1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 11 月 23 日 旭升集团旭升集团（603305.SH）拓展客户圈，卡位储能开拓新增长拓展客户圈，卡位储能开拓新增长 汽车轻量化大势所趋，储能需求高增打开市场空间汽车轻量化大势所趋，储能需求高增打开市场空间：1）受益于新能源汽车的销量增长与单车用铝量提升，我们预计未来新能源轻量化的市场空间有望超过 1400 亿元（2025 年），CAGR 超 37%，行业有望维持高景气度；2）储能市场受益于政策支持与商业模式理顺，据弗若斯特沙利文预测，预计全球市场有望接近 250GWh（2026 年），CAGR 9

2、8%，下游需求迎爆发式增长，储能结构件的技术路线与汽车同源，供应链共享潜力大。工艺储备齐全，客户、产品谱系持续丰富工艺储备齐全，客户、产品谱系持续丰富：1）工艺齐全，布局锻压、压铸、挤出三大工艺，除四门两盖外，其余电池、车身、底盘用铝均可覆盖，根据测算，单车 ASP 最高可达 6500-10500 元；2）客户结构拓宽，除深度配套特斯拉外，比亚迪、长城、新势力等客户占比不断提高，9 月获得国内某头部车企动力系统、电控箱体等零部件，年化产值 8.6 亿元；3）产品谱系拓展，9 月分别公告获得海外新能源储能/铝瓶项目定点，预计年化收入分别为 6 亿元/8 亿元，均于 2022Q4 量产爬坡，202

3、3 年有望全年贡献增量。大宗及汇兑改善盈利，产能释放助力未来高增大宗及汇兑改善盈利，产能释放助力未来高增：1）公司前期受原材料、海运费上涨影响，盈利能力承压，2022 年以来，随着大宗及海运价格企稳，公司毛利率/净利率逐季改善的趋势显著；2）公司布局十大工厂，其中 7-9 号工厂未来 1-2 年内有望陆续投产，对应增量占地 372 亩，增量产值 46 亿元，未来业绩增长潜力充足。盈 利 预 测 与 估 值：盈 利 预 测 与 估 值：预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为6.65/9.70/12.33 亿元，同比+61%/+46%/27%，对应 PE 40/28

4、/22 倍。考虑到公司未来业绩增长的确定性较强，给予部分估值溢价，给予目标市值 340 亿元，对应 2023 年 PE 35x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，疫情控制不及预期风险，原材料价格波动风险，新客户拓展不利风险，行业空间测算相关风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,628 3,023 4,632 6,910 9,129 增长率 yoy（%）48.3 85.8 53.2 49.2 32.1 归母净利润（百万元）333 413 665 970 1,233 增长率 yoy（%

5、）61.1 24.2 60.8 46.0 27.1 EPS 最新摊薄（元/股）0.50 0.62 1.00 1.46 1.85 净资产收益率（%）10.0 11.3 15.6 18.9 19.7 P/E（倍）80.4 64.7 40.3 27.6 21.7 P/B（倍）8.1 7.5 6.4 5.3 4.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 18 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 汽车零部件 11 月 18 日收盘价(元)37.38 总市值(百万元)24,916.84 总股本(百万股)666.58 其中自由流通股(%)100.00 30

6、 日日均成交量(百万股)9.07 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 丁逸朦丁逸朦 执业证书编号：S0680521120002 邮箱： 分析师分析师 刘伟刘伟 执业证书编号：S0680522030004 邮箱： 相关研究相关研究 -64%-48%-32%-16%0%16%32%48%--11旭升集团沪深300 2022 年 11 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A

7、2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2389 4665 4720 4956 5495 营业收入营业收入 1628 3023 4632 6910 9129 现金 688 2079 1646 252 333 营业成本 1093 2296 3574 5298 7020 应收票据及应收账款 422 970 1162 2019 2183 营业税金及附加 8 8 12 18 24 其他应收款 19 15 37 41 62 营业费用 12 21 33 49 64 预付账款 12 23 30 49 56 管理费用

8、70 76 117 174 230 存货 434 920 1189 1938 2205 研发费用 58 129 198 295 390 其他流动资产 813 657 657 657 657 财务费用 20 22-4 35 70 非流动资产非流动资产 2204 3513 5037 7210 9295 资产减值损失-3-8-13-19-25 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 19 18 18 18 18 固定资产 988 1797 3013 4632 6201 公允价值变动收益 8 3 3 3 3 无形资产 268 361 407 463 522 投资净收益 9 13 13 13 13 其他

9、非流动资产 947 1355 1617 2114 2573 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 4592 8178 9757 12165 14790 营业利润营业利润 388 467 749 1093 1389 流动负债流动负债 1177 2735 3742 5261 6872 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 100 735 735 740 1647 营业外支出 1 2 1 1 1 应付票据及应付账款 896 1780 2385 3791 4392 利润总额利润总额 387 465 748 1092 1388 其他流动负债 181 219 621 730 833 所得

10、税 54 53 85 124 157 非流动非流动负债负债 88 1786 1708 1747 1634 净利润净利润 333 413 663 969 1231 长期借款 0 1670 1591 1631 1518 少数股东损益 0-1-1-2-2 其他非流动负债 88 116 116 116 116 归属母公司净利润归属母公司净利润 333 413 665 970 1233 负债合计负债合计 1265 4521 5449 7008 8506 EBITDA 475 682 982 1474 1959 少数股东权益 4 3 2 1-1 EPS（元/股）0.50 0.62 1.00 1.46 1.

11、85 股本 447 447 667 667 667 资本公积 1809 1809 1630 1630 1630 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1037 1302 1812 2586 3507 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 3323 3653 4305 5157 6285 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 4592 8178 9757 12165 14790 营业收入（%）48.3 85.8 53.2 49.2 32.1 营业利润（%）61.0 20.5 60.5 46.0 27.0 归属母公司净利润（%）6

12、1.1 24.2 60.8 46.0 27.1 获利获利能力能力 毛利率（%）32.9 24.1 22.8 23.3 23.1 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）20.4 13.7 14.3 14.0 13.5 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）10.0 11.3 15.6 18.9 19.7 经营活动现金流经营活动现金流 484 378 956 1077 1888 ROIC（%）9.2 8.0 9.9 12.7 13.2 净利润 333 413 663 969 1231 偿债偿债能力能力 折旧摊销 102 124 191 313

13、 455 资产负债率（%）27.5 55.3 55.9 57.6 57.5 财务费用 20 22-4 35 70 净负债比率（%）-15.6 11.4 27.4 53.1 56.5 投资损失-9-13-13-13-13 流动比率 2.0 1.7 1.3 0.9 0.8 营运资金变动 17-206 120-224 148 速动比率 1.6 1.3 0.9 0.5 0.5 其他经营现金流 21 38-3-3-3 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1288-1191-1700-2471-2526 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 资本支出 542 1446 1523

14、 2173 2086 应收账款周转率 5.4 4.3 4.3 4.3 4.3 长期投资-760 240 0 0 0 应付账款周转率 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 其他投资现金流-1506 495-176-297-440 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 1135 1928 310-4-189 每股收益（最新摊薄）0.50 0.62 1.00 1.46 1.85 短期借款 100 635 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.73 0.57 1.43 1.62 2.83 长期借款-394 1670-79 39-113 每股净资产（最新摊薄）4.98 5.38

