1、 1 Ta公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 金山办公（金山办公（688111.SH）流式文档龙头，双订阅战略推动加速流式文档龙头，双订阅战略推动加速 投资要点：投资要点：金山办公为国内办公软件领域龙头，深耕办公软件三十余年。金山办公为国内办公软件领域龙头，深耕办公软件三十余年。公司成立于1988年，自1989年推出WPS1.0以来，不断更新发展核心技术。截至2021年12月31日，公司自主研发了多平台操作系统适配技术、WPS新内核引擎技术等15项核心技术，凭借以WPS Office、金山文档等为代表的办公产品，为全球220多个国家和地区提供办公服务

2、，具备办公软件30余年的技术积累和办公领域专业研究优势。云和协作战略优势明显。云和协作战略优势明显。公司产品金山数字办公平台为“云和协作”赋能，解决企业数字化转型面临的三大痛点。受益于宏观环境影响，协同办公在国内渗透率进一步增大，极光预测2021年已达66%，为公司云和协作战略实施提供良好的市场环境。需求将从政企到个人，软件到全家桶辐射释放。“双订阅”战略转型也将带来更高的收入确定性。政企市场和政企市场和C端发展态势良好，专项研发带来先于市场的技术储备。端发展态势良好，专项研发带来先于市场的技术储备。本土产业发展带动政企需求大幅增加，从而增加政企市场和扩大国产化办公软件市场；公司强化产品功能及

3、性价比，牢牢把握C端市场。公司在转型的同时，大力加码研发投入，可对市场变化做出快速反馈。盈利预测：盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入复合增速为29%，归母净利润复合增速27%。使用相对估值法，2022年可比公司平均PE为130.8倍。给与公司131倍PE，目标价358.94元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：“双订阅”战略无法推进的风险；政企项目无法变现的风险；宏观环境风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,2

4、61 3,280 4,110 5,352 7,056 增长率（%）43%45%25%30%32%净利润（百万元）878 1,041 1,265 1,662 2,122 增长率（%）119%19%22%31%28%EPS（元/股）1.90 2.26 2.74 3.60 4.60 市盈率（P/E）140.3 118.3 97.3 74.1 58.0 市净率（P/B）18.0 16.0 14.2 12.1 10.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 计算机 2022 年 11 月 22 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：267.04 元 目标价格：358.94 元 Table_First|

5、Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）461/461 总市值/流通市值（百万元）123165/123165 每股净资产（元）18.18 资产负债率（%）24.78 一年内最高/最低（元）290.74/157.45 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 钱劲宇 执业证书编号：S02 邮箱：QJY 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%---032022

6、------102022-11金山办公沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 投资要件投资要件 关键变量关键变量 金山作为流式文档的龙头，多年来以核心技术深耕行业，To B、To C 端双向推进发展。以流式文档为基础，以协作平台为覆盖，专注于用户体验，对需求进行全方位覆盖。同时，公司近年来推动“云化+数字化+多端”的战略，转向“双订阅+平台化”驱动。以年度付费人数和月活数的快速增长趋势来看，随着用户粘性的

7、提高和政企需求的上升，公司研发积累的红利将有望得到释放。我们预计 2022-2024 年，国内个人订阅收入增速为 40%/39%/38%。国内机构订阅收入增速为 37%/45%/45%。国内机构授权收入增速为 25%/22%/20%。海外业务收入增速为-40%/-40%/-50%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司受竞品垄断的份额较高，短时间难以获得较高份额；我们认为，用户在 To B 端通过协作平台形成的用户习惯，将带领 To C 端大大提高用户粘性，用户需求会从单一产品转为“全家桶”式需求。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1:订阅制提高客户黏性同时长期将降低销售费

8、用，去互联网广告推广大大提高用户体验，付费用户有望维持高增速，与客户粘性增加产生联动效应。2:平台化打通全栈需求、本土市场前景明朗。估值和目标价格估值和目标价格 我们预计公司 2022-2024 年营业收入复合增速为 31%，归母净利润复合增速为30%。选取深信服、用友网络、福昕软件为可比公司，2022 年可比公司平均 PE130.8倍。给予公司 131 倍 PE，目标价 358.94 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示“双订阅”战略无法推进的风险：公司推进“双订阅”转型，若公司管理层不能优化管理体系，将导致公司无法适应收入模式的变化，对未来经营和持续盈利能力造成不利影响。政企项目

