1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 23 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 需需求筑底求筑底，新品类新品类+国际化布局开启成长新征程国际化布局开启成长新征程 中联重科（000157.SZ，01157.HK）投资价值分析报告2022.11.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 机械行业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业联席首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是国内一线的工程机械整机企业，在公司是国内一线的工程机械整机企业，在 4Q2

2、2 国内工程机械行业需求触底向国内工程机械行业需求触底向好的大背景下，公司传统起重机械、混凝土机械有望企稳，同时好的大背景下，公司传统起重机械、混凝土机械有望企稳，同时具备具备挖掘机、挖掘机、高空作业平台等领域市占率提升、海外业务拓展等两大增长方向，高空作业平台等领域市占率提升、海外业务拓展等两大增长方向，2023 年公年公司业绩有望止跌回升。我们预计公司司业绩有望止跌回升。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为年归母净利润为 26.1/37.3/51.7 亿元。亿元。公司属于周期股，公司属于周期股，在周期性行业景气底部采用在周期性行业景气底部采用 PB 估值估值法法更为合理更为合

3、理，对比对比可比公司可比公司当前平均当前平均 PB1.95x 的的估值估值水平，水平，公司当前公司当前 PB 仅为仅为 0.92 倍。倍。考考虑到公司当前处于业绩向上拐点，公司过去十年虑到公司当前处于业绩向上拐点，公司过去十年 PB 均值为均值为 1.13x，我们给予我们给予公司公司 2023 年年 1.13xPB，对应，对应 675 亿元的合理市值，对应目标价亿元的合理市值，对应目标价 7.8 元，首次元，首次覆盖给予公司“买入”评级。覆盖给予公司“买入”评级。公司概况：公司概况：产品线布局全面的工程机械整机企业产品线布局全面的工程机械整机企业。公司是从长沙建设机械研究院体制改革孵化而来的、

4、以工程机械为核心的大型装备制造企业。公司产品涵盖混凝土机械、起重机械、挖掘机、桩工机械、高空作业平台、农业机械等多种品类。其中起重机械、混凝土机械、高空作业平台在业内具有领先地位。2022年前三季度公司实现营收 306.5 亿元/YoY-43.7%，归母净利润 21.7 亿元/YoY-62.3%，扣非净利润 15.6 亿元/YoY-70.5%，收入及利润规模位于国内工程机械整机企业第一梯队。行业分析：国内工程行业分析：国内工程机械行业需求机械行业需求基本触底，基本触底，4Q224Q22 开始开始有望有望逐渐向好逐渐向好。2021 年Q2 开始随着地产需求收缩，工程机械行业进入景气下行周期，挖机

5、、混凝土机械、起重机械等核心工程机械类产品在国内市场的销量均大幅下滑。2022 年受地产开工低迷，2022 年 4 月到 2022 年 9 月房屋新开工面积月度数据同比均下滑40%以上，同时叠加疫情影响，2022 年前三季度工程机械行业需求继续下降。但随着近期地产相关政策的不断调整，预计明年地产新开工面积下滑幅度有望收窄。同时为对冲疫情对经济的不利影响，国家财政、货币政策再度向稳增长方向调整，基建需求持续发力。2022 年 9 月份除混凝土机械外，其他主要品类月度同比销量均开始逐步止跌转正，我们预计从 2022 年 Q4 开始，工程机械行业需求有望逐渐向好。公司分析公司分析：产品线拓展、国际化

6、产品线拓展、国际化战略、技术战略、技术研发研发、渠道渠道&服务体系服务体系共筑公司核心共筑公司核心竞争力。竞争力。(1)(1)产品线拓展产品线拓展：2018 年以前公司产品线以起重机械、混凝土机械、农机、环卫机械为主。近年来公司调整产业方向，在保持传统起重机械、混凝土机械行业优势的同时，出售环卫机械业务，大力发展以挖掘机为核心的土方机械以及高空作业平台等工程机械核心品类。公司聚焦工程机械主赛道，获得更广阔的成长空间和领先的行业地位。(2 2)国际化国际化战略：战略：公司坚持国际化发展战略，大力拓展公司海外业务，持续提升品牌影响力。2022 年上半年在国内需求低迷的大背景下，海外收入达 38.9

7、 亿，同比增长 40.5%，收入占比已达 18.3%。未来海外收入占比有望进一步提升，有效平滑国内行业周期波动。(3 3)技术技术研发研发：公司坚持大力投入研发，通过不断研发，保持公司起重机械、混凝土机械的产品技术优势，同时大力研发挖掘机、高空作业平台等新产品，拓展相关业务产品线。公司积极布局研发电动化、智能化的新一代工程机械产品，保持长期的产品竞争优势地位。(4 4)渠道渠道&服务服务体系：体系：公司通过优化管理和信息化改造，进一步强化销售渠道及售后服务体系，以更好地提升客户服务能力。同时公司大力拓展海外的销售渠道及售后服务体系，为公司国际化的大战略提供良好的渠道网络和技术服务保障。风险因素

8、：风险因素：国内地产、基建项目刺激力度不及预期，导致国内工程机械需求不及预期；工程机械产品激烈价格战，导致公司毛利率下降的风险；原材料价格大幅上涨，影响公司毛利率；新冠疫情发展超预期，对公司国内供应链保供以 中联重科中联重科 000157.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 5.72元 目标价 7.80元 总股本 8,678百万股 流通股本 7,069百万股 总市值 496亿元 近三月日均成交额 118百万元 52周最高/最低价 7.67/5.35元 近1月绝对涨幅 2.14%近6月绝对涨幅 2.48%近12月绝对涨幅-16.08%中联重科（中联重科（000157.SZ/01157

