1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：55.76 元 目标价格（人民币）：72.00-72.00 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)14.16 已上市流通 A股(亿股)2.10 流通港股(亿股)5.47 总市值(亿元)789.69 年内股价最高最低(元)88.06/37.05 沪深 300 指数 3774 上证指数 3097 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03(8621)61038318 刘妍雪刘妍雪 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S04 邓小路邓小路 分析师分析师 SAC 执业编

2、号：执业编号：S03 轨交牵引变流集大成者轨交牵引变流集大成者，双碳时代下的双碳时代下的先行者先行者 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)16,034 15,121 18,257 20,913 23,659 营业收入增长率-1.66%-5.69%20.74%14.55%13.13%归母净利润(百万元)2,475 2,018 2,426 2,796 3,126 归母净利润增长率-6.91%-18.49%20.22%15.27%11.79%摊薄每股收益(元)2.106 1.425 1.71

3、3 1.974 2.207 每股经营性现金流净额 1.48 1.51 1.13 1.44 1.84 ROE(归属母公司)(摊薄)10.38%6.19%7.13%7.83%8.31%P/E 0.00 57.56 32.55 28.24 25.26 P/B 0.00 3.56 2.32 2.21 2.10 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司主营轨交装备、新兴装备（功率半导体、新能源电驱、工业变流器等，收入占比 32%），“IGBT 缺芯潮”下 IDM 模式优势突出、IGBT 自供协同效应明显。22 年前三季度公司营收、净利同增 28%、30%，得益于新能源需求持续高增+国产替代

4、加速+产能快速释放，预计公司未来业绩稳健增长。功率半导体器件功率半导体器件：1）我们预计 25 年中国 IGBT 市场规模达 458 亿元，五年CAGR 达 21%。得益于缺货涨价潮，行业国产化率快速攀升，公司凭借多年在高压领域的技术积淀（轨交电网 IGBT 国内龙头）延伸至中低压领域（新能源车、风电光伏）+IDM 模式保供，目前已向一汽、东风等主机厂大量供货，并获得法雷奥超 250 万台 IGBT 模块定点，同时根据 NE 时代数据，公司 22 年 1-9 月车规模块市占率快速提升至行业第四、市占率 12%，预计全年将配套 70 万台新能源车。2）9 月公司公告新建 8 寸线年产能 72 万

5、片，公司提前布局 SiC 车规级应用，新建 6 寸线年产能 2.5 万片。预计功率器件业务 22-24 年收入同增 78%、30%、21%。新能源车电驱系统：新能源车电驱系统：预计 25 年中国电驱系统市场规模达 538 亿元，五年CAGR 达 54%。得益于 IGBT 自供，根据 NE 时代数据，公司 22 年 9 月装机排名攀升至行业第 5、市占率 5%。产能方面，智谷工厂规划年产能 30 万台，目前已形成 20 万台；客户方面，公司配套车型均为市场热销车型，如哪吒 S、深蓝 03；预计电驱系统业务 22-24 年收入同增 124%、43%、11%。工业变流工业变流器器：我们预计 25 年

6、全球、中国光伏及储能逆变器市场规模达950、224 亿元，五年 CAGR 为 24%、19%，2025 年全球、中国风电变流器市场规模将分别达 198 亿元、99 亿元。22 年公司多次入围“五大六小两建”采购名单，7、8 月光伏逆变器中标量稳居第一，预计工业变流业务 22-24 年收入同增 184%、73%、60%。轨道交通装备：轨道交通装备：铁路轨交投资规模稳健增长，叠加后期维保替代需求，预计22-24 年收入同增 4%、1%、0%。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 22-24 年归母净利为 24、28、31 亿元，同增 20%、15%、12%。采用分部估值，目标价 72 元（42*2

7、022EPS），给予买入评级。风险风险：功率半导体行业竞争加剧，新能源车、光伏风电渗透率不及预期、轨道交通装备不及预期、限售股解禁（2022/9/7）风险。0200400600800036.5846.5656.5466.5276.586.482220523220823221123人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 时代电气 沪深300 2022 年年 11 月月 23 日日 电子组电子组 时代电气 买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录

8、内容目录 一、以轨交装备为“核”，多元化发展中国“芯”.6 1.夯实主业拓展新业，同心多元化发展.6 2.受疫情以及产品结构影响，公司近两年收入净利微降，22 年业绩反弹.8 3.上市成功募资，推进电驱系统&轨交智能技术.9 二、牢抓全球碳中和背景下的 IGBT 风口，打造业绩新增长点.10 1.IGBT 受下游新能源车影响需求持续高增，国产替代为未来主旋律.10 2.国内高压 IGBT 龙头，产品覆盖全电压等级，提前受益行业高景气度.14 2.1 轨交 IGBT 篇：国内轨交 IGBT 龙头，深耕十余年只为打造高压“中国芯”.15 2.2 电网 IGBT：两会推动电网改革，注重直流输电新型结

9、构性机会.17 2.3 风光 IGBT 篇：紧跟风光装机发展趋势拓展新技术，努力实现国产替代18 2.4 车规 IGBT 篇：由高压到中压实施“降维打击”，双碳时代到来引爆新机遇.21 三、“以点带面”，打造双碳时代下的工业产业化集群.24 1.背靠智谷工厂+技术厚积薄发+配套车型优势，电驱系统业务步入快速增长期.24 2.同心多元化，由“牵引变流”到“工业变流”向工业、海工延伸.26 2.1 光伏风电逆变器：背靠央企优势，持续布局产业基地，市占率快速提升.27 2.2 传感器件：轨交领域龙头,产能扩张带动出货量高增，往风光领域拓展 31 2.3 海工装备：收购英国 SMD，抢抓海工新机遇.3

10、3 四、由“高速,重载”向“绿色,智能”发展，公司轨交业务“第二春”.33 1.国内轨道交通行业龙头，牵引变流系统乃其安身立命之本.33 2.依附国家绿色智能化战略，看好城轨领域带来的新机遇.35 3.匠心沉淀助力维修业务扬帆起航.37 五、盈利预测与估值.38 1.盈利预测：预计公司 2022-2024 年实现归母净利 24、28、31 亿元，同增20%、15%、12%。.38 2.估值：给予公司目标价 72 元.39 六、风险提示.41 图表目录图表目录 图表 1：轨交业务贡献收入最多.6 图表 2：轨交业务贡献毛利最多.6 图表 3：公司主要业务及产品介绍.7 图表 4：研发费用不断提高

11、.7 3ZaXpWoU9YrVpM9PaO6MpNqQoMsQkPoPnMkPoMqMbRqQvMvPoNxPxNrQrP公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：公司研发费用率高于行业水平.7 图表 6：公司核心技术一览.7 图表 7：公司客户资源丰富.8 图表 8：公司 TOP3/5 客户收入占比高.8 图表 9：22 年公司业绩反弹（亿元）.9 图表 10：新兴装备收入、毛利持续大幅提升（亿元）.9 图表 11：近几年公司毛净利率持续下降，22 年反弹.9 图表 12：公司期间费率维稳.9 图表 13：公司募集资金拟投资项目.9 图表 14：2020 年 IGBT 下游应用划

12、分市场结构.10 图表 15：IGBT 下游应用.10 图表 16：2020-2025 年全球 IGBT 市场稳健增长.11 图表 17：2020-2025 年中国 IGBT 市场稳健增长.11 图表 18：国际大厂 IGBT 交期、价格趋势一览.11 图表 19：英飞凌积压订单金额达 370 亿欧元.12 图表 20：2020 年全球 IGBT 竞争格局.12 图表 21：2020 年全球 IGBT 单管市场竞争格局.12 图表 22：2020 年全球 IPM模块竞争格局.13 图表 23：2020 年全球 IGBT 模块竞争格局.13 图表 27：公司功率半导体产品介绍.14 图表 28：

13、公司功率半导体收入、净利快速增长.15 图表 29：公司高压 AlSic IGBT 模块与英飞凌同类产品性能对比.15 图表 30：IGBT 供应商排名.16 图表 31：轨道交通 IGBT 市场规模测算.16 图表 32：我国柔性直流工程概况.17 图表 33：2019 年固德威原材料采购成本构成.19 图表 34：2018 年锦浪科技原材料采购成本构成.19 图表 35：2019 年固德威营业成本构成.19 图表 36：2018-2020 年固德威、锦浪科技毛利率.19 图表 37：光伏&储能&风电 IGBT 市场规模测算.19 图表 38：逆变器 IGBT 市场规模测算公式.20 图表

14、39：我国光伏逆变器 IGBT 大多由国外进口.21 图表 40：IGBT 技术对标和各产线产能情况.21 图表 41：2022 年 1-9 月新能源乘用车功率模块装机量市场占比.22 图表 42：2020 年 48V轻混半导体价值量(美元).23 图表 43：2020 年 HEV、BEV半导体价值量（美元）.23 图表 44：新能源车用 IGBT 市场规模测算.23 图表 45：SiC 产业链一览.24 图表 46：车载 SiC 模块、IGBT 市场规模.24 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 47：电驱系统在新能源上的安装位臵.25 图表 48：2022 年三/多合一系统

15、1-5 月搭载比例 57%.25 图表 49：公司电驱系统收入快速增长（亿元）.25 图表 50：22年 H1 公司出货量第六、9 月份出货量第五.25 图表 51：新能源车电驱系统“十四五”市场规模测算（亿元）.25 图表 52：公司工业海工领域产品.26 图表 53：公司工业装备收入 2022 年前三季度大增（亿元）.27 图表 54：2022 年公司中标光伏逆变器项目总览.27 图表 55：2022 年 7、8、10 月公司光伏逆变器中标量稳居第一.28 图表 56：全球及中国光伏逆变器市场规模预测（亿元）.29 图表 57：2021 年光伏逆变器竞争格局（按出货量口径）.29 图表 5

16、8：2021 年陆上不同单机容量风电机组新增占比.30 图表 59：2021 年海上不同单机容量风电机组新增占比.30 图表 60：近年来公司风电电机+变流器发展路径.30 图表 61：全球&国内风电变流器市场规模（亿元）.30 图表 62：运达股份风机原材料成本占比.31 图表 63：三一重能风机原材料成本占比.31 图表 64：2020 年风电变流器市场竞争格局（按收入口径）.31 图表 65：公司传感器件发展路径.32 图表 66：2020 年传感器行业下游细分应用领域占比情况.32 图表 67：2018-2025 年全球传感器市场规模.32 图表 68：2018-2025 年中国传感器

17、市场规模.32 图表 69：2020 年中国传感器行业市场份额.33 图表 70：2020 年中国传感器行业集中度.33 图表 71：公司海工装备发展路径.33 图表 72：公司轨交业务简介.34 图表 73：公司轨交电气装备为轨交业务收入主要来源.34 图表 74：公司轨交业务毛利率位于行业领先水平.34 图表 75：2008 至 2018 年公司轨交业务细分收入（亿元）.35 图表 76：2010-2021 年中国铁路固定资产投资额（亿元）.35 图表 77：2016-2021 年中国城轨交通投资额 CAGR 9%.36 图表 78：2016-2021 年新增城轨车辆 CAGR 33%.3

18、6 图表 79：“十四五”铁路和城轨部分计划开工项目一览.36 图表 80：2035 年国家铁路网规模将达到 20 万公里.37 图表 81：中国各类铁路车辆保有量（万辆）.37 图表 82：受疫情影响维保业务收入有所下滑（亿元）.37 图表 83：预计公司 2022、2023、2024 年收入分别同增 21%、15%、13%（亿元）.38 图表 84：轨交装备业务可比公司估值.40 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表 85：功率半导体业务可比公司估值.40 图表 86：新能源电驱系统业务可比公司估值.40 图表 87：工业变流产品及其他业务可比公司估值.41 公司深度研究-6-

19、敬请参阅最后一页特别声明 一、以轨交装备为“核”，多元化发展中国“芯”一、以轨交装备为“核”，多元化发展中国“芯”1.夯实主业拓展新业夯实主业拓展新业，同心多元化发展，同心多元化发展 公司是中国轨道交通行业的领导者和开拓者，前身为 1959 年在湖南株洲成立的中车株洲所，50 多年来一直致力于发展被誉为列车“心脏”和“大脑”的牵引传动控制系统。同时，公司秉承同心多元化发展战略，依附双碳政策，加速突破功率半导体等新兴业务，目前已具备研发、设计、制造、销售以及服务的一体化 IDM 模式，形成了“器件+系统+整机”的完整产业链结构。轨交业务贡献收入最多，新兴装备有望构建新成长曲线。分业务来看，轨道交

20、通装备业务为公司核心业务，2022 前三季度收入占比 66%，毛利占比 80%，是公司主要盈利来源。新兴装备业务是公司目前重点发力对象，2022 前三季度收入占比 32%，毛利占比 20%，收入同增 137%。在当前双碳政策以及国产替代背景下，新兴装备业务有望为公司打造下一个收入增长点。图表图表1：轨交业务贡献收入最多：轨交业务贡献收入最多 图表图表2：轨交业务贡献毛利最多轨交业务贡献毛利最多 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 公司发展历经三个阶段：公司发展历经三个阶段：夯筑主业阶段（1959-2008）：巩固自身在国内轨交电气系统领域的领导地位。公司持续加大牵引

21、传动和控制系统在铁路领域应用的投入，并积极向城轨以及地铁应用领域探索。厚积薄发阶段（2008-2013）：依托轨交现有技术，通过收购加速突破新产业。2008 年 10 月公司通过收购英国 Dynex 75%股权正式将业务拓展进入高压 IGBT 领域。2009 年公司研制的 6 英寸晶闸管成功应用于国家电网灵宝项目，并在同年建成国内首条高压 IGBT 模块封装线。公司的 6 英寸 IGBT 生产线于 2010 年正式投产。新业务快速发展阶段（2013 年至今）：大规模产线投产+产品创新收获市场认可。2013 年公司开发的 IGBT 模块开始批量应用于轨交领域。2014 年国内首条 8 英寸 IG