15、 6.29 7.57 9.27 普通股增加 46 0 220 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 1424 0-179 0 0 P/E 80.4 64.7 40.3 27.6 21.7 其他筹资现金流-41-377 347-44-76 P/B 8.1 7.5 6.4 5.3 4.3 现金净增加额现金净增加额 320 1103-434-1398-826 EV/EBITDA 53.7 39.1 27.9 19.6 15.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 18 日收盘价 4XgUbWvZkXlXmOpNnP7NcM6MoMrRtRmOeRnMmNeRsQ

16、tP6MmMzQxNnMpRxNmOsM 2022 年 11 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、深耕轻量化 20 年，业务持续新突破.5 二、汽车轻量化大势所趋，储能需求高增打开市场空间.7 2.1 汽车用铝量提升趋势强，车身、底盘、电池贡献增量.7 2.2 需求爆发+供应链共享，储能结构件配套市场大.10 三、公司品类、工艺齐全，产能订单同步释放.16 3.1 公司工艺储备全面，产品谱系丰富.16 3.2 客户矩阵逐渐拓宽，新订单斩获不断.18 3.3 大宗及汇兑改善盈利，产能释放助力未来高增.22 四、盈利预测与估值.25 风险提

17、示.27 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司汽车行业产品.5 图表 3：公司 2021 收入构成（亿元）.5 图表 4：公司股权结构图.6 图表 5：公司 2017-2022Q3 营业总收入及同比（亿元）.6 图表 6：公司 2017-2022Q3 归母净利润及同比（亿元）.6 图表 7：2017-2022Q3 公司毛利率及净利率.7 图表 8：2017-2022Q3 公司期间费用率.7 图表 9：乘用车平均油耗与目标（L/100km）.7 图表 10：汽车轻量化技术规划.7 图表 11：减重 10%的能效提升效果.8 图表 12：减重 15%的能效提升效果.8 图表

18、 13：汽车用铝市场空间测算.8 图表 14：纯电车型各系统单车用铝量及铝渗透率（kg）.9 图表 15：电动车 2018-2025 各零部件用铝增量（kg）.9 图表 16：电动车与燃油车单车用铝量对比（kg）.9 图表 17：北美汽车用铝工艺占比.9 图表 18：全球行业龙头铝压铸业务收入规模（亿元）.10 图表 19：2020 年国内市场格局测算.10 图表 20：2021 年国内市场格局测算.10 图表 21：储能项目主要应用场景.11 图表 22：储能系统构成.11 图表 23：全球新增投运电化学储能项目应用分布.11 图表 24：中国新增投运电化学储能项目应用分布.11 图表 25

19、：全球储能市场规模（按新增装机容量计）.11 图表 26：全球用户侧储能市场规模（按新增装机容量计）.11 图表 27：2021 年全球各主要地区储能市场规模.12 图表 28：2026E 全球各主要地区储能市场规模.12 图表 29：国内储能主要政策.12 图表 30：国内储能主要盈利模式.12 图表 31：欧洲储能的主要推动因素.12 2022 年 11 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：德国进口石油和天然气价格指数.13 图表 33：美国储能的主要推动因素.13 图表 34：储能成本构成.13 图表 35：各头部玩家储能概况.14 图表

20、36：储能箱结构图.14 图表 37：储能电池包分解图.14 图表 38：储能电池包中箱体的结构示意图.14 图表 39：储能电池包中面板的结构示意图.14 图表 40：特斯拉 Powerwal 结构示意图.15 图表 41：特斯拉 Powerwal 电池托盘结构.15 图表 42：汽车电池模组的技术演进路线.15 图表 43：汽车零部件供应商目前储能业务部分汇总.15 图表 44：锻压、压铸、挤出工艺图示.16 图表 45：公司及同行产品及工艺对比.16 图表 46：公司汽车铝合金产品配套配套产品及价值量.17 图表 47：2021 至今，相关企业融资计划.17 图表 48：头部公司一体化压

21、铸模具布局.18 图表 49：全球新能源车销量及渗透率（万辆，%）.18 图表 50：国内新能源车销量及渗透率（万辆，%）.18 图表 51：特斯拉历年销量及增速（万辆，%）.19 图表 52：特斯拉产能持续扩张（万辆）.19 图表 53：特斯拉对公司收入贡献及占比（亿元）.19 图表 54：2021 年公司前五大客户占比不到 70%.19 图表 55：公司 2013-2021 年分客户收入结构.19 图表 56：其他核心客户梳理.20 图表 57：新势力历年销量（万辆）.20 图表 58：比亚迪历年销量（辆）.20 图表 59：公司汽零业务部分零部件统计.20 图表 60：公司在手储能订单（

22、亿元）.21 图表 61：产品及应用.21 图表 62：和升铝瓶产品性能.21 图表 63：和升铝瓶制造能力.21 图表 64：公司在手铝瓶订单（亿元）.22 图表 65：直接铝材占公司成本约 50%.22 图表 66：公司海外业务占比超 40%.22 图表 67：国内铝现货价格（元/吨）与公司当年铝锭采购均价（万元/吨）.22 图表 68：2022 下半年以来出口运价回落.23 图表 69：2022 年人民币贬值较多.23 图表 70：公司单季度营收与净利润（亿元）.23 图表 71：公司单季度毛利率与净利率.23 图表 72：公司各工厂产能梳理（亿元）.24 图表 73：公司营业收入预测（

23、亿元）.25 图表 74：公司毛利率预测.25 图表 75：盈利预测简表（百万元）.26 图表 76：可比公司估值.26 2022 年 11 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、深耕深耕轻量化轻量化 20 年年，业务持续新突破，业务持续新突破 宁波旭升集团股份有限公司（简称：旭升集团）成立于 2003 年，早期为海天塑机等客户供应配件（分水块、冷却器、固定架等），2011 年公司通过 AmTech International 进入北美克莱斯勒、采埃孚等公司的供应链，供应变速箱止推垫片等产品；2013 年与特斯拉合作，并逐步成为公司第一大客户。公司同时

24、掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺，下游应用广泛，当前主要以汽车用铝制壳体与结构件为主，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。2021 年，公司汽车业务收入 26.9 亿元，同比增长 88.7%。2022 年，公司新增储能及铝瓶年，公司新增储能及铝瓶业务订单业务订单，下半年下半年起给起给海外海外客户批量供应。客户批量供应。图表 1：公司发展历程 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：公司汽车行业产品 图表 3：公司 2021 收入构成（亿元）资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 股权集中度高股权集中度高。截止 2022 年 11 月，公司实

25、控人徐旭东及一致行动人通过直接或间接（旭晟控股、旭日实业）合计持股 64.2%，为公司第一大股东。汽车类,26.94,90%工业类,1.39,5%模具类,1.28,4%其他类,0.40,1%2022 年 11 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司股权结构图 资料来源：wind，国盛证券研究所 跟随特斯拉强扩张跟随特斯拉强扩张，业绩业绩实现实现高增长高增长。2017-2021 年，公司收入从 7.39 亿元增长至 30.23亿元，五年 CAGR 达 42.2%，归母净利润由 2.22 亿元增长至 4.13 亿元；2022 前三季度，公司实现收入

26、32.6 亿元，同比+62%，归母净利润 4.9 亿元，同比+46%。图表 5：公司 2017-2022Q3 营业总收入及同比（亿元）图表 6：公司 2017-2022Q3 归母净利润及同比（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 行业竞争及成本上行影响，行业竞争及成本上行影响，毛利率毛利率渐渐至至 24%左右。左右。近两年受产能爬坡以及原材料、海运费涨价影响，加上行业竞争加剧，毛利率从最高点 44%降至 24%左右。公司费用率自2019 年起逐年降低，成本管控能力持续提升，到 2022 前三季度降至 5.7%。29.848.30.248.385.862.

