1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 11 月 14 日 公司研究公司研究 光电缆龙头多元布局，海缆新能源业务打破发展天花板光电缆龙头多元布局，海缆新能源业务打破发展天花板 中天科技（600522.SH）投资价值分析报告 增持（维持）增持（维持）中天科技是国内光缆/电缆/海缆龙头，围绕通信、新能源两大战略方向，业务不断破局。公司各业务之间相互支撑、联系紧密，业务业务兼具“防守”和“进攻”属兼具“防守”和“进攻”属性，已形成光通信性，已形成光通信+电力传输电力传输+海洋系列海洋系列+光伏储能业务四维布局的结构光伏储能业务四维布局的结构。公司近两年主要的成长逻辑是风光储占比的

2、持续上升，这也带动公司业绩快速增长。2022 前三季度公司实现归母净利润 24.70 亿元，同比增长 400%，2021 年前三季度计提资产减值损失 20.84 亿元，如果剔除影响，估测 2022 前三季度归母净利润同比增长约 10%。“进攻”业务：“进攻”业务：长期来看长期来看抢装潮后海风市场动力依旧充足，海缆龙头抢装潮后海风市场动力依旧充足，海缆龙头具备持续成长性具备持续成长性。截至 22年 7 月末，国内已公布“十四五”规划的海风装机容量接近 80GW，为截至 2021年底累计装机量的两倍以上，海风持续高景气。海缆是平价上网时代优质细分赛道，技术门槛高、降本压力小、市场增量大，根据我们测

3、算，2022-2025 年中国海缆新增市场规模为 84/122/166/210 亿元，市场空间大且竞争格局优，CR4 超过 90%。公司为海缆销售额市占率第一，占比高达 37%。截至 2021 年底，公司海洋系列业务在执行订单约 70 亿元。公司具有技术、客户、施工多方面优势，将充分受益海风高景气，助力公司业绩增长。光伏业务以资源推动上下游集成，储能大储先行者光伏业务以资源推动上下游集成，储能大储先行者。中天科技定位光、储、箔细分领域，在光伏装机高增长、新能源+储能大势所趋的背景下，定位光伏“卡脖子”细分赛道、率先发力大储市场，凭借电力电网公司熟悉电网调度、了解电网运行的独特优势，连续中标光伏

4、及储能项目。光伏 EPC 项目上，公司如东项目将带动合计超 230 亿元光伏材料、储能系统、电气设备的收入。在储能业务上，公司可实现电网侧储能电站所需设备内部自主配套率 95%以上，2021 年中国企业国内储能系统集成出货量排名第 10，在手订单充足，受益新能源配储大趋势。“防守”业务：防守”业务：公司为国内光纤光缆和电力线缆龙头。公司为国内光纤光缆和电力线缆龙头。(1)(1)光通信光通信业务业务看行业：看行业：受益行业景气度回升，2021 年中国移动集采量同比提升 20%，价同比提升 58%。公司为光纤光缆龙头企业，行业回暖带动公司营收规模和盈利能力大幅提升；(2)(2)电力线缆电力线缆业业

5、务看公司：务看公司：公司高端产品突出，营收稳健增长，为公司提供了可靠的基本盘。投资建议：投资建议：光纤光缆行业景气度攀升，新能源业务放量。公司为国内光纤通信、电力线缆龙头企业，不断拓展公司业务，公司新能源转型成功。考虑到 2022 年全国规划装机量较少、海工确认或推迟，我们调整 2022-2024 年归母净利润预测为 35.27/45.72/51.17 亿元（调整幅度为-9.9%、0.2%、-3.1%），当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 20 x、15x、14x，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：产业政策变动风险，下游客户集中度高风险产业政策变动风险，下游客户集中度高风险，原材料

6、价格波动风险原材料价格波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）42,082 46,163 42,106 46,428 52,953 营业收入增长率 8.65%9.70%-8.79%10.27%14.05%净利润（百万元）2,275 172 3,527 4,572 5,117 净利润增长率 15.51%-92.43%1949.67%29.61%11.93%EPS（元）0.74 0.05 1.03 1.34 1.50 ROE（归属母公司)（摊薄）9.69

7、%0.64%11.71%13.66%13.93%P/E 28 406 20 15 14 P/B 2.7 2.6 2.3 2.1 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-10 当前价：当前价：2 20.40.46 6 元元 作者作者 分析师：刘凯分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 联系人：联系人：王之含王之含 市场数据市场数据 总股本(亿股)34.13 总市值(亿元)：698.29 一年最低/最高(元)：13.09/27.48 近 3 月换手率：116.71%股价相对走势股价相对走势 -28%-4%20%44%6

8、8%11/2102/2205/2208/22中天科技沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-7.74-1.60 50.13 绝对-8.86-13.71 25.94 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 （1 1）海洋业务海洋业务：BNEF 预测，2035 年全球海上风电累计装机量将达到400GW，较 2020 年增长 11 倍，市场空间大。海上风电高景气带动海底线缆需求高增长。公司为海缆龙头，根据公司公告，公司 2021 年销售额市占率为 37%，将充

9、分受益海风高景气。受抢装潮结束影响，短期海洋业务下降，我们预计 22-24年该业务收入增速分别为-15%/18%/16%；考虑到抢装潮过后海缆海工毛利率下降，预计 22-24 年分别为 33%/33%/33%。（2 2）新能源材料：）新能源材料：在光伏业务上，公司上游材料/EPC/电站运维业务滚动发展，外包部分资源撬动业务增长；在储能业务上，公司大型储能自主配套率95%以上，电力企业发力储能具有独特优势。22 年如东 EPC 项目开始贡献营收、储能业务持续发布中标公告，合计金额接近 24 亿，我们预计 22-24 年该业务收入增速分别为 80%/65%/40%，毛利率分别为 13%/13%/1

10、3%。（3 3）光通信及网络：）光通信及网络：2021 年 9 月，中国移动普通光缆集采规模同比提升20%；中标均价 64 元/芯公里，同比提升 58%，运营商集采量价齐升，带动行业景气度进一步上行。根据 CRU 于 2022 年 1 月发布的报告，全球光纤光缆总需求在经历了 2018 年下半年以来的下行后，于 2021 年再度超过 5 亿芯公里，全球主要区域需求均恢复增长态势。此外，“东数西算”进一步扩大行业需求，光纤光缆龙头企业受益明显。公司深耕光通信行业二十多年，受益行业量价齐升，营收及毛利率均有望大幅改善，我们预计 22-24 年光通信及网络业务收入增速分别为 20%/15%/10%；

11、由于 2022 年光纤光缆招标价格明显提升，毛利率大幅改善，预计 22-24 年毛利率分别为 26%/26%/26%。我们我们区别于市场的不同之处区别于市场的不同之处 市场认为，中天科技为光纤光缆公司，光伏和储能业务拓展压力大。我们认为，公司具有政企资源优势，并且与国网合作二十余年，在电网调度、技术积累方面具有独特优势，是光伏及储能市场的有力竞争者。市场认为抢装潮过后的海风市场动力不足，公司海洋业务营收承压。我们认为公司 2021 年底在手订单充足（约 70 亿元），且抢装潮后海洋业务板块中海缆业务占比上升，毛利率有望进一步改善，海洋板块业绩压力较小。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）

12、储能项目订单超预期；2）光纤光缆集采量价超预期；3）海风装机建设超预期。估值与估值与评级评级 光纤光缆行业景气度攀升、电缆业务稳定增长、海缆业务持续高景气、光伏储能业务加速放量。公司为国内光缆/电缆/海缆龙头企业，不断拓展公司业务，公司新能源转型成功，海缆、新能源业务进展良好。考虑到 2022 年全国规划装机量较少、海工确认或推迟，我们调整 2022-2024 年归母净利润预测为35.27/45.72/51.17 亿元（调整幅度为-9.9%、0.2%、-3.1%），当前股价对应22-24 年 PE 分别为 20 x、15x、14x，维持“增持”评级。敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告

13、中天科技（中天科技（600522.600522.SHSH）目目 录录 1、国内光缆国内光缆/电缆电缆/海缆龙头，业务不断破局海缆龙头，业务不断破局 .7 7 1.1、公司概况：光缆电缆海缆龙头，业务兼具攻防属性.7 1.2、发展历程及业务趋势：立足光通信不断破局，基于国内拓展国际业务.8 1.2.1、从光通信向电力/新能源/海洋业务拓展.8 1.2.2、从国内走向国际.10 1.3、股权结构：管理团队深耕光通信市场，公司股权结构稳定.10 1.4、财务分析：海洋及新能源业务比重提升，业务结构持续改善.11 2、“进攻”业务一“进攻”业务一 海缆海缆+海工：平价上网时代优质细分赛道，海缆龙头持续

14、受益海工：平价上网时代优质细分赛道，海缆龙头持续受益 .1515 2.1、海上风电空间大，带动海工海缆高景气.15 2.2、海底电缆：平价上网时代优质细分赛道.18 2.2.1、海缆技术门槛高、利润压缩压力小、市场增量大.18 2.2.2、海缆市场空间测算.20 2.3、海洋工程：投资比重大，卖方市场格局优.21 2.4、公司看点：设备施工双擎推动，海缆龙头乘风远航.22 2.4.1、海缆领域：技术优势+基地布局优势+全球拓展，国内市占率第一.23 2.4.2、海工领域：业内领先施工船+丰富施工经验.25 3、“进攻”业务二“进攻”业务二 光伏光伏+储能：新能储能：新能源高景气，公司光伏及储能

15、业务进入放量期源高景气，公司光伏及储能业务进入放量期 .2727 3.1、光伏：成本优势带动装机量提升，EPC 市场受益.28 3.1.1、受益能源结构转型，光伏装机量显著提升.28 3.1.2、效率提升、成本下降，光伏成本优势明显.31 3.2、储能：新能源配储大势所趋，储能市场星辰大海.33 3.2.1、多省发布新能源配储要求，未来五年储能打开千亿市场.33 3.2.2、大型储能在电化学储能占主导地位.36 3.3、公司看点：光伏以资源推动上下游集成，储能争当国内大储先行者.37 3.3.1、光伏：上游材料/EPC/电站运维业务滚动发展，外包部分资源撬动业务增长.38 3.3.2、储能：大

16、型储能自主配套率 95%以上，电力企业发力储能具有独特优势.41 4、“防守”业务一“防守”业务一 光通信及网络：光纤光缆量价齐升，光通信龙头充分受益光通信及网络：光纤光缆量价齐升，光通信龙头充分受益 .4343 4.1、光通信行业触底反弹，光纤光缆量价齐升.43 4.1.1、量：光纤光缆景气度攀升.43 4.1.2、价：光纤价格大幅上涨.47 4.2、公司看点：集采份额高，充分受益光通信行业景气度回升.48 5、“防守”业务二“防守”业务二 电力传输：特高压电力传输：特高压/配电网发展空间扩大，电缆龙头业务稳定增长配电网发展空间扩大，电缆龙头业务稳定增长 .5151 5.1、社会用电量持续增

17、加，电网投资保持高强度.51 5.1.1、增长点一：特高压加速推进，迎来开工高峰期.52 5.1.2、增长点二：新能源催动配电网升级.53 5.2、公司看点：特种导线国内龙头，受益特高压高景气及配电网升级.54 6、盈利预测盈利预测 .5656 7、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .5858 7.1、相对估值.58 7.2、绝对估值.58 7.3、估值结论与投资评级.59 7.4、股价驱动因素.59 8、风险分析风险分析 .6060 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.600522.SHSH）图目录图目录 图 1：光缆电缆海缆龙头，业务不断破局.

18、7 图 2：公司业务板块兼具“防守”和“进攻”属性.7 图 3：业务趋势：海洋系列恢复稳定增长、新能源业务迈入放量期、光通信板块量价齐升、电力传输稳健增长.8 图 4：公司驱动因素发生转变：从光通信行业景气度驱动，转向由海洋业务、新能源业务驱动.9 图 5：公司全球化布局，是光通信领域最早“走出去”的企业之一.10 图 6：公司股权结构图（2022 年半年报）.11 图 7：2015-2022Q1-Q3 公司营业收入及增速.12 图 8：2015-2022 Q1-Q3 公司归母净利润及增速.12 图 9：2018Q1-2022Q3 公司单季收入.12 图 10：2018Q1-2022Q3 公司

19、单季归母净利润.12 图 11：2015-2022 Q1-Q3 公司毛利率及净利率情况.12 图 12：2015-2022 Q1-Q3 公司费用率情况.12 图 13：2016-2021 年公司分业务收入.13 图 14：2016-2021 年公司分业务占比.13 图 15：2016-2021 年公司分业务毛利率变化.13 图 16：2016-2021 年公司境内外收入占比.13 图 17：可比公司财务数据对比.14 图 18：2016-2021 年全球及中国风电新增装机量.15 图 19：2016-2021 年中国海上风电新增装机量 CAGR 高达 95%.15 图 20：2021 年全球新

20、增海风装机 80%来自中国.15 图 21：我国海上风能资源丰富.16 图 22：2022-2026 年全球新增风电装机量预测（GW）.17 图 23：2022-2026 年中国新增风电装机量预测（GW）.17 图 24：海缆位于海上风电产业链中游.18 图 25：海缆占海上风电总投资额的 10%左右（国内）.18 图 26：平价上网时代海缆利润摊薄压力小.19 图 27：阵列电缆配电电压呈上升趋势.19 图 28：近期核准的海上风电项目的深度和离岸距离显著提升.19 图 29：2021 年国内海缆市场销售额占比集中，CR4 超过 90%.20 图 30：海底电缆敷设船.21 图 31：海底电

21、缆敷设施工图.21 图 32：1999 年开始布局海洋业务，中天已成为“海缆+海工”集成服务商.22 图 33：2016-2021 年公司海洋业务收入.23 图 34：2016-2021 年公司海洋业务毛利率显著高于整体毛利率.23 图 35：国内多区域布局制造基地，辐射范围广（2022 年 10 月）.24 图 36：中天科技海缆项目遍布全球各地.25 图 37：上海源威建设工程有限公司项目案例.26 图 38：中天科技集团海洋工程有限公司项目案例.26 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.600522.SHSH）图 39：2015-2020 年我国

22、新能源发电装机容量及占比.27 图 40：2015 年和 2020 年我国发电装机容量及占比.27 图 41：我国非化石能源占比演化趋势.27 图 42：全球光伏发电新增装机量统计.28 图 43：我国光伏发电装机容量统计.28 图 44：2022 年上半年光伏制造端各环节技术迭代迅速.28 图 45：政策加码推动行业变革，构建光伏高质量发展的政策环境.29 图 46：2022-2030 年全球光伏新增装机预测（GW）.30 图 47：2022-2030 年中国光伏新增装机预测（GW）.30 图 48：“1.5”情景下，2030 年和 2050 年光伏占全球总发电量和总装机量比例提升明显.30

23、 图 49：2020 年来光伏指数走势强劲.31 图 50：2010-2021 年全球集中式光伏、陆上和海上风电的安装成本、LCOE 变化.31 图 51：2022E 不同地区集中式光伏、陆上风电、化石燃料 LCOE：光伏发电优势明显.32 图 52：2008-2022 年，光伏电池量产效率不断提升.32 图 53：储能应用广泛，让分布式更“优质”、让系统更灵活.34 图 54：近年中国新型储能市场累计装机大幅增长.34 图 55：2021 年中国新型储能装机规模占比为 12.5%.34 图 56：保守场景：2026 年新型储能总装机将达到 48.5 GW.36 图 57：理想场景：2026

24、年新型储能总装机将达到 79.5 GW.36 图 58：中天科技在新能源领域定位光、储、箔细分领域.37 图 59：2016-2021 年公司新能源业务收入.37 图 60：2016-2021 年公司新能源业务毛利率.37 图 61：公司光伏业务主要包括自持光伏电站、EPC 以及光伏系列产品.38 图 62：中天反光膜增益效果.40 图 63：PVDF 超耐候防水防护材料结构图.40 图 64：公司储能产业链完整，自主配套率 95%以上.41 图 65：2021 年国内新增投运装机量中天排名第十.41 图 66：2021 年全球市场储能电池出货量中天排名第十.41 图 67：光纤预制棒的生产是

25、光纤光缆产业链中最重要的部分，利润占比高.43 图 68：中国对光纤光缆的需求占全球的 50%左右.44 图 69：中天科技 5G 通信传输整体解决方案.44 图 70：“东数西算”工程国家数据中心集群.45 图 71：海外市场光纤光缆需求超预期.46 图 72：国内光纤光缆产量走势（万芯公里）.46 图 73：2022 年以来光纤价格快速增长（单位：美元/芯公里）.47 图 74：20192021 年中国移动普通光缆集采（左：集采规模；右：中标均价）.47 图 75：2021 年中国移动普通光缆集采中标量份额.48 图 76：公司光纤光缆产品种类齐全.49 图 77：2016-2021 年公

26、司光通信及网络业务收入.49 图 78：2016-2021 年公司光通信及网络业务毛利率.49 图 79：2017-2021 年全社会用电量持续增加.51 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.600522.SHSH）图 80：新能源等投资加快，万亿电线电缆行业复苏.51 图 81：2020 年底国内特高压示意图.52 图 82：国家电网特高压投资规模（单位：亿元）.53 图 83：电网发展进入智能化阶段第三代，配电设备需求大利好电缆龙头.53 图 84：公司电力传输产品及解决方案.54 图 85：2016-2021 年公司电力传输业务收入.54 图 8

27、6：2016-2021 年公司电力传输业务毛利率.54 表目录表目录 表 1：2022 年 1-6 月海上风电招标统计：累计高达 16.1GW.16 表 2：已公布“十四五”规划海风装机容量接近 80GW，中天布局装机重点省份.17 表 3：海缆招标设置了极高的准入门槛.18 表 4：2021-2025 年全球及全国海缆新增市场规模测算.21 表 5：海缆船技术发展趋势.22 表 6：中天核心技术体系.23 表 7：中天集团部分船型介绍.26 表 8：十四五期间全国新增光伏装机规模接近 400GW.29 表 9：电化学储能容量大、响应快、能量密度高.33 表 10：政策普遍要求新增风光项目配套

28、装机容量 5%-20%的储能设施.35 表 11：2021-2025 年光伏 EPC 市场规模预测.39 表 12：2021 年光伏电站工程承包或开发项目信息.39 表 13：2021 年光伏电站运营情况（按省份划分）.40 表 14：2021 年光伏电站运营情况（按项目划分）.40 表 15：2022H1 通信产业部分中标情况统计.50 表 16：电线电缆行业市场集中度较低（2020 年）.52 表 17：中天科技营收口径排名远高于产量口径，产品结构较为高端（2020 年）.55 表 18：2021 年国网特高压部分中标情况统计.55 表 19：中天科技收入拆分.56 表 20：可比公司估值

29、比较.58 表 21：绝对估值核心假设表.58 表 22：现金流折现及估值表.59 表 23：敏感性分析表.59 表 24：各类绝对估值法结果汇总表.59 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）1 1、国内光缆国内光缆/电缆电缆/海缆龙头，业务不断破局海缆龙头，业务不断破局 1.11.1、公司概况：光缆电缆海缆龙头，业务兼具攻防属性公司概况：光缆电缆海缆龙头，业务兼具攻防属性 光缆电缆海缆龙头光缆电缆海缆龙头，业务不断破局。，业务不断破局。中天科技是国内光纤通信、电力线缆龙头企业，2021 年海缆营收市占率为 37%。公司业务覆盖

