1、【方正汽车 公司深度报告】银轮股份(002126.SZ)：公司经营拐点已现，新能源汽车热管理和工业换热/电力储能热管理等领域持续发力证券研究报告2022年11月16日分析师：段迎晟登记编号：S01 分析师：王 玉登记编号：S01核心观点21、公司做为汽车热管理龙头，经营拐点已现，新能源汽车热管理及工业换热、电力储能等新兴领域为公司打开广阔增长空间：公司深耕热管理行业四十年，已发展成为国内汽车热管理行业的龙头企业，拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力和国内顶尖的系统化的汽车热交换器技术储备。公司产品战略以新能源产品战略、商用车产品战略和后处理产品战略为

2、核心，并将工业/民用换热作为第三增长极。在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域和尾气处理领域公司竞争优势明显，公司新能源车热管理业务占比迅速提升，工业换热领域已开始快速增长。2012年至今公司营收CAGR为18.6%。2021年公司利润暂受大宗高位、股权激励费用和海运费用等因素压制，今年以来得益于公司管理模式及考核模式变革的持续推动，公司期间费用率逐季显著降低，叠加大宗材料和海运费价格逐渐回落等外部环境向好，公司毛利率和净利率逐季改善，公司经营拐点已现。公司重视研发，集中优势资源打造全球化研发体系，产品研发战略聚焦于新能源汽车热管理、商用车国六及非道路国四后处理、热管理系统相关的电控，电动及

3、智能化产品、燃油车热交换器产品及模块，并拓展智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理。新能源汽车热管理及工业换热、电力储能换热等新兴领域已为公司打开广阔增长空间。2、公司乘用车/新能源业务连续两年维持50%/100%以上高增速，新能源业务占乘用车业务比重超过50%，从热泵系统、电池和芯片热管理到系统集成、液冷板等领域，公司新能源产品版图持续扩充：公司目前已经形成了“1+4+n”的新能源产品战略，从新能源汽车热管理系统，到前端冷却模块、热管理集成模块、空调箱、车载电子冷却系统，再到PTC、Chiller、电池/芯片/IGBT冷却板、高低温水箱、水空中冷器、油冷器、电控单元、电子

4、水泵、电磁阀、冷凝器、电子风扇、铸件、管路等单品，公司新能源车产品矩阵日益丰富。公司乘用车业务尤其是新能源业务维持高增速，2022年1-9月，公司乘用车业务同比增长54.76%，公司新能源业务同比增长106.06%。2022年前三季度公司乘用车业务营收占比为40%，新能源业务占乘用车业务比重为51%。公司客户覆盖福特、通用、宝马等全球知名主机厂、吉利、长城、广汽、比亚迪等国内自主品牌及特斯拉、蔚来、小鹏、理想等新势力，公司完善的客户结构为公司持续发展提供了保障。公司业务优势明显，定点持续突破，2021年公司获得141个新定点，新定点项目达产后为公司新增年销售收入近41.17亿元，其中新能源汽车

5、业务占比约48.7%。2022年H1新定点项目达产后预计年新增销售收入近28亿元，其中新能源业务占比约75%以上。同时公司在电控芯片热管理和集成等领域行业领先，从热泵系统、电池和芯片热管理到系统集成、液冷板等，公司新能源产品产业链持续延伸。PZaXlXlY8ZkUnN1VmVtU6MaO9PsQoOnPoMiNqRqRiNrQuMaQqQuNNZsOqOuOoOrO核心观点33、公司商用车业务触底，混动EGR业务成为新增长点，坚持全球化战略：受我国商用车市场周期性及政策影响，公司商用车业务收入增速下滑，但公司商用车业务增速明显优于我国商用车市场增速。今年8月份我国商用车产销量自去年4月份开始首

6、次同比正增长，今年1-9月商用车产销同比降幅较1-8月收窄1.5个百分点和2个百分点，随着我国基建投资加快，房地产市场政策落地和高速公路减收通行费用等利好因素兑现，我国商用车市场有望逐步走出低谷。EGR业务为公司募投项目，公司乘用车 EGR 项目已投资资产达产后可实现年新增产能 115 万台，混动EGR业务将成为公司新增长点，公司乘用车混动 EGR 产品已获得比亚迪、理想、吉利、广汽、长城、长安等客户订单，随着混动车型渗透率的提高，公司EGR产品配套率也将快速提升。公司2010年就提出“产品国际化、人才国际化、布局国际化、管理国际化”四大国际化战略，目前公司已在欧洲、北美各地搭建起生产及技术服