22、BT 芯片线投产。2015 年收购英国 SMD 公司成功向海工领域拓展。2017 年高压 IGBT 模块成功应用于电力系统领域。2018 年公司 IGBT 在地铁领域成功应用，同时乘用车驱动系统开始批量交付。2020 年乘用车 IGBT 获广汽、东风批量订单，高压IGBT 获南方电网项目订单，建成 8 英寸车规级 IGBT 晶圆二期项目，设计产能 24 万片/年。2021 年 3300V全 SiC 牵引变流器成功应用于地铁领域，汽车用 750V 精细沟槽 IGBT 技术达国际领先。2022 年 4 月公司升级现有 4 英寸 SiC 芯片产线至 6 英寸，计划产能 2.5 万片/年。2022 年

23、 9 月，公司投资新建宜兴、株洲子项目，预计至 2024 年将分别新增 36 万片、36 万片 8 英寸中低压组件基材（功率器件）产能。横向布局：“同心多元化”发展，业务协同效应明显，下游覆盖面广。公司轨交业务的牵引变流系统以及轨道工程机械等产品主要用于机车、城轨、公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 铁路等领域，新兴装备业务中的功率半导体器件则可应用于新能源以及电网等领域，电驱系统可用于新能源车领域。公司立足牵引变流技术，持续往风电变流器、光伏逆变器等新领域发展，同时电驱、轨交系统等终端产品的上游功率器件也为自供，业务协同效应明显。图表图表3：公司主要业务及产品介绍：公司主要业务及产品

24、介绍 业务业务 产品产品 应用领域应用领域 主要客户主要客户 轨道交通电气装备 牵引变流系统（风冷+水冷）、信息与智能化系统、供电系统、测试装备 机车、动车、城轨、铁路、自动驾驶等 城市轨道交通运营单位、主机厂、国铁集团、地方铁路公司、中车集团 轨道工程机械 大型养路机械、重型轨道车、接触网作业车 国铁、地方铁路、城轨 国铁集团、城市轨道交通运营单位 功率半导体器件 IGBT、SiC 器件、整流管 光伏风电、智能电网、新能源车 广汽，哪吒，长安汽车，东风，国家电网 工业变流产品 风电变流器、光伏逆变器 暖通、冶金、矿山、新能源发电 工业企业、大型厂矿企业、新能源发电设备主机厂商 新能源汽车电驱

25、系统-新能源车电驱 一汽、长安、合众、广汽、上汽 传感器件 电流传感器、电压传感器、位移传感器等 汽车、机车、风电、光伏 主机厂、国铁集团下属铁路局 海工装备 深海作业机器人、海底挖沟铺缆 海洋 海洋石油开采企业 来源：公司公告，NE 时代，国金证券研究所 纵向延伸：纵向延伸：IDM 模式保障公司研发模式保障公司研发+制造制造+销售销售+服务能力服务能力 技术研发：持续加码研发投入，绑定核心技术人才，多项技术打破国际垄断。“战略牵引”和“市场导向”双轮驱动，公司研发费用逐年提升，且研发费用率高于行业平均水平，2020 年、2021 年、2022 年前三季度分别为 10.5%、11%、10%。同

26、时，公司研发薪酬占比持续提高，表明公司看重研发人员福利待遇，持续绑定技术人才。公司现有研发团队由中国工程院院士领衔，拥有研发人员 2688 名，占总员工数的 35%，累计获得专利 3730 件，多项技术如高压 IGBT 打破国际垄断，实现国产替代。图表图表4：研发费用不断提高：研发费用不断提高 图表图表5：公司研发费用率高于行业水平：公司研发费用率高于行业水平 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表6：公司核心技术一览公司核心技术一览 核心技术名称核心技术名称 应用领域应用领域 技术来源技术来源 下游客户下游客户 技术概况技术概况 高压大电流 IGBT 轨交、

27、电网 自主研发 国家电网、国铁集团等 公司攻克了高性能元胞设计、注入效率控制、终端结构等高压 IGBT 关键技术及工艺方法，突破了高耐压、低损耗、高鲁棒性与高可靠性的技术瓶颈，形成了自主、可控的高压 IGBT 技术体系 先进封装与组件技术 机车、城轨、柔性输电、风自主研发 国家电网、国铁集团等 攻克了多芯片并联均流设计技术、高效热管理技术、多物理场耦合仿真技术等设计技术，建立了公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 核心技术名称核心技术名称 应用领域应用领域 技术来源技术来源 下游客户下游客户 技术概况技术概况 电、光伏等 大面积焊接、铜端子超声键合、烧结、DTS、引线键合及界面强化等先进

28、封装能力 “复兴号”牵引变流系统 动车 自主研发 国铁集团等 攻克了高速粘着控制及高密度行车与电网能量交互控制、列车分散动力单元协同平稳控制、动力系统安全监测与智能诊断等多项高速列车动力与控制系统核心关键技术 永磁牵引系统 轨道交通 自主研发-攻克了轨道交通复杂非线性永磁牵引系统在轮轨蠕变无常条件下全速域稳定性、高速越行后动力重构等关键技术难题 新能源汽车电驱系统技术 新能源车 自主研发 长安奔奔 EV、长安CS15EV、江铃 E400、江铃 E300、合众哪吒等车型 攻克了高功率 DC/DC 双向变换器、充电机、车载电池充电器、发电机与电动机逆变单元等的集成一体化设计技术，形成了面向纯电动乘

29、用车、混合动力乘用车等领域的中小功率及大功率平台 来源：公司公告，国金证券研究所 制造能力：公司建有 6 英寸双极器件，6/8 英寸 IGBT 和 6 英寸 SiC 产线，拥有自动规模化产能+原材料自供优势。其中 8 英寸 IGBT 芯片产线建成时为国内首条，一期拥有年产 12 万片芯片以及 100 万只 IGBT模块的产能。此外，公司 IGBT 二期芯片产线已于 2020 年建成投产，22 年 6 月产能利用率已接近 90%，故目前公司已拥有 8 英寸产能约36 万片/年。同时，公司早在 2017 年就建成 6 英寸 SiC 生产线，并在2022 年 4 月公告拟投资 4.6 亿元将现有 4

30、 英寸 SiC 芯片产线 1 万片/年的产能提升至 6 英寸 SiC 芯片产线 2.5 万片/年。2022 年 9 月，公司投资新建宜兴、株洲子项目，预计至 2024 年将分别新增 36 万片、36 万片 8 英寸中低压组件基材（功率器件）产能。此外，2019 年公司与东风联手成立智新半导体，规划至 2025 年建成 120 万只/年 IGBT 模块封装产能。销售+服务能力：通过“服务本部-服务办事处-服务站”三级服务管理模式，公司建立了覆盖重点客户、重点区域的全球销售+服务网络，保证客户能随时获得售后服务和技术支持。持续绑定优质客户，公司的轨交业务具有历史延续性，因此客户多向公司进行单一来源

31、采购。功率半导体业务因下游客户认证壁垒高，一旦通过则能建立起长期稳定的合作关系，因此公司核心客户收入占比高，未来收入有可预见性。图表图表7：公司客户资源丰富：公司客户资源丰富 图表图表8：公司：公司TOP3/5客户客户收入占比高收入占比高 来源：公司公告，NE 时代，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2.受疫情以及产品结构影响受疫情以及产品结构影响，公司公司近近两两年年收入收入净利净利微微降降，22 年年业绩业绩反弹反弹 公司公司近两近两年年收收入、归母净利入、归母净利小幅下降，小幅下降，22 年反弹，年反弹，新兴装备业务成营收支新兴装备业务成营收支撑点撑点。2021 年公司收入

32、和归母净利润分别为 151 亿元,、21 亿元，分别同52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%20021TOP 3TOP 5公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 减 5.7%、18.5%，主要系 1）疫情影响下国铁集团等核心客户缩减投资预算导致轨交业务市场需求下降。2）产品销售结构变化。3）原材料成本高涨以及缺芯断料影响。新兴装备业务成新亮点。2022 年前三季度公司收入109 亿元、归母净利 16 亿元，分别同增 28%、30%，其中新兴装备收入同比大增 137%，达 35 亿元，主要系下游风光、新能源车领域需求旺盛带动公司功率器件、电驱系统、

33、光伏逆变器等业务收入增长所致。图表图表9：22年年公司公司业绩反弹业绩反弹（亿元）（亿元）图表图表10：新兴装备收入新兴装备收入、毛利、毛利持续大幅提升持续大幅提升（亿元）（亿元）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 公司期间费率维稳，毛净利率 22 年前三季度有所回升。公司近两年毛净利率有所下降，主要系 1）公司调整轨交和功率半导体器件业务销售结构，部分产品定价略有下调以应对外部环境变化导致。2）公司持续加大对IGBT 产线投资力度，IGBT 销量逐渐提升，但尚未完全形成规模效应，毛利率仍相对较低。22 年前三季度毛净利率反弹，分别为 33%、14.5%，主要系新兴

34、装备业务毛利率回升。得益于公司内部良好运作机制以及规模效应影响，公司四费基本维持稳定。图表图表11：近几年近几年公司公司毛净利率毛净利率持续持续下降下降，22年年反弹反弹 图表图表12：公司期间费率：公司期间费率维稳维稳 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3.上市成功募资，推进电驱系统上市成功募资，推进电驱系统&轨交智能技术轨交智能技术 2021 年公司成功登陆科创板，成功募资 76 亿元，投入主要围绕轨交装备以及新兴产业基础前沿技术，大力推进公司技术进步并巩固公司行业地位。图表图表13：公司募集资金拟投资项目：公司募集资金拟投资项目 项目名称项目名称 拟投入募集

35、资金金额（亿元）拟投入募集资金金额（亿元）项目建设期项目建设期 轨道交通牵引网络技术及系统研发应用项目 20.95 4 年 轨道交通智慧路局和智慧城轨关键技术及系统研发应用项目 10.71 3 年 新能源汽车电驱系统研发应用 5.03 4 年 公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 项目名称项目名称 拟投入募集资金金额（亿元）拟投入募集资金金额（亿元）项目建设期项目建设期 新型传感器研发应用项目 1.48 3 年 工业传动装臵研发应用项目 1.17 3 年 深海智能装备研发应用项目 1.00 3 年 新型轨道工程机械制造平台建设项目 5.00 2 年 新型轨道工程机械装备研发应用项目 3

36、.00 3 年 创新实验平台建设工程项目 9.30 4 年 补充流动资金 20.00-来源：公司公告，国金证券研究所 二、二、牢抓牢抓全球碳中和背景全球碳中和背景下的下的 IGBT 风口风口，打造业绩新增长点，打造业绩新增长点 1.IGBT受下游新能源车影响需求持续高增，国产替代为未来主旋律受下游新能源车影响需求持续高增，国产替代为未来主旋律 IGBT 全称绝缘栅双极晶体管，是由 BJT 和 MOSFET 组成的复合全控型电压驱动式半导体功率器件，其能够根据工业装臵中的信号指令来调节电路中的电压、电流等，以实现精准调控的目的。IGBT 应用领域覆盖面广，工控为最大下游。从电压等级来划分，600

37、V 以下的低压 IGBT 主要应用于消费电子领域，600V-1200V 的中压 IGBT 主要应用于新能源车、光伏、家电、工业（电焊机、UPS）领域，1700V 以上的超高压 IGBT 主要应用于轨交、风电、智能电网领域。按下游应用来划分，根据 Yole 数据，2020 年工业、家用、电动车、轨交、光伏市场规模占比为 31%、24%、11%、6%、4%。图表图表14：2020年年IGBT下游应用划分市场结构下游应用划分市场结构 图表图表15：IGBT下游应用下游应用 来源：Yole，国金证券研究所 来源：半导体行业观察，国金证券研究所 需求端：受全球碳中和影响，国内外 IGBT 市场规模将持续

38、上升，其中车规 IGBT 为最大增量市场，光伏&储能为第二增量市场。根据国金证券电子团队在IGBT 深度报告：新能源驱动成长，国产化率加速攀升报告中的测算，预计 2025 年全球 IGBT 市场规模达 954 亿元、2020-2025 年CAGR 为 16%，中国 IGBT 市场规模达 458 亿元、2020-2025 年 CAGR达 21%。公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：2020-2025年全球年全球IGBT市场稳健增长市场稳健增长 图表图表17：2020-2025年中国年中国IGBT市场稳健增长市场稳健增长 来源：国金证券IGBT 深度报告：新能源驱动成长，国

39、产化率加速攀升，国金证券研究所 来源：国金证券IGBT 深度报告：新能源驱动成长，国产化率加速攀升，国金证券研究所 供给端：疫情扰动+新建产线周期长导致全球芯片供需缺口持续，目前车规级 IGBT 缺货高达 50 周以上。1)因为受到海内外疫情反复的影响，多家头部晶圆大厂被迫停工减产。2)由于晶圆厂独特的基础设施要求及监管流程，其建设周期通常长达两年，加之新产能的下游厂商认证周期也需要一年左右，因此新建产能无法第一时间填补缺口。展望 2022 年，供需失衡贯穿全年。1）5 月英飞凌公告财年二季报，公司积压订单达 370 亿欧元（2021 年公司收入为 111 亿欧元，预计 2022 年收入为 1

40、30-140 亿欧元），且 80%需求集中于 12 个月交付，2 月英飞凌向经销商发布通知函、表示2022 年供需失衡贯穿全年，或酝酿新一轮产品提价。2）5 月安森美内部人士称 2022 年、2023 年车用 IGBT 订单已满且不再接单。3）1 月逆变器龙头企业锦浪科技预计 2022 年四季度前芯片供给难有大改善。4）海外厂商扩产普遍谨慎，主要的增量贡献是英飞凌投资 16 亿欧元在奥地利菲拉赫12 寸产能，于 2021 年 8 月投产，预计通过 4-5 年产能爬坡后贡献增量收入 20 亿欧元，增量有限。图表图表18：国际大厂：国际大厂IGBT交期、价格交期、价格趋势一览趋势一览 2020Q2