30、通信、电网、海洋装备、新能源、新材料和智能制造等领域。公司全力争当“双碳”主力军，现已形成以新能源及海洋经济为突破、智能电网为支撑、5G 通信为基础的产业布局。公司是公司是业内少有的横跨光伏和风电两大产业的企业，近两年来公司主要的成长逻辑是风业内少有的横跨光伏和风电两大产业的企业，近两年来公司主要的成长逻辑是风电、电、光伏光伏、储能占比储能占比的的持续上升，这也带动持续上升，这也带动了了公司业绩的快速增长。公司业绩的快速增长。图图 1 1：光缆电缆海缆龙头，业务不断破局：光缆电缆海缆龙头，业务不断破局 资料来源：wind，中天科技官网，光大证券研究所绘制；注：成长性为 2021 年营收同比增速

31、 公司各业务之间相互支撑，从传统的光通信、电力传输业务逐步拓展，各业务线之间联系紧密，具有技术和业务上的相关性。公司业务板块兼具“防守”和“进公司业务板块兼具“防守”和“进攻”属性：攻”属性：（1）电力传输、光通信业务已经进入稳定增长期，公司市占率高、需求稳定，为公司提供稳健基本盘；（2）新能源、海洋系列业务布局多年，已经进入放量期，下游需求高景气、产品覆盖范围广，为公司提供高成长性。图图 2 2：公司业务板块兼具“防守”和“进攻”属性：公司业务板块兼具“防守”和“进攻”属性 资料来源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600

32、522.SH）1.21.2、发展历程及业务趋势：立足光通信不断破局发展历程及业务趋势：立足光通信不断破局，基于基于国内拓展国际业务国内拓展国际业务 公司自 1996 年成立以来，业务不断破局，从光通信、电力电网到海上风电再到新能源领域，公司以独到的战略眼光提前布局，充分享受行业发展的红利期。进行充分技术积累之后，公司积极布局海外市场，产品出口 160 个国家和地区，设置了 54 个海外办事处。1.2.11.2.1、从光通信向电力从光通信向电力/新能源新能源/海洋业务拓展海洋业务拓展 中天科技具有前瞻意识和危机意识，制定中天科技具有前瞻意识和危机意识，制定 5 5-1 10 0 年年长期长期产业

33、布局规划产业布局规划。运营商对光通信产品的采购具有一定周期性。为带动企业发展步入新阶段，中天依托现有产业优势、立足客户市场需求，纵向延伸至产业链上下游、横向提高现有产业链的附加值。公司从光缆到海底光缆、再到海底电缆，其后将海缆领域积累的核心技术拓展并应用至陆缆领域，实现了将海缆技术陆缆化的转变，业务逐步拓展。中天科技多元化产业布局，既中天科技多元化产业布局，既是其创新发展的驱动引擎，也成为了其抗击风险的是其创新发展的驱动引擎，也成为了其抗击风险的有利武器有利武器。图图 3 3：业务趋势：业务趋势：海洋系列恢复稳定增长、新能源业务迈入放量期、光通信板块量价齐升、电力传输稳健增长海洋系列恢复稳定增

34、长、新能源业务迈入放量期、光通信板块量价齐升、电力传输稳健增长 资料来源：公司官网，光大证券研究所绘制；注：财务数据为 2021 年数据，气泡大小代表业务营收规模，箭头朝向为光大预测未来业务变化趋势 光通信业务（光通信业务（1 1996996 年至今）：年至今）：公司是光通信老牌企业，以光纤光缆业务起家。1996 年，公司成功通过 ISO 质量体系认证；1997 年，公司被国家科委认定为“国家重点高新技术企业”，960芯光纤带光缆通过国家鉴定；2002 年，中天科技在上海证券交易所发行上市，同年，中天科技光纤有限公司成立；2015 年，中天电力光缆有限公司成立；2017年，全介质自承式光缆（A

35、DSS）荣获全国制造业单项冠军产品称号。业务趋势：业务趋势：2021 年光纤光缆景气度触底反弹，量价齐升，带动公司光通信业务营收规模和盈利能力大幅提升。光通信行业规模不大但盈利能力较好，经过又一轮淘汰洗牌已经是一个比较成熟的行业，产能进一步集中。中国移动 2021 年普通光缆集中采购项目集采规模同比提升了 20%，中标均价 64 元/芯公里，较 2020年增长约 58%。电力传输业务（电力传输业务（20002000 年至今）：年至今）：公司 2000 年进入电网传输领域；2010 年，成立中天科技装备电缆有限公司；2015 年，中天电气技术有限公司、中天射频电缆有限公司、江苏中天科技电缆 敬请

36、参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）附件有限公司成立；2019 年，获颁“全国质量奖”、“国家技术发明二等奖”，漏泄电缆摘得全国第四批制造业单项冠军；2020 年，“高性能铝（合金）导线系列”是中天科技获工信部认定的第五个制造业单项冠军。业务趋势：业务趋势：电力传输业务为公司“防守性”业务，2021 年受益特高压景气度提升，公司电力传输业务维持稳定增长。海洋业务（海洋业务（19991999 年至今）：年至今）：公司海洋系统业务布局时间长，1999 年进入海洋系统领域，开始研发生产海底光缆；2002 年，公司海底光缆通过国家级鉴定，被

37、列为国家级重点新品；2004年，中天科技海缆有限公司成立；2009 年，公司松套型增容导线、大截面导线、海底电力电缆通过国家级鉴定；2016 年，中天海洋系统有限公司成立；南海海缆有限公司成立；2020 年，中天科技圆满交付首根国产400kV 柔性直流海缆；2021 年，公司与金风科技合作，金风海洋工程有限公司成立。业务趋势：业务趋势：2022 年“抢装潮”红利结束，短期对海上风电新增装机容量有一定的透支效应，但海风高景气趋势不变。随着平价上网时代到来，大规模开发海上风能资源，是实现双碳目标的重要组成部分，将推动海上风电未来 10 年的高速发展。公司 2021 年底在手订单 70 亿，海洋业务

38、受“抢装潮”红利结束影响较小。新能源业务（新能源业务（20112011 年至今）：年至今）：2011 年，公司进入新能源领域；2012 年，中天光伏技术有限公司、中国光伏材料有限公司、中天储能科技有限公司成立；2016 年，中天储能成为唯一入围工信部 2016 年智能制造试点示范项目的锂电池企业。业务趋势：业务趋势：近年光伏和储能高景气，2022 年公司中标多项大型储能项目，叠加如东 EPC 项目开始放量，公司新能源业务进入高速增长期。公司股价复盘：公司股价复盘：近两年公近两年公司股价变动驱动因素由光通信行业景气度驱动司股价变动驱动因素由光通信行业景气度驱动逐渐向海逐渐向海洋业务、新能源业务驱

39、动转变。洋业务、新能源业务驱动转变。2020 年之前，公司股价波动基本受光纤光缆行业景气度影响。随着公司海洋业务及新能源业务占比提升、业务景气度大幅提升，公司股价开始受海洋业务、新能源业务影响。2021 年底开始，公司光纤业务景气度回升，海风建设、新能源业务发展超预期，叠加公司高端通信业务风险释放，公司股价创新高。图图 4 4：公司：公司驱动因素发生转变：从光通信行业景气度驱动，转向由海洋业务、新能源业务驱动驱动因素发生转变：从光通信行业景气度驱动，转向由海洋业务、新能源业务驱动 资料来源：wind，光大证券研究所绘制；纵轴为股价（单位：元）敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 中天科

40、技（中天科技（600522.SH600522.SH）1.2.21.2.2、从国内走向国际从国内走向国际 作为光通信领域最早“走出去”的企业之一，公司通过多年的探索与发展已经形成出口和全球产业布局双擎并驱，持续推进制造业服务化的国际发展格局。公司运营印度、巴西、印尼、摩洛哥、土耳其、德国 6 家境外工厂，设立 54 个海外代表处和 10 家境外营销中心，主营产品出口 160 个国家及地区，销售覆盖 150多家电力公司，为全球 60 余家通信运营商提供优质解决方案，全球前十大油气公司已有 7 家使用中天海缆。2012 年，中天印度工厂成立；2013 年，中天巴西工厂成立；2015 年，巴西中天科技

41、有限公司举行落成揭牌仪式；2018 年，印尼工厂开业，摩洛哥工厂开工，成功收购土耳其高压电缆厂；2019 年，中天德国工厂投入运营；2021 年，公司在加拿大、越南、菲律宾、印尼、卡塔尔、阿联酋等国家斩获超 20 个订单，总计约 1.6 亿美元。截至 2021 年底，中天海缆供货覆盖除南极洲以外的六大洲，总里程超 20000 千米。图图 5 5：公司全球化布局，是光通信领域最早“走出去”的企业之一公司全球化布局，是光通信领域最早“走出去”的企业之一 资料来源：公司官网，光大证券研究所；统计时间：2022 年 9 月 我们认为，随着全球通信、电力及新能源产业的发展，公司作为全球光缆电缆龙头企业，

42、将在全球范围内持续拓展市场空间，受益新能源时代红利。1.31.3、股权结构：管理团队深耕光通信市场，公司股权结股权结构：管理团队深耕光通信市场，公司股权结构稳定构稳定 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，董事长、实际控制人深耕光通信行业三十年。董事长、实际控制人深耕光通信行业三十年。公司第一大股东为中天科技集团，持股比例 22.68%。自 2006 年 5 月开始，中天科技集团始终为公司第一大股东，持股比例 20%以上，股权结构稳定。董事长薛济萍持有中天科技集团 65%股份，间接持有上市公司中天科技 14.74%股权，是公司的实际控制人，拥有丰富光通信行业从业经验。其曾任南通市黄海建材厂党委书

43、记、厂长，如东县河口镇党委副书记；1992 年，创办南通中南特种电缆厂，带领企业进军光通信领域；1996 年，任江苏中天光缆集团有限公司董事长、总经理。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）图图 6 6：公司股权结构图（公司股权结构图（20222022 年半年报年半年报）资料来源：wind，公司官网，光大证券研究所绘制 员工持股计划提升员工持股计划提升公司公司凝聚力。凝聚力。2021 年，公司发布第一期员工持股计划，参与人数1542人，通过二级市场集中竞价购入 875.88万股，占公司总股本的0.29%，交易均价约为 8.34

44、元/股，总金额 7305.47 万元，锁定期 12 个月。我们认为员工持股计划将进一步完善公司的薪酬激励体系，改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司竞争力。1.41.4、财务分析：海洋及新能源业务比重提升，业务结构财务分析：海洋及新能源业务比重提升，业务结构持续改善持续改善 公司营收公司营收和归母净利润整体呈上升趋势和归母净利润整体呈上升趋势，2 2021021 年年高端通信业务资产高端通信业务资产减值已全部减值已全部计提。计提。2021 年归母净利润大幅下降主要有以下原因：（1 1）光纤光缆行业景气度）光纤光缆行业景气度波动。波动。2016 年光纤光缆迎来上行周期，行业产能扩张、量价齐升，

45、公司营收及归母净利润受益明显。2019 年光纤光缆降价，公司毛利承压，归母净利润受到一定影响。2021 年，运营商集采价格提升，光纤光缆行业进入新一轮景气周期，预计 2022 年公司将受益。（2 2）海上风电装机规划。）海上风电装机规划。2021 年，受海风抢装潮影响，公司海洋板块业务大幅增长，毛利率大幅提升，提升了公司营收及盈利能力。（3 3）高端通信业务风险影响）高端通信业务风险影响 2 2021021 年归母净利润。年归母净利润。2021 年，公司对高端通信业务相关资产100%计提减值准备，共计36.12亿元，减少2021年归母净利润29.73亿元。公司 2019-2021 年实现营业收

46、入 387.32/420.82/461.63 亿元，同比增速为 14.17%、8.65%、9.7%。公司 2019-2021 年实现归母净利润 19.69/22.75/1.72亿元，同比增速为-7.18%、15.51%、-92.43%。剔除减值因素后，公司 2021年归母净利润同比增长 38.33%。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）图图 7 7：20Q1Q1-Q3Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 8 8：20 Q1Q1-Q3Q3 公司公司归母净利润

47、及增速归母净利润及增速 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 图图 9 9：2018Q12018Q1-2022Q2022Q3 3 公司单季收入公司单季收入 图图 1010：2018Q12018Q1-2022Q2022Q3 3 公司单季归母净利润公司单季归母净利润 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 公司公司毛利率及净利率整体呈上升趋势，未来有望持续改善。毛利率及净利率整体呈上升趋势，未来有望持续改善。2021 年，公司毛利率为 16.01%，净利率为 0.61%，剔除高端通信业务影响后，公司净利率达到7%以上，同比显著提升。

48、2022Q1-Q3 公司整体毛利率为 18.8%，净利率为 8.7%，盈利能力进一步改善。未来随着光纤光缆景气度回升、公司产品结构持续优化，有望带动公司毛利率稳中有升。公司费用率控制良好。公司费用率控制良好。2021 年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.6%/1.5%/3.2%/0.9%，费用率控制良好。2022Q1-Q3 管理费用率及销售费用率上升主要系股份支付及员工薪酬增加所致。图图 1111：20 Q1Q1-Q3Q3 公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况 图图 1212：20 Q1Q1-Q3Q3 公司费用率情况

49、公司费用率情况 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 剔除减值因素，公司 21 年归母净利润为 31.4 亿元 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）公司营收拆分：公司营收拆分：（1 1）电力：）电力：业务持续稳定增长，毛利率稳定，为公司提供了可靠的基本盘。2021 年，公司电力传输业务实现营收 111.6 亿元，占公司营收比重的 24.2%，占比基本稳定。毛利率为 13.8%，年度波动较小。（2 2）光通信：）光通信：2018-2021 年，公司其他业务板块快速增长，叠加光通信行业景气度波动，

50、光通信业务占公司营收比重呈下降趋势。2021 年，公司光通信及网络业务实现营收74.76 亿元，占公司营收比重为 16.2%；毛利率为 22.47%，未来随着光纤景气度回升，毛利率有望改善。（3 3）海洋：）海洋：2021 年受益抢装潮，营收大幅增长至94.19 亿元，占公司营收比重为 20.4%，占比大幅提升；毛利率为 35.6%。（4 4）新能源：新能源：布局多年，进入放量期。2021 年实现营收 20.1 亿元，占公司营收比重为 4.5%，占比逐渐提升。2022 年公司发布中标多项大型储能项目的公告，业务进入放量期。2021 年，新能源业务毛利率为 15.1%，随着规模效应、技术积累，毛

51、利率有望进一步提升。此外，公司剥离毛利率较低的商品贸易业务，业务结构有望进一步改善。2021年商品贸易业务实现营收101.42亿元，较2020年的160.21亿元大幅降低。2022年，公司完成对商品贸易资产的剥离，进一步聚焦主业，改善业务结构。图图 1313：2 2 年公司分业务收入年公司分业务收入 图图 1414：2 2 年公司分业务占比年公司分业务占比 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 图图 1515：2 2 年公司分业务毛利率变化年公司分业务毛利率变化 图图 1

52、616：2 2 年公司境内外收入占比年公司境内外收入占比 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）从可比公司财务数据对比来看，中天的营收和归母净利润规模均领先业内主要公司。公司毛利率和研发费用率受到公司商品贸易业务影响，业务剥离后，毛利率有望大幅提升。图图 1717：可比公司财务数据对比：可比公司财务数据对比 资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH6

53、00522.SH）2 2、“进攻”业务一“进攻”业务一 海缆海缆+海工：平价上网海工：平价上网时代优质细分赛道时代优质细分赛道，海缆龙头持续受益，海缆龙头持续受益 2.12.1、海上风电海上风电空间大，带动空间大，带动海工海缆高景气海工海缆高景气 2021 年是海上风电行业发展的关键年份。中国连续第四年在海上风电装机容量方面领先世界，成为全球第一大海上风力发电国，20212021 年中国新增装机容量年中国新增装机容量接接近近 17GW17GW，20 年年我国我国海上风电新增装机量海上风电新增装机量 CAGRCAGR 高达高达 95%95%。图图 1818：2016

54、 年全球及中国风电新增装机量年全球及中国风电新增装机量 图图 1919：20 年中国海上风电新增装机量年中国海上风电新增装机量 CAGRCAGR 高达高达 95%95%资料来源：GWEC，光大证券研究所整理 资料来源：东方电缆公告，光大证券研究所整理 根据全球风能理事会发布的 2022 年全球风电行业报告，2021 年全球新增的装机容量 93.6 GW 中，72.5 GW 来自陆上风电场，21.1 GW 来自海上风电场。中国海上风电新增装机容量 17 GW，成为海上风电领导者。20212021 年年全全球新增海上球新增海上风电装机中，风电

55、装机中，80%80%来自中国，截至来自中国，截至 20212021 年，中国海上风电累计装机量份额高达年，中国海上风电累计装机量份额高达48%48%。图图 2020：20212021 年全球新增海风装机年全球新增海风装机 80%80%来自中国来自中国 资料来源：GWEC，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）根据风电之音披露，今年上半年，我国海上风机公开招标规模超预期，高达今年上半年，我国海上风机公开招标规模超预期，高达16.1GW16.1GW，其中已出台地方补贴的山东与广东的海风总招标数占比为，其中已出台地方补

56、贴的山东与广东的海风总招标数占比为 69%69%。表表 1 1：20222022 年年 1 1-6 6 月海上风电招标统计：累计高达月海上风电招标统计：累计高达 16.1GW16.1GW 序号序号 业主单位业主单位 月份月份 项目名称项目名称 装机容量装机容量（MWMW）单机容量单机容量 交货期交货期 建设地建设地点点 1 中国华能 4 华能集团发布华能汕头勒门（二）海上风电场项目（含塔筒）594 11MW 及以上 2023 年 4 月 1 日 广东 2 5 华能苍南 2 号海上风电项目（含塔筒）300 6 台 8MW 及以下、其余8MW 及以上 2023 年 3 月 30 日 浙江 3 三峡

57、集团 1 2021 年新能源领域设备物资（海上风机及塔筒）打捆集中采购（第一批）（第二三标段）100 8MW 及以上 2022 年 6 月前 福建 4 大唐集团 5 大唐南澳勒门海上风电扩建项目 352 11MW 及以上 2022 年 8 月-2023 年 5 月 广东 5 中广核 4 中广核惠州港口 PA（北区）海上项目 210 8MW 及以上 2023 年 5 月 30 日前 广东 6 4 中广核惠州港口 PA（南区）海上项目 240 10MW 及以上 2023 年 7 月 30 日前 广东 7 4 中广核惠州港口二 PB 海上项目 300 10MW 及以上 2023 年 7 月 30 日

58、前 广东 8 5 中广核莱州海上风电项目 304 8MW 及以上 山东 9 国家电投 3 国家电投山东半岛南海上风电基地 V 场址 500 7MW 山东 10 6 国家电力投资集团有限公司 2022 年度第三十四批集中招标（海上风电竞配机组框架招标）10500 11 国家能源集团 2 国华投资山东 500MW 海上风电项目 500 7-8.5MW 2022 年 7 月-11 月 山东 12 6 龙源射阳 100 万千瓦海上风电项目（含塔筒）1000 7MW 及以上 2022 年 9 月 1 日至 2023年 11 月 30 日 江苏 13 山东能源 1 山东能源渤中海上风电 A 场址工程 50

59、1 8MW 及以上 山东 14 4 山东能源渤中海上风电 B 场址工程总承包项目 399.5 47 台 8.5MW 2022 年 12 月 20 日全容量并网 山东 15 浙江能源 1 浙能台州 1 号海上风电场项目 300 7-9MW 浙江 合计合计 16100.516100.5 资料来源：风电之音，光大证券研究所整理 能源转型能源转型+平价上网平价上网+资源资源丰富丰富，我国我国海上风电市场日趋成熟，市场潜力巨大。海上风电市场日趋成熟，市场潜力巨大。能源转型背景下，海上风电成为未来的重要趋势。随着风电场规模化、集群化发展，海上风电快速降本，迎来平价上网时代。我国海岸线长约 18000 千米