9、.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 及海外发货造成不利影响；国际贸易政策及汇率大幅波动的风险；海外经济下滑的风险等。投资建议投资建议：公司是国内一线的工程机械整机企业，在 4Q22 国内工程机械行业需求触底向好的大背景下，公司传统起重机械、混凝土机械业务有望企稳，同时具备挖掘机、高空作业平台等领域市占率提升、海外业务拓展等两大增长方向，2023 年公司业绩有望止跌回升。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 26.1/37.3/51.7 亿元。公司属于周期股，在周期性行业景气底部采用 PB 估值法更为合理，对比可比公

10、司当前平均 PB1.95x 的估值水平，公司当前 PB 仅为0.92x。考虑到公司当前处于业绩向上拐点，公司过去十年 PB 均值为 1.13x，我们给予公司 2023 年 1.13xPB，对应 675 亿元的合理市值，对应目标价 7.8 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)65,109 67,131 42,075 50,731 59,117 营业收入增长率 YoY 50.3%3.1%-37.3%20.6%16.5%净利润(百万元)7,281 6,270 2,606 3,727 5,173 净利润增长率

11、YoY 66.6%-13.9%-58.4%43.0%38.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.84 0.72 0.30 0.43 0.60 毛利率 28.6%23.6%21.5%23.8%24.2%净资产收益率 ROE 15.6%11.0%4.6%6.2%8.1%每股净资产（元）5.39 6.55 6.53 6.88 7.33 PE 6.8 7.9 19.1 13.3 9.5 PB 1.1 0.9 0.9 0.8 0.8 PS 0.8 0.7 1.2 1.0 0.8 EV/EBITDA 7.2 8.4 18.0 13.2 9.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022

12、年 11 月 23 日收盘价 2Y8VuZsY9YoWsR9PdN9PpNqQpNoMiNpOmNfQnPvN8OpPxOuOoNxPxNmRnR 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：产品线布局全面的工程机械整机企业公司概况：产品线布局全面的工程机械整机企业.5 行业分析：行业需求基本触底，行业分析：行业需求基本触底，4Q22 开始有望逐渐向好开始有望逐渐向好.7 地产和基建为工程机械类产品下游主要应用领域.7 3Q22 挖机销量数据筑底转正，行业需求迎来向上

13、拐点.8 混凝土机械：地产行业低迷导致国内市场不景气，出口高增对冲国内下滑.9 基建为工程起重机产品下游主要应用领域.11 建筑起重机行业受地产行业低迷影响销量暂时承压.12 公司分析：产品线拓展、国际化战略、技术研发、渠道公司分析：产品线拓展、国际化战略、技术研发、渠道&服务体系共筑公司核心竞争力服务体系共筑公司核心竞争力 13 混凝土机械和工程起重机械是公司的核心优势领域.13 产品线拓展：积极布局挖掘机、高空作业平台领域，打开公司第二成长曲线.15 国际化战略：公司坚持国际化发展战略，持续提升品牌影响力.16 技术研发：加大研发挖机等新产品，确保产品技术竞争优势.17 渠道&服务体系：渠

14、道体系完善，助力提升海外业务拓展.18 风险因素风险因素.19 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设.20 关键假设.20 盈利预测.20 估值及投资评级.21 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构.5 图 3：公司近年来营收和归母净利润情况(单位：百万元).6 图 4：公司分业务营收占比情况.6 图 5：公司主要业务毛利率及综合毛利率.7 图 6：公司销售/管理/研发/财务费用情况.7 图 7：房屋新开工面积年度数

15、据走势图(单位：万平方米).8 图 8：基建固定资产投资年度数据走势图(单位：亿元).8 图 9：挖掘机年度销量及增速（单位：万台）.9 图 10：挖掘机月度销量及同比增速（单位：万台）.9 图 11：我国挖机出口销量（单位：台）.9 图 12：我国挖掘机内销与出口对比（单位：台）.9 图 13：预拌混凝土产业相关设备.10 图 14：近年来我国水泥产量(单位：万吨).10 图 15：近年来中联、三一混凝土机械板块收入情况(单位：亿元).10 图 16：我国历年 RMC(预拌混凝土)产量及增速(单位：亿立方米).11 图 17：2017 年中国和其他国家预拌混凝土渗透率对比.11 图 18：工

16、程起重机主要分类.11 图 19：四大类别工程起重机历年销量占比.12 图 20：近年来汽车起重机销量走势图(单位：台).12 图 21：塔式起重机主要分类.12 图 22：庞源指数 2022 年持续走低.13 图 23：我国塔机行业竞争格局.13 图 24：中联重科与三一重工混凝土机械业务比较(单位：亿元).14 图 25：中联重科混凝土机械产品.14 图 26：中联重科起重机械产品.15 图 27：近年来起重机板块主要企业营收对比(单位：亿元).15 图 28：近年来起重机板块主要企业毛利率对比.15 图 29：公司直臂式高空作业平台.16 图 30：公司剪叉式高空作业平台.16 图 31

17、：公司履带式挖掘机.16 图 32：公司白俄罗斯工业园项目.17 图 33：公司近年来海外收入及增速(单位：亿元).17 图 34：中联重科技术创新平台.18 图 35：公司历年累计申请专利数量(单位：件).18 图 36：公司近年来研发费用及费率(单位：亿元).18 图 37：公司一站式整体服务网络.19 表格目录表格目录 表 1：中联重科业绩预测.20 表 2：可比公司估值情况.21 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况公司概况：产品线布局全面的工程机械整机企业产品线