9、无法变现的风险：公司对政企相关项目进行大量研发投入，短期之内也许无法进行技术突破，或不能将自身研发能力马上变现，进而对公司经营产生不利影响。宏观环境风险：若国内外宏观环境因素发生变化，可能会对公司经营带来影响。EZlZbWuYjYlXoMnPnP6MaOaQoMoOpNoMfQqRpOlOmOqM8OoOzQNZrQnONZmRuN 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 正文目录正文目录 一、一、金山办公：国产办公软件龙头，云办公战略先行者金山办公：国产办公软件龙头，云办公战略先行者 .5 5 1.1 具备核心能力的国产办公软件及服务提供商具

10、备核心能力的国产办公软件及服务提供商 .5 5 1.2 以以 WPS Office 为核心，提供一站式、多平台服务与解决方案为核心，提供一站式、多平台服务与解决方案 .6 6 1.3 财务分析财务分析 .8 8 二、二、公司分析：市场进一步拓宽，公司分析：市场进一步拓宽，未来可期未来可期 .1010 2.1 云和协作战略优势凸显，发展前景广阔云和协作战略优势凸显，发展前景广阔 .1010 2.2 本土本土产业发展迅速，政企市场进一步拓宽产业发展迅速，政企市场进一步拓宽 .1111 2.3 产品性价比优势突出，产品性价比优势突出，C 端发展态势良好端发展态势良好 .1313 三、三、盈利预测与估

11、值盈利预测与估值 .1515 3.1 盈利预测盈利预测 .1515 3.2 相对估值相对估值 .1616 四、四、风险提示风险提示 .1616 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.5 图表图表 2：公司股权结构：公司股权结构.6 图表图表 3：公司主要成员和核心技术人员从业经历：公司主要成员和核心技术人员从业经历.6 图表图表 4：公司产品体系：公司产品体系.7 图表图表 5：公司主要产品月度活跃设备数：公司主要产品月度活跃设备数走高走高.8 图表图表 6：公司累计年度付费个人用户

12、数：公司累计年度付费个人用户数稳定上升稳定上升.8 图表图表 7：2019-2022Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速.8 图表图表 8：2019-2022Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.8 图表图表 9：双订阅占比提升双订阅占比提升.9 图表图表 10：2020-2021 年按业务分类毛利率年按业务分类毛利率.9 图表图表 11：2019-2022Q3 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率.9 图表图表 12：2019-2022Q3 公司期间费用率公司期间费用率.9 图表图表 13：2019-2021 年公司员工教育水平结构年公司员工教育水平结构.10 图表图表 14

13、：2019-2021 年公司研发人员数量及占比年公司研发人员数量及占比.10 图表图表 15：2020-2023E 国内协同市场规模及增速国内协同市场规模及增速.10 图表图表 16：2020.1-2021.12 国内国内在线在线协同办公渗透率协同办公渗透率.10 图表图表 17：金山数字办公平台全景图：金山数字办公平台全景图.11 图表图表 18：本土信息本土信息产业链情况产业链情况.12 图表图表 19：2020 年年 12 月月 WPS 在国内政企行业覆盖率在国内政企行业覆盖率.12 图表图表 20：公司在研项目情况：公司在研项目情况.13 图表图表 21：WPS Office 和和 M

14、icrosoft Office 官方订阅价格比较官方订阅价格比较.14 图表图表 22：2020-2021 年合同负债金额及增速年合同负债金额及增速.14 图表图表 23：分业务收入及毛利率预测：分业务收入及毛利率预测.16 图表图表 24：可比公司估值表：可比公司估值表.16 图表图表 25：财务预测摘要：财务预测摘要.18 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 一、一、金山办公：国产办公软件龙头，云办公战略先行者金山办公：国产办公软件龙头，云办公战略先行者 1.1 具备核心能力的国产办公软件及服务提供商具备核心能力的国产办公软件及服务提供

15、商 深耕办公软件三十余年，核心产品国内领先。深耕办公软件三十余年，核心产品国内领先。自 1989 年推出 WPS1.0 以来，公司不断更新发展核心技术。2005 年，公司首次宣布 WPS Office 个人版免费，产品投入规模化使用。2011 年公司发布 WPS 移动版，产品实现多端覆盖，满足不同终端设备和系统上的办公需要。2015 年发布“WPS+一站式云办公”，满足企业数字办公需求。2018 年在发展 WPS Office 的基础上，发布金山文档等系列新作品，进一步扩大产品覆盖面，实现多人实时协作的在线文档服务。公司自主研发了多平台操作系统适配技术、WPS 新内核引擎技术等 15 项核心技

