1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 康缘药业(600557.SH)2022 年 11 月 23 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物/中药 当前价格(元)：23.69 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 陈进陈进 资格编号：S01 邮箱： 张俊张俊 资格编号：S01 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)1.23-20.66-25.15 相对涨幅(%)4.96-21.99-29.57 资料来源：德邦研究所，

2、聚源数据 相关研究相关研究 康缘药业康缘药业（600557.SH）：传承传承中药，守正创新中药，守正创新 投资要点投资要点 投资逻辑投资逻辑：1）中药现代化典型代表：）中药现代化典型代表：公司是国内倡导中药现代化的代表企业，在国家鼓励中药传承创新的背景下，中药现代化创新大有可为。在中药领域，公司研发投入领先同行，截至 2022H1公司获批中药新药 52个，发明专利授权 571件，同行业名列前茅；2）基本面低谷已过，新激励推动公司持续增长：）基本面低谷已过，新激励推动公司持续增长：受疫情、医保降价等因素影响，公司基本面于 2021 年触底，预计从 2022 年开始，在营销改革、新激励的推动下，公

3、司营收与利润有望以较高增速持续增长；3）重）重磅新冠治疗药方获批，有望成为公司最大单品：磅新冠治疗药方获批，有望成为公司最大单品：散寒化湿颗粒于 10 月份获批，这是继 2021 年“三药三方”后又一重磅抗新冠药方。在麻杏石甘汤等 5 个经典名方的基础上加减化裁得到散寒化湿颗粒方，是继 2021 年获批的“三方”（清肺排毒、宣肺败毒、化湿败毒后）的第四重要抗新冠药方；未来随着疫情防控策略的调整，未来市场需求将显著提升，散寒化湿有望带来极高的收入与利润弹性。研发为盾，独家产品构建宽广护城河：研发为盾，独家产品构建宽广护城河：1）政策利好持续，中药创新药市场维持）政策利好持续，中药创新药市场维持高

4、景气：高景气：近年来等多部门密集出台政策多维度支持中医药创新发展，中药审评加速、支付端格局良好。2022H1 中成药在中国公立医疗机构终端药品销售中占比19.3%，根据测算，我们预计总销售额达 1075 亿元；2）公司研发基因深厚，产）公司研发基因深厚，产品管线丰厚，在研管线厚实：品管线丰厚，在研管线厚实：2018-2022Q3，公司的研发费用率由 7.7%稳步攀升至 14.0%，研发费用率始终高于同行中药上市公司，截至 2022H1，公司拥有药品生产批件 203个，其中有 43个中药独家品种，2个中药保护品种，拥有在研中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项。销售为矛，股权激励落地有望成

5、为未来业绩催化剂：销售为矛，股权激励落地有望成为未来业绩催化剂：1）公司重点推进销售改）公司重点推进销售改革，推动产品创新成果高效商业化落地，改变“强研发弱销售”短板：革，推动产品创新成果高效商业化落地，改变“强研发弱销售”短板：2017 年起，公司重打造“学术推广、招商代理和普药助推”三位一体的销售模式，2019-2021年销售人员人均创收 CAGR达 9.0%；2）设定股权激励，深度绑定优）设定股权激励，深度绑定优质员工，发力非注射剂板块：质员工，发力非注射剂板块：2022 年 6 月 30 日，公司发布限制性股票激励计划，向 163 名激励对象首次授予 800 万股限制性股票，设定收入目

6、标增速、非注射剂销售增长目标。各产品线多点开花，非注射液产品加速放量各产品线多点开花，非注射液产品加速放量：1）抗感染）抗感染为为公司战略重点发展业公司战略重点发展业务务，未来有望实现高速增长：，未来有望实现高速增长：随着中药注射剂限制放松，热毒宁注射液作为公司战略大品种，临床循证研究持续推进有望助力复苏；散寒化湿颗粒将多年中医临散寒化湿颗粒将多年中医临床经验融入新冠肺炎治疗床经验融入新冠肺炎治疗，已累计覆盖 30 余万患者；金振口服液等其他优势品种有望加速放量；2）优势品种带头心血管板块发展：）优势品种带头心血管板块发展：银杏二萜内酯葡胺注射液为心血管板块核心优势品种，主攻缺血性脑卒中，技术

7、优势明确，集采下以量换价趋势明显。2021 年销量已达 1028 万支，对应 2019 年 CAGR 为 69.9%；3）骨科、妇科市场空间广阔骨科、妇科市场空间广阔，产品组合完备，产品组合完备，在研产品有望迎来收获期在研产品有望迎来收获期：公司骨伤科产品线的代表品种齐全，两款已被纳入国家基药；妇科产品桂枝茯苓胶囊竞争优势明显，2021 年在公立医疗机构终端妇科中成药市场的份额排名第六。投资建议：投资建议：公司坚持守正创新，引领中药传承创新发展，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过营销改革加速产品放量。我们认为，在国家政策支持中药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不

8、断增长的业绩贡献，助力公司在未来释放亮眼业绩。在不考虑散寒化湿颗粒放量的情况下，预计 2022-2024 年公司营收分别为 45.1/55.0/66.2 亿元、归母净利润分别为4.2/5.2/6.3 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-032022-07康缘药业沪深300 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）2/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万

9、股)：584.60 流通 A 股(百万股)：576.43 52 周内股价区间(元)：10.03-25.24 总市值(百万元)：13,849.13 总资产(百万元)：6,153.70 每股净资产(元)：7.84 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,032 3,649 4,512 5,499 6,624(+/-)YOY(%)-33.6%20.3%23.7%21.9%20.4%净利润(百万元)263 321 415 515 625(+/-)YOY(%)-48.1%21.9%

10、29.4%24.1%21.4%全面摊薄 EPS(元)0.44 0.56 0.71 0.88 1.07 毛利率(%)72.9%71.9%71.8%71.8%71.5%净资产收益率(%)6.3%7.4%8.8%9.9%10.7%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 FYlZdYrVkXkWpNsQoMbRaObRmOnNnPtRjMoPnMiNtRsO7NnNxOuOmNwOMYmNoP 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）3/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.传承与创新并行，中药创新药领航者.6 1

11、.1.业绩拐点已现，未来成长空间广阔.7 1.2.研发投入持续增加，进一步巩固产品竞争优势.9 2.研发为盾，独家产品构建宽广护城河.10 2.1.政策利好持续，医保支付、审批注册配套措施为中药创新保驾护航.10 2.2.需求端高基数，中药创新药市场高景气.10 2.3.守正创新，较高研发投入下产品管线持续丰富.13 3.销售为矛，股权激励落地有望成为未来业绩催化剂.16 4.各产品线多点开花，非注射液产品加速放量.17 4.1.抗感染领域：高基数需求量带来广阔市场空间.17 4.1.1.热毒宁：公司战略大品种，临床循证研究持续推进有望助力复苏.18 4.1.2.金振口服液：儿科抗感染领域的强

12、竞争产品.20 4.1.3.散寒化湿颗粒：荟萃五大经典名方，融合抗疫一线临床诊疗经验.22 4.1.4.其他亮点产品：香菇多糖布局肿瘤赛道，银翘清热片上市拓展产品线.22 4.2.心血管领域：老龄化驱动市场加速扩容，中成药优势明显.23 4.2.1.银杏二萜内酯葡胺注射液：主攻缺血性脑卒中，技术优势明确.24 4.3.骨伤领域：产品组合完备，收入端稳健增长.26 4.4.妇科领域：市场前景广阔，在研产品有望陆续迎来收获期.27 5.盈利预测与估值.29 6.风险提示.31 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）4/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：康

13、缘药业发展历程.6 图 2：公司股权结构（截至 2022H1）.6 图 3：2012-2022Q3 公司营业收入及增速情况（亿元，%）.7 图 4：2012-2022Q3 公司归母净利润及增速情况（亿元，%）.7 图 5：2012-2022Q3 公司毛利率及净利率情况（%）.8 图 6：2012-2022H1 公司分业务毛利率（%）.8 图 7：2012-2022H1 公司业务收入构成占比.8 图 8：2022H1 公司各项业务收入构成（亿元）.8 图 9：2022H1 公司各项业务毛利构成（亿元）.8 图 10：2012-2022Q3 公司各项费用率情况.9 图 11：2018-2022Q3

14、 公司研发费用及增速情况（亿元，%）.9 图 12：中国公立医疗机构终端各药品类型销售额占比.11 图 13：2017-2022H1 中成药公立医院端销售额.11 图 14：2019 年我国 OTC 药品销售额结构.12 图 15：2015-2021 年中国药店零售中成药市场规模.12 图 16：2017-2021 年中国中药获批新药数量.12 图 17：2010-2021 年受理 IND 中药新药申报通过率.12 图 18：历年医保目录内西药、中成药纳入数量（个）.13 图 19：2018-2022Q3 各中药上市公司研发费用率（%）.13 图 20：中药上市公司试验数量（截至 2021 年

15、底）.13 图 21：公司销售人员人均创收.16 图 22：2020 年医院终端中成药细分类别份额情况（单位：%）.17 图 23：2015-2020 年呼吸系统疾病用中药销售额.17 图 24：病毒感染业务的收入及毛利率变动.18 图 25：热毒宁注射液产品示意图.18 图 26：热毒宁注射液所获荣誉.18 图 27：热毒宁注射液治疗流感的相关临床研究结果.19 图 28：热毒宁产销量.19 图 29：2019 年流行性感冒出院患者年龄构成（单位：%）.20 图 30：城市儿科感冒用中成药销售规模.20 图 31：金振口服液产品示意图.20 图 32：金振口服液所获主要荣誉.20 公司首次覆

16、盖 康缘药业（600557.SH）5/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：公司口服液板块营业收入.21 图 34：金振口服液产销量情况.21 图 35：散寒化湿颗粒产品及处方来源示意图.22 图 36：香菇多糖的抑制 SGC-7901 增殖作用分析.22 图 37：公司注射用香菇多糖产品示意图.22 图 38：19582015 年中国居民高血压患病率.23 图 39：19902018 年中国城乡居民心血管病死亡率变化（每 10 万人口死亡数）.23 图 40：PAFR 拮抗剂治疗缺血性脑卒中的技术优势.25 图 41：银杏二萜内酯葡胺注射液的作用机制与临床结果.25 图 4

