1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 36 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 多元经营优势卓著，中场之王蓄力长期多元经营优势卓著，中场之王蓄力长期 金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告2022.11.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 联系人：常欣仪联系人：常欣仪 金沙中国作为澳门中场博彩及非博彩业务龙头，金沙中国作为澳门中场博彩及非博彩业务龙头，较早较早参与参与路凼路凼开发，业务多元开发，业务多元化且结构健康，经营效率高，符合澳门中长期拥抱休闲旅游的转型方向

2、。公司化且结构健康，经营效率高，符合澳门中长期拥抱休闲旅游的转型方向。公司物业资产优质，在物业资产优质，在路凼路凼最优地块已经形成集群效应，引流能力出色，待疫情好最优地块已经形成集群效应，引流能力出色，待疫情好转后有望率先实现客流回升；伦敦人改建有利于公司中长期在中场业务以及非转后有望率先实现客流回升；伦敦人改建有利于公司中长期在中场业务以及非博彩业务的增长。结合公司历史估值水平，我们给予对应博彩业务的增长。结合公司历史估值水平，我们给予对应 2024 年年 14 倍倍EV/EBITDA，对应目标价，对应目标价 22 港元，首次覆盖港元，首次覆盖，予以“增持”评级。予以“增持”评级。中场中场&

3、非博彩业务龙头，多元化经营优势卓越。非博彩业务龙头，多元化经营优势卓越。金沙中国为澳门博彩企业的中场博彩（2021 市占率 23%）和非博彩业务双龙头。在 6 家承批商中，目前公司酒店客房数、赌桌数量、购物中心门店数均最多，非博彩业务占净收益比最高（2021年达 31%），中场收入占博彩毛收益比例也较高（2021 年达 74%）。公司较早参与澳门路凼地区的开发，依托母公司金沙集团在美国成功的综合度假、娱乐业务发展经验，在中场及非博彩的多元化经营方面积累了卓越的资产和管理优势，符合澳门转型大趋势。公司博彩板块中的中场收入占比、整体业务中的非博彩占比均持续提升，这两类业务盈利水平均好于贵宾厅博彩业

4、务，带动公司经调整 EBITDA 利润率提高至 2019 年的 36.3%。伦敦人改建预期 2022 年内完成，有利于公司中长期在中场业务以及非博彩业务的增长，强化公司在路凼区域的集群效应，预计将持续成为澳门从亚洲赌城向世界旅游休闲中心转型的重要推动者之一。短期：客流恢复空间仍大，关注政策催化。短期：客流恢复空间仍大，关注政策催化。澳门博彩收入增速与大陆赴澳门游客增速的趋势高度吻合，疫情前澳门接待入境游客中大陆游客占比稳定在 68%左右，我们认为客流增长尤其是大陆游客数量增长对澳门博彩行业具有直接影响。2020 年以来疫情对澳门博彩业影响较大，由于疫情影响和通关限制，2021年澳门总入境人次仅

5、恢复至 2019 年的两成，金沙中国客流仅恢复至 2019 年的4 成，伴随新项目伦敦人全部竣工和爬坡，疫后修复潜在弹性大。当前随内地赴澳旅行团和电子签的恢复办理，澳门博彩需求有望实现一定回归，后续建议持续关注政策边际变化，包括港澳通关、内地往返澳门核酸检测周期等可能的政策催化。赌牌竞拍方面，预计重新竞投和派发将在 2022 年底之前尘埃落定，我们认为公司取得续牌的确定性较大，静待具体赌桌分配等细节政策落地。中长期：资产优质中长期：资产优质+业务结构健康，受益澳门转型方向。业务结构健康，受益澳门转型方向。在澳门着力淡化博彩对经济民生的影响背景下，休闲旅游属性更强的非博彩和中场业务发展为大势所趋

6、，VIP 业务预期将进一步收缩。转型趋势下，澳门博彩业已由豪客模式转向目的地旅游模式，业务本质进一步向“流量吸引和转化”靠拢。金沙中国在综合度假村理念下率先布局路凼开发，占据核心位置形成集群，得益于优质的物业资产和前瞻布局，公司持续呈现强大的客流吸引能力，澳门 2019 年访客 3,941万人次，金沙中国旗下物业合计入场 9,820 万人次。公司非博彩娱乐&会展业务优势鲜明，中场业务占比高，受 VIP 业务收缩影响最小，而更受益于澳门长期转型方向。风险因素：风险因素：局部疫情再度反复扰动经营，或对现金流情况造成压力；公司改建项目经营情况不及预期的风险；宏观经济复苏放缓波及赌客消费能力；赌牌续牌

7、风险，及新赌牌落定影响行业竞争格局；内地资本管制趋严；海外博彩竞争分流。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：金沙中国作为澳门中场博彩及非博彩业务龙头，较早参与路凼开发，业务多元化且结构健康，经营效率高，符合澳门中长期拥抱休闲旅游的转型方向。公司物业资产优质，在路凼最优地块已经形成集群效应，引流能力出色，待疫情缓和后有望率先实现客流回升；伦敦人改建有利于公司 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 金沙中国有金沙中国有限公司限公司 01928.HK 评级评级 增持（首次）增持（首次

8、）当前价 18.74港元 目标价 22.00港元 总股本 8,093百万股 港股流通股本 8,093百万股 总市值 1,517亿港元 近三月日均成交额 424百万港元 52周最高/最低价 24.05/13.12港元 近1月绝对涨幅-0.43%近6月绝对涨幅 19.36%近12月绝对涨幅 4.94%中长期在中场业务以及非博彩业务的增长。假设行业于 2024 年恢复正常经营，我们预测公司 2022/23/24 年经调整 EBITDA 为-3.3/10.1/20.7 亿美元，现价对应 EV/EBITDA 为 NA/20/10 倍。根据历史估值水平，公司平均动态 EV/EBITDA倍数为 14-15x

9、，给予 2024 年 14 倍 EV/EBITDA，对应目标价 22 港元；根据历史估值水平，公司动态 PE 中枢为 20 x，给予 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 23港元，与 EV/EBITDA 得出目标价较为一致。EV/EBITDA 是行业内更为常用的估值指标，我们选择 EV/EBITDA 法进行估值，目标价 22 港元，首次覆盖予以“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元)1,687 2,874 1,697 4,610 6,655 增长率 YoY%-80.8%70.4%-41.0%171.7%44.4%净利润

10、(百万美元)-1,523 -1,048 -1,198 140 1,225 增长率 YoY%-174.9%N/A N/A N/A 774.6%经调整 EBITDA（百万美元）-428 341 -326 1,009 2,071 经调整 EBITDA 利润率%-25.4%11.9%-19.2%21.9%31.1%EPS（美元）-0.19 -0.13 -0.15 0.02 0.15 净资产收益率 ROE%-79.0%-118.0%396.2%-88.8%114.7%每股净资产（美元）0.24 0.11 -0.04 -0.02 0.13 PE -12.9 -18.8 -16.5 140.7 16.1 P

11、B 10.2 22.2 -65.2 -125.0 18.5 EV/经调整 EBITDA -48.1 60.4 -63.2 20.4 9.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 14 日收盘价 UWcZiYgV9YhZrR3XlWvWbRcM7NnPoOtRpNlOpOrQkPrQpRaQmMwPxNmOtONZpPwO 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：中场公司概况：中场&非博彩业务之王非博彩业务之王.6 短期：客流恢复空

12、间仍大，关注政策催化短期：客流恢复空间仍大，关注政策催化.12 短期疫情冲击，客流恢复程度仍低.12 新博彩法尘埃落定，赌桌分配仍待明确.16 长期：资产优质长期：资产优质+业务结构健康，受益澳门转型方向业务结构健康，受益澳门转型方向.18 当前痛点：澳门的经济民生对于博彩依赖程度过高.18 破局之路：以拉斯维加斯为鉴，长看澳门转型非博彩休闲娱乐之都.19 中场&非博彩优势显著，多元化经营蓄力长期.20 风险因素风险因素.30 盈利预测、估值及评级盈利预测、估值及评级.31 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正

13、文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：金沙中国物业位置示意图.6 图 2：金沙中国路凼金光大道物业的发展项目.6 图 3：六大承批商博彩业务收入份额.7 图 4：金沙中国收入及增速.8 图 5：金沙中国收入结构：娱乐场&非博彩.8 图 6：金沙中国博彩业务毛收益结构.8 图 7：2021 年六大博企中场业务占比&非博彩业务占比.8 图 8：澳门入境总人次 vs 金沙中国入场总人次.8 图 9：金沙中国经调整 EBITDA 及 EBITDA 利润率.8 图 10：金沙中国股权结构（2021/12/31）.9 图 11：金沙中国资本开支（百万美元）.11 图 12：金沙中国现金流及

14、在手现金情况（百万美元）.11 图 13：金沙中国净债务（百万美元）及杠杆.11 图 14：金沙中国 EBITDA-利息-资本开支（百万美元）.11 图 15：LVS 集团债务到期情况（百万美元）.12 图 16：六大博 ROIC 对比.12 图 17：金沙中国股利支付率和股息率.12 图 18：澳门博彩行业收入增长回顾.13 图 19：大陆游客增速与澳门博彩收入增速对比.13 图 20：赴澳门游客人均消费历史变化.13 图 21：政府政策对博彩收入及客流量的影响.14 图 22：六大博企中，金沙中国的赌桌数量/房间数比例最低.18 图 23：澳门博彩税收在总政府公共收入中的占比及澳门特区政府

15、财政储备情况（亿澳门元）.18 图 24：澳门博彩毛收入占澳门 GDP 比例.19 图 25：澳门博彩业从业人口占比（万人）.19 图 26：拉斯维加斯游客到访首要目的.19 图 27：拉斯维加斯 VS.澳门游客人均消费结构（2021）.19 图 28：澳门博彩收入 VIP/中场/角子机占比情况VIP 业务收入占比持续下降.20 图 29：六大博彩承批商中场博彩业务市场份额变化.20 图 30：澳门新建度假村区位图及澳门交通图.21 图 31：澳门伦敦人外观.22 图 32：澳门伦敦人内部图片.22 图 33：金沙中国各物业经调整 EBITDA 利润率.23 图 34：路氹及半岛度假村在总博彩

16、收入中占比.23 图 35：路氹及半岛度假村在总 EBITDA 中占比.23 图 36：金沙中国旗下度假村博彩收入对比.24 图 37：银河娱乐旗下度假村博彩收入对比.24 图 38：2021 年伦敦人开业，进一步强化金沙路凼区域的集群特色.24 图 39：金沙拥有行业领先的非博彩设施布局.24 图 40：金沙中国酒店入住率（%）.25 图 41：六大博企酒店入住率.25 图 42：2021/12/31 澳门路氹地区娱乐场酒店约 25000 间房，金沙有 12105 间.25 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读

