1、请务必阅读末页的免责条款和声明2022年年11月月24日日上市银行价值提升的逻辑上市银行价值提升的逻辑肖斐斐肖斐斐中信证券研究部中信证券研究部 银行业首席分析师银行业首席分析师目录目录CONTENTS21.1.为何银行股估值持续低？为何银行股估值持续低？2.2.为何为何20222022年银行估值创新低？年银行估值创新低？3.3.20232023年将有哪些变化？年将有哪些变化？4.4.行业估值提升的原因行业估值提升的原因5.5.如何选择个股？如何选择个股？XXbWoXoUdUvZnO6MbP8OtRoOpNpNlOoPpOfQsQqN7NnNzQwMmMoRMYtPtR3银行估值演变经历了三个阶

2、段：银行估值演变经历了三个阶段：快速回落期：快速回落期：2010-2012年低位波动期低位波动期：2013-2019年继续下行期：继续下行期：2020年以来上市银行盈利增速与估值上市银行盈利增速与估值水平水平1.1 过去十年，银行股估值持续回落过去十年，银行股估值持续回落资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20102011

3、20000212022上市银行归母净利润同比A股上市银行PB（LF）（右轴）盈利：50%+20%估值：3xPB1xPB盈利：20%+5%估值：1xPB左右盈利：波动加大估值：0.5-1xPB4ROE：从从2020%下降到下降到1010%估值反映趋势和未来：估值反映趋势和未来：反映趋势：反映趋势：估值同步于利润拐点反映未来：反映未来：估值提前于ROE数据1.2 归因分析：估值反映不乐观的业绩趋势归因分析：估值反映不乐观的业绩趋势0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201020112

4、000021归母净利润YoY净资产YoY近近10年来上市银行年来上市银行ROE水平水平上市银行上市银行ROE的分子端与分母端增速拆的分子端与分母端增速拆解解资料来源：wind，中信证券研究部 注：使用上市银行算数平均资料来源：wind，中信证券研究部20.7%21.4%21.0%20.3%18.6%16.0%14.2%13.3%12.7%11.9%10.6%10.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200001920202021A股上市银行

5、ROE50.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%10.0 X11.0 X12.0 X13.0 X14.0 X15.0 X16.0 X17.0 X18.0 X19.0 X200001920202021杠杆率（A/E）ROA（右轴）银行扩表区间：银行扩表区间：CAGR 从从15%回落至回落至8%背后逻辑变化：背后逻辑变化：从补充资本：从补充资本：2010年再融资到管理资产：到管理资产：2016年去杠杆1.3 增长指标的变化：扩表速度趋势性下降增长指标的变化：扩表速度趋势性下降资料来源

6、：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据2017年稳杠杆政策以来，银行扩表速度明显放缓年稳杠杆政策以来，银行扩表速度明显放缓同期银行杠杆率水平亦有进一步下行同期银行杠杆率水平亦有进一步下行0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%200001920202021上市银行总资

7、产，YoY2016年开始，去杠杆2010-16年，CAGR 13.9%2017-21年，CAGR 7.8%6利率市场化：利率市场化：息差中枢下降息差中枢下降，从从2 2.5 5%下降到下降到2 2%以内以内1.4 增长指标的变化：息差持续回落增长指标的变化：息差持续回落资料来源：wind，中信证券研究部 注：（1）由于披露数据连续性原因，上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据；（2）2020年年报开始，上市银行将信用卡贷款收入调整至利息收入项下，一次性抬高净息差，以上数据已进行重述处理上市银行平均净息差水平上市银行平均净息差水平2015年，降息区间2019年以来，降息区间核心存贷利率

8、市场化1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%2.70%2.90%200001920202021上市银行净息差利率市场化观察期LPR改革推进71.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%20000022H上市银行关注率+不良率信用风险指标衡量：信用风险指标衡量：不良不良+关注率高点为关注率高点为5%信用成本居高于信用成本居高于1%1.5 信用风险指标：长期低估值的核心原因信用风

9、险指标：长期低估值的核心原因资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据上市银行“关注率上市银行“关注率+不良率”指标不良率”指标上市银行信用成本及拨备覆盖率上市银行信用成本及拨备覆盖率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%20000202021信用成本（左轴）此轮信用周期前的中枢水平此轮信用周期前的中枢水平8