18、布局全面的工程机械整机企业 从从研究院孵化而来的研究院孵化而来的工程机械整机工程机械整机企业企业。公司成立于 1992 年，主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造。公司于 2006 年在上交所上市，2010 年成功在港交所上市，是业内首家 A+H 股上市公司。公司在充分利用原有建机院科研资源进行产品研发创新的同时，通过并购国内外知名企业，在全球范围内整合资源，自 2000 年至今，中联重科先后并购了英国保路捷、湖南浦沅、意大利 CIFA、德国 M-TEC、奇瑞重工、德国 Wilbert等国内外知名公司，公司产品涵盖混凝土机械、起重机械、挖掘机、桩工机械、高空作业平台、农业机械等多种

19、品类。其中起重机械、混凝土机械、高空作业平台在业内具有领先地位。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司公司股权结构较分散，无实际控制人股权结构较分散，无实际控制人。公司经建机院改制并进行混合所有制改革，取得了经济和社会双重效益。公司第一大股东是湖南省国资委，通过湖南兴湘投资控股集团有限公司持有公司 14.44%的股份。公司在创始人兼董事长詹纯新的带领下，始终坚持“表里如一，品质卓越”的理念，为社会、客户、员工和股东等利益相关方创造最大价值，实现和谐共赢。图 2：公司股权结构 资料来源：Wind,中信证券研究部 公司公司 2022 年前三季度实现收入年前三季度实现收入 3

20、06.5 亿元亿元/YoY-43.7%，归母归母净利润净利润 21.7 亿元亿元/YoY-62.3%。2022 年前三季度公司营收和归母净利润同比均有所下滑，主要原因是工程机械行业进入低谷期以及局部疫情反复的影响。随着明后年地产行业的逐步好转，基建投资不断发力，预计工程机械行业需求有望转好，利好公司未来业绩增长。中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：公司近年来营收和归母净利润情况(单位：百万元)资料来源：Wind,中信证券研究部 起重机械、混凝土起重机械、混凝土机械机械是公

21、司两大主营业务是公司两大主营业务。公司的两大主营业务为起重机械和混凝土机械，2 2021 年起重机械、混凝土机械两大主营业务占总营收的比重已经达到了 79%。公司起重机板块占总营收比重从 2016 年起大幅上升，收入占比从 2016 年的 17.7%已经提升到了 2021 年的 54.4%；而混凝土机械收入占比从 2018 年起逐步下滑，收入占比从 2018 年的 35.4%下降到了 2021 年的 24.4%。2017 年以来，公司新布局以挖掘机为主的土方机械和高空作业平台等产品，近年来新产品收入占比逐渐提升。图 4：公司分业务营收占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 受受原材料原材

22、料涨价和涨价和行业需求低迷行业需求低迷影响影响，公司盈利能力，公司盈利能力受到一定影响受到一定影响。2021 年公司综合毛利率为 23.6%，其中两大主营业务起重机业务、混凝土机械的毛利率分别为 23.3%和24.2%，2019 年以来受原材料涨价和价格战影响，综合毛利率有所下滑。2022 年受工程机械行业需求下滑影响，公司规模效应缩减，毛利率进一步下行。但随着行业需求逐渐回暖以及原材料价格逐步下跌，未来公司毛利率有望企稳逐步回升。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00000400005000060000700008000

23、02002020211-3Q22营业收入归母净利润营业收入YoY归母净利润YoY0%20%40%60%80%100%2000021起重机械混凝土机械土方机械农业机械金融服务环卫机械路面及桩工机械其他机械和产品 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 5：公司主要业务毛利率及综合毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司控费控费能力能力较好，行业低迷期费率基本稳定较好，行业低迷期费率基

24、本稳定。公司控费能力较好，2020/2021/1-3Q22公司四费费率总和分别为 14.6%/13.5%/13.8%，总体变化不大。公司持续加大研发投入，研发费用率从 2018 年的 2%提升到了 2022 年前三季度的 5.8%。今年前三季度公司财务费用率-1.8%，同比下降 1.7 个百分点，下滑的主要原因系汇兑收益增加。图 6：公司销售/管理/研发/财务费用情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业分析行业分析：行业需求基本触底，行业需求基本触底，4Q22 开始有望逐渐向好开始有望逐渐向好 地产和基建为工程机械类产品下游主要应用领域地产和基建为工程机械类产品下游主要应用领域 地产地产

25、需求需求低迷是今年工程机械行业景气度下行的主要原因。低迷是今年工程机械行业景气度下行的主要原因。2016 年以来，地产行业进入景气周期，房屋新开工面积逐步增加，同时叠加设备更新周期，共同驱动工程机械行业高景气。2021 年以来，房屋新开工面积下降，地产需求触顶走弱，导致工程机械行业需求减弱。今年叠加疫情影响，同时地产行业超预期下行，2022 年 4 月到 2022 年 9 月，房屋新开工面积月度数据同比均下滑 40%以上。未来随着地产相关政策的不断松绑，预计明年0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200202021起重机混凝土机械土

26、方机械农业机械其他机械和产品综合毛利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%200211-3Q22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 地产新开工面积下滑幅度有望收窄，根据中信证券研究部地产组的预测，预计 2023 年地产新开工面积下滑 25%。图 7：房屋新开工面积年度数据走势图(单位：万平方米)资料来源：wind，中信证券研究部 基建基建稳增长力度增强，稳增长力度增强，复苏利好工程机械产品复苏利好工程机械产品需求需

27、求。2022 年以来，由于局部疫情反复对我国经济发展造成一定不利影响，国家财政、货币政策再度向稳增长方向调整，铁路公路、新能源电力系统、新一代通讯系统、乡村振兴等新老基建持续发力，2022 年前三季度我国基建固定资产投资累计同比增长达 11.2%，根据中信证券研究部基地组的预测，2023 年我国基建固定资产投资预期增长 7%。基建作为工程机械下游主要应用领域之一，基建的逐步发力有望利好工程机械产品销售。图 8：基建固定资产投资年度数据走势图(单位：亿元)资料来源：wind，中信证券研究部 3Q22 挖机销量数据筑底转正，行业挖机销量数据筑底转正，行业需求需求迎来向上拐点迎来向上拐点 以挖机为核