17、正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2021/12/31 全澳门娱乐场酒店约 28,500 间房，金沙有 12,394 间.25 图 44：六大博企酒店房间数及规划增量.26 图 45：六大博企中，金沙中国赌桌数量/房间数比例最低.26 图 46：六大博企娱乐场和赌桌数量对比.26 图 47：金沙中国购物中心租用率.27 图 48：金沙中国购物中心扣点率（%）.27 图 49：六大博企旗下主要购物中心涵盖品牌对比.27 图 50：澳门中场业务毛收入市场份额.29 图 51：金沙中国贵宾厅业务占比.29 图 52：六大博企贵宾厅业务占比.29 图 53：金沙中国分业务经营利润率（%）.30

18、图 54：金沙中国经营成本结构（费用率）.30 图 55：EBITDA 利润率对比.30 图 56：2021 年单桌收入情况（百万美元/年）.30 图 57：行业历史平均 forward（未来 12 个月）EV/EBITDA.33 图 58：金沙中国与港股同行公司动态 PE 对比.34 表格目录表格目录 表 1：金沙中国物业资产.6 表 2：公司董事及高管介绍.9 表 3：疫情以来澳门入境重要政策汇总.15 表 4：澳门 6 大博彩运营商流动性比较.16 表 5：六家博企资产负债情况（亿港元，基于 2022 年中报）.16 表 6：澳门博彩法修改草案的重要时间点.16 表 7：澳门博彩法最终文

19、本重点条款.17 表 8：六大博企新项目情况及预期酒店房间总数对比.22 表 9：六大博企设施数对比（FY2021）.25 表 10：澳门博企旗下主要酒店价格对比（人民币元，2022/7/9-7/10 周六一晚双床房携程最低价）.28 表 11：2019-2024 年金沙中国各细分业务营收增长及预测情况.31 表 12：2019-2024 年金沙中国各类营业成本增长及预测情况.32 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：中场公司概况：中场&非博彩业务之王非博彩业务之王 金沙中

20、国是澳门6家博彩承批商之一，博彩业务市场份额第一（2021年市占率23%），也是澳门最大的综合度假村经营商。公司 2002 年起在澳门投资，2004 年开出首个综合度假村澳门金沙，目前在澳门拥有 5 处核心物业，除澳门金沙在澳门半岛外，其他 4 处均位于路凼金光大道区域。在 6 家承批商中，公司酒店客房数、赌桌数量、购物中心门店数均最多，非博彩业务占净收益比最高（2021 年达 31%），中场收入占博彩毛收益比例也较高（2021 年达 74%），依托母公司拉斯维加斯金沙集团（LVS）在美国拉斯维加斯成功的综合度假、娱乐业务发展经验，成为澳门从亚洲赌城向世界旅游休闲中心转型的重要推动者之一。公司

21、最新项目是路凼金光大道的第五、第六地段的澳门伦敦人项目（由金沙城中心改造而来），其中伦敦人酒店和伦敦人御园已于 2021 年开业，公司预计伦敦人综艺馆、伦敦人购物中心扩建及其他设施将在 2022 年底竣工。图 1：金沙中国物业位置示意图 图 2：金沙中国路凼金光大道物业的发展项目 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 表 1：金沙中国物业资产 澳门威尼斯人澳门威尼斯人 澳门伦敦人澳门伦敦人(原金沙城中心原金沙城中心)澳门巴黎人澳门巴黎人 澳门百利宫澳门百利宫 澳门金沙澳门金沙 位置 路凼金光大道 澳门半岛 开幕日期 2007/8 2012/4 2016/9 2008/8 2004/5 酒店客

22、房及套房 2,841 5,989 2,333 649 238 御匾会套房 64 208 51 御匾豪园 19 MICE（平方英尺）1,200,000 369,000 63,000 28,000 剧院（座位）1,800 1,701 1,200 650 综艺馆（座位）15,000 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 澳门威尼斯人澳门威尼斯人 澳门伦敦人澳门伦敦人(原金沙城中心原金沙城中心)澳门巴黎人澳门巴黎人 澳门百利宫澳门百利宫 澳门金沙澳门金沙 零售总面积（平方英尺）945,000

23、532,000 296,000 244,000 50,000 门店数目 322 115 130 136 8 餐厅食肆数目 56 52 26 9 8 博彩設施总面积（平方英尺）374,000 351,000 248,000 127,000 212,000 博彩单位：博彩桌 632 479 273 142 159 角子机 1,124 989 977 166 607 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：六大承批商博彩业务收入份额 资料来源：各公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 注：不包含卫星厅 商业模式方面，金沙中国旗下物业集娱乐场、酒店、餐饮、零售、会展、演艺活动为一体，公司较早

24、参与路凼开发、占据核心区域，综合度假村业态集群效应叠加高效运营，持续吸引大量客流入场消费。疫情前数据来看，澳门 2019 年访客 3,941 万人次，金沙中国旗下物业合计入场 9,820 万人次。2019 年公司收入达到 88.1 亿美元，20172019 年CAGR 为 7.8%。同时在业务结构上，博彩板块中的中场收入占比、整体业务中的非博彩占比均持续提升，这两类业务盈利水平均好于贵宾厅博彩业务，带动公司经调整 EBITDA利润率提高至 2019 年的 36.3%。2020 年以来疫情对澳门博彩业影响较大，目前澳门防疫政策与内地相似，通关限制仍严格。2021 年澳门总入境人次仅恢复至 201

25、9 年的两成，金沙中国客流仅恢复至 2019 年的 4 成，伴随新项目伦敦人全部竣工和爬坡，我们预计疫后修复弹性大。22%22%23%21%20%21%16%16%16%15%22%18%8%7%7%10%10%13%23%23%23%24%20%23%19%16%15%14%14%12%12%16%16%15%13%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021银河娱乐新濠博亚美高梅中国金沙中国澳博控股永利澳门 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15

26、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：金沙中国收入及增速 图 5：金沙中国收入结构：娱乐场&非博彩 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：金沙中国博彩业务毛收益结构 图 7：2021 年六大博企中场业务占比&非博彩业务占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 注：中场业务占博彩收入比例的口径为毛收益（GGR），非博彩业务占公司总收入比例的口径为净收益 图 8：澳门入境总人次 vs 金沙中国入场总人次 图 9：金沙中国经调整 EBITDA 及 EBITDA 利润率 资料来源：公司公告，澳

27、门统计暨普查局，中信证券研究部 注：金沙中国入场总人次为公司披露的 5 个物业入场人次合计，有重叠 资料来源：公司公告，中信证券研究部 7,586 8,665 8,808 1,687 2,874 14%14%2%-81%70%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00400050006000700080009000021收入（百万美元）YoY78%79%80%69%69%22%21%20%31%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021

28、娱乐场非博彩31%29%31%26%19%19%61%63%62%67%73%74%8%8%7%7%8%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021贵宾厅中场角子机31%23%17%14%13%5%74%65%67%65%71%82%0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%30%35%非博彩/公司总净收益中场/博彩毛收益（右轴）9230992098203080439404000600080000020202

29、1金沙中国入场人次（万）澳门入境总人次（万）2,6113,0793,.4%35.5%36.3%-25.4%11.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-0030003500200202021经调整EBITDA（百万美元）EBITDA利润率（右轴）金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 金沙中国由 LVS 集团控股（持股比例 70%）。LVS 是全球综合度假村的开发商，提供住

30、宿、赌博、娱乐、零售、会议及展览设施、名厨餐厅和其他设施服务，业务覆盖中国澳门、新加坡和美国市场（目前美国拉斯维加斯业务已出售），2019 年娱乐场收入占比 72%、澳门市场贡献 87%收入。LVS 由创始人家族控股（持股比例 57%）。图 10：金沙中国股权结构（2021/12/31）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：VML 公司的 10%已发行股本经使用权协议持有，而 VVDIL 于当中拥有单一独占利益。因此，该公司的损益以及资产与负债全部 100%已综合在综合财务报表内 公司管理层博彩从业经验丰富，且平均已加入 LVS 集团或金沙中国 10 年以上，兼具美国的综合娱乐业开发运营经验

31、和对澳门本土博彩业深刻的认知与实践。表 2：公司董事及高管介绍 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 入司时间入司时间 简历简历 Robert Glen Goldstein 66 董事会主席、行政总裁兼执行董事 1995 匹兹堡大学的历史及政治科学文学士学位（优等）及天普大学(Temple University)法学院的法学博士学位，宾夕法尼亚大律师公会会员。19921995 年加入 LVS 前，曾于大西洋城金沙酒店担任市场部行政副总裁，及其母集团的行政副总裁。自 1995 年起，于 LVS 及其附属公司担任其他高级行政职位。直至 2021/1/26，曾为 LVS 的代理主席、代理行政总裁、总裁兼首席

32、营运总裁，并自 2015.1 起担任 LVS、LVS LLC 及 LVS Nevada 的董事。2011/12014/12 担任 LVS 的全球博彩业务总裁、于 2009/72014/12 担任 LVS 的行政副总裁，并于 2016/82016/11 担任 LVS 的秘书。自 2014/5 为本公司非执行董事，于 2015/3获调任为执行董事，2015/11 再获调任为非执行董事，2021/1/7 获调任为执行董事。2021/2/17 获委任为 LVS LLC 及 Venetian Casino 的主席。王英伟 69 总裁兼执行董事 2015 在美国哈佛大学（获公共行政硕士学位）、英国牛津大学

33、、香港大学（获社会科学学士学位）及香港中文大学接受教育；获香港浸会大学颁授荣誉人文学博士学位。于 1992 年加入私营公司，在多家从事物业发展及建造业务的香港上市公司任高管。1975 年加入香港政府政务官行列，并曾出任多个主要职位，包括副公务员事务司及工业署副署长。1985-1990 年获委任为基本法咨询委员会委员。1993 年获委任为香港特区筹备委员会预备工作委员会委员，1995 年获委任为香港特区筹备委员会委员。1997-2013 年，曾为中国全国人民代表大会代表。目前为本公司若干附属公司（包括 VML）的董事。自 2015/11 起直至 2020/2 为止，担任公司总裁兼首席营运总裁。于

34、 2018 年获委任为澳门政府旅游发展委员会成员。直至 2021/3，曾任澳门政府文化产业委员会成员。郑君诺 46 首席营运总裁兼执行董事 2013 毕业于牛津大学，获授哲学、政治及经济学一级荣誉学位。于 2013/7 加入 LVS 及本集团，出任全球博彩战略高级副总裁，2015/3-2020/2 担任首席事务长。加入本集团前曾于瑞银任职 14 年，出任不同要职，包括于 2010-2013 年担任香港证券研究部门主管，以及于2007-2010 年担任中国证券研究部门主管。2006-2013 年负责瑞银的亚洲博彩证券研究，2011 年获金融时报选为亚洲年度选股人。于 2021/1/7 获委任为执