16、术，均达到国内领先水平。公司在国内办公软件市场占据领先位置，凭借以 WPS Office、金山文档等为代表的办公产品，为全球220 多个国家和地区提供办公服务，具备办公软件 30 余年的技术积累和办公领域专业研究优势。图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，华福证券研究所 股权结构稳定，雷军为实控人。股权结构稳定，雷军为实控人。根据最新公示，公司最大股东为金山辦公應用軟件有限公司，持有公司 52.69%的股份，雷军为实际控制人。公司积极实施员工持股计划，其股东天津“奇文 N 维”为金山办公员工持股平台，持股平台的建立进一步加强员工与公司的联结，推动公司发展进步。丨公司名称

17、 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 图表图表 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：Wind，华福证券研究所 核心团队稳定，从业经验丰富。核心团队稳定，从业经验丰富。公司核心人员从业经验丰富，且多为伴随公司成立发展的老员工，核心团队稳定；同时，公司核心技术人员资历较深、经验丰富，能高效领导团队。图表图表 3：公司主要成员和核心技术人员从业经历公司主要成员和核心技术人员从业经历 姓名姓名 学历学历 职业职业 从业经历从业经历 邹涛邹涛 南开大学本科 现任金山软件董事长、执行董事及首席执行官 1998 年加盟金山软件，自2016 年 12 月起担任金

18、山软件首席执行官 雷军雷军 武汉大学本科 现任小米科技董事长兼CEO。金山办公名誉董事长、董事。1992 年起就职于金山软件，1998 年起担任金山软件首席执行；2008 年由执行 董 事 调 任 非 执 行 董事;2011 年担任金山软件董事长。求伯君求伯君 国防科技大学 现任公司董事。公司创始人之一，曾任公司 CEO、CTO、总裁。数据来源：公司年报、半年报，华福证券研究所 1.2 以以 WPS Office 为核心，提供一站式、多平台服务与解决方案为核心，提供一站式、多平台服务与解决方案 公司以公司以 WPS Office 办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵及金山数字办公平办公软件、金

19、山文档等办公能力产品矩阵及金山数字办公平台为主要业务。台为主要业务。公司在不断打造升级 WPS Office 核心产品的基础上，利用 HTML5 技术，推出金山文档这款支持多人实时协作的在线文档服务。公司产品以多端覆盖为抓手，打造一站式、多平台的办公产品体系，实现端和产品内容的全结合与覆盖。同时，基于对金山办公产品矩阵的打造，公司创建金山数字办公平台，通过文档与协作两大 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 中台为用户赋能。从“产、存、管、用”四大方向为用户提供数据的全生命周期管理。图表图表 4：公司产品体系公司产品体系 金山办公 WPS O

20、ffice 办公软件 桌面版 Windows 版本 Mac 版本 Linux 版本 移动版 Android 版本 IOS 版本 金山文档 内容创作与管理 协同办公 业务赋能 安全管控 金山数字办公平台 文档中台 KDocs KWebOffice KConv KSec 协作中台 Kim KMeet KForm KCal KPush 数据来源：2021 年年报，华福证券研究所 主要产品月度活跃设备数与累计年度付费个人用户数均呈上涨之势。主要产品月度活跃设备数与累计年度付费个人用户数均呈上涨之势。在个人办公订阅服务业务中，主要产品月度活跃设备数稳步增长，付费个人用户数也在持续增加，规模效应有望带来个

21、人订阅业务持续增长。2021年月度活跃设备数同比增长14%，其中 WPS Office PC 版同比上涨 16%，移动版同比上涨 14%。至 2022 年 9 月 30 日，已达到 5.78 亿月活。同时，2019-2022H1 累计年度付费个人用户数持续维持高增速。2022H1 同比增长 31%，达 2856 万用户。此二者的增长态势为未来业务增长打下良好基础，有望迎来更高付费渗透率和客户粘性。丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 1.3 财务分析财务分析 营收净利润状况良好，营收净利润状况良好，有望迎来高速成长有望迎来高速成长。2019-

22、2021 年，公司营业收入稳步增长，分别达到 15.8/22.6/32.8 亿元，呈高速增长态势。2022Q3 依然维持较高增速，同比增长 18%，营收达 28 亿元。利润端看，2019-2021 年公司实现归母净利润 4.0/8.8/10.4亿元，同比增长 29%/119%/19%。2021 年由于付费用户及客户活跃度增长引起服务器、外部资源采购及结算成本增长，净利润增速下滑。受 22H1 研发人员同比增长 46%影响，研发费用大幅增长，一定程度影响 22Q3 净利润。但随着研发过程的推进和在研项目的落地，归母净利润有望快速改善。订阅业务占订阅业务占比较高比较高，双订阅制持续提速双订阅制持续