7、务平台，公司全球化布局成效显著。4、公司开启第三增长曲线，多点布局电力、储能等工业/民用热管理：公司工业/民用热管理业务快速增长，2022年1-9月，公司工业/民用业务营收同比增长39.25%，营收占比从2020年的3.34%增长至5.7%。公司大力挖掘工业领域蓝海市场，培育战略性盈利增长点，围绕特高压、地热、储能、风力发电、制氢储氢、化工、数据中心等实现第三曲线的提前布局和发展。我国电力行业温控设备可应用至发电、输电和配电等电力产业链主要环节，随着我国新型电力系统建设的持续推进，风光并网规模持续增大，我国电力和储能等新兴领域热管理市场规模广阔。5、盈利预测我们预计公司2022-2024年实现

8、营业收入85.8/105.9/132亿元，YOY 9.79%/23.41%/24.64%,实现归母净利润3.59/5.23/7.32亿，YOY 63.12%/45.36%/40.08%，EPS0.45/0.66/0.92元，给予公司“推荐”评级。6、风险提示:全球经济景气不及预期、新能源渗透率不及预期、主要客户销量不及预期、公司新客户及新产品拓展不及预期目录4一、公司为国内汽车热管理龙头，经营拐点已现二、公司乘用车尤其是新能源业务快速增长，新能源产品产业链持续延伸公司历史沿革产品面向全球市场，是国内热管理产品矩阵最完整的公司之一公司热管理业务营收占比超80%，乘用车业务占比持续提升，新能源占乘

9、用车比例过半公司2012年至今营收CAGR达18.6%，2021年公司净利润暂受大宗材料价格高位和费用等因素压制，目前增速已回升公司期间费用率持续下降，利润率回升公司2022年前三季度盈利能力逐季改善，经营拐点已现重视研发，大力拓展新能源汽车热管理与工业换热/电力储能热管理等方向公司具备核心技术优势，行业地位稳固股权激励彰显公司信心公司已形成“1+4+N”的新能源产品布局公司连续两年乘用车业务增速维持50%以上，新能源业务维持100%以上高增速公司客户结构完整且优质，覆盖全球众多知名主机厂、自主品牌及新势力公司业务优势明显，新能源业务定点持续突破从电池和芯片热管理到集成系统、液冷板等，公司新能

10、源产品版图持续扩充我国新能源车渗透率迅速提升预计我国乘用车新能源热管理市场规模未来三年CAGR达28%，2025年空间721亿目录5三、公司商用车业务触底，混动EGR业务成为新增长点，坚持国际化布局公司商用车/非道路热管理业务布局公司商用车业务营收占比持续下降，表现明显优于我国商用车市场增速我国商用车市场或开始走出低谷公司乘用车EGR项目将逐步达产，混动业务将发力公司坚持国际化布局四、公司开启第三增长曲线：多点布局电力、储能等工业/民用热管理公司工业/民用热管理业务快速增长，成为公司的第三增长曲线公司工业换热产品应用场景工业/民用业务板块产品布局和主要客户公司工业领域热管理重点拓展领域：电力和

11、储能热管理市场空间巨大五、财务预测财务预测模型/盈利预测/投资建议/风险提示6 公司历史沿革 产品面向全球市场，是国内热管理产品矩阵最完整的公司之一 公司热管理业务营收占比超80%，乘用车业务占比持续提升，新能源占乘用车比例过半 公司2012年至今营收CAGR达18.6%，2021年公司净利润暂受大宗材料价格高位和费用等因素压制，目前增速已回升 公司期间费用率持续下降，利润率回升 公司2022年前三季度盈利能力逐季改善，经营拐点已现 公司重视研发，大力拓展新能源汽车热管理与工业换热/电力储能热管理等方向 公司具备核心技术优势，行业地位稳固 股权激励彰显公司信心公司为国内汽车热管理龙头，经营拐点

12、已现公司为国内汽车热管理龙头，经营拐点已现公司历史沿革7数据来源：公司公告、公司资料、方正证券研究所1958年年-2014年（深耕商用车领域）年（深耕商用车领域）与国内众多著名内燃机、汽车、工程机械、风力发电等领域企业建立了主配套关系是卡特彼勒、康明斯、福特、约翰迪尔、玉柴、潍柴、北汽福田、东风商用车、江陵、江淮等国内外知名主机客户的战略供应商2014年公司最大业务为热交换器，营收占比超过75%，其余为尾气处理，汽车空调等2015年年-2018年（布局乘用车和新年（布局乘用车和新能源车领域）能源车领域）公司对原有客户和产品进行升级和延伸公司致力于保持不锈钢油冷器、EGR冷却器的全球领导地位，保

13、持机油冷却器、机滤模块的国内领导地位，前端冷却模块向更环保发展致力于新能源汽车领域技术开发，推进新能源汽车产线改进、确保公司新能源车热管理、乘用车水空中冷气、汽油车EGR的生产能力2017年公司已具备新能源换热系统主要零部件产品开发设计能力，同时具备热管理系统设计集成能力2019年年-今（开启二次创业，产品今（开启二次创业，产品客户结构持续优化）客户结构持续优化）主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特、日产、康明斯、卡特彼勒、沃尔沃、丰田等全球发动机及整车厂商以及国内吉利、广汽、长城、长安、上汽、一汽、东风、福田、潍柴、重汽、江淮、徐工等主要自主品牌乘用车业务占比迅速提升，202