10、1.6 结论结论估值是结果估值是结果，业绩也是结果：业绩也是结果：寻找原因更重要。归因分析：归因分析：核心原因是资产质量下滑，其次是收益能力下降。估值提升的核心：估值提升的核心：风险指标向好，经营能力向好。目录目录CONTENTS91.1.为何银行股估值持续低？为何银行股估值持续低？2.2.为何为何20222022年银行估值创新低？年银行估值创新低？3.3.20232023年将有哪些变化？年将有哪些变化？4.4.行业估值提升的原因行业估值提升的原因5.5.如何选择个股？如何选择个股？10截至截至11月月22日日，银行板块年度绝对收益为银行板块年度绝对收益为-10.8%，行业估值仅行业估值仅0.

11、5倍倍PB2.1 2022年以来，银行股估值再创新低年以来，银行股估值再创新低资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据2022年以来，年以来，A股银行板块估值趋势股银行板块估值趋势2022年银行板块收益率走势年银行板块收益率走势0.400.450.500.550.600.650.7022-0122-02 22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11A股上市银行PB（L

12、F）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%22-0122-02 22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11银行板块年度绝对收益11二季度以来二季度以来，受局部疫情影响受局部疫情影响，实际实际GDP增速增速相对相对偏偏弱弱2.2 归因分析归因分析 1：经济：经济预期逐渐走预期逐渐走弱弱资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部国内实际国内实际GDP同比增速同比增速工业企业利润总额增速及工业企业利润总额增速及PMI6.3%6.0%5.9%5.8%-6.9%3.1%4.8%6.4%18.3%7

13、.9%4.9%4.0%4.8%0.4%3.9%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3实际GDP同比（单季）-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%45.5%46.0%46.5%47.0%47.5%48.0%48.5%49.0%49.5%50.0%50.5%51.0%PMI工业企业利润总额：当月同比（右轴）12信用市场：融资供给强于需求信用市场：

14、融资供给强于需求2.3 归因分析归因分析 2：信用需求拖累资产投放：信用需求拖累资产投放资料来源：wind，中信证券研究部2022年信用供给强于需求年信用供给强于需求8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%社融存量同比2020-2022年贷款月度年贷款月度增量增量05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年资料来源：wind，中信证券研究部132.4 归因分析归因分析 3：利率下行，息差再创新低：利率下行，息差再创新低资料

15、来源：wind，中信证券研究部资料来源：银保监会，中信证券研究部贷款贷款LPR报价利率变化趋势报价利率变化趋势商业银行净息差水平走势商业银行净息差水平走势1.80%1.85%1.90%1.95%2.00%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%商业银行净息差3.50%3.70%3.90%4.10%4.30%4.50%4.70%4.90%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-012

16、2-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-111Y LPR利率5Y LPR利率政策利率：政策利率：自自2022年年12月以来月以来，1Y LPR、5Y LPR分别累计下行分别累计下行20bp/35bp净息差：净息差：再次进入下行通道再次进入下行通道142.5 归因分析归因分析 4：地产部门信用风险预期恶化：地产部门信用风险预期恶化数据来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 注：上图仅统计首次违约及展期时间全国全国30大中城市商品房成交面积同比增速大中城市商品房成交面积同比增速2022年年1-9月部分房月部分房企违约及

17、展期情况一览企违约及展期情况一览地产信用问题由需求端向融资端演进：地产信用问题由需求端向融资端演进：需求端需求端：30大中城市销售负增长在-40%-20%区间的时间较长融资端融资端：债务余额停滞增长后，存量债务风险状况恶化-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%22-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1130大中城市商品房成交面积（周度同比）1月2月3月4月5月6月7月8月9月奥园违约禹州违约阳光城展期新力违约祥生违约当代违约正荣违约景瑞违约龙光展期融创展期富力展期世茂展期金科展期融侨展期中梁违约鸿坤违约领地违约

18、大发违约融信展期宝龙展期勒泰展期天誉违约上坤违约中天展期三盛展期152.6 归因分析归因分析 4：银行资产质量数据走弱：银行资产质量数据走弱数据来源：Wind，中信证券研究部资料来源：各上市银行财报，中信证券研究部 注：（1）上述数据根据披露行业不良率的13家A股上市全国性银行数据通过算数平均计算所得；（2）黑色柱状图为地产链相关行业房地产企业融资余额统计房地产企业融资余额统计上市银行贷款分行业、分品种不良率及变化上市银行贷款分行业、分品种不良率及变化-0.09pct+0.20pct+0.68pct+0.07pct+0.04pct-0.80pct-0.60pct-0.40pct-0.20pct