28、心的工程机械行业需求以挖机为核心的工程机械行业需求在在 3Q223Q22 筑底转正筑底转正。2016 年以来地产新开工面积增加、基建需求复苏，以及更新需求共同支撑挖机销量大幅增长，2021 年全年公司挖机销量达到了 34.3 万台，创历史新高。受高基数和地产需求下滑等因素影响，2021 年 5 月开始公司挖机月销量同比转负。2022 年受疫情影响，各地开工推迟，挖机下滑幅度加剧。但2022 年 5 月上海疫情得到控制以来，挖机月销量同比下滑幅度有所收窄，2022 年 7 月挖机月销量同比转正，2022 年 10 月挖机月销量同比增长 8.1%。随着明后年地产行业的逐-50%-40%-30%-2

29、0%-10%0%10%20%0500000200000250000200-3Q22房屋新开工面积(左轴)房屋新开工面积YoY(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200004000060000800000002000211-3Q22基建固定资产投资(左轴)基建固定资产投资YoY(右轴)中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务

30、必阅读正文之后的免责条款和声明 9 步好转，基建投资不断发力，我们预计以挖机为核心的工程机械行业需求有望筑底转好。图 9：挖掘机年度销量及增速（单位：万台）资料来源：工程机械协会，中信证券研究部 图 10：挖掘机月度销量及同比增速（单位：万台）资料来源：工程机械协会，中信证券研究部 挖机出口大幅增长，中国工程机械产品全球竞争力显著提升挖机出口大幅增长，中国工程机械产品全球竞争力显著提升。相较于低迷的国内工程机械需求，2021 年海外疫情逐步缓和，工程机械需求景气向上。同时中国企业挖机产品性能近几年大幅提升、全球竞争力快速增强。2018 年以来中国挖掘机出口销量保持快速增长，2021 年我国挖机

31、出口已达 6.8 万台，同比增长近 100%。2022 年 5 月份以来，挖机出口占国内月度销量比例均超过了 40%。挖机出口的高增有效对冲国内行业景气下滑。图 11：我国挖机出口销量（单位：台）资料来源：工程机械协会，中信证券研究部 图 12：我国挖掘机内销与出口对比（单位：台）资料来源：工程机械协会，中信证券研究部 混凝土机械混凝土机械：地产行业低迷导致国内市场不景气，地产行业低迷导致国内市场不景气，出口高增对冲国内下滑出口高增对冲国内下滑 混凝土机械主要指预拌混凝土的搅拌、运输、泵送相关环节设备混凝土机械主要指预拌混凝土的搅拌、运输、泵送相关环节设备。搅拌环节所需设备为搅拌站，运输环节所

32、需设备为搅拌车，泵送环节设备包括拖泵、车载泵、泵车和布料机。混凝土分为现拌混凝土和预拌混凝土，2003 年国家出台禁止现场搅拌混凝土规定，预拌混凝土快速替代现拌混凝土，不同于现拌混凝土的大量人工操作环节，预拌混凝土建造建筑物则必须使用相关混凝土机械产品。0%20%40%60%80%100%120%055402001920202021挖机销量(左轴)挖机销量YoY(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234567891M212M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211

33、M222M223M224M225M226M227M228M229M2210M22挖机销量(左轴)挖机销量同比月增速(右轴)0000040000500006000070000800002000210.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%000004000050000600007000080000900001M212M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211M222M223M224M225M226M227M228M229M2210M

34、22内销出口出口占比 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 13：预拌混凝土产业相关设备 资料来源：中联重科官网，中信证券研究部 2 2021021 年以来，年以来，受地产低迷影响受地产低迷影响，混凝土机械行业销量混凝土机械行业销量大幅大幅下滑。下滑。地产行业是混凝土机械产品下游主要应用领域。2021 年二季度以来，地产需求趋弱，今年叠加局部疫情反复影响，目前地产行业延续低迷态势，直接导致混凝土机械产品销量下滑。中联重科、三一重工等行业头部公司混凝土机械业务收入从 2H21

35、开始均出现了较大幅度的下降。图 14：近年来我国水泥产量(单位：万吨)资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 15：近年来中联、三一混凝土机械板块收入情况(单位：亿元)资料来源：Wind，中信证券研究部 长期看长期看我国预拌混凝土仍有较大增长空间，混凝土机械我国预拌混凝土仍有较大增长空间，混凝土机械仍具备仍具备增长增长潜力潜力。根据中国混凝土与水泥制品协会的相关数据，我国预拌混凝土渗透率逐年增长，但与发达国家相比仍有较大差距，2017 年欧洲该比例已经达到了 70%-80%且仍在上升，美国预拌混凝土渗透率约为 82%。中国目前仍有不少农村和基建领域使用现拌混凝土，但随着人工成本的上涨和环保政

36、策的趋严，预计未来会有更多现拌混凝土被预拌混凝土取代。预拌混凝土搅拌、运输、泵送均依托相关设备完成，预拌混凝土产量的增长将持续拉动混凝土机械总需求增长。-15%-10%-5%0%5%10%15%0500000200000250000水泥产量(左轴)水泥产量YoY(右轴)02040608001802001H192H191H202H201H212H211H22中联重科营收三一重工营收 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 16：我国历年