14、0年乘用车业务营收占比超过21%，2022年上半年乘用车业务营收占比接近40%新能源业务快速增长，2022年上半年公司新能源业务实现销售收入7.9亿元，同比增长105.12%，占乘用车业务收入比重超过50%工业/民用业务成为公司的第三增长极产品面向全球市场，是国内热管理产品矩阵最完整的公司之一8数据来源：公司公告、方正证券研究所 公司为国内汽车热管理行业的龙头企业，拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力和系统化的汽车热交换器技术储备。公司的产品以新能源产品战略、商用车产品战略和后处理产品战略为核心，并将工业/民用产品作为第三增长极。公司已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域和尾气处理领域建立

15、了较强竞争优势，新能源车热管理业务快速增长，并努力开拓下一个增长极工业换热领域。公司产品面向全球市场，成功开拓了国内外众多优质高端客户资源，主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特、日产、康明斯、卡特彼勒、沃尔沃、丰田等全球发动机及整车厂商以及国内吉利、广汽、长城、长安、上汽、一汽、东风、福田、潍柴、重汽、江淮、徐工等主要自主品牌。公司产品结构新能源汽车新能源汽车传统乘用车传统乘用车商用车商用车工程机械工程机械发动机后处理发动机后处理工业工业/民用民用 冷媒冷却液集成模块 前端冷却模块 空调箱模块 电子器件换热器 电池冷却板 PTC加热器 汽油机EGR 变速箱油冷器 前端冷却模块

16、发动机油冷器 机滤模块 水空中冷器 空调系统 EGR模块 冷却模块 后处理技术 缸内制动器 机油滤清模块 空调系统 EGR模块 冷却模块 后处理技术 机油滤清模块 国六简式封装 国六箱式封装 国六U型封装 尿素箱 消声器 DPF清洗机 DPF 特高压输变电冷却产品 发电机组换热产品 电力储能热管理公司热管理业务营收占比超80%，乘用车业务占比持续提升，新能源占比过半9 公司业务以热管理为主，2022年上半年公司热交换器业务营收占比达81%。在产品制造方面公司以乘用车和新能源热管理、商用车和非道路热管理、尾气后处理三大产品平台为核心，以产品线带动事业部和子公司协同作战。2022年H1公司乘用车业

17、务营收占比近40%，商用车/非道路业务营收占比53.1%，工业/民用业务营收占比5.7%。相较2020年乘用车业务占比21.5%，公司乘用车业务占比快速提升。公司新能源汽车业务也维持高速增长势头，2022H1公司新能源业务营收同比增长105.12%，占公司乘用车业务比重为55.2%。数据来源：公司公告、wind、方正证券研究所公司分产品收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022H1商用车、非道路乘用车工业及民用其他(行业)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022H1热交换器尾气处理

18、贸易收入其他主营业务公司分行业收入占比公司2012年至今营收CAGR达18.6%，2021年公司归母净利润暂受大宗材料价格高位和费用等因素压制，目前增速已回升10数据来源：公司公告、wind、方正证券研究所公司营收及增速公司归母净利润及增速 受益于公司商用车业务稳定、乘用车尤其是新能源车业务的快速增长，2012年至今公司营收稳步增长。2012年公司实现营收16.8亿元，2021年公司实现营收78.2亿元，近十年营收CAGR为18.6%。2012年至2020年，公司归母净利润从4139.6万元增长至3.2亿元，2021年在原材料价格高企和股份支付费用、以及海运费用高企等因素影响下，公司利润暂受压

19、制，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑31.47%，但随着公司管理制度革新、铝等原材料价格稳定，海运等外围因素向好，公司净利润增速有望回升。2022年前三季度，公司实现归母净利润2.32亿元，同比增长7.32%。-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000营业总收入（百万元）同比(%)-100%-50%0%50%100%150%0500300350400归母净利润(百万元)同比(%)公司期间费用率持续下降，利润率回升11 公司毛利率2012年为20.81%，在2016年达到28.84

20、%之后有所下滑，目前已经稳定在20%以上，2022年前三季度公司毛利率为20.04%，降幅同环比均收窄。公司净利率2012年为2.73%，2016年达到最高点8.66%后下滑至2021年的3.38%，2022年前三季度回升至4.61%。公司期间费用率持续下降，从2019年的17.82%下降至2022年前三季度的14.44%。公司通过实施落实全面预算管理，压缩非刚性支出的措施，实现了期间费用率的显著降低。数据来源：公司公告、wind、方正证券研究所公司毛利率及净利率公司期间费用率0%5%10%15%20%25%30%35%销售毛利率(%)销售净利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16