23、提速。自 2021 年始，公司主营业务分产品分为国内个人办公服务订阅业务、国内机构订阅及服务业务、国内机构授权业务和互联网广告推广服务及其他业务。相较于2020年主营业务分类方式，2021年公司近年来，由于订阅转型的驱动更加注重订阅业务来源，双订阅制持续提速。21 年个人办公服务订阅业务占比 45%，较 2020 同期增长 44%，呈快速增长态势。机构订阅同比增长23%，维持高速发展。同时，公司在逐渐弱化互联网推广服务，通过提高客户体验，图表图表 5：公司主要产品月度活跃设备数公司主要产品月度活跃设备数走高走高 图表图表 6：公司累计年度付费个人用户数公司累计年度付费个人用户数稳定上升稳定上升

24、 数据来源：公司年报，华福证券研究所 数据来源：公司年报，华福证券研究所 图表图表 7：2019-2022Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 8：2019-2022Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：Wind，公司年报，华福证券研究所 数据来源：Wind，公司年报，华福证券研究所 13.90%14.40%14.90%15.40%15.90%16.40%4.44.64.855.25.45.620202021主要产品月度活跃设备数（亿台，左轴）YoY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%05520022Q3

25、营业收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%20022Q3-2024681012归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 助力订阅服务未来发展，增强客户粘性。从毛利率看，机构授权业务毛利率最高，毛利率维持基本稳定。毛利率水平高，期间费用比例较稳定。毛利率水平高，期间费用比例较稳定。2019-2021 年，公司毛利率均超 85%，处于较高水平。对应净利率分别为 25.4%/39.2%/32.6%，连续两年超过 30%。期间费用中以研发费用

26、和管理费用为主，除研发费用外，其余三费较为稳定，体现了公司较好的费用把控能力。研发费用率由于公司加大研发投入，表明公司对研发非常重视。高度重视人才，高学历人才比例较高度重视人才，高学历人才比例较高高。2021 年，公司员工总数增长，其中研发人员数量为前一年 1.5 倍，研发人员数量大幅增加，占比 67%。同时，公司人才结构中高学历人才占比较高，人才结构较稳定，且公司实施限制性股票激励计划进一步鼓励公司人才与企业共发展。整体来看，公司重视研发人才，积极吸纳优秀员工。图表图表 9：双订阅占比提升双订阅占比提升 图表图表 10：2020-2021 年按业务分类毛利率年按业务分类毛利率 数据来源：公司

27、财报，华福证券研究所 数据来源：公司财报，华福证券研究所 图表图表 11：2019-2022Q3 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表 12：2019-2022Q3 公司期间费用率公司期间费用率 数据来源：公司财报，华福证券研究所 数据来源：公司财报，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%20212022Q3国内个人办公服务订阅业务国内机构订阅及服务业务国内机构授权业务互联网广告推广服务及其他业务60%70%80%90%100%2020年2021年国内个人办公服务订阅业务国内机构订阅及服务业务国内机构授权业务互联网广告推广服务及其他业务0%20%40%60%80%100

28、%20022Q3毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 二、二、公司分析：市场进一步拓宽，公司分析：市场进一步拓宽，未来可期未来可期 2.1 云和协作战略优势凸显，发展前景广阔云和协作战略优势凸显，发展前景广阔 数字经济高速发展环境下，云办公模式广泛应用。数字经济高速发展环境下，云办公模式广泛应用。云办公是以“办公文档”为中心，为政企提供文档编辑、储存、协作、移动办公等云端 S

29、aaS 服务的办公模式。受新冠疫情影响，一方面，数字经济逐渐成为支撑全球经济复苏的重要力量，数字化转型成为大势所趋；另一方面，移动远程办公人群数量的增加使这一服务需求量增大，基于云端的协作共享需求被不断激发。艾媒咨询数据显示，2021 年国内协同市场规模达到 264.2 亿元，预计 2023 年市场规模会继续增长至 330.1 亿元。同时，极光数据显示自 2020 年起我国协同办公渗透率稳步提升，在未来有更大的提升空间，发展前景广阔。金山数字办公平台解决大型组织办公数字化转型的三大痛点。金山数字办公平台解决大型组织办公数字化转型的三大痛点。金山数字办公平台是基于金山办公产品矩阵，以云化、中台化

30、、二次开发为亮点，是整合用户、组织全需求的解决方案，实现内容创作与管理、协同办公、业务数字化的打通。可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的不同组织大小的用户建立专属的数字化办公平台。图表图表 13：2019-2021 年公司员工教育水平结构年公司员工教育水平结构 图表图表 14：2019-2021 年公司研发人员数量及占比年公司研发人员数量及占比 数据来源：公司年报，华福证券研究所 数据来源：公司年报，华福证券研究所 图表图表 15：2020-2023E 国内协同市场规模及增速国内协同市场规模及增速 图表图表 16：2020.1-2021.12 国内国内在线在线协同办公渗透率协同办公渗透率 数