35、行董事。Charles 75 非执行董事 2004 宾夕法尼亚大学文学士学位，波士顿大学法学院法学博士学位。1972-1988 为私人法律执 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 入司时间入司时间 简历简历 Daniel Forman 业者。2021/2 止曾为 The Dana-Farber Cancer Institute 的信托委员会成员。于 2014/5/30获委任为公司非执行董事。分别自2004/8及 2004/3起为 LVS及 LVS LLC

36、董事。1989-1995年，曾担任 Interface Group Nevada,Inc.的副总裁及首席法律顾问。1995-1998 年，曾担任 Softbank Comdex 的行政副总裁、财务总监及法律人员。1998-2000 年，曾为展销会业务 ZD Events 的首席法律人员。2000 年曾担任 Key3Media 国际业务的行政副总裁。2000-2002 年，曾担任一间私人公司的董事，参与多项私募股权投资。2002/4 起担任展销会及会议业务 Centric Events Group 的主席兼行政总裁，直至于 2007 年出售该业务后退休。张昀 54 独立非执行董事 2009 美国

37、西北大学凯洛格管理学院与香港科技大学颁授行政工商管理硕士学位，弗吉尼亚理工学院暨州立大学理学士学位（优等）。2009/10/14 获委任为本公司独立非执行董事。拥有超过 25 年的私募股权投资经验，现为博睿资本有限公司的创办管理合伙人。为联交所上市公司好孩子国际控股、盈科大衍地产的独立非执行董事。亦为深交所上市公司烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司的非执行董事。直至 2018/3，曾为太盟投资集团私募股权部门太平洋产业基金的创办管理合伙人之一。直至 2019/11，曾为默林娱乐集团的独立非执行董事。Victor Patrick Hoog Antink 68 独 立 非 执行董事 2012 昆士兰大学

38、的商学学士学位，哈佛商学院的工商管理硕士学位。澳洲公司董事协会的资深会员、澳洲及新西兰特许会计师公会的资深会员、澳洲房地产学会的资深会员及英国皇家特许测量师学会的资深会员。获澳洲房地产理事授予全国终生会籍。澳洲邦德大学校董会成员、邦德大学商学院顾问委员会主席、Must Sell Global 公司主席、South Bank Corporation 及房地产业基金会的前主席。于 2012/3 退任上市公司 DEXUS Property Group的行政总裁。于 2003 年加盟 DEXUS Property Group 前，曾在悉尼担任 Westfield Holdings Limited 的基

39、金管理总监。也曾担任 Greenprint Foundation 的董事、澳洲房地产理事会全国总裁、澳洲购物中心委员会董事、悉尼 McIntosh Securities 的企业及房地产董事、悉尼Allco Finance Group 的房地产融资董事、悉尼 Chase Corporation 的房地产董事、悉尼 Hill Samuel（现麦格理银行）的联席董事等。于 2012/12/7 获委任为本公司独立非执行董事。Steven Zygmunt Strasser 73 独立非执行董事 2013 麦基尔大学的政治科学及经济学文学士及民法学学士，华盛顿大学的法学博士学位。亦于艾克斯普罗旺斯大学修读

40、国际法律硕士课程。2013/5/31 获委任为本公司独立非执行董事。过去 28 年内曾管理美国及亚洲的能源公司。直至 2012/6 为止，Strasser 先生曾为(i)美国一间起动清洁技术公司 Power Efficiency Corporation 的主席、董事兼行政总裁及(ii)Power Efficiency Asia Ltd.的主席、董事兼行政总裁。Strasser 先生于 2001 年创立清洁技术创业投资基金 Summit Energy Ventures LLC，并担任行政总裁一职。钟嘉年 64 独立非执行董事 2016 杜伦大学经济学学士学位。英格兰及威尔士特许会计师公会会员、香

41、港会计师公会会员及澳门会计师公会会员。2016/7/15 获委任为独立非执行董事。目前担任联交所上市公司中国建设银行的独立非执行董事、保诚保险及保诚财险的独立非执行董事，傅德荫基金的受托人。1980 年加入德勤会计师事务所伦敦分所。1992 年成为罗兵咸永道会计师事务所合伙人，1996 年起担任罗兵咸永道香港和中国地区的金融服务专家。曾任罗兵咸永道香港地区人力资源合伙人、罗兵咸永道香港和中国地区审计部门负责合伙人、中国银行审计项目组全球负责合伙人。曾任中国银行、中国银行（香港）、交通银行的重组及 IPO 审计合伙人。2009 年从罗兵咸永道退休。曾为香港公益金义务司库、香港国际社会服务社副主席

42、。至2017/3，曾任联交所上市公司中国工商银行的独立非执行董事。至 2019/9，为英国保诚集团亚洲有限公司的独立非执行董事。孙敏其 48 高级副总裁兼财务总裁 2007 上海复旦大学经济与金融管理学士学位，副修计算机科学与应用。美国南伊利诺大学卡本戴尔分校工商管理硕士学位。澳洲会计师公会资深会员(FCPA)。自 1996 年起于上海及新加坡多个通用电气分部担任多个财务总监及财务管理职位。2007/8 加入本公司、担任财务部总监，2017/4 获委任为高级副总裁兼财务总裁。目前为高级副总裁兼财务总裁，亦为若干附属公司的董事。韦狄龙 46 首席法律顾问兼公司秘书 2006 英国法律（LLB（荣

43、誉）学士学位，并获准于纽约州执业。香港公司治理公会的资深会员。2006 年加入本公司，最近担任法律部高级副总裁兼公司秘书，亦为本公司若干附属公司（包括 VML）的董事。资料来源：公司公告，中信证券研究部 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 财务状况来看，金沙中国多采取杠杆扩张模式，负债水平相对不低，但 LVS 层面来看现金及现金等价物 64.5 亿美元，结合后续到期债务和资本开支计划来看现金流仍然充裕，可支持疫情及修复期间有序运营。公司资本开支主要包括新建和维护两部分，新建项目占比

44、较高，公司预计 2022 年伦敦人扩建等需要资本开支 2.25 亿美元，伴随伦敦人竣工，后续暂无新项目，预计 2023 年开始整体资本开支将维持稳定。剔除资产负债结构影响，疫情前公司 ROIC 约 20%，横向对比来看处于较高水平。疫情前 2015-2018 年公司股利支付率超过 100%，2019 年达 50.6%，分红比例较高。图 11：金沙中国资本开支（百万美元）图 12：金沙中国现金流及在手现金情况（百万美元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：金沙中国净债务（百万美元）及杠杆 图 14：金沙中国 EBITDA-利息-资本开支（百万美元）资

45、料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 072561,03864002004006008001,0001,200200202021澳门威尼斯人澳门伦敦人（金沙城中心）澳门巴黎人澳门百利宫澳门金沙轮渡及其他业务262630492812-81688-461-513-715-1024-634-2207-1861678-3000-0003000400020172

46、0021经营现金流投资现金流融资现金流现金1.20.91.0-14.521.4-20-15-10-505002000300040005000600070008000200202021净债务（net debt，百万美元）净杠杆（net debt/EBITDA，右轴）26937347753275423222159-1745-000200202021EBITDA利息开支资本开支EBITDA-利息-资本开支 金

47、沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 15：LVS 集团债务到期情况（百万美元）资料来源：LVS 公司公告（含预测），中信证券研究部 图 16：六大博 ROIC 对比 图 17：金沙中国股利支付率和股息率 资料来源：Thomson Reuters，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 短期：客流恢复空间仍大，关注政策催化短期：客流恢复空间仍大，关注政策催化 短期疫情冲击，客流恢复程度仍低短期疫情冲击，客流恢复程度仍低 短期来看，短期来看，博彩行业博彩行业正受到疫情政策

48、和新博彩法修订的影响正受到疫情政策和新博彩法修订的影响。内地反复且多点散发的疫情使得澳门客流难以持续稳定恢复；新博彩法的通过带来短期情绪托底，在中场非博彩转型的大背景下，其对于卫星赌场、博彩中介人等部分细则的修订，也预示着澳门博彩行业进入了一个新篇章。赴澳客流量是复苏关键之一赴澳客流量是复苏关键之一 澳门博彩收入增速与大陆赴澳门游客增速的趋势高度吻合，澳门博彩收入增速与大陆赴澳门游客增速的趋势高度吻合，2020 年之前澳门过夜游客人均消费相对平稳，整体围绕 3000 澳门元/人波动。自 2021 年始，过夜游客人均消费快速提升，主要系非博彩消费中人均购物支出的大幅增加。我们认为客流变化是影响行

49、业收入波动的直接因素之一，澳门本地人口少（截至 2021 年底澳门总人口仅约 68 万人），博彩行业高度依赖入境游客所带来的收入。疫情前，澳门接待入境游客中大陆游客占比稳46629006507006009507500500025003000350040002022202320242025202620272028202920302031MBS信用额度金沙中国债券金沙中国循环信用贷款LVS债券2022/3/31，LVS现金及现金等价物6,447百万美元4633496700190014007

50、0060020.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%2001920202021银河娱乐新濠博亚美高梅中国金沙中国澳博控股永利澳门142.0169.2128.2109.550.67.55.94.95.82.404060800201720182019股利支付率（%）股息率（%，右轴）金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 定在 68%左右，受疫情背景下澳门特区对外国游客实行入境限制政策影响

51、，2021 年大陆游客占比高达 91%。我们认为客流增长尤其是大陆游客数量增长对澳门博彩行业影响直接。我们认为客流增长尤其是大陆游客数量增长对澳门博彩行业影响直接。图 18：澳门博彩行业收入增长回顾 资料来源：DICJ，中信证券研究部 图 19：大陆游客增速与澳门博彩收入增速对比 图 20：赴澳门游客人均消费历史变化 资料来源：DSEC，中信证券研究部 资料来源：DSEC，中信证券研究部 政策影响显著，政策影响显著，客流结构预期变化客流结构预期变化 通关签注政策变化直接影响入境游客流动，进而影响博彩中场业务。通关签注政策变化直接影响入境游客流动，进而影响博彩中场业务。签注政策放松与收紧直接影响