17、2：银杏二萜内酯葡胺注射液银杏酸含量（ppm）.26 图 43：期临床试验数据.26 图 44：银杏二萜内酯葡胺注射液销量变动情况.26 图 45：我国骨胳肌肉系统疾病用中成药销售额及增长率.27 图 46：我国骨胳肌肉系统疾病用中成药市场构成.27 图 47：公司骨伤业务收入及毛利率变化.27 图 48：公司妇科板块收入及毛利率.28 表 1：公司核心团队人员介绍.7 表 2：各部门发布支持中医药发展相关政策（2016-2022 年）.10 表 3：2020 年地级市零售药店 OTC 市场前 10 产品销售表现.11 表 4：公司主要产品基本情况.14 表 5：公司在研管线情况（截至 202

18、1 年 12 月 31 日）.14 表 6：公司 2022 年股权激励方案.16 表 7：2021 年零售药店呼吸系统疾病中成药销售情况（前 12 名）.17 表 8：儿童咳嗽中西医结合诊治专家共识中金振口服液的应用.21 表 9：2021 年儿科中成药 TOP10 品牌.21 表 10：2020 年心脑血管疾病用中药市场销售情况.23 表 11：2021 年心血管中成药院内销售情况.24 表 12：公司收入预测拆分（百万元）.29 表 13：可比公司估值分析.30 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）6/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.传承与创新并行传承与创新并行，

19、中药创新药领航者，中药创新药领航者 康缘药业康缘药业创新中药领军者。创新中药领军者。江苏康缘药业股份有限公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，其前身为连云港中药厂，并于 1996 年改制成立。公司注重研发创新，建有“中药制药过程新技术国家重点实验室”等多个国家级科研平台，获国家技术发明二等奖 1 项、国家科技进步二等奖 2 项、省部级科技进步一等奖 8 项；研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位；截至 2022H1 公司获批中药新药 52 个，发明专利授权 571 件。图图 1：康缘药业发展历程：康缘药业发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所 公司公司董事长董事

20、长肖伟为中国工程院院士，肖伟为中国工程院院士，管理层管理层高度专业化高度专业化。董事长肖伟为中国工程院院士，在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究 30 余年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，享受国务院政府特殊津贴，并担任“973”首席科学家，第十一、十二、十三届全国人大代表。管理层整体专业化程度高，王振中、吴云等多位董事会成员拥有相关专业的博士学历及丰富的从业经验，助力公司走向创新前沿。图图 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022H1）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）7/33 请务必阅读

21、正文之后的信息披露和法律声明 表表 1：公司核心团队人员介绍公司核心团队人员介绍 姓名姓名 任职任职 工作经历工作经历 肖伟 董事长 中药学博士，研究员级高级工程师，第十一、十二、十三届全国人大代表，国家药典委员会委员，全国中药标准化技术委员会委员，国家中药现代化专家组成员，享受国务院特殊津贴。2000 年 11 月至今任公司董事，2008 年 10 月起兼任公司总经理，2005 年至今兼任江苏康缘集团有限责任公司董事长。王振中 副董事长 博士研究生，研究员级高级工程师。1993 年进入公司，历任化药所所长，研发中心副主任兼药化研究所，药理研究所所长，科研总监，研究院执行院长等 杨永春 总经理

22、 大专学历，助理会计师。1997 年进入公司，历任营销财务部经理，审计部主任，办事处经理，分公司副经理，分公司经理，营销总监等 吴云 副总经理 中共党员，本科学历，高级工程师。2003 年进入公司，历任公司中药研究所研究员，制剂研究所研究员，中药天然药物新药研究所所长；2017 年至 2019 年 12 月任公司研究院研发总监；2019 年 12 月至今，任公司副总经理 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.1.业绩拐点已现，业绩拐点已现，未来未来成长空间广阔成长空间广阔 公司业绩公司业绩拐点已现，未来业绩有望重回高速增长拐点已现，未来业绩有望重回高速增长。疫情前，公司业绩持续稳定增长，2012

23、-2019 年公司营业收入由 19.0 亿元增长至 45.7 亿元；归母净利润由 2.4 亿元增长至 5.1 亿元。2020 公司业绩出现较大幅度下滑，主要原因一方面是受新冠疫情影响，“四类药”销售受限，公司热毒宁注射液和金振口服液降幅较大，另一方面公司核心药物银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判后，价格由 316元/支下降至 93.7 元/支。2021 年公司业绩恢复增长，实现营业收入 36.5 亿元，归母净利润 3.2 亿元，同比分别增长 20.3%和 21.9%。2022Q3 实现营业收入31.3 亿元，同比增长 21.0%，归母净利润 2.8 亿元，同比增长 35.8%。我们认为，公司业绩经

24、历困境反转，当前拐点已现，后续产品管线重组，未来业绩有望持续高增速。图图 3：2012-2022Q3 公司营业收入及增速情况（亿元，公司营业收入及增速情况（亿元，%）图图 4：2012-2022Q3 公司归母净利润及增速情况（亿元，公司归母净利润及增速情况（亿元，%）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 受原材料涨价及持续加大研发投入影响，受原材料涨价及持续加大研发投入影响，公司毛利率公司毛利率及及净利率净利率略有下滑略有下滑。公司2022Q3毛利率为70.7%，归母净利率为9.0%。受上游原材料价格上涨影响，公司毛利率在 2020 年后出现小幅下滑，但仍保持在 70

25、%以上的较高水平。净利率下滑主要原因是由于公司持续加大研发投入。分业务看，2022H1 年凝胶剂、贴剂的毛利率较高，分别为 83.45%、83.75%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050营业收入（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%0123456归母净利润（亿元）YOY 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）8/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：2012-2022Q3 公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况（%）图图 6：2012-2022H1 公司分公司分业务业务毛利率（毛利率（%）资料来源：公

26、司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 口服制剂稳步增长，注射剂拐点口服制剂稳步增长，注射剂拐点或或至至。分业务来看，2012-2019 年间，公司的注射剂业务依托核心产品热毒宁注射剂和银杏二萜内酯葡胺注射液的竞争优势，成为主要的收入贡献来源，占公司营业收入比超 50%。受中药注射剂监管政策与医保谈判降价等因素的影响，2020 年起注射剂业务销售情况出现较大下滑，影响整体营收水平，2021 年注射剂销售占比已下降至 35.7%。随着 2022 年中药注射剂临床再评价推进，中药注射剂医保限制有望逐步放松，2022H1 中药注射剂占比较去年同期提升 0.5 pct，同时口服液、颗粒剂收

27、入迅速爬坡。图图 7：2012-2022H1 公司业务收入构成占比公司业务收入构成占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 8：2022H1 公司各项公司各项业务收入构成业务收入构成（亿元）（亿元）图图 9：2022H1 公司各项公司各项业务业务毛利毛利构成构成（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%毛利率归母净利率0%20%40%60%80%100%注射剂胶囊口服液片丸剂贴剂颗粒剂/冲剂凝胶剂0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000182

28、0022H1注射剂胶囊口服液片丸剂贴剂颗粒剂、冲剂凝胶剂其他业务注射剂,7.5 胶囊,5.0 口服液,4.4 片丸剂,1.7 贴剂,1.2 颗粒剂、冲剂,1.0 凝胶剂,0.1 其他业务,0.2 注射剂胶囊口服液片丸剂贴剂颗粒剂、冲剂凝胶剂其他业务注射剂,5.4 胶囊,3.3 口服液,3.5 片丸剂,1.2 贴剂,1.0 颗粒剂、冲剂,0.6 凝胶剂,0.1 其他业务,0.1 注射剂胶囊口服液片丸剂贴剂颗粒剂、冲剂凝胶剂其他业务 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）9/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.研发投入持续增加研发投入持续增加，进一步巩

29、固产品竞争优势，进一步巩固产品竞争优势 公司的销售费用率近年呈下降趋势，公司的销售费用率近年呈下降趋势，研发费用率持续提升。研发费用率持续提升。公司的销售费用率从 2017 年的 47.8%下降至 2022Q3 的 41.1%，体现公司营收增长带来的规模效应与对费用管控能力的加强。另一方面，公司重视研发创新，研发费用率由2018 年的 7.7%提升至 2022Q3 的 14.0%，2022Q3 的总研发费用达 4.37亿元，同比增长 29.7%。我们认为，公司持续的研发投入有助于巩固其在中药创新药领域的竞争优势地位，而管理费用、销售费用的下降趋势也有望优化公司的盈利能力，助力公司费用结构优化。

30、图图 10：2012-2022Q3 公司各项费用率情况公司各项费用率情况 图图 11：2018-2022Q3 公司研发费用及增速情况（亿元，公司研发费用及增速情况（亿元，%）资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2018 年以前研发费用包含在管理费用中 资料来源：公司公告，德邦研究所 00.10.20.30.40.50.6研发费用率销售费用率管理费用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00022Q3研发费用（亿元）YOY 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）10/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.研发为盾，

31、独家产品构建宽广护城河研发为盾，独家产品构建宽广护城河 2.1.政策政策利好持续，利好持续，医保支付、审批注册配套措施医保支付、审批注册配套措施为中药创新为中药创新保驾护航保驾护航 国家鼓励中药传承创新，陆续出台政策支持中药行业国家鼓励中药传承创新，陆续出台政策支持中药行业创新创新。中药传承千年，经久不衰，是我国传统的医学瑰宝。自 2016 年我国首部中华人民共和国中医药法出台以来，中共中央、国务院和国家医保局等多部门陆续出台政策，从医保支付、注册审批等多维度支持中医药创新发展。我们认为，国家政策的大力支持既体现中药在国家医疗体系发展中的战略性地位，同时也为中药行业传承创新、行稳致远提供了有力

32、的保障。表表 2：各部门发布支持中医药发展相关政策（各部门发布支持中医药发展相关政策（2016-2022 年）年）政策政策 发布时间发布时间 主要内容主要内容 推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021-2025 年）2022.01.15“十四五”时期，与共建“一带一路”国家合作建设 30 个高质量中医药海外中心，颁布 30 项中医药国际标准，打造 10 个中医药文化海外传播品牌项目，建设 50 个中医药国际合作基地和一批国家中医药服务出口基地，加强中药类产品海外注册服务平台建设，组派中医援外医疗队 关于医保支持中医药传承创款发展的指导意见 2021.12.14 充分认识医保支持中

33、医药传承创新发展的重要意义；将符合条件的中医医药机构纳入医保定点：加强中医药服务价格管理；将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围；完善适合中医药特点的支付政策；强化医保基金监管。中医药文化传播行动实施方案（2021-2025 年）2021.06.29 从指导思想、基本原则、主要目标、重点任务、保障措施五大方面为中医药文化传播行动的实施提供了指引。到 2025 年，中医药文化成为引导群众增强民族自信与文化自信的重要支撑。关于结束中药配方颗粒试点工作的公告 2021.02.10 中药配方颗粒的质量监管纳入中药饮片管理范畴。关于促进中药传承创新发展的实施意见 2020.12.25 从指导思想