31、据来源：艾媒咨询，华福证券研究所 数据来源：极光，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年大专及以下大学本科研究生及以上66%67%67%68%68%69%69%05000250030002019年2020年2021年研发人员数量（人）研发人员占比0%5%10%15%20%25%0500300350202020212022E2023E国内协同办公市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%2020.12021.12021.12 丨公司名称 诚信专业 发现

32、价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 通过“一个办公能力矩阵、两个中台、三种赋能场景、四种交付方式”，公司有效解决办公数字化转型中信息易泄密、自建成本高和现有产品开放性弱三大痛点，将技术能力全面赋能客户。通过“专业级数据管控及保护+全链路安全防护体系+合规性建设“三大方式构建服务安全保障体系，以形成预防为主、纵深防御“的针对信息易泄密的解决方案。同时，金山数字办公平台以模块的形式提供各项能力全面云化和整合，模块化可以更好的适配组织实际需求。上千家合作伙伴也提供了更开放的平台。公司也将持续缩减广告推广服务业务，力求为用户提供更好的使用体验。图表图表 17：金山数字办公

33、平台全景图金山数字办公平台全景图 数据来源：2021 年年报，华福证券研究所 2.2 本土本土产业发展迅速，政企市场进一步拓宽产业发展迅速，政企市场进一步拓宽 我国我国本土本土产业进入发力期，市场空间显著增大。产业进入发力期，市场空间显著增大。随着本土产业的发展与成熟，产业链逐步可分类归拢至硬件、软件、应用、安全四大板块，四大板块间共荣共生。金山作为应用软件的代表，随着用户接受度、场景、匹配需求大幅提升，市场空间显著增大。从产品来看，金山已与麒麟、统信、飞腾等国内独特体系产品实现适配，可全栈覆盖用户需求。金山不但从解决方案覆盖度和适配度给用户带来新的选择方式，同时为党政机关等大型客户提供“订阅

34、+授权”+多系统搭配的灵活选择空间，帮助用户走向本土化的逐步转换和发展。丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 图表图表 18：本土信息本土信息产业链情况产业链情况 数据来源：前瞻产业研究院，华福证券研究所 市场扩大带动政企需求量增大，产品覆盖率优势显著。市场扩大带动政企需求量增大，产品覆盖率优势显著。无论是党政需求还是行业需求都在逐步加大。党政需求侧，随着试点的逐步落地结束和节奏的确定，各地都将慢慢落实自身需求。产业链条中各环节在互相催化推动，转型+云化需求明显浮现。行业侧，金山以“流式文件龙头”的优势和用户基础，加上办公平台提供的协作能力

35、，在文件办公方面实现了需求全打通、全满足。数据表明，WPS 已在国内各典型政企行业有着极高的覆盖率，中国所有地级市 WPS 均已实现全部覆盖。随着本土替代的进行，有望实现进一步突破。图表图表 199：2020 年年 12 月月 WPS 在国内政企行业覆盖率在国内政企行业覆盖率 数据来源：金山办公 WPSCHAO办公大会，华福证券研究所 在研项目多关注党政事业办公需求，本土化前景广阔在研项目多关注党政事业办公需求，本土化前景广阔。公司在 2021 年年报中披露的多个在研项目与党政机关、事业单位应用强相关，结合公司研发投入增大，说明本土化需求已逐步浮现。随着该领域的发展成熟，本土化办公软件需求进一

36、步扩大，公司在研发层面上首先走在前列，有望最先受益。82%84%86%88%90%92%94%96%98%省级政府国务院组织机构国内中央企业国内商业银行 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 图表图表 200：公司在研项目情况：公司在研项目情况 项目名称 预计总投资规模（万元）拟达到目标 具体应用前景 面向党政办公系统的办公软件增强及优化 2,197.75 结合党政办公应用的需求，突破基于安可基础软硬件平台下的应用开发与系统适配技术，定制和增强办公应用及安全功能，完成在线创作等任务开发，提升办公软件性能及效率，推动国家自主文档格式标准的应用

37、，支持在国产软硬件平台上应用集成，为示范项目提供可定制、可复制推广的办公应用解决方案。应用于国产化平台下党政机关和事业单位桌面应用和集成应用 面向安全 可靠办公 平台的办 公软件增 强与优化 1,355.30 结合党政办公应用的需求，突破基于国产基础软硬件的应用开发与系统适配技术，定制和增强办公应用及安全功能，完成 WPS 办公构件等任务 开发，提升办公软件性能及效率；支持在国产软硬件平台上应用集成。应用于国产化平台下党政机关和 事业单位桌面应用和集成应用 智能写作创新及产业化公共服务平台 10,280.00 打造服务智能写作行业全生态链的大平台，主要研究知识图谱技术，基于生成对抗网络的文本智