52、访澳便利性，历史来看，2003-2004 年，大陆居民赴港澳自由行政策放宽、开放城市增加，2004 年澳门入境客流大增 66%；2007 年连续收紧访澳签注、内地居民过境逗留期由 14 天缩短至 7 天等政策背景下，访澳游客数量应声下滑（2008 年客流下滑21.9%）。可见，访澳签注政策变化直接影响访澳游客数量变化。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%大陆访客增速%澳门博彩收入增速%00400050006000700080009000过夜游客人均消费（单位：澳门元）金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析

53、报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 资本管制背景下反腐反洗钱、银联卡收紧，禁止跨境赌博等监管政策直接决定贵宾资本管制背景下反腐反洗钱、银联卡收紧，禁止跨境赌博等监管政策直接决定贵宾VIP 业务的发展周期。业务的发展周期。为配合中央自 2014 年开展的反腐活动，澳门政府加强了对博彩行业的严格监管，具体措施有收紧对银联卡单日支付限额、刷卡人身份、境外取现等方面的管制，以及缩短内地游客入境逗留时间；2021 年 3 月起，我国首次将跨境赌博纳入刑法，而反洗钱法修订草案的公开征求意见稿也在 6 月公布，针对跨境资本的管制提升到了一个新高度。在此背景下，我们认为澳门博彩

54、 VIP 业务难以延续过去的辉煌。博博彩中介监管加强影响彩中介监管加强影响 VIP 贵宾厅获客，中介业务基本退出历史。贵宾厅获客，中介业务基本退出历史。此前博彩中介对赌场获取贵宾客户和提升收入贡献显著：博彩中介从赌场承包贵宾厅，并利用旗下的博彩中介人（又称为“叠码仔”）借助其在中国大陆的网络资源寻找客源，通过提供免费交通、住宿、餐饮和消遣等鼓励贵宾客户前往澳门博彩。2006 年至 2013 年期间博彩中介人数量从 61 家增加到 233 家，期间贵宾博彩业务收入年复合增长率达到 30.6%。2021 年 11 月中介人事件后澳门进一步加大中介监管力度。新博彩法禁止中介人承包娱乐场区域进行经营，

55、并禁止中介人对娱乐场收入进行分成，且规定承批公司对博彩中介有连带责任，对中介人和贵宾厅业务造成冲击。目前澳门博彩中介人数量已由 2013 年时 233 家降至 46 家。基于上述政策变化，我们预计赴澳旅客结构也将发生改变：以博彩为目的的豪客占比预计会减少，以休闲度假为目的、赌旅结合的游客比例预计将增加。金沙中国构建的休闲度假村集群和以中场+非博彩为主的业务结构正与该类客群的消费偏好更相符。图 21：政府政策对博彩收入及客流量的影响 资料来源：DICJ，新华网等，中信证券研究部；注：灰框为限制性政策，绿框为利好政策 2022 年下半年以来，内地入境澳门的防疫政策有所放松。2022 年 9 月 2

56、4 日，澳门特区行政长官贺一诚等在当地召开新闻发布会，宣布澳门将恢复内地赴澳门电子签注办理，并逐步恢复内地旅行团赴澳门旅游。首先开放广东，随后延伸至上海、浙江、江苏、福建 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 四省一市。据中国网，落实后预计内地赴澳门旅客量每日可达到 4 万人次。澳门特区旅游局局长文绮华表示，2022 年十一黄金周假期首四日累计访澳旅客 11.7 万人次，日均访澳旅客 2.9 万人次；黄金周假期首三日酒店入住率平均逾八成，个别酒店入住率更逾九成，较预期好。11 月 1

57、 日，内地赴澳机器签注重启。伴随内地赴澳旅行团和电子签的恢复办理，澳门博彩需求有望实现一定回归。后续建议持续关注政策边际变化，包括港澳通关、内地后续建议持续关注政策边际变化，包括港澳通关、内地往返澳门核酸检测周期等可能的政策催化。往返澳门核酸检测周期等可能的政策催化。表 3：疫情以来澳门入境重要政策汇总 实施日期实施日期 入境政策内容入境政策内容 趋势趋势 2020 年 3 月 25 日 对内地、香港、台湾居民入境需隔离 14 天；外国人禁止入境 收紧 2020 年 6 月 16 日 澳门居民入境珠海暂免隔离申请，珠海每日开放名额 1000 人 放松 2020 年 7 月 19 日 澳门政府准

58、许内地人士入境后无须隔离 14 日 利好利好 2021 年 9 月 26 日 澳门入境珠海需隔离 14 天 收紧 2021 年 10 月 19 日 澳门入境珠海免除 14 天隔离 放松 2022 年 6 月 22 日 自澳门入境珠海的人员须落实 7 天集中隔离+7 天居家健康监测 收紧 2022 年 8 月 3 日 恢复免隔离通关；乘坐飞机/船只由中国内地（除珠海外）入境的人员，须持有 7 天内核酸检测阴性证明，落地接受 1 次核酸检测（免费），之后两天内再检测至少一次（自费）；经珠海入境仍须持有 48 小时核酸检测阴性证明；放松 2022 年 8 月 22 日 内地外籍人士无须获卫生当局的额

59、外批准可入境澳门 持续放松 资料来源：澳门政府官网“抗疫专页”，中信证券研究部 疫情扰动仍存，但流动性风险整体可控疫情扰动仍存，但流动性风险整体可控 新增注资改善了各大博彩运营商的现金状况，当下的新增注资改善了各大博彩运营商的现金状况，当下的 6 家博企均满足赌牌竞拍家博企均满足赌牌竞拍 50 亿亿资本金的要求。资本金的要求。根据新博彩法最终文本第十七条要求，牌照竞投需要 50 亿澳门元的注册资本（约 6.25 亿美元），同时在批给期间，承批公司的资产不得低于该金额，须由现金作出缴付。自 22Q2 开始，澳博、永利和金沙中国陆续获得新增贷款：永利于 6 月 14日获控股股东 WRL5 亿美元贷

60、款融通，金沙中国于 7 月 11 日获母公司 LVS10 亿美元的次级无抵押定期贷款。作为现有 6 家博企中财务状况较差的澳博，先后于 6 月 20 日获得 190亿港元贷款（含 90 亿定期贷款及 100 亿循环信贷），并再次在 8 月 4 日宣布了 50 亿港元的融资计划，当中包括从母企澳娱提供的 20 亿港元贷款，以及 30 亿港元的 4 股供 1 股计划，按照 8 月 3 日收盘价折让约 1/3。短期内市场的复苏是缓慢且非连续的，但短期内市场的复苏是缓慢且非连续的，但流动性流动性风险整体可控。风险整体可控。基于我们的测算，在零收入的情况下，澳门所有六家博彩运营商的流动缓冲周期都超过了

61、12 个月（每月现金消耗更能够反映成本结构，因为其包括利息费用及维护性资本支出）。金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 4：澳门 6 大博彩运营商流动性比较 百万美元百万美元 金沙中国金沙中国 银河娱乐银河娱乐 永利澳门永利澳门 美高梅中国美高梅中国 新濠博亚新濠博亚 澳博控股澳博控股 现金及等价物 766 3698 1107 885 1,677 306 可用的循环信贷 1040 212 484 1,149 735 新增贷款 1,000 500 637 总流动性总流动性 2,80

62、6 3,698 1,819 1,369 2,316 1,678 是否满足 MOP50 亿的资本金要求 是 是 是 是 是 是 月均运营费用（Q2）126 63 78 52 72 92 流动缓冲周期（月）流动缓冲周期（月）22 58 23 27 32 18 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算；注：月均费用含运营成本、利息费用、维护性资本支出和其他；每个月按 30 天计算；银河现金总量为“现金及短期投资”表 5：六家博企资产负债情况（亿港元，基于 2022 年中报）负债权益比负债权益比 现金及现金等价物现金及现金等价物 总资产总资产 总负债总负债 总权益总权益 2019 年股息年股息 201

63、9 年股息率年股息率 金沙中国金沙中国 74.24 60.1 767.6 757.4 10.2 1.99 4.8%银河娱乐银河娱乐 0.27 168.7 834.0 175.3 658.7 0.91 1.6%澳博控股澳博控股 1.73 21.2 496.1 314.6 181.5 0.29 3.3%新濠国际发展新濠国际发展 4.18 131.6 949.9 766.5 183.4 0.08 0.4%永利澳门永利澳门 -3.79 86.9 377.4 512.6-135.2 0.9 4.7%美高梅中国美高梅中国 -27.41 69.5 314.3 326.2-11.9 0.13 1.0%资料来源

64、：Wind，各公司公告，中信证券研究部；注：2019 年银河派息为特别股息 新博彩法尘埃落定，新博彩法尘埃落定，赌桌分配赌桌分配仍待明确仍待明确 2022 年年 6 月月 21 日新博彩法通过生效，日新博彩法通过生效，7 月月 29 日澳门正式开启新一轮博彩企业日澳门正式开启新一轮博彩企业牌照投标流程牌照投标流程，由法案细则带来的不确定性已经基本消除，由法案细则带来的不确定性已经基本消除。参与新一轮竞标的博彩公司需要：1）承诺投资额。）承诺投资额。目前所有的博彩公司在中国澳门的投资已经远超过最初的承诺金额；2）博彩特别税。）博彩特别税。博彩公司每月需要缴付 40%的博彩毛收入（35%的博彩特别

65、税+5%用于社会公共发展与设施建设）。参考 2001 年澳门博彩牌照颁发从 7 月 24 日立法流程开始，到 2002 年 6 月 27 日相关企业完成与政府签订合同共计近 11 个月，我们认为博彩牌照的我们认为博彩牌照的重新竞投和派发将在重新竞投和派发将在 2022 年底之前尘埃落定，年底之前尘埃落定，牌照延期的举措也能够为参与竞投的博企赢得更充分的准备时间。表 6：澳门博彩法修改草案的重要时间点 时间时间 事件事件 2021 年 9 月 14 日 澳门特区政府宣布就修改 16/2001 号澳门博彩法向公众发布咨询文本 2021 年 9 月 15 日至 10 月 29 日 展开三轮公众咨询

66、2021 年 12 月 23 日 发布公众咨询的总结报告 2022 年 1 月 14 日 澳门特区行政会议公布博彩法草案的部分细节并递交至澳门特区立法会审议 2022 年 1 月 18 日 公布博彩法草案的全文 2022 年 1 月 24 日 澳门特区立法会完成一般性讨论并表决通过修改草案 2022 年 2 月 14 日 澳门特区立法会第二常委会围绕修改草案展开细则性讨论 2022 年 3 月 3 日 经济财政司长李伟农宣布正在考虑将现有的博彩牌照（2022 年 6 月 26 日到期）延期至 2022 年 12 月 31 日。目前澳门六家博企均已提交延长牌照有效期申请 2022 年 5 月 1