27、30.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.00552002020212022Q3营业总收入同比(%)9.132.2-29.761.124.246.2-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.0000212022Q3归母净利润同比(%)2022 年 11 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：2017-2022Q3 公司毛利率及净利率 图表 8：2017-2022

28、Q3 公司期间费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、二、汽车汽车轻量化轻量化大势所趋，储能需求高增打开市场空间大势所趋，储能需求高增打开市场空间 2.1 汽车用铝量提升趋势强，车身、底盘、电池贡献增量汽车用铝量提升趋势强，车身、底盘、电池贡献增量 铝合金代替汽车用钢是实现轻量化的重要手段，铝合金代替汽车用钢是实现轻量化的重要手段，渗透率加速提升渗透率加速提升。根据 2020 年发布的节能与新能源汽车技术路线 2.0，2025/2030/2035 年乘用车新车平均油耗目标分别为 4.6、3.2、2.0L/100km，目标降幅大于目前车企油耗的实际降幅

29、，根据工信部乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理实施情况年度报告（2021），2019 年行业平均油耗为 6.46L/100km，2016-2019 年平均降幅仅 2%，油耗达标的巨大压力，油耗达标的巨大压力，倒逼车企轻量化布局加速。倒逼车企轻量化布局加速。“碳达峰”的大背景下，轻量化是汽车行业降低油耗、提升续航里程的重要途径。根据技术路线 2.0规划，到 2035 年，燃油车乘用车整车轻量化系数目标降低 25%，纯电乘用车整车轻量化系数降低 35%。重量优势。重量优势。铝的密度较低，只有钢的三分之一左右。与传统的低碳钢结构相比，将铝应用于优化的汽车车身结构后，可节省 30%50%

30、的重量。安全性保障。安全性保障。铝制车身结构的强度等于或优于钢，可以吸收低碳钢两倍的碰撞能量。可以设计更大的挤压区，而不会产生相应的重量损失。环境效益。环境效益。铝合金具有高回收性，废旧汽车回收时，平均约 90%的铝可被回收。价格更优。价格更优。铝合金价格相比镁合金以及碳纤维更优。图表 9：乘用车平均油耗与目标（L/100km）图表 10：汽车轻量化技术规划 资料来源：工信部，国盛证券研究所；注：灰色表示政策目标值 资料来源：节能与新能源汽车技术路线 2.0，国盛证券研究所 新能源汽车新能源汽车出于减重减少耗电的考虑，出于减重减少耗电的考虑，对轻量化需求更高。对轻量化需求更高。根据 ICCT

31、的统计数据显示，44.439.734.032.924.123.130.126.818.820.513.714.80554045502002020212022Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)8.1%12.6%9.8%8.2%5.7%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200212022Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率合计6.46.15.85.64.63.22.06.96.86.66.45.64.84.00620025203020

32、35乘用车（含新能源）燃油车 2022 年 11 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 车辆的整备质量与油耗不管是对于传统燃油车还是新能源汽车均有显著的正相关关系，推进汽车轻量化可达到节能减排的效果。根据美国铝业数据显示，汽油乘用车减重10%/15%可以提升 3.3%/5.0%的能效；同时纯电动汽车整备质量也影响电动车本身的续航里程，电动车减重 10%/20%可以提升 6.3%/9.5%的能效。图表 11：减重 10%的能效提升效果 图表 12：减重 15%的能效提升效果 乘用车乘用车 卡车卡车 对标动 力系统 小型化 动力系统 对标动 力系统 小型化 动力系

33、统 汽油 3.3%6.5%3.5%4.7%柴油 3.9%6.3%3.6%4.7%EV 6.3%/5.7%/PHEV 6.3%/5.7%/乘用车乘用车 卡车卡车 对标动 力系统 小型化 动力系统 对标动 力系统 小型化 动力系统 汽油 5.0%10.0%5.3%7.1%柴油 5.9%9.5%5.4%7.0%EV 9.5%/8.6%/PHEV 9.5%/8.6%/资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据卓创数据，2020 年我国汽车市场用铝量为 327.51 万吨，同比下滑 2.08%，以对应年份的整车销量测算，我国 2019/2020 年平均单车用铝量分别为

34、150/156kg。考虑到新能源行业的快速发展，以 2025 年新能源汽车渗透率 40-50%，单车用铝量 300kg，燃油车单车用铝量 150kg 测算，行业平均单车用铝量预计 210-225kg。预计预计 2025 年，年，汽车汽车用铝市场空间约用铝市场空间约 2566-2750 亿元，亿元，CAGR 9-11%，其中新能源，其中新能源车相关市场车相关市场约约 1466-1833 亿元，亿元，CAGR 37-44%。图表 13：汽车用铝市场空间测算 项目项目 单位单位 2019 2020 2025E 复合增速复合增速 汽车用铝量 万吨 321 328 513555 911%新能源汽车 万吨

35、 19 60 293367 3744%燃油车 万吨 302 268 183220-7%-4%汽车行业销量 万辆 2144 2108 2444 3.00%新能源汽车 万辆 120 332 978-1222 2430%燃油车 万辆 2024 1776 1466-1222-7%-4%单车用铝量 kg/辆 150 156 210225 5.41%新能源汽车 kg/辆 155 180 300 10.76%燃油车 kg/辆 149 150 150 0.00%加工费 元/kg 50 50 50-汽车用铝市场空间汽车用铝市场空间 亿元亿元 1605 1640 25662750 911%新能源汽车新能源汽车 亿

36、元亿元 93 299 14661833 3744%燃油车燃油车 亿元亿元 1512 1341 9171100-7%-4%资料来源：Wind，汽车之家，卓创数据，国盛证券研究所 对于新能源汽车的用铝结构，预计未来车身对于新能源汽车的用铝结构，预计未来车身+底盘底盘+电池系统合计有望达到电池系统合计有望达到 185kg，占，占比约比约 60%。根据 CM Group 测算，预计 2018/2025/2030 年纯电动车单车铝材渗透率分别为 31%/50%/56%。其中，底盘悬架的渗透率分别为 26%/70%94%；电池系统基本以纯铝为主；车身结构件由于铝材的焊装成本较高，2018 渗透率仅 8%，

37、考虑到以特斯拉、新势力等头部新能源车企在一体化压铸领域的大力推进，因此我们预计车身结构件领域未来的铝渗透率有望与底盘系统接近，2025/2030 年分别达到 55%/80%。2022 年 11 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：纯电车型各系统单车用铝量及铝渗透率（kg）2018 2025E 2030E 单车用铝量 铝渗透率 单车用铝量 铝渗透率 单车用铝量 铝渗透率 底盘和悬架 11.6 26%39.5 70%59.4 94%轮毂和刹车系统 24.6 66%44.7 96%49.7 96%电池系统 42.2 100%53.3 100%59.3

38、100%传动系统 9.8 66%17.4 93%19.4 93%热交换系统 11.1 90%14.9 96%16.6 96%车身结构*9.9 8%92.5(18.5)55%(11%)144.6(25.3)80%(14%)车身开闭件 8 12%23.3 28%36.3 39%碰撞管理系统 6.9 66%9.4 71%11.1 75%其他部件 4.4 93%5.8 97%6.4 97%合计合计 129 31%300 50%403 56%资料来源：CM Group，国盛证券研究所 注：车身结构括号内为 GM 报告的预测值 图表 15：电动车 2018-2025 各零部件用铝增量（kg）图表 16：电