41、 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 英飞凌 货期 22-30 18-20 18-26 18-26 26-52 39-50 39-50 39-50 39-50 39-50 货期趋势 上升 下降 上升 上升 上升 上升 上升 上升 上升 持平 价格趋势 持平 持平 持平 上升 上升 上升 上升 上升 上升 持平 安森美 货期 13-20 13-20 18-22 18-26 26-52 26-52 26-52 39-52 39-52 39-52 货期趋势 持平 持平 上升 上升 上升 上升 上升 上升 上升

42、持平 价格趋势 SMA 持平 持平 上升 上升 上升 上升 上升 上升 持平 来源：公司官网，国金证券研究所；SMA 指依据市场进行选择性调整 公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：英飞凌积压订单金额达：英飞凌积压订单金额达370亿欧元亿欧元 来源：公司公告，国金证券研究所 竞争格局：从全球 IGBT 竞争格局来看，行业较为集中，根据 Yole，2020年行业 CR3 达 50%，英飞凌是行业绝对龙头、市占率达 27%。分产品类型看：IGBT 单管主要应用于小功率家用电器、分布式光伏逆变器、小功率变频器，制造工艺为环氧注塑工艺。2020 年行业 CR3 达 53%，英飞凌

43、是行业绝对龙头、市占率超 29%，国内士兰微市占率达 2.6%、位居第十名。IPM 模块应用于白色家电中的变频空调、变频洗衣机，制造工艺为环氧注塑工艺。2020 年行业 CR3 达 62%，三菱是行业绝对龙头、市占率达 33%，国内士兰微市占率达 1.6%、位居第九名，华微电子市占率为 0.9%、位居第十名。IGBT 模块应用于大功率变频器、电焊机、新能源车、集中式光伏等领域，制造工艺为灌胶工艺。2020 年行业 CR3 达 58%，英飞凌是行业绝对龙头、市占率达 36%，国内斯达半导市占率达 2.8%、位居第六名。图表图表20：2020年全球年全球IGBT竞争格局竞争格局 图表图表21：20

44、20年全球年全球IGBT单管市场单管市场竞争格局竞争格局 来源：Yole，国金证券研究所 来源：Omdia，国金证券研究所 公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：2020年全球年全球IPM模块竞争格局模块竞争格局 图表图表23：2020年全球年全球IGBT模块竞争格局模块竞争格局 来源：Omdia，国金证券研究所 来源：Omdia，国金证券研究所 行业国产化率较低，2019 年仅 12%。根据 Yole，从产量来看，2015 年国内自给率为 10%、2019 年国内自给率仅 12%，行业自给率缓慢提升。考虑海外产品规格更高、预计从市场规模口径来看国产化率更低。图表图表24

45、：中国中国IGBT行业供需对比行业供需对比 来源：Yole，国金证券研究所 我们认为我们认为 2022 年国产化率有望达年国产化率有望达 37%，主要系 1）供不应求的背景下，国产化率进程取决于产能释放速度，2）海外龙头交期不稳定将加速国产化率提升。3）国内 IGBT 大厂通过牺牲部分利润+突出的响应速度快速抢占市场。从国内 IDM模式的龙头 IGBT 产能规划来看，比亚迪半导、中车时代 2022 年 8 寸晶圆产能均实现翻倍增长，从国内 Fab 厂（华虹半导、中芯绍兴、先进积塔）IGBT 产能规划来看亦能实现 60%以上成长，从产能数据来看，我们估算 2022 年国内产能同增 90%+，我们

46、估算 2022 年国内上市公司 IGBT 收入有望实现翻倍增长，国产率达 37%。图表图表25：2022年国内年国内IGBT厂商产能快速扩张厂商产能快速扩张 图表图表26：IGBT行业国产化率快速攀升行业国产化率快速攀升 公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.国内高压国内高压 IGBT龙头，龙头，产品覆盖全电压等级，提前受益产品覆盖全电压等级，提前受益行业高景气度行业高景气度 公司功率半导体产品覆盖双极器件、IGBT 和 SiC 等，近三年收入持续增长，2020 年、2021 年以及 2022 年前三季度收入分别为 8

47、 亿、11 亿、13亿，分别同增 54%、33%、78%，其中 IGBT 为主要驱动力。公司 IGBT产品可分为光伏风电、新能源车、电网、以及轨交。图表图表24：公司功率半导体产品介绍公司功率半导体产品介绍 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：公司功率半导体收入、净利快速增长：公司功率半导体收入、净利快速增长 来源：wind，国金证券研究所 2.1 轨交轨交 IGBT篇：国内轨交篇：国内轨交 IGBT龙头，深耕十余年只为打造高压“中国芯”龙头，深耕十余年只为打造高压“中国芯”公司作为国内轨交 IGBT 龙头，2021 年市场占有率国内第一

48、，收入约 4 亿多元，是国内唯一攻克高铁动力 IGBT 芯片及模块技术的公司。自 2008 年收购英国 Dynex 以来，公司不断在高压 IGBT 领域实现自我突破，打破国外垄断。公司研发的高压 IGBT 成功装载于时速 350 公里的“复兴号”以及国际首例永磁高速列车上。在轨道交通领域，公司生产的 3300V IGBT批量应用至干线机车等车型，1700V、3300V 等系列 IGBT 批量应用于地铁等车型，6500V IGBT 小批量应用至中国标准动车组等车型。公司高压公司高压 IGBT 产品性能基本与英飞凌持平，产品多样性相对稀缺。产品性能基本与英飞凌持平，产品多样性相对稀缺。我们选取两家

49、公司电压电流均相同的同类 IGBT 模块产品，通过对比饱和降压、开关损耗等关键性指标，得出公司在高压 IGBT 模块上的产品参数以及技术水平均与英飞凌处在同一水平，饱和降压甚至超过英飞凌，产品导通损耗更少。据 Yole 报告，公司位居 4500V以上 IGBT 供应商全球前五，为国内首家进入 TOP5 级别名单的 IGBT 公司。然而，从两家公司官网在售产品种类来看，时代电气高压 IGBT 种类多样性远不如英飞凌。比如 6500V IGBT 英飞凌有 12 种类型，覆盖 225A 至 750A 多种电流等级，而时代电气只有 6500V/750A 一种类型，相去甚远。图表图表26：公司高压：公司

50、高压AlSic IGBT模块与英飞凌同类产品性能对比模块与英飞凌同类产品性能对比 产品 3300V/1500A 4500V/1200A 6500V/750A IC NORM/ICRM 英飞凌：1500A/3000A 时代电气：1500A/3000A 英飞凌：1200A/2400A 时代电气：1200A/2400A 英飞凌：1200A/1500A 时代电气：1200A/1500A VCESIC&TC=25（饱和降压，集电极温度=25）英飞凌：2.55V 时代电气：2.1V 英飞凌：2.55V 时代电气：2.1V 英飞凌：3V 时代电气：2.8V ESWTVJM（开关损耗）英飞凌：5200mJ 时

51、代电气：6400mJ 英飞凌：11700mJ 时代电气：10810mJ 英飞凌：10700mJ 时代电气：12550mJ TVJM(最高等效结温)英飞凌：150 时代电气：150 英飞凌：150 时代电气：150 英飞凌：150 时代电气：125 尺寸(mm)英飞凌：190*140 时代电气：190*140 英飞凌：190*140 时代电气：190*140 英飞凌：190*140 时代电气：190*140 来源：时代电气官网，英飞凌官网，国金证券研究所 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：IGBT供应商排名供应商排名 来源：Yole，国金证券研究所 市场规模：预计“十四

52、五”期间国内轨交 IGBT 市场总规模为 52 亿元、或10 亿元/年。根据铁建重工预计以及结合在建和拟建铁路项目安排，预计“十四五”期间铁路固定资产投资额将稳定维持在 8000 亿/年左右，根据国家发改委规划，“十四五”期间我国将新增铁路运营里程 1.9 万公里。根据十四五规划和 2035 年远景目标纲要草案，“十四五”期间城轨项目总投资额将达到 3.5 万亿元，平均 7000 亿元/年，新增地铁运营里程3000 公里。我们通过往年新增车辆除于对应新增里程测算出电力机车、动车组、地铁车辆运营里程密度分别为 0.09、0.06、1.37 辆每公里，再通过发改委“十四五”规划新增铁路、地铁运营里

53、程数测算出期间各车型车辆需求量分别为电力机车 1759 辆、动车组 1064 辆、地铁 4110 辆。目前中车株洲所高压 IGBT 模块约一万元，以及电力机车 IGBT 用量 75 个/辆、动车组 115 个/辆、地铁 65 个/辆，因此可测算出“十四五”期间国内铁路 IGBT 市场规模达 25 亿元、城轨 IGBT 达 27 亿元。图表图表28：轨：轨道交通道交通IGBT市场规模测算市场规模测算 2016 2017 2018 2019 2020 2021-2025E 国内轨道交通 IGBT 市场规模（亿元）12 12 13 17 12 52 YOY/CAGR 1%6%34%-31%国内铁路

54、IGBT 市场规模（亿元）10 6 7 10 4 25 YOY/CAGR-39%20%33%-63%-50%新增电力机车（辆）273 294 505 700 100 1759 电力机车 IGBT 模块单车用量（个）75 75 75 75 75 75 新增动车组（组）703 349 321 409 253 1064 动车组 IGBT 模块单车用量（个）115 115 115 115 115 115 新增铁路营业里程（公里）3281 3038 4683 8489 4933 19000 新增电力机车/新增铁路里程（辆/每公里）0.08 0.10 0.11 0.08 0.02 0.09 新增动车组/新

55、增铁路里程（组/每公里）0.21 0.11 0.07 0.05 0.05 0.06 中国铁路固定资产投资额（亿元）8015 8010 8028 8029 7819 40000 公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 2016 2017 2018 2019 2020 2021-2025E 铁路投资额/新增电力机车（亿元/辆）29 27 16 11 78 23 铁路投资额/动车组（亿元/组）11 23 25 20 31 38 国内城轨 IGBT 市场规模（亿元）2 6 5 7 8 27 YOY/CAGR 227%-10%36%14%新增地铁车辆（列）274*897*806 1094 1246

56、 4110 地铁 IGBT 模块单车用量（个）65 65 65 65 65 65 新增地铁交通里程（公里）511 715 471 789 1100 3000 新增地铁车辆/新增地铁里程（列/每公里）0.54 1.25 1.71 1.39 1.13 1.37 中国城市轨道交通建设投资额(亿元）3847 4717 5470 5959 6286 35000 城轨投资额/新增地铁车辆（亿元/列）14 5 7 5 5 9 来源：公司公告，国家发改委公告，国家铁路局，中国城市轨道交通协会，电子发烧友，国金证券研究所，*为估算值 2.2 电网电网 IGBT：两会推动电网改革，注重直流输电新型结构性机会：两会

57、推动电网改革，注重直流输电新型结构性机会 公司目前在电网的份额持续保持在 50%以上，市占率第一，并且是国网和南网的 IGBT 主要供应商。公司 2021 年电网 IGBT 收入为 2 亿多元。公司电网用 IGBT 主要电压为 4500-6500V，目前已批量应用于乌东德工程、张北工程、如东工程、渝鄂柔直等多个柔性直流项目。市场规模：预计“十四五”期间国内电网 IGBT 市场规模约为 10 亿元/年。根据两会政策，“十四五”期间国家电网计划投入 3500 亿美元（约合2.23 万亿元）推进电网转型升级，而南方电网计划总投资约为 6700亿元。两大电网公司在“十四五”期间合计的电网总投资就高达

58、2.9万亿元，这较“十三五”全国电网总投资高出了 13%。电网转型升级突出特征为大量采用柔性交/直流技术。目前国内常规柔直工程有 2 个换流站，一座换流站有 4 套换流阀，一套换流阀价值 2 亿元，因此常规柔直工程换流阀造价 16 亿元左右。根据国网数据，目前硅基 IGBT 成本约占换流阀的 40%，则常规柔直工程 IGBT 总价值量约为 6.4 亿元，因此我们测算出“十四五”期间电网IGBT 市场规模约为 10 亿元/年。图表图表29：我国柔性直流工程概况：我国柔性直流工程概况 时间时间 工程项目工程项目 主要背景主要背景 2011 年 7 月 上海南汇风电场柔性直流输电工程 将当时上海最大

59、规模风电场的上海南汇风电场的电能输送出来 2014 年 7 月 舟山柔性直流输电工程 实现了舟山北部地区岛屿间电能的灵活转换与相互调配，为舟山群岛新区发展提供了坚强电能保障 2015 年 12 月 厦门320 千伏/100 万千瓦柔性直流输电科技示范工程 有效消除厦门岛作为无源电网的劣势，能快速调节岛内电网的无功功率，稳定电网电压 2016 年 8 月 鲁西背靠背柔性直流工程 云南电网主网与南方电网主网联网运行，一旦云南电网出现故障，将有可能对西电东送主网架的运行安全造成威胁，因此该工程目的为将云南电网主网与南方电网主网进行解列 2016 年底 大连跨海柔性直流输电科技示范工程 拟以海底电缆方

60、式，建设一条由金州新区董家沟到大连市区东港的柔性直流输电线路，实现对大连南部地区双通道环网供电 2019 年 7 月 渝鄂直流背靠背联网工程 实现西南电网与华中电网的异步互联，优化网架结构，有效化解电网安全稳定风险，为后续四川水电外送创造条件 2020 年 张北柔性直流示范工程 实现张北新能源基地、丰宁储能电源与北京负荷中心相连，总换流容量 9000MW 2020 年 7 月 乌东德柔直工程 作为世界第七大水电站乌东德水电站的主要送出“大动脉”，工程从云南出发，跨过 1452 公里的高山河湖，把电站丰沛的水电分别送往广东和广西的用电负荷中心 2021 年 12 月 江苏如东海上风电柔性直流输电