19、0.00pct0.20pct0.40pct0.60pct0.80pct1.00pct1.20pct0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%不良贷款率（2022H）HoH（右轴）地产链影响银行资产质量的传导链条：地产链影响银行资产质量的传导链条：直接影响：直接影响：房企开发贷、按揭贷款间接影响间接影响：建筑建材类企业贷款、融资平台债务020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年2

20、022H开发贷境内债券离岸债券资金信托（亿元）162.7 结论结论低估值不是估值提升的理由低估值不是估值提升的理由。2022年年估值再估值再创新低：创新低：基本面驱动要素边际走弱。估值的方向：估值的方向：边际变化的方向？目录目录CONTENTS171.1.为何银行股估值持续低？为何银行股估值持续低？2.2.为何为何20222022年银行估值创新低？年银行估值创新低？3.3.20232023年将有哪些变化？年将有哪些变化？4.4.行业估值提升的原因行业估值提升的原因5.5.如何选择个股？如何选择个股？183.1 扩表：边际改善扩表：边际改善9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0

21、%社融余额，YoY社融平稳运行，支持银行扩表速度保持稳定社融平稳运行，支持银行扩表速度保持稳定水平水平2023年社融项目增量预测年社融项目增量预测数据来源：wind，中信证券研究部预测数据来源：银保监会官网，中信证券研究部预测22.6-0.1 8.5 3.0 1.5 -5.0-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0人民币贷款委托+信托贷款政府债券企业债券股票融资202120222023总量的稳定：总量的稳定：财政发力与信贷扩张财政发力与信贷扩张，预计预计20232023年社融增速中枢年社融增速中枢1010.0 0%结构的优化：结构的优化：融资需求供给双向缓慢恢复融资需求供给双向缓慢恢复

22、（零售部门零售部门、地产部门地产部门、小微部门小微部门、政府部门齐发力政府部门齐发力）193.2 息差：预计息差：预计2季度后开始企稳季度后开始企稳商业银行净息差商业银行净息差趋势及预测趋势及预测数据来源：银保监会，中信证券研究部预测1.60%1.70%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E预计负

23、面预计负面因素在因素在1 1季度集中体现：季度集中体现：2023年1季度的重定价效应，对息差负面影响 5-7BPs正向因素缓慢发力：正向因素缓慢发力：负债成本的节约逐渐发挥作用203.3 资产质量：预期改善资产质量：预期改善上市银行不良生成率与经济增速上市银行不良生成率与经济增速数据来源：银保监会，中信证券研究部-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%不良生成率（左轴）GDP同比（右轴）疫情影响：疫情影响：经历疫情放松的压力测试后，预计2023年初开始经济重回正常轨道地产影响：地产影响

24、：从“危机”情形到“常态”情形，地产链风险从“没底”到“有底”213.4 增长预期：收入反弹，盈利平稳增长预期：收入反弹，盈利平稳上市银行营业收入、拨备前营业利润及归母净上市银行营业收入、拨备前营业利润及归母净利润累计同比增速利润累计同比增速数据来源：wind，中信证券研究部预测0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4营业收入归母净利润收入端：收入端：趋势反弹，修复至5%以上盈利端：盈利端：中枢稳定在

25、8%附近223.5 结论结论2023年年：预计预计上市上市银行基本面驱动要素边际改善银行基本面驱动要素边际改善行业估值提升一定会提升么行业估值提升一定会提升么？目录目录CONTENTS231.1.为何银行股估值持续低？为何银行股估值持续低？2.2.为何为何20222022年银行估值创新低？年银行估值创新低？3.3.20232023年将有哪些变化？年将有哪些变化？4.4.行业估值提升的原因行业估值提升的原因5.5.如何选择个股？如何选择个股？244.1 长周期视角：当前已步入此轮风险周期尾段长周期视角：当前已步入此轮风险周期尾段0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20

26、%1.40%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%200002020212022H不良率+关注率拨贷比-不良率-关注率信用成本（右轴）上市银行资产质量运行指标上市银行资产质量运行指标的长周期数据的长周期数据资料来源：wind，中信证券研究部一轮完整信用周期下一轮完整信用周期下，银行问题资产经历劣变银行问题资产经历劣变、暴露暴露、处置及计提全过程处置及计提全过程，当前看：当前看：广义质量广义质量不良率不良率+关注率关注率：当前3.0%，小幅高于周期前均值（2.8%

