餐饮消费 22 年 5 月恢复至 19 年同期水平，近期环比增速有所下降。6 国内国内消费：消费：布局时点布局时点来临来临，向上弹性可期，向上弹性可期 社零增速仍有韧性，整体消费蓄势待发。社零增速仍有韧性，整体消费蓄势待发。2022 年 9 月，疫情影响下社会消费品零售总额同比+2.5%（环比-2.9pct），增速虽回落，依然凸显一定韧性。其中必选消费继续彰显韧性，其中 9 月粮油食品同比+8.5%（环比+0.4pct）；日用品同比+5.6%（环比+2.0pct）；饮料同比+4.9%（环比-

42、0.9pct）；可选消费整体表现较平淡，9 月金银珠宝同比+1.9%（环比-5.3pct），服装鞋帽类同比-0.5%（环比-5.6pct），化妆品同比-3.1%（环比+3.3pct）；受线下消费场景限制，9 月餐饮走弱明显，同比-1.7%（环比-10.1pct）。行业专题 http:/ 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：国内社零消费同比增长数据 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图5：中国 2022 年 6 月以来高风险区域数量 资料来源：国务院，浙商证券研究所 复盘美国、日本、新加坡和越南消费发展历程，修复之路虽然漫长，伴随各项刺激政复盘美国、日本、新加坡和越南消费发展

43、历程，修复之路虽然漫长，伴随各项刺激政策落地，我们认为消费策落地，我们认为消费将将逐步逐步恢复恢复：1）消费品股价表现和基本面关系较大：在基本面持续不好/无增速的情况下，很难有较好的持续性股价表现。2020 年疫情期间各国表现最好的是必选消费（业绩具有韧性）；疫情防控优化后，可选/场景消费股价和基本面弹性强于必选。0500025003000350040006月1日6月8日6月15日6月22日6月29日7月6日7月13日7月20日7月27日8月3日8月10日8月17日8月24日8月31日9月7日9月14日9月21日9月28日10月5日10月12日10月19日10月26日11

44、月2日11月9日高风险区域行业专题 http:/ 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）消费基本面和经济基本面关系更大：美国政府加大财政补贴后 2020Q3-2021 年 Q3期间，消费蓬勃发展，其中可选消费/场景消费展现出巨大弹性；2021 年四季度后受高通胀下受居民储蓄率影响，消费增速依然呈现出一定压力，除必选消费外，大部分可选消费公司基本面和股价出现一定调整。3）参考海外国家发展历程，需待社交距离管制的进一步优化，可选消费及场景型消费基本面会有较大改善：例如越南住宿及餐饮消费 22 年 5 月恢复至 19 年同期水平；新加坡餐饮服务同样在 22 年 5 月恢复至 19 年同期

45、水平。4）中国当下的消费者信心指数明显偏低，伴随着疫情防疫优化，居民的财富效应（房地产市场和股市都相对低位）边际上的改善，消费者信心指数在特定时段有望逐步改善，这将成为可选消费/场景消费复苏较大弹性的源泉，可以参考 2021 年前 7 个月，疫情扰动得到一定控制后，经济蓬勃发展带来消费恢复。5）投资建议：当下消费基本面依然会受疫情反复影响，22Q4 和 23Q1 基本面可能仍存一定压力；从短期业绩确定性角度，必选消费可能表现更佳。但是另一方面，伴随着对未来消费场景恢复的预期/消费者信心恢复的预期，调整充分、未来业绩恢复确定性较强的可选消费/场景消费公司弹性可能更大；此外，地产后周期产业链估值低

46、、龙头市占率不断提升，伴随着政策边际优化有望迎来一波修复机会。表14：中国消费者信心指数、可支配收入、住户存款数据 资料来源：Wind，中国人民银行，浙商证券研究所 注：收入口径是“全国居民人均可支配收入”、住户存款口径是“金融机构:人民币:资金来源:各项存款:境内存款:住户存款”行业专题 http:/ 16/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 风险提示风险提示 1）消费者信心恢复不及预期；2）疫情反复带来的扰动；3）地产下行带来的整体拖累。行业专题 http:/ 17/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深

47、300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及

48、评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务

49、。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自

50、营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/