61、工程 公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 时间时间 工程项目工程项目 主要背景主要背景 通过 400 千伏直流海底电缆将电能输送陆上换流站，陆上换流站通过一回 500 千伏交流线路接入江苏电网 2022 年 4 月 白鹤滩-江苏特高压直流输电工程 西电东送 来源：北极星智能电网，国金证券研究所 未来海上风电是柔性直流技术最大应用场景，高压大电流 SiC 器件或将替代硅基 IGBT 成为电网主流器件。未来深远海上风电必须要用柔性直流技术，这是因为海风电网和陆地电网都为交流电，两类电网需要隔离，这样如果其中一方电网出事故也不会影响到另一方，而目前来说柔性直流输电是最好的隔离。但是，目前柔

62、直输电的优势还未完全显现，这是因为基于硅基器件的柔直换流阀体积和重量大，而且硅基 IGBT 应用在电网中时必须进行大量的串联，这就降低了其灵活性和可靠性，也导致目前柔直换流站的单位成本是常规直流输电的 1.5 倍左右。因此，随着未来 SiC 量产工艺持续进步带来的成本降低，预计 SiC 器件有望替代硅基 IGBT 成为一下代主流技术。据国家电网分析，张北柔直电网工程的一个四端直流电网约需要 4 万只硅基 IGBT 器件，而如果采用 SiC IGBT，则一只可以替代 4 只硅基 IGBT，因此最终达到成本减少的目的。2.3 风光风光 IGBT篇篇：紧跟风光紧跟风光装机发展装机发展趋势趋势拓展拓展

63、新技术，努力实现国产替代新技术，努力实现国产替代 公司 2022 年 Q1 光伏风电 IGBT 收入几千万元。光伏方面，因整县推进政策以及产品成本不断下降，目前组串式光伏逆变器已成为国内主流方案，2021 年装机占比 70%。公司紧跟光伏发展趋势，1700 V 产品已批量应用于组串式以及集中式光伏逆变器中。同时，公司自建 IGBT 产线+封装产线，因此具备良好的定制化调整能力，在光伏 IGBT 这类高定制化领域具备响应速度优势。风电方面，公司第六代精细沟槽栅 IGBT 模块已批量应用至风电领域，同时公司还是目前国内唯一有能力大批量供应风电变流器用IGCT 的厂商，已与国内整机厂开展合作，未来还

64、将向海上风电领域拓展。市场规模：我们预计 2025 年全球光伏&储能 IGBT 市场规模将达 108 亿元、2020-2025 年 CAGR 30%，预计 2025 年全球风电 IGBT 市场规模达 39 亿元、2020-2025 年 CAGR 11%。光伏&储能方面，光伏的功率半导体单 MW 价值量为 2000-5000 欧元，储能功率半导体单 MW 价值量为 2500-3500 欧元，估算 IGBT 的单价为 3000 欧元/MW（折合 2100 万元/GW）。根据固德威以及锦浪科技招股书披露，其 IGBT 成本约占原材料采购成本的 11%-12%，原材料成本占营业成本的 93%-94%，

65、过去三年毛利率均值为 35%，因此我们推算出 IGBT 价值量目前约占光伏逆变器市场规模的 7%。风电方面，根据英飞凌年报，目前风电机组中 IGBT 平均成本为 0.025 元/W，即0.25 亿元/GW。光伏&储能方面，我们预计 2025 年全球光伏&储能逆变器出货量分别达 422、120GW，相乘各自对应每 W 单价后测算出其市场规模分别达950、600 亿元，然后通过相乘 IGBT 价值量占比 7%测算出全球光伏&储能 IGBT 市场规模为 108 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 30%，行业增量主要来源于三个方面：1）新增需求：受益于全球光伏新增装机量高速增长，预计 202

66、5 年光伏逆变器新增需求为 400GW；2）替换需求：逆变器中 IGBT、电容等电子元器件受内部环境、器件温度和电流谐波的影响，使用寿命往往低于电站运营周期（尤其是早期逆变器产品），存在存量市场的替换需求，预计 2025 年光伏逆变器替换需求为22GW；3）储能需求：储能是实现可再生能源高占比的必经之路，随着储能渗透率提升，预计 2025 年储能逆变器渗透率为 30%，新增需求为 120GW。风电方面，我们预计 2025 年全球及中国风电装机量分别达 157、97GW，通过相乘风电 IGBT 单价 0.25 亿元/GW，我们测算出 2025 年全球风电变流器 IGBT 市场规模达 39 亿元，

67、2020-2025年 CAGR 达 11%，2025 年中国风电变流器 IGBT 市场规模达 24 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 13%。公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：2019年年固德威原材料采购成本构成固德威原材料采购成本构成 图表图表31：2018年锦浪科技原材料采购成本构成年锦浪科技原材料采购成本构成 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表32：2019年固德威营业成本构成年固德威营业成本构成 图表图表33：2018-2020年固德威、锦浪科技毛利率年固德威、锦浪科技毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源

68、：wind，国金证券研究所 图表图表34：光伏：光伏&储能储能&风电风电IGBT市场规模测算市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏&储能 IGBT 市场规模（亿元）29 40 61 76 92 108 YOY/CAGR 39%52%23%22%18%全球逆变器市场规模（亿元）413 575 877 1081 1316 1550 IGBT 价值量占比 7%7%7%7%7%7%全球光伏逆变器出货量（GW）132 170 244 293 352 422 1.新增需求（GW）127 160 230 277 333 400 2.替换需求（GW）5 10

69、 14 16 19 22 1.中国光伏逆变器出货量（GW）48 59.5 80 97 116 139 集中式逆变器占比 40%40%35%35%30%30%组串式逆变器占比 60%60%65%65%70%70%集中式逆变器价格（元/W）0.16 0.15 0.15 0.14 0.14 0.14 组串式逆变器价格（元/W）0.22 0.22 0.2 0.19 0.18 0.17 国内集中式市场空间（亿元）31 36 42 47 49 58 国内组串式市场空间（亿元）63 79 105 119 146 166 2.海外光伏逆变器出货量（GW）79 110 163 196 236 282 集中式逆变

70、器占比 35%35%35%35%30%30%组串式逆变器占比 65%65%65%65%70%70%集中式逆变器价格（元/W）0.22 0.21 0.2 0.19 0.18 0.18 组串式逆变器价格（元/W）0.33 0.33 0.32 0.31 0.3 0.29 公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海外集中式市场空间（亿元）61 81 114 131 127 153 海外组串式市场空间（亿元）169 236 340 396 495 573 全球储能逆变器新增需求（GW）9 16 35 55 83 120 储能渗透率

71、 7%10%15%20%25%30%储能逆变器价格（元/W）1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 储能逆变器市场空间（亿元）89 144 276 388 500 600 全球风电 IGBT 市场规模（亿元）23 23 25 31 33 39 YOY/CAGR 1%6%24%9%17%中国风电 IGBT 市场规模（亿元）13 12 13 20 22 24 YOY/CAGR -9%5%60%10%10%全球风电装机量（GW）93 94 99 123 134 157 1.陆地风电装机量（GW）86 72 90 108 117 124 中国装机占比 57%43%50%63%64%64%海外装机占

72、比 43%57%50%37%36%36%2.海风风电装机量（GW）7 22 9 15 17 33 中国装机占比 47%78%56%82%79%51%海外装机占比 53%22%44%18%21%49%来源：GWEC，IRENA、CPIA，英飞凌公告，公司公告，国金证券IGBT 深度报告：新能源驱动成长，国产化率加速攀升，国金证券研究所 图表图表35：逆变器：逆变器IGBT市场规模测算公式市场规模测算公式 来源：国金证券研究所 目前大部分主流光伏逆变器厂商的 IGBT 供应商仍以国外为主，2020 年国产化率接近 0，国产替代大有可为但任重道远。据上能电气披露，目前公司 IGBT 功率模块主要依赖

73、国外品牌，包括德国的英飞凌以及日本的三菱。根据固德威 2021 年年报，“IGBT 元器件国内生产商较少，与进口部件相比，产品稳定性、技术指标存在一定差异。目前，国产 IGBT 元器件、IC半导体的性能稳定性及相关技术指标未能完全满足公司产品的技术要求，预计短期内不能完全实现进口替代。”由此可见，国内大部分主流光伏逆变器制造商倾向于从国外采购 IGBT，国内 IGBT 厂商革命尚未结束，仍需努力。而据时代电气披露，其光伏 IGBT 产品已进入国内绝大部分头部企业的供应链中，有望实现国产替代。公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36：我国光伏逆变器我国光伏逆变器IGBT大多由国

74、外进口大多由国外进口 光伏逆变器厂商光伏逆变器厂商 IGBT 代理商代理商 IGBT 最终供应商最终供应商 上能电气 北京晶川电子技术发展有限公司 英飞凌 锦浪科技 深圳市飞尼奥科技有限公司&北京晶川电子技术发展有限公司 英飞凌 固德威-英飞凌，安森美半导体 禾望电气 深圳市威帕德电子有限公司&北京晶川电子技术发展有限公司 富士中国，英飞凌 德业股份 富士通 富士 来源：公司公告，国金证券研究所 2.4 车规车规 IGBT篇篇：由由高压高压到到中压中压实施“降维打击”实施“降维打击”，双碳时代双碳时代到来引爆到来引爆新机遇新机遇 在车规级在车规级 IGBT 技术上，技术上，公司公司逐渐缩小逐渐

75、缩小与英飞凌与英飞凌的的差距差距，目前，目前已全面掌握已全面掌握精细沟槽技术精细沟槽技术，相当于英飞凌，相当于英飞凌 IGBT 第六代技术。第六代技术。目前国内车规级 IGBT厂商整体与行业龙头英飞凌尚有差距，主要系 1）国内 IGBT 产业化起步晚，主要生产测试设备及核心原材料大多依靠进口。2）芯片得到车规认证相当难，因为汽车对 IGBT 的工作温度、运行稳定性等要求极高，对故障率要求基本为零容忍。3）极高的产品一致性要求导致整车厂不能随便更换供应商，客户粘性高。因此目前全球车规级 IGBT 市场份额依然还是被海外老牌半导体厂商占据。时代电气凭借自身在轨交领域长期积累的经验，由难度更大的高压

76、轨交 IGBT 往中低压进行技术延伸，目前其 750V 和 1200V IGBT 已批量应用至新能源汽车中，并已成为国内多个龙头整车厂如一汽、长安的重要供应商。此外，公司在 2022 年 9 月披露其将作为法雷奥集团电驱系统 IGBT 模块正式供应商，定点项目从 2023 年开始，总供货量预计超 250 万台新能源车。2021 年公司车规级 IGBT 收入近 2 亿元，22 年 Q1单季度收入就达 2 亿元，同比大增。图表图表37：IGBT技术对标技术对标和和各产线各产线产能情况产能情况 公司公司 IGBT 技术技术（对标英飞凌）（对标英飞凌）下游客户下游客户 各产线各产线目前产能目前产能 各

77、产线各产线规划产能规划产能 英飞凌 IGBT 7-微沟槽+场截止 小鹏，蔚来，理想，上汽，广汽等 已建成车规 IGBT 模块产能 60 万片/年 第二条车规 IGBT 模块 60 万片/年正在爬坡，预计 22 年 6 月达产 宏微科技 EDT 2 微沟槽栅+场截止 臻驱科技，比亚迪，长城汽车-车规 IGBT 模块 20 万套/年 比亚迪 IGBT 5 沟槽栅+场截止 自供为主 6 寸：30 万片/年 济南 8 寸：36 万片/年（至 2023 年 3 月满产）长沙 8 寸：50 万片/年 扬杰科技 IGBT 4 沟槽栅+场截止 比亚迪 自建有 4 寸及 6 寸晶圆产线，8 寸：12 万片/年、

78、外协 8 寸产能2.4 万片/年 8 寸：36 万片/年 士兰微 IGBT 5-沟槽栅+场截止 比亚迪，领克，赛力斯，零跑 5 寸：144 万片/年 6 寸：132 万片/年 8 寸：72 万片/年 12 寸：54 万片/年 12 寸：30 万片/年，至 2025 年建成 720万块/年汽车级功率模块封装产能 华润微 IGBT 5-沟槽栅+场截止 比亚迪 6 寸：276 万片/年 8 寸：156 万片/年 12 寸：36 万片/年 东微半导 第一代 TGBT 技术达到国际第七代 IGBT 水平 送验比亚迪，欣锐科技 上海华虹、粤芯半导体代工-斯达半导 IGBT 7 微沟槽栅+场截止 比亚迪，长

79、城汽车，小鹏，理想，奇瑞，长城 上海先进、上海华虹代工，2022 年 H1 合计配套超 50 万辆新能源车 6 寸：30 万片/年（主要为 3300V高压）、400 万片模块/年（至2025 年）时代电气 IGBT 6 精细沟槽 RTMOS 东风，长安，一汽，比亚8 寸：36 万片/年 公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 公司公司 IGBT 技术技术（对标英飞凌）（对标英飞凌）下游客户下游客户 各产线各产线目前产能目前产能 各产线各产线规划产能规划产能 迪，广汽 智新半导体（主供东风）：一期 30 万/年、二期 90 万/年 IGBT车规模块封装能力。宜兴、株洲子项目：至 2024

80、年分别新增8英寸中低压组件基材（功率器件）36 万片、36 万片产能 来源：时代电气招股，宏微科技招股，东微半导招股，士兰微年报，扬杰科技公告，爱集微，国金证券研究所 “缺芯潮”下“缺芯潮”下 IDM 模式优势明显，自建产能保障芯片供应模式优势明显，自建产能保障芯片供应，我们认为在当，我们认为在当下车规下车规 IGBT 供需缺口持续存在的情况下，产能快速释放厂商将先受益供需缺口持续存在的情况下，产能快速释放厂商将先受益。公司目前的车规级 8 英寸 IGBT 产线拥有年产 36 万片的产能，并就近与哪吒、一汽等整车厂进行产能就近配套布局，持续保障公司芯片供应能力、响应速度。根据 NE 时代数据，