27、左右）广义拨备广义拨备拨贷比拨贷比-不良率不良率-关注率关注率：当前0.1%，小幅优于周期前均值（-0.2%左右）拨备计提拨备计提信用成本信用成本：当前1%左右，仍然高于周期前均值（0.5%左右）254.2 当期视角：地产部门信用风险量级，决定了尾部的长度当期视角：地产部门信用风险量级，决定了尾部的长度2022年数据的背后：年数据的背后：质量周期修复行业：制造业与批零商业质量短期波动行业：局部疫情反复影响的领域仍处风险暴露行业：房地产链相关资料来源：wind，中信证券研究部测算 注：2008-19年为银保监会公布的分行业不良贷款率数据，2020-22H数据，根据上市银行财报数据进行测算0.00

28、%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%制造业批发零售0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%交通运输信用卡0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%租赁商务房地产个人按揭上市银行上市银行2022年上半年主要行业不良贷款率变化趋势年上半年主要行业不良贷款率变化趋势264.3 地产信用问题核心：切断演绎成“危机”情形的链条地产信用问题核心：切断演绎成“危机”情形的链条负债与融资视角下的房地产行业经营负债与融资视角下的房地产行业经营数据来源：中信证券研究部绘制土地获取项目开工施工建设房产预售竣工交付按揭贷款开发贷款非标融资债券发行首付款自

29、有资金自筹资金建设单位垫资6-9个月3年左右12-18个月有息负债注：实际业务中，有息负债的偿还结合销售进度进行安排长期问题长期存在：长期问题长期存在：人口红利下降带来的销售下台阶短期问题短期解决：短期问题短期解决：销售低迷+融资受限，流动性压力增加银行股交易地产信用的逻辑：银行股交易地产信用的逻辑：是地产债务可持续性逻辑，不是地产增长逻辑274.4 地产金融政策放松：地产信用预期改善，预留自然出清时间地产金融政策放松：地产信用预期改善，预留自然出清时间房地产企业的经营及融资链条房地产企业的经营及融资链条开发贷款季度增量情况开发贷款季度增量情况数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：各部委

30、官网，银行间交易商协会官网，中信证券研究部绘制相关政策相关政策时间时间发文部门发文部门政策核心政策核心“第二支箭”延期并扩容11月8日银行间交易商协会 强化房企债券融资功能关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知11月11日人民银行银保监会 支持房企合理融资需求 支持开发贷与非标展期 鼓励“保交楼”配套资金 做好地产项目金融支持 阶段性放松集中度管理关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知11月14日银保监会住建部人民银行 合理盘活项目预售资金-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0--

31、-----------062022-09开发贷款（亿元）融资端：融资端：时间换空间，改善短期流动性压力，为房企经营纾困提供时间支持需求端：需求端：政策“因城施策”，仍有待于疫情影响消退与居民信心恢复未来地产可能的改善路径：未来地产可能的改善路径：销售回升-流动性缓解-信用恢复-拿地修复最终最终，给地产部门自然出清

32、预留了时间和空间给地产部门自然出清预留了时间和空间284.5 地产部门信用风险的敏感性测算地产部门信用风险的敏感性测算“保交楼”相关按揭贷款规模敏感性“保交楼”相关按揭贷款规模敏感性测试测试部分头部部分头部房企有息负债、应付款与房企有息负债、应付款与近一年销售近一年销售情况情况数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部乐观乐观中性中性悲观悲观停贷项目占比2%6%10%涉及按揭规模1,1483,4455,743占按揭比重0.30%0.89%1.48%-8,000-6,000-4,000-2,000-2,000 4,000 6,000房企A 房企B 房企C 房企D 房企E

33、 房企F 房企G 房企H 房企I 房企J 房企K 房企L 房企M短期有息负债中长期有息负债应付款近一年销售额(21M7-22M6)按揭部门：按揭部门：贷款敞口规模可控，悲观情形影响的按揭贷款比例仅1.5%房企部门：房企部门：流动性压力缓解下，地产对公融资具备可持续性银行股交易地产信用的逻辑：银行股交易地产信用的逻辑：是地产债务可持续性逻辑，不是地产行业增长逻辑294.6 验证我们逻辑的几个证据验证我们逻辑的几个证据数据来源：Wind，中信证券研究部-20,000-10,000010,00020,00030,0002017年2018年2019年2020年2021年2022H开发贷境内债券离岸债券