21、%18%20%2019年2020年2021年2022年1-9月销售期间费用率(%)销售费用/营业总收入(%)管理费用/营业总收入(%)财务费用/营业总收入(%)公司2022年前三季度盈利能力逐季改善，经营拐点已现12 2022年前三季度公司毛利率和净利率逐季改善，期间费用率逐季降低，公司经营拐点已现。公司前三季度各项经营指标得到较大改善主要得益于公司管理模式及考核模式变革的持续推动，在费用管控上落实全面预算管理，压缩非刚性支出，实现期间费用率显著降低，叠加大宗材料和海运费价格逐渐回落等外部环境向好。公司今年以来强化市场与项目双轮驱动，以抓战略客户和重点项目为牵引，拉动内外部资源的协调联动，做好

22、客户规划和项目规划（包含新项目争取计划、VAVE降本计划、质量提升攻关计划等），建立和完善大客户全球管理团队建设与分工、目标管理、绩效考核等机制与管理办法。2023年公司计划把承包经营模式范围扩大到客户经理、工段、车间；费用管控方面，重点实现三包费用显著降低，继续严控非刚需支出，以期实现费用率继续下降。数据来源：公司公告、wind、方正证券研究所前三季度毛利率/净利率逐季改善前三季度期间费用率逐季降低0%5%10%15%20%25%销售净利率(%)销售毛利率(%)2022年1-3月2022H12022年1-9月0.000.020.040.060.080.100.120.140.162022年1

23、-3月2022H12022年1-9月销售期间费用率(%)销售费用/营业总收入(%)管理费用/营业总收入(%)财务费用/营业总收入(%)重视研发，大力拓展新能源汽车热管理与工业换热/电力储能热管理等方向13 公司重视研发，研发费用从2019年的2.2亿元增长至2021年的3.3亿元，研发费用率从2019年3.99%提升至2022年前三季度的4.76%。公司集中优势资源打造全球化研发体系，产品研发战略聚焦于新能源汽车热管理、商用车国六及非道路国四后处理、热管理系统相关的电控，电动及智能化产品拓展、燃油车热交换器产品及模块，拓展智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理。公司在新能源

24、汽车热管理及工业换热、电力储能换热等新兴领域已经获得快速增长。数据来源：公司公告、wind、方正证券研究所公司研发费用率逐年上升4%4%4%4%4%5%5%5%05003003502019年2020年2021年2022年1-9月研发费用（百万元）研发费用/营业总收入(%)公司具备核心技术优势，行业地位稳固14数据来源：公司资料、方正证券研究所公司行业地位稳固公司行业地位稳固公司核心技术公司核心技术 1980年国内第一家试制成功不锈钢板翅式机油冷却器 中国热交换器行业首家民营上市企业 中国汽车热交换器行业标准牵头制定单位 国家企业技术中心、国家高新技术企业、国家试验检测中心

25、 浙江省重点企业研究院、国家级博士后科研工作站 热交换产品产销量连续十几年保持国内第一 国家技术创新示范企业 第一批中国汽车零部件CT30企业 国家级量化融合贯标体系企业 新能源热泵空调系统技术 冷媒水路集成模块电控技术 热泵空调系统电控技术 新材料新工艺技术 无钎剂钎焊技术 高效换热单元技术 鉴于AI的仿真分析技术 不锈钢无铜技术 低尿素混合器结晶技术 国六后处理系统封闭技术股权激励彰显公司信心15数据来源：公司公告、方正证券研究所行权期行权期归母净利润归母净利润营业收入营业收入各绩效指标权重55%45%第一个行权期2022年归母净利润不低于4.0亿元2022年营业收入不低于90亿元第二个行

26、权期2023年归母净利润不低于5.4亿元2023年营业收入不低于108亿元第三个行权期2024年归母净利润不低于7.8亿元2024年营业收入不低于130亿元第四个行权期2025年归母净利润不低于10.5亿元2025年营业收入不低于150亿元 公司计划向激励对象拟授予的股票期权数量合计5,130.00万份，其中首次授予4978.00万份。首次授予的激励对象总人数为388人，激励对象包括公司董事、高级管理人员和核心骨干员工。本激励计划有效期自股票期权首次授权之日起至激励对象获授的股票期权全部行权或注销之日止，最长不超过72个月。首次授予的股票期权自授权日起满12个月后，激励对象应在未来48个月内分

27、四期行权。激励计划的行权考核年度为2022-2025年四个会计年度，分年度对公司的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的行权条件之一。公司层面业绩考核要求16 公司已形成“1+4+N”的新能源产品布局 公司连续两年乘用车业务增速维持50%以上，新能源业务维持100%以上高增速 公司客户结构完整且优质，覆盖全球众多知名主机厂、自主品牌及新势力 公司业务优势明显，新能源业务定点持续突破 从电池和芯片热管理到集成系统、液冷板等，公司新能源产品版图持续扩充 我国新能源车渗透率迅速提升 预计我国乘用车新能源热管理市场规模未来三年CAGR达28%，2025年空间721亿公司乘用车尤其是新