81、2022 年 1-9 月公司新能源车功率模块装机量为 41.1 万套，国内占比 12%，同增 432%，远高于英飞凌的 56%，足以表明本土 IGBT 企业在缺货契机下将快速实现国产替代。图表图表38：2022年年1-9月新能源乘用车功率模块装机量市场占比月新能源乘用车功率模块装机量市场占比 来源：NE 时代，国金证券研究所 市场规模：新能源车市场是 IGBT 的最大增量，预计 2025 年全球及中国新能源车 IGBT 市场规模分别达 332、159 亿元、2020-2025 年 CAGR 分别达 45%、48%。IGBT 平均单车价值量受电动化率、IGBT 采购年降、以及高端车型渗透率三方面

82、影响，因此我们估计未来单车 IGBT 价值量将维持在 1700元。1）电动化率会影响单车 IGBT 价值量。IGBT 一般占新能源车BOM 成本的 5%。根据 Strategy Analytics，48V 轻混车功率半导体单车价值量为 90 美元，纯电动车功率半导体单车价值量达 330 美元（折合人民币 2100 元）。2）高端新能源车型用到的 IGBT 模块更多，因此单车价值量更大。一般 A00 乘用车 IGBT 单车价值量约为 800 元，A级电动车约为 2000 元，而目前部分更高端车型如理想 one 采用的四驱系统，每个系统采用两个电控模块，因此估计其 IGBT 单车价值量将达 320

83、0 元。未来伴随 A级、B级等高端四驱车型渗透率持续提升带动IGBT 单车价值量提升，则我们预计至 2025 年新能源车 IGBT 单车价值量将达 1980 元，考虑到目前整车厂采购 IGBT 年降影响，则最终单车价值量将维持在 1700 元左右。公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 2021 年全球新能源车销量达 644 万辆，对应 IGBT 市场规模达 104 亿元，国内 345 万辆，对应 IGBT 市场规模达 56 亿元。我们假设 2025年全球及国内新能源车销量分别为 2524 万辆（渗透率 28%）、1212万辆（渗透率 40%），则对应的全球 IGBT 市场规模将达 33

84、2 亿元、国内 159 亿元，2020-2025 年 CAGR 分别为 45%、48%。图表图表39：2020年年48V轻混半导体价值量轻混半导体价值量(美元美元)图表图表40：2020年年HEV、BEV半导体价值量半导体价值量（美元）（美元）来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表41：新能源车用：新能源车用IGBT市场规模测算市场规模测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源车 IGBT 市场规模（亿元）34 38 51 104 151 199 259 332 YOY/CAGR 9%36%103%

85、45%32%30%28%全球汽车销量（万辆）9506 9130 7797 8000 8000 8400 8820 9000 新能源车渗透率 2%2%4%8%12%16%21%28%全球新能源车销量（万辆）202 221 301 644 981 1364 1872 2524 IGBT 单车价值量（元/台）1700 1700 1700 1615 1534 1458 1385 1315 中国新能源车 IGBT 市场规模（亿元）21 21 23 56 85 106 130 159 YOY/CAGR -4%10%146%52%25%24%22%中国汽车销量（万辆）2808 2577 2531 2628

86、2750 2888 3000 3000 新能源车渗透率 4%5%5%13%20%25%31%40%中国新能源车销量（万辆）126 121 133 345 551 724 942 1212 IGBT 单车价值量（元/台）1700 1700 1700 1615 1534 1458 1385 1315 来源：公司公告，中汽协，EVtank，国金证券多氟多：多电池和半导体材料领先，多产品量利提升，国金证券研究所 国外巨头纷纷入局 SiC，公司高瞻远瞩提前布局 SiC 车规级应用，技术、性能层面已接近外国厂商，目前产能可配套 10-12 万辆车/年需求。目前SiC 模块主要应用于高性能四驱车的后驱，特斯

87、拉、比亚迪、小鹏均采用该方案，我们假设 2025 年 SiC 模块渗透率提升至 15%，考虑 SiC 模块价格持续下降，预计 2025 年新能源车 SiC 模块市场达 189 亿元，五年CAGR 达 68%。考虑 SiC 模块对 IGBT 的替代效应，预计 2025 年新能源车 IGBT 市场达 282 亿元，五年 CAGR 达 42%。00500600700Non-Power-trainICE Power trainxEV SensorsxEV MCUsxEV PowerxEV OthersTotal semi BoM005006007008009

88、00Non-Power-trainICE Power trainxEV SensorsxEV MCUsxEV PowerxEV OthersTotal semi BoM公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表42：SiC产业链一览产业链一览 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表43：车载：车载SiC模块、模块、IGBT市场规模市场规模 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽车销量（万辆）9130 7797 8000 8000 8400 8820 9000 新能源车渗透率 2%4%8%12%16%21%28%全球新能源车销量（万辆）

89、221 301 644 981 1364 1872 2524 IGBT 单车价值量（元/台）1700 1700 1615 1534 1458 1385 1315 SiC 模块占比 3%5%7%9%11%13%15%SiC 模块与 IGBT 价格比例 6.0 5.5 5.0 4.7 4.4 4.1 3.8 SiC 模块市场规模（亿元）7 14 36 64 96 138 189 YOY/CAGR 108%159%75%51%44%37%IGBT 市场规模（亿元）36 49 97 137 177 226 282 YOY/CAGR 33%99%42%29%27%25%来源：公司公告，中汽协，EVtan

90、k，国金证券多氟多：多电池和半导体材料领先，多产品量利提升，国金证券研究所 三、三、“以点带面以点带面”，打造双碳时代下的工业，打造双碳时代下的工业产业产业化化集群集群 1.背靠智谷工厂背靠智谷工厂+技术厚积薄发技术厚积薄发+配套车型优势，电驱系统业务步入快速增长期配套车型优势，电驱系统业务步入快速增长期 作为新能源汽车的“心脏”，电驱系统主要包括驱动电机总成，控制器总成，以及传动总成，相当于其发挥了燃油汽车中“发动机+ECU 电控单元+变速箱”的作用。目前来说，经过高集成度一体化设计的电驱动系统“三/多合一”产品因其能够利用更紧凑的物理空间、更少的原材料，并且能提供更丰富的功能，因此成为了电

91、驱动系统行业未来发展的方向。截至 22 年 5 月，国内“三/多合一”电驱动系统的搭载比例为 57%。公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：电驱系统在新能源上的安装位臵：电驱系统在新能源上的安装位臵 图表图表45：2022年三年三/多合一系统多合一系统1-5月搭载比例月搭载比例57%来源：精进电动招股，国金证券研究所 来源：NE 时代，国金证券研究所 厚积薄发，厚积薄发，21 年推出国内首款基于自主年推出国内首款基于自主研发研发 SiC 大功率电驱产品，大功率电驱产品，百万产百万产能布局助力能布局助力 22 年年 7 月月乘用车电驱系统乘用车电驱系统市占率市占率冲进冲进行

92、业第行业第 4。近年来公司电驱系统收入大幅增长，2020 年、2021 年以及 2022 前三季度分别为 2 亿、5 亿、8 亿，同增 28%、171%、194%。产能方面，公司株洲基地目前拥有 SMT、电机电控产能 40 万套/年，无锡基地拥有完善的电驱系统产业链，能满足 A00-C 级车及 SUV 的需求，规划产能 30 万台/年，目前已拥有产能 20 万台/年。客户配套方面，公司既为主流传统车企供货，如长安、红旗，也开拓了造车新势力中交付量排前三的合众汽车。具体到车型上，我们发现公司的电驱系统所配套车型均为各细分市场中的热销车型，如奔奔、哪吒 U/V系列。22 年 8 月，公司更是宣布与

93、一汽成立合资子公司，深化电驱系统配套合作。根据 NE 时代数据，2022 年 1-6 月，公司共交付 6.3 万套电驱系统，市场份额为 5%，行业排名第 6，而到 22 年 7 月公司再做突破，市占率上升行业第 4。图表图表46：公司电驱系统收入快速增长（亿元）：公司电驱系统收入快速增长（亿元）图表图表47：22年年H1公司出货量第六、公司出货量第六、9月份出货量第月份出货量第五五 来源：wind，国金证券研究所 来源：NE 时代，国金证券研究所 市场规模：根据精进电动、巨一科技、大洋电机、正海磁材、英搏尔五家主要电驱系统厂家销售数据，我们估算新能源车电驱系统每套单价约为4480 元，每台新能

94、源车配一套系统，考虑电驱单价年降影响，则预计到2025 年全球及国内市场规模将分别达 875 亿元、420 亿元，2020-2025 年 CAGR 分别为 45%、48%。图表图表48：新能源：新能源车车电驱系统“十四五”市场规模测算（亿元）电驱系统“十四五”市场规模测算（亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源车电驱系统市场规模（亿元）135 274 397 524 683 875 YOY/CAGR 103%45%32%30%28%全球汽车销量（万辆）7797 8000 8000 8400 8820 9000 公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特

95、别声明 新能源车渗透率 4%8%12%16%21%28%全球新能源车销量（万辆）301 644 981 1364 1872 2524 电驱系统平均单价（元/套）4480 4256 4043 3841 3649 3467 中国新能源车电驱系统市场规模（亿元）60 147 223 278 344 420 YOY/CAGR 146%52%25%24%22%中国汽车销量（万辆）2531 2628 2750 2888 3000 3000 新能源车渗透率 5%13%20%25%31%40%中国新能源车销量（万辆）133 345 551 724 942 1212 电驱系统平均单价（元/套）4480 4256

96、 4043 3841 3649 3467 来源：精进电动招股，巨一科技招股，大洋电机招股，正海磁材招股，英搏尔招股，国金证券多氟多：多电池和半导体材料领先，多产品量利提升，国金证券研究所 2.同心多元化，同心多元化，由“牵引变流”到“工业变流”由“牵引变流”到“工业变流”向工业向工业、海工延伸海工延伸 工业变流是公司将轨道交通变流技术向轨道交通外的工业市场延伸形成的产业。2022 年前三季度公司工业变流产品收入 8.5 亿元，同增 304%，海工装备收入 3 亿元，同增 92%，传感器件收入 3 亿元，同增 127%。目前公司工业变流产品主要应用于暖通、冶金、新能源发电等领域，包括光伏逆变器，

97、风电变流器，中央空调变频等。同时，公司在 2015 年收购了英国全球深海机器人知名供应商 Specialist Machine Developments(SMD)Limited，并于 2017 年成立上海中车 SMD，成功将公司业务向海工装备领域延伸。公司的传感器件主要应用于轨交领域，近几年成功向风光领域拓展。图表图表49：公司工业海工领域产品公司工业海工领域产品 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表50：公司工业装备收入：公司工业装备收入2022年年前三季度前三季度大增大增（亿元）（亿元）来源：wind，国金证券研究所 2.1 光伏风电逆变器

98、：光伏风电逆变器：背靠央企优势，背靠央企优势，持续布局产业基地，市占率快速提升持续布局产业基地，市占率快速提升 上下游协同效应助力公司光伏逆变技术不断实现突破，持续布局零碳智能装备产业基地扩产能，近年来近年来凭借央企优势凭借央企优势多次入围“五大多次入围“五大六六小小两建两建”采”采购名单购名单，22 年年 7、8 月月光伏逆变器光伏逆变器中标量稳居第一中标量稳居第一。光伏逆变器主要分为集中式、集散式、以及组串式，市场目前主流为组串式，公司主要覆盖集中式和组串式。公司积极追赶业内领先厂商技术步伐，持续加码投入三电平变流器通用平台技术。截至 8 月，公司今年累计中标集中式 1.1GW、组串式 5

99、.4GW、EPC 637MW，其中 7、8 月中标量稳居行业第一，市占率快速上升。持续布局新能源产业基地。22 年 3 月，公司计划在曲靖建设年产光伏风电变流器、智能汇流箱等零碳智能装备 10GW 产业基地。同年 8月，公司另一零碳智能装备 5GW 基地在乌海落户。图表图表51：2022年公司中标光伏逆变器项目总览年公司中标光伏逆变器项目总览 时间时间 招标企业招标企业 入围逆变器项目入围逆变器项目 中标规模中标规模及中标价及中标价 2022/01/25 中核（南京）逆变升压一体机美式箱变S11-315037/0.6kV，逆变器 3125Kw 中标单价 0.15 元/W 2022/05/31

100、华润 130MW 逆变器 中标规模 130MW、中标单价 0.10 元/W 2022/06/09 三峡集团 175.65MW 逆变器 中标规模 175.65MW、中标单价 0.11 元/W 2022/07/17 华电 3GW 逆变器 中标总价 3.70 亿元、中标单价 0.12 元/W 2022/07/28 中国电建 宁夏 100MWp 光伏项目 中标规模 100MW 中标单价 0.12 元/W 2022/07/28 中国电建 文昌神华 100MW 光伏发电 中标规模 70MW 2022/08/02 中国能建 仙桃市一期 150MW、二期100MW 光伏发电项目 中标规模：250MW 2022

101、/08/05 华润电力 100MW 光伏电站项目预装式逆变升压一体机成套设备、智能直流汇流箱设备采购 中标规模：100MW 2022/08/08 中国能建 22 年-23 年光伏逆变器集中采购 001 标段集中式、002标段组串式 001 标段集中式：2.17 亿元 002 标段组串式：4.8 亿元 公司深度研究-28-敬请参阅最后一页特别声明 时间时间 招标企业招标企业 入围逆变器项目入围逆变器项目 中标规模中标规模及中标价及中标价 2022/08/09 粤水电 乌什 100MW 光储发电、巴楚 100MW 光储发电 中标规模：200MW 2022/08/12 江西观山建设有限公司 1GW