34、、审评审批机制、质量安全监管等方面为新时代中药传承创新发展指明了方向。中国药典（2020 年版）2020.06.24 针对中药饮片质量标准存在的问题进行修订和提高，完善中药饮片质量标准。关于促进中医药传承创新发展的意见 2019.10.20 健全中医药服务体系；发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特作用；大力推动中药质量提升和产业高质量发展；加强中医药人才队伍建设；促进中医药传承与开放创新发展：改革完善中医药管理体制机制。中华人民共和国药品管理法 2019.08.26 正式将中药注册分类改革为中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等。关于开展中医药服务出口基地建设工作

35、的通知 2019.03.27 建设一批以出口为导向、具有较强辐射带动作用的基地对于促进中医药服务贸易创新发展，优化我国服务贸易结构，打造“中国服务”国家品牌，提升中华文化软实力，构建人类命运共同体具有重要意义。中药品种保护条例 2018.08.30 国家鼓励研制开发临床有效的中药品种，对质量稳定、疗效确切的中药品种实行分极保护制度。中药经典名方复方制剂简化注册审批管理规定（征求意见稿）2017.10.09 符合要求的经典名方制剂审报生产，可仅提供药学及非临床安全性研究自来哦，免报药效研究及临床试验资料。关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 2017.10.08 明确了中药创药的分

36、类，即中药创新药、中药改良型新药、经典名方类中药和天然药。支持中药传承和创新，提高中药临床研究能力，突出以临床价值为导向，促进资源可持续利用。鼓励运用现代科学技术研究开发传统中成药，鼓励发挥中药传统剂型优势研制中药新药，加强中药质量控制。关于全面推开公立医院综合改革工作的通知 2017.4.29 全面推开公立医院综合改革，所有公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外）。中华人民共和国中医药法 2016.12.25 发展中医药事业应当遵循中医药发展规律，坚持继承和创新相结合，保持和发挥中医药特色和优势，运用现代科学技术，促进中医药理论和实践的发展。资料来源：中央人民政府官网，国家中药局，新华网，法

37、规司，NMPA，德邦研究所 2.2.需求端高基数需求端高基数，中药创新药中药创新药市场市场高景气高景气 中药中药的治疗覆盖面广、的治疗覆盖面广、在疑难杂症和慢性病治疗具有独特优势在疑难杂症和慢性病治疗具有独特优势，是院内市场，是院内市场药品销售药品销售的重要组成。的重要组成。根据米内网的统计，2020 年中成药在公立样本医院应用于 13 大类的治疗，其中用于治疗心脑血管疾病、呼吸系统疾病销售占比超过50%；近年来中成药在公立医院端的销售占比基本维持稳定，2022H1 中成药在中国公立医疗机构终端药品销售中占比 19.3%，根据测算，我们预计总销售额达1075 亿元。我们认为，随着更多具有临床循

38、证医学价值的中药创新药得到推进与应用，中成药在未来有望持续享有稳定的公立医院终端药品需求，实现稳健发展。公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）11/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12：中国公立医疗机构终端各药品类型销售额占比中国公立医疗机构终端各药品类型销售额占比 图图 13：2017-2022H1 中成药公立医院端销售额中成药公立医院端销售额 资料来源：米内网，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 备注：销售额为米内网公布全国公立医院终端药品总销售额乘中成药占比计算所得“治未病”理念契合居民健康“治未病”理念契合居民健康管理管理需求，需求，中成药中成药成为成为

39、 OTC 端的主要组成，端的主要组成，享千亿级市场空间。享千亿级市场空间。伴随着我国居民健康管理意识的提升与“自我药疗”需求的增长，中成药因其使用简单、独特的预防保健属性在 OTC 市场广受患者青睐。根据中国非处方药物协会的统计，截至 2019 年 12 月 31 日，我国非处方药按品种划分共有化药 632 个、中成药 2758 个，化药和中成药的销售金额占比约为35%、65%。根据 IQVIA 的统计，2020 年地级市零售药店 OTC 市场前 10 产品中有 7 个为中成药产品。从市场规模来看，中成药零售端市场规模在 2016-2018年迅速爬坡，2019-2021 年受疫情影响略有波动，

40、总体已达千亿级水平。我们认为，在亚健康人群规模不断扩大、慢性病发病率提升的背景下，中成药 OTC 端的市场前景可期。表表 3：2020 年地级市零售药店年地级市零售药店 OTC 市场前市场前 10 产品销售表现产品销售表现 排名排名 产品名称产品名称 厂家厂家 药品类型药品类型 所属领域所属领域 市场份额市场份额 增长率增长率 2020vs.2019 排名前 20 产品 17.10%-0.20%1 阿胶 东阿阿胶股份有限公司 中成药中成药 滋补品和其他刺激剂 2.30%-26.30%2 连花清瘟片 石家庄以岭药业股份有限公司 中成药中成药 咳嗽感冒及其他呼吸道治疗用药 1.30%129.00%

41、3 蓝芩颗粒 扬子江药业集团有限公司 中成药中成药 咳嗽感冒及其他呼吸道治疗用药 1.20%3.10%4 维生素 D 滴剂 青岛双鲸药业有限公司 西药 维生素、矿物质和营养补充剂 0.90%23.40%5 益安宁丸 同溢堂药业有限公司 中成药中成药 杂项 0.90%-4.40%6 钙特 澳诺（中国）制药有限公司 西药 维生素、矿物质和营养补充剂 0.90%19.20%7 阿胶 山东福牌阿胶股份有限公司 中成药中成药 滋补品和其他刺激剂 0.90%-1.50%8 朗迪 北京振东康远制药有限公司 西药 维生素、矿物质和营养补充剂 0.80%30.10%9 舒筋健腰丸 广州白云山陈李济药厂有限公司

42、中成药中成药 疼痛缓解 0.80%-10.00%10 藿香正气丸 太极集团重庆涪陵制药厂有限公司 中成药中成药 杂项 0.80%1.60%资料来源：IQVIA 中国地级市零售药店市场统计报告，德邦研究所 6.6%14.0%23.9%19.3%69.5%66.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%生物药中成药化学药-20%-15%-10%-5%0%5%10%05000250030002002020212022H1中成药公立医院端销售额（亿元）同比增长，%公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）12/33 请务必阅读正文之后的信息披

43、露和法律声明 图图 14：2019 年我国年我国 OTC 药品销售额结构药品销售额结构 图图 15：2015-2021 年中国药店零售中成药市场规模年中国药店零售中成药市场规模 资料来源：中国非处方药物协会微信公众号，德邦研究所 资料来源：华经产业研究院，药融云，德邦研究所 从审从审评评端来看，端来看，政策支持下中药新药获批加速，政策支持下中药新药获批加速，通过率呈整体上升趋势。通过率呈整体上升趋势。随着新版中药注册分类的实施，中药创新药的概念得到明确的界定，新药审批也进入了新阶段。2021 年获批上市的中药新药达 12 款，超过 2017 年-2020 年的总和。通过率层面，根据国家药监局审

44、评中心发表的2005-2020 年中请临床试验中药新药的审评审批情况分析，中药新药申报通过率近年来随研发规范化得到明显改善，2019-2020 年批准率已达 100%。我们认为，中药创新药的审评端近年呈现的加速趋势，不仅是政策支持下行业日趋规范化的体现，也肯定了中药创新药的临床价值，有望催生行业研发热情，加速行业创新。图图 16：2017-2021 年中国中药获批新药数量年中国中药获批新药数量 图图 17：2010-2021 年受理年受理 IND 中药新药申报通过率中药新药申报通过率 资料来源：国家医保局，医药魔方，中商产业研究院，德邦研究所 资料来源：2005-2020 年中请临床试验中药新

45、药的审评审批情况分析李艾芳等，德邦研究所 从支付端来看，中药集采目的更多为提升质量、推动行业规范化，集采降幅从支付端来看，中药集采目的更多为提升质量、推动行业规范化，集采降幅相对温和。相对温和。不同于西药耗材拥有明确的质量标准，中药材产地众多、质量好坏难以量化衡量，一味压价则可能导致“低质低价”的局面。因此，中药领域的集采更多以建立质量等级体系、打通全国市场为目标，最终实现“优质优价”，集采的降幅相对温和。2021年12月执行的19省联盟中成药集采平均降幅为42.3%，低于第四、五批化学药品集采（平均降幅超过 50%）、第三批集采（平均降幅超过 70%）。而在国家鼓励中医药行业发展的大背景下，

46、医保目录内的中成药收录持续扩容，进一步为中药创新药带来的广阔的发展空间。我们认为，当前中药医保支付端格局良好，中药创新药纳入医保后有望迅速放量，行业正迎黄金发展期。化药（%）,35%中成药（%）,65%化药（%）中成药（%）-10%-5%0%5%10%80085090095052001920202021销售额（亿元）同比增长，%0021新药获批数量（件）0%20%40%60%80%100%120%20000192020批

47、准率 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）13/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：历年医保目录内西药、中成药纳入数量（个）：历年医保目录内西药、中成药纳入数量（个）资料来源：NMPA，德邦研究所 2.3.守正创新守正创新，较高较高研发研发投入下产品管线持续丰富投入下产品管线持续丰富 对比同行，公司的研发投入水平稳定维持在行业前列，奠定强研发实力基础。对比同行，公司的研发投入水平稳定维持在行业前列，奠定强研发实力基础。2018-2022Q3，公司的研发费用率由 7.7%稳步攀升至 14.0%，研发费用率始终高于同行中药上市公司，为公司持续的研发创新奠定资金保障。而

48、根据华经产业研究院的统计，截至 2021 年底公司的中药临床试验数已累计达 32 次，承担 973计划、863 计划、重大新药创制、科技成果转化等科技项目 50 余项，处于行业内领先水平。我们认为，较高的研发投入是公司核心技术竞争力的源泉，在中药创新药迈入审批加速、支付格局改善的背景下有望率先受益。图图 19：2018-2022Q3 各中药上市公司研发费用率（各中药上市公司研发费用率（%）图图 20：中药上市公司试验数量（截至：中药上市公司试验数量（截至 2021 年底）年底）公司公司 实验数实验数 江苏康缘药业股份有限公司江苏康缘药业股份有限公司 32 天士力医药集团股份有限公司 26 济川