39、动车与燃油车单车用铝量对比（kg）资料来源：CM Group，DuckerFrontier，国盛证券研究所 资料来源：CM Group，DuckerFrontier，国盛证券研究所 加工工艺方面，汽车用铝铸造、挤出工艺占比较高。加工工艺方面，汽车用铝铸造、挤出工艺占比较高。在铝材的加工工艺方面，根据DuckerFrontier 测算，以北美 2030 年平均单车用铝量 259kg 计，铝板、铸造、挤压、锻造分别为 65、122、65、8kg，占比分别为 25%、47%、25%、3%。图表 17：北美汽车用铝工艺占比 资料来源：DuckerFrontier，国盛证券研究所 铝压铸为典型铝压铸为典

40、型重资产重资产模式，目前模式，目前行业格局行业格局比较比较分散分散。根据各公司年报，头部公司Ahresty、83000350206-49-39-530000350减少93kg增加199kg第三方供应商市场约156kg第三方提供铝板25%铸造47%挤压25%锻造3%2022 年 11 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 Georg Fischer、Nemak、Ryobi、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图、拓普集团、旭升股份，国内外龙头公司的收入相当，其中国

41、内市场前五家上市公司其中国内市场前五家上市公司 2021 年的市占率合计约年的市占率合计约9.4%，同比，同比+2.3 PCT。根据中国铸造协会数据，我国有 3000 多家压铸企业（汽车压铸件占压铸业总产量 70%）。但大多数规模小，产量在万吨以上仅几十家，行业集中度呈现小而分散的局势。展望未来，随着集成式底盘与一体化铸造工艺的推进，行业集中展望未来，随着集成式底盘与一体化铸造工艺的推进，行业集中度有望提升。度有望提升。图表 18：全球行业龙头铝压铸业务收入规模（亿元）资料来源：wind，彭博，国盛证券研究所 图表 19：2020 年国内市场格局测算 图表 20：2021 年国内市场格局测算

42、资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.2 需求爆发需求爆发+供应链共享供应链共享，储能储能结构件结构件配套市场大配套市场大 储能是保障新能源发展和电网经济运行的关键，可分为：1）发电侧）发电侧配储：光伏、风电、水电配储，以配合火电厂、电网调峰调频并获收益为主要运营模式；2）电网侧）电网侧储能：主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；3）用电侧）用电侧储能：主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等，包括户用储能、工商业储能等。其中户用储能一般在户用储能一般在 10kWh 级以下级以下，布置灵活、项目盈利性更好，是目前储能项目

43、的主要增量来源之一。8.37.35.611.46.65.531.127.821.411.711.89.425.126.325.916.215.426.059.156.011.710.513.311.011.016.30070201820192020AhrestyGeorg FischerNemakRyobi爱柯迪文灿股份广东鸿图拓普集团旭升股份爱柯迪1.58%文灿股份1.58%广东鸿图2.15%拓普集团0.81%旭升股份0.99%其他92.89%爱柯迪1.73%文灿股份2.27%广东鸿图2.19%拓普集团1.47%旭升股份1.70%其他90.63%2022 年 11 月

44、23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：储能项目主要应用场景 图表 22：储能系统构成 资料来源：派能科技招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：派能科技招股说明书，国盛证券研究所 图表 23：全球新增投运电化学储能项目应用分布 图表 24：中国新增投运电化学储能项目应用分布 资料来源：CNESA，国盛证券研究所 资料来源：CNESA，国盛证券研究所 根据弗若斯特沙利文预测，由于政策支持及清洁能源发电布局不断扩大，近年来多个国家及地区的储能行业显著增长。全球储能市场规模（按新增装机容量计）预计由 2021 的25.2GWh 增长至 2026 年的 528

45、.4GWh，复合年增长率 83.8%。其中，用户侧其中，用户侧预计预计 2026年全球装机量年全球装机量 247.6GWh，CAGR 98%。预期全球储能产业的市场规模将由 2021 年的 63.0 亿美元增至 2026 年的 1057 亿美元。分地区看，美洲美洲 2021 年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的 50.8%，其次是其次是 EMEA 和中国，分别占和中国，分别占 20.6%和和 19.2%。图表 25：全球储能市场规模（按新增装机容量计）图表 26：全球用户侧储能市场规模（按新增装机容量计）资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券

46、研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 电源侧,1.3%电网侧,13.8%集中式可再生能源并网,25.2%用户侧,43.8%辅助服务,15.8%电网侧,30.3%集中式可再生能源并网,10.7%用户侧,42.9%辅助服务,16.1%3.27.76.8 10.825.271.7136.7231348.1528.459%133%185%91%69%51%52%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0050060020023E2025E新增装机规模（GWh）同比00.50.40.52.729.859.1100

47、159.3247.625%98%69%59%55%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050030020023E2025E新增用户侧装机规模（GWh）2022 年 11 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：2021 年全球各主要地区储能市场规模 图表 28：2026E 全球各主要地区储能市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 国内市场：政策托底国内市场：政策托底+商业模式理顺商业模式理顺：政策端，发改委 20

48、21加快推动新型储能发展的指导意见，为行业储能电价政策制定了基调，而后各地方陆续出台了风电、光伏项目的强制配电要求，并在十四五规划中提出了建设目标作为托底。根据弗若斯特沙利文预计，2026 年年户用侧户用侧储能装机量有望达储能装机量有望达 83GWh。图表 29：国内储能主要政策 主要政策主要政策 主要内容主要内容 发改委加快推动新型储能发展的指导意见 因地制宜建立完善“按效果付费”的电力辅助服务补偿机制，电网侧独立储能电站容量电价机制，电网替代性储能设施成本收益纳入输配电价回收；完善峰谷电价政策，发电侧在竞争性配置、项目核准、并网时序、系统调度运行安排、保障利用小时数等方面给予适当倾斜。各地

49、方“十四五”规划“十四五”期间储能建设目标。各地配储能政策 对储能的配置比例和配置时间作出了最低要求，目前配置比例一般在 10%-20%(新疆规划 20-25%)，备电时长一般在 1.0-2.0 小时（新疆、河北部分地区要求 4.0 小时）。资料来源：北极星储能网，各地方网站，国盛证券研究所 图表 30：国内储能主要盈利模式 模式模式 主要内容主要内容 共享租赁 由第三方或厂商负责投资、运维，并作为出租方将储能系统的功率和容量以商品形式租赁给目标用户。现货套利 赚取输配电差或峰谷电差。辅助服务 调峰和调频(包括一次调频和二次调频)。容量电价 电化学储能收益“保底”手段，按照火电标准给出了电化学

50、储能容量的电价。资料来源：搜狐网，国盛证券研究所 欧洲市场以户储为主，计费机制较为成熟，且各地方对欧洲市场以户储为主，计费机制较为成熟，且各地方对户储投资户储投资有所补贴。此外，考虑有所补贴。此外，考虑到天然气价格、能源供应安全等因素，到天然气价格、能源供应安全等因素，欧洲市场有望维持对新能源的推广力度。欧洲市场有望维持对新能源的推广力度。图表 31：欧洲储能的主要推动因素 名称名称 内容内容 主要政策 Fit for 55 一揽子计划：2030 年可再生能源占比需达 40%。REPower EU 计划：通过可再生能源装机、用户侧节能、寻找新的能源供应国等方式，寻求能源独立。盈利模式 户用发电