67、3 日 澳门特区立法会就修改草案举行讨论会，主要针对卫星赌场提出多项修改意见 2022 年 6 月 14 日 澳门特区政府公布博彩法修改草案最终版，该草案递交澳门立法会进行审议 2022 年 6 月 15 日 澳门特区立法会就修改草案最终版进行讨论，并签署意见书 2022 年 6 月 21 日 立法会审议并通过博彩法修改草案，新博彩法正式出台 2022 年 6 月 26 日 原有的 6 张赌牌到期，特区政府将牌照延期至 2022 年底 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 时间时间

68、事件事件 2022 年 7 月 29 日 澳门正式开启新一轮博彩企业牌照投标流程 2022 年 9 月 14 日 赌牌竞标提交截止日，原有 6 家博企+马来西亚云顶共 7 家公司角逐 6 张赌牌 待续（至 2022 年 12 月 31 日）澳门特区政府审核并公布成功竞标牌照的公司 资料来源：DICJ,澳门政府公告，中信证券研究部 续牌方面，一方面，公司一直以来对澳门博彩业转型发展起到重要作用。金沙中国 2002年开始投资澳门市场，累计投资金额超过 150 亿美元。作为较早投资路凼区域的博彩企业，基于其在拉斯维加斯成功的综合性度假村业务经营经验，公司对澳门博彩、非博彩和会展业多元化发展起到重要的

69、作用和贡献，并预期将继续助力澳门中长期转型。另一方面，对于市场此前存在对美资企业或会受到影响的担忧，博彩法最终文本中删除了政府代表进入公司监管经营状况的提议，也较大程度打消了这一疑虑。综合来看，我们认为公司取得续综合来看，我们认为公司取得续牌的确定性较大。牌的确定性较大。表 7：澳门博彩法最终文本重点条款 条文条文 主要内容主要内容 新赌牌数量 新牌照数量最多最多 6 个（可以不是个（可以不是 6 个）个），且明文禁止“转批给”赌牌存续时间 批给期限不得超过十年不得超过十年，例外情况可延长至多三年；每 3 年接受 DICJ 对合同总体履行情况的检讨 娱乐场的范围 取消娱乐场必须位于承批公司拥有

70、物业内的规定，3 年过渡期后，承批公司仅向卫星赌场收取“管理费”赌桌及角子机数量 行政长官将订定赌桌及角子机的总量上限，及每张赌桌每年的毛收入下限。若未达到，博彩运营商需向政府缴纳特别溢价金；若连续两年未达下限，政府有权主动削减运营商获批的博彩桌&角子机 税率 博彩税小幅提升至提升至 35%+5%；基于公共利益，尤其是拓展外国客源市场的原因，行政长官在听取博彩委员会意见后，可以减免承批公司 5%（2%+3%）的费用 缴纳溢价金 每张赌桌和每台角子机每年总博彩收入下限每年总博彩收入下限将以澳门特区行政长官公布于澳门特区公报的批示订定；如果实际总博彩收入未能达到订定的总博彩收入下限，承批公司须向政

71、府缴纳特别溢价金，其金额相当于根据实际总博彩收入与总博彩收入下限计算的博彩特别税的差额；每张赌桌和每台角子机的实际总博彩收入将根据当年承批公司获批准的最高赌桌和角子机数量进行计算。资本金额 承批公司的资本金额调升至 50 亿澳门元，必须由现金形式支付，且在批给期间承批公司净资产不得低于 50亿澳门元 卫星赌场 保留三年过渡期，但之后卫星赌场仍可在非牌主的物业场地内经营，并将转型为“管理公司”模式经营，只向合作牌主收取管理费，不得参与收入分成。即使卫星场主决定终止营业，其场地设备即未完成的博彩投资项目，也无需归还给政府 从事博彩中介业务 每一博彩中介仅可于一间承批公司内从事博彩中介业务；禁止博彩

72、中介与承批公司以任何形式或协议分享博彩收入或承包娱乐场的专用区域，博彩中介只可通过收取佣金的方式为承批公司推介娱乐场幸运博彩活动 政府代表 取消政府代表进入公司监管经营状况的提议 资料来源：澳门政府公告，中信证券研究部 重新分配赌桌和角子机数量以及规定每张赌桌和每台角子机总博彩收入下限将是行重新分配赌桌和角子机数量以及规定每张赌桌和每台角子机总博彩收入下限将是行业的最大变数，金沙中国业的最大变数，金沙中国或或有望获得更多赌桌分配。有望获得更多赌桌分配。截至 2022 年 Q3，澳门现有 5,974张赌桌、12,387 台角子机。在控制规模及非博彩转型的前提下，我们认为目前的赌桌数量将会是未来的

73、上限。新博彩法也表明，若现有牌主日后未能投得新牌照，他们的赌桌等设施将先归特区政府所有，再授予新牌主。相反，若现有牌主成功投得新牌照，政府也会按照企业规模重新分配赌桌，我们认为这一点是澳门博彩行业的最大变数。政府虽尚未厘定赌桌分配的规则和标准，但或将是从财务实力、非博彩业务规模、酒店承载力、项目储备以及如何开拓海外客源市场等方面综合考量。澳门政府虽未公布后续新博彩法下赌桌重新分配的原则，但我们预测或与企业非博彩业务比例和酒店房间数量高度相关。六大博企中，金沙中国当前赌桌/房间数比例最低，有望在竞拍中获得更多的赌桌分配。金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价

74、值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 22：六大博企中，金沙中国的赌桌数量/房间数比例最低 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 长期：资产优质长期：资产优质+业务结构健康，受益澳门转型方向业务结构健康，受益澳门转型方向 当前痛点：澳门的经济民生对于博彩依赖程度过高当前痛点：澳门的经济民生对于博彩依赖程度过高 2019 年博彩毛收入占澳门 GDP 的 67%、博彩税占澳门财政收入的 80.4%，2022Q2澳门的博彩业从业者 6.96 万人、占总就业人数的 19.1%。若考虑博彩带动的产业链相关行业和环节，则涉及面更广。目前澳门的社会福祉、居民的高福利水

75、平是建立在博彩业繁荣的基础之上的，在短期向产业多元化过渡的阶段，博彩业对于澳门的经济民生仍有重要影响。图 23：澳门博彩税收在总政府公共收入中的占比及澳门特区政府财政储备情况（亿澳门元）资料来源：Wind，DICJ，DSEC，中信证券研究部；注：2020 年受到疫情冲击博彩税收减少，但财政储备稳步增加的原因是人员/运营/资本支出减少的同时，超额财政储备投资收益保持正增长 13.6%14.8%43.7%23.6%25.1%27.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020004000600080004000金沙中国银河(3&4期开幕）澳博(上葡京

76、开幕）新濠博亚永利澳门美高梅中国赌桌数量客房数赌桌/房间比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0040005000600070002000021总博彩税收总财政收入财政储备博彩税占比 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 24：澳门博彩毛收入占澳门 GDP 比例 图 25：澳门博彩业从业人口占比（万人）资料来源：Wind，DICJ，DSEC，中信证券研究部 资料来源：DS

77、EC，中信证券研究部；注：订立劳动合同的最低年限为 16 岁 破局之路：以拉斯维加斯为鉴，长看澳门转型非博彩休闲娱乐之都破局之路：以拉斯维加斯为鉴，长看澳门转型非博彩休闲娱乐之都 出行目的、娱乐方式和旅客结构决定了拉斯维加斯和澳门的博彩定位。出行目的、娱乐方式和旅客结构决定了拉斯维加斯和澳门的博彩定位。拉斯维加斯游客出行的首要目的中，度假休闲的占比高达 52%。当下拉斯维加斯的游客平均停留天数为4.6 天，多年来过夜游客比例接近 100%，而澳门的过夜客比例仅为 48%，平均停留天数为 1.6 天。在拉斯维加斯游客人均消费结构中，博彩消费仅占 32%，其他非博彩消费平均且多元，以餐饮（27%）

78、、购物（17%）和住宿（10%）为主。而澳门旅客人均消费结构以博彩为主，占比高达 78%，非博彩消费则以购物为主（14%）。整体而言，相较于拉斯维加斯，澳门旅客出行目的和消费结构较为单一。图 26：拉斯维加斯游客到访首要目的 图 27：拉斯维加斯 VS.澳门游客人均消费结构（2021）资料来源：LVCVA，中信证券研究部 资料来源：LVCVA，DSEC，中信证券研究部 在新冠疫情冲击及资本管制愈发趋严的背景下，澳门政府以及澳门博彩行业都亟待寻找新的增长点。以拉斯维加斯的成功转型为鉴，大力发展非博彩业务，引导产业多元化转以拉斯维加斯的成功转型为鉴，大力发展非博彩业务，引导产业多元化转型，加速推进

79、“琴澳一体化”协同，打造一站式综合商务娱乐体验闭环或将为澳门注入新型，加速推进“琴澳一体化”协同，打造一站式综合商务娱乐体验闭环或将为澳门注入新的活力。的活力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500025003000350040004500500020022003200420052006200720082009200001920202021澳门GDP(亿澳门元）博彩GGR（亿澳门元）博彩GGR/GDP（右轴）0%5%10%15%20%25%05540

80、452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021博彩业从业人口总劳动力人口占比48%5%16%36%14%14%52%10%8%0%10%20%30%40%50%60%度假休闲商务相关博彩202%78%17%14%10%27%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%拉斯维加斯澳门博彩购物住宿餐饮交通演出景点观光其他 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 澳门积极拥抱休闲趋势，中场非博彩增长

81、可期澳门积极拥抱休闲趋势，中场非博彩增长可期 澳澳门博彩业已经完成由贵宾业务支撑的小众市场向中场为主的大众娱乐市场的初步门博彩业已经完成由贵宾业务支撑的小众市场向中场为主的大众娱乐市场的初步转型。转型。2011 年以后，中场业务增速开始超过贵宾业务增速（2010-2019 年 CAGR 中场和贵宾分别为 3.3%/-0.03%），中场业务在澳门博彩总收入中的占比也由 2010 年 22%持续上升至目前的 62%。随着新博彩法加强中介人监管、禁止其承包娱乐场专营区及与博彩企业分成，VIP 业务预计将进一步收缩。此外，中场业务和休闲旅游客群比较一致，符合此外，中场业务和休闲旅游客群比较一致，符合澳

82、门多元产业融合转型的方向澳门多元产业融合转型的方向。在此背景下，博企转中场意愿更强，预计贵宾厅业务与中场业务的增速将维持显著差距。图 28：澳门博彩收入 VIP/中场/角子机占比情况VIP 业务收入占比持续下降 资料来源：DICJ，中信证券研究部 图 29：六大博彩承批商中场博彩业务市场份额变化 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 中场中场&非非博彩优势显著，多元化经营博彩优势显著，多元化经营蓄力蓄力长期长期 金沙中国在综合度假村理念下率先布局路凼开发，占据核心位置形成集群，非博彩娱乐&会展业务优势鲜明，中场业务占比高，业务结构与澳门转型方向最为一致，疫情后有望实现客流大幅回升和增长。74%