37、 RMC(预拌混凝土)产量及增速(单位：亿立方米)资料来源：中国混凝土与水泥制品协会，wind,，中信证券研究部 图 17：2017 年中国和其他国家预拌混凝土渗透率对比 资料来源：中国混凝土与水泥制品协会，中信证券研究部 混凝土机械产品混凝土机械产品出口高增对冲国内下滑。出口高增对冲国内下滑。由于混凝土机械下游需求主要来自于地产，2021 年二季度以来受到地产开工低迷等因素影响，混凝土机械国内市场不景气。不过根据中国工程机械协会混凝土机械分会的数据，2021 年混凝土机械出口额达到了 110.4 亿元，同比增长 15%，出口高增在一定程度上平抑了国内需求的下滑。基建为工程起重机产品基建为工程

38、起重机产品下游主要应用领域下游主要应用领域 工程起重机以汽车起重机为主。工程起重机以汽车起重机为主。工程起重机主要包括汽车起重机、随车起重机、履带起重机和轮式起重机四大类。全地面起重机一般归类于汽车起重机之内。汽车起重机是工程起重机的核心品类，根据中国工程机械工业协会的数据，汽车起重机在工程起重机中的销量占比从 2016 年的 51.1%提升到了 2021 年的 62.2%。图 18：工程起重机主要分类 资料来源：中联重科官网，中信证券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05520001920202021R

39、MC产量(左轴)RMC产量YoY(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 19：四大类别工程起重机历年销量占比 资料来源：中国工程机械工业协会，wind，中信证券研究部 汽车起重机需求主要来自于汽车起重机需求主要来自于基础设施建设基础设施建设。2022 年以来，由于局部地区疫情反复的影响，汽车起重机销量暂时承压。根据中国工程机械工业协会的数据，2022 年前三季度汽车起重机销量 2.1 万台，同比下滑 51.3%。

40、由于基建是汽车起重机产品主要下游应用领域，未来随着基建投资不断发力，有望利好汽车起重机产品销售。图 20：近年来汽车起重机销量走势图(单位：台)资料来源：中国工程机械工业协会，中信证券研究部 建筑起重机行业建筑起重机行业受地产行业低迷影响销量暂时承压受地产行业低迷影响销量暂时承压 塔式起重机是建筑起重机中的核心品类。塔式起重机是建筑起重机中的核心品类。塔式起重机主要用于房屋建造、物料运送、构建安装等方面，包括平头塔式起重机、锤头塔式起重机和动臂塔式起重机等类型。图 21：塔式起重机主要分类 资料来源：中联重科官网，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

41、%2000202021汽车起重机履带起重机随车起重机轮式起重机-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0000040000500006000020002020211-3Q22汽车起重机销量(左轴)汽车起重机销量YoY(右轴)中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 塔式起重机塔式起重机需求主要来自于地产，需求主要来自于地产，受地产开工低迷受

42、地产开工低迷影响销量暂时影响销量暂时承压承压。上轮周期塔机销量高点出现在 2013 年，年销量超过 60000 台，随后受到受房地产需求下降和信用扩张的影响，塔机销量迅速下滑，2016 年销量仅 7000 台。之后随着工程机械行业整体复苏，2017 年塔机销量开始回升，今年受局部疫情反复以及地产开工低迷影响，销量暂时承压，随着明后年地产行业的逐步好转，未来销量数据有望企稳。图 22：庞源指数 2022 年持续走低 资料来源：上海庞源租赁有限公司官网，中信证券研究部(注：2022 年 11 月 11 日更新)中联重科在塔机领域中联重科在塔机领域龙头地位稳固龙头地位稳固。近年来塔机行业集中度持续提

43、升，2012 年国内塔机企业约有 300 家，之后受行业景气度下滑等因素影响，小型塔机制造企业逐渐退出。从我国塔机行业竞争格局来看，得益于深厚的技术积累以及渠道优势，中联重科在塔机领域处于行业领先地位。图 23：我国塔机行业竞争格局 资料来源：观研报告网，中信证券研究部 公司分析公司分析：产品线拓展、国际化战略、技术研发、渠产品线拓展、国际化战略、技术研发、渠道道&服务体系共筑公司核心竞争力服务体系共筑公司核心竞争力 混凝土机械和工程起重机械是公司的核心优势领域混凝土机械和工程起重机械是公司的核心优势领域 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报

44、告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 混凝土机械混凝土机械奠定公司在国内工程机械行业地位奠定公司在国内工程机械行业地位。上世纪 90 年代末工程机械市场中，高端的挖掘机市场基本被小松、卡特、斗山等外资巨头把控。较低端装载机、推土机市场主要以柳工、徐工、厦工等国企为主。相比之下，混凝土机械被小型外资企业把控、毛利率高、具有高增长潜力，同时中联重科具有相关科研优势，是极佳的切入点。团队在董事长詹纯新带领下，于 1993 年研发了第一代混凝土输送泵，实现了国产混凝土设备突破。其后多年，公司混凝土机械拓展了混凝土泵车、车载泵、搅拌车、搅拌站等产品线。长期以来公司与三一重工并

45、列为国内混凝土机械行业双雄，并由此奠定了公司在国内工程机械的行业地位。同时公司坚持国际化发展战略，2008 年公司并购当时全球海外混凝土机械行业排名第三的 CIFA，2013 年中联重科收购全球干混砂浆设备第一品牌 M-TEC，进一步完善业务布局。通过不断并购国内外企业实现快速扩张，公司混凝土机械持续提升在全球市场的地位和影响力。图 24：中联重科与三一重工混凝土机械业务比较(单位：亿元)资料来源：Wind，中信证券研究部 图 25：中联重科混凝土机械产品 资料来源：中联重科官网，中信证券研究部 工程工程起重机行业起重机行业是公司优势竞争领域是公司优势竞争领域。工程起重机方面，建筑起重机为公司