51、量与实际用电量之间的差额补偿。各地方政府对户储投资补贴。资料来源：中国电力网，中国能源报，国盛证券研究所 中国,19.20%亚太地区（不含中国）,9.40%美洲,50.80%EMEA,20.60%中国,33.70%亚太地区（不含中国）,12.80%美洲,34.30%EMEA,19.20%2022 年 11 月 23 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：德国进口石油和天然气价格指数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 美国美国市场：市场：储能成本下降储能成本下降+政府补贴政府补贴&税收减免：税收减免：政策端，联邦层面主要政策为清洁能源投资税收抵免(ITC)

52、，安装可再生能源设施的主体可获得税收抵免，此外，各州政府对储能项目也有相应补贴，例如加州自发电激励计划(Self-Generation Incentive Program，SGIP)，户用储能用户可获得每 kWh 200 美元的补贴。根据弗若斯特沙利文预计，2026年年户用侧户用侧储能装机量储能装机量约约 85GWh。图表 33：美国储能的主要推动因素 名称名称 内容内容 主要政策 清洁能源投资税收抵免(ITC)，安装可再生能源设施的主体可获得税收抵免，降低初始投资金额；地方政府补贴，例如加州自发电激励计划。其他推动力 电化学储能经济性提升，居民供电保障因素。资料来源：北极星储能网，国盛证券研

53、究所 产业链角度，产业链角度，储能成本主要组成部分：储能电池、储能成本主要组成部分：储能电池、BMS、PCS、EMS、屏柜和电缆、场、屏柜和电缆、场地及装修。地及装修。根据北极星储能网，电池储能系统（BESS）由电池系统（BS）、功率转换系统（PCS）、电池管理系统（BMS）、监控系统以及相关的结构件等组成。其中，电池系统是实现电能储存和释放的载体，由单个或多个电池模块组成，串并联的数量取决于储能容量和应用场景，例如特斯拉的家用储能产品 Powerwall 中集成了一个电池模块，而商用是 BESS 则可包含几十乃至上百个电池模块。以 2MW/10MWh 铁锂电池储能为例，各项成本占比为：锂电及

54、 PACK67%，BMS9%，PCS10%，EMS2%，屏柜和电缆 2.8%，场地及装修 2.8%，设计升压变等 6%。图表 34：储能成本构成 资料来源：北极星储能网，国盛证券研究所 05003003504004501970-1 1974-11 1979-9 1984-7 1989-5 1994-3 1999-1 2003-11 2008-9 2013-7 2018-5德国:进口价格指数:石油和天然气德国:进口价格指数:石油和天然气铁锂电芯56%PACK11%BMS9%PCS10%EMS2%屏柜、电缆3%场地、装修3%设计、升压变6%2022 年 11 月 23 日 P

55、.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：各头部玩家储能概况 品牌品牌 户用储能品牌户用储能品牌 备注备注 TESLA POWERWALL 2.0 2021 年储能项目共 4GWh，2030 年 1500GWh 目标。比亚迪 Battery-Box 2021 年已向欧洲客户交付了超过 10 万个光伏存储系统。华为 FusionSolar 2021 年签约沙特红海新城储能项目，储能规模达 1300MWh。宁德时代 宁德储能系统 2022Q3 储能电池出货量占比预计已达 20%。资料来源：36 氪，新出行，和讯网，中国证券报，国盛证券研究所 储能结构件储能结构件紧随下游

56、需求增长紧随下游需求增长，主要应用于储能箱体、电池箱体与结构件方面。主要应用于储能箱体、电池箱体与结构件方面。其中工商业储能柜，国内普遍采用抽屉式电芯，结构件主要包括电池包箱体、面板、通风道等，预计工艺以冲压-焊接为主，材料普遍以铁材、钢材为主。图表 36：储能箱结构图 图表 37：储能电池包分解图 资料来源：电气 CAD，国盛证券研究所 资料来源：阳光电源专利，国盛证券研究所 图表 38：储能电池包中箱体的结构示意图 图表 39：储能电池包中面板的结构示意图 资料来源：阳光电源专利，国盛证券研究所 资料来源：阳光电源专利，国盛证券研究所 对于户用储能，以特斯拉 Powerwall 为例，出于

57、美观、轻量化的需求，铝材应用较多，其中核心电池托盘，在 Powerwall 1.0 中，采用模组集成方案，而在 Powerwall 2.0 中，则改成了类 CTC 的集成式方案，技术路线与产品性状与汽车非常相似，供应链共享机会技术路线与产品性状与汽车非常相似，供应链共享机会大。大。目前旭升、祥鑫等已陆续获得相关定点。目前旭升、祥鑫等已陆续获得相关定点。2022 年 11 月 23 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：特斯拉 Powerwal 结构示意图 图表 41：特斯拉 Powerwal 电池托盘结构 资料来源：高工锂电，国盛证券研究所 资料来源：高工

58、锂电，国盛证券研究所 图表 42：汽车电池模组的技术演进路线 资料来源：搜狐汽车、皆电，国盛证券研究所 图表 43：汽车零部件供应商目前储能业务部分汇总 零部件零部件 上市公司上市公司 备注备注 结构件 祥鑫科技 公司陆续公告，2022 年 6-9 月中标累计 18.5-19.5 亿元，产品包括逆变器及储能箱。结构件结构件 旭升旭升集团集团 2022 年年 9 月公告，新获海外新能源储能定点，年化产值月公告，新获海外新能源储能定点，年化产值 6 亿元，预计亿元，预计 2022Q4 量产量产。热管理 三花智控 2022 年成立三花新能源热管理，拥有成熟储能热管理技术应用方案，同时向国内外客户提供

59、技术解决方案。热管理 银轮股份 2021 年新拆分工业及民用板块，涉及风力发电，地热发电，储能电站，输变电设备等。热管理 中鼎股份 2021 年成为国内某头部新能源电池厂商储能项目热管理管路总成产品的批量供应商，生命周期 3.16 亿元。资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 11 月 23 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、公司公司品类、工艺齐全，产能订单同步释放品类、工艺齐全，产能订单同步释放 3.1 公司工艺公司工艺储备全面，产品储备全面，产品谱系丰富谱系丰富 公司同时掌握压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺，应用范围涵盖了除四门两盖（以铝板

60、为主）之外的大部分应用场景，能为客户提供成套轻量化解决方案。图表 44：锻压、压铸、挤出工艺图示 资料来源：压铸周刊，国盛证券研究所 图表 45：公司及同行产品及工艺对比 中小件中小件 主副车架主副车架 悬架系统悬架系统 车身结构件车身结构件 三电三电 壳体壳体 电池托盘电池托盘 一体化一体化压铸压铸 压铸压铸 压铸压铸 挤出挤出 压铸压铸 锻压锻压 压铸压铸 挤出挤出 压铸压铸 压铸压铸 挤出挤出 旭升股份 未量产 未量产 文灿股份 未量产 拓普集团 未量产 泉峰汽车 未量产 未量产 爱柯迪 未量产 未量产 广东鸿图 未量产 嵘泰股份 未量产 资料来源：各公司官网介绍，国盛证券研究所 根据我

61、们测算，公司现有产品可配套单车价值有望接近 6500-10500 元。2022 年 11 月 23 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：公司汽车铝合金产品配套配套产品及价值量 工艺工艺 优点优点 缺点缺点 公司应用公司应用领域领域 公司主要产品公司主要产品 单车价值量单车价值量（预计（预计，元，元）合计合计（元）（元）铸造 一般为压力铸造，铝液流速快，生产效率高 铸件容易产生细小的气孔和缩松，影响强度与使用寿命 三 电 壳体、车身支架等 电驱壳 300-500 850-1600 传动系统壳体 300-500 车身支架 100-300 电池壳 150-30