38、能生成技术等智能写作关键技术及共性技术，整合数据资源，规范数据格式，开放第三方应用接口，推动智能写作行业相关标准制定，搭建基于人工智能的文档创作服务平台。应用于互联网环境下的文档智能 创作领域 面向党政 应用的 WPS国产办公套件研发及产业化 4,238.00 本项目重点研究国产软硬件平台下高质量办公与文档协同处理的产品研发及产业化，项目成果将全面适配主流国产芯片和国产操作系统等整机平台，并提供标准二次开发接口，为国家党政应用研制一套安全、可靠、跨平台的多用户模式的国产办公应用套件，构建应用推广所配套的支持服务体系。应用于安全可靠平台下党政机关的桌面应用 智能办公软件 33,333.00 建设

39、千万级可共享语料库，研究并实现以知识图谱和自然语言处理、基于办公云文档的多人多屏协作和多人实时在线协同编辑为核心的关键技术，研发具备写作素材推荐、中文校对等语义理解功能以及格式美化等办公智能功能的 AI 助手，打造支持信创体系、拥有高度自主知识产权、支持多种创新 CPU、适应多种网络环境和应用场景的智能办公套件，构建端-云两级办公应用接口体系，提升办公套件的智能应用水平和协作能力。应用于全平台下党政机关和企事业单位的桌面办公应用和集成办公应用 数据来源：2021 年年报，华福证券研究所 2.3 产品性价比优势突出，产品性价比优势突出，C 端发展态势良好端发展态势良好 WPS Office 会员

40、产品丰富，且性价比高于其他办公软件。会员产品丰富，且性价比高于其他办公软件。WPS Office 个人版会员包括普通会员、稻壳会员和超级会员。普通会员包括 PDF 转 Word、数据恢复等多项实用性功能；稻壳会员包括免费下载 800 万套模板、PPT 智能美化等权益，优化办公成果；超级会员除涵盖以上两种会员权益外增加更多使用权益，最大程度提高用户办公体验。同时，WPS Office 订阅价格远低于 Microsoft 365 版，性价比优势明显。丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 图表图表 21：WPS Office 和和 Microso

41、ft Office 官方订阅价格比较官方订阅价格比较 产品名称产品名称 版本版本 订阅内容订阅内容 订阅价格订阅价格 WPS Office 个人版 WPS 会员 新用户 78 元连续包年 次年以 88 元/年续费 稻壳会员 新用户 78 元连续包年 次年以 88 元/年续费 超级会员 新用户 158 元连续包年 次年以 178 元/年续费 企业版 体验版 免费 商业基础版 168 元/人/年 商业标准版 365 元/人/年 商业高级版 599 元/人/年 Microsoft Office 个人版 个人版 398 元/年 家庭版 498 元/年 企业版 Microsoft 365 F3 696

42、元/人/年 Microsoft 365 E3 3120 元/人/年 Microsoft 365 E5 4692 元/人/年 商业版 商业基础版 516 元/人/年 商业应用版 720 元/人/年 商业标准版 1080 元/人/年 商业高级版 1908 元/人/年 数据来源：公司官网，Microsoft Office 官网，华福证券研究所 合同负债逐年增长，会员订阅业务稳定上升。合同负债逐年增长，会员订阅业务稳定上升。随着金山办公连续包月、连续包年等业务的推进，公司长期限会员增加，个人订阅业务量增长使一年期以内预收款增长，合同负债金额随之逐年上升。合同负债的增长预示未来会员订阅业务量会继续上升，

43、发展前景较好。图表图表 22：2020-2021 年合同负债金额及增速年合同负债金额及增速 数据来源：公司年报，华福证券研究所 0.02.04.06.08.010.012.014.016.020202021单位：亿元YoY：70.62%丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 B 端、端、C 端用户习惯有望互相引导。端用户习惯有望互相引导。B 端侧，金山为组织持续赋能。C 端侧为个人提供更好的用户体验和更高的性价比。由于公司产品在多端提供，可以覆盖各种应用场景。在 C 或 B 端产生的需求有望衍生到另一端。同时由于协作平台覆盖各种办公功能，为潜