102、光伏电站 中标规模：1000MW 中标单价：0.12 元/W 2022/08/17 中国电建 240MW 光伏项目组串式采购 中标规模：240MW 2022/08/18 华润电力 100MW 光伏项目组串式采购 中标规模：100.13MW 中标价格：0.12 元/W 2022/08/20 中国能建 100MW 农光互补项目 中标规模：100MW 2022/09 中国电建 1187MW 光伏逆变器采购 中标规模：160MW 2022/09 华润集团 480MW 光伏逆变器采购 中标规模：300MW 中标价格：0.18 元/W 2022/10/08 国家能源 50 万千瓦光伏项目箱逆变一体机采购

103、中标规模：500MW 中标价格：0.16 元/W 2022/10 中核集团 4500MW 光伏逆变器采购 中标价格：0.120.16 元/W 2022/10 中国电建 1868MW 光伏逆变器采购 中标规模：395MW 2022/10 国家能源 663.1MW 光伏逆变器采购 中标规模：663.1MW 中标价格：0.16 元/W 2022/10 华润集团 400MW 光伏逆变器采购 中标规模：400MW 2022/10 中国能建 101.85MW 光伏逆变器采购 中标规模：101.85MW 2022/10/19 中国电建 中国电建福建院兵团北疆石河子 100 万千瓦光伏基地中国电建 30 万千

104、瓦光伏项目EPC 总承包集中式箱逆变一体机采购项目 中标规模：300MW 2022/11/15 国家能源 12GW 光伏逆变器采购 中标报价：2.76 亿元 中标单价：0.17 元/W 来源：索比光伏网，光伏头条，国金证券研究所 图表图表52：2022年年7、8、10月公司光伏逆变器中标量稳居第一月公司光伏逆变器中标量稳居第一 来源：光伏头条，国金证券研究所 市场规模：根据我们在风光 IGBT 篇数据，我们预计 2025 年全球及中国光伏逆变器出货量分别达 422、139GW，相乘各自对应每 W 单价后测算出其市场规模分别达 950、224 亿元，2020-2025 年 CAGR 分别为 24

105、%、19%。公司深度研究-29-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表53：全球全球及中国光伏逆变器市场规模预测（亿元）及中国光伏逆变器市场规模预测（亿元）来源：IRENA、CPIA，国金证券IGBT 深度报告：新能源驱动成长，国产化率加速攀升，国金证券研究所 光伏逆变器属于充分竞争市场，市场呈现向行业龙头集中趋势，华为、阳光电源为第一梯队。根据伍德麦肯兹统计，21 年全球光伏逆变器 TOP10厂商市场份额高达 82%，较 20 年同增 2%。其中，华为、阳光电源持续领跑，21 年市占率分别为 23%、21%，古瑞瓦特出货量第三，占比 7%，TOP3 控制了全球光伏逆变器市场的一半以上。图表图表5

106、4：2021年光伏逆变器竞争格局（按出货量口径）年光伏逆变器竞争格局（按出货量口径）来源：伍德麦肯兹，国金证券研究所 未来风电机组发展趋势为大功率和海上风电，因此全功率式风电变流器有望成为行业主流。根据 CWEA 数据，2021 年陆上新增风电机组中 3.0-4.0MW 及以上装机占比高达 73%，而海上风电更是高达 99.7%，而全功率式风电变流器又是主要应用在大功率风电机组，因此预计其市场份额将进一步增长。公司目前系列产品覆盖双馈变流器以及中低压全功率变流器，公司目前系列产品覆盖双馈变流器以及中低压全功率变流器，同时与风力发电机业务进行相应技术搭配，实现技术上的“协同效应”。同时与风力发电

107、机业务进行相应技术搭配，实现技术上的“协同效应”。2017 年公司与南京风电科技有限公司签订 110 套 2.3MW 双馈风电变流器产品供货合同，为公司风电变流器产品市场首个订单。2020 年 6 月，公司亚洲最大海上 10MW 半直驱永磁风力发电机在山东下线，同年 12 月，公司 4.8MW 三电平风电变流器产品成功下线。公司深度研究-30-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表55：2021年陆上不同单机容量风电机组新增占比年陆上不同单机容量风电机组新增占比 图表图表56：2021年海上不同单机容量风电机组新增占比年海上不同单机容量风电机组新增占比 来源：CWEA，国金证券研究所 来源：CWE

108、A，国金证券研究所 图表图表57：近年来公司风电电机：近年来公司风电电机+变流器发展路径变流器发展路径 时间时间 介绍介绍 2012 年 首家推出国内用于低于 7 米/秒的 2MW 低风速风力发电机，高海拔风机领域市占率第一 2017 年 11 月 公司国家变流中心与南京风电科技有限公司签订 110 套 2.3MW 双馈风电变流器产品供货合同。该项目是双方在风电变流器的首次合作，也是国家变流中心签订的风电变流器产品所外市场首个订单 2019 年 7 月 国内首台 3.0MW(S)集中绕组模块化直驱永磁风力发电机在中车永济电机有限公司下线，代表了中低风速区风电发展的最高技术水平，国内风力发电机市

109、占率第一 2020 年 3 月 中车永济电机公司研发的首台 9MW 海上半直驱永磁风力发电机抵达山东中车电机有限公司开始进行整机装配。2020 年 6 月 亚洲最大海上 10MW 半直驱永磁风力发电机在山东下线。截止 2019 年底，公司已累计为国内外客户提供各类型风力发电机 33000 余台，产品分布全球 1400 多个风场，国内市场占有率达23%，市场占有率稳居第一。2020 年 7 月 江苏中车电机国内首台 7MW 半直驱风力发电机下线。公司产品海上装机成功并网运行超过 500台，国内海上发电机市场占有率超过 25%。2020 年 12 月 4.8MW 三电平风电变流器产品首次下线 20

110、21 年 5 月 公司全球最大功率 7.XMW 双馈风力发电机成功下线 2021 年 12 月 中车永济电机公司研制的首款 5.X-7.XMW 平台近海防盐雾型空空冷双馈风力发电机首批两台已发往用户风场进行总装。来源：时代电气官网，中车永济电机官网，国金证券研究所 市场规模：根据运达股份及三一重能采购数据，风电变流器成本约占风电机组的 4%。我们预计至 2025 年全球及国内风电装机规模分别为 157GW、97GW，相乘对应的风电变流器单价，因此我们测算出至 2025 年全球及国内风电变流器市场规模将分别达 261 亿元、160 亿元，2020-2025 年CAGR 分别为 8%、10%。图表

111、图表58：全球：全球&国内风电变流器市场规模（亿元）国内风电变流器市场规模（亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球风电变流器市场规模(亿元）175 176 176 212 225 261 YOY/CAGR 1%0%21%6%16%中国风电变流器市场规模(亿元)98 92 89 139 149 160 YOY/CAGR -6%-4%57%7%7%全球风电装机量（GW）93 94 99 123 134 157 1.陆地风电装机量（GW）86 72 90 108 117 124 中国装机占比 57%43%50%63%64%64%海外装机占比 43%57%50%

112、37%36%36%2.海风风电装机量（GW）7 22 9 15 17 33 中国装机占比 47%78%56%82%79%51%海外装机占比 53%22%44%18%21%49%公司深度研究-31-敬请参阅最后一页特别声明 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 陆地风电变流器价格（亿元/GW）1.9 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6 海上风电变流器价格（亿元/GW）2.3 2.2 2.1 2.1 2.0 1.9 来源：公司公告，GWEC，CWEA，国金证券研究所 图表图表59：运达股份风机原材料成本占比：运达股份风机原材料成本占比 图表图表60：三一重能风机原

113、材料成本占比：三一重能风机原材料成本占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 风电变流器属于充分竞争市场，国内厂商已占据主导地位，目前市场呈现第三方供应商与自供厂商竞争格局。目前风电整机厂商如金风科技、远景能源等行业龙头都设有自己的变流器子公司，同时上述企业亦使用部分第三方生产商的变流器。根据 Wood Mackenzie 数据，截止 2020 年风电变流器市场主要由阳光电源、禾望电气等占据，市占率分别为 22%、16%。图表图表61：2020年风电变流器市场竞争格局年风电变流器市场竞争格局（按收入口径）（按收入口径）来源：公司公告，国金证券研究所 2.2 传感器件

114、：传感器件：轨交领域龙头轨交领域龙头,产能扩张带动出货量高增，往风光领域拓展产能扩张带动出货量高增，往风光领域拓展 公司专注传感技术 30 余年，目前轨交传感器市场占有率第一，在新能源车、风光领域出货量位居行业前列。宁波中车时代作为公司首个传感技术实验中心，目前围绕电流、电压、位移、压力、速度、温度 6 大板块已研发出700 多种传感器件产品类型，22 年 H1 新建 14 条生产线，拥有年产能超1650 万只。持续专注传感技术研发。公司立足轨道交通传感产业，先后攻克了一大批关键核心技术，成功开发了 MEMS 铂电阻芯片、MEMS 磁通门芯片等核心传感芯片及基于自主芯片技术的传感器，打通了从器

115、件到模块、到市场的全产业技术应用开发链。公司深度研究-32-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表62：公司传感器件发展路径：公司传感器件发展路径 时间时间 介绍介绍 2013 年 12 月 自主研发的无速度传感器控制技术成功应用于地铁领域，为当时国内首家 2014 年 11 月 TAG37D 和 TAG43E 速度传感器打破国际垄断，成功批量供货于四方机车公司 2016 年 5 月 往智能传感技术发展，并成立了中国中车传感测量技术研发中心，积极进行 MEMS 技术、ASIC 芯片、集成传感系统等智能传感技术研究，和磁性材料、高分子复合材料等基础技术的预研究 2018 年 12 月 公司首款图像测

116、速传感器顺利试装磁悬浮列车 2021 年 5 月 宁波中车时代产能达 650 万只每年 2022 年 H1 2022 年预计共建 25 条传感器产线，上半年新增 14条产线，新增产能超 1000万只/年。来源：时代电气官网，国金证券研究所 传感器下游应用领域广，汽车电子为最大下游。根据华经产业研究院统计，2020 年传感器中汽车电子占比最高，达 24%，工业制造、网络通讯、消费电子、医疗电子依次分别占比 21%、21%、15%、7%。图表图表63：2020年传感器行业下游细分应用领域占比情况年传感器行业下游细分应用领域占比情况 来源：华经产业研究院，国金证券研究所 市场规模：根据赛迪顾问预测，

117、2020 年全球传感器市场规模达 1606 亿美元。预计至 2025 年将达 3200 亿美元，期间 CAGR 15%。2020 年中国传感器市场规模达 2510 亿元，至 2025 年将达 4900 亿元，期间 CAGR 14%。图表图表64：2018-2025年全球传感器市场规模年全球传感器市场规模 图表图表65：2018-2025年中国传感器市场规模年中国传感器市场规模 来源：赛迪顾问，国金证券研究所 来源：智研咨询，工信部，国金证券研究所 我国传感器市场份额主要由国外厂商占据，市场集中度较低。目前爱默生、西门子、博世等国外公司占据中国传感器行业超过 60%的市场份额。从市公司深度研究-

118、33-敬请参阅最后一页特别声明 场集中度来看，行业格局较为分散，TOP5 企业如歌尔股份、汉威电子等占据了国内传感器市场 40%以上的份额，其余 60%为中小企业。图表图表66：2020年中国传感器行业年中国传感器行业市场份额市场份额 图表图表67：2020年中国传感器行业年中国传感器行业集中度集中度 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 2.3 海工装备：收购英国海工装备：收购英国 SMD，抢抓海工新机遇，抢抓海工新机遇 收购英国 SMD 公司，高铁技术向深海延伸，填补国内深海机器人产业空白。2015 年 2 月，公司拟斥资约 12 亿元收购英国 SMD

119、 100%股权。SMD公司位于英国纽卡斯尔，是当时全球深海机器人第二大供应商和领先的海底工程机械制造商。公司由高铁技术向深海延伸。据时代电气介绍，向海洋工程深海装备领域拓展，是公司轨道交通电气传动和控制核心技术的有机延伸，同时还可以与中国南车株洲所已有的海上业务开展业务协同，打造一个海洋工业装备产业集群。收购之后公司海工装备技术突飞猛进，抢抓海工产业新机遇。在收购英国SMD 的同年 12 月，公司生产的全球首套商业深海采矿设备完成出厂试验并具备了交付条件。2016 年 7 月，SMD 公司成功中标交通运输部上海打捞局 6000 米遥控无人潜水器项目，这是当时我国首个 6000 米级 ROV（电

120、驱动水下机器人）项目。2020 年，公司推出国内首创具有智能行走，精准导航定位等功能的智能水下挖沟铺缆机以及水下模拟仿真系统。同时，公司目前有多项在研海工装备项目，如深海机器人电驱及智能化技术，成功之后公司将成为国内首家拥有水下 3000 米级电机技术的公司。图表图表68：公司海工装备发展路径：公司海工装备发展路径 时间时间 介绍介绍 2015 年 2 月 公司拟斥资约 12 亿元收购当时作为全球深海机器人第二大供应商和领先的海底工程机械制造商的英国 SMD 100%股权，从此向海工装备领域发展。2015 年 12 月 公司生产的全球首套商业深海采矿设备完成出厂试验，并具备了交付条件。2016

121、 年 7 月 中车时代电气 SMD 公司成功中标交通运输部上海打捞局 6000 米遥控无人潜水器项目，这是当时我国首个 6000 米级 ROV，同时也是中车收购 SMD 公司后，中英双方协同拿下的首个订单。2017 年 3 月 英国 SMD 在英国生产基地开工建造世界最大吨位的深海挖沟犁 2019 年 9 月 公司发布了一款具有超强作业能力的绿色环保工作级电驱动水下机器人（简称 ROV）。它可以下到6000 米深的海底，是当时世界范围内下潜最深、功率最大的作业级电动 ROV 2020 年 4 月 公司向荷兰 Van Oord 交付了 DBT2400 型履带式海底挖沟机，该款新型可实现 5.8