28、能源业务快速增长，新能源产品产业链持续延伸公司乘用车尤其是新能源业务快速增长，新能源产品产业链持续延伸公司已形成“1+4+N”的新能源产品布局17 公司目前已经形成了“1+4+n”的新能源产品战略，从新能源汽车热管理系统，到前端冷却模块、热管理集成模块、空调箱、车载电子冷却系统，再到PTC、Chiller、电池/芯片/IGBT冷却板、高低温水箱、水空中冷器、油冷器、电控单元、电子水泵、电磁阀、冷凝器、电子风扇、铸件、管路等单品，公司新能源车产品矩阵日益丰富。数据来源：公司公告、方正证券研究所新能源车业务公司连续两年乘用车业务增速维持50%以上，新能源业务维持100%以上高增速18数据来源：公司

29、公告、wind、方正证券研究所公司乘用车业务收入及增速公司新能源业务收入及增速 公司乘用车业务维持高增速，2020年公司乘用车业务实现营收13.6亿，2021年公司乘用车业务实现营收22.4亿，同比增长65%，2022年1-9月，公司乘用车业务实现营收24亿元，同比增长54.76%。公司新能源业务获得更快增长，2021年公司新能源业务实现收入8.4亿元，同比增长189.66%，2022年前三季度公司新能源业务实现营收12.2亿，同比增长106.06%。2022年前三季度公司乘用车业务营收占比为40%，新能源业务占乘用车业务比重为51%。48%50%52%54%56%58%60%62%64%66

30、%05001,0001,5002,0002,5003,0002020年2021年2022年1-9月收入（百万元）增速（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%024681012142020年2021年2022年1-9月新能源业务收入(亿元)增速（%）公司客户结构完整且优质，覆盖全球众多知名主机厂、自主品牌及新势力19数据来源：公司公告、方正证券研究所公司主要客户 公司拥有海内外众多优质客户资源，是全球众多知名主机厂以及车企的供应商，产品获得了客户的高度认可。公司近几年逐步与各核心客户签订了

31、战略合作协议和资产合作，在业务的深度绑定下形成了可信赖多赢的业务伙伴关系。公司客户覆盖福特、通用、宝马等全球知名主机厂、吉利、长城、广汽、比亚迪等国内自主品牌及特斯拉、蔚来、小理想等新势力，公司完善的客户结构为公司业务的长期持续发展提供了保障。主要客户主要客户乘用车领域福特、通用、宝马、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎、广汽三菱、东风日产、丰田、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、上汽等新能源汽车领域沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、理想、威马、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等超级跑车领域法拉利、奥迪、奔驰、兰博基尼、宾利、宝马、迈凯伦、福特等燃料电池领域亿华通、上汽大通等工程

32、机械领域卡特比勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田等公司业务优势明显，新能源业务定点持续突破20数据来源：公司公告、方正证券研究所公司定点持续突破 截至2021年底，公司已拥有专利近800项，其中发明专利90项，国际专利5项，并成为中国热交换器行业标准牵头制订单位，牵头或参与制订标准35项。公司业务优势明显，近年在新能源项目上定点获得持续突破，2021年公司获得141个新定点，根据客户需求与预测，新定点项目达产后为公司新增年销售收入近41.17亿元，其中新能源汽车业务占比约48.7%。2022年H1根据客户需求预测，新定点项目达产后预计年新增销售收入近28亿元，其中新能源业务占比约

33、75%以上。2021年年2022H1 公司获得了北美新能源标杆车企空调箱总成、长安汽车电子水泵、国内造车新势力前端模块及热管理集成模块、沃尔沃汽车电池冷却板及冷却模块、宁德时代电池冷却板、约翰迪尔冷却模块、卡特彼勒冷却模块、曼胡默尔机油冷却器、戴姆勒机油冷却器总成等141个新项目 根据客户需求与预测，上述项目达产后为公司新增年销售收入近41.17亿元，其中新能源汽车业务占比约48.7%公司获得北美新能源标杆车企电控和芯片液冷产品、理想某平台热管理产品、小鹏汽车水冷板产品、斯堪尼亚电动重卡水冷板产品、三一重机非道路新能源冷却模块、福田换电重卡冷却模块、中联重科冷却模块、宇通电子水阀等客户项目等定

34、点 根据客户需求预测，新定点项目达产后预计年新增销售收入近28亿元，其中新能源业务占比约75%以上从电池和芯片热管理到集成系统、液冷板等，公司新能源产品版图持续扩充21数据来源：公司公告、方正证券研究所新能源产品产业链延伸 公司在已经成熟的1+4+N的产品战略基础上推出一系列更具竞争力核心产品，不断加强与全球各知名新能源头部车企交流合作，建立更加深厚战略合作伙伴关系，通过持续整合全球研发资源，设立科技创新中心等一系列途径，促进公司新能源业务快速发展。项目项目介绍介绍进展进展/达产目标达产目标电池和芯片热管理产品电池和芯片热管理为公司在热管理产业链上的重要延伸，2022 年 1 月 12 日公司