44、在消费者提供更多产品接触机会。用户有望从单一产品使用者转换为“全家桶”需求。公司大力推行的个人、机构”双订阅“战略转型也将增强客户粘性，未来收入确定性也将更高。三、三、盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 盈利预测盈利预测 公司业务以国内个人办公服务订阅业务、国内机构订阅及服务业务和国内机构授权业务为主，互联网广告推广服务及其他业务为辅。其中，随着公司对技术和用户体验的不断优化升级，个人办公服务订阅业务量增长稳定，是公司营业收入的有力保障。同时，由于我国本土信息产业进入发力期，公司产品渗透速度加快，带动国内机构业务量爆发式增长，且随着本土信息产业的发展成熟，该业务未来有望持续增长。由于公司推动

45、“双订阅”发展策略，机构侧授权会向订阅倾斜。广告推广业务将继续维持缩减战略。“订阅制+平台化”策略将为业务带来高速增长，随着转型期的渡过和订阅业务的稳定，毛利率将预计保持稳定。国内个人办公服务订阅业务：随着公司对用户功能体验的持续优化和对付费功能使用度的提升，渗透率有望继续提升。我们预计 2022-2024 年国内个人办公服务订阅业务收入增速将保持平稳，分别为 40%/39%/38%。毛利率将保持平稳，分别为82.9%/83.7%/84.8%。国内机构订阅及服务业务：随着用户的云化程度逐渐加深和本土替代的需求增长，我们预计 2022-2024 年国内机构订阅及服务业务收入增速将提升，分别为37

46、%/45%/45%。毛利率保持平稳，分别为 95%/95.5%/96.2%。国内机构授权业务：我国本土产业正值发展期，政策依托下市场空间显著增大，政企用户需求明显增加。但由于 2021 年已爆发试点需求，2022 年为替换需求小年，我们预计 2022-2024 年国内机构授权业务收入增速将放缓，分别为 25%/22%/20%。毛利率不受影响将保持平稳，分别为 96.2%/96.3%/96.4%。互联网广告推广服务及其他业务：由于公司对互联网广告推广服务及其他业务保持战略调整态度，将持续主动减少广告位数量及推送频次，我们预计 2022-2024 年互联网广告推广服务及其他业务收入将有所收缩，增速

47、分别为-40%/-40%/-40%。毛利率受公司战略影响将有所下降，分别为 71.5%/69.1%/56.7%。费用端由于公司还需要继续推进双订阅转型，诸多功能、模块需要向云化迭代。研发费用率将随着双订阅转型落地保持稳定。同时，订阅模式将提高客户粘性，也将带来销售费用的增速降低。因此，我们预计，随着转型的推进和双订阅结构的迭代需求，研发费用增速将高于营收增速，公司研发费用率在 2022-2024 年分别为31.5%/32%/32%，维持稳定；销售费用率分别为 21%/20.5%/20%，维持稳定。丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 3.2

48、 相对估值相对估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 41.1/53.5/70.6 亿元。归母净利润分别为 12.7/16.6/21.2 亿元，同比增长 21.5%/31.4%/27.7%。我们选取深信服（云化转型解决方案提供商）、用友信息（服务诸多政企客户）、福昕软件（版式文件龙头）为可比公司，2022 年平均 PE 为 130.8 倍。给予公司 131 倍 PE，目标价 358.94 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 24：可：可比公司估值表比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 市值市值 净利润净利润（亿元）（亿元）PE（倍）（倍）(亿元亿元)

49、2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300454 深信服 117.5 488.2 2.7 3.1 6.1 10.0 179.0 156.4 80.1 48.9 600588 用友网络 23.6 811.4 7.1 6.3 9.8 13.5 109.2 128.1 82.6 60.1 688095 福昕软件 71.9 47.6 0.5 0.4 0.7 0.9 74.9 107.8 68.2 50.4 平均值 121.0 130.8 77.0 53.2 数据来源：wind，华福证券研究所 注：股价为 2022/11/22 收盘价，可比公司

50、使用 Wind 一致预期 四、四、风险提示风险提示“双订阅”战略无法推进的风险：公司推进“双订阅”转型，若公司管理层不能优化管理体系，将导致公司无法适应收入模式的变化，对未来经营和持续盈利能力造成不利影响。政企项目无法变现的风险：公司对政企相关项目进行大量研发投入，短期之内也图表图表 23：分业务收入及毛利率预测分业务收入及毛利率预测 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 国内个人办公服务订阅国内个人办公服务订阅业务业务 收入 1465.3 2051.4 2851.5 3935.0 YoY 44.2%40.0%39.0%38.0%毛利率 82.8%82.9%