46、创始业务之一。2003 年并购浦沅集团，切入汽车起重机赛道。目前公司在以塔机为核心的建筑起重机领域具备显著领先的行业地位，汽车起重机、履带吊等领域，公司与三一重工、徐工机械市占率接近，基本三分国内市场。同时公司也在大力拓展海外业务，2011 年买断了国际社会公认的塔机高端专家德国 JOST 平头塔系列产品的全套技术，2018 年收购了全球塔机领先制造商德国 Wilbert，迅速实现了从中国领先到国际领先的跨越，为起重机拓展海外市场打下坚实基础。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0500300200182019

47、20202021中联重科营收三一重工营收中联重科毛利率三一重工毛利率 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 26：中联重科起重机械产品 资料来源：中联重科官网，中信证券研究部 图 27：近年来起重机板块主要企业营收对比(单位：亿元)资料来源：Wind，中信证券研究部 图 28：近年来起重机板块主要企业毛利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 产品线拓展产品线拓展：积极积极布局挖掘机、高空作业平台布局挖掘机、高空作业平台领域，打开公司第二成长曲领域，打开公司第二成长曲线线

48、 近年来近年来公司积极进行产品拓展公司积极进行产品拓展。公司以混凝土机械和起重机械起家，近年来不断加大新产品开拓力度，积极进军挖机和高空作业平台领域，其中在高空作业平台领域，公司开局良好，产品受到客户广泛好评，进入行业首年即迈入国内高空作业平台领域的第一梯队，目前公司已上市电动剪叉 AC、AC-Li、HA、HA-Li 四大交流系列产品，上市了全球最高直臂产品并已实现批量销售；同时，公司已研制出作业高度 40 米的全球最高电动臂车，产品市场表现和客户口碑持续提升，2021 年，公司实现高空作业机械销售额 33.5 亿元，同比大幅增长 310.8%。在挖机领域，公司现已形成了“渭南+长沙”双制造基

49、地布局，持续加大研发投入，产品型谱覆盖更加全面，通过持续调整销售结构，盈利水平较好的中大挖产品销量得到大幅增长，整体市场份额稳步提升。经过几年的发展，高空作业平台、挖机等新领域收入已初具规模。0500300350400201920202021中联重科三一重工徐工机械0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201920202021中联重科三一重工徐工机械 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 29：公司直臂式高空作业平台

50、 资料来源：中联重科官网，中信证券研究部 图 30：公司剪叉式高空作业平台 资料来源：中联重科官网，中信证券研究部 图 31：公司履带式挖掘机 资料来源：中联重科官网，中信证券研究部 国际化国际化战略：公司坚持国际化发展战略，持续提升品牌影响力战略：公司坚持国际化发展战略，持续提升品牌影响力 全球布局“两横两纵”，“一带一路”重点聚焦。全球布局“两横两纵”，“一带一路”重点聚焦。公司服务网络已覆盖全球 100 余个国家和地区，海外布局呈现“两横两纵”的大格局：从英、法、德到俄罗斯贯穿欧亚大陆和从中东、中亚、印度到东南亚贯穿亚洲新兴市场为两横，从北美到巴西、智利贯穿南北美洲和从北非到南非贯穿非洲

51、大陆为两纵。作为“一带一路”战略重点受益的装备制造龙头企业，公司在 9 个沿线国家拥有工业园或生产基地，拥有 20 个海外贸易平台、8 个境外备件中心库，为公司带来了新的发展机遇。中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 32：公司白俄罗斯工业园项目 资料来源：中联重科官网，中信证券研究部 公司公司收购世界混凝土机械知名品牌收购世界混凝土机械知名品牌 C CIFAIFA，提高公司品牌海外知名度。，提高公司品牌海外知名度。2008 年，公司联合三家金融投资机构与 CIFA 正式签署

52、整体收购交割协议，以现金收购的方式，正式完成对 CIFA 股份的全额收购，公司占有 60%的控制权，其他三家金融投资机构共持有 40%的控制权；到 2013 年，公司从三家金融投资机构手中回购 CIFA 剩余股权，完成了对 CIFA100%的收购。此次收购，是中国工程机械行业走向国际市场进行的首次大规模收购，意义重大。通过这次收购，公司在获取 CIFA 先进技术资源的同时，也助力公司拓展海外销售渠道，提高公司品牌海外知名度，为公司未来发展打下坚实基础。公司公司海外拓展初具规模，未来增量可期。海外拓展初具规模，未来增量可期。2021 年公司海外收入已经达到了 57.9 亿元，同比增长了 51.1

53、%。公司在混凝土机械、塔机等领域始终保持国际先进水平，且产品性价比高，服务质量业内领先。长期看，公司在海外市场有巨大发展潜力，未来有望成为全球化的世界级工程机械企业。图 33：公司近年来海外收入及增速(单位：亿元)资料来源：wind，中信证券研究部 技术研发技术研发：加大研发挖机等新产品加大研发挖机等新产品，确保产品技术竞争优势确保产品技术竞争优势 公司公司国家级创新平台数量位居行业前列国家级创新平台数量位居行业前列。公司是中国工程机械行业标准制定者，主导、参与、制修订逾 400 项国家和行业标准，是国内工程机械行业第一个国际标准化组织秘书处承担单位，代表全行业利益，提高了中国工程机械国际市场

54、准入的话语权。公司拥有国家级企业技术中心、国家混凝土机械工程技术研究中心、流动式起重机技术国家地方联合-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0070200021海外收入海外收入YoY 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 工程研究中心等 8 个国家级创新平台，国家级创新平台数量位居行业前列。图 34：中联重科技术创新平台 资料来源：中联重科官网，中信证券研究部 公司研发能力一流，公司研发能力一流，