34、资金信托房企各项融资工具年增量房企各项融资工具年增量融资数据：融资数据：涉房信用的扩张地产经营：地产经营：房企资产负债表的改善销售数据：销售数据：侧面观察，不过于期待304.7 结论结论长周期维度：长周期维度：步入信用风险周期的尾部区域当期视角：当期视角：地产部门信用风险的量级，决定了尾部的时间行业估值提升：充分必要条件都在形成行业估值提升：充分必要条件都在形成目录目录CONTENTS311.1.为何银行股估值持续低？为何银行股估值持续低？2.2.为何为何20222022年银行估值创新低？年银行估值创新低？3.3.20232023年将有哪些变化？年将有哪些变化？4.4.行业估值提升的原因行业估

35、值提升的原因5.5.如何选择个股？如何选择个股？32上市银行广义风险抵补能力与估值水平对比上市银行广义风险抵补能力与估值水平对比5.1 资产质量维资产质量维度度1：财务数据视角财务数据视角资料来源：wind，中信证券研究部注：2022年涨幅截至11月23日不良率工行建行农行中行交行邮储中信招商民生兴业浦发光大平安浙商南京宁波北京江苏贵阳杭州上海成都长沙青岛西安苏州厦门齐鲁兰州江阴无锡常熟苏农张家港紫金青农渝农沪农商-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%1X以上0.8X-1.0X0.6X-0.8X0.6X以下Forward PB(2022

36、)拨贷比拨贷比-不良率不良率-关注率关注率拨贷比拨贷比-不良率不良率-关注率，关注率，HoHHoH资料来源：wind，中信证券研究部预测平安、杭州、成都银行年度股价涨幅平安、杭州、成都银行年度股价涨幅77.2%68.3%16.4%26.5%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20022平安杭州成都信用风险长周期拐点来临信用风险长周期拐点来临，蕴含巨大的估值修复空间蕴含巨大的估值修复空间经验：经验：平安（2019年）、杭州（2020年）、成都（2021-22年）未来：未来：江苏、南京335.2 资产质量维度资产质量维度 2：预

37、期角度：预期角度三家股份行“不良率三家股份行“不良率+关注率”指标关注率”指标三家股份行地产相关业务规模三家股份行地产相关业务规模总资产总资产（亿元）（亿元）承担信用风险地产业务承担信用风险地产业务（亿元）（亿元）比总资产比总资产不担险业务不担险业务（亿元）（亿元）比总资产比总资产招商银行97,2504,9375.1%3,1643.3%平安银行51,0883,4146.7%1,0922.1%兴业银行89,84716,34318.2%1,2121.3%资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：各公司财报，中信证券研究部0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.0

38、0%2000022H招商平安兴业对于地产信用风险的预期修复对于地产信用风险的预期修复，蕴含行业系统性估值提升机会蕴含行业系统性估值提升机会部分股份制银行估值修复空间大部分股份制银行估值修复空间大345.3 业绩增长维度业绩增长维度数据来源：Wind，中信证券研究部预测上市银行当前估值和净利润同比增幅上市银行当前估值和净利润同比增幅对比对比(0.70)(0.20)0.30 0.80 1.30-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%杭州成都江苏张家港苏州平安常熟江阴南京无锡苏农宁波齐鲁厦门沪农商邮储招

39、商中信兴业浙商兰州青岛紫金建行北京长沙中行农行渝农工行交行光大上海贵阳浦发民生西安22Q1-Q3归母净利润增速Forward PB（2022）（右轴）估值稳定估值稳定，业绩增长的区位因素和客户资源禀赋业绩增长的区位因素和客户资源禀赋，尤其是部分优质区域银行尤其是部分优质区域银行个股：个股：宁波、杭州、成都35风险因素风险因素宏观经济增速大幅下滑；银行资产质量超预期恶化。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU36肖斐斐肖斐斐（银行业首席分析师银行业首席分析师）执业证书编号：S57免责声明免责声明37分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容

40、的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人

41、员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所

42、有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬

43、不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为

44、报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代

45、表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年11月月24日日免责声明免责声明38特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾

46、由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 40

47、0021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)L

48、imited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,

49、LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者

50、”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）08

51、5/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳

52、大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市

53、场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。