83、77%72%63%65%67%68%67%72%73%69%66%60%55%53%57%55%46%43%33%26%23%28%37%35%33%32%33%28%27%31%34%40%45%47%43%45%54%57%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%VIP中场0%10%20%30%40%20021金沙中国银河娱乐澳博控股新濠博亚永利澳门美高梅中国 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 综合配套完备，引流能力突出综

84、合配套完备，引流能力突出 转型趋势下，澳门博彩业已由豪客模式转向目的地旅游模式，业务本质进一步向“流量吸引和转化”靠拢。金沙中国持续呈现强大的客流吸引能力，疫情前数据来看，澳门 2019年访客 3,941 万人次，金沙中国旗下物业合计入场 9,820 万人次。这得益于其优质的物业资产和前瞻的布局。根据公司公告，金沙中国在路凼有近 3,000 平方英尺的互联设施，四大物业通过连廊连接、游客可在各物业间畅行。公司拥有最多四星及五星级酒店客房，最多数量的会议场地、会展大堂、零售、餐饮区及文娱场所。我们认为，金沙中国的综合度假村在位置、规模、多元化的非博彩设施方面均领先与其他参与者。图 30：澳门新建

85、度假村区位图及澳门交通图 资料来源：Google Maps，中信证券研究部 土地面积的有限是目前制约澳门非博彩收入持续增长的重要因素。面积扩张是非博彩业务发展的基础。相比博彩行业，非博彩娱乐项目对于土地面积的要求显著更高。在土地储备方面，“沙漠之城”拉斯维加斯具有独特优势，自 1972 年以来其城市面积扩大约四倍达到352平方公里（是澳门目前总面积的近10倍），为当地多元化发展提供了充足的空间。2019 年，澳门以 32.8 平方公里的土地面积接待了超过 3940 万的游客，其每平方公里客流量密度达到 120 万人次以上，远超新加坡、马尼拉等其他亚太博彩旅游地。在如此高人口密度下，澳门继续兴建

86、大规模非博彩设施的空间受限。长期来看，毗邻澳门的横琴岛的开发或将为澳门非博彩业务打开空间，但中期看，我们认为可以将各家博企可见的土储情况和客房情况，作为其发展非博彩业务的竞争要素判断之一。金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 8：六大博企新项目情况及预期酒店房间总数对比 公司公司 新项目新项目 进度进度&开幕时间开幕时间 酒店房间数量酒店房间数量 2024E 房间数房间数 金沙中国 伦敦人 2021 年 1 月 增加 964 12,395 银河娱乐 路氹三&四期 三期基本竣工，四

87、期在建 3,500 7,920 横琴项目（2.7 平方公里）TBD-澳博控股 上葡京 2021 年 7 月 1,962 4,551 新濠博亚 新濠影汇 2 期 2022 年 12 月建成 预计 900 4,900 永利澳门 永利皇宫 2 期 TBD 预计 1,300 4,014 美高梅中国 美狮美高梅 2 期,TBD 预计 1,000 3,195 资料来源：DICJ，各公司公告，中信证券研究部预测；注：葡京人与上葡京相连但不在澳博体内；文华与美高梅相连但不在美高梅体内；澳博酒店总数按照范思哲酒店已建情况测算 新项目方面，2020 年以来，公司翻新/扩张的项目包括澳门百利宫四季名荟 289 间客

88、房（2020 年 10 月开业）和澳门伦敦人项目。伦敦人由金沙城中心翻新改建而来，位于威尼斯人、巴黎人及百利宫对面，是第三座欧洲风格设计的主题度假村，有利于强化整个金沙路凼集群的流量效应。伦敦人酒店及伦敦人御园的建设工程已于 2021 年完成，2021 年2 月伦敦人 1 期开业，9 月伦敦人御园 370 间客房开业。预计伦敦人综艺馆、伦敦人购物中心扩建及其他设施将于 2022 年底前竣工，届时澳门伦敦人将成为公司在路凼区域最大型的度假村：客房容量约 6000 个，占到金沙全澳门客房总数的一半，而零售面积和娱乐场面积均仅次于威尼斯人，吃、住、买、玩等场景丰富，符合大众化的休闲度假旅游需求；结合

89、疫情前公司在路凼成熟物业 35%40%的经调整 EBITDA 利润率，预计澳门伦敦人疫情后有望为公司带来可观的增量收入和利润贡献。图 31：澳门伦敦人外观 图 32：澳门伦敦人内部图片 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 33：金沙中国各物业经调整 EBITDA 利润率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从项目的区位来看，路氹城项目在收入和盈利水平上优势明显。澳门半岛的娱乐场是以模式相对传统的赌场（Casino）为主，而路氹是填海造陆形

90、成的新兴发展区域，自 2006起才由银河娱乐建立起第一个娱乐场，路氹城的娱乐场是赌场结合餐饮、住宿、娱乐、会务为一体的综合度假村（Integrated Resort）。因此路氹项目的优势在于：1）路氹城度假村规模更大，中场和非博彩占比更高，盈利能力更强，且有助于提高游客的平均逗留时间和平均消费；2）近年来路路氹氹城新建多家度假村形成了路氹星光大道（Cotai Strip），各家度假村虽有竞争，但同时产生了较强的积聚效应，游客可以在各家赌场之间通过接驳车、地下通道自由往来。由于路氹路氹城度假村具备以上的优势，尽管其总度假村数量要显著少于半岛度假村，但其在澳门博彩行业总收入中的占比持续提升，目前已

91、达到 67%（vs.半岛33%），而其在总 EBITDA 中的占比则达到 77%（基于 2019 年数据）。图 34：路氹及半岛度假村在总博彩收入中占比 图 35：路氹及半岛度假村在总 EBITDA 中占比 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 40.1%35.4%33.0%39.3%27.9%-3.8%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%澳门威尼斯人澳门伦敦人（金沙城中心）澳门巴黎人澳门百利宫澳门金沙轮渡及其他业务2002020218%20%32%41%47%59%67%67%67%0%2

92、0%40%60%80%100%路凼%半岛%108.8%-20%0%20%40%60%80%100%120%路凼%半岛%金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 36：金沙中国旗下度假村博彩收入对比 图 37：银河娱乐旗下度假村博彩收入对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：银河娱乐公告，中信证券研究部；注：路氹地区仅选取澳门银河 金沙中国物业位置优越，综合配套设施完备。金沙中国物业位置优越，综合配套设施完备。由于较早参与开发，按度假村收入来看，公司来自路凼区域的收入占比达

93、到约 95%。四大物业占据路凼金光大道核心位置，客流集中，威尼斯人、巴黎人、伦敦人设计主题、风格鲜明，极具网红地标性，吸引游客观光打卡，集群效应显著，购物、餐饮、酒店和娱乐场连通，整体风格清晰时尚，有利于拉长消费者逗留时间，实现流量转化和增加交叉消费。具体对比配套设施，餐厅方面，150 家餐饮食肆提供多样选择，多家上榜黑珍珠、福布斯旅游指南等推荐榜单；购物方面，18.6 万平方米空间覆盖 700 多家商店，大量知名品牌入驻；酒店方面和四季、康莱德、喜来登、瑞吉等品牌合作，借助这些名牌酒店的知名度及销售、市场推广与订房服务能力，吸引各个不同市场板块的客户到访。综合来看，金沙中国各项配套设施均完备

94、优质、领先竞对，且选择多元，符合更多不同消费目的和消费水平用户的需求。图 38：2021 年伦敦人开业，进一步强化金沙路凼区域的集群特色 图 39：金沙拥有行业领先的非博彩设施布局 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000威尼斯人伦敦人巴黎人百利宫澳门金沙2019年博彩收入（百万港币）2021年博彩收入（百万港币）路氹地区路氹地区澳门澳门半岛半岛-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000澳门银河澳门星际酒店2019年博彩收入（百万港币）2021年博彩收入（百

95、万港币）路氹地区路氹地区澳门澳门半岛半岛 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 9：六大博企设施数对比（FY2021）金沙中国金沙中国 银河娱乐银河娱乐 新濠博亚新濠博亚 美高梅中国美高梅中国 澳博控股澳博控股 永利澳门永利澳门 金沙中国占比金沙中国占比 娱乐场数量 5 6 4 2 23 2 赌桌数量 1685 1170 902 552 1246 643 24%角子机数量 3863 1516 2151 1684 1247 1297 33%房间数 12394 4560 3990 2

96、003 2850 2565 44%购物中心商店数 710+150 200 80 50 5080 资料来源：各公司公告，DICJ，各娱乐场官网，中信证券研究部 客房数量第一，为中场及非博彩持续发展提供核心承载力。客房数量第一，为中场及非博彩持续发展提供核心承载力。以疫情前 2019 年数据为例，6 大博企客房入住率均保持在 90%以上，因此客房供给量是限制博企竞争发展的一个重要因素。截至 2021 年底全澳门娱乐场酒店约 28,500 间房，金沙占据 44%；路凼地区娱乐场酒店约 25,000 间房，金沙占据 49%。疫情前，除百利宫外金沙旗下物业客房入住率均超 95%，2021 年仅恢复至 5

97、0%60%，修复弹性较大。图 40：金沙中国酒店入住率（%）图 41：六大博企酒店入住率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：银河娱乐年报披露2019 澳门银河、星际酒店、澳门百老汇入住率均为“接近 100%“；2019、2021 澳门酒店平均入住率分别为 90.8%和 50.1%图 42：2021/12/31 澳门路氹地区娱乐场酒店约 25000 间房，金沙有12105 间 图 43：2021/12/31 全澳门娱乐场酒店约 28,500 间房，金沙有 12,394间 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 91

98、87 90 82 98 96 95 96 89 99 96 97 97 91 100 27 18 27 29 39 50 40 52 44 68 020406080100120威尼斯人伦敦人巴黎人百利宫澳门金沙20020202196 97 9791100100 100 10099 9899975040524468476564853518047 495962525959020406080100120威尼斯人伦敦人巴黎人百利宫澳门金沙澳门银河星际酒店澳门百老汇新濠锋新濠天地新濠影汇澳门美高梅美狮美高梅上葡京新葡京回力酒店十六浦索菲特永利澳门永利皇宫金沙中

99、国银河娱乐新濠博亚 美高梅中国澳博控股永利澳门2019202149%8%6%15%16%6%金沙澳博美高梅新濠银河永利44%10%7%14%16%9%金沙澳博美高梅新濠银河永利 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 44：六大博企酒店房间数及规划增量 资料来源：LVS，各博彩公司扩建规划公告，中信证券研究部 注：澳博控股仅包含其拥有的酒店 公司目前赌桌数量最多，后续重新分配或与企业非博彩业务比例和酒店房间数量相关，公司赌桌/房间数比例偏低，我们认为公司或将获得更多的赌桌分配。图

100、45：六大博企中，金沙中国赌桌数量/房间数比例最低 图 46：六大博企娱乐场和赌桌数量对比 资料来源：各公司公告，DICJ，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，DICJ，中信证券研究部 购物中心空间大，入驻的国内外一线品牌数量多、选择丰富。金沙中国运营若干亚洲最大型及获利最高的零售购物中心，展示 710 多家商店，零售总面积约 18.6 万平方米（200万平方英尺），除了翻新开业的伦敦人，疫情期间（2020、2021 年）所有购物中心租用率仍然达到 70%以上。0.440.280.260.250.230.140.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.