49、药业集团有限公司 14 甘肃奇正藏药有限公司 11 石家庄以岭药业股份有限公司 9 扬子江药业集团有限公司 8 北京同仁堂股份有限公司 7 苏州玉森新药开发有限公司 7 石药集团中奇制药技术（石家庄）有限公司 6 北京坤奥基医药科技有限公司 6 其他 779 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 公司产品管线丰富、在研管线充足，核心研发竞争力持续转化落地。公司产品管线丰富、在研管线充足，核心研发竞争力持续转化落地。公司目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，各领域产品线代表产品陆续上市，已形成全面丰富的中药产品组合。截

50、至 2022H1，公司拥有药品生产批件 203 个，其中有 43 个中药独家品种，2 个中药保护品种。与此同时，公司在研管线充足，拥有在研中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项，聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。我们认为，公司充足全面的研发管线为公司未来营收的增长打下坚实基础，未来产品陆续获批上市有望进一步打开公司的收入天花板，增长空间可期。6904006008000920202021西药中成药0%2%4%6%8%10%12%14%16%201

51、820022Q3康缘药业天士力红日药业步长制药以岭药业济川药业 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）14/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4：公司主要产品基本情况公司主要产品基本情况 主要治疗主要治疗领域领域 药（产）品名称药（产）品名称 适应症或功能主治适应症或功能主治 是否属于是否属于中药保护中药保护品种品种 是否纳入是否纳入国家基药国家基药目录目录 是否纳是否纳入国家入国家医保目医保目录录 是否是否纳入纳入省级省级医保医保目录目录 呼吸 热毒宁注射液 清热、疏风、解毒。用于外感风热所致感冒、咳嗽，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄；

52、上呼吸道感染、急性支气管炎见上述证候者。否 否 是 是 金振口服液 清热解毒，祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，表现为发热、咳嗽、咳吐黄痰、咳吐不爽、舌质红、苔黄腻等。否 是 是 是 妇科 桂枝茯苓胶囊 活血，化瘀，消癥。用于妇人瘀血阻络所致癥块、经闭、痛经、产后恶露不尽；子宫肌瘤，慢性盆腔炎包块，痛经，子宫内膜异位症，卵巢囊肿见上述证候者；也可用于女性乳腺囊性增生病属瘀血阻络证，症见乳房疼痛、乳房肿块、胸胁胀闷；或用于前列腺增生属瘀阻膀胱证，症见小便不爽、尿细如线、或点滴而下、小腹胀痛者。否 是 是 是 散结镇痛胶囊 软坚散结，化瘀定痛。用于痰瘀互结兼气滞所致的继发性痛经、月经不

53、调、盆腔包块、不孕：子宫内膜异位症见上述证候者 否 否 是 是 心脑血管 天舒胶囊 活血平肝，通络止痛。用于血瘀阻络或肝阳上亢所致的头痛日久，痛有定处，或头晕胁痛、失眠烦躁，舌质暗或有瘀斑；血管神经性头痛、紧张性头痛见上述症候者。否 否 是 是 银杏二萜内酯葡胺注射液 活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证，症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩，肢体麻木等。否 否 是 是 骨科伤药 通塞脉片 活血通络、益气养阴。用于轻中度动脉粥样硬化性血栓性脑梗死（缺血性中风中经络）恢复期气虚血瘀证，症状表现为半身不遂、偏身麻木、口眼歪斜、言语不利、肢体感觉减退或消失等；用于血栓性脉管炎（脱疽

54、）的毒热证。否 否 是 是 抗骨增生胶囊 补腰肾，强筋骨，活血止痛。用于骨性关节炎肝肾不足、瘀血阻络证，症见关节肿胀、麻木、疼痛、活动受限。否 否 是 是 腰痹通胶囊 活血化瘀，祛风除湿，行气止痛。用于血瘀气滞、脉络闭阻所致腰痛，症见腰腿疼痛，痛有定处，痛处拒按，轻者俯仰不便，重者剧痛不能转侧；腰椎间盘突出症见上述症状者。是 是 是 是 复方南星止痛膏 散寒除湿、活血止痛。用于骨性关节炎属寒湿瘀阻证，证见关节疼痛，肿胀，功能障碍，遇寒加重，舌质暗淡或瘀斑。否 是 是 是 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 5：公司在研管线情况（截至公司在研管线情况（截至 2021 年年 12 月月 31 日

55、）日）研发项目研发项目 药品名称药品名称 适应症或功能主治适应症或功能主治 是否处方药是否处方药 研发（注册）所研发（注册）所处阶段处阶段 紫辛鼻鼽颗粒临床研究项目 紫辛鼻鼽颗粒 过敏性鼻炎 是 期临床研究 热毒宁颗粒临床研究项目 热毒宁颗粒 流感 是 期临床研究 参蒲盆炎颗粒临床研究项目 参蒲盆炎颗粒 盆腔炎性疾病后遗症 是 期临床研究 伤科天芍凝胶临床研究项目 伤科天芍凝胶 急性软组织损伤 是 期临床研究 麻杏止哮颗粒临床研究项目 麻杏止哮颗粒 支气管哮喘 是 期临床研究 六味地黄苷糖片临床研究项目 六味地黄苷糖片 更年期综合征 是 期临床研究 银杏二萜内酯滴丸临床研究项目 银杏二萜内酯滴

56、丸 脑卒中恢复期 是 期临床研究 静脉炎颗粒临床研究项目 静脉炎颗粒 血性浅静脉炎急性期 是 获批临床许可 九味疏风平喘颗粒临床研究项目 九味疏风平喘颗粒 支气管哮喘慢性持续期 是 获批临床许可 氟诺哌齐片临床研究项目 氟诺哌齐片 用于阿尔茨海默症 是 期临床研究 KYS202002A 项目 KYS202002A 多发性骨髓瘤 是 临床前研究 银杏二萜内酯葡胺注射液研究项目 银杏二萜内酯葡胺注射液 活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死），症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩，肢体麻木等。是 上市后再评价研究 热毒宁注射液研究项目 热毒宁注射液 清热、疏风、解毒。用于外感风热所致感冒、咳嗽，症见

57、高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄；上呼吸道感染、急性支气管炎见上述证候者。是 上市后再评价研究 淫羊藿总黄酮胶囊 RCT 试验研究 淫羊藿总黄酮胶囊 温补肾阳、强筋健骨。用于原发性骨质疏松症肾阳虚证，症见腰脊疼痛、腰膝酸软、形寒肢冷、下肢无力、夜尿频多，舌淡，苔薄白。是 上市后再评价研究 龙血通络胶囊期临床研究 龙血通络胶囊 活血化瘀通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期血瘀证。症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩或不语，偏身麻木，脉弦或涩。是 上市后再评价研究 金振口服液项目 金振口服液 清热解毒、祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者。否 上市后再评价研究 公司首次覆盖 康缘药

58、业（600557.SH）15/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 九味熄风颗粒项目 九味熄风颗粒 滋阴平肝，熄风化痰。用于轻中度小儿多发性抽动症属中医肾阴亏损，肝风内动证者。症见头、颈、五官及肢体不自主抽动，喉中发出异常声音，舌红苔少，脉细弦。是 临床研究 桂枝茯苓胶囊美国 FDA 药品注册研究项目 桂枝茯苓胶囊 用于原发性痛经。是 临床研究 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）16/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.销售为矛，股权激励落地有望成为未来业绩催化剂销售为矛，股权激励落地有望成为未来业绩催化剂 公司重点推进销售改革，

59、推动产品创新成果高效商业化落地，已取得较好成公司重点推进销售改革，推动产品创新成果高效商业化落地，已取得较好成效。效。公司作为业内研发投入排名前列的公司，产品组合丰富度、产品实力均具有显著的竞争优势。受限于公司过去“强研发弱销售”的经营策略，公司的产品技术优势并未较好体现在产品营收端，限制了公司的业绩增速水平。2017 年起，公司重点发力销售改革，分别针对不同药物品类，打造“学术推广、招商代理和普药助推”三位一体的销售模式，逐步提升管理的效率与质量，实现销售人员人均创收水平的显著提升。根据测算，2021 年销售人员人均创收水平达 125.9 万元，同比 2020 年增长 73.7%。图图 21

60、：公司销售人员人均创收公司销售人员人均创收 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：销售人员人均创收为总营业收入/销售人员人数计算得 股权激励目标清晰，提高积极性股权激励目标清晰，提高积极性，深度绑定优质员工，深度绑定优质员工。2022 年 6 月 30 日，公司发布限制性股票激励计划，向 163 名激励对象首次授予 800 万股限制性股票，授予价格为 7.92 元/股。在激励计划中，设定收入目标增速分别为 22%、20%、18%或者利润增速目标为 24%、22%、20%外，同时额外设定非注射剂销售增长分别不低于 22%、23%、22%的并行指标。我们认为，公司设定清晰合理的股权激励方案，且发放对

61、象覆盖范围广，不仅有助于为公司员工提供更高积极性，同时也体现公司持续加码非注射剂板块的决心，未来前景可期。表表 6：公司公司 2022 年股权激励方案年股权激励方案 角解除限售期角解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 公司需同时满足下列两个条件（1）以公司 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 22%，或以公司 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射剂产品营业收入为基数，2022 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。第二个解除限售期 公司需同时满足下列两个条件（1）以公司 2022 年

62、营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 20%，或以公司 2022 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射剂产品营业收入为基数，2023 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 23%。第三个解除限售期 公司需同时满足下列两个条件（1）以公司 2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 18%，或以公司 2023 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射剂产品营业收入为基数，2024 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。资料来源：公司公告，德邦研究所 103.60

63、107.05 88.88 72.48 125.90-40%-20%0%20%40%60%80%0204060800202021销售人员人均创收（万元）同比增长，%公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）17/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.各产品线多点开花，非注射液产品加速放量各产品线多点开花，非注射液产品加速放量 4.1.抗感染领域抗感染领域：高：高基数基数需求量带来广阔市场空间需求量带来广阔市场空间 呼吸道感染发病率高，呼吸呼吸道感染发病率高，呼吸抗感染抗感染用药市场是抗感染中成药的重要组成。用药市场是抗感染中成药的重要组成

64、。呼吸系统感染是是一种常见病和多发病，根据我国十三五呼吸学科发展的重点与策略，呼吸道感染占儿科门诊的 60%以上。根据米内网的数据，呼吸系统疾病用药占 2020 年医院终端中成药份额 19%，是第一大细分用药类别。同时，2019 年我国呼吸系统疾病中药销售额已达 719 亿元，2020 年受疫情影响有所下滑。而新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案第四版至第八版中均推荐服用中成药连花清瘟，用于医学观察期乏力伴发热患者的防治。我们认为，在政策支持下，中成药或将持续作为患者治疗呼吸感染类疾病的重要选择，具备广阔市场前景。图图 22：2020 年医院终端中成药细分类别份额情况（单位：年医院终端中成药细分类别