35、审议通过关于变更部分募投项目 募集资金用途的议案，变更“乘用车EGR项目”和“研发中心项目”的募集资金用途，变更后的新项目名称为“新能源汽车电池和芯片热管理项目”。该募投项目达产后会形成年产新能源汽车电池和芯片热管理产品 608 万套的生产能力。其 中电池热管理产品 468 万套；芯片热管理产品 140 万套。目前公司已经获得宁德时代和沃尔沃、小鹏等电池冷却板和北美新能源车企芯片液冷定点。热管理系统集成公司在集成模块的产品拓展上走在市场前列，公司已实现水路系统集成技术的突破。获得国内主要新能源客户的认可，获得了多个项目定点。小鹏高端车型搭载了公司的热管理集成系统。液冷板2022年7月公司公告为

36、满足客户属地化供货需求，提升公司新能源热管理业务市场占有率，公司拟投 资6500万元人民币，在四川宜宾设立全资子公司，主要生产电池水冷板产品。计划于2023年2月开始运营投产，根据目前市场情况预测，预计2023年形成电池水 冷板产量79万件,预计2024年形成水冷板产量121万件。我国新能源车渗透率迅速提升22数据来源：wind、乘联会、中汽协、中国汽车工业年鉴、方正证券研究所2021年我国乘用车销量2148.2万辆，同比增长6.5%，经济稳定恢复及新能源市场的高增速下，2022年1-8月我国乘用车销量1465.45万辆，累计增长11.68%。2018年-2020年我国新能源车渗透率已从1.4

37、%提升至5.4%。2021年新能源车更是强势发展，2021年，我国新能源车渗透率高达13.4%，2022年10月新能源车渗透率已达30.2%。我国乘用车销量我国新能源车渗透率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530我国乘用车销量（百万辆）YOY（%）0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年2022年1-8月我国新能源车渗透率预计我国乘用车新能源热管理市场规模未来三年CAGR达28%，2025年空间721亿23数据来源：wind、方正证券研究所2021A2022E2025E乘用车销量（万辆）2148.2227

38、7.12464.1新能源车基于乘用车市占率（预估）14%25%45%新能源车销量（万辆）3005701109新能源车热管理系统单车价值量（元）600060006500新能源车热管理市场测算（亿元）180342721亿CAGR=28%基于：2022年1-8月我国乘用车销量1465.45万辆，累计增长11.68%，我们以2021年乘用车销量2148.2万辆为基数，在经济稳定恢复及新能源市场高增速下，假设2022-2025年乘用车销量增速6%/3%/3%/2%，我们测算，2025年乘用车新能源车热管理市场规模高达721亿，未来三年CAGR达28%。随着热泵制热系统渗透率在未来显著提升，热管理系统单车

39、价值量提高。我们对于2025年新能源热管理市场规模的测算24 公司商用车/非道路热管理业务布局 公司商用车业务营收占比持续下降，表现明显优于我国商用车市场增速 我国商用车市场或开始走出低谷 公司乘用车EGR项目将逐步达产，混动业务将发力 公司坚持国际化布局公司商用车业务触底，混动公司商用车业务触底，混动EGR业务成为新增长点，坚持国际化布局业务成为新增长点，坚持国际化布局公司商用车/非道路热管理业务布局25 公司在商用车热管理领域竞争优势明显，商用车产品战略包括：高性能冷却包、轻量化/长寿命机滤模块、两级EGR冷却器、缓速器冷却器、铁基无铜不锈钢钎焊产品、水空中冷器、低温散热器、ADU智能冷却

40、系统、高压PTC、电子水泵、水阀、电子风扇等。公司商用车业务主要客户有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等。数据来源：公司公告、方正证券研究所公司商用车业务公司商用车业务营收占比持续下降，表现明显优于我国商用车市场增速26数据来源：公司公告、wind、方正证券研究所公司商用车业务收入及增速公司商用车业务收入占比及毛利率 受我国商用车市场周期性及政策影响，公司商用车业务收入增速下滑，公司2021年商用车业务实现收入50.37亿元，同比增长11%，2022年上半年公司商用车业务实现收入20.53亿元，公司商用车业务明显优于我国商用车市场增速

41、。在大宗商品涨价、运费上升等因素影响下，商用车业务毛利率2021年开始有所下滑，但在大宗、运费等企稳态势下，我们预计毛利率会平稳，同时公司商用车业务占比已从2020年的71.71%下降至2022H1的53.09%。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020年2021年2022H1收入（百万元）同比增长（%）0070802020年2021年2022H1毛利率(%)业务收入比例(%)我国商用车市场或开始走出低谷27数据来源：wind、中国汽车工业协会、方正证券研究所我国商用车市场销量