60、，岛屿 6000 余个，海上风能资源丰富，国内海上风电市场发展潜力巨大。根据 CREIA、GWEC、CWEA 等联合发布的海上风电回顾与展望 2020，我国将重点推动江苏、浙江、福建、广东等省份的海上风电建设。图图 2121：我国海上风能资源丰富：我国海上风能资源丰富 资料来源：中国风电发展路线图 2020，海上风电回顾与展望 2020，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）根据中天科技公告，截至 2022 年 7 月末，国内已公布沿海地区“十四五”规划的海上风电装机容量接近 80GW。表表 2 2：已公布已公布

61、“十四五”规划“十四五”规划海风海风装机容量接近装机容量接近 80GW80GW，中天，中天布局装机重点省份布局装机重点省份 省份省份 规划内容规划内容 发布机构发布机构 文件名称文件名称 中天制造基地中天制造基地 布局省份布局省份 江苏 到 2025 年，全省风电装机达到 28GW 以上，其中海上风电装机达到 15GW 以上，新增新增海上风电 9.09GW9.09GW。江苏省发改委 江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划 广东“十四五”时期，大力发展海上风电，新增新增海上风电装机容量约 17GW17GW。广东省人民政府 广东省能源发展“十四五”规划 山东 探索推进海上风电军民融合发展新模式。2

62、022 年，海上风电开工 5GW，建成 2GW 左右。到 2025 年，开工开工12GW12GW，建成，建成 8GW8GW；到 2030 年，建成 35GW。山东省人民政府 关于基础设施“七网”建设行动计划的通知、能源保障网建设行动计划 海南 海南省“十四五”期间规划 11 个场址作为近期重点项目，总开发容量为 12.30GW。海南省人民政府 海南省“十四五”能源发展规划、海南省海上风电场工程规划、海南省上风电项目招商(竞争性配置)方案 上海 近海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发，探索实施深远海域和陆上分散式风电示范试点，力争新增规模 1.80GW。上海市人民政府 上海市能源发展“

63、十四五”规划 浙江 到 2025 年，全省风电装机达到 6.41GW 以上，海上风电新增装机 4.55GW 以上，力争达到 5GW。在宁波、温州、舟山、台州等海域，打造 3 个以上百万千瓦级海上风电基地。浙江省人民政府 关于浙江省能源发展“十四五”规划的通知 广西“十四五”期间新增风电装机 17.97GW，其中海上风电新增装机 3GW。广西壮族自治区发改委 广西可再生能源发展“十四五”规划 福建“十四五”期间增加并网装机 4.1GW，新增开发省管海域海上风电规模约 10.3GW，力争推动深远海风电开工 4.8GW。福建省人民政府 福建省“十四五”能源发展专项规划 辽宁“十四五”风电、光伏重点项

64、目中，风电一期工程（续建）1.5GW；二期工程（辽西北及等容量替代）3.3GW；三期工程 13.60GW 左右。辽宁省人民政府 辽宁省“十四五”能源发展规划的通知 天津 科学稳妥推进海上风电开发，加快推进远海 0.9GW 海上风电项目前期工作。天津市发改委 天津市可再生能源发展“十四五”规划 资料来源：中天科技公告，光大证券研究所整理；中天山东制造基地在规划过程中 根据 GWEC 数据，预计预计 20222022-2 2026026 年年全球海上风电新增全球海上风电新增 90GW90GW，海上风电占风，海上风电占风电装机量比重呈上升趋势电装机量比重呈上升趋势。图图 2222：20222022-

65、20262026 年全球新增风电装机量预测（年全球新增风电装机量预测（GWGW）图图 2323：20 年中国新增风电装机量预测（年中国新增风电装机量预测（GWGW）资料来源：GWEC，光大证券研究所 资料来源：GWEC，光大证券研究所 综上，海上风电市场受政策激励能源转型、成本快速下降等因素的推动，年新增装机量稳定增长，海风市场景气度高，带动了海缆细分市场的快速增长。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）2.22.2、海底电缆：海底电缆：平价上网时代优质细分赛道平价上网时代优质细分赛道 2.2.12

66、.2.1、海缆技术门槛高、海缆技术门槛高、利润压缩压力小利润压缩压力小、市场增量大、市场增量大 海缆位于海上风电产业链中游，占海上风电总投资额的海缆位于海上风电产业链中游，占海上风电总投资额的 1010%左右左右（国内）（国内）。海缆长期运行于复杂的水下环境，具有技术要求高、施工和维护难度大等特点，被誉为光电传输领域“金字塔塔尖”的产业。海缆包括集电线路（列阵电缆）海底电缆和送出海底电缆两部分。图图 2424：海缆位于海上风电产业链中游：海缆位于海上风电产业链中游 图图 2525：海缆占海上风电总投资额的：海缆占海上风电总投资额的 10%10%左右（国内左右（国内）资料来源：行行查，乐晴智库，

67、光大证券研究所 资料来源：水利水电规划设计总院，光大证券研究所 海缆是海风产业链重要细分赛道，高门槛、高毛利，随着深远海、大型化、高压海缆是海风产业链重要细分赛道，高门槛、高毛利，随着深远海、大型化、高压化趋势的推进，市场增量大。化趋势的推进，市场增量大。海缆行业特点主要包括：海缆行业特点主要包括：1.1.技术高门槛、资金投入大、码头资源要求高，行业技术高门槛、资金投入大、码头资源要求高，行业先发优势明显，利润空间先发优势明显，利润空间大大 由于海缆敷设在环境极其恶劣的海底，运行中除了受到自然条件的作用外，还受到人类海洋活动的影响，海缆门槛高、技术难度大。如果出现故障，将产生巨大停工损失，且维

68、护成本极高。因此，海缆招标更加关注公司技术实力而非价格。从采招网招标项目公告书示例中我们可以看到，海缆招标设置了极高的准入门槛，行业先发优势明显，有利于龙头企业的发展。表表 3 3：海缆招标设置了极高的准入门槛：海缆招标设置了极高的准入门槛 招标项目招标项目 资质要求资质要求 华能海上风电项目海缆采购招标 要求至少具有 1 项海上风电 220kV 三芯交联聚乙烯绝缘交流海底光电复合电缆投运业绩；投标人须提供与投标相同品牌、相同类型产品的型式试验报告 华能苍南 2 号海上风电项目海上升压站建造及安装工程招标 投标人（非联合体投标）近五年具有至少 1 项海上升压站建造与安装工程合同业绩；管理过至少

69、 1 个 5000 万元及以上投资规模风电项目的建安工程 国能龙源射阳 100 万千瓦海上风电项目 35kV海缆采购公开招标项目 投标人须至少具有 35kV 及以上海上风电项目海缆的合同业绩 3 份，且均已成功投运 1 年及以上；投标人须具有并提供由国家认可的第三方检验权威机构出具的电压等级不低于 35kV、导体截面不低于 500 mm的海底电缆（含软接头）的型式试验报告 国华渤中 I 场址海上风电项目 35kV 海缆设备及其附件采购公开招标项目 2017 年 5 月至投标截止日，投标人须至少具有 35kV 及以上海上风电项目；海缆的合同业绩 2 份，且均已成功投运 1 年及以上；投标人须具有

70、并提供由国家认可的第三方检验权威机构出具的电压等级不低于 35kV、导体截面不低于500 mm的海底电缆（含软接头）的型式试验报告 资料来源：采招网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）2.2.海缆：海缆：平价上网时代平价上网时代利润压缩利润压缩压力压力较小较小 国家能源局规定自 2020 年起，新增海上风电项目不再纳入中央财政补贴范围，由地方按照实际情况予以支持。伴随着补贴力度减弱、海风平价压力加大，海上风电各个环节在材料、工艺方面均需进行突破，部分环节的利润空间将被压缩。而海缆由而海缆由于大宗商品原材料占比

71、高、技术要求于大宗商品原材料占比高、技术要求严、供应商集中度高等原因，且严、供应商集中度高等原因，且占占海上风电投资额比例较低，在平价上网时代利润海上风电投资额比例较低，在平价上网时代利润压缩压力较压缩压力较小。小。图图 2626：平价上网时代海缆利润摊薄压力小：平价上网时代海缆利润摊薄压力小 资料来源：北极星电力发电网，华经产业研究院，中商情报网，中天海缆招股说明书，光大证券研究所 3.3.深远海、大型化、高压化深远海、大型化、高压化趋势下趋势下海缆市场增量大海缆市场增量大 风机大型化、高压化大幅提高了传输电量风机大型化、高压化大幅提高了传输电量，海缆需求量提升。同时，海缆需求量提升。同时，

72、风电场离岸风电场离岸距离的增加使海底电缆距离的增加使海底电缆需求增长需求增长高于海上风电装机容量增长高于海上风电装机容量增长。由于深远海海上风电受限少、风能资源更丰富，发电潜力巨大，海上风电新项目往往规模更大、离海岸更远。欧洲海上风电产业发展起步早，对我国海风发展起到了指引作用。我国已投运海上风电场离岸距离远小于欧洲，随着海上风电场离岸距离的增加，海底电缆的需求量将持续增长。图图 2727：阵列电缆配电电压呈上升趋势：阵列电缆配电电压呈上升趋势 图图 2828：近期核准的海上风电项目的深度和离岸距离显著提升：近期核准的海上风电项目的深度和离岸距离显著提升 资料来源：千尧科技，光大证券研究所 资

73、料来源：千尧科技，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）由于海上风电技术壁垒高、认证难度大，企业先发优势明显，竞争具有较强的差由于海上风电技术壁垒高、认证难度大，企业先发优势明显，竞争具有较强的差异化属性，马太效应显著，行业集中度高。异化属性，马太效应显著，行业集中度高。海缆运行的水下环境复杂，强腐蚀、大水压的应用环境使得海缆对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求更高，目前国内仅有少数企业具备海缆生产能力，具备 220kV 以上海缆批量生产能力的企业更少。除技术外，较长的认证时间和资金壁垒使规模效应显著，集中度有

74、望稳步提升。国内主要海缆公司中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份合计销售额占比超过 90%。图图 2929：20212021 年国内海缆市场年国内海缆市场销售额占比集中，销售额占比集中，CR4CR4 超过超过 90%90%资料来源：中商情报网，光大证券研究所 公司作为国内海缆公司作为国内海缆龙头，未来有望持续受益于龙头，未来有望持续受益于海缆市场高增长海缆市场高增长。2.2.22.2.2、海缆市场空间测算海缆市场空间测算 全球海缆新增市场规模：全球海缆新增市场规模：（1）根据 GWEC 数据，预计 2022-2025 年全球海上风电新增装机规模为9.06/13.44/14.07/25.36G

75、W；（2）根据发改委数据，预计全球海上风电装机成本将从 2021 年的 168 亿/GW逐年下降至 2028 年的 162 亿/GW，我们假设每年下降 1 亿/GW。（3）根据 NREL 数据，2021 年海外海缆费用占建设成本的 18%。由于国外较早对海缆技术进行研发，目前已拥有较为成熟的技术，且早期海外以远海和深海作为海缆业务应用场景，单体造价较高。因此预计未来全球海缆费用占建设成本比重呈小幅下降趋势。我们假设，2025 年全球海缆费用占建设成本比重下降至14%。综上，综上，我们预计我们预计 20 年全球海缆年全球海缆市场规模为市场规模为 2 25757/3/

76、35 57/37/34848/582582 亿元，同亿元，同比比-6 60 0%/+3%/+39 9%/%/-2 2%/+%/+6767%。中国海缆新增市场规模：中国海缆新增市场规模：（1）根据 GWEC 数据，预计 2022-2025 年中国海上风电新增装机规模为4.00/6.00/8.00/10.00GW；（2）根据 中国可再生能源发展报告 2021数据，2021 年海上风电造价达 185亿/GW-235 亿/GW，取平均值 210 亿/GW。随着设备供应及施工资源紧张问题缓解，我国海上风电造价逐渐向全球水平看齐，预计 21-25 年海上风电造价呈下降趋势，年下降幅度为 10-20 亿元/

77、GW，综上，我们预计中国海上风电装机成本将从 2021 年的 210 亿/GW 下降至 2025 年的 165 亿/GW；（3）根据水电水利规划设计总院数据，2021 年中国海缆费用占海上风电建设成 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）本的 10%。海缆价值量随着高压化，深海、远海化发展，将进一步提升。我们预计，2025 年中国海缆费用占建设成本比重将上涨至 14%。综上，综上，我们预计我们预计 20222022-2 2025025 年中国海缆年中国海缆市场规模为市场规模为 8 86 6/1/13333/1/18282/2/2

78、3131 亿元，同亿元，同比比-76%/+76%/+5555%/+3%/+37 7%/+2%/+27 7%。表表 4 4：2 202021 1-20252025 年全球及全国海缆新增市场规模测算年全球及全国海缆新增市场规模测算 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球海上风电新增装机量（GW）21.11 9.06 13.44 14.07 25.36 yoy(%)208.1%-57.1%48.4%4.7%80.2%全球海上风电建设成本单价（亿元/GW)167.88 166.88 165.88 164.88 163.88 全

79、球海上风电新增市场规模（亿元）3,543.00 1,511.05 2,228.70 2,320.12 4,156.20 海缆费用占建设成本比重（%）18.0%17.0%16.0%15.0%14.0%海缆建设成本（亿元/GW）30.22 28.37 26.54 24.73 22.94 全球海缆市场规模（亿元/年）637.74 256.88 356.59 348.02 581.87 yoy(%)-59.7%38.8%-2.4%67.2%中国海上风电新增装机量（GW）16.90 4.00 6.00 8.00 10.00 yoy(%)451%-76%50%33%25%中国海上风电建设成本单价（亿元/G

80、W)210.00 195.00 185.00 175.00 165.00 中国海上风电新增市场规模（亿元）3,549.00 780.00 1,110.00 1,400.00 1,650.00 海缆费用占建设成本比重（%）10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%海缆建设成本（亿元/GW）21.00 21.45 22.20 22.75 23.10 中国海缆市场规模（亿元/年）354.90 85.80 133.20 182.00 231.00 yoy(%)599.2%-75.8%55.2%36.6%26.9%资料来源：GWEC，北极星风力发电网，光大证券研究所预测 2.32.3、海洋工程：

81、海洋工程：投资比重大，卖方市场格局优投资比重大，卖方市场格局优 海缆船是电海缆船是电缆敷设施工作业过程中最重要的装备，而海缆船的缆敷设施工作业过程中最重要的装备，而海缆船的电缆装载能力和铺电缆装载能力和铺缆能力往往是海缆船的核心能力。缆能力往往是海缆船的核心能力。海缆敷设应尽可能多地铺设完整连续电缆，减少海缆接头数量、提高铺缆效率、降低海缆故障风险，以大幅降低海缆工程成本。根据中国船舶及海洋工程设计研究院研究，对于同时敷设 2 条捆绑式外径 200 mm、重 90 kg/m 的海底电缆而言，装载 50 km 海底电缆需要海缆敷设船至少有 9000t 装载能力，海缆船的电缆装载能力是决定能否承担

82、长距离海缆工程的关键指标，铺缆装备的能力和效率也成为制约海缆船作业效率的重要因素。图图 3030：海底电：海底电缆敷设船缆敷设船 图图 3131：海底电缆敷设施工图：海底电缆敷设施工图 资料来源：千尧科技，光大证券研究所 资料来源：输电线路海底电缆敷设方式探讨，杨巡莺、林径；光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）海底电缆敷设质量的好坏对整个供电系统的寿命和效益产生重要影响。海底电缆敷设质量的好坏对整个供电系统的寿命和效益产生重要影响。海上风电行业迅猛发展，逐渐向大型化、深远海发展，一些质量优、长度长的海缆被运用到

83、输电工程中，海缆敷设难度加大。为适应市场需求的发展变化，新一代海洋工程主力船舶往往在规格和能力上均超越老一代。对目前世界在役和在建的住宿工程船、起重/铺管船和水下作业船等海洋工程主力工程船舶的规格和能力进行分析发现，世界主力工程船舶具有明显的大型化发展趋势。表表 5 5：海缆船技术发展趋势：海缆船技术发展趋势 趋势趋势 介绍介绍 超大型化 随着铺缆距离的不断延长，跨海区域的电力网络的进一步连接，对海缆船的载缆量需求会进一步增大。模块化 模块化是现代工程船的主流设计方向。采用模块化技术，可以对海缆船所承担的不同工作内容及工作对象进行适应性改装，拓展工程船的作业领域和作业范围；也可以通过快速换装，

84、缩短设计建造周期，降低投入成本。深埋技术 随着对海缆工程可靠性的逐步提高，提高了对海缆埋深的要求，深埋技术仍然是海缆敷设的发展方向。但是对于硬质海床敷埋作业，仍然是大型海缆船亟需解决的难题。多功能化 随着海底电缆的敷设量日益增多，老旧海缆发生故障的频率也不断提升，对海缆船在故障检测和维修的需求逐渐增多，往往需要大型海缆船携带更多的中继器，更强的海底扫测能力，去适应海底剪断、水下作业和打捞能力，使得大型海缆船的作业功能更加全面。资料来源：大型海缆船技术发展现状及趋势，尉志源、毛建辉、张志刚；光大证券研究所整理 海工在风电成本构成中海工在风电成本构成中占占比比 30%30%左右左右，具备整包能力的

85、企业更具竞争力。，具备整包能力的企业更具竞争力。根据中国海洋工程咨询协会海上风电分会公开资料测算，海上风电项目成本构成中，海上风电施工工程占比在 30%左右。随着我国海上风电新增装机量的逐年增加，势必会带动海底电缆及海上风电施工需求量的增长。当前我国海上风电项目的海底电缆招标正向“制造+敷设”整包模式转变，具备整包能力的海底电缆企业在中标项目过程中将更具竞争力。我国海缆敷设施工船只数量较少，依旧处于卖方市场我国海缆敷设施工船只数量较少，依旧处于卖方市场，国内海缆龙头纷纷布局海，国内海缆龙头纷纷布局海工领域工领域。我国在海底电缆工程建设方面起步较晚，自主建造的海缆船比较少，相比于国外先进电缆船，

86、吨位、铺缆装备及能力均有较大差距。根据东方电缆公告，截至 2021 年底，海底电缆敷设专用设备电缆敷设船在我国有 56 艘，其中具有 220kV 海缆敷设能力的敷设船共 25 艘。2.42.4、公司看点：公司看点：设备施工双擎推动，海缆龙头乘风远航设备施工双擎推动，海缆龙头乘风远航 公司公司 1 1999999 年开始布局海洋业务，已成为“海缆年开始布局海洋业务，已成为“海缆+海工”集成服务商。海工”集成服务商。公司 1999年进入海洋装备领域，持续深耕海底光缆、海底电缆、海底光电复合缆及海缆施工船机等海洋装备,现已具备海缆海底观测和勘探海缆敷设风机施工于一体的海洋系统工程总集成能力，致力于成

87、为全球领先的能源信息互联系统解决方案服务商。图图 3232：19991999 年开始布局海洋业务，中天已成为年开始布局海洋业务，中天已成为“海缆海缆+海工海工”集成服务商集成服务商 资料来源：中天科技官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）公司公司海洋业务高增速，海洋业务高增速，2 2 年营收年营收 CAGRCAGR 高达高达 6 67.17.1%。2021 年公司海洋业务实现营收 94.19 亿元，同比增长 101.8%。海洋业务占公司营收比重逐年提升，从 2016 年的 3.