65、份额情况（单位：%）图图 23：2015-2020 年呼吸系统疾病用中药销售额年呼吸系统疾病用中药销售额 资料来源：米内网，前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：米内网，前瞻产业研究院，德邦研究所 表表 7：2021 年零售药店年零售药店呼吸系统疾病呼吸系统疾病中成药中成药销售情况（前销售情况（前 12 名）名）排名排名 药品名称药品名称 销售额（亿元）销售额（亿元）同比增长同比增长 1 感冒灵颗粒 23.96 19.73%2 京都念慈菴蜜炼川贝枇杷膏 11.58 4.42%3 板蓝根颗粒 10.27-30.18%4 连花清瘟胶囊 10.17-17.18%5 蒲地蓝消炎口服液 8.95 109

66、.60%6 铁皮枫斗颗粒 7.3 40.38%7 蒲地蓝消炎片 7.09 14.91%8 小柴胡颗粒 6.5 1.25%9 急支糖浆 5.54-9.48%10 抗病毒口服液 5.53-31.90%11 复方感冒灵颗粒 5.43 8.82%12 补肺丸 5.42 5.45%资料来源：药融云全国药店零售数据库，德邦研究所 抗感染抗感染板块板块为公司的为公司的主要主要收入收入来源之一，历经疫情及政策影响收入有所波动，来源之一，历经疫情及政策影响收入有所波动，有望进一步复苏。有望进一步复苏。2021 年病毒感染业务占公司营收约 40%的比重，公司抗感染主要产品为热毒宁注射液、金振口服液等，受中药注射剂

67、政策、疫情影响就医购药等原因，2020 年公司抗感染业务收入有所下滑。但 2021 年该业务板块随疫情形势缓和、公司转变经营策略已呈现复苏态势。我们认为，呼吸抗感染市场是拥有巨大潜力的赛道，将持续作为公司营收的重要构成，为公司带来稳定的收入增长。19%13%13%12%11%10%7%4%4%4%2%2%1%0%5%10%15%20%呼吸系统疾病用药消化系统疾病用药骨酪肌肉系统疾病用药妇科用药儿科用药补气补血类用药其它用药530 537 626 706 719 507-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008002001820192020销售额

68、（亿元）同比增长，%公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）18/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：病毒感染业务的收入及毛利率变动病毒感染业务的收入及毛利率变动 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2020 年及以前，病毒感染业务公司披露的口径中对应的治疗领域为“呼吸”4.1.1.热毒宁热毒宁：公司：公司战略大品种战略大品种，临床循证临床循证研究研究持续持续推进有望推进有望助力复苏助力复苏 热毒宁注射液热毒宁注射液是公司的独家品种中成药，是公司的独家品种中成药，也是公司老牌主力品种也是公司老牌主力品种，被纳入多，被纳入多个诊疗方案个诊疗方案。热毒宁注射液的处方精简，

69、由青蒿、金银花和栀子提取精制而成，具有清热、疏风、解毒，用于治疗 3 岁以上儿童和成人的外感风热、上呼吸道感染、急性支气管炎等疾病。热毒宁注射液于 2005 年获批上市，属于国家医保目录产品，已申请专利 17 项，上市后研究及上市前研究分别获江苏省科技进步一、二等奖。同时，热毒宁注射液还被纳入甲型 H1N1 流感、人感染 H7N9 禽流感、手足口病等诊疗指南、诊疗方案。2022 年 3 月，新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）中热毒宁注射液被该方案列为重型和危重型确诊病例临床治疗期推荐用药。我们认为，热毒宁注射液作为公司的老牌主力产品，其抗病毒、抗炎作用机制清晰，多次获得专利奖项与指南认可，

70、是公司研发成果转化落地的良好案例。图图 25：热毒宁注射液产品示意图：热毒宁注射液产品示意图 图图 26：热毒宁注射液所获荣誉热毒宁注射液所获荣誉 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 多项临床研究多项临床研究证明证明热毒宁注射液治疗流感的有效性，大样本监测结果显示热热毒宁注射液治疗流感的有效性，大样本监测结果显示热毒宁注射液不良反应发生率为毒宁注射液不良反应发生率为 0.065%。根据中国疾病预防控制中心病毒病预防控制所、中国农业部动物流感重点开放实验室、中国传染病诊治国家重点实验室进行的基础及临床研究显示，热毒宁注射液对甲型、乙型流感、呼吸道合胞病毒、鼻病毒、腺病

71、毒等有较强的抗病毒作用，可有效对抗新型冠状病毒的合并病毒感染情况，减少复杂病程的发生。而在一项 30860例临床安全性集中监测的研究中，结果显示热毒宁注射液合计不良反应发生率为 0.065%（主要不良反应类型为皮疹、腹痛、药疹等）。18.4222.2622.4411.2614.3974.9%75.5%75.9%75.9%74.3%60%65%70%75%80%05720021病毒感染（亿元）毛利率（%）公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）19/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 27：热毒宁注射液治疗流感的相关临床研究结果：热

72、毒宁注射液治疗流感的相关临床研究结果 资料来源：Viral-bacterial coinfection affects the presentation and alters the prognosis of severe community-acquired pneumonia J.Crit Care,2016,20(1):375，热毒宁注射液及其组分对流感病毒神经氨酸酶的抑制作用研究J.现代药物与临床,2014,(01):27-31，Yu liu.Efficacy and safety of Re-Du-Ning injection in the treatment of seasonal

73、 influenza:results from a randomized,double-blinded,multicenter,oseltamivir-controlled trialJ.Oncotarget,Advance Publications 2017.，德邦研究所 受中药注射剂政策受中药注射剂政策及疫情及疫情影响影响近年近年热毒宁销量热毒宁销量有所波动，有所波动，2021 年起已进入年起已进入复苏区间。复苏区间。2018-2020 年间，受中药注射剂医保限制的影响，热毒宁注射液的销量出现了明显的下滑趋势。而随着中医药在新冠肺炎治疗方案过程有效性及安全性逐渐获得认可，2021 年公司以

74、恢复存量为主，在稳定儿科的基础上提升成人科室的覆盖，热毒宁的销量已呈现复苏态势。价格层面来看，在国家政策支持中医药发展的背景下，热毒宁注射液的集采降价幅度相对较为温和。2022 年 4 月广东省联盟中成药集采中热毒宁注射液以 26.19 元/支价格中标，相较 2021 年 5月黑龙江省集中采购药品价格联动中 33.15 元/支，本次集采降幅为 26.6%。图图 28：热毒宁产销量：热毒宁产销量 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司公司正有序开展热毒宁注射液的循证医学临床研究正有序开展热毒宁注射液的循证医学临床研究，推进学术活动配合热毒，推进学术活动配合热毒宁注射液恢复及成人科室拓展，热毒宁注射

75、剂销量有望加速复苏宁注射液恢复及成人科室拓展，热毒宁注射剂销量有望加速复苏。一方面，公司高度重视药品安全与质量，建立生产全过程指纹图谱控制技术和标准，实现生产全过程自动化、数字化生产，确保原料、中间体和成品批次间质量稳定、均一，从而保证药品安全有效、稳定可控。另一方面，公司正稳步推进热毒宁注射液的循证医学临床研究、陆续开展学术活动配合产品恢复及市场拓展，同时热毒宁颗粒临床研究项目也在有序进行中。我们认为，在产品安全性与疗效陆续获得认可的背景下，公司从学术研究、质量把控等多个领域积极推动热毒宁注射液的市场恢复，热毒宁作为公司的老牌优势产品有望加速复苏，为公司带来新收入贡献。-70%-60%-50

76、%-40%-30%-20%-10%0%10%20%004000500060007000200202021销量（万支）产量（万支）销量YoY（%）公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）20/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1.2.金振金振口服液：儿科抗感染领域的强竞争产品口服液：儿科抗感染领域的强竞争产品 儿科感冒药的市场空间庞大，中成药为占据主要份额。儿科感冒药的市场空间庞大，中成药为占据主要份额。感冒是一种常见病，受环境及居民健康意识提升等因素影响，我国因流行性感冒而就医的人数逐年增加。而因感冒就医的患者中，绝大部分是儿童。

77、2020 中国卫生健康统计年鉴数据显示，2019年我国流行性感冒出院男性患者中，5岁以下患者占47%，5-14岁患者占 35%。根据儿童咳嗽中西医结合诊治专家共识（2010 年 2 月），在防治咳嗽领域，中成药已在全国各级医院被中、西医广泛使用，西医临床应用中成药占整个中成药使用量的 70%左右。根据南方所的数据，2015-2019年城市儿科感冒用中成药销售额实现稳步增长，公立医院端与零售药店端合计销售额已达31.3 亿元，对应年复合增长率为 10.4%。图图 29：2019 年流行性感冒出院患者年龄构成（单位：年流行性感冒出院患者年龄构成（单位：%）图图 30：城市儿科感冒用中成药销售规模城

78、市儿科感冒用中成药销售规模 资料来源：2020 中国卫生健康统计年鉴，前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：南方所，德邦研究所 金振口服液主要用于治疗小儿急性支气管炎金振口服液主要用于治疗小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者符合痰热咳嗽者，是公司抗感染，是公司抗感染产品线的第二大产品线的第二大独家产品独家产品。金振口服液于 1997 年上市，主要功效为清热解毒，祛痰止咳，6 个月以上儿童就可以使用。目前，金振口服液已被纳入国家基药、国家医保目录。产品上市以来，陆续获得中国专利优秀奖、民族中药匠心产品等荣誉奖项，入选中医药治疗手足口病临床技术指南、中国儿童普通感冒规范诊治专家共识、儿童肺炎支原体肺炎中

79、西医结合诊治共识，是公司儿童中成药领域的主力产品。图图 31：金振口服液产品示意图金振口服液产品示意图 图图 32：金振口服液所获主要荣誉金振口服液所获主要荣誉 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 产品效果受指南认可，在儿科感冒用中成药产品中排名前列，竞争优势明显。产品效果受指南认可，在儿科感冒用中成药产品中排名前列，竞争优势明显。根据米内网的数据，金振口服液凭借专业优势及各疾病指南的认可，在公立医院机构终端销售额超过 7 亿元，儿科中成药市场总排名前三且保持较高增速。另一方面，金振口服液在 2021 年零售销售市场儿童化痰止咳分类中同样排名前列，拥有广阔的市场前景