42、及增速我国商用车市场累计同比及环比增速 2021年，受重型柴油车国六排放法规切换、“蓝牌轻卡”政策带来的消费观望以及房地产开发行业较冷等因素影响，商用车市场下行压力逐渐显现。商用车市场周期性明显，今年8月份我国商用车产销量自去年4月份开始首次出现同比正增长，今年1-9月商用车产销同比降幅较1-8月收窄1.5个百分点和2个百分点，在基建投资加快，稳定房地产市场政策落地和高速公路减收通行费用等利好因素下，我国商用车市场有望逐步走出低谷。-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0000500600商用车销量（万辆）YOY（%）-60.0

43、0-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021---12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9累计同比（%）环比（%）公司乘用车EGR项目将逐步达产，混动业务将发力28数据来源：公司公告、方正证券研究所乘用车EGR项目募集资金使用进度 EGR业务为公司募投项目，公司2017年非公开发行募集资金，募投项目之一为乘用车EGR项目。EGR即尾气再循环（E

44、xhaust Gas Recirculation），其将发动机产生的废气的一部分经冷却后再送回气缸，减少汽油机泵气损失，并降低缸内燃烧温度等，进而实现降低汽油机的油耗目标。公司乘用车 EGR 项目已投资资产达产后可实现年新增产能 115 万台、新增销售收入1.43亿元。混动项目将成为公司EGR业务的新增长点，公司乘用车混动 EGR 产品已获得比亚迪、理想、吉利、广汽、长城、长安等客户订单，随着混动车型渗透率的提高预期公司EGR产品配套率也将快速提升，涉及集成的产品目前正处在加速开发中。募集资金承诺投资金额变更募集资金承诺使用金额累计2022年H1投入金额项目达到预定可使用状态日期乘用车EGR项

45、目14952.8万元6097.49万元5018.98万元2022年6月30日公司乘用车混动EGR产品客户混动EGR产品客户公司乘用车混动 EGR 产品已获得比亚迪、理想、吉利、广汽、长城、长安等客户订单达产后产能达产后可实现年新增产能 115 万台、新增销售收入1.43亿元公司坚持国际化布局29 公司2010年就提出“产品国际化、人才国际化、布局国际化、管理国际化”四大国际化战略，坚持从开设国际贸易办事处、到办物流及售后服务中心、到收购兼并国外公司的发展路径。2011年公司建立美国银轮，2015年收购美国普瑞，2016年收购美国TDI，2019年建立印度工厂和收购瑞典斯塔普，再到2020年扩建

46、波兰工厂，2021年启动墨西哥工厂筹建工作，目前公司已在欧洲、北美各地搭建起生产及技术服务平台。数据来源：公司官网、公司资料、方正证券研究所公司全球布局30 公司工业/民用热管理业务快速增长，成为公司的第三增长曲线 公司工业换热产品应用场景 工业/民用业务板块产品布局和主要客户 公司工业领域热管理重点拓展领域：电力和储能热管理市场空间巨大公司开启第三增长曲线：多点布局电力、储能等工业公司开启第三增长曲线：多点布局电力、储能等工业/民用热管理民用热管理公司工业/民用热管理业务快速增长，成为公司的第三增长曲线31数据来源：公司公告、wind、方正证券研究所工业/民用业务板块营收及增速工业/民用业务

47、板块营收占比 公司工业/民用热管理业务快速增长，2020年公司工业/民用业务板块实现营收2.1亿元，2021年该板块实现营收3.2亿元，同比增长51.79%，2022年1-9月，公司工业/民用业 务实现营收3.42亿元，同比增长39.25%。公司工业/民用业务板块营收占比也从2020年的3.34%增长至5.7%。公司大力挖掘工业领域蓝海利基市场，培育战略性盈利增长点，围绕特高压、地热、储能、风力发电、制氢储氢、化工、数据中心等实现第三曲线的提前布局和发展。0%10%20%30%40%50%60%05003003504002020年2021年2022年1-9月收入（百万元）

48、增速（%）0%1%2%3%4%5%6%2020年2021年2022年1-9月营收占比公司工业换热产品应用场景32数据来源：公司资料、方正证券研究所船舶轨道交通风力发电水力发电地热发电机组变电站/特高压空压机数据中心5G基站石油化工生物医药工业/民用业务板块产品布局和主要客户33数据来源：公司公告、wind、方正证券研究所 公司工业/民用业务板块产品系列包括特高压输变电冷却产品、发电机组换热产品和电力储能热管理等。公司该业务板块主要客户有ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、海信、三星、LG、天舒等。工业/民用业务板块产品系列公司工业领域热管理重点拓展领域：电力和储能热管理市场空间广阔