88、4%提升至 2021 年的 20.4%。2021 年海洋系列毛利率为35.6%，显著高于公司整体毛利率（16.0%）。截至 2021 年 12 月底，公司海洋系列业务在执行订单约 70 亿元。2021 年，中天海缆服务的海上风电项目达 21个，合计 6.29GW，占国内装机量比重为 37%；中天海洋工程服务 6 个海上风电项目，435 台风机，合计 1.75GW，占国内装机量比重为 10%。图图 3333：2 2 年公司海洋业务收入年公司海洋业务收入 图图 3434：2 2 年公司海洋业务毛利率显著高于整体毛利率年公司海洋业务毛利率显

89、著高于整体毛利率 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2.4.12.4.1、海缆领域：技术优势海缆领域：技术优势+基地布局优势基地布局优势+全球拓展全球拓展，国内市占，国内市占率第一率第一 技术优势：深耕二十余年，专注研发突破关键技术技术优势：深耕二十余年，专注研发突破关键技术 由于海上风电技术壁垒高、认证难度大，由于海上风电技术壁垒高、认证难度大，企业先发优势明显企业先发优势明显。公司 1999 年进入海缆领域，深耕二十余年，具有技术优势。海缆运行的水下环境复杂，强腐蚀、大水压的应用环境使得海缆对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求更高，目前国内仅

90、有少数企业具备海缆生产能力，具备 220kV 以上海缆批量生产能力的企业更少。中天科技推动海缆行业从单芯到三芯、从低压到特高压、从静态到动态，创造了 35 项国内、行业第一，16 项新产品填补国内空白，2 项世界第一（交流 500 千伏海缆、直流 400 千伏海缆）。中天海缆是国内最早从事海缆相关产品研发制造的企业之一，经过多年的发展，逐步建立起了以大水深、多芯数、大长度、超高压、软接头以及特种海缆生产制造为主体的核心技术体系。表表 6 6：中天核心技术体系：中天核心技术体系 核心技术核心技术 大水深 公司通过优化导体结构设计，并研发了多种阻水工艺和阻水形式，可满足千米级水深环境下大截面导体海

91、缆阻水要求。在多芯数方面，公司通过对多芯成缆、铠装等工艺技术的研究，率先掌握了三芯 110kV 及三芯 220kV 高压海底光电复合缆核心技术并实现工程应用，进一步降低了海缆敷设和运营维护成本。大长度 公司通过不断的技术研发和生产经验积累，掌握了海缆生产线长时间连续稳定运行的各种工艺控制（包括生产设备转速、温度、压力等关键参数以及材料洁净度等），并选用先进、大承重量的生产设备，已具备超高压交流 500kV、直流400kV 海缆交联工序连续开机时间 26 天，无接头连续生产长度超过 25 公里的生产能力。超高压 公司一方面通过优化导体结构设计及绞合生产工艺，并选用 127 盘框式绞线机等先进生产

92、设备，提升大截面导体生产能力；另一方面，公司通过对交、直流电流特性以及绝缘材料性能、结构的深入研究，开发了一套交、直流电缆绝缘结构标准化设计、工艺流程，可满足交流 500kV 及以下海缆和陆缆、直流400kV 及以下海缆、直流535kV 及以下陆缆对导体截面及绝缘性能的要求。软接头 电缆电压等级越高，相应的接头技术难度也更高。公司通过多年的研发和经验积累，掌握了导体焊接、绝缘层修复等关键工艺技术（包括设备压力、温度、交联时间以及表面光滑度控制等），具备 500kV 及以下海缆软接头制作和检测能力。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 中天科技（中

93、天科技（600522.SH600522.SH）公司资质体系完善公司资质体系完善，凭借技术优势获得客户广泛认可，凭借技术优势获得客户广泛认可。公司已建立起完善的资质体系，通过了 PCCC、CRCC 等产品认证，并率先取得了海底光缆 UJ 和 UQJ 国际认证。成功进入国家电网、南方电网、三峡新能源、中广核、大唐集团、国电投、中国华电、中国电建集团、中国能建、苏交控等国内大型企业或其下属子公司的供应商体系。除此之外，公司是国内少数几家掌握动态海缆、拖曳缆、脐带缆、集束海缆等特种海缆制造关键技术的企业之一，整体技术水平位居行业前列，具备与国际领先企业竞争的能力。基地基地布局优势布局优势：国内多区域布

94、局制造基地国内多区域布局制造基地，辐射地域广，辐射地域广 在江苏南通海缆制造基地基础上，公司增加产业布局，分别在广东汕尾、江苏盐在江苏南通海缆制造基地基础上，公司增加产业布局，分别在广东汕尾、江苏盐城大丰新建海缆生产基地。城大丰新建海缆生产基地。公司在广东汕尾建立南海海缆制造基地，利用陆丰地域优势，辐射粤、闽、桂及东南亚地区市场；在盐城大丰筹建江苏大丰海缆制造基地，发挥盐城地域优势，以大丰港为核心，辐射苏北至渤海湾。充分利用本土化优势，巩固广东、江苏两省的海上风电市场。公司公司海缆第四海缆第四个个生产基地落地山东。生产基地落地山东。中天科技与山东东营经济技术开发区签约成立海缆基地，计划投资 1

95、5 亿元。该项目计划形成年产中高压交/直流海底光缆1000KM，超高压交/直流海底光缆 500KM 产能。图图 3535：国内多区域布局制造基地国内多区域布局制造基地，辐射范围广（，辐射范围广（20222022 年年 1010 月）月）资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 全球拓展：积极布局海外市场，供货总里程超过两万千米全球拓展：积极布局海外市场，供货总里程超过两万千米 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）公司积极布局海外市场，公司积极布局海外市场，2 2021021 年海外业务进展良好。年海外业务进展良好。2021 年，

96、公司在加拿大、越南、菲律宾、印尼、卡塔尔、阿联酋等国家斩获超 20 个订单，总计约 1.6 亿美元。其中，菲律宾国家电力公司 230kV 海底电缆总包项目为公司在菲律宾第一个 230kV 高压总包项目；卡塔尔油气中压海底光电复合缆项目，总长度超过230km,是迄今为止公司签约的海外油气行业最大海缆的供货类项目，进一步巩固公司国际油气行业主流海缆供应商地位。截至 2021 年底，中天海缆供货业绩覆盖除南极洲以外的六大洲，总里程超 20000 千米。公司在海外市场推行本土化战略。公司在海外市场推行本土化战略。公司通过建立当地公司，招聘当地技术人员，形成服务团队，进而提供打包运维服务，与客户形成强绑

97、定，在国际海上风电、电力电网及海上油气等市场进一步提升市场份额。图图 3636：中天科技海缆项目遍布全球各：中天科技海缆项目遍布全球各地地 资料来源：公司官网，光大证券研究所 2.4.22.4.2、海工领域：业内领先施工船海工领域：业内领先施工船+丰富丰富施工经验施工经验 施工船优势：公司拥有业内领先施工船，与风电龙头携手打造下一代船只施工船优势：公司拥有业内领先施工船，与风电龙头携手打造下一代船只 海缆龙头布局海工领域，填补紧缺的海工市场。海缆龙头布局海工领域，填补紧缺的海工市场。中天科技集团旗下 5 家子公司，中天海缆、中天海洋系统、中天海洋工程、上海源威、中天工程参与项目建设。公司自 2

98、019 年初完成了“两型三船”建设以来，公司不断拓展海工承包能力，截至 2022 年 8 月，已通过子公司上海源威建设工程有限公司持有 4 艘施工船，通过子公司海洋工程有限公司持有 3 艘施工船。与风电领域龙头合作，打造下一与风电领域龙头合作，打造下一代海工船只。代海工船只。为打造适应风机大型化、深远海化的下一代海上风电安装船、基础施工船，公司与风电领域龙头企业合作，快速提升打桩、吊装、运维的综合能力。（1 1）中天）中天+金风金风科技科技：2021 年 12 月，中天科技全资子公司中天科技集团海洋工程有限公司与广东金风科技有限公司共同出资成立合资公司，注册资本5.7 亿，中天海洋工程占 51

99、%。双方发挥各自优势，共同打造新一代自升式海上 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）风电安装船。该安装船设计吊重能力 1600 吨，具备 70m 作业水深条件下自运自吊多套 12MW-20MW 海上风电机组的能力，计划于 2023 年下水服役。（2 2）中天）中天+海力风电：海力风电：2022 年 2 月，公司全资子公司中天科技集团海洋工程有限公司与江苏海力风电设备科技股份有限公司共同出资设立合资公司，注册资本 5 亿元，中天占注册资本的 51%。合资公司拟打造适应未来风场深远海化、机组大型化的下一代基础大型施工船，具有强大的

100、起吊能力和抗风浪能力，可在深水区域和恶劣气象条件下施工作业。表表 7 7：中天集团部分船型介绍：中天集团部分船型介绍 公司公司 船只船只 介绍介绍 中天科技集团上海源威建设工程有限公司“源威 1 号”船长 58m，船宽 18m，型深 4.2m，空载吃水 0.95m，满载排水量 3000t“源威 5 号”船长 72.9m，船宽 20m，型深 4.5m，空载吃水 0.8m，满载排水量 5000t“源威 8 号”总长 90.28 米，型宽 30 米，型深 5.5 米，最大吃水 4.1 米，船上搭载有目前国内直径最大（27 米）、承载量最大（6000吨）的船用电动转盘，省去了传统接缆时盘缆、敷缆退扭的

101、施工过程，最大程度减少了施工时对海缆额外加载的应力，极大地提高了施工的安全性。“中天 5 号”船长 100.58m，型宽 30.48m，型深 6.1m，满载吃水 3.6m，满载排水量 11000 吨，船上搭载有目前国内直径最大（27米）、承载量最大（6000 吨）的船用电动转盘，适用于超高压、大截面、大长度海底电缆敷设 中天科技集团海洋工程有限公司“中天 9”船长 102m，船宽 39.6m，配备吊重能力 1600t 吊机，可以完成 1300t 重物的空中翻身，适用于现在主流的大功率风机“中天 7”总长 106m，船宽 38.4m，吊重能力 600t，可完成 4-8MW 风机的吊装。“中天 8

102、”总长 106m，船宽 38.4m，吊重能力 600t，可完成 4-8MW 风机的吊装。中天科技+金风科技 CM-WTI1600-XL 风电安装船（计划）安装船设计吊重能力 1600 吨，具备 70m 作业水深条件下自运自吊多套 12MW-20MW 海上风电机组的能力，计划 2023 年交付使用 中天科技+海力风电 下一代基础大型施工船（计划）打造适应未来风场深远海化、机组大型化的下一代基础大型施工船，可在深水区域和恶劣气象条件下施工作业。资料来源：中天科技官网，公司公告，光大证券研究所整理 施工经验优势：公司具有丰富的海洋工程经验施工经验优势：公司具有丰富的海洋工程经验 中天科技施工建设主要

103、由旗下子公司上海源威建设工程有限公司及中天科技集团海洋工程有限公司完成。公司自 2019 年初完成了“两型三船”建设以来，在海工领域取得了里程碑式的进展，具有丰富的海洋工程经验。“两型三船”投运当年即中标了 3 个总包项目及若干个分包项目。同时，公司积极布局海外海上风电市场，2021 年执行德国 Tennet 两个总承包项目。图图 3737：上海源威建设工程有限公司项目案例：上海源威建设工程有限公司项目案例 图图 3838：中天科技集团海洋工程有限公司项目案例：中天科技集团海洋工程有限公司项目案例 资料来源：中天科技官网，光大证券研究所 资料来源：中天科技官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页

104、特别声明-27-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）3 3、“进攻”业务二“进攻”业务二 光伏光伏+储能：新能源高储能：新能源高景气，公司景气，公司光伏光伏及及储能储能业务进入放量期业务进入放量期 2020 年，我国新能源新增装机容量 1.2 亿千瓦。截至 2020 年年底，我国累计新能源装机容量 5.3 亿千瓦，占全国发电总装机容量的 24%，较 2015 年提高 13个百分点。“十三五”期间，我国新能源累计新增 3.6 亿千瓦，年均增长超过7000 万千瓦，是“十二五”的 2.5 倍。图图 3939：20 年我国新能源发电装

105、机容量及占比年我国新能源发电装机容量及占比 图图 4040：20152015 年和年和 20202020 年我国发电装机容量及占比年我国发电装机容量及占比 资料来源：国家电网，光大证券研究所 资料来源：国家电网，光大证券研究所 党的十八大以来，我国能源电力转型取得显著成就。党的十八大以来，我国能源电力转型取得显著成就。在此基础上，加快构建能源电力绿色供给体系，持续提升非化石能源消费比重，稳步提高能源利用效率，能源电力有望提前实现“碳达峰”。加快清洁能源替代化石能源，减少化石能源消费总量，开展大规模国土绿化行动，全面提升生态系统碳汇能力，通过碳捕集、利用和封存技术，能源电力有望尽早实现“碳中和”

106、。图图 4141：我国非化石能源占比演化趋势我国非化石能源占比演化趋势 资料来源：2025-2060 年为国家电网预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）3.13.1、光伏：成本优势带动装机量提升，光伏：成本优势带动装机量提升，EPCEPC 市场受益市场受益 3.1.13.1.1、受益能源结构转型，光伏受益能源结构转型，光伏装机量显著提升装机量显著提升 20212021 年国内光伏新增装机量创新高，连续年国内光伏新增装机量创新高，连续 7 7 年年稳居全球首位稳居全球首位。2021 年，全球光伏新增装机 17

107、5GW，全国光伏新增装机 54.88GW，历年以来年投产最多。截至2021 年底，全国光伏发电并网装机容量累计达 306.56GW，连续 7 年稳居全球首位。新增光伏发电并网装机中，分布式光伏新增约 29GW，约占全部新增光伏发电装机的 55%，历史上首次突破 50%，光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。图图 4242：全球光伏发电新增装机量统计：全球光伏发电新增装机量统计 图图 4343：我国光伏发电装机容量统计：我国光伏发电装机容量统计 资料来源：IEA PVPS，光大证券研究所整理 资料来源：国家能源局，光大证券研究所整理 电力系统碳减排是能源行业碳减排的重要组成部分电力系统碳减排

108、是能源行业碳减排的重要组成部分，光伏发电优势明显光伏发电优势明显。我国是碳排放量第一的国家，“碳中和”任务严峻。能源领域碳排放总量大，是实现碳减排目标的关键，电力系统碳减排是能源行业碳减排的重要组成部分。目前，我国能源系统碳排放量占碳排放总量的 80%以上，电力碳排放量占能源系统碳排放量的 40%左右。各类新能源发电方式中，光伏发电能源丰富、降本空间大、运维成本低、清洁无污染，优势明显。（1）资源具有无限性和可持续性：太阳能资源取之不尽用之不竭，是一种真正可再生的清洁能源。（2）效率优势：光伏发电的能量转换过程简单，是直接从光子到电子的转换，没有中间过程和机械运动，不存在机械磨损。（3）易于运

109、维：光伏发电无机械传动部件，运行稳定可靠。一套光伏发电系统只要有太阳能电池组件就能发电，加之自动控制技术的广泛运用，基本上可实现无人值守，维护成本低。（4）清洁无污染：光伏发电不使用燃料，不排放温室气体和其他废气，不污染空气且不产生噪声，是真正绿色环保的新型可再生能源。图图 4444：2 2022022 年上半年光伏制造端各环节技术迭代迅速年上半年光伏制造端各环节技术迭代迅速 资料来源：CPIA，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）政策推动政策推动行业变革行业变革：“国补”退“地补”进，良好政策环境为光伏高质量

110、发展提“国补”退“地补”进，良好政策环境为光伏高质量发展提供土壤。供土壤。我国光伏发展经历了快速发展期、产业调整期、回暖期、整改期，从2020 年开始逐步开启了光伏平价元年，光伏发展进入了新的阶段。2022 年，光伏国补全面取消，伴随着“户用光伏 0.03 元/千瓦时 X 20 年”的度电补贴支持消失，地方政府正逐渐成为户用光伏市场的政策推动者，用地方财政补贴填补国补退出留下的空缺。图图 4545：政策加码推动行业变革，构建光伏高质量发展的政策环境政策加码推动行业变革，构建光伏高质量发展的政策环境 资料来源：启信灯塔数据研究中心，CPIA；光大证券研究所绘制“十四五”期间各省光伏装机规划规模接

111、近“十四五”期间各省光伏装机规划规模接近 4 400GW00GW。2021 年以来，各省陆续发布了本省“十四五”期间新能源电力的发展规模。根据各省装机规划，“十四五”期间全国新增光伏装机规模接近 400GW。表表 8 8：十四五期间全国新增光伏装机规模接近十四五期间全国新增光伏装机规模接近 400GW400GW 序号序号 省市省市 20252025 年装机目标（年装机目标（GWGW）十四五新增（十四五新增（GWGW）20212021 新增（新增（GWGW）未来未来 4 4 年新增（年新增（GWGW）1 北京 可再生能源装机 4.35 1.9 0.18 1.72 2 天津 5.6 3.97 0.

112、14 3.83 3 河北 54 32.1 7.3 24.8 4 内蒙古 45 32.62 1.73 30.89 5 黑龙江 新能源装机 30 5.5 1.02 4.48 6 吉林 8 4.62 0.09 4.53 7 辽宁 风电+光伏 37 6 0.77 5.23 8 江苏 35 18.16 2.32 15.84 9 浙江 27.5 12.33 3.62 8.71 10 江西 24 16 1.35 14.65 11 山东 57 34 10.7 23.3 12 河南 21.75 10 3.81 6.19 13 湖北 22 15 2.55 12.45 14 广东 风电、光伏、生物质 42 20 2

113、.26 17.74 15 广西 15 13 1.06 11.94 16 海南 新能源装机 5 0.25 17 四川 12.1 10.19 0.04 10.15 18 云南 光伏 2.5+风电 2.6 新能源装机 15 0.63 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）19 陕西 可再生能源装机 40 可再生能源装机 45 2.29 20 甘肃 41.69 32 1.59 30.41 21 青海 45.8 30 0.63 29.37 22 宁夏 新能源电力装机 40 14 1.86 12.14 23 西藏 10 8.64 0.02

114、8.62 24 新疆 可再生能源装机 82.4 新能源装机 49 0.49 25 福建 5 3 0.75 2.25 26 贵州 31 20.43 1.47 18.96 27 上海 2.7 0.32 2.38 28 湖南 风电+光伏 44.5 9.09 0.61 8.48 29 山西 50 36.91 1.49 35.42 合计合计 392.16392.16 344.48344.48 资料来源：CPIA，各省能源局；光大证券研究所整理 优势显著优势显著+政策政策扶持，新增装机高速增长，扶持，新增装机高速增长，光伏发电量占光伏发电量占比逐年提升比逐年提升。根据 CPIA预测，2022-2030 年

115、，全球和国内光伏新增装机量均会高速增长，累计装机量的提升带动光伏发电量的大幅提升。根据 IRENA 预测，到 2030 年，光伏发电量占全球总发电量比重将达到 19%；到 2050 年，光伏发电量占全球总发电量比重将达到 29%，光伏装机量将超过 14036GW。图图 4646：20 年全球光伏新增装机预测（年全球光伏新增装机预测（GWGW）图图 4747：20 年年中国中国光伏新增装机预测（光伏新增装机预测（GWGW）资料来源：CPIA；光大证券研究所 资料来源：CPIA；光大证券研究所 图图 4848：“：“1.51.5”情景下，

116、情景下，20302030 年和年和 20502050 年年光伏光伏占全球总发电量和总装机量占全球总发电量和总装机量比例比例提升明显提升明显 资料来源：IRENA WORLD ENERGY TRANSITIONS OUTLOOK 2022 1.5 C PATHWAY 2022.3；CPIA；光大证券研究所；注：1.5是指“将全球气温上升控制在前工业化时期水平之上 1.5C 以内”；RE 为可再生能源比例；VRE 为可变可再生能源，只具有波动性且不可调度的能源，例如风电和太阳能 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）在政策扶持和光伏