62、0 锻压 产品强度高于铸造与挤压 产品精度、生产效率低于其余两种工艺 底 盘&悬架系统 连杆、扭臂、转向节、摆臂 1500-2000 1650-2300 热管理系统阀板等 150-300 挤压 去除内部的气孔、缩孔和缩松等缺陷，表面粗糙度低，尺寸精度高 生产效率低于铸造，需要后续焊接工艺，生产形状也有要求 电池包、车身结构件、副车架等 防撞梁、门槛梁 500-1000 4000-6500 电池包箱体 2000-3500 副车架 1500-2000 资料来源：公司年报，国盛证券研究所，注：单车价值量基于产业链调研预测 电动车加速渗透叠加新增的储能配套需求，产业链订单不断，相关公司均有不同程度及产

63、能扩张布局以满足客户端高速增长的订单需求。图表 47：2021 至今，相关企业融资计划 公司公司 融资情况融资情况 融资投入方向融资投入方向 文灿股份 2022 拟定增融 35 亿元 扩张重庆、佛山等车身结构件产能。拓普集团 2021 定增融 20 亿元，2022 年转债融资 25 亿元 轻量化底盘系统等。旭升股份 2020 定增融 10.5 亿元，2021 可转债融 13.5 亿元 新能源汽车传动系统壳体、电池系统部件及车身部件产能扩建。泉峰汽车 2021 可转债融 6.2 亿元，2022 拟定增融 23 亿元 南京、匈牙利、马鞍山等扩建，扩张新能源轻量化业务。爱柯迪 2022 可转债融资

64、15.7 亿元 建智能制造科技产业园，扩新能源三电及结构件产能。亚太科技 2022 拟可转债融资 11.6 亿元 扩张新能源汽车轻量化铝型材及高强度铝制零部件产能。广东鸿图 2022 拟定增 22 亿元 扩张武汉、肇庆、天津产能。和胜股份 2021 年定增融资 2.6 亿元 铝型材项目。嵘泰股份 2022 年可转债融 6.5 亿元 扬州及墨西哥工厂产能扩张。铭利达 2022，IPO 融 11.4 亿元，拟可转债融 9.8 亿 各地产能扩张。祥鑫科技 2022 拟定增融 18 亿元 在东莞、广州、常熟、宜宾等地扩张储能、光伏逆变器、动力电池箱体、车身结构件相关产能。立中集团 2022 拟可转债

65、15.8 亿元 锂电材料、铝合金车轮等扩产。瑞鹄模具 2022 可转债融 4.4 亿元 投入新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目。资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 收购长兴模架收购长兴模架，提前布局一体化压铸模具。提前布局一体化压铸模具。2022 年 10 月 30 日，公司发布公告，与科佳（长兴）模架制造公司签订了战略框架协议，在新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的模具开发和工艺应用领域建立战略合作关系。本次战略合作有利于充分保障公司对一体化压铸模具的需求。2022 年 11 月 23 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

66、本报告末页声明 图表 48：头部公司一体化压铸模具布局 模具供应商模具供应商 主要合作企业主要合作企业 进展进展 文灿雄邦 文灿自用、蔚来、奔驰 文灿子公司，具备自制模具能力。广州型腔 广东鸿图、美利信科技、宁波拓普 具备 6800 吨超大型一体化结构件模具研制及调式技术，为美利信提供 8800t 配套模具，参与研制 12000 吨超大型压铸单元。宁波赛维达 特斯拉、精工压铸、宁波拓普、华人运通高合汽车 合作开发 7200T 一体化超大压铸模生产的压铸件已量产下线。万丰镁瑞丁 华人运通高合汽车、比亚迪等 深耕镁合金“一体化压铸”，压铸设备以高压压铸为主。瑞鹄模具 奇瑞汽车等 一体化压铸技术产品

67、开发和生产准备中。合力科技-公司已掌握了大型精密铸造工艺设计和铸造模具复杂结构设计技术。另外，公司积极推进大型复杂一体化压铸模具项目，配备 1000吨合模机，支持万吨级大型模具装配。旭升旭升集团集团 -收购长兴模架，新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造收购长兴模架，新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的模具开发和工艺应用领域建立战略合作关系电池盒箱体等产品的模具开发和工艺应用领域建立战略合作关系。资料来源：Wind，压铸头条，爱企查，国盛证券研究所 3.2 客户矩阵客户矩阵逐渐拓宽逐渐拓宽，新订单斩获新订单斩获不断不断 电动化大势所趋，电动化大势所趋，公司紧抓核

68、心客户公司紧抓核心客户。2012 年到 2021 年，全球新能源车销量从 12.5 万辆增长到 657 万辆，复合增速 55.3%，渗透率从 0.2%提升至 8.3%。2022 前三季度，全球新能源销量 681.5 万辆，渗透率 13.0%，其中国内市场销售 456.7 万辆，同比增长超 100%，渗透率达 23.5%。图表 49：全球新能源车销量及渗透率（万辆，%）图表 50：国内新能源车销量及渗透率（万辆，%）资料来源：CleanTechnica，国盛证券研究所 资料来源：中汽协，国盛证券研究所 特斯拉销量特斯拉销量全球全球领先，产能持续扩张。领先，产能持续扩张。2015 年至 2021

69、年，特斯拉全球销量由 5.1 万辆提升至 93.6 万辆，CAGR 超 50%，引领全球新能源市场。2022 前三季度，虽有疫情扰动及产线升级停工，特斯拉仍实现销量 90.9 万辆，同比增长 44.8%。截止截止 2022Q3，特斯拉特斯拉全球全球工厂工厂合计合计产能达产能达 190 万辆，万辆，后续后续仍有进一步扩张产能的计划仍有进一步扩张产能的计划。0%2%4%6%8%10%12%14%0050060070080020021销量（万辆）新能源车渗透率0%5%10%15%20%25%0500300350400450500201

70、3年2016年2019年2022年1-9月新能源车销量（万辆）渗透率（%）2022 年 11 月 23 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：特斯拉历年销量及增速（万辆，%）图表 52：特斯拉产能持续扩张（万辆）资料来源：特斯拉官网，国盛证券研究所 资料来源：特斯拉官网，国盛证券研究所 公司从 2013 年开始和特斯拉深度合作，2015 年起，收入贡献超 50%，2016-2021 年，特斯拉作为第一大客户，是公司业绩增长的核心动力。图表 53：特斯拉对公司收入贡献及占比（亿元）资料来源：wind，国盛证券研究所 到 2022H1，公司主要客户公司主要客户

71、分布在分布在“北美、欧洲、亚太“北美、欧洲、亚太”三大区域三大区域，随着长城汽车、赛科利、采埃孚、北极星、Lucid 等收入贡献不断提高，特斯拉占比降至 36%，客户结构不断优化。北美区域北美区域：客户以特斯拉和北极星为主，此外还有 Rivian、Space-X、Harley、LUCID、Zoox 等。欧洲区域：欧洲区域：ZF、法雷奥、西门子、马瑞利、埃贝赫、伟创力等。亚太区域：亚太区域：比亚迪、长城汽车、宁德时代、精进电动、蔚来汽车、理想、小鹏、零跑、赛科利、亿纬锂能等。图表 54：2021 年公司前五大客户占比不到 70%图表 55：公司 2013-2021 年分客户收入结构 资料来源：公