49、34数据来源：wind、前瞻经济学人、方正证券研究所我国风电/光伏累计装机容量及增速全球/国内已投运储能项目装机规模和增速 我国电力行业温控设备可应用至发电、输电和配电等电力产业链主要环节，而我国新型电力系统建设的持续推进，对我国电网提出更高要求，对热管理也提出新的需求，我国新能源已实现大量并网，2020年我国光伏累计装机规模253GW，风电累计装机规模2.8亿千瓦，随着风光并网规模持续增大，其配套设施也对电力温控需求进一步提升。截至2020年底，全球已投运储能项目累计装机量达191.1GW，yoy3.5%，国内已投运储能项目累计装机量达35.6GW，yoy9.9%，重回高增长，我国储能热管理

50、需求市场规模巨大。0%50%100%002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年我国光伏累计装机容量（GW）增速（%）0%10%20%30%40%00000400002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年我国风电累计装机容量（万千瓦）增速（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%02002016年2017年2018年2019年2020年全球装机规模（GW）yoy（%）0.00%5.0

51、0%10.00%15.00%20.00%06年2017年2018年2019年2020年国内装机规模（GW）yoy（%）35 财务预测模型 盈利预测&投资建议&风险提示盈利预测盈利预测财务预测模型36数据来源：方正证券研究所资产负债表资产负债表20212022E2023E2024E流动资产7223 7529 8945 10887 货币资金934 1162 1454 1946 应收票据855 1005 1241 1546 应收账款2378 2398 2960 3689 其他应收款32 35 44 54 预付账款73 80 97 119 存货1481 1377 1677 205

52、6 其他2324 2476 2713 3022 非流动资产4766 4965 5146 5298 长期投资746 756 776 796 固定资产3004 3237 3440 3611 无形资产664 619 578 539 其他353 353 353 353 资产总计11989 12494 14091 16185 流动负债6027 6075 7045 8261 短期借款1504 1504 1504 1504 应付账款2311 2372 2893 3549 其他2212 2199 2648 3207 非流动负债1087 1087 1087 1087 长期借款246 246 246 246 其他

53、841 841 841 841 负债合计7115 7162 8133 9349 少数股东权益474 546 650 797 股本792 792 792 792 资本公积1006 1032 1032 1032 留存收益2454 2813 3336 4068 归属母公司股东权益4400 4786 5308 6040 负债和股东权益11989 12494 14091 16185 现金流量表现金流量表20212022E2023E2024E经营活动现金流354 842 931 1132 净利润264 431 627 878 折旧摊销338 362 390 419 财务费用71 89 89 89 投资损失

54、-24-10-20-20 营运资金变动-425-29-153-231 其他130-1-2-3 投资活动现金流-1194-551-551-551 资本支出-770-551-551-551 长期投资-428 0 0 0 其他4 0 0 0 筹资活动现金流858-63-89-89 短期借款0 0 0 0 长期借款0 0 0 0 普通股增加19 26 0 0 资本公积增加24 26 0 0 其他816-115-89-89 现金净增加额18 228 292 492 利润表利润表20212022E2023E2024E营业总收入7816 8582 10591 13201 营业成本6224 6791 8281

55、 10161 税金及附加36 34 53 79 销售费用341 326 413 541 管理费用453 481 604 766 研发费用326 421 519 660 财务费用83 79 77 74 资产减值损失-75-1-2-3 公允价值变动收益-38 0 0 0 投资收益24 10 20 20 营业利润291 474 689 965 营业外收入3 0 0 0 营业外支出10 0 0 0 利润总额284 474 689 965 所得税20 43 62 87 净利润264 431 627 878 少数股东损益44 72 105 146 归属母公司净利润220 359 523 732 EBITD

56、A773 892 1112 1412 EPS(元)0.28 0.45 0.66 0.92 盈利预测&投资建议&风险提示37数据来源：方正证券研究所投资建议风险提示我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别85.8/105.9/132亿元，YOY 9.79%/23.41%/24.64%,归母净利润3.59/5.23/7.32亿，YOY 63.12%/45.36%/40.08%，EPS0.45/0.66/0.92元，给予公司“推荐”评级。全球经济景气不及预期、新能源渗透率不及预期、主要客户销量不及预期、公司新客户及新产品拓展不及预期单位单位/百万百万202120212022E2023E202

57、4E营业总收入7816 8582 10591 13201(+/-)(%)23.60 9.79 23.41 24.64 归母净利润220 359 523 732(+/-)(%)-31.47 63.12 45.36 40.08 EPS(元)0.28 0.45 0.66 0.92 ROE(%)5.01 7.51 9.84 12.12 P/E44.86 31.09 21.3915.27P/B2.26 2.34 2.11 1.85 分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研

58、究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的

59、内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：

60、分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。THANKS联系人：王玉邮箱：方正证券研究所方正证券研究所北京市西城区展览路48号新联写字楼6层上海市静安区延平路71号延平大厦2楼上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注专心专业