117、发电本身优势叠加下，光伏发电量不断提升，发挥着越来越重要的作用，也带动了光伏产业链公司业绩和市值的快速增长。图图 4949：2 2020020 年来光伏指数走势强劲年来光伏指数走势强劲 资料来源：wind，光大证券研究所 3.1.23.1.2、效率提升、成本下降，光效率提升、成本下降，光伏成本伏成本优势明显优势明显 光伏发电具有非常显著的经济效益，光伏发电具有非常显著的经济效益，2 2021021 年光伏发电的装机成年光伏发电的装机成本和发电成本均本和发电成本均具有明显优势，光伏发电优具有明显优势，光伏发电优势扩大，势扩大，光伏应用光伏应用有望有望进一步普及进一步普及。未来随着技术提。未来随着

118、技术提升、上游扩产，光伏升、上游扩产，光伏成本仍然存在下降空间。成本仍然存在下降空间。光伏光伏成本优势初显。成本优势初显。从 2010 年至今，中国光伏行业始终保持着强劲的发展势头，规模经济效应、技术进步、生产经验的提升使我国光伏发电成本不断下降。（1 1）装机成本：装机成本：2021 年光伏项目的全球加权平均总装机成本为 857 美元/千瓦，较2010 年下降 82%，较 2020 年下降 6%，2021 年装机成本已经显著低于风电；（2 2）平准化度电成本（）平准化度电成本（LCOELCOE）：）：2010-2021 年，集中式光伏电站的全球加权平均 LCOE 下降了 88%，从 0.41

119、7 美元/千瓦时降至 0.048 美元/千瓦时。2021年，同比下降 13%，低于化石燃料和海上风电发电成本。光伏安装成本、发电成本优势开始显现。图图 5050：20 年年全球全球集中式光伏、陆上和海上风电的安装成本、集中式光伏、陆上和海上风电的安装成本、LCOELCOE 变化变化 资料来源：IRENARENEWABLE POWER GENERATION COSTS IN 20212022.7，CPIA，光大证券研究所，注：LCOE 为平准化度电成本 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）图图 51

120、51：2 2022E022E 不同地区集中式光伏不同地区集中式光伏、陆上风电、化石燃料、陆上风电、化石燃料 LCOELCOE：光伏发电优势明显：光伏发电优势明显 资料来源：IEA World Energy Investment 2022 2022.4，CPIA，光大证券研究所 随着新兴电池片技术的兴起，光伏发电成本仍存在下降空间随着新兴电池片技术的兴起，光伏发电成本仍存在下降空间，发电成本的下降使，发电成本的下降使光伏更具竞争力光伏更具竞争力。光伏发电成本主要取决于太阳能资源条件、系统初始投资、运维及财务成本，电价需求还需要考虑税收、金融和并网等政策。从当前看，光伏组件价格是决定光伏发电成本的

121、最主要因素。光伏发电降本主要通过以下方式进行：（1 1）转化效率提升：）转化效率提升：效率提升能够使单位面积的太阳电池片功率提高，使得相同面积下光伏组件的峰值功率提升，在组件价格不变的情况下，使单位功率的光伏组件成本价格下降。随着多晶向单晶转变、大硅片扩产、PERC 和异质结等新兴电池片技术兴起，光伏电池效率有望不断提升。（2 2）硅料价格下降：硅料价格下降：硅料价格是影响光伏组件价格的核心因素之一，随着硅料产能扩张，供给紧张情况缓解，硅料价格有望下降。（3 3）硅利用率提升：硅利用率提升：硅利用率的改善依赖于切割损失的降低、硅片厚度的降低，以及组件转换效率的提升。随着切割技术的提升以及高效结

122、构电池产业化，硅利用率有望进一步提升。图图 5252：2 2 年，光伏电池量产效率不断提升年，光伏电池量产效率不断提升 资料来源：CPIA，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）根据世纪新能源网不完全统计，2021 年我国硅料共扩产 188 万吨，组件扩产容量达 164.4GW，总投资超过 388 亿。随着上游硅料扩产，供需不平衡情况逐渐改善。根据世纪新能源网预测，2022 年下半年硅料供应量将得到大幅提升，而未来随着硅料新产能的放开，硅料市场或将迎来新局面，硅料价格有望下降。通威集

123、团董事局主席刘汉元表示，我国光伏发电成本已降到 0.3 元/KWh 以内，预计“十四五”期间降到 0.25 元/KWh 以下。光伏发电成本的下降带动光伏应用光伏发电成本的下降带动光伏应用进一步普及。进一步普及。3.23.2、储能：新能源配储大势所趋，储能市场星辰大海储能：新能源配储大势所趋，储能市场星辰大海 3.2.13.2.1、多省发布新能源配储多省发布新能源配储要求要求，未来五年储能打开千亿市场，未来五年储能打开千亿市场 储能的核心是实现能量在时间和空间上的移动，本质上是让能量更加可控。储能的核心是实现能量在时间和空间上的移动，本质上是让能量更加可控。储能技术按能量的转化机制不同，可分为物

124、理储能（抽水蓄能、压缩空气储能、飞轮储能）、电化学储能（锂离子电池、钠硫电池、铅蓄电池和液流电池等）、电磁储能（超级电容器、超导储能）和光热储能（熔盐储能）四类。新能源的兴起使储能成为刚需。新能源的兴起使储能成为刚需。火电、核电、生物质发电天然就有相应的介质进行能量的存储，并且介质适宜进行贮存和运输，即本身就配置了储能功能。而对于水力发电、风力发电、光热发电、光伏发电而言，发电借助的来源是瞬时的、不可贮存和转运的。相应地，如果我们想让这些能源更加可控，必须人为的添加如果我们想让这些能源更加可控，必须人为的添加储能装置。可以理解为，储能装置的添加，会使得水力、风力、光伏、光热成为储能装置。可以理

125、解为，储能装置的添加，会使得水力、风力、光伏、光热成为更理想的发电形式。更理想的发电形式。表表 9 9：电化学储能：电化学储能容量大、响应快容量大、响应快、能量密度高、能量密度高 技术路线技术路线 响应时间响应时间 功率规模功率规模 能量密度能量密度 能效能效(%)(%)使用寿命（次）使用寿命（次）成本成本 优势优势 劣势劣势 机械储能 抽水储能 分钟级 吉瓦级 很低 7080 无限制 功率成本：6000-8000 元/kW 技术成熟、寿命长，安全性高，成本低，容量大，广泛应用于电力系统调峰调频 选址受限 压缩空气储能 分钟级 百兆瓦 较低 42-75 无限制 功率成本：6000-8000 元

126、/kW 效率高，容量大，新型压缩空气储能不受场地限制，适合大规模风场调峰 传统技术选址受限 飞轮储能 十毫秒级 兆瓦级 低 8090 20000 功率成本：1500-2000 元/kW 可靠性高，经济性好，寿命较长，容量大，灵活性高，技术成熟，适合电网侧配电系统的调频 能量密度低，自放电损耗大 电化学储能 铅酸电池 百毫秒级 十兆瓦级 高 5075 常规：2001000 铅炭电池：10002500 能量成本：8001300 元/kWh 技术非常成熟，国内外至少有四五十年历史，结构简单，价格低 循环寿命较短，污染 钒液流电池 百毫秒级 兆瓦级 低 6575 12000 能量成本：35003900

127、 元/kWh 容量大，技术比较成熟，寿命长，安全性高 能量密度低，对环境温度要求高，价格高 钠硫电池 百毫秒级 十兆瓦级 最高 7590 5000 能量成本：22004000 元/kWh 能量密度最高，循环寿命很高，解决锂电池经济性问题，放电时间长，效率高 金属钠易燃，又于高温下运行，风险大 锂离子电池 百毫秒级 兆瓦级 很高 8598 常规：30006000 高端：60008000 能量成本：16004500 元/kWh 能量密度较高，技术成熟，与铅酸电池相比循环寿命很长，响应速度快，放电时间长，充放电深度较铅酸电池高 安全性较铅酸电池差，挤压冲撞易爆炸 电磁储能 超级电容 毫秒级 兆瓦级

128、低 9095 50000/响应快，充放电超快，运行温度范围广，少维护，适合与其他储能联合使用 能量密度低，自放电损耗大 超导储能 毫秒级 十兆瓦级 低 95 100000/响应快，充放电快，功率密度高，尚处试验阶段 能量密度低，自放电损耗大 光热储能 熔盐储能/适中 5090/熔盐具有高沸点、低粘度、低蒸汽压力和高体积热的特点，是一种优良的传热储热介质 温度控制要求高，过冷冻结堵塞管道，过高溶解无法使用 资料来源：国际能源网，中国科学院工程热物理研究所，CNESA，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）图图

129、5353：储能应用广泛，让分布式更“优质”、让系统更灵活：储能应用广泛，让分布式更“优质”、让系统更灵活 资料来源：光大证券研究所整理 与其他储能方式相比，电化学储能有容量大、响应快等特点。与其他储能方式相比，电化学储能有容量大、响应快等特点。随着新能源产业的发展，电化学储能技术迎来广阔发展空间。2021 年中国新型储能市场累计规模 5.73GW，新增规模首次突破 2 GW，同比增长 74.5%。图图 5454：近年中国新型储能市场累计装机大幅增长：近年中国新型储能市场累计装机大幅增长 图图 5555：20212021 年中年中国新型储能装机规模占比为国新型储能装机规模占比为 12.5%12.

130、5%抽水蓄能86.3%熔融盐储热1.2%锂离子电池89.7%铅蓄电池5.9%压缩空气3.2%液流电池0.9%超级电容0.2%飞轮储能0.1%新型储能12.5%抽水蓄能熔融盐储热锂离子电池铅蓄电池压缩空气液流电池超级电容飞轮储能 资料来源：CNESA，光大证券研究所 资料来源：CNESA，光大证券研究所整理 政策驱动下，政策驱动下，我国储能市场日趋完善，我国储能市场日趋完善，政策普遍要求政策普遍要求新增风光项目配套装机容量新增风光项目配套装机容量5%5%-20%20%的储能设施的储能设施，政策合力助推，大型储能驶入发展快车道。2021 年 7 月，国家发改委发布关于加快推动新型储能发展的指导意见

131、，明确到 2025 年国内储能装机规模达到 30GW 以上。此后，国家能源局等多部委印发多条储能相关新能源政策，明确储能市场配置比例，确定“十四五”期间新型储能发展实施方案。我国多地明我国多地明确新能源搭配储能使用的要求。确新能源搭配储能使用的要求。2021 年以来，宁夏、辽宁、安徽、福建、内蒙古等地陆续在新能源上网等相关文件中提出了对储能技术、配套等具体要求，业内统计，这一范围涵盖 23 省份。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）表表 1010：政策普遍要求新增风光项目配套装机容量政策普遍要求新增风光项目配套装机容量 5%5

132、%-20%20%的储能设施的储能设施 时间时间 省份省份 政策文件政策文件 储能配置比例储能配置比例 储能配置时间（储能配置时间（h h）2022/8/31 山东 山东省风电、光伏发电项目并网保障指导意见(试行)2022/8/24 吉林 吉林省能源发展“十四五”规划 不低于 10%2 2022/8/1 广东惠州 惠州市能源发展“十四五”规划 2022/8/1 内蒙古 内蒙古自治区关于全额自发自用新能源项目实施细则(2022 年版)2022/8/1 内蒙古 内蒙古自治区工业园区绿色供电项目实施细则(2022 年版)不低于 15%4 2022/7/21 云南大理 贯彻落实加快光伏发电发展若干政策措

133、施的实施意见 2022/7/15 江苏昆山 加快推进分布式光伏发电项目开发建设的工作意见 2MW 及以上分布式光伏配储不低于 8%2022/7/8 广东肇庆 肇庆市促进光伏项目发展若干措施(征求意见稿)10%2022/5/20 浙江诸暨 诸暨市整市推进分布式光伏规模化开发工作方案 不低于光伏装机容量 10%2022/5/13 辽宁 2022 年光伏发电示范项目建设方案征求意见方案 15%3 2022/5/11 浙江永康 永康市整市屋顶分布式光伏开发试点实施方案 10%2022/5/1 江苏苏州 关于加快推进全市光伏发电开发利用的工作意见（试行）2MW 以上光伏不低于 8%2022/4/11 海

134、南澄迈 关于进一步规范集中式光伏发电项目建设管理的通知 25%2 2022/4/1 甘肃嘉峪关 嘉峪关市“十四五”第一批光伏发电项目竞争性配置公告 不低于 20%2 2022/3/29 安徽 关于征求 2022 年第一批次光伏发电和风电项目并网规模竞争性配置方案意见的函 不低于 5%2 2022/3/29 福建 关于组织开展 2022 年集中式光伏电站试点申报工作的通知 试点项目不低于 10%，其他不低于 15%24 2022/3/22 内蒙古 关于征求工业园区可再生能源替代、全额自发自用两类市场化并网新能源项目实施细则意见建议的公告 光伏不低于 15%4 2022/3/17 辽宁 省发改委关

135、于征求辽宁省 2022 年光伏发电示范项目建设方案（征求意见稿）10%以上 2022/3/16 河北 屋顶分布式光伏建设指导规范(试行)2022/1/28 广西梧州 关于规范我市风电光伏新能源产业发展 风电光伏不低于 10%2022/1/13 宁夏 2022 年光伏发电项目竞争性配置方案意见的函 10%2 2022/1/11 上海 上海市发展改革委关于公布金山海上风电场一期 项目竞争配置工作方案的通知 不低于 20%4 2022/1/5 海南 海南省发展和改革委员会关于开展 2022 年度海南省集中式光伏发电平价上网项目工作的通知 10%2021/12/31 河北 关于下达河北省 2021 年

136、风电，光伏发电市场化并网项目计划的通知 冀北电网区域围场、丰宁两县坝上风电、光伏 20%、其他区域按照 15%4 2021/12/21 浙江杭州 杭州临安“十四五”光伏发电规划（2021-2025 年）光伏及风电 10%20%2021/12/16 浙江绍兴柯桥区 关于柯桥区整区屋顶分布式光伏开发试点实施方案的公示 光伏不低于 10%2 2021/12/14 辽宁 全省风电建设规模增补方案（征求意见稿）风电不少于 15%4 2021/12/14 甘肃华亭 华亭市“十四五”第一批光伏发电项目开展竞争性配置工作 光伏配 5%储能 2 2021/11/26 山东枣庄 枣庄市分布式光伏建设规范（试行 1

137、5%30%24 2021/11/15 山东淄博 淄博市实施减碳降碳十大行动工作方案 不低于 10%2021/11/11 山东 关于公布 2021 年市场化并网项目名单的通知 不低于 10%2 2021/10/13 湖南 关于加快推动湖南省电化学储能发展的实施意见 风电 15%，光伏 5%2 2021/10/9 河北 关于做好 2021 年风电、光伏发电市场化并网规模项目申报工作的补充通知 南网不低于 10%，北网不低于 15%3 2021/10/9 广西 2021 年市场化并网陆上风电、光伏发电及多能互补一体化项目建设方案的通知 风电 20%，光伏 15%2 2021/10/8 内蒙古 关于自

138、治区 2021 年保障性并网集中式风电、光伏发电项目优选结果的公示 不低于 15%2 2021/9/29 江苏 省发改委关于我省 2021 年光伏发电项目市场化并网有关事项的通知 长江以南 8%及以上，长江以北10%及以上 2 2021/9/23 浙江义乌 关于推动源网荷储协调发展和加快区域光伏产业发展的实施细则 光伏 10%以上 2 2021/9/18 河北 河北省 2021 年风电、光伏发电保障性并网项目计划的通知 南网不低于 10%，北网不低于15%2 2021/8/26 山西 关于做好 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 大同朔州忻州阳泉 10%以上 敬请参阅最后一页特别

139、声明-36-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）2021/8/26 内蒙古 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 不低于 15%2 2021/8/2 安徽 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）不低于 10%1 2021/7/26 辽宁 辽宁省新增风电项目建设方案（征求意见稿）10%以上 2021/7/14 宁夏 关于加快促进自治区储能健康有序发展的通知（征求意见稿）不低于 10%2 2021/6/29 宁夏 关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 10%2021/6/24 陕西 陕西省新型储能

140、建设方案(暂行)(征求意见稿)风电陕北 10%，关中地区和延安市 10%，光伏榆林 20%2 2021/6/21 河南 关于 2021 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 I 类区域 10%，II 类区域 15%，III 类区域 20%2 2021/6/7 天津 2021-2022 年风电、光伏发电项目开发建设和 2021 年保障性并网有关事项的通知 单体超过 50MW，光伏 10%，风电 15%2021/6/7 湖北 湖北省 2021 年新能源项目建设工作方案（征求意见稿）不低于 10%2 2021/5/28 甘肃 关于“十四五”第一批风电、光伏发电项目开发建设有关事项的通知 河西地区（

141、酒泉、嘉峪关、金昌、张掖、武威）最低 10%，其他地区 5%2 2021/5/24 福建 关于因地制宜开展集中式光伏试点工作的通知 不低于 10%2021/3/19 江西 关于做好 2021 年新增光伏发电项目竞争优选有关工作的通知 不低于 10%1 2021/3/19 新疆喀什地区 2021 年光伏发电和储能设施项目竞争性配置工作 2 2021/3/15 海南 关于开展 2021 年度海南省集中式光伏发电平价上网项目工作的通知 10%2021/2/19 山东 2021 年全省能源工作知道意见 不低于 10%2021/1/29 青海 支持储能产业发展的若干措施（试行）不低于 10%2 资料来源

142、：CNESA，北极星储能网，光大证券研究所整理 未来未来 5 5 年新能源年新能源+储能是新型储能的主要应用场景，政策推储能是新型储能的主要应用场景，政策推动动是主要增长动力。是主要增长动力。根据 CNESA 预测，保守场景下，2026 年新型储能总装机将达到 48.5 GW，5 年复合年均增长率为 53.3%；理想场景下，2026 年总装机将达到 79.5 GW，5 年复合年均增长率为 69.2%。图图 5656：保守场景：保守场景：20262026 年新型储能总装机将达到年新型储能总装机将达到 48.5 GW48.5 GW 图图 5757：理想场景：理想场景：20262026 年新型储能总

143、装机将达到年新型储能总装机将达到 79.5 GW79.5 GW 资料来源：CNESA，光大证券研究所绘制 资料来源：CNESA，光大证券研究所绘制 3.2.23.2.2、大型储能在大型储能在电化学储能占主导地位电化学储能占主导地位 大储在国内电化学储能装机中占据主导地位。大储在国内电化学储能装机中占据主导地位。大型储能判断标准(满足两个及以上)：1)规模 100MWh 以上，2)拓扑结构用集中式高电压等级的逆变器，3)储能项目建成后接入电压等级至少 110 千伏。2021 年全球电化学储能市场中，新能源+储能、电源侧辅助服务、电网侧储能、分布式及微网、用户侧削峰填谷各类场景功率装机规模占比依次

144、为 30.9%、32.1%、26.6%、4.2%、6.2%。大型储能（新能源+储能、电源侧辅助服务、电网侧储能）占比合计接近 90%，占据主导地位。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）储能系统集成设计电化学、电力电子、储能系统集成设计电化学、电力电子、ITIT、电网调度等多个行业的跨界融合，不、电网调度等多个行业的跨界融合，不同同应用场景下，电芯选型、系统控制策略都不尽相同，进入门槛较高。应用场景下，电芯选型、系统控制策略都不尽相同，进入门槛较高。国内储能系统集成公司包括以下几类：（1）光伏逆变器生产企业：光伏逆变器处于储能系