72、司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0070809020192021年销量（万辆）YoY02040608001802002019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3全球产能（万辆）0.291.743.194.146.695.897.0812.077.1315%50%56%56%61%54%43%40%36%0%10%20%30%40%50%60%70%02468015201

73、62002020212022H1特斯拉贡献收入占比60%65%70%75%80%2000202021前五大客户营收占比前五大客户营收占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000202021海天塑机宁波菲仕凯驰清洁上海艾热性能泵麦格纳 Flex Ltd.AmTech北极星长城汽车股份有限公司采埃孚赛科利特斯拉 2022 年 11 月 23 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：其他核心客户梳理 贡献收入贡献收入（亿元）（亿元

74、）收入收入占比占比 客户名称 主要供应产品 2020 2021 2020 2021 长城汽车 DHT 双电机等壳体类产品 0.56 1.63 3.45%5.40%赛科利 挤压件为主，2021 年参与电池包项目 0.66 2.89 4.02%9.55%采埃孚 2011 年起合作，供应多种产品 1.41 1.82 8.64%6%北极星 未披露 1.13 1.61 6.97%5.32%LUCID 动力系统零部件等 2021 年新增客户 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 在手汽零订单在手汽零订单超超 50 亿亿元元。公司陆续切入北极星、采埃孚、长城汽车、比亚迪、新势力等客户，其中国内比亚迪及新势力，

75、增长表现佳，新车推出持续加速。图表 57：新势力历年销量（万辆）图表 58：比亚迪历年销量（辆）资料来源：Marklines，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，国盛证券研究所 2022 年初至今，公司拿下某国内某新能源头部车企多个订单，分别供应动力系统、热管理系统、底盘系统、车身系统、电池系统等多个项目，目前累计年化收入金额达 8.6 亿元，预计从 2022Q4 起陆续开始量产。图表 59：公司汽零业务部分零部件统计 时间时间 客户客户 供应产品供应产品 金额金额 预计量产时间预计量产时间 截止 2021 年-在手订单超 50 亿-2022H1 国内某新能源汽车头部企业 动力系统

76、年收入 4 亿-2022.9 国内某新能源汽车头部企业 电控箱体等零部件 年收入 2 亿 2022Q4 2022.10 国内某新能源汽车头部企业 电控箱体等零部件 年收入 2.6 亿 2022Q42023Q1 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 新扩储能及铝瓶业务新扩储能及铝瓶业务线，定点金额高、量产进度快。线，定点金额高、量产进度快。公司 9 月公告，收到国外某新能源客户的开发定点邮件，选择公司作为其家居储能产品铝部件的供应商。根据客户规划，此次定点项目生命周期为 5 年，每年销售总金额约人民币 6 亿元，预计在 2022 年第四季度开始量产。储能业务储能业务量量产进度快、订单金额大产进度快

77、、订单金额大，受益行业景气，受益行业景气，后续增量订单可期后续增量订单可期。01234562020Q12020Q32021Q22021Q42022Q2蔚来小鹏理想零跑哪吒-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%059-12019-92020-52021-12021-92022-5销量同比 2022 年 11 月 23 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：公司在手储能订单（亿元）公告时间公告时间 客户客户 年化金额年化金额 生命周期生命周期 量产时间量产时间 2022.9 国外某新能源客户

78、6 5 2022Q4 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司子公司和升铝瓶成立于 2020 年，是集设计开发、加工制造、经营销售为一体的专业高压无缝铝合金气瓶生产企业，主要产品包括二氧化碳瓶，潜水瓶，特种气体瓶，医疗主要产品包括二氧化碳瓶，潜水瓶，特种气体瓶，医疗瓶，消防瓶，氢气瓶等。瓶，消防瓶，氢气瓶等。此外，公司持续研发车用氢气铝合金内胆碳纤维全缠绕气瓶、车用压缩天然气铝合金内胆碳纤维全缠绕气瓶等新产品，在降本、节约能源的同时助力全球绿色环保项目，致力于成为全球新能源轻量化领域的领跑者。图表 61：产品及应用 图表 62：和升铝瓶产品性能 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 资料来

79、源：公司微信公众号，国盛证券研究所 和升铝瓶现有产能产能可达和升铝瓶现有产能产能可达 2000 万只以上，对应营收万只以上，对应营收 10 亿元以上亿元以上。根据公司微信公众号披露，和升铝瓶具备理化检测、无损检测、材料分析、力学性能检验与试验等专业技术研发团队，具备国内检测机构认证和 ISO9001 质量管理体系认证，为客户提供符合GB、EN、ISO、DOT 等国内国际标准的高压无缝铝瓶。和升铝瓶并拥有 1000T 到 3600T压力机、全自动化生产线、先进的检测设备等，覆盖行业全品类产品，年规划产能可达2000 万只以上，对应营收 10 亿元以上。图表 63：和升铝瓶制造能力 资料来源：公司

80、官方微信公众号，国盛证券研究所 2022 年年 9 月月，公司公告收到目前欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商的开发定点通知书，选择和升铝瓶作为其铝瓶的指定供应商。根据客户规划，此次定点项目对应年化销售总金额约人民币 8 亿元，预计在 2022 年第四季度逐步开始量产。2022 年 11 月 23 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：公司在手铝瓶订单（亿元）公告时间公告时间 客户客户 年化金额年化金额 量产时间量产时间 2022.9 欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商 8 2022Q4 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3 大

81、宗及汇兑改善盈利，大宗及汇兑改善盈利，产能产能释放释放助力未来助力未来高增高增 行业竞争叠加成本上涨，致使近毛利率承压：行业竞争叠加成本上涨，致使近毛利率承压：2017-2021 年，受行业竞争、原材料涨价、海运费上涨的影响，公司毛利率由 44%下降至 24.1%，2022 年以来，随着大宗及海运价格企稳，公司毛利率持续改善。图表 65：直接铝材占公司成本约 50%图表 66：公司海外业务占比超 40%资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 67：国内铝现货价格（元/吨）与公司当年铝锭采购均价（万元/吨）资料来源：wind，公司可转债跟踪评级报告，国盛证券

82、研究所 44%54%17%12%7%5%32%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021制造费用直接人工原材料-其他原材料-铝锭75%76%79%76%63%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468001920202021中国大陆国外海外业务占比6000200024000260001.321.77 2022 年 11 月 23 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：2022 下半年以来出口运

83、价回落 图表 69：2022 年人民币贬值较多 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 70：公司单季度营收与净利润（亿元）图表 71：公司单季度毛利率与净利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 产能扩张在即，产能扩张在即，助力未来高增助力未来高增。公司目前布局十大工厂，总投资合计 68 亿元，其中一号至五号工厂已经陆续达产，六号工厂目前仍在爬坡过程中，后续七号至九号工厂有望在今明量产陆续投产，十号工厂于 2022 年 8 月公告拟建。以土地面积计：截至截至 2021 年，公司目前已投产工厂（一号至六号）合计年，公司目

84、前已投产工厂（一号至六号）合计 407 亩，对应规划产值亩，对应规划产值33 亿元亿元。2022-2023 计划投产工厂（七号至九号）合计计划投产工厂（七号至九号）合计 372 亩，对应规划产值亩，对应规划产值 46 亿元亿元。另有湖州项目另有湖州项目 500 亩，规划产值亩，规划产值 18 亿元。亿元。050002500300035004000CCFI:综合指数 1998年1月1日=1000CICFI:综合指数 2014年11月28日=10005.566.577.588.5中间价:美元兑人民币中间价:欧元兑人民币024681012142018Q1 2018Q4 2019