101、50房间数/赌桌数52364220902643552020040060080000152025娱乐场数量赌桌数量（右轴）金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 47：金沙中国购物中心租用率 图 48：金沙中国购物中心扣点率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：扣点率由每平方英尺基本租金除以每平方销售额得出 图 49：六大博企旗下主要购物中心涵盖品牌对比 资料来源：各物业官网

102、，中信证券研究部 91.4%90.1%86.2%95.0%79.7%54.4%74.5%94.3%0%50%100%150%威尼斯人伦敦人巴黎人四季名店购物中心租用率20020202117.8 15.2 38.0 13.0 15.1 12.1 24.0 10.5 16.2 11.5 19.0 9.9 38.0 23.5 44.7 19.7 21.7 10.4 20.5 8.7 0204060威尼斯人伦敦人巴黎人四季名店购物中心租金扣点率（%）200202021 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告20

103、22.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 从物业组合来看，金沙中国不同物业中消费项目的价格带较宽，既包含高端豪华型消费场景，也提供相对大众化的休闲度假场景。表 10：澳门博企旗下主要酒店价格对比（人民币元，2022/7/9-7/10 周六一晚双床房携程最低价）金沙中国金沙中国 银河娱乐银河娱乐 新濠博亚新濠博亚 美高梅中国美高梅中国 澳博控股澳博控股 永利澳门永利澳门 澳门金沙 650 澳门银河 1096 新濠锋酒店 837 美狮美高梅 880 上葡京 783 永利澳门 1038 瑞吉酒店 874 星际酒店 626 新濠影汇 1401 澳门美高梅 1083 新葡京 1010

104、永利皇宫 2323 威尼斯人 1017 JW 万豪 966 君悦酒店 1263 十六浦索菲特 323 康莱德酒店 728 华都酒店 245 新濠天地-摩珀斯 2975 葡京酒店 219 四季酒店 1118 丽思卡尔顿 仅大床房1821 起 新濠天地-澳门颐居 1980 卡尔拉格斐酒店 1397 巴黎人 870 悦榕庄 2525 伦敦人 3582 大仓酒店 1093 喜来登 官网 724 资料来源：携程网，中信证券研究部 注：标蓝为澳门半岛酒店，标黄为氹仔酒店 业务结构佳，经营效率优业务结构佳，经营效率优 博彩中介人逐渐退出历史，中场高端客市场将成为博企的必争之地。博彩中介人逐渐退出历史，中场高

105、端客市场将成为博企的必争之地。在澳门特区政府引导多元化发展的背景下，博彩业向中场转型也成为大势所趋。根据 DICJ 数据显示，2020年中场赌收 262 亿港元，超过了 VIP 业务的营收 255 亿港元。自从 2021 年底国家加强对博彩中介人涉及违法经营的管控力度之后，澳门博彩中介人相继爆发结业浪潮。在博彩法修订案、出入境政策收紧、严管跨境资金流动等因素影响下，博彩中介人已几乎全数退场，依赖博彩中介人招徕高端客户的商业模式将成为历史。除去由博彩中介人引客的模式，博除去由博彩中介人引客的模式，博企还可以直接引介企还可以直接引介 VIP 客户，而这部分客户在当下实际上与高端中场客基本重合。客户

106、，而这部分客户在当下实际上与高端中场客基本重合。区别于过去 VIP 贵宾玩家，博企无需向博彩中介人支付佣金，或提供现金回扣、信贷及免费筹码中场高端客依旧可以在住宿、餐饮和娱乐上享受“免费服务”或折扣，这些费用远低于博企向博彩中介人支付的佣金。长远而言，预计这个群体将会成为博彩市场中最强劲的利润贡献者。金沙中国中场和非博彩业务规模大、占比高，符合澳门中长期多元化转型方向。博彩收入中，公司中场收入市占率排名第一，VIP 业务占比较低，对贵宾业务依赖最少，受中介人制度变化、资金监管趋严等政策影响也较小。此外，公司旗下物业矩阵丰富，亦配备各类高端设施，贵宾客户接待能力强，有望将原有贵宾厅业务向直接贵宾

107、和高端中场平稳迁移。金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 50：澳门中场业务毛收入市场份额 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 图 51：金沙中国贵宾厅业务占比 图 52：六大博企贵宾厅业务占比 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 从经营效率来看，收入端，2021 金沙中国收入端单桌净赢额 139 万美元/年，较行业水平偏低，但这是业务结构差异所致。利润端，因中场和非博彩收入占比高，而相关业

108、务利润率较高，如疫情前客房、购物中心经营利润率分别高达 74%和 90%，带动整体利润率提升。各项业务中，贵宾业务获客成本一般较高，博企需提供较多的优惠和免费的非博彩服务来吸引客户。而公司贵宾业务占比较少，引流能力突出，平均获客成本更低，非博彩业务盈利能力好于行业水平。0%10%20%30%40%20021金沙中国银河娱乐澳博控股新濠博亚永利澳门美高梅中国31%29%31%26%19%19%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021金沙中国-VIP/博彩毛收益46%49%48%36%26%34%31%28%24%20%19

109、%13%0%10%20%30%40%50%60%VIP/博彩毛收益20192021 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 53：金沙中国分业务经营利润率（%）图 54：金沙中国经营成本结构（费用率）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：不包含折摊等 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 55：EBITDA 利润率对比 图 56：2021 年单桌收入情况（百万美元/年）资料来源：Thomson Reuters，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，Bloomberg，中信证券研

110、究部 注：由（中场收入+VIP 收入）/赌桌数量计算而来 风险因素风险因素 内地内地疫情再度反复疫情再度反复扰动经营，或对现金流情况造成压力扰动经营，或对现金流情况造成压力。短期内反复的疫情和出入境限制仍是最大的影响因素，目前金沙中国流动性风险暂时可控，但如果未来内地疫情再度反复，入境客流持续低迷，或将进一步冲击公司现金流情况，对流动性造成压力。改建项目经营情况不及预期。改建项目经营情况不及预期。澳门伦敦人改建公司预计 2022 年内完成，建成后实际运营、爬坡情况仍存不确定性。宏观经济宏观经济复苏放缓复苏放缓波及赌客消费能力。波及赌客消费能力。当前国际局势不确定性增加，欧美面临衰退，中国内地受

111、制于疫情拖累经济复苏放缓，宏观经济的波动或对赴澳赌客/游客的消费能力造成负面影响。赌牌续牌风险，及赌牌续牌风险，及新赌牌落定影响行业竞争格局。新赌牌落定影响行业竞争格局。云顶的突然参与宣告着本轮赌牌竞投面临“七争六”的局面，最后竞投结果是“末位淘汰”还是“强强联手”都会对行业竞38 92 63 17 38 75 90 17 40 74 90 13-4 31 85-108 17 58 91-38-150-0娱乐场客房购物中心餐饮分业务经营利润率(%)20020202139%40%39%37%35%16%14%15%62%36%9%8%8%41%2

112、6%12%13%12%32%20%23%25%26%-73%-19%-120%-70%-20%30%80%130%180%200202021博彩税雇员福利开支折旧及摊销已消耗存货其他开支、收益及亏损OPM33.7%29.4%25.7%24.6%23.9%13.7%7.0%12.6%0.7%0.3%-1.9%-26.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%EBITDA利润率201920211.39 1.84 1.97 2.24 1.02 2.12 00.511.522.5单桌收入（百万美元）金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报

113、告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 争格局带来不同程度的影响。此外，新博彩法关于卫星赌场、中介人不得参与娱乐场收入分成等规定将进一步加速澳门博彩行业的结构性变化，VIP 业务持续收缩，在客流难以短时间恢复的背景下行业或将面临阵痛期。内地资本管制趋严。内地资本管制趋严。中央政府对于反腐反洗钱、银联卡收紧，禁止跨境赌博等监管政策逐日趋严，对 VIP 业务持续造成冲击。但相比同行而言，金沙中国作为中场和非博彩业务龙头，VIP 业务占比较低，业务结构健康且符合澳门长期转型方向，受到影响较小。海外博彩竞争分流。海外博彩竞争分流。新博彩法鼓励博企拓展海外客源，

114、并希望通过扩大海外客源的实质贡献，对博企税项进行部分减免。虽然澳门是全球最大的博彩圣地，且拥有稳定客源，但当下澳门博彩行业已经发生结构性变化。海外尤其是东南亚博彩市场有更低的博彩税率，更宽松的旅行限制以及更丰富的旅游资源，随着更多投资的涌入，预计海外竞争将进一步分流。盈利预测盈利预测、估值及估值及评级评级 我们假设公司将在 2024 年基本恢复正常化经营，博彩业务盈利预测均按照现有赌桌数量，且未在物业娱乐场之间重新分配计算。但金沙中国当前赌桌/客房数比例较低，我们预计其有望在新一轮竞拍中获批更多赌桌。收入端，我们预计中长期博彩业务占比将进一步下降，但短期内地局部疫情反复下非博彩业务韧性相较于博

115、彩业务略高，2022 年以来博彩业务占收入比例下降幅度较大，我们预计 2023 年开始小幅回升，中长期维持博彩业务占比稳步下降判断。博彩毛收入结构来看，我们预计 2022 年 VIP 业务占比将进一步减少至 15%以下，基于结构变化，预计常态化单桌赌收将较疫情前有所下滑。此外，伦敦人改建工程公司预计将在 2022 年年内完成，改建新增客房 964 间，结合疫情前澳门星级酒店整体入住率较高、公司入住率维持95%以上的供需情况，我们预计伦敦人的改建将为公司带来增量的非博彩收入贡献。综上，我们预测公司 2022-24 年收入分别 17.0/46.1/66.6 亿美元，对应 CAGR 为 98.1%，