51、83.7%84.8%国内机构订阅及服务业国内机构订阅及服务业务务 收入 446.3 611.4 886.5 1285.4 YoY 23.4%37.0%45.0%45.0%毛利率 94.9%95.0%95.5%96.2%国内机构授权业务国内机构授权业务 收入 962.5 1203.1 1467.7 1761.3 YoY 107.1%25.0%22.0%20.0%毛利率 96.0%96.2%96.3%96.4%互联网广告推广服务及互联网广告推广服务及其他业务其他业务 收入 405.6 243.4 146.0 73.0 YoY-3.0%-40.0%-40.0%-50.0%毛利率 71.5%71.5%

52、69.1%56.7%合计合计 收入 3279.6 4109.2 5351.7 7054.7 YoY 45.1%25.3%30.2%31.8%毛利率 86.9%87.9%88.7%89.5%数据来源：公司年报，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 许无法进行技术突破，或不能将自身研发能力马上变现，进而对公司经营产生不利影响。宏观环境风险：若国内外宏观环境因素发生变化，可能会对公司经营带来影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 图表图表 25：财务预测摘要：财务预测摘要

53、Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,254 2,366 4,541 7,230 营业收入营业收入 3,280 4,110 5,352 7,056 应收票据及账款 415 483 586 751 营业成本 429 496 605 740 预付账款 26 7 9 11 税金及附加 35 42 55 73 存货 2 3 3 4 销售费用 695 863 1,097 1,411 合同资产 2 1 1 2 管理费用 326

54、 403 525 691 其他流动资产 6,997 6,984 6,997 7,014 研发费用 1,082 1,295 1,713 2,258 流动资产合计 8,694 9,843 12,136 15,011 财务费用-17-45-86-117 长期股权投资 123 123 123 123 信用减值损失-12-15-15-15 固定资产 88 146 180 204 资产减值损失 0-60-55-50 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动收益-1 56 57 50 无形资产 118 151 194 235 投资收益 205 127 159 100 商誉 185 185 185 185 其他

55、收益 199 199 199 199 其他非流动资产 1,217 1,220 1,221 1,222 营业利润营业利润 1,121 1,362 1,788 2,283 非流动资产合计 1,732 1,825 1,903 1,969 营业外收入 4 3 4 3 资产合计资产合计 10,426 11,668 14,038 16,980 营业外支出 6 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 1,119 1,359 1,786 2,280 应付票据及账款 212 149 183 227 所得税 50 60 80 101 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 1,069 1,299

56、1,706 2,179 合同负债 1,421 1,647 2,232 2,885 少数股东损益 28 34 44 56 其他应付款 91 91 91 91 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,041 1,265 1,662 2,123 其他流动负债 544 643 800 1,012 EPS（摊薄）2.26 2.74 3.60 4.60 流动负债合计 2,268 2,529 3,305 4,214 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 378 378 378 378 成长能力成长能力 非流

57、动负债合计 378 378 378 378 营业收入增长率 45.1%25.3%30.2%31.8%负债合计负债合计 2,645 2,907 3,683 4,592 EBIT 增长率 18.9%19.3%29.3%27.2%归属母公司所有者权益 7,720 8,667 10,217 12,193 归母净利润增长率 18.6%21.5%31.4%27.7%少数股东权益 61 94 139 195 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 7,780 8,761 10,355 12,388 毛利率 86.9%87.9%88.7%89.5%负债和股东权益负债和股东权益 10,426 11,66

58、8 14,038 16,980 净利率 32.6%31.6%31.9%30.9%ROE 13.4%14.4%16.1%17.1%现金流量表现金流量表 ROIC-429.8%182.0%73.4%49.8%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 1,864 1,367 2,167 2,764 资产负债率 25.4%24.9%26.2%27.0%现金收益 1,120 1,321 1,725 2,190 流动比率 3.8 3.9 3.7 3.6 存货影响-1-1-1-1 速动比率 3.8 3.9 3.7 3.6 经营性应

59、收影响-32 11-50-117 营运能力营运能力 经营性应付影响 113-63 34 43 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 其他影响 664 100 458 648 应收账款周转天数 44 39 36 34 投资活动现金流投资活动现金流-1,364 23 34-45 存货周转天数 2 2 2 2 资本支出-153-157-181-194 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-87 0 0 0 每股收益 2.26 2.74 3.60 4.60 其他长期资产变化-1,124 180 215 149 每股经营现金流 4.04 2.96 4.70 5.99 融资活动现金流融资活动现金流

60、-247-278-26-29 每股净资产 16.74 18.79 22.15 26.44 借款增加 40 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-277-115-150-184 P/E 118 97 74 58 股东融资 0 0 0 0 P/B 16 14 12 10 其他影响-10-163 124 155 EV/EBITDA 212 180 138 108 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|金山办公 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态

61、度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调

62、整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。

63、除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来

64、6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区滨江大道 5129 号陆家嘴滨江中心 N1 幢 邮编：200120 邮箱：