122、米挖沟深度 2020 年 5 月 SMD 推出第三代多功能挖沟犁 2020 年 10 月 公司推出国内首创具有智能行走，精准导航定位等功能的智能水下挖沟铺缆机及水下模拟仿真系统 2020 年 11 月 上海 SMD 研发的浅水挖沟机海试成功 2021 年 5 月 SMD 发布了最新的 QC2000 深海矿物结核收集器 来源：时代电气官网，国金证券研究所 四四、由“高速由“高速,重载”向“绿色重载”向“绿色,智能”发展智能”发展，公司公司轨交轨交业务业务“第二春第二春”1.国内轨道交通行业龙头，牵引变流系统国内轨道交通行业龙头，牵引变流系统乃乃其安身立命之本其安身立命之本 公司深度研究-34-敬

123、请参阅最后一页特别声明 公司是我国轨交行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，可生产覆盖机公司是我国轨交行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，可生产覆盖机车、动车、城轨领域多种车型的牵引变流系统。车、动车、城轨领域多种车型的牵引变流系统。根据城轨牵引变流系统市场招投标等公开信息统计，公司 2012 年至 2022 年 H1 连续十年在国内城轨牵引变流系统市场占有率稳居第一。在机车领域，公司牵引变流系统累计装车和谐系列机车超 6000 台套、“复兴号”动力集中动车组约 150 套，并随整车批量出口至澳大利亚、德国、南非等国家和地区。在动车领域，公司牵引变流系统累计装车“和谐号”动车组超 1300

124、标准列，装车“复兴号”动车组 350 余标准列。在城轨领域，公司牵引变流系统广泛应用于地铁、单轨列车、磁浮列车、工程车等不同制式车型。2021 年公司在已开标的 5614 辆地铁牵引变流系统订单中中标 3282 辆，占比 59%。图表图表69：公司轨交业务简介公司轨交业务简介 来源：公司公告，国金证券研究所 公司轨交电气装备为轨交业务收入主要来源，轨交业务毛利率在同行业公司中处于领先地位。2022 年前三季度公司轨交业务营业收入共计 72 亿元，毛利共计 28 亿元，其中轨交电气装备(主要为牵引变流装备)收入 57 亿元，占比 79%，为收入贡献主要来源。近几年公司轨交业务毛利率维持稳定且高于

125、绝大多数同类公司，2020 年至 1H2022 分别为 40%、37%、39%。图表图表70：公司轨交电气装备为轨交业务收入主要来源：公司轨交电气装备为轨交业务收入主要来源 图表图表71：公司轨交业务毛利率位于行业领先水平：公司轨交业务毛利率位于行业领先水平 公司深度研究-35-敬请参阅最后一页特别声明 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表72：2008至至2018年公司轨交业务细分收入（亿元）年公司轨交业务细分收入（亿元）来源：wind，国金证券研究所 深度绑定核心客户的同时不断拓展客户多元化。公司轨交业务客户主要包括中车集团下属主机厂、国铁集团及下属子公

126、司等国内外企业，近年来收入占比保持在 60%以上。核心客户占比高主要系 1）对于主机厂而言，公司产品主要系配合主机厂车型及技术平台进行研发、双方合作具有历史延续性。2）铁路领域轨道交通车辆整车在样车试验验证环节即确定了所采用的牵引变流系统等核心部件，存在一定的准入门槛，所以客户多向公司进行单一来源采购。3）重型轨道车等轨道工程机械产品一般不存在三家及以上的供应商，因而公司多采用竞争性谈判或单一来源采购的销售方式。2.依附国家绿色智能化战略，依附国家绿色智能化战略，看好城轨领域带来的新机遇看好城轨领域带来的新机遇 近年来中国铁路固定资产投资相对稳定，在 8000 亿左右，2021 年略有下降主要

127、系疫情扰动。根据铁建重工预计以及结合在建和拟建铁路项目安排，预计“十四五”期间铁路固定资产投资额将稳定维持在 8000 亿/年左右。图表图表73：2010-2021年中国铁路固定资产投资额年中国铁路固定资产投资额（亿元）（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究-36-敬请参阅最后一页特别声明 国内城轨交通建设目前正处于快速增长时期。近年来国内城轨交通行业快速发展，2021 年中国城轨投资额为 5860 亿元，2016-2021 年 CAGR 达9%。伴随投资额，新增城轨交通车辆亦快速增长，2016-2021 年 CAGR达 33%，有望带动公司城轨牵引变流系统收入快速增长。未来，根

128、据十四五规划和 2035 年远景目标纲要草案，“十四五”期间城轨项目总投资额将达到 3.5 万亿元，平均 7000 亿元/年，相比“十三五”期间所完成建设投资总额（2.63 万亿元）增长 33%。图表图表74：2016-2021年年中国城轨交通投资额中国城轨交通投资额CAGR 9%图表图表75：2016-2021年新增城轨车辆年新增城轨车辆CAGR 33%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：中国城市轨道交通协会，国金证券研究所 智能绿色化发展趋势智能绿色化发展趋势+多个产业政策加持，轨交行业有望迎来第二春。多个产业政策加持，轨交行业有望迎来第二春。就铁路领域而言，根据国铁集团新时代交通强国铁

129、路先行规划纲要，力争到 2035 年国家铁路网规模达到 20 万公里左右。就城轨领域而言，根据国务院国家综合立体交通网规划纲要提出，到 2035 年基本建成绿色集约、智能先进的现代化高质量国家综合立体交通网，实现”全国 123 出行交通圈”和“全球 123 快货物流圈”。整体而言，我国轨交行业以政策作为背景，以绿色智能化作为未来突破口，因此有望保持持续增长。图表图表76：“十四五”铁路：“十四五”铁路和城轨和城轨部分计划部分计划开工项目一览开工项目一览 工程项目工程项目 规模（规模（km）性质性质 沪渝蓉沿江高速铁路 521 高速铁路 合肥至宿迁高速铁路 59 高速铁路 长沙至赣州高速铁路 4

130、29 高速铁路 漳州至汕头高速铁路 171 高速铁路 铜仁至吉首铁路 53 高速铁路 盐城至宜兴高速铁路 311 高速铁路 大理至攀枝花铁路 320 普速铁路 温州至武夷山至吉安铁路 670 普速铁路 平凉至庆阳铁路 114 普速铁路 文山至蒙自铁路 115 普速铁路 仙桃至洪湖至监利铁路 80 普速铁路 广佛环线-城际轨道 广珠城际-城际轨道 来源：铁路建设规划，国金证券研究所 公司在轨交绿色智能化领域深耕多年，目前多项技术已成功推广应用。公司的永磁牵引系统凭借绿色高效的优点，目前已成功装载于国际首列350km/h 速度等级的永磁高速列车。自动驾驶技术，公司攻克了重载列车运行环境仿真，自动驾

131、驶系统集成等关键技术，目前已经在西安局、广州局，包神铁路等铁路公司得到了装车应用。2021 年，公司基于 3300V 全SiC 器件的牵引变流器在深圳 1 号线载客运营，牵引能耗降低 10%，同年公司深度研究-37-敬请参阅最后一页特别声明 公司核心系统助力时速 600 公里高速磁浮成功下线，为中国轨交行业从“重载，高速”向“绿色，智能”方向发展持续作出贡献。3.匠心沉淀助力维修业务扬帆起航匠心沉淀助力维修业务扬帆起航 轨交装备存量轨交装备存量+铁路网规模快速增长铁路网规模快速增长，售后维保亦将呈现较广的市场空间。，售后维保亦将呈现较广的市场空间。至 2021 年底全国铁路营业里程突破 15

132、万公里，预示前期上线运营的列车逐渐进入维修期，特别是随着“复兴号”中国标准动车组的应用与自主配套能力的增强，国产零配件厂商更为受益。根据公司信息，时代电气为高铁单车整套系统的维修价值量相当于销售一套新系统，因此预计行业内将迎来新的发展机遇。图表图表77：2035年国家铁路网规模将达到年国家铁路网规模将达到20万公里万公里 图表图表78：中国各类铁路车辆保有量：中国各类铁路车辆保有量（万辆）（万辆）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国家铁路局，国金证券研究所 公司依托多年的轨交装备技术积累和生产制造经验，可为客户提供轨道交通装备的检修维保服务。维修能力方面，公司的轨道工程机械主要用

133、于轨道交通线路基础设施的建设、检测、维修、养护。同时，在铁路领域，公司下属子公司宝鸡中车时代是国铁集团三大养路机械定点生产企业之一，且具备生产多种国内唯一的轨道工程机械的能力。维修覆盖范围方面，公司结合国铁集团检修规划，持续优化检修布局，已在全国建立了 18 个属地化检修基地。2021 年，公司继续在检修市场拓展，城轨领域斩获跨平台检修订单，中标国内首个地铁牵引系统维修项目。2020 年，因受疫情因素影响，公司维保业务收入有所下滑，为 12 亿元，同减 19%。图表图表79：受疫情影响维保业务收入有所下滑（亿元）：受疫情影响维保业务收入有所下滑（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研

134、究-38-敬请参阅最后一页特别声明 五五、盈利预测与估值、盈利预测与估值 1.盈利预测：预计公司盈利预测：预计公司 2022-2024 年年实现归母净利实现归母净利 24、28、31 亿元亿元，同增，同增20%、15%、12%。预测 2022-2024 年公司分别实现营收 183、209、237 亿元，同比增长21%、15%、13%。功率半导体器件业务：下游风光、新能源车需求高增带来 IGBT 行业景气度高升，供需缺口加速国产替代步伐，公司高压 IGBT 技术优势向中低压高增速领域延伸+提前布局 SiC 车规级应用+IDM 模式下产能快速释放市占率进一步提高，预计功率半导体业务营收快速增长。1

135、）行业景气度高，根据我们估算，预计 2025 年全球 IGBT 市场规模达 954 亿元、2020-2025 年 CAGR 为 16%，中国 IGBT 市场规模达 458 亿元、2020-2025 年 CAGR 达 21%。2）公司高压 IGBT 技术、市占率国内领先，持续向中低压新能源车等高增速领域拓展，叠加供需缺口下公司 8 寸 IGBT 产线产能释放带来出货量快速提高，进一步实现国产替代。我们预计 2022 年公司车规 IGBT 模块将配套 70 万台新能源车，高压 IGBT 按往年市占率乘于 22 年市场规模计算将带来 6.5 亿元收入，光伏风电 IGBT 考虑阳光电源等逆变器龙头加速

136、实现零部件国产替代以及公司在该领域定制化、上下游协同能力，预计 22 年收入将达 2.4 亿元。综上我们预计公司 2022-2024 年功率半导体业务营收增长率为78%、30%、21%，收入分别为 19.01 亿元、24.79 亿元、29.96 亿元。新能源电驱系统业务：1）我们预计 2025 年全球电驱系统市场规模达875 亿元、2020-2025 年 CAGR 为 45%，中国电驱系统市场规模达420 亿元、2020-2025 年 CAGR 达 48%。2）公司 IGBT 自供电驱系统形成上下游产业链协同优势。3）快速打入车企供应链，既供货如长安、红旗等传统车企，也开拓了造车新势力中交付量

137、排前三的和众汽车，同时在车型配套方面也均为各细分市场中的热销车型，如哪吒U/V 系列，再叠加自建工厂产能快速释放，我们预计公司 2022 年产能 20 万台将实现满产满销。预计公司 2022-2024 年新能源电驱系统业务营收增长率为 124%、43%、11%，收入分别为 10.19 亿元、14.52 亿元、16.10 亿元。工业变流产品业务：公司凭借央企优势 22 年多次入围“五大六小两建”采购名单，7、8 月光伏逆变器中标量稳居第一，叠加与中车集团、公司功率器件业务实现技术协同效应，以及目前在手订单量，预计2022-2024 年工业变流业务营收同增 184%、73%、60%，收入分别为 1

138、5 亿元、26 亿元、42 亿元。轨道交通装备业务：1）看好 2022 年下半年国内疫情逐步走出后轨交装备需求的触底反弹，看好中国中车一季度新签订单近三年来首次同增对于未来预期的改善。2）国内城轨交通建设目前正处于快速增长时期，“十四五”城轨投资总额相比“十三五”高出 33%，未来将带动更多城轨车辆采购需求，推动公司城轨轨交装备收入增长。3）前期上线运营车辆逐步进入维修期，售后维保、替换需求将持续贡献收入。预计公司 2022-2024 年轨道交通装备业务营收同增 4%、1%、0%，收入分别为 127.33 亿元、128.78 亿元、128.78 亿元。预测 2022-2024 年公司分别实现归

139、母净利 24、28、31 亿元，同比增长20%、15%、12%。考虑公司 8 寸芯片产线、电驱系统产线产能利用率维持高水平下的规模效应，以及持续加大研发投入开拓新产品，预计销售费用率维持在 6%，管理费用率略减维持在 4%，研发费用率略减维持在 8%。图表图表80：预计公司：预计公司2022、2023、2024年收入分别同增年收入分别同增21%、15%、13%（亿元）（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总计 收入 163.04 160.34 151.21 182.57 209.13 236.59 YOY 4%-2%-6%21%15%13%公司深度研究-39

140、-敬请参阅最后一页特别声明 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利 63.39 59.67 51.02 56.68 64.28 72.99 毛利率 39%37%34%31%31%31%一、轨道交通装备 收入 144.34 138.90 122.52 127.33 128.78 128.78 YOY 4%-4%-12%4%1%0%毛利 58.82 54.88 45.32 44.56 45.07 45.07 毛利率 41%40%37%35%35%35%1.轨交电气装备 收入 109.23 106.18 94.47 95.41 95.41 95.41 YOY 11%-

141、3%-11%1%0%0%2.轨道工程机械 收入 19.92 20.15 21.27 22.33 22.33 22.33 YOY-23%1%6%5%0%0%3.通信信号系统 收入 6.58 6.01 2.74 4.93 5.92 5.92 YOY-17%-9%-54%80%20%0%4.其他轨道交通装备 收入 8.61 6.56 4.04 4.65 5.11 5.11 YOY 40%-24%-38%15%10%0%二、新兴装备业务 收入 17.65 19.01 25.72 53.17 78.38 105.93 YOY 1%8%35%107%47%35%毛利 4.33 4.21 5.16 11.7