116、其中博彩净收益和非博彩收入 CAGR 分别 116.9%和 68.8%。表 11：2019-2024 年金沙中国各细分业务营收增长及预测情况 百万百万美元美元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入总额总额 8808 1687 2874 1697 4610 6655 yoy 1.7%-80.8%70.4%-41.0%171.7%44.4%博彩净收益博彩净收益 7018 1169 1987 982 3108 4619 yoy 3.0%-83.3%70.0%-50.6%216.6%48.6%非博彩收入非博彩收入 1790 518 887 715 1502

117、 2037 yoy-3.2%-71.1%71.2%-19.4%110.1%35.6%资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测 成本端，新博彩法规定博彩税率上调 1%至 40%，预计未来公司整体博彩税支出较为稳定。其他经营成本方面，近两年受到新冠疫情冲击客流量锐减，公司根据实际经营客流情况积极控制成本。我们预计员工成本 2022 年小幅下降，2023 年开始维持低个位数增速。金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 预计 2022-24 年 存 货成本 费用率为 1.4%/1.2%

118、/1.1%，其他 运营支 出费用 率为25%/15%/12%。资本支出方面，公司预计澳门伦敦人项目扩建工作将在 2022 年内完成，并预计该项目全年资本支出为 3.05 亿美元。根据 LVS 公告，2022 年以后澳门暂无新建项目资本支出计划，未来在澳门的资本开支主要是对已有物业的维护投入，20232026 年LVS 层面整体的维护投入预计为 4.25 亿美元/年。因此我们进一步基于 LVS 物业分布情况对金沙中国的资本开支进行假设。表 12：2019-2024 年金沙中国各类营业成本增长及预测情况 百万百万美元美元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 员工成本

119、1,292 1,050 1,049 981 1,010 1,051 YoY 3%4%4%4%4%4%折旧及摊销 706 684 733 534 523 495%收入 8.0%40.5%25.5%31.5%11.3%7.4%博彩税 3421 625 1017 594 1844 2662%收入 38.8%37.0%35.4%35.0%40.0%40.0%存货成本 97 23 34 24 55 73%收入 1.1%1.4%1.2%1.4%1.2%1.1%其他支出-经营 1017 544 578 424 692 799%收入 11.5%32.2%20.1%25.0%15.0%12.0%资料来源：Win

120、d，公司公告，中信证券研究部预测 综上，我们预测公司 2022/23/24 年经调整 EBITDA 为-3.3/10.1/20.7 亿美元，现价对应 EV/EBITDA 为 NA/20/10 倍。表 13：2020-2024 年银河娱乐盈利预测及估值水平 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元)1,687 2,874 1,697 4,610 6,655 增长率 YoY%-80.8%70.4%-41.0%171.7%44.4%净利润(百万美元)-1,523 -1,048 -1,198 140 1,225 增长率 YoY%-174.9%N/A N/A N/A 7

121、74.6%经调整EBITDA（百万美元）-428 341 -326 1,009 2,071 经调整 EBITDA 利润率%-25.4%11.9%-19.2%21.9%31.1%EPS（美元）-0.19 -0.13 -0.15 0.02 0.15 净资产收益率 ROE%-79.0%-118.0%396.2%-88.8%114.7%每股净资产（美元）0.24 0.11 -0.04 -0.02 0.13 PE -12.9 -18.8 -16.5 140.7 16.1 PB 10.2 22.2 -65.2 -125.0 18.5 EV/EBITDA -48.1 60.4 -63.2 20.4 9.9

122、资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测；注：收盘价为 2022 年 11 月 14 日 对比港股博彩公司的对比港股博彩公司的 EV/EBITDA 估值水平。估值水平。持续三年的新冠疫情改变了澳门博彩行业的发展态势，剔除疫情以来的非正常经营值，如下图 57 所示，我们复盘新冠疫情前行业的 EV/EBITDA 倍数十年平均值在 13.3 倍。2014-15 年受到“反腐”影响行业底部估值为 10.1 倍。而规模较大、经营情况更优的金沙中国和银河娱乐，平均动态 EV/EBITDA 倍数则在 14-15 倍，享有行业龙头溢价。金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析

123、报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 57：行业历史平均 forward（未来 12 个月）EV/EBITDA 资料来源：各家博彩公司官网，DICJ，DSEC，Bloomberg，中信证券研究部；注：由于 2020 年后博彩公司普遍亏损导致数据失真，故仅统计至 2020 年 6 月 30 日 金沙中国作为澳门中场博彩及非博彩业务龙头，较早参与路凼开发，业务多元化且结构健康，经营效率高，符合澳门中长期拥抱休闲旅游的转型方向。公司物业资产优质，在路凼最优地块已经形成集群效应，引流能力出色，待疫情好转后有望率先实现客流大幅回升；伦敦人改建有利于公司中

124、长期在中场业务以及非博彩业务的增长。我们预测公司2022-2024年营业收入为17.0/46.1/66.6亿美元，经调整EBITDA为-3.3/10.1/20.7亿美元，基于行业 2024 年恢复正常经营的假设，给予 2024 年 14 倍 EV/EBITDA，对应目标价 22港元。金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 58：金沙中国与港股同行公司动态 PE 对比 资料来源：Refinitiv Eikon，中信证券研究部；注：由于 2020 年后博彩公司普遍亏损导致数据失真，故仅

125、统计至 2019 年 12 月 31 日 根据根据 PE 估值法，估值法，复盘金沙中国与港股同行公司过去 10 年动态 PE 发现，金沙中国动态 PE 相比同行中位数基本略高或持平，变动区间范围为 12-25 倍。在经过 2014-2015 年“反腐”后，行业进入上行修复区间，PE 估值在 15-25 倍区间波动，估值中枢为 20 倍。我们预测公司 2022-2024 年 EPS 为-0.15/0.02/0.15 美元，同样基于行业在 2024 年恢复常态化经营的假设，给予 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 23 港元，与 EV/EBITDA 估值法得出的目标价基本一致。考虑到澳门博彩

126、公司资本开支通常较高，新物业开幕早期与稳定期的折旧费用与相关债务产生的利息费用变化较大，我们认为 EBITDA 指标能够更好地反映公司自由现金流情况，因此 EV/EBITDA 是行业内更为常用的估值指标。综上，基于 2024 年行业恢复常态化的假设，我们预测公司 2024 年实现经调整 EBITDA 为 20.7 亿美元，给予 2024 年 14 倍EV/EBITDA，对应目标价 22 港元，首次覆盖予以“增持”评级。540452020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202

127、0202020202020银河金沙美高梅中国永利澳博新濠同行中位数 金沙中国有限公司（金沙中国有限公司（01928.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 利润表（百万美元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,687 2,874 1,697 4,610 6,655 员工成本 -1,050 -1,049 -981 -1,010 -1,051 折旧及摊销 -684 -733 -534 -523 -495 博彩税 -625 -1,017 -594 -1,844 -2,662 存货成本 -

128、23 -34 -24 -55 -73 其他支出-经营 -544 -578 -424 -692 -799 财务费用 -268 -371 -328 -345 -338 提前清偿债务损益 -137 -税前利润 -1,507 -1,045 -1,188 142 1,238 减：所得税 -16 -3 -10 -1 -12 税后净利润 -1,523 -1,048 -1,198 140 1,225 归属于母公司所有者的净利润 -1,523 -1,048 -1,198 140 1,225 经调整 EBITDA -428 341 -326 1,009 2,071 资产负债表（百万美元）指标名称指标名称 2020

129、 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 861 678 90 1,054 2,652 存货 15 15 10 9 13 应收及预付款 190 183 170 277 399 其他流动资产 16 16 16 16 16 流动资产 1,082 892 286 1,356 3,081 物业、厂房及设备 8,832 8,477 8,363 8,190 8,045 无形资产 41 38 38 38 38 其他长期资产 593 687 687 687 687 非流动资产 9,466 9,202 9,088 8,915 8,770 资产总计 10,548 10,094 9,374 10,2

130、71 11,851 短期借款 21 18 11 29 42 应付款及应计费用 1,388 1,071 848 1,383 1,664 其他流动负债 5 5 5 5 5 流动负债 1,414 1,094 864 1,417 1,711 长期借款 7,044 7,946 8,646 8,846 8,906 其他长期负债 161 166 166 166 166 非流动性负债 7,205 8,112 8,812 9,012 9,072 负债合计 8,619 9,206 9,676 10,429 10,783 归属于母公司所有者权益合计 1,929 888-302-158 1,068 股东权益合计 1,

131、929 888-302-158 1,068 负债股东权益总计 10,548 10,094 9,374 10,271 11,851 现金流量表（百万美元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润-1,523-1,048-1,198 140 1,225 折旧和摊销 713 769 534 523 495 营运资金的变化-349-170-204 429 154 其他经营现金流 343 537 328 345 338 经营现金流合计-816 88-540 1,436 2,212 资本支出-1,038-640-420-350-350 其他投资现金流 14 6-投

132、资现金流合计-1,024-634-420-350-350 负债变动 1,899 2,702 693 218 73 股息支出-1,030-其他融资现金流-638-2,336-321-340-337 融资现金流合计 231 366 372-122-264 现金及现金等价物净增加额-1,610-183-588 964 1,598 期初现金及现金等价物 2,471 861 678 90 1,054 期末现金及现金等价物 861 678 90 1,054 2,652 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)-80.8%70.4%

133、-41.0%171.7%44.4%核心净利润(%)-113.4%N/A-195.6%N/A 105.2%归母净利润(%)-174.9%N/A N/A N/A 774.6%利润率利润率 EBIT Margin(%)-73.4%-23.5%-50.7%10.5%23.7%EBITDA Margin(%)-31.2%3.3%-19.2%21.9%31.1%净利率(%)-90.3%-36.5%-70.6%3.0%18.4%核心净利润率(%)-25.4%11.9%-19.2%21.9%31.1%回报率回报率 净资产收益率(%)-79.0%-118.0%396.2%-88.8%114.7%总资产收益率(%

134、)-14.4%-10.4%-12.8%1.4%10.3%其他其他 资产负债率(%)81.7%91.2%103.2%101.5%91.0%所得税率(%)-1.1%-0.3%-0.8%1.0%1.0%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%50.0%费用率费用率 财务费用率(%)15.9%12.9%19.4%7.5%5.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 36 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及

135、将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观

136、点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日

137、期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构

138、为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨

139、跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上

140、 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 37 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证

141、编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英

142、国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Ma

143、laysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引

144、起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Amer

145、icas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore P

146、te Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA

147、（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标

148、、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。