55、不断不断丰丰富富产品线产品线。近年来公司不断加大研发投入，2022 年前三季度公司研发投入占总营收的比重达到 5.8%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计申请专利 12871 件，授权专利 10044 件。公司掌握行业核心技术，根据国家重大工程建设需要，积极研发出众多创新产品，获得多项国家级科技进步奖，引领行业技术和产品发展。同时，近年来公司不断丰富产品线，在挖机领域和高空作业平台领域产品型谱逐渐完善，在 2021年 11 月举办的“新能源产品及碳纤维符合材料新技术”发布会上，公司面向全球集中发布了 7.5 吨纯电动挖掘机、全球首款 40m 级电动直臂式高空作业平台等新能源产品。图

56、 35：公司历年累计申请专利数量(单位：件)资料来源：中联重科官网，公司公告，中信证券研究部 图 36：公司近年来研发费用及费率(单位：亿元)资料来源：Wind，中信证券研究部 渠道渠道&服务体系服务体系：渠道体系完善，：渠道体系完善，助力提升海外业务拓展助力提升海外业务拓展 公司拥有公司拥有覆盖全球的制造、销售、服务体系。覆盖全球的制造、销售、服务体系。公司在全球范围内整合优质资源，实现快速扩张，构建全球化制造、销售、服务网络。在生产制造基地方面，公司通过对国内外工业园区的整合布局，形成遍布全球的产业制造基地。在产品销售和服务网络方面，公司构建了全球市场布局和全球物流网络及零配件供应体系，为

57、公司带来新的发展机遇。0200040006000800040002002020210%1%2%3%4%5%6%7%0554045200211-3Q22研发费用研发费率 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 1.1.创新市场推广模式。创新市场推广模式。启动直播带货、产品观摩会等多主题推广活动，融合云启动、云宣布、云体验、云销售等环节实施优质品牌战略，打造线上线下一体化销售。2.2.加强供应链体系

58、建设。加强供应链体系建设。加速推进共性物资集采整合和关键物资战略采购，完善供应生态链建设，引入优质供方，建立多形式、全方位合作关系，共同打造稳定、高效、低成本的供应链。3.3.持续提升服务能力。持续提升服务能力。公司提供售前、售中、售后一站式整体服务解决方案，全过程、全天候、全方位、全身心 724 小时提供服务。公司拥有 3000 余名专职服务工程师，1500 余辆专用服务车，在全国布局 1600 多服务点、500 个配件中心，充分满足客户召请服务的快速响应。图 37：公司一站式整体服务网络 资料来源：中联重科官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 1 国内地产、基建项目刺激力度不及预期，导致

59、国内工程机械需求不及预期：国内地产、基建项目刺激力度不及预期，导致国内工程机械需求不及预期：由于工程机械产品下游的主要应用领域是地产和基建，如果未来国内地产、基建项目刺激力度不及预期，将会导致国内工程机械需求不及预期。2 工程机械产品激烈价格战，工程机械产品激烈价格战，导致公司毛利率下降的风险导致公司毛利率下降的风险：工程机械行业公司的竞争对手较多，竞争对手都在不断加大研发投入、加快市场开拓。若公司不能进一步加大研发投入和持续创新，不能及时满足下游客户日益提高的技术要求，随着行业内其他公司实力增强，则可能对公司毛利率产生不利影响。3 原材料价格大幅上涨，影响公司毛利率：原材料价格大幅上涨，影响

60、公司毛利率：未来如果原材料价格上涨，将对公司毛利率产生一定不利影响。4 新冠疫情发展超预期，对公司国内供应链保供以及海外发货造成不利影响：新冠疫情发展超预期，对公司国内供应链保供以及海外发货造成不利影响：国内局部疫情反复和各地管控政策的不利变化会对公司生产经营造成一系列影响，同时，如果未来海外疫情加剧，或对公司海外经营产生一定不利影响。中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 5 国际贸易政策及汇率大幅波动的风国际贸易政策及汇率大幅波动的风险：险：国际贸易政策会对产品出口造成影响，另

61、外汇率变动会影响公司毛利率和净利率，如人民币短期大幅升值将对公司产生不利影响。6 海外经济下滑的风险海外经济下滑的风险：当前海外经济形势仍存在较大不确定性，未来有可能影响公司产品在海外市场的需求，导致公司海外市场出货不及预期。盈利预测及盈利预测及关键假设关键假设 关键假设关键假设 1.预计公司 2022/23/24 年起重机械板块、混凝土机械板块、土方机械板块、农业机械板块、其他机械和产品板块业务收入增速分别为-45.0%/7.5%/10.0%、-48.0%/18.0%/15.0%、8.0%/57.0%/30.0%、-31.0%/75.0%/30.0%和 1.0%/27.0%/20.0%；2.

62、预计公司 2022/23/24 年起重机械板块、混凝土机械板块、土方机械板块、农业机械板块、其他机械和产品板块毛利率分别为 21%/24%/24.5%、20%/23%/23.5%、20.5%/21%/22%、6%/13%/14%、24%/25%/25%；3.预计公司 2022/23/24 年销售、管理、研发费用率分别为 6%/7.5%/6.5%、2.5%/2.4%/2.3%、5.5%/5.3%/5.0%。盈利预测盈利预测 表 1：中联重科业绩预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）6 67130.67130.6 42075.142075.1 50

63、731.350731.3 59117.259117.2 起重机械 36493.6 20071.5 21576.8 23734.5 混凝土机械 16379.8 8517.5 10050.6 11558.2 土方机械 3236.6 3495.6 5488.0 7134.5 农业机械 2906.6 2005.6 3509.7 4562.7 金融服务 700.6 497.5 596.9 716.3 其他机械和产品 7413.4 7487.5 9509.2 11411.0 营业收入增速（营业收入增速（%）3 3.1%.1%-37.3%37.3%2 20.6%0.6%1 16.5%6.5%起重机械 4.6