80、。5岁以下,47%5-14岁,35%15-44岁,9%45-59岁,3%60岁以上,6%5岁以下5-14岁15-44岁055200182019城市零售药店儿科感冒用中成药销售额（亿元）城市公立医院儿科感冒用中成药销售额（亿元）公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）21/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8：儿童咳嗽中西医结合诊治专家共识儿童咳嗽中西医结合诊治专家共识中金振口服液的应用中金振口服液的应用 疾病疾病 临床症状临床症状 中成药选用中成药选用 由感冒、支气管炎和 肺炎初期所致的热邪犯肺咳嗽 咳声粗亢，痰稠色黄，伴发热、

81、咽喉疼痛、汗出口渴 羚羊清肺散、金振口服液金振口服液 急性支气管炎、肺炎辨证属风寒证者 咳嗽重浊，痰稀色白，伴有头痛鼻塞，流清涕者 通宣理肺丸、小青龙合剂、杏苏止咳糖浆 干咳无痰，或痰少不易咯出，鼻燥咽干 川贝止咳露、川贝雪梨膏 咳声粗亢，痰稠色黄，伴发热、咽喉疼痛、汗出口渴者 小儿肺热咳喘口服液、复方甘草合剂、蛇胆川贝液、急支糖浆 咳嗽声重、痰多色黄质稠、喉间痰鸣，舌淡苔黄腻者 金振口服液金振口服液、羚羊清肺散 资料来源：儿童咳嗽中西医结合诊治专家共识（2010 年 2 月），德邦研究所 表表 9：2021 年儿科中成药年儿科中成药 TOP10 品牌品牌 公立医疗机构终端（单位：亿元）公立医

82、疗机构终端（单位：亿元）城市实体药店终端（单位：亿元）城市实体药店终端（单位：亿元）排名 产品名称 企业简称 销售额 同比增长 排名 产品名称 企业简称 销售额 同比增长 1 小儿豉翘清热颗粒 济川药业集团 14+47.80%1 龙牡壮骨颗粒 健民药业集团 6+35.81%2 开喉剑喷雾剂（儿童型）贵州三力制药 7+45.90%2 小儿豉翘清热颗粒 济川药业集团 4+66.63%3 金振口服液金振口服液 江苏康缘药业江苏康缘药业 7+72.40%3 丁桂儿脐贴 亚宝药业集团 3+11.64%4 四磨汤口服液 湖南汉森制药 4+12.30%4 小儿感冒颗粒 华润三九（枣庄）药业 3+1.47%5

83、 小儿消积止咳口服液 鲁南厚普制药 3+106.80%5 小儿消积止咳口服液 鲁南厚普制药 62.91%6 醒脾养儿颗粒 贵州健兴药业 3+37.92%6 小儿肺热咳喘颗粒 海南葫芦娃药业集团 54.95%7 小儿肺热咳喘颗粒 海南葫芦娃药业集团 68.90%7 开喉剑喷雾剂（儿童型）贵州三力制药 33.32%8 小儿肺咳颗粒 天圣制药集团 74.60%8 金振口服液金振口服液 江苏康缘药业江苏康缘药业 23.92%9 清宣止咳颗粒 江苏苏中药业集团 64.10%9 小儿柴桂退热颗粒 葵花药业（襄阳）隆中 3.36%10 小儿咳喘灵口服液 哈尔滨康隆药业 98.70%10 小儿肺热咳喘口服液

84、黑龙江葵花药业 11.14%资料来源：米内网，德邦研究所 公司积极推动配套市场推广活动，加强终端销售人员联动，产品销量公司积极推动配套市场推广活动，加强终端销售人员联动，产品销量已进入已进入快速爬坡期快速爬坡期。考虑到中成药注射剂端的医保限制，公司将销售配套资源逐步向发展潜力广阔的金振口服液板块调整。由于公立医院端、零售端均为感冒用中成药市场的重要组成，在稳步推进产品研发及质量管理的基础上，公司针对金振口服液采用“专业知识+私域运营”的创新销售模式，助力连锁实现双线布局。在优质产品及营销策略的加持下，2021年金振口服液的销量已超 1.5万支，口服液板块为公司贡献 6.7 亿元的营收，增速迅猛

85、。图图 33：公司口服液板块营业收入公司口服液板块营业收入 图图 34：金振口服液产销量情况金振口服液产销量情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：公司口服液板块的主要产品构成为金振口服液 资料来源：公司公告，德邦研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020001920202021口服液营业收入（亿元）口服液营业收入YoY(%)-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%050000000201820

86、1920202021销量（万支）产量（万支）销量YoY（%）公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）22/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1.3.散寒化湿颗粒散寒化湿颗粒：荟萃荟萃五大经典名方，五大经典名方，融合融合抗疫一线临床诊疗经验抗疫一线临床诊疗经验 散寒化湿颗粒源于五大经典名方化裁，散寒化湿颗粒源于五大经典名方化裁，将多年中医临床经验融入将多年中医临床经验融入新冠肺炎治新冠肺炎治疗疗。2022年10月9日，散寒化湿颗粒获批上市，为公司第44个中药独家品种，功能主治为散寒化湿、宣肺透邪、辟秽化浊、解毒通络，主要用于寒湿郁肺所致疫病。产品处方出自中国中医科学院广安门医

87、院仝小林院士根据多年的中医临床经验，结合疫情地域气候特点、患者人群病症表象制定的中药协定方寒湿疫方。该处方中荟萃中药五大经典名方，同时结合疫情期间临床经验，在近两年的疫情诊疗中已累计覆盖 30余万患者，被列入新疆维吾尔自治区 2022 年秋冬季新冠肺炎中医药防治方案、河北省新型冠状病毒肺炎中医药防治方案（试行第六版），具备较高临床价值。图图 35：散寒化湿颗粒产品：散寒化湿颗粒产品及处方来源及处方来源示意图示意图 资料来源：公司投资者问答，广东省医药零售行业协会，抗感染知识论坛，德邦研究所 4.1.4.其他其他亮点产品：亮点产品：香菇多糖香菇多糖布局肿瘤赛道布局肿瘤赛道，银翘，银翘清热片清热片

88、上市上市拓展产品线拓展产品线 香菇多糖是一种香菇多糖是一种经国际验证安全有效的免疫增强剂经国际验证安全有效的免疫增强剂，公司香菇多糖注射液较，公司香菇多糖注射液较早上市，进军肿瘤治疗市场。早上市，进军肿瘤治疗市场。香菇多糖是从优质香菇子实体中提取的有效活性成分，经热水提取的香菇多糖可调节人体内有免疫功能的 T 细胞活性，具有抗病毒、抗肿瘤、调节免疫功能和刺激干扰素形成等作用。公司的注射用香菇多糖产品于2006 年上市，用于恶性肿瘤的辅助治疗。我们认为，公司在呼吸抗感染领域外，发挥自身中医药研究领域的优势拓展布局抗肿瘤赛道，体现公司强研发实力下产品组合丰富度不断拓展的竞争优势。图图 36：香菇多

89、糖的抑制香菇多糖的抑制 SGC-7901 增殖作用分析增殖作用分析 图图 37：公司注射用香菇多糖产品示意图公司注射用香菇多糖产品示意图 资料来源：三个不同产地香菇多糖的理化性质及生物活性研究赵诗雨等，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）23/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 银翘清热片银翘清热片等产品等产品陆续上市，呼吸抗感染产品梯队进一步丰富陆续上市，呼吸抗感染产品梯队进一步丰富。银翘清热片用于治疗外感风热型普通感冒，于 2021 年 11 月获批上市，是 2020 年 7 月 1 日中药注册分类及申报资料要求实施以来首个获批

90、上市的 1.1 类中药创新药。我们认为，随着银翘清热片、散寒化湿颗粒的陆续上市，公司呼吸领域抗感染产品线得到进一步丰富，有望强化公司的覆盖患者范围，未来有望带来新的业绩驱动因素。4.2.心血管领域心血管领域：老龄化驱动市场加速扩容，中成药优势明显：老龄化驱动市场加速扩容，中成药优势明显 我国心血管疾病发病率高，我国心血管疾病发病率高，人口老龄化下人口老龄化下患病人群逐年增患病人群逐年增长，治疗需求广阔长，治疗需求广阔。在人口老龄化、居民生活方式变革等多重因素的作用下，我国心血管疾病呈现发病率高且发病率逐年提升、死亡负担重的特点。根据中国心血管杂志发布的中国心血管健康与疾病报告 2020，中国心

91、血管病患病率处于持续上升阶段，推算2020 年心血管病患人数 3.3 亿。同时中国卫生健康统计年鉴 2019显示，2018 年我国心血管病死亡率仍较高，高于肿瘤及其他疾病。根据中国心血管健康与疾病报告 2020的测算，2004-2018 年，扣除物价因素影响，我国急性心肌梗死、缺血性脑卒中和颅内出血住院费用的CAGR分别为26.89%、18.65%和 14.00%。图图 38：19582015 年中国居民高血压患病率年中国居民高血压患病率 图图 39：19902018年中国城乡居民心血管病死亡率变化年中国城乡居民心血管病死亡率变化（每（每 10万人口死亡数）万人口死亡数）资料来源：中国心血管健

92、康与疾病报告 2020，德邦研究所 资料来源：中国心血管健康与疾病报告 2020，德邦研究所 中医药“脑心同治”理念契合患者需求，院内及零售市场均享有广阔机遇。中医药“脑心同治”理念契合患者需求，院内及零售市场均享有广阔机遇。根据前瞻产业研究院，心脑血管中成药具有多成分、多靶点和多适应症、跨适应症等特征，药物来源及剂型广泛，治疗方案灵活，毒副作用较小，且具有预防保健功能，适合长期使用，契合心脑血管疾病患者的长期用药需求，受到医生与患者的认可，在院内及零售端得到广泛应用。根据米内网的数据，2020 年心脑血管疾病用中药销售金额已达 781.97 亿元，医院端占据主要份额。而根据前瞻产业研究院的预

93、测，在心脑血管发病率提升、患者知晓率、治疗率提升的背景下，心脑血管疾病中药市场将保持较快增速，2026 年市场规模有望达 1854 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 11.0%。表表 10：2020 年心脑血管疾病用中药市场销售情况年心脑血管疾病用中药市场销售情况 终端终端 亚类亚类 金额（亿元）金额（亿元）占比占比 零售终端 降脂用药 5.1 0.66%脑血管疾病用药 56.0 7.16%心脑血管疾病其它用药 0.3 0.03%心血管疾病用药 54.8 7.01%医院终端 降脂用药 6.9 0.89%脑血管疾病用药 289.0 36.95%心脑血管疾病其它用药 0.9 0.1