145、统的中枢位置，能够承上启下，由逆变器厂家做集成具有一定优势；（2）电池企业：储能电池是整个系统中成本最高的结构，电池的好坏决定了储能系统的成败。电池厂商能够通过电化学优势介入储能集成；（3）电力企业：电力企业长期与电网进行合作，了解电网运行的特点，能够有效地发挥储能价值，最大化经济效益，能够更深刻地理解电网和发电企业的核心诉求，并提供切实可行的储能控制和调度方案；（4）集成企业：以第三方集成商角度接入储能集成。3.33.3、公司看点：光伏以公司看点：光伏以资源推动上下游集成资源推动上下游集成，储能争当，储能争当国内大储先行者国内大储先行者 公司紧抓“双碳”目标带来的能源领域的新机遇，定位光、储

146、、箔细分领域定位光、储、箔细分领域，实现“光伏产业规模化，储能产业集成化”的发展目标。图图 5858：中天科技在新能源领域定位光、储、箔细分领域：中天科技在新能源领域定位光、储、箔细分领域 资料来源：中天科技公众号，光大证券研究所 公司新能源业务进入高速增长期。公司新能源业务进入高速增长期。2021 年公司新能源业务实现营收 20.88 亿元，占公司营收比重为 4.5%，同比上升 1.5pct。2022 年公司中标多项大型储能项目，叠加如东 EPC 项目开始放量，新能源业务进入高速成长期。2021 年新能源业务毛利率为 15.13%，随着新能源业务规模效应显现，毛利率有望进一步提升。图图 59

147、59：2 2 年公司新能源业务收入年公司新能源业务收入 图图 6060：2 2 年公司新能源业务毛利率年公司新能源业务毛利率 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理“十四五”期间，中天科技在光伏板块以如东资源推动产业集成发展，储能产业继续扩增产业规模，铜箔产业双向发力快速布局产能。公司规划在 2025 年末突 敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）破 150 亿销售（2021 年营收的 7 倍），实现净利润 10 亿，整个“十四五

148、”期间新能源实现销售额 600 亿。3.3.13.3.1、光伏：光伏：上游材料上游材料/EPC/EPC/电站运维业务滚动发展，外包部分资电站运维业务滚动发展，外包部分资源撬动业务增长源撬动业务增长 公司光伏业务包括自持光伏电站、公司光伏业务包括自持光伏电站、E EPCPC、光伏系列产品。其中，光伏系列产品、光伏系列产品。其中，光伏系列产品主主打光伏背板、氟膜等打光伏背板、氟膜等材料。材料。中天科技以资源带动光伏技术总包业务的滚动发展，提供 EPC 总包服务。光伏 EPC 业务与产品研发捆绑推进，进一步拉动产业链关键材料的开发与销售。图图 6161：公司光伏业务主要包括自持光伏电站、：公司光伏业

149、务主要包括自持光伏电站、EPCEPC 以及以及光伏系列产品光伏系列产品 资料来源：能源电力说公众号，公司公告，光大证券研究所绘制 光伏光伏 EPCEPC：上游延伸：上游延伸+资源撬动，显著提升资源撬动，显著提升 EPCEPC 盈利能力盈利能力 EPC（Engineering Procurement Construction）是指承包方受业主委托，按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工等实行全过程或若干阶段的总承包。光伏项目相对于火电项目建设周期较短，工程相对简单。随着近几年国内光伏发电项目的迅速发展，光伏光伏 EPCEPC 工程总承包的模式应用愈加广泛工程总承包的模式应用愈加广泛。光伏光

150、伏 EPCEPC 空间测算空间测算假设：假设：（1）根据 CPIA 预测，保守情况下，22-25 年全国光伏新增装机量分别为75GW、80GW、85GW、90GW；乐观情况下，22-25 年光伏新增装机量分别为90GW、95GW、100GW、110GW。（2）根据国际能源网对光伏项目 EPC 均价走势统计，取近 4 个月 EPC 平均价格 4.05 元/W。（3）随着技术的发展以及平价时代的到来，我们预计 EPC 均价在未来四年将每年下降 2%。综 上，综 上，我 们 预 计我 们 预 计20年 全 国年 全 国 光 伏光 伏EPCEPC市 场 规 模市 场 规

151、模 为为29772977-3572/31123572/3112-3695/32403695/3240-3812/3363812/3362 2-41094109 亿元。亿元。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）表表 1111：20 年光伏年光伏 E EPCPC 市场规模预测市场规模预测 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全国光伏新增装机量保守情况(GW)54.9 75 80 85 90 全国光伏新增装机量乐观情况(GW)54.9

152、 90 95 100 110 EPC 均价(元/W)4.05 3.97 3.89 3.81 3.74 全国光伏 EPC 市场规模保守情况(亿元)2223 2977 3112 3240 3362 全国光伏 EPC 市场规模乐观情况(亿元)2223 3572 3695 3812 4109 资料来源：CPIA，国际能源网，光大证券研究所测算 EPCEPC业务的毛利率一般在业务的毛利率一般在10%10%左右，且盈利存在不少难点。左右，且盈利存在不少难点。一方面，上游组件等材料价格居高不下，下游人工成本高，导致项目成本控制难度大；另一方面，光伏区土地交付协调难度大，影响整个项目工程进度及成本控制；此外，

153、如果业主的工程进度款不能及时支付，EPC承包方垫资压力大，相应地又增加了公司的资金成本。光伏电站光伏电站E EPCPC总包是公司重点布局的领域总包是公司重点布局的领域，公司公司凭借自身优势，应对凭借自身优势，应对EPCEPC盈利难盈利难的问题。的问题。（1）针对上游组件等材料价格高，公司向上游延伸，开发光伏背板、氟膜等材料，控制项目成本；（2）针对光伏区土地交付协调难度大，公司充分利用注册地丰富资源及优质政企关系，与能源集团合作，充分发挥资源价值，降低协调成本；（3）针对大额资金成本，公司将建设好的电站卖给国企（国企将成为合作共建电站的主体）或采用代开发模式（民企只参与项目开发、建设流程，不作

154、为合作主体，民企从中赚取项目开发、建设费用），公司不进行资本开支或电站持有。公司自2013年承建全国首批18家分布式光伏发电应用示范区以来，已成功承包开发多个光伏EPC项目。表表 1212：20212021 年年光伏电站工程承包或开发项目信息光伏电站工程承包或开发项目信息 光伏电站光伏电站 所在地所在地 装机容量装机容量 开发建设周期开发建设周期 投资规模投资规模 （万元）（万元）资金来源资金来源 当期投入金额当期投入金额 （万元）（万元）项目进展情况项目进展情况 当期工程收入当期工程收入 （万元）（万元）恒科项目 南通 29.2 180 天 11808.8 非募集 7,542.81 验收中

155、7,924.32 江东金具 南通 4.77 90 天 2194.07 非募集 1,364.27 施工中 1,411.87 江东电子 南通 0.9207 90 天 423.52 非募集 278.93 施工中 299.84 华能国际 南通 0.874 90 天 361.54 非募集 281.3 验收中 287.79 江苏苏润 南通 0.63 90 天 209.64 非募集 182.01 交付 188.31 江苏雅盟 南通 0.4 90 天 144.5 非募集 123.97 交付 132.57 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制“十四五”期间，中天科技将与如东县国有公司实施战略合作，利用如东地面

156、及海域光伏资源优势，实施光伏项目建设。根据公司测算，中天科技在如东规划的中天科技在如东规划的20212021 年光年光伏装机规模约伏装机规模约 300300 万千瓦，万千瓦，带动合计超带动合计超 230230 亿元光伏材料、储能系统、亿元光伏材料、储能系统、电气设备收入。电气设备收入。其中，可以拉动约 28 亿光伏电缆、支架产业规模，27 亿元氟膜以及 164 亿元 EPC 收入。在光伏开发的同时，可以附带起约 800MWh 的储能装置，带来近 12 亿元的收入。组件：组件：重点发力背板及氟膜领域重点发力背板及氟膜领域，攻克氟膜卡脖子技术，攻克氟膜卡脖子技术 中天重点发力背板及氟膜领域，光伏总

157、包业务进一步拉动中天重点发力背板及氟膜领域，光伏总包业务进一步拉动关键材料销售。关键材料销售。太阳能光伏背板是太阳能光伏电池组件的重要封装材料，目前光伏背板市场已基本实现国产化，但光伏背板所用关键材料氟膜曾长期被国外企业垄断。公司避开竞争激烈的电池片市场，聚焦国外垄断细分市场，子公司中天光伏材料研发透明背板，中天蝉翼 ZTT-KPX 背板、T3 氟膜产品性能优异，突破“卡脖子”技术，增强公司光伏业务盈利能力。敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）图图 6262：中天反光膜增益效果：中天反光膜增益效果 图图 6363：PVDFPV

158、DF 超耐候防水防护材料结构图超耐候防水防护材料结构图 资料来源：公司官网，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 光伏电站光伏电站运维：为公司提供稳定业绩贡献运维：为公司提供稳定业绩贡献 电站运维一方面为公司提供了稳定的业绩贡献，另一方面有利于加深公司对光伏电站的理解，更深入了解客户需求。2021 年,公司光伏电站运维主要集中在江苏省，大型项目集中于南通市。表表 1313：20212021 年光伏电站运营情况（按省份划分）年光伏电站运营情况（按省份划分）区域区域 装机容量（装机容量（MWMW）发电量（万千瓦时）发电量（万千瓦时）上网电量（万千瓦时）上网电量（万千瓦时）结算电量（万

159、千瓦时）结算电量（万千瓦时）上网电价上网电价（元（元/千瓦千瓦时）时）电费收入（万元）电费收入（万元）补贴（万元）补贴（万元）江苏 327.75 37,177.60 37,177.60 37,177.60 0.93 30,740.82 14,553.50 山东 6.21 687.24 687.24 687.24 0.62 377.99 0 安徽 4.71 390.83 390.83 390.83 1.01 349.07 62.38 湖北 27.87 2,638.42 2,638.42 2,638.42 0.42 969.33 0 合计合计 366.54366.54 40,894.0940,89

160、4.09 40,894.0940,894.09 40,894.0940,894.09 -32,437.2132,437.21 14,615.8814,615.88 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表表 1414：20212021 年光年光伏电站运营情况（按项目划分）伏电站运营情况（按项目划分）光伏电站光伏电站 所在地所在地 装机容量装机容量（MWMW）电价补贴及年限电价补贴及年限 发电量发电量 （万千瓦时）（万千瓦时）上网电量上网电量 （万千瓦时）（万千瓦时）结算电量结算电量 （万千瓦时）（万千瓦时）上网电价上网电价 （元（元/千瓦时）千瓦时）电费收入电费收入 （万元）（万元）营业利润

161、营业利润 （万元）（万元）现金流现金流 （万元）（万元）南通电站 南通 130.56 0.42/0.859 元/度，20 年 13,480.34 13,480.34 13,480.34 0.93 11,065.17 2,672.71 11,247.45 合肥 肥西 4.71 0.6156 元/度，20年 390.83 390.83 390.83 1 349.07 5.89 225.38 如东洋口 如东县 164.9 0.459/0.809 元/度20 年 20,269.45 20,269.45 20,269.45 0.98 17,572.53 7,418.60 16,224.72 湖北电站 竹

162、林桥、薛集 27.87 0.4161 元/度，暂无补贴 2,638.42 2,638.42 2,638.42 0.42 969.33-606.74 1,403.22 徐州天虹 电站 徐州睢宁 16.37 自发自用，无补贴 1,711.06 1,711.06 1,711.06 0.71 1,068.33 149.96 1,175.10 盐城电站 盐城 15.92 0-0.42 元/度 补贴20 年 1,716.75 1,716.75 1,716.75 0.68 1,034.79 186.41 1,170.21 山东天虹 电站 山东济南 6.21 自发自用，无补贴 687.24 687.24 68

163、7.24 0.62 377.99 69.72 417.78 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）3.3.23.3.2、储能：储能：大型储能自主配套率大型储能自主配套率 95%95%以上，电力企业发力储以上，电力企业发力储能能具有独特优势具有独特优势 公司储能产业链完整，自主配套率公司储能产业链完整，自主配套率 95%95%以上。以上。公司以大型储能系统为核心，发力电网侧、用户侧及电源侧储能应用。公司已形成含电池正负极材料、结构件、铜箔、锂电池、BMS、PCS、EMS、变压器、开关柜、储能

164、集装箱等核心部件的完整储能产业链，可实现电网侧储能电站所需设备内部自主配套率可实现电网侧储能电站所需设备内部自主配套率 95%95%以上，以上，用户侧储能电站所需设备内部自主配套率用户侧储能电站所需设备内部自主配套率 99%99%以上。以上。图图 6464：公司储能产业链完整，自主配套率：公司储能产业链完整，自主配套率 95%95%以上以上 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 中天科技国中天科技国内储能业务进展良好，装机量及电池出货量排名位居前十位。内储能业务进展良好，装机量及电池出货量排名位居前十位。根据CNESA 数据，2021 年公司国内新增投运装机量排名第十，全球市场储能电池出货量

165、排名第十。在国内市场，在国内市场，公司瞄准电源侧储能项目，2022 年上半年，公司中标多个储能项目，中标数量和金额较上年同期大幅增长，有利于进一步提升和巩固中天科技在储能领域的品牌影响力和市场占有率。在在海外市场，海外市场，公司加码发力，在通信后备电源以及新兴的大型储能市场合计斩获 1 亿美金订单，逐步提升国际知名度。图图 6565：20212021 年国内新增投运装年国内新增投运装机量中天机量中天排名排名第十第十 图图 6666：20212021 年全球市场储能电池出货量年全球市场储能电池出货量中天中天排名第十排名第十 资料来源：CNESA，光大证券研究所 资料来源：CNESA，光大证券研究

166、所 作为一家以光电缆起家的企业，作为一家以光电缆起家的企业，中天科技中天科技如何在储能领域确立自己的优势，我们如何在储能领域确立自己的优势，我们认为有以下几方面因素：认为有以下几方面因素：敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）（1 1）公司是电力传输行业龙头，长期与电网进行合作。公司是电力传输行业龙头，长期与电网进行合作。一方面，公司了解电网运行的特点，能够更深刻地理解电网和发电企业的核心诉求，并提供切实可行的储能控制和调度方案。另一方面，公司与国家电网等客户具有良好的合作关系，客户资源丰富。（2 2）公司资源丰富，且同时布局光

167、伏领域，形成协同效应。公司资源丰富，且同时布局光伏领域，形成协同效应。公司手握稀缺光伏开发资源，能够在储能市场起步的关键阶段带动公司储能业务发展。（3 3）布局早，项目经验丰富。布局早，项目经验丰富。2011 年中天科技进入新能源领域，2017 年便开始了“新能源+储能”的布局，已经具备华能青海光伏电站储能、镇江百兆瓦级电网侧储能、湖南龙山县大灵山风电储能电站等多个项目经验，具有先发优势。公司重视储能业务，现阶段对储能的布局可以总结为以下几个方面：公司重视储能业务，现阶段对储能的布局可以总结为以下几个方面：（1 1）产业链向上游延伸：产业链向上游延伸：公司布局上游关键材料建设，以锂电池为基础，

168、深入开展产业链补链强链行动，向上游强化正极材料、铜箔、精密结构件、锂电薄膜等关键材料的供应保障，着重塑造产品竞争力、研发创新能力，凸显产业聚集效应与成本优势。子公司中天新兴材料于 2021 年 6 月已通过公司内部会议确定了扩建 1500 吨/年高性能磷酸铁锂产线计划，公司计划于 2022 年进行扩建，2023年投入生产，扩建后产能将达到 3500 吨/年。根据公司测算，后期通过技改，物理产能可达 4500 吨/年。（2 2）末端向客户服务延伸：末端向客户服务延伸：公司持续加大锂电研发投入，持续迭代储能锂电系统解决方案，并发布高压液冷储能系统，专利 U 型液冷板和专业管路设计，精准控温，增强储

169、能系统安全保障。（3 3）扩建产能应对市场需求扩建产能应对市场需求：为满足市场对于锂电产品需求的大幅提升，2021-2022 年上半年，公司持续加快推进锂电产能建设，在原有锂电产线的基础上，投资扩建用于生产基于电力储能系统用的高功率、大容量、高安全、长寿命方形锂离子电池产线，并批量投产。综上，在光伏领域，公司上游材料综上，在光伏领域，公司上游材料/EPC/EPC/电站运维业务滚动发展，外包部分资源电站运维业务滚动发展，外包部分资源撬动业务增长；在储能领域，公司大型储能自主配套率撬动业务增长；在储能领域，公司大型储能自主配套率 95%95%以上，电力企业发以上，电力企业发力储能具有独特优势，公司

170、光伏储能业务进展良好，业务即将进入放量期。力储能具有独特优势，公司光伏储能业务进展良好，业务即将进入放量期。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）4 4、“防守”业务一“防守”业务一 光通信及网络：光通信及网络：光纤光光纤光缆量价齐升，光通信龙头充分受益缆量价齐升，光通信龙头充分受益 4.14.1、光通信行业触底反弹，光通信行业触底反弹，光纤光缆量价齐升光纤光缆量价齐升 光纤预制棒的生产是光纤光缆产业链中最重要的部分。光纤预制棒的生产是光纤光缆产业链中最重要的部分。光纤光缆制造环节利润分成为光纤预制棒（光棒）：光纤：光缆=7：2

171、：1。光纤预制棒技术门槛较高，行业参与者数量相对有限。全球主要光纤预制棒生产厂商约为 20 家，其中中国厂家主要有长飞、亨通、中天、富通、烽火等。上游：上游：主要是石英管材、四氯化锗、四氯化硅等光纤光缆原材料和制造设备生产行业。上游行业的景气情况影响光纤光缆产品供给的稳定性、质量、生产成本和产品差异化等方面，而且目前上游原材料厂商数量增多，竞争程度加强，增强了目前上游原材料厂商数量增多，竞争程度加强，增强了光纤光缆公司对上游的议价能力光纤光缆公司对上游的议价能力。下游：下游：主要为三大运营商主要为三大运营商。除此之外，还包括医学激光、军事传感、通信安防和智能电网等新兴产业。云计算、物联网、5G

172、 建设都将拉动光纤光缆需求。图图 6767：光纤预制棒的生产是光纤光缆产业链中最重要的部分光纤预制棒的生产是光纤光缆产业链中最重要的部分，利润占比高，利润占比高 资料来源：光大证券研究所绘制 4.1.14.1.1、量：光纤光缆景气度攀升量：光纤光缆景气度攀升 需求量需求量 全球全球：光纤光缆市场景气度攀升，通信网络基建投资加速。光纤光缆市场景气度攀升，通信网络基建投资加速。咨询机构 CRU 指出，目前全球光纤光缆市场已经好转，尤其是海外市场。在疫情刺激下，数字化进程进一步提速，各国对通信网络基础设施投资加速，对光纤光缆需求持续增长。CRU 数据显示，到 2025 年全球光纤光缆的需求量将超过

173、6 亿芯公里。中国中国：全球光纤光缆主要市场，从全球光纤光缆主要市场，从 20142014 年开始年开始,中国对光纤光缆的需求中国对光纤光缆的需求始终始终占全占全球的球的 50%50%左右。左右。根据咨询机构 CRU 数据及预测，2021 年中国光纤需求量约 2.45亿芯公里，2022 年将增至 2.61 亿芯公里，增幅达 6.5%，到 2025 年需求量达到顶峰，为 2.83 亿芯公里。2021 年到 2026 年中国光纤需求量年复合平均增长率约为 2.9%。敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）图图 6868：中国对光纤光缆

174、的需求占全球的中国对光纤光缆的需求占全球的 50%50%左右左右 资料来源：CRU 增长点增长点 1 1：数字经济带动光纤光缆高增长数字经济带动光纤光缆高增长 2022 年 1 月国务院发布“十四五”数字经济发展规划，到 2025 年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达 10%。20222022 年上半年，电信固定资产年上半年，电信固定资产投资投资 18941894 亿元，同比增长亿元，同比增长 24.6%24.6%，较全国固定资产投资（不含农户）增速高18.5 个百分点，为疫情下通信制造业、互联网和软件服务业等创造更多新增量。5G 融合应用已覆盖国民经济 97 大类中的 40 个，5G