142、0 18.81 27.54 毛利率 25%22%20%22%24%26%1.功率半导体器件 收入 5.19 8.01 10.68 19.01 24.79 29.96 YOY-22%54%33%78%30%21%2.工业变流产品 收入 5.15 4.05 5.28 15.00 26.00 41.60 YOY 20%-22%31%184%73%60%3.海工装备 收入 4.52 3.25 2.91 4.37 5.24 5.76 YOY 3%-28%-11%50%20%10%4.传感器件 收入 1.47 2.02 2.30 4.60 7.82 12.51 YOY 0%37%14%100%70%60%

143、5.新能源车电驱系统 收入 1.31 1.68 4.56 10.19 14.52 16.10 YOY 86%28%171%124%43%11%三、其他业务 收入 1.04 2.42 2.97 2.08 1.98 1.88 YOY 30%132%23%-30%-5%-5%毛利 0.23 0.58 0.54 0.42 0.40 0.38 毛利率 22%24%18%20%20%20%来源：wind，国金证券研究所 2.估值：给予公司目标价估值：给予公司目标价 72 元元 我们采取分部估值法对公司进行估值，轨交装备/功率半导体/新能源电驱系统/工业变流及其他业务估值分别为 483.01 亿、332.1

144、3 亿、50.97 亿、公司深度研究-40-敬请参阅最后一页特别声明 156.27 亿元，合计市值 1022 亿元，对应目标价 72.19 元，给予“买入”评级。对于轨道交通装备业务，因其盈利稳定且处于成熟周期，故采用 P/E估值，选取中国通号、汇川技术、交控科技、中国中车作为可比公司，考虑该业务即将迎来触底反弹，加之公司牵引变流在国内的领导地位，给予该部分业务 2022 年 22 倍的 P/E 估值，2022 年轨道交通装备业务净利润为 21.96 亿元，对应市值为 483.01 亿元。对于功率半导体业务，因其处于快速增长期但短期盈利无法体现，故采用 P/S 估值，选取主要产品同为新能源、车

145、规工业 IGBT 的斯达半导、士兰微、宏微科技、新洁能作为可比公司，考虑该业务公司 IDM模式优势明显且高附加值的车规、高压出货量占比高，给予该部分业务 2022 年 18 倍的 P/S 估值，2022 年功率半导体业务收入为 19.01亿元，对应市值为 332.13 亿元。对于新能源电驱系统业务，因其处于快速增长期但短期盈利无法体现，故采用 P/S 估值，选取巨一科技、英搏尔、大洋电机作为可比公司，考虑该业务目前快速打入车企供应链且叠加智谷工厂产能加速释放、IGBT 自供形成上下游产业链优势，给予该部分业务 2022 年 5 倍的P/S 估值，2022 年新能源电驱系统业务收入为 10.19

146、 亿元，对应市值为 50.97 亿元。对于工业变流产品及其他业务，采用 P/S 估值，选取固德威、阳光电源、锦浪科技作为可比公司，考虑该业务公司央企优势，且与中车集团、公司功率器件业务实现技术协同效应，但也包括成长性相对平稳的海工装备等业务，给予该部分业务 2022 年 6 倍估值，2022 年工业变流产品及其他业务收入为 26.04 亿元，对应市值为 156.27 亿元。图表图表81：轨交装备业务可比公司估值轨交装备业务可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2

147、021 2022E 2023E 2024E 688009.SH 中国通号 4.52 479 0.31 0.33 0.35 0.39 16.10 13.78 12.74 11.71 300124.SZ 汇川技术 72.27 1915 1.36 1.59 2.05 2.63 50.59 45.53 35.23 27.49 688015.SH 交控科技 22.06 42 1.56 1.46 1.57 2.23 23.65 15.16 14.05 9.90 601766.SH 中国中车 5.17 1484 0.36 0.31 0.35 0.40 16.96 16.53 14.77 13.08 平均值

148、22.80 22.75 19.20 15.55 688187.SH 时代电气 56.40 799 1.42 1.69 1.97 2.25 57.56 33.36 28.67 25.08 来源：wind，国金证券研究所，数据截至 2022/11/22 图表图表82：功率半导体功率半导体业务可比公司估值业务可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）营业收入营业收入（亿亿元）元）PS 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603290.SH 斯达半导 353.35 603 17.07 2

149、8.02 41.82 58.64 38.17 21.53 14.43 10.29 600460.SH 士兰微 37.05 525 71.94 93.44 123.19 155.68 10.65 5.65 4.26 3.36 688711.SH 宏微科技 82.27 113 5.51 8.75 13.10 18.52 22.20 12.92 8.68 6.11 605111.SH 新洁能 92.08 196 14.98 19.60 25.94 33.37 16.86 10.00 7.57 5.87 平均值 12.43 12.53 8.74 6.41 688187.SH 时代电气 56.40 79

150、9 151.21 178.83 208.55 239.86 7.66 4.46 3.84 3.33 来源：wind，国金证券研究所，数据截至 2022/11/22 图表图表83：新能源电驱系统业务可比公司估值：新能源电驱系统业务可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）PS 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688162.SH 巨一科技 46.29 64 21.23 32.92 48.85 67.91 6.37 1.94 1.30 0.94 30

151、0681.SZ 英搏尔 43.44 72 9.76 22.08 39.45 61.53 8.00 3.23 1.82 1.17 公司深度研究-41-敬请参阅最后一页特别声明 002249.SZ 大洋电机 5.57 133 100.17 110.67 135.61 163.59 2.16 1.18 0.96 0.82 平均值 3.39 2.12 1.36 0.98 688187.SH 时代电气 56.40 799 151.21 178.83 208.55 239.86 7.66 4.46 3.84 3.33 来源：wind，国金证券研究所，数据截至 2022/11/22 图表图表84：工业变流产

152、品及其他业务可比公司估值：工业变流产品及其他业务可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）PS 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688390.SH 固德威 331.00 408 26.78 53.75 103.54 157.78 15.12 7.59 3.94 2.59 300274.SZ 阳光电源 114.80 1705 241.37 386.21 646.97 867.09 9.01 4.41 2.63 1.96 300763.SZ 锦浪科

153、技 195.82 739 33.12 67.47 121.37 170.83 17.27 10.94 6.09 4.32 平均值 8.76 7.65 4.22 2.96 688187.SH 时代电气 56.40 799 151.21 178.83 208.55 239.86 7.66 4.46 3.84 3.33 来源：wind，国金证券研究所，数据截至 2022/11/22 六、风险提示六、风险提示 功率半导体行业竞争加剧风险：功率半导体厂商未来产能快速扩张将导致行业竞争加剧，影响公司毛利率。新能源车、光伏风电渗透率不及预期风险：公司功率半导体、新能源车电驱系统、工业变流器下游为新能源车、光

154、伏风电等领域，如若下游渗透率不及预期将会影响公司营收。轨道交通装备业务不及预期：公司轨交装备收入与国家铁路、城轨固定投资额相关，投资额不及预期将会给公司收入带来影响。限售股解禁风险：2022 年 9 月 7 日公司 4131 万股限售股解禁，对应解禁前流通股，占解禁前流通股 25%、解禁后流通股 20%。公司深度研究-42-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E

155、 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 16,304 16,034 15,121 19,393 22,801 26,311 货币资金 4,302 5,129 8,219 7,252 6,339 5,724 增长率 -1.7%-5.7%28.3%17.6%15.4%应收款项 12,802 12,004 12,417 15,592 18,292 21,072 主营业务成本-9,966 -10,067 -10,019 -13,276 -15,674 -18,091 存货 3,768 4,258 4,921 6,183 7,386 8,624%销售收入 61.1%62.8%66.3%68.

156、5%68.7%68.8%其他流动资产 5,903 5,034 9,086 9,482 9,845 10,212 毛利 6,338 5,967 5,102 6,117 7,127 8,220 流动资产 26,775 26,425 34,643 38,509 41,862 45,632%销售收入 38.9%37.2%33.7%31.5%31.3%31.2%总资产 81.2%78.0%78.5%83.4%83.8%84.3%营业税金及附加-151 -112 -116 -149 -176 -203 长期投资 529 644 728 728 728 728%销售收入 0.9%0.7%0.8%0.8%0.

157、8%0.8%固定资产 3,075 4,395 4,886 5,432 5,916 6,327 销售费用-1,121 -1,108 -1,050 -1,164 -1,368 -1,579%总资产 9.3%13.0%11.1%11.8%11.8%11.7%销售收入 6.9%6.9%6.9%6.0%6.0%6.0%无形资产 1,404 1,405 1,312 1,315 1,315 1,315 管理费用-850 -761 -813 -873 -958 -1,052 非流动资产 6,211 7,440 9,508 7,639 8,117 8,521%销售收入 5.2%4.7%5.4%4.5%4.2%4

158、.0%总资产 18.8%22.0%21.5%16.6%16.2%15.7%研发费用-1,607 -1,687 -1,690 -1,842 -2,052 -2,236 资产总计资产总计 32,986 33,866 44,151 46,148 49,979 54,154%销售收入 9.9%10.5%11.2%9.5%9.0%8.5%短期借款 538 795 818 500 600 700 息税前利润（EBIT）2,610 2,300 1,432 2,089 2,573 3,150 应付款项 7,531 6,024 7,071 8,613 10,147 11,688%销售收入 16.0%14.3%9

159、.5%10.8%11.3%12.0%其他流动负债 1,312 1,059 1,262 1,346 1,554 1,793 财务费用-4 -3 74 152 148 130 流动负债 9,382 7,877 9,151 10,459 12,301 14,181%销售收入 0.0%0.0%-0.5%-0.8%-0.6%-0.5%长期贷款 231 83 78 78 78 78 资产减值损失-256 -149 -40 -94 -107 -124 其他长期负债 1,177 1,646 1,629 781 927 1,083 公允价值变动收益 6 2 71 100 100 100 负债负债 10,789

160、9,606 10,858 11,318 13,306 15,341 投资收益 95 37 25 34 40 42 普通股股东权益普通股股东权益 21,910 23,852 32,621 34,159 36,002 38,140%税前利润 3.2%1.3%1.2%1.2%1.2%1.1%其中：股本 1,175 1,175 1,416 1,416 1,416 1,416 营业利润 2,901 2,778 2,101 2,882 3,354 3,897 未分配利润 15,464 17,157 18,317 19,885 21,728 23,867 营业利润率 17.8%17.3%13.9%14.9%

161、14.7%14.8%少数股东权益 286 407 672 672 672 672 营业外收支 31 59 22 23 21 20 负债股东权益合计负债股东权益合计 32,986 33,866 44,151 46,148 49,979 54,154 税前利润 2,933 2,837 2,123 2,904 3,375 3,917 利润率 18.0%17.7%14.0%15.0%14.8%14.9%比率分析比率分析 所得税-275 -340 -88 -290 -304 -353 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 9.4%12.0%4.2%10.0%9.0%

162、9.0%每股指标每股指标 净利润 2,658 2,497 2,035 2,614 3,072 3,565 每股收益 2.262 2.106 1.425 1.846 2.169 2.517 少数股东损益-2 21 17 0 0 0 每股净资产 18.639 20.292 23.034 24.119 25.421 26.931 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 2,659 2,475 2,018 2,614 3,072 3,565 每股经营现金净流 1.708 1.480 1.514 0.546 1.010 1.429 净利率 16.3%15.4%13.3%13.5%13.5%13.5%每

163、股股利 0.000 0.000 0.000 0.738 0.868 1.007 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 12.14%10.38%6.19%7.65%8.53%9.35%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 8.06%7.31%4.57%5.66%6.15%6.58%净利润 2,658 2,497 2,035 2,614 3,072 3,565 投入资本收益率 10.28%8.04%4.01%5.31%6.27%7.24%少数股东损益-2 21 17 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 773 7

164、36 643 718 894 1,085 主营业务收入增长率 4.13%-1.66%-5.69%28.25%17.57%15.39%非经营收益-109 -105 -215 435 -151 -152 EBIT增长率 10.60%-11.89%-37.74%45.90%23.17%22.40%营运资金变动-1,314 -1,388 -319 -2,995 -2,385 -2,474 净利润增长率 1.79%-6.91%-18.49%29.56%17.50%16.06%经营活动现金净流经营活动现金净流 2,008 1,740 2,144 773 1,430 2,024 总资产增长率 13.77%2

165、.67%30.37%4.52%8.30%8.35%资本开支-748 -1,842 -971 641 -1,244 -1,345 资产管理能力资产管理能力 投资-844 1,104 -5,157 0 0 0 应收账款周转天数 155.6 174.7 174.8 176.0 178.0 180.0 其他 116 108 115 34 40 42 存货周转天数 126.0 145.5 167.2 170.0 172.0 174.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,475 -630 -6,014 675 -1,204 -1,303 应付账款周转天数 138.7 145.1 151.0 153.

166、0 155.0 157.0 股权募资 23 0 7,699 0 0 0 固定资产周转天数 66.8 62.6 95.7 88.7 86.4 83.3 债权募资-33 66 33 -1,315 100 100 偿债能力偿债能力 其他-674 -612 -757 -1,099 -1,239 -1,436 净负债/股东权益-38.02%-32.91%-44.76%-41.21%-36.65%-33.05%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -685 -545 6,975 -2,414 -1,139 -1,336 EBIT利息保障倍数 588.4 768.2 -19.4 -13.7 -17.4 -24.

167、3 现金净流量现金净流量 -144 532 3,093 -967 -913 -615 资产负债率 32.71%28.37%24.59%24.53%26.62%28.33%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-43-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 10 32 50 66 增持 1 3 9 12 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 2.00 1.23 1.22 1.19 1.00 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说

168、明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.01-2.0=增持；2.01-3.0=中性 3.01-4.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-44-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证

169、券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载

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171、可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券

172、并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行

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