94、1%心血管疾病用药 369.0 47.19%5.17.713.618.825.227.9051015202530患病率（%）050030035002005200620072008200920001620172018城市死亡率（1/10万）农村死亡率（1/10万）公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）24/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 总计总计 782.0 100%资料来源：米内网，前瞻产业研究院，德邦研究所 多类中药材成分适用于心脑血管疾病治疗，市场呈现“百花齐放”的竞争格多类中药材成

95、分适用于心脑血管疾病治疗，市场呈现“百花齐放”的竞争格局。局。由于中药当中川芎、丹参、桃仁、红花、路路通、银杏叶等多数药材具有活血化瘀的功效，在适用于治疗心脑血管疾病层面，诸多中成药被认定在心脑血管疾病的预防、治疗、康复方面有明显的疗效，市场的药品类别丰富。根据药融云的数据显示，2021 年心血管疾病治疗中成药中，销售额前三品类的中成药主要成分分别为三七、银杏、丹参，销售额超过 10 亿的品种多达 16 个。表表 11：2021 年心血管中成药院内销售年心血管中成药院内销售情况情况 药品名称药品名称 主要成分主要成分 销售额（亿元）销售额（亿元）注射用血栓通 三七 23.37 银杏叶提取物注射

96、液 银杏 21.45 注射用丹参多酚酸盐 丹参 14.61 醒脑静注射液 麝香 13.27 注射用血塞通 三七 12.24 脑心通胶囊 黄芪、丹参、当归 11.89 舒血宁注射液 银杏 11.52 复方丹参滴丸 丹参以及三七、冰片 11.15 参麦注射液 红参和麦冬 9.84 麝香保心丸 麝香 9.28 疏血通注射液 水蛭、地龙 8.81 通心络胶囊 赤芍、土鳖虫、水蛭 8.51 注射用红花黄色素 花黄色素 8.45 参松养心胶囊 人参、麦冬、山茱萸、丹参 8.33 银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液 银杏银杏 8.14 资料来源：米内网，药融云，汇聚南药公众号，德邦研究所 4.2.

97、1.银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液：主攻缺血性脑卒中主攻缺血性脑卒中，技术优势明确，技术优势明确 脑卒中疾病脑卒中疾病具有具有高致死率、高致残率、高复发率特征高致死率、高致残率、高复发率特征，PAFR 拮抗剂是缺血拮抗剂是缺血性脑血管疾病有效的新治疗措施性脑血管疾病有效的新治疗措施。在心脑血管领域，脑卒中是主要的发病类型。据中国脑卒中专业学会流行病学调查统计，脑卒中近年来发病率逐年提高，已上升为我国第一大死因的疾病。根据血小板活化因子受体拮抗剂治疗缺血性卒中的中国专家共识，PAFR拮抗剂可有效拮抗血小板聚集、炎症、缺血性神经血管损伤，已成为我国缺血性脑血管疾病有效的新治疗措施。公

98、司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）25/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 40：PAFR 拮抗剂治疗缺血性脑卒中的技术优势拮抗剂治疗缺血性脑卒中的技术优势 资料来源：康缘尤赛金微信公众号，血小板活化因子受体拮抗剂治疗缺血性卒中的中国专家共识，德邦研究所 公司银杏二萜内酯葡胺注射液公司银杏二萜内酯葡胺注射液是强效特异性是强效特异性 PAF 受体拮抗剂，受体拮抗剂，成分明确成分明确，作用机制清晰作用机制清晰。银杏二萜内酯葡胺注射液是公司心脑血管领域的主要产品，主要由银杏二萜内酯 A、银杏二萜内酯 B、银杏二萜内酯 K 构成，有效成份含量大于98%。产品中二萜内酯含量较高，

99、具有强效的抗血小板聚集治疗作用。同时，产品独有成分 GK 还兼具强神经保护效应，可以保护血脑屏障、促进内质网应激修复神经等作用。据公司官网，公司银杏二萜内酯葡胺注射液已申请专利 17 项，其中已经获授权 10 项，入选国家 863 计划、国家重大科技成果转化项目、江苏省科技成果转化项目，技术优势显著。图图 41：银杏二萜内酯葡胺注射液的作用机制与临床结果：银杏二萜内酯葡胺注射液的作用机制与临床结果 资料来源：康缘尤赛金微信公众号，德邦研究所 产品的质量稳定均一，毒性成分控制优于国际标准，不采用乙醇为辅料产品的质量稳定均一，毒性成分控制优于国际标准，不采用乙醇为辅料。公司高度重视产品安全，制剂中

100、银杏酸控制标准限量2ppm，实际控制到0.03ppm，远高于 WHO 及国外药典限量5ppm 和 2015 版中国药典限量10ppm 标准。自 2012 年上市以来，国家药品不良反应监测系统未监测到严重不良反应。同时，不同于其他银杏制剂，公司采用葡甲胺为辅料，避免乙醇为辅料引起的临床联合用药的双硫仑样反应及乙醇直接引起的不良反应，提高了制剂稳定性和安全性。公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）26/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 42：银杏二萜内酯葡胺注射液银杏酸含量（银杏二萜内酯葡胺注射液银杏酸含量（ppm）图图 43：期临床试验数据期临床试验数据 资料来源：康缘尤

101、赛金微信公众号，德邦研究所 资料来源：康缘尤赛金微信公众号，德邦研究所 公司公司积极推动产品学术推广活动积极推动产品学术推广活动，逐渐逐渐稀释稀释降价影响降价影响，销量延续较快增长，销量延续较快增长。基于银杏二萜内酯葡胺注射液的产品优势，加强精细化管理，举办“杏好有你”等为代表的兼具品牌联想效应的学术活动，统筹推进医院开发和已开发医院上量。银杏二萜内酯葡胺注射液继续延续了销售量的较快增长，已基本抵消了 2019 年国家医保谈判被降价 70%的影响，同时 2021 年度国家医保谈判价格保持了稳定。从结果来看，当前银杏二萜内酯葡胺注射液“以量换价”趋势已现，2021 年销量已达 1028 万支，对

102、应 2019 年 CAGR 为 69.9%。我们认为，在心脑血管患者基数逐年增长的大背景下，公司银杏二萜内酯葡胺注射液有望凭借已有的技术优势与品牌实力快速放量，带来稳定的营收增长贡献。图图 44：银杏二萜内酯葡胺注射液销量变动情况：银杏二萜内酯葡胺注射液销量变动情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 4.3.骨骨伤伤领域领域：产品组合完备，收入端稳健增长：产品组合完备，收入端稳健增长 骨伤是中医的又一优势领域骨伤是中医的又一优势领域，人口老龄化下迎广阔发展机遇。，人口老龄化下迎广阔发展机遇。根据新疆渡洲中医院发布的中医治疗骨折的特色优势，在骨伤领域依据中医辨证论治理论综合治疗疗效突出，通过结合复

103、位及固定、外敷药膏疏筋活血、针灸以疏通气血、推拿理筋及复健的完整流程，实现疗程短、痛苦小、适应症广、并发症少、费用低廉等优势。同时，在人口老龄化日趋严重的背景下，骨科用药市场逐渐起步发展。根据米内网的数据，2020 年我国骨骼肌肉系统疾病中成药销售额超过 228亿元，有 57%为药店等零售市场，具备一定的消费属性特征。根据前瞻产业研究院的预测，2026 年市场规模有望达 506 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为11.0%。0.035银杏二萜内酯葡胺注射液2019美国药典2015中国药典0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600

104、8008201920202021销量（万支）产量（万支）销量YoY（%）公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）27/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 45：我国骨胳肌肉系统疾病用中成药销售额及增长率：我国骨胳肌肉系统疾病用中成药销售额及增长率 图图 46：我国骨胳肌肉系统疾病用中成药市场构成：我国骨胳肌肉系统疾病用中成药市场构成 资料来源：米内网，前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：米内网，前瞻产业研究院，德邦研究所 产品组合丰富，营收稳健增长，毛利水平高。产品组合丰富，营收稳健增长，毛利水平高。公司骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊、复方南星止

105、痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗骨增生胶囊等，其中有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏已被纳入国家基药。受益于骨伤市场稳定的市场空间，公司骨伤板块的业务收入近年维持稳健增长，同时毛利率呈现上升趋势。2021 年，公司骨伤业务收入达 5.48 亿元，毛利率水平达 66.1%。图图 47：公司骨伤业务收入及毛利率变化：公司骨伤业务收入及毛利率变化 资料来源：公司公告，德邦研究所 4.4.妇科领域妇科领域：市场前景广阔，：市场前景广阔，在研产品有望陆续迎来收获期在研产品有望陆续迎来收获期 随健康意识提升，随健康意识提升，妇科妇科市场潜力巨大。市场潜力巨大。妇科疾病的种类多，发病率较高。根据2016 年中国妇科疾病

106、的疾病负担研究，2016 年中国 15 岁及以上女性妇科疾病的患病率为 24.94%。由于大部分妇科疾病存在反复性、长期性的特征，中成药的副作用相对较小，同时可与西药结合治疗，实现机体调理、保健康复的功能，逐渐受到更多患者的青睐。根据米内网的统计，2022E 中国城市实体药店终端妇科中成药销售额接近 47 亿元，妇科调经药、妇科炎症用药占据主要份额。丰富品类、丰富品类、核心优势品种下，公司妇科品类销量稳健。核心优势品种下，公司妇科品类销量稳健。公司已上市妇科中成药多达 15 个品种，主力产品包括桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊，主要用于治疗痛经、子宫内膜异位症等妇科疾病。其中，桂枝茯苓胶囊源于妇科血

107、瘀经典配方，属于国家基药，也是公司妇科板块的特色亮点产品。据公司官网，桂枝茯苓胶囊已申请专利 21 项，在公立医疗机构终端妇科中成药市场的份额排名第六。-40%-30%-20%-10%0%10%20%002001820192020中国骨酷肌肉系统用中药市场规模（亿元）同比增长，%药店等零售市场,43%医院等医疗机构,57%药店等零售市场医院等医疗机构3.714.054.845.305.4877.4%63.1%64.8%65.4%66.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00021营