175、 全连接工厂建设进一步提速。工业互联网在制造业各领域广泛应用和落地。图图 6969：中天科技：中天科技 5G5G 通信传输整体解决方案通信传输整体解决方案 资料来源：中天科技官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）增长点增长点 2 2：“东数西算东数西算”带动需求提升，带动需求提升，光通信板块受益于骨干网建设扩容光通信板块受益于骨干网建设扩容 国家发改委、网信办、工信部、新能源局联合印发文件，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏启动建设国家算力枢纽节点，并规划了张家口集群等 10 个

176、国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。如果按单数据中心 10Tbps 带宽计算，单根光纤传输速率按 10Gbps 测算，则单数据中心对光纤需求量约 1000 根，我国东西部传输距离约 15002500 公里，如果按 2000 公里测算，则单数据中心对应东西光纤需求量约 200 万芯公里，如如果每年西部新建果每年西部新建 1010 个数据中心，则拉动光纤行业需求量个数据中心，则拉动光纤行业需求量 20002000 万芯公里。万芯公里。图图 7070：“东数西算”工程国家数据中心集群：“东数西算”工程国家数据中心集群 资料来源：发改委，光大

177、证券研究所 增长点增长点 3 3：海外建设周期向上海外建设周期向上，FTTxFTTx 渗透率低市场空间广阔渗透率低市场空间广阔 CRU 数据显示，2022 年上半年全球光纤光缆的需求量同比增长 6%，到 2025年将超过 6 亿芯公里。其中，中国 FTTx 的渗透率达到 90%，海外市场仅有不到 50%。根据根据 MordorIntelligMordorIntelligenceence 预计，预计，20222022 年，全球光缆市场价值为年，全球光缆市场价值为 121.11121.11亿美元，亿美元，20272027 年市场价值或高达年市场价值或高达 238.57238.57 亿美元。亿美元。

178、（1 1）发达国家方面，）发达国家方面，根据欧洲 FTTH Council Europe 数据显示，德国、英国、波兰、意大利 FTTH 覆盖率还较低，有较大发展空间。美国的需求强劲，部分原因是 RDOF 计划促成了 FTTH 部署的增加，同时，资本支出预算增加和运营商日益激进的覆盖目标推动需求增长，根据 CRU 预测，2022 年美国光缆需求量可同比增加 12.7%。（2 2）亚太地区方面，亚太地区方面，需求增速保持稳定增长态势。（3 3）新兴市场方面，）新兴市场方面，在 2022-2026 年期间，光缆需求将以 5%-6%的复合年增长率增长，其中拉丁美洲、中东和非洲地区家庭使用 FTTx 解

179、决方案比例较小，存在巨大增长空间。具体来看，当前东南亚和印度、拉丁美洲、非洲增长较为迅速，局部国家市场如印度尼西亚、南非、印度、巴西等增长明显。敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）图图 7171：海外市场：海外市场光纤光缆需求超预期光纤光缆需求超预期 资料来源：CRU，光大证券研究所 供给量供给量 （1 1）20 年：年：光缆厂商纷纷扩产。光缆厂商纷纷扩产。光纤入户、3G 到 4G 网络升级推动光纤光缆厂商纷纷扩产。根据工信部统计的国内光缆产量数据，2009 年我国光缆产量不足 8500 万芯千米

180、，到 2017 年达到了 3.4 亿芯千米，是 2009 年的 4 倍多。（2 2）20 年：年：供过于求，行业进入调整期。供过于求，行业进入调整期。行业产能严重过剩，政策支持的契机下一大批企业纷纷涌入光纤光缆行业，带动行业产能快速增长，远超需求量，行业产能逐步出清，行业竞争激烈，部分中小企业逐步淘汰，产量回落。（3 3）20212021 年开始：年开始：光纤光缆景气度回升。光纤光缆景气度回升。经历三年行业调整，部分中小企业产能出清，龙头企业建立优势；且 5G 已经从 2019 年的初步商业化过渡到如今的不断成熟，拉升光纤光缆需求量。2021 年光缆产量重回 3

181、亿芯千米，相比 2020年增长明显，2022 年 1-7 月产量 1.98 亿芯千米，同比增长 11.5，量能颓势已经得到显著扭转。图图 7272：国内光纤光缆产量走势（万芯公里）：国内光纤光缆产量走势（万芯公里）资料来源：工信部，OFweek 光通讯网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）4.1.24.1.2、价：光纤价格大幅价：光纤价格大幅上涨上涨 市场价格市场价格 根据 CRU 数据，从 2021 年 3 月到 2022 年 7 月，光纤价格上涨 70%，从每光纤公里 3.70 美元涨至 6.30 美

182、元，光纤光纤价格价格达到达到 20192019 年年 7 7 月以来的最高水平月以来的最高水平。图图 7373：20222022 年以来光纤价格快速增长年以来光纤价格快速增长（单位：美元（单位：美元/芯公里芯公里）资料来源：CRU，光大证券研究所 集采价格集采价格 光纤光缆的采购主体为运营商，运营商集采情况为行业跟踪的重要指标。光纤光缆的采购主体为运营商，运营商集采情况为行业跟踪的重要指标。20212021年年中国移动价增中国移动价增 58%58%。2021 年 9 月 8 日，中国移动 2021 年普通光缆集中采购项目正式开启，中国移动官方公告显示，本次集采普通光缆预估规模为 447.05万

183、皮长公里，折合 1.432 亿芯公里。相比中国移动 2020 年集采规模 1.192 亿芯公里，本次规模提升了 20%，相比 2019 年集采则提升了 36%；中标均价 64 元/芯公里，较 2020 年增长约 58%。图图 7474：20021 年中年中国国移动普通光缆集采（左：集采规模；右：中标均价）移动普通光缆集采（左：集采规模；右：中标均价）资料来源：C114 通信网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）中国电信和中国联通集采价格均大幅上涨中国电信和中国联通集采价格均大幅上涨。20

184、21 年 1 月，中国电信公布了 4300万芯公里室外光缆集采结果，平均价格约 80 元/芯公里，相比 2020 年提升 45。2022 年 5 月，中国联通公布了 144 万皮长公里光纤光缆集采结果，根据测算，其平均价格约在 64 元/芯公里左右。中中国国移动新一轮集采在即，量价有望进一步上升。移动新一轮集采在即，量价有望进一步上升。中国移动 22 年新一轮集采启动在即，价格方面，考虑到今年以来散纤市场景气度攀升，我们预计移动集采价格同比有望进一步上升。需求量方面，我国三大运营商 2022 年 CAPEX 投资侧重于传输网及“东数西算”工程，将带动光纤光缆需求进一步上升。主要龙头厂商受益明主

185、要龙头厂商受益明显，业绩显著提升。显，业绩显著提升。运营商集采量价齐升，带动行业景气度进一步上行，光纤光缆龙头企业受益明显。2022 年上半年，中天科技归母净利润同比增长 628.62，亨通光电同比增长 28.17，长飞光纤同比增长 9.65（扣非归母净利同比增长 188.0%），业绩显著提升。图图 7575：20212021 年中年中国国移动普通光缆集采中标量份额移动普通光缆集采中标量份额 资料来源：通信世界网，光大证券研究所 4.24.2、公司看点：集采份额高，充分受益光通信行业景气公司看点：集采份额高，充分受益光通信行业景气度回升度回升 尽管横跨多个业务板块，但是光通信仍然被中天科技视作

186、未尽管横跨多个业务板块，但是光通信仍然被中天科技视作未来发展的基石。一方来发展的基石。一方面，中天科技起步于光通信；另一方面，万物互联时代，光通信是基础。面，中天科技起步于光通信；另一方面，万物互联时代，光通信是基础。公司拥有完整的棒纤缆产业链，是国内少数能够自主生产光纤预制棒的公司公司拥有完整的棒纤缆产业链，是国内少数能够自主生产光纤预制棒的公司。公司现已形成四氯化硅-光纤预制棒-光纤-光缆原材料-全系列光缆-终端产品-物流运输和综合服务解决方案一体化的产业布局。光棒环节利润占比高，公司将充分享受光纤光缆量价提升的红利。同时，公司重视特种光缆的研发，数十个产品系列被列为国家火炬项目和国家级产

187、品，填补国内多项空白。敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）图图 7676：公司光纤光缆产品种类齐全：公司光纤光缆产品种类齐全 资料来源：中天科技官网 光纤光缆景气度回升光纤光缆景气度回升，20222022 年光通信业务营收及毛利率有望强势反弹年光通信业务营收及毛利率有望强势反弹。2021 年公司光通信及网络业务实现营收 74.76 亿元，占公司营收比重为 16.2%，同比下降 7.2%。光通信行业盈利能力较好，经过又一轮淘汰洗牌已经是一个比较成熟的行业，产能进一步集中，龙头公司将充分受益行业景气度提升。2021 年公司光通信及

188、网络业务毛利率为 22.47%，高于公司整体毛利率，光纤光缆行业量价齐升将带动光通信及网络业务毛利率进一步提升。图图 7777：2 2 年公司光通信及网络业务收入年公司光通信及网络业务收入 图图 7878：2 2 年公司光通信及网络业务毛利率年公司光通信及网络业务毛利率 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 公司集采份额高，在手订单充足。公司集采份额高，在手订单充足。2022 年上半年，公司主营产品普通光缆在中国电信、中国广电首次集采投标（标段 4 和标段 5）中均排名第一，在中国联通集采排名

189、第三；漏缆、模块化开关电源实现在中国铁塔新增集采入围；室分天线 敬请参阅最后一页特别声明-50-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）在中国铁塔、美化天线在中国电信、基站天线和 444 及单 4 天线在中国移动集采投标中均成功中标，公司的天线业务成功跻入该领域第二梯队。表表 1515：2022022H12H1 通信产业部分中标情况统计通信产业部分中标情况统计 项目名称项目名称 产品大类产品大类 中标排名中标排名 中标金额中标金额 （万元）（万元）中国铁塔 2022 年漏泄电缆及配件产品集中采购 漏缆 2 13621 中国铁塔股份有限公司 2022 年度配套综合

190、柜产品集中招标项目 宽带 1 3409 中国铁塔股份有限公司 2022 年模块化开关电源集中招标项目 宽带 3 12473 中国铁塔 2022 年室分天线产品集中招标项目 天线 1 4728 中国铁塔 2022 年馈线配件产品集中招标项目 馈线 2 4723 中国电信室外光缆（2021）集中采购项目 光缆 1 52000 中国广电 2022 年度普通光缆产品集中采购项目（标段 4）光缆 1 6203.21 中国广电 2022 年度普通光缆产品集中采购项目（标段 5）光缆 1 3173.85 2022 年干线光缆建设工程（北京-太原）G.654.E 干线光缆标包 光缆 3 3300 2022 年

191、中国联通本地网光缆集中采购项目 光缆 3 57999 中国移动 2022 年至 2023 年光缆分纤箱产品集中采购 非金属光缆分纤箱 1 6083 中国移动2022年至2023年双端光缆接头盒产品集中采购项目 双端光缆接头盒 2 5634 中国移动 2022 年基站天线集中采购 特殊场景天线 3 3566 中国移动 2022 年至 2023 年软跳纤产品集中采购 软跳纤 1 8489 资料来源：中天科技官网，光大证券研究所 技术优势技术优势+持续创新持续创新+国际化布局，将充分受益光纤光缆景气度回升及海外建设国际化布局，将充分受益光纤光缆景气度回升及海外建设周期的向上周期的向上。（1）技术实力

192、方面，公司拥有完整的棒纤缆产业链，重视特种导线研发，产品性能优质、质量可靠，光棒环节利润占比高，公司将充分享受光纤光缆量价提升的红利。（2）公司不断进行创新升级，持续进行产业化纵深布局，拓展产品线，切入天线、光模块及数据中心领域。公司现已形成通信天线及射频器件的完整产品线，可以满足目前国内外 2/3/4/5G 等多网络制式的多样化产品需求；开发了满足各类场景新型需求的光模块；紧扣国家双碳战略，创新开发了低碳数据中心产品，2021 年中标中国电信模块化（DC）仓项目的首次集采，为数据中心业务规模化提供了发展机会。（3）国际化进程方面，公司国际业务从拓展期进入规模化。2021 年，海外光纤光缆需求

193、持续回暖，北美、欧洲、亚太等区域的市场需求总量呈现长期健康增长的趋势，带来海外市场机遇。2021 年公司通信产品海外市场出口同比实现 48%增长，5G 能源节能机柜、数据中心、光模块类产品首次实现海外市场的突破。敬请参阅最后一页特别声明-51-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）5 5、“防守”业务二“防守”业务二 电力传输：特高压电力传输：特高压/配电配电网发展空间扩大，电缆龙头业务稳定增长网发展空间扩大，电缆龙头业务稳定增长 5.15.1、社会用电量持续增加，电网投资保持高强度社会用电量持续增加，电网投资保持高强度 社会用电量持续增加。社会用电量持续增加

194、。电力行业作为国民经济的基础工业，其发展对经济增长有很强的基础性支撑和推动作用，经济的增长也会带动用电需求的增长。近年来，我国社会用电需求不断增长，据国家能源局统计数据，2021 年我国全社会用电量为 8.3 万亿千瓦时，同比增长 10.3%。2017-2021 年国内用电需求保持增长趋势。根据电力行业“十四五”发展规划研究，预计 2025 年全社会用电量 9.5万亿千瓦时，“十四五”期间年均增速将达到 5.9%。图图 7979：20 年全社会用电量持续增加年全社会用电量持续增加 资料来源：国家能源局，光大证券研究所 电网投资电网投资维持维持高强度高强度，为电缆企

195、业提供持续稳定增长点，为电缆企业提供持续稳定增长点。2022 年 1-7 月，国家电网公司完成电网投资 2364 亿元，同比增长 19%，目前在建项目总投资 8832亿元。到年底前，预计再完成近 3000 亿元电网投资，届时在建项目总投资有望创历史新高，达到 1.3 万亿元，带动上下游产业投资超过 2.6 万亿元。“十四五”电网投资加码，两网合计投资近 3 万亿元，年均 5800 亿元，整体再创新高。电网投资维持高强度使电线电缆行业复苏，为电缆企业提供持续稳定增长点。根据国家统计局数据，2021 年电线电缆销售收入达 1.12 万亿元。图图 8080：新能源等投资加快，万亿电线电缆：新能源等投

196、资加快，万亿电线电缆行业复苏行业复苏 资料来源：国家统计局数据，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-52-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）我国电线电缆行业市场集中度较我国电线电缆行业市场集中度较低低，市场较为分散。，市场较为分散。随着国家不断加强对电线电缆产品的质量安全监管和专项整治，促使一批规模小、缺乏核心竞争力的电线电缆企业退出市场，行业集中度有望提升。表表 1616：电线电缆行业市场集中度较电线电缆行业市场集中度较低（低（20202020 年）年）公司公司 市占率（营收口径）市占率（营收口径）宝胜股份 3.14%远东股份 1.61%亨通光电

197、1.22%精达股份 1.13%中天科技 0.93%特变电工 0.69%金杯电工 0.68%汉缆股份 0.65%杭电股份 0.54%万马股份 0.51%中超控股 0.48%东方电缆 0.45%其他 87.97%资料来源：中天科技公告，前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 5.1.15.1.1、增长点一：特高压加速推进，迎来开工高峰期增长点一：特高压加速推进，迎来开工高峰期 特高压是指电压等级在交流 1000 千伏及以上和直流800 千伏及以上的输电技术，具有输送容量大、距离远、效率高和损耗低等技术优势。随着风电、光伏等随着风电、光伏等清洁能源装机量占比不断提升，叠加新能源大基地建设持续推进，清洁能

198、源装机量占比不断提升，叠加新能源大基地建设持续推进，空间传输和消空间传输和消纳问题突出，纳问题突出，国内特高压建设有望加速。国内特高压建设有望加速。截至 2022 年 8 月，国家电网建成投运“24 交 14 直”26 项特高压工程，核准、在建“两交三直”5 项特高压工程。在运、在建 31 项特高压输电工程线路长度达到 4.1 万千米，变电（换流）容量超过 4.5 亿千瓦。截至 2020 年，特高压累计输送电量超过 2.1 万亿千瓦时。图图 8181：2 2020020 年底国内特高压示意图年底国内特高压示意图 资料来源：国家电网官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-53-证券研究报

199、告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）特高压核准提速，特高压核准提速，20222022 下半年下半年至至 20232023 年或为开工高峰期年或为开工高峰期。据中国能源报报道，“十四五”国网规划建设特高压线路“24 交 14 直”，总投资 3800 亿元；2022年，国网计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路，规划的项目有望全部核准。考虑特高压的建设周期和 2022 上半年受疫情扰动，2022 下半年至 2023 年核准开工线路数量或为高峰期，将推动特高压电缆厂商业绩快速增长。图图 8282：国家电网特高压投资规模（单位：亿元）：国家电网特高压投资规模（单位

200、：亿元）资料来源：中天科技公告，光大证券研究所 5.1.25.1.2、增长点二：新能源催动配电网增长点二：新能源催动配电网升级升级 配网侧市场未来发展前景广阔配网侧市场未来发展前景广阔，配电设备需求量大。，配电设备需求量大。2022 年 5 月，发改委、能源局发布方案，提出加快发展分布式光伏、分散式风电等新能源项目，发展分布式智能电网，提高配电网智能化水平，着力提升配电网接入分布式新能源的能力。随着分布式光伏、风电装机不断增加，叠加新能源汽车充电桩并网量进一步增长，电力系统建设进入第三代，配网侧市场未来发展前景广阔。图图 8383：电网发展进入智能化阶段第三代，配电设备需求大利好电缆龙头：电网

201、发展进入智能化阶段第三代，配电设备需求大利好电缆龙头 资料来源：华夏能源网，光大证券研究所整理 配电网投资金额高、占比大配电网投资金额高、占比大，利好电缆行业，利好电缆行业。能源革命使配电网逐渐成为电力系统的核心。“十四五”期间，国家电网和南方电网配电网建设投资分别高达 1.2、0.32 万亿元，分别占其电网建设总投资的 60%、48%，配电网迎来新的发展机遇。配电网高投资将带动电缆、架空线路等配电设备及附属设施需求的快速增长，利好电缆龙头。敬请参阅最后一页特别声明-54-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）5.25.2、公司看点：特种导线国内龙头，受益特高

202、压高景气公司看点：特种导线国内龙头，受益特高压高景气及配电网升级及配电网升级 公司拥有完备的输电、配电产品产业链优势，积极参与以特高压为主网架、以新能源为主体的新型电力系统建设。公司产业链覆盖 OPGW、铝包钢、特种导线、电力金具、绝缘子、避雷器、架空绝缘导线、高中低压电力电缆、电缆附件、配电变压器、开关柜、电力工程设计与服务等。公司为输电、配电提供系统解决方案和装备，在输配电产品技术上，公司保持行业领先水平，成为重要线路和关键工程项目的主要供应商。公司特种导线参与国内公司特种导线参与国内 8 80 0%以上特高压工程建设。以上特高压工程建设。图图 8484：公司电力传输产品及解决方案：公司电

203、力传输产品及解决方案 资料来源：中天科技官网 电力传输电力传输业务业务稳定增长稳定增长，2 2 年营收年营收 CAGRCAGR 达达 14.714.7%。2021 年公司电力传输业务实现营收 111.60 亿元，占公司营收比重为 24.2%，同比增长 11.6%。电力传输业务占公司营收比重基本稳定，从 2017 年至 2021 年稳定在 24%左右。2021 年电力传输系列毛利率为 13.8%。公司高端产品业务进展良好，2021 年特种导线国内市场中标 15.38 亿，市场份额第一，充分彰显了公司顶尖的高性能架空输电导线的产品性能。图图 8585：2 201601