85、Q3 2020Q2 2021Q1 2021Q4 2022Q3营业总收入归母净利润05540452018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 2021Q4 2022Q3毛利率(%)净利率(%)2022 年 11 月 23 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72：公司各工厂产能梳理（亿元）厂房厂房编号编号 项目名称项目名称 生产产品生产产品 产品明细产品明细 生产工生产工艺艺 总投资总投资 预计产预计产值值 占比面积占比面积（亩）（亩）投产时间投产时间 IPO 前前 一三号工厂 压铸+机加工-6.8*117-IPO

86、项目项目 四号工厂 轻量化及环保型铝镁合金汽车零部件制造项目 铝镁合金汽车零部件精加工生产 810 万套 铸锻+机加工 4.9 5.4 50 2019 2018 年可转债项目年可转债项目 六号工厂 新能源汽车精密铸锻件项目 连杆、扭臂、转向节、下摆臂 连杆 350 万件 扭臂 40 万件 转向节 60 万件 下摆臂 50 万件 铸锻+机加工 6.7 5.9 130（含二期）2020 2020 年定增项目年定增项目 五号工厂 汽车轻量化零部件制造项目 连杆、扭臂、转向节、下摆臂 传动系统壳体 150 万件 悬挂系统壳体 60 万件 电池系统壳体 170 万件 连杆 260 万件 扭臂 40 万件

87、 转向节 40 万件 机加工 8.5 9.6 110 2021 六号工厂 新能源汽车精密铸锻件项目（二期）项目 连杆、扭臂、转向节、下摆臂 连杆 420 万件 扭臂 95 万件 转向节 80 万件 下摆臂 90 万件 铸锻+机加工 4.8 5.6-预计2022 2021 年可转债项目年可转债项目 九号工厂 高性能铝合金汽车零部件项目 壳体、电池盒、车门车架等 壳体 234 万件 电池部件 57 万件 车身部件 50 万件 压铸+机加工 11.4 14.7 160 预计2023 八号工厂 汽车轻量化铝型材精密加工项目 壳体、电池包导轨、电池包长条件等 壳体 62 万件 电池部件 95 万件 机加

88、工 4.1 5.6 52 预计2023 自有资金建设自有资金建设 七号工厂 高智能汽车轻量化挤压件生产项目 应用于车身以及底盘、电池托盘领域 挤出+机加工 19.2 未披露（预计26*）160 预计2023 十 号工厂 湖州工厂 新能源汽车的电池系统、传动系统、悬挂系统 未披露 13.7 18.45 542 未披露 合计合计 73.3 98.05 1321 资料来源：招股说明书、可转债说明书、定增说明书，国盛证券研究所；注*：1）一三号工厂产值按 2016 年收入/产能利用率测算；2）七号工厂产值按公司近期项目投入产出比（1.31.4）测算；3）厂房编号为预计编号 2022 年 11 月 23

89、 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 收入端，预计公司收入端，预计公司 2022-2024 年收入分别为年收入分别为 46.3/69.1/91.3 亿元，同比亿元，同比+53%/+49%/+32%，其中：汽车类业务：受益与核心客户的销量高增长，叠加国内头部车企的增量订单，预计2022-2024 年收入分别为 39.9/51.5/69.6 亿元。储能&铝瓶业务：根据公司目前在手订单，预计 2022-2024 年收入分别为 3.0/14/18亿元。图表 73：公司营业收入预测（亿元）2020 2021 2022E 2023E 202

90、4E 合计合计 16.28 30.23 46.32 69.10 91.29 同比同比 85.8%53.2%49.2%32.1%汽车类 14.27 26.94 39.89 51.53 69.57 储能 1.50 6.00 8.00 铝瓶 1.50 8.00 10.00 工业收入 1.23 1.39 1.46 1.53 1.61 模具类 0.49 1.28 1.34 1.41 1.48 其他类 0.18 0.40 0.40 0.40 0.40 其他业务 0.10 0.23 0.23 0.23 0.23 资料来源：Wind，国盛证券研究所 利润，预计公司利润，预计公司 2022-2024 年毛利率分

91、别为年毛利率分别为 22.8%/23.3%/23.1%，其中：原材料成本：考虑到 2022 年铝价仍在高位运行，公司成本端压力仍然较大，预计2022-2024 年毛利率分比为 21.5%/22.0%/22.0%。铝瓶业务：考虑到 2022 年为项目量产爬坡阶段，且铝瓶客户主要海外消费类公司，预计毛利率略好于汽车业务，2022-2024 年毛利率分比为 20%/25%/25%。图表 74：公司毛利率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率毛利率(%)32.9%24.1%22.8%23.3%23.1%汽车类 32.8%22.0%21.5%22.0%22.0%储能 20.

92、0%22.0%22.0%铝瓶 20.0%25.0%25.0%工业收入 25.4%28.3%28.3%28.3%28.3%模具类 43.8%50.4%50.4%50.4%50.4%其他类 30.8%25.0%25.0%25.0%25.0%其他业务 94.3%93.3%93.3%93.3%93.3%资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 11 月 23 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.65/9.70/12.33 亿元，同比+61%/+46%/27%，对应 PE 44/30

93、/24 倍。公司工艺完善、客户优质，产能与订单同步释放，考虑到公司未来业绩增长的确定性较强，给予部分估值溢价，给予目标市值 340亿元，对应 2023 年 PE 35x，首次覆盖，给予“买入”评级。图表 75：盈利预测简表（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,628 3,023 4,632 6,910 9,129 增长率 YoY(%)48.3 85.8 53.2 49.2 32.1 净利润(百万元)333 413 665 970 1,233 增长率 YoY(%)61.1 24.2 60.8 46.0 27.1 EPS(元)0.50 0.62

94、 1.00 1.46 1.85 净资产收益率(%)10.0 11.3 15.6 18.9 19.7 P/E(倍)87.5 70.4 43.8 30.0 23.6 P/B(倍)8.8 8.1 6.9 5.8 4.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 76：可比公司估值 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 代码 公司名称 市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601689.SH 拓普集团 786 17.3 24.8 33.1 45.4 31.7 23.7 603348.SH 文灿股份 188 3.7 6.1 8.7 50.7 30.8 21.6

95、 600933.SH 爱柯迪 192 5.7 7.5 9.6 33.7 25.6 20.0 可比公司平均可比公司平均 388 43.3 29.3 21.8 603305.SH 旭升股份旭升股份 267 6.6 9.7 12.3 40.5 30.0 23.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所，注：股价为 2022 年 11 月 15 日收盘价，可比公司采用万德一致预测 2022 年 11 月 23 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 宏观经济持续下行致使行业需求不振：宏观经济持续下行致使行业需求不振：如果宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，

96、从而致使行业需求不振，销售承压。疫情控制不及预期风险：疫情控制不及预期风险：如果疫情出现超预期的变化，将直接影响全球汽车行业的生产及销售。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：如果原材料价格持续大幅上涨，将致使公司盈利能力进一步承压。新客户拓展不利风险：新客户拓展不利风险：如果公司新客户拓展无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。行业行业空间测算相关风险空间测算相关风险：行业空间测算基于一定数据假设，测算结果存在误差或与实际情况差别等风险。2022 年 11 月 23 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有

97、中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正

98、，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个

99、人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行

100、业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：