108、业收入（亿元）毛利率（%）公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）28/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 48：公司妇科板块收入及毛利率：公司妇科板块收入及毛利率 资料来源：公司公告，德邦研究所 妇科在研产品丰富，有望成为未来收入增长核心催化剂。妇科在研产品丰富，有望成为未来收入增长核心催化剂。与此同时，在研妇科新药包括参蒲盆炎颗粒、六味地黄苷糖片、正宫胶囊、七位癸宝颗粒等 4 款，已处于期或期临床阶段，有望陆续迎来收获期。4.703.874.854.144.4779.0%80.5%82.1%73.7%69.9%60%65%70%75%80%85%0

109、0021营业收入（亿元）毛利率（%）公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）29/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：核心假设：病毒感染病毒感染板块板块：病毒感染是公司的战略性重点业务板块，包括热毒宁注射液、金振口服液等公司老牌优势品种与抗疫用药散寒化湿颗粒亮点品种。我们认为，在感冒等抗感染市场中成药市场空间广阔的背景下，随着散寒化湿颗粒上市后加速放量，公司病毒感染板块收入有望实现较高速增长。我们预计未来三年公司病毒感染板块的同比增长将分别达到 30%/27%/24%。同时，我们认为病毒感染板块毛利率受中成药集采降

110、价趋势影响将略微下滑。心脑血管心脑血管板块板块：心脑血管是中医的优势领域，公司心脑血管的战略大品种银杏二萜内酯葡胺注射液具有显著的临床技术优势。在人口老龄化驱动心脑血管疾病市场扩容的背景下，公司银杏二萜内酯葡胺注射液有望凭借已有的技术优势与品牌实力快速放量，带来稳定的营收增长贡献。我们预计未来三年公司心脑血管板块的同比增长将分别达到 29%/26%/24%。同时，我们认为心脑血管板块毛利率受中成药集采降价趋势影响或将略微下滑。骨伤科板块：骨伤科板块：公司骨伤科产品组合完备，腰痹通胶囊、复方南星止痛膏已被纳入国家基药。受益于骨伤市场稳定的市场空间，我们认为公司骨伤板块的业务有望维持稳健增长。我们

111、预计未来三年公司骨伤科板块的同比增长将分别达到12%/10%/10%。同时，考虑到骨伤中成药的消费属性明显，且公司过往年份的毛利率总体保持稳定。，我们认为骨伤科板块毛利率有望维持稳定水平。妇科妇科板块：板块：妇科疾病的种类多，发病率较高，随健康意识提升，妇科市场潜力巨大。公司已上市妇科中成药主力产品包括桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊，主要用于治疗痛经、子宫内膜异位症等妇科疾病。同时还有参蒲盆炎颗粒、六味地黄苷糖片、正宫胶囊、七位癸宝颗粒等 4 款产品在研，已处于期或期临床阶段，有望陆续迎来收获期。我们预计未来三年公司妇科板块的同比增长将分别达到 5%/5%/5%。同时，考虑到公司妇科板块在研产品有

112、望陆续上市，新产品在上市初期集采风险较小，我们认为妇科板块毛利率有望维持稳定水平。表表 12：公司收入预测拆分（百万元）公司收入预测拆分（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 病毒感染病毒感染 收入 2243.8 1126.4 1439.4 1871.2 2376.4 2946.8 YoY 1%-50%28%30%27%24%毛利率 76%76%74%74%74%73%毛利 1703.9 855.1 1070.0 1384.7 1746.7 2151.2 心脑血管心脑血管 收入 1328.4 913.6 1178.8 1520.7 1916.0 237

113、5.9 YoY 67%-31%29%29%26%24%毛利率 85.50%74%73%73%73%72%毛利 1135.8 680.5 859.3 1102.5 1389.1 1710.6 骨伤科骨伤科 收入 484 530.40 548.20 614.0 675.4 742.9 YoY 20%10%3%12%10%10%毛利率 65%65%66%66%66%66%毛利 313.7 346.8 362.3 405.2 445.8 490.3 妇科妇科 收入 485.3 414.10 447.20 469.6 493.0 517.7 YoY 25%-15%8%5%5%5%毛利率 82%74%70

114、%70%70%70%毛利 398.6 305.2 312.7 328.7 345.1 362.4 其他其他 收入 24.3 47.4 34.9 36.6 38.5 40.4 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）30/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 YoY 150%95%-26%5%5%5%毛利率 61%48%56%56%56%56%毛利 14.8 22.7 19.4 20.5 21.5 22.6 合计合计 收入 4,565.8 3,031.9 3,648.6 4,512.1 5,499.4 6,623.7 YoY 19%-34%20%28%25%22%毛利 3,566.8

115、 2,210.3 2,623.7 3241.6 3948.2 4737.1 毛利率 78%72.9%71.9%71.8%71.8%71.5%成本 999.0 821.6 1,024.9 1,270.4 1,551.1 1,886.6 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所预测 注：病毒感染板块 2019-2020 收入参考当年公司公告的呼吸领域收入 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司坚持守正创新，引领中药传承创新发展，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过营销改革加速产品放量。我们认为，在国家政策支持中药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不断增长的业绩贡献

116、，助 力 公 司 在 未 来 释 放 亮 眼 业 绩。预 计 2022-2024 年 公 司 营 收 分 别 为45.1/55.0/66.2 亿元、归母净利润分别为 4.2/5.2/6.3 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 13：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名称公司名称 总市值（亿元）总市值（亿元）收盘价（元）收盘价（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 方盛制药 42.1 9.6 2.9 1.6 2.4 14.6 25.8 17.8 以岭药业 768.5 46.3 16.9 20.4 24.5

117、 45.5 37.7 31.4 新天药业 39.2 16.9 1.3 1.6 2.1 31.0 23.8 18.9 PE 均值 30.4 29.1 22.7 资料来源：Wind 一致预期，德邦研究所 注：更新日期为 2022 年 11 月 21 日，以岭药业来自德邦预测 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）31/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示 1）产品降价风险：产品降价风险：随着中成药集采进程推进、中药创新药陆续谈判进入医保，公司产品的价格可能面临一定的降价风险。如果产品的销量的增长未能抵消降价带来的负面影响，则公司的营收水平可能会受到拖累。2）行业

118、竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：在中药创新药的审批端加速、支付端格局良好的背景下，行业参与者数量可能呈现增加趋势，如果公司的新药研发进展不及预期，则存在市场份额被其他竞争者所取代的风险。3）核心技术及业务人员流失风险核心技术及业务人员流失风险：随着经营规模的扩大，公司对研发、采购、生产、销售等方面人才的需求将进一步显现，如果公司不能及时引进、培育相关人才，在薪酬、福利等方面不能为各类人才持续提供具有竞争力的发展平台，可能导致人才队伍的不稳定，对公司生产经营造成影响。公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）32/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析

119、和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 3,649 4,512 5,499 6,624 每股收益 0.56 0.71 0.88 1.07 营业成本 1,025 1,270 1,551 1,887 每股净资产 7.36 8.06 8.94 10.01 毛利率%71.9%71.8%71.8%71.5%每股经营现金流 1.55 2.38 2.63 3.27 营业税金及附加 61 72 88 106 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1

120、.7%1.6%1.6%1.6%价值评估(倍)营业费用 1,583 1,927 2,334 2,792 P/E 21.86 33.39 26.90 22.15 营业费用率%43.4%42.7%42.4%42.1%P/B 1.66 2.94 2.65 2.37 管理费用 162 190 225 265 P/S 3.85 3.07 2.52 2.09 管理费用率%4.4%4.2%4.1%4.0%EV/EBITDA 12.02 8.71 7.62 5.91 研发费用 499 632 770 927 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%13.7%14.0%14.0%14.0%盈利能力指标

121、(%)EBIT 354 453 571 699 毛利率 71.9%71.8%71.8%71.5%财务费用 8 6 17 26 净利润率 8.8%9.2%9.4%9.4%财务费用率%0.2%0.1%0.3%0.4%净资产收益率 7.4%8.8%9.9%10.7%资产减值损失 1 0 0 0 资产回报率 5.3%6.2%6.9%7.4%投资收益 4 5 5 7 投资回报率 7.4%8.2%9.4%10.4%营业利润 351 465 574 694 盈利增长(%)营业外收支-23-15-15-15 营业收入增长率 20.3%23.7%21.9%20.4%利润总额 328 450 559 679 EB

122、IT 增长率-4.6%27.8%26.2%22.4%EBITDA 545 1,486 1,659 2,043 净利润增长率 21.9%29.4%24.1%21.4%所得税 4 32 39 48 偿债能力指标 有效所得税率%1.2%7.0%7.0%7.0%资产负债率 25.7%26.6%27.9%29.0%少数股东损益 4 4 5 6 流动比率 2.0 2.0 2.0 2.1 归属母公司所有者净利润 321 415 515 625 速动比率 1.7 1.7 1.8 1.9 现金比率 0.6 0.7 0.7 0.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E

123、经营效率指标 货币资金 937 1,143 1,437 2,004 应收帐款周转天数 73.2 72.0 71.0 70.0 应收账款及应收票据 732 890 1,070 1,270 存货周转天数 120.4 120.0 120.0 120.0 存货 338 418 510 620 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 其它流动资产 867 929 1,056 1,195 固定资产周转率 1.5 1.8 2.0 2.4 流动资产合计 2,874 3,380 4,073 5,089 长期股权投资 4 4 4 4 固定资产 2,450 2,563 2,737 2,757 在建工程 83

124、156 175 190 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 283 233 193 153 净利润 321 415 515 625 非流动资产合计 3,144 3,277 3,425 3,416 少数股东损益 4 4 5 6 资产总计 6,018 6,656 7,497 8,505 非现金支出 189 1,033 1,088 1,344 短期借款 235 235 235 235 非经营收益 10 10 9 8 应付票据及应付账款 360 428 523 636 营运资金变动 385-72-78-73 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金

125、流 908 1,390 1,539 1,911 其它流动负债 859 1,018 1,244 1,508 资产-142-1,185-1,255-1,355 流动负债合计 1,453 1,680 2,001 2,378 投资-158 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 4 9 9 11 其它长期负债 92 92 92 92 投资活动现金流-297-1,176-1,245-1,344 非流动负债合计 92 92 92 92 债权募资-254 0 0 0 负债总计 1,545 1,773 2,094 2,470 股权募资 4-8 0 0 实收资本 593 585 585 585 其他-193

126、 0 0 0 普通股股东权益 4,304 4,711 5,226 5,851 融资活动现金流-443-8 0 0 少数股东权益 168 173 178 184 现金净流量 169 206 294 567 负债和所有者权益合计 6,018 6,656 7,497 8,505 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 22 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH）33/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国

127、内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_Rati

128、ngDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评

129、行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不

130、一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。