204、6-20212021 年公司电力传输业务收入年公司电力传输业务收入 图图 8686：2 2 年公司电力传输业务毛利率年公司电力传输业务毛利率 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 公司电缆产品结构较为高公司电缆产品结构较为高端。端。公司营收口径市占率为行业内第五名，产量口径市占率尚未进入行业前十，公司电缆单价高，产品结构较为高端。敬请参阅最后一页特别声明-55-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）表表 1717：中天科技营收口径排名远高于产量口径，产品结构较为高端（：中天科技营收口径排名

205、远高于产量口径，产品结构较为高端（20202020 年）年）排名排名 公司公司 市占率（产量口径）市占率（产量口径）排名排名 公司公司 市占率（营收口径）市占率（营收口径）1 金杯电工 1.64%1 宝胜股份 3.14%2 中超控股 1.52%2 远东股份 1.61%3 宝胜股份 1.41%3 亨通光电 1.22%4 远东股份 1.03%4 精达股份 1.13%5 东方电缆 0.84%5 5 中天科技中天科技 0.93%0.93%6 杭电股份 0.82%6 特变电工 0.69%7 金龙羽 0.68%7 金杯电工 0.68%8 太阳电缆 0.48%8 汉缆股份 0.65%9 日丰股份 0.32%

206、9 杭电股份 0.54%10 汉缆股份 0.18%10 万马股份 0.51%11 中辰股份 0.06%11 中超控股 0.48%12 尚纬股份 0.06%12 东方电缆 0.45%资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 公司特高压电缆公司特高压电缆产品领先，产品领先，市场竞争优势明显。市场竞争优势明显。截至 2020 年底，中天全部参与了“十四交十六直”共 30 项特高压工程，“十三五”期间共计鉴定 32 项产品，其中 22 项产品达到国际领先水平，在特高压建设领域彰显了中天实力。2021 年，凭借一流的研发实力、过硬的产品质量以及完善的服务体系，连续中标了白鹤滩-江苏、白鹤滩

207、-浙江、荆门-武汉、南昌-长沙、南阳-荆门-长沙特高压工程，普通导线、特种导线、OPGW 市场份额保持第一，在特高压大跨越导线更是实现了全份额中标，合计 12.99 亿元，充分奠定了公司在电网建设行业的领先地位，市场竞争优势明显。表表 1818：20212021 年国网特高压部分中标情况统计年国网特高压部分中标情况统计 项目名称项目名称 产品产品 份额份额 排名排名 国家电网有限公司 2021 年白鹤滩江苏特高压工程第一次线路材料招标 钢芯铝绞线 30.68%1 大跨越导线 100%1 OPGW 100%1 国家电网有限公司 2021 年特高压工程第九批 采购(荆门-武汉、南昌-长沙等线路材料

208、招标 采购)钢芯铝绞线 17.51%1 大跨越导线 100%1 OPGW 37.07%2 国家电网有限公司 2021 年特高压工程第二十 钢芯铝绞线 22.59%1 二批采购（南阳荆门长沙第二次材料招标采 购）大跨越导线 100%1 OPGW 64.28%1 资料来源：中天科技公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-56-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）6 6、盈利预测盈利预测 关键假设关键假设:（1 1）海洋业务海洋业务：BNEF 预测，2035 年全球海上风电累计装机量将达到 400GW，较 2020 年增长 11 倍，市场空间大。海上风

209、电高景气带动海底线缆需求高增长。公司为海缆龙头，根据公司公告，公司 2021 年销售额市占率为 37%，将充分受益海风高景气。受抢装潮结束影响，短期海洋业务下降，我们预计 22-24 年该业务收入增速分别为-15%/18%/16%；考虑到抢装潮过后海缆海工毛利率下降，预计 22-24 年分别为 33%/33%/33%。（2 2）新能源材料：）新能源材料：在光伏业务上，公司上游材料/EPC/电站运维业务滚动发展，外包部分资源撬动业务增长；在储能业务上，公司大型储能自主配套率 95%以上，电力企业发力储能具有独特优势。22 年如东 EPC 项目开始贡献营收、储能业务持续发布中标公告，合计金额接近

210、24 亿，我们预计 22-24 年该业务收入增速分别为 80%/65%/40%，毛利率分别为 13%/13%/13%。（3 3）光通信及网络：）光通信及网络：2021 年 9 月，中国移动普通光缆集采规模同比提升 20%；中标均价 64 元/芯公里，同比提升 58%，运营商集采量价齐升，带动行业景气度进一步上行。根据 CRU 于 2022 年 1 月发布的报告，全球光纤光缆总需求在经历了 2018 年下半年以来的下行压力后，于 2021 年再度超过 5 亿芯公里，全球主要区域需求均恢复增长态势。此外，“东数西算”进一步扩大行业需求，光纤光缆龙头企业受益明显。公司深耕光通信行业二十多年，受益行业

211、量价齐升，营收及毛利率均有望大幅改善，我们预计 22-24 年光通信及网络业务收入增速分别为 20%/15%/10%；由于 2022 年光纤光缆招标价格明显提升，毛利率大幅改善，预计 22-24 年毛利率分别为 26%/26%/26%。（4 4）电力传输：）电力传输：公司是电力线缆龙头企业，公司特种导线连续多年国内市场第一、全球市场前三，参与国内 80%以上特高压工程建设。在新基建带动下，国网投资景气度有望回升；叠加行业较为分散，龙头份额有望进一步提升，预计22-24 年该业务收入增速分别为 13%/10%/8%；电缆业务毛利率稳定，22-24年分别为 13.8%/13.8%/13.8%。（5

212、 5）铜产品：）铜产品：铜产品主要包括铜杆、铜带、铜排、贯通地线、铜箔等，主要为满足海缆、陆缆、装备电缆、射频电缆等产品生产的原材料需求，以及储能电池对铜箔材料的需求。受益于下游海缆、新能源高景气，我们预计 22-24 年铜产品业务收入增速分别为 5%/5%/5%，毛利率分别为 4.0%/4.0%/4.0%。（6 6）有色金属贸易：）有色金属贸易：商品贸易毛利率较低，利润贡献较小。2022 年 6 月，公司剥离贸易资产，提升公司盈利能力。我们预计 22-23 年有色金属贸易业务收入增速分别为-75%/-100%，22 年毛利率为 0.84%。表表 1919：中天科技收入拆分：中天科技收入拆分

213、单位单位:百万元百万元 2020A2020A 20212021A 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 42082 46163 42106 46428 52953 增长率 8.54%9.70%-8.79%10.27%14.05%毛利 5849 7391 8040 9345 10572 主营毛利率 13.90%16.01%19.10%20.13%19.97%1 1、海洋系列、海洋系列 收入 4667 9419 8006 9447 10959 增长率 123.76%101.82%-15.00%18.00%16.00%毛利 1997 3349 2642 3118 3616 毛利率 4

214、2.80%35.55%33.00%33.00%33.00%敬请参阅最后一页特别声明-57-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）2.2.新能源材料新能源材料 收入 1506 2088 3758 6201 8682 增长率 13.55%38.67%80.00%65.00%40.00%毛利 112 316 489 806 1129 毛利率 7.47%15.13%13.00%13.00%13.00%3.3.光通信及网络光通信及网络 收入 8060 7476 8971 10317 11349 增长率 14.55%-7.24%20.00%15.00%10.00%毛利 1

215、936 1680 2333 2682 2951 毛利率 24.02%22.47%26.00%26.00%26.00%4.4.电力传输电力传输 收入 10002 11160 12611 13872 14981 增长率 5.85%11.57%13.00%10.00%8.00%毛利 1392 1539 1740 1914 2067 毛利率 13.92%13.79%13.80%13.80%13.80%5.5.铜产品铜产品 收入 2780 4852 5095 5350 5617 增长率 27.90%74.52%5.00%5.00%5.00%毛利 94 207 204 214 225 毛利率 3.37%4

216、.28%4.00%4.00%4.00%6.6.商品贸易商品贸易 收入 14037 10142 2535 0 0 增长率-12.86%-27.75%-75.00%-100.00%0.00%毛利 134 112 21-毛利率 0.96%1.10%0.84%-7.7.其他主营业务其他主营业务 收入 766 544 599 658 724 增长率 125.48%-28.94%10.00%10.00%10.00%毛利 111 62 68 75 83 毛利率 14.51%11.40%11.40%11.40%11.40%8.8.其他业务其他业务 收入 263 482 530 583 641 增长率 4.84

217、%83.28%10.00%10.00%10.00%毛利 73 127 143 157 173 毛利率 27.83%26.31%27.00%27.00%27.00%资料来源：Wind、光大证券研究所预测 基于上述假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 421.06 亿、464.28亿和 529.53 亿，综合毛利率分别为 19.10%、20.13%、19.97%，归母净利润分别为 35.27/45.72/51.17 亿元，EPS 分别为 1.03/1.34/1.50 元。敬请参阅最后一页特别声明-58-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）7

218、7、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 7.17.1、相对估值相对估值 公司主要业务板块包括海洋业务、光伏储能业务、光通信业务及电力传输业务四部分。其中，光通信板块选取长飞光纤、亨通光电，电力传输板块选取宝胜股份、汉缆股份，海洋板块可比公司选取东方电缆，光伏及储能板块选取阳光电源、派能科技。22-24 年行业平均 PE 为 35/21/16X，中天估值低于行业平均。表表 2020：可比公司估值比较：可比公司估值比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿总市值（亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 202

219、4E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 601869.SH 长飞光纤 265 7.09 11.37 14.49 17.64 37 23 18 15 600487.SH 亨通光电 407 14.36 20.83 27.47 34.16 28 20 15 12 600973.SH 宝胜股份 72-7.63 2.64 5.64 7.68-27 13 9 002498.SZ 汉缆股份 157 7.77 8.08 10.53 13.44 20 19 15 12 603606.SH 东方电缆 517 11.89 11.35 19.07 23.98

220、 44 46 27 22 300274.SZ 阳光电源 1,813 15.83 30.61 53.45 72.24 115 59 34 25 688063.SH 派能科技 513 3.16 10.34 22.97 31.77 162 50 22 16 平均值平均值 6868 3535 2121 1616 600522.SH 中天科技 698698 1.721.72 35.2735.27 45.7245.72 51.1751.17 406406 2020 1515 1414 资料来源：Wind、光大证券研究所预测；注：股价时间为 2022 年 11 月 10 日；可比公司为 wind 一致预期，

221、中天科技为光大证券研究所预测 7.27.2、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明：关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：由于公司深度布局新能源，将长期受益行业增长，故假设长期增长率为 2%；2、值选取：采用申万二级行业分类-通信线缆的行业作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 14.00%。表表 2121：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.17 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)8

222、.23%税率 14.00%Kd 3.69%Ve 72,239.3 Vd 5,169.9 目标资本结构 6.68%WACC 7.92%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-59-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）表表 2222：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 13,584.13 11.78%第二阶段 35,052.69 30.41%第三阶段（终值）66,635.90 57.81%企业价值 AEV 115,272.72 100.00%加：非经营性净资产价值 5

223、,047.05 4.38%减：少数股东权益（市值）2,444.51-2.12%减：债务价值 5,169.87-4.48%总股本价值 112,705.40 97.77%股本（百万股）3,412.95-每股价值（元）33.02-PE（隐含，2022 年）31.95-PE（动态，2022 年）19.80-资料来源：光大证券研究所预测 表表 2323：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC/长期增长率长期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.92%36.07 38.18 40.73 43.84 47.75 7.42%32.

224、81 34.51 36.51 38.93 41.88 7.92%30.04 31.41 33.02 34.93 37.22 8.42%27.65 28.78 30.09 31.61 33.42 8.92%25.57 26.51 27.58 28.83 30.28 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2424：各类绝对估值法结果汇总表：各类绝对估值法结果汇总表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 33.02 28.78 38.93 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据以上绝对估值方法，得到每股估值区间

225、为 28.78-38.93 元。7.37.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 光纤光缆行业景气度攀升、电缆业务稳定增长、海缆业务持续高景气、光伏储能业务加速放量。公司为国内光缆/电缆/海缆龙头企业，不断拓展公司业务，向通信加新能源巨头转型。公司新能源转型成功，海缆、新能源业务进展良好。考虑到 2022 年全国规划装机量较少、海工确认或推迟，我们调整 2022-2024年归母净利润预测为 35.27/45.72/51.17 亿元（调整幅度为-9.9%、0.2%、-3.1%），当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 20 x、15x、14x，维持“增持”评级。7.47.4、股价驱动因素股

226、价驱动因素 (1)储能项目中标超预期；(2)光纤光缆集采超预期；(3)海风建设超预期。敬请参阅最后一页特别声明-60-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）8 8、风险分析风险分析 （1 1）海上风电产业政策变动风险）海上风电产业政策变动风险 政策的制定与实施往往会根据国民经济及行业实际的发展情况进行相应调整，调整将对行业内企业投资布局和产能设置、技术方向造成较大影响。（2 2）下游客户集中度高风险）下游客户集中度高风险 行业内公司紧跟国家产业政策进行投资布局，并根据市场需求建设产能，但在光通信、电网建设领域存在客户集中度高带来的对客户过度依赖的风险，三大通信

227、运营商、国家电网、南方电网投资进度变化将对行业需求造成影响。（3 3）订单落地不及预期订单落地不及预期 如东 EPC 项目、储能项目订单落地不及预期的风险。（4 4）原材）原材料价格波动风险料价格波动风险 各类原材料市场行情受新冠疫情管控、石油化工、物流运输等诸多因素叠加影响，行业面临原材料价格高企影响公司盈利水平的风险。敬请参阅最后一页特别声明-61-证券研究报告 中天科技（中天科技（600522.SH600522.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 42,08242,0

228、82 46,16346,163 42,10642,106 46,42846,428 52,95352,953 营业成本 36,232 38,772 34,065 37,084 42,381 折旧和摊销 1,104 1,113 1,152 1,128 1,226 税金及附加 129 133 168 186 212 销售费用 690 759 842 929 1,059 管理费用 620 692 758 897 1,029 研发费用 1,217 1,468 1,827 2,182 2,489 财务费用 410 435 116 3-19 投资收益 68 191 200 200 200 营业利润营业利润

229、 2,7422,742 267267 4,1774,177 5,4535,453 6,1036,103 利润总额利润总额 2,7562,756 258258 4,2074,207 5,4535,453 6,1036,103 所得税 386-24 589 763 854 净利润净利润 2,3702,370 282282 3,6183,618 4,6904,690 5,2495,249 少数股东损益 96 110 90 117 131 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,2752,275 172172 3,5273,527 4,5724,572 5,1175,117 EPS(EPS(元元)0.7

230、40.74 0.050.05 1.031.03 1.341.34 1.501.50 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 2,5882,588 -547547 4,0424,042 4,5754,575 4,6924,692 净利润 2,275 172 3,527 4,572 5,117 折旧摊销 1,104 1,113 1,152 1,128 1,226 净营运资金增加 1,682 2,106 1,929 1,956 2,958 其他-2,472-3,938-

231、2,566-3,082-4,610 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -1,2131,213 -850850 -507507 -1,3461,346 -1,4461,446 净资本支出-1,121-1,262-1,446-1,546-1,646 长期投资变化 449 733 100 100 100 其他资产变化-541-321 839 100 100 融资活动现金流融资活动现金流 -523523 2,1092,109 -3,8743,874 -1 1,264,264 -1,8521,852 股本变化 0 347 0 0 0 债务净变化-97-813-3,421 0 0 无息负债变化 4,2

232、82-4,184-3,158 713 1,216 净现金流净现金流 747747 674674 -338338 1,9651,965 1,3951,395 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 47,14547,145 45,63245,632 42,32942,329 46,46546,465 51,05351,053 货币资金 11,098 12,368 12,030 13,995 15,390 交易性金融资产 102 30 50 50 50 应收账款 9,405 11,1

233、06 10,057 11,078 12,621 应收票据 619 718 655 722 824 其他应收款（合计）199 142 129 142 162 存货 6,430 5,584 6,423 6,992 7,991 其他流动资产 1,900 1,275 1,275 1,275 1,275 流动资产合计流动资产合计 33,74533,745 32,00132,001 31,36831,368 35,08935,089 39,25939,259 其他权益工具 459 493 500 550 600 长期股权投资 449 733 633 533 433 固定资产 8,978 8,424 8,4

234、80 8,535 8,585 在建工程 495 974 1,045 1,120 1,199 无形资产 1,088 1,040 1,068 1,097 1,124 商誉 22 8 8 8 8 其他非流动资产 291 310 310 310 310 非流动资产合计非流动资产合计 13,40013,400 13,63013,630 10,96010,960 11,37611,376 11,79411,794 总负债总负债 22,89022,890 17,89317,893 11,31311,313 12,02612,026 1 13,2423,242 短期借款 1,191 3,451 0 0 0 应

235、付账款 4,343 5,157 4,531 4,933 5,637 应付票据 5,846 3,022 2,656 2,891 3,304 预收账款 250 7 6 7 8 其他流动负债 600 366 366 366 366 流动负债合计流动负债合计 18,01718,017 15,02715,027 8,4358,435 9,1369,136 10,33910,339 长期借款 499 1,906 1,906 1,906 1,906 应付债券 3,444 0 0 0 0 其他非流动负债 262 361 361 361 361 非流动负债合计非流动负债合计 4,8724,872 2,8662,

236、866 2,8782,878 2,8902,890 2,9022,902 股东权益股东权益 24,25624,256 27,73927,739 31,01531,015 34,43934,439 37,81137,811 股本 3,066 3,413 3,413 3,413 3,413 公积金 8,528 12,270 12,623 12,919 12,919 未分配利润 11,453 11,230 14,063 17,073 20,315 归属母公司权益 23,466 26,934 30,120 33,426 36,668 少数股东权益 789 805 895 1,012 1,143 盈利能

237、力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 13.9%16.0%19.1%20.1%20.0%EBITDA 率 11.0%15.9%15.0%14.1%13.8%EBIT 率 8.4%13.5%12.3%11.7%11.5%税前净利润率 6.5%0.6%10.0%11.7%11.5%归母净利润率 5.4%0.4%8.4%9.8%9.7%ROA 5.0%0.6%8.5%10.1%10.3%ROE（摊薄）9.7%0.6%11.7%13.7%14.0%经营性 ROIC 11.5%23.8%15.5%15.0%15.2

238、%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 49%39%27%26%26%流动比率 1.87 2.13 3.72 3.84 3.80 速动比率 1.52 1.76 2.96 3.08 3.02 归母权益/有息债务 3.80 5.02 15.48 17.18 18.84 有形资产/有息债务 7.39 8.15 20.74 22.82 25.14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用

239、率 1.64%1.64%2.00%2.00%2.00%管理费用率 1.47%1.50%1.80%1.93%1.94%财务费用率 0.97%0.94%0.28%0.01%-0.04%研发费用率 2.89%3.18%4.34%4.70%4.70%所得税率 14%-9%14%14%14%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.10 0.10 0.37 0.55 0.62 每股经营现金流 0.84-0.16 1.18 1.34 1.37 每股净资产 7.65 7.89 8.83 9.79 10.74 每股销售

240、收入 13.72 13.53 12.34 13.60 15.52 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 28 406 20 15 14 PB 2.7 2.6 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 14.7 10.0 11.1 10.6 9.5 股息率 0.5%0.5%1.8%2.7%3.0%敬请参阅最后一页特别声明-62-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上

241、增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估

242、值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公

243、司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）

244、创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整

245、的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不

246、承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公

247、司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路

248、1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE 中庚基金