64、%-45.0%7.5%10.0%混凝土机械-13.7%-48.0%18.0%15.0%土方机械 21.5%8.0%57.0%30.0%农业机械 9.9%-31.0%75.0%30.0%金融服务-35.2%-29.0%20.0%20.0%其他机械和产品 53.3%1.0%27.0%20.0%综合毛利率综合毛利率(%)23.6%23.6%21.521.5%23.823.8%24.224.2%净利率净利率(%)9.39.3%6.26.2%7.37.3%8.78.7%销售费用率销售费用率(%)5.25.2%6.06.0%7.57.5%6.56.5%管理费用率管理费用率(%)2.52.5%2.5%2.5

65、%2.4%2.4%2.3%2.3%研发费用率研发费用率(%)5.85.8%5.55.5%5 5.3%.3%5.05.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 估值及投资评级估值及投资评级 公司是国内一线的工程机械整机企业，在 4Q22 国内工程机械行业需求触底向好的大背景下，公司传统起重机械、混凝土机械有望企稳，同时具备挖掘机、高空作业平台等领域市占率提升、海外业务拓展等两大增长方向，2023 年公司业绩有望止跌回升。我们预计公司 2022

66、/23/24 年归母净利润为 26.1/37.3/51.7 亿元。我们采用 PB 和 PE 两种估值方法进行估值，选取同为工程机械整机行业三一重工、徐工机械、柳工、浙江鼎力作为可比公司，可比公司对应的当前平均 PB 为 1.95x，公司当前 PB 仅为 0.92x。考虑到公司当前处于业绩向上拐点，公司过去十年 PB 均值为 1.13x，我们给予公司 2023 年 1.13 倍的 PB估值，对应 675 亿元的合理市值，对应目标价 7.8 元；同时我们采取 PE 估值法，参考可比公司 2023 年平均 14xPE(三一重工为 15.7x，徐工机械为 9.5x，柳工为 12.8x，浙江鼎力为 18

67、.1x，基于 Wind 一致预期)的估值水平，我们给予公司 2023 年 13xPE，对应目标价 5.6 元；公司属于周期股，在周期性行业景气底部采用 PB 估值法更为合理，我们给予公司 2023 年 1.13 倍的 PB 估值，对应 675 亿元的合理市值，对应目标价 7.8 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。表 2：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600031 三一重工 15.47 1.42 0.7

68、4 0.98 1.23 16.1 20.9 15.7 12.6 2.04 000425 徐工机械 5.08 0.72 0.48 0.54 0.61 8.4 10.6 9.5 8.3 1.15 000528 柳工 6.22 0.67 0.38 0.49-11.4 16.2 12.8-0.77 603338 浙江鼎力 50.39 1.75 2.28 2.78 3.39 44.1 22.1 18.1 14.9 3.82 平均 20.0 17.5 14.0 11.9 1.95 000157 中联重科 22.60 0.72 0.3 0.43 0.60 7.9 19.1 13.3 9.5 0.92 资料来

69、源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 23 日收盘价，PB(倍)为 2022 年 11 月 23 日收盘价对应的 PB 数据，三一重工、徐工机械、柳工和浙江鼎力的预测为 wind 一致预期 中联重科（中联重科（000157.SZ/01157.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 65,109 67,131 42,075 50,731 59,117 营业成本 46,493 51,280 33,035 3

70、8,670 44,823 毛利率 28.6%23.6%21.5%23.8%24.2%税金及附加 424 375 286 320 368 销售费用 4,046 3,473 2,525 3,805 3,843 销售费用率 6.2%5.2%6.0%7.5%6.5%管理费用 1,955 1,673 1,052 1,218 1,360 管理费用率 3.0%2.5%2.5%2.4%2.3%财务费用 181 31 87 87 63 财务费用率 0.3%0.0%0.2%0.2%0.1%研发费用 3345 3865 2314 2689 2956 研发费用率 5.1%5.8%5.5%5.3%5.0%投资收益 79

71、6 300 90 100 100 EBITDA 9,591 8,142 3,823 5,211 6,937 营业利润率 13.11%10.77%7.30%8.76%10.34%营业利润 8,537 7,231 3,071 4,443 6,114 营业外收入 223 170 71 30 30 营业外支出 108 78 96 94 89 利润总额 8,652 7,324 3,046 4,379 6,055 所得税 1,297 938 435 614 830 所得税率 15.0%12.8%14.3%14.0%13.7%少数股东损益 75 116 5 38 53 归属于母公司股东的净利润 7,281

72、6,270 2,606 3,727 5,173 净利率 11.2%9.3%6.2%7.3%8.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 12,483 15,167 14,528 16,235 17,445 存货 14,652 13,501 10,670 11,678 13,278 应收账款 32,715 43,027 32,819 35,005 37,835 其他流动资产 21,394 17,558 16,632 16,970 17,478 流动资产 81,245 89,253 74,648 79,887 86,036 固定资产

73、 6,109 6,773 6,678 6,996 7,224 长期股权投资 3,388 4,190 4,190 4,190 4,190 无形资产 4,555 5,472 5,472 5,472 5,472 其他长期资产 20,978 16,331 16,231 15,831 15,431 非流动资产 35,030 32,765 32,571 32,488 32,317 资产总计 116,275 122,018 107,218 112,375 118,352 短期借款 2,958 3,313 1,683 1,826 2,010 应付账款 13,663 14,709 9,773 11,299 13

74、,071 其他流动负债 30,326 31,650 21,782 22,193 22,300 流动负债 46,948 49,672 33,238 35,318 37,381 长期借款 2,927 4,902 6,702 6,702 6,702 其他长期负债 18,513 9,147 9,147 9,147 9,147 非流动性负债 21,440 14,049 15,849 15,849 15,849 负债合计 68,388 63,721 49,087 51,167 53,230 股本 7,938 8,678 8,678 8,678 8,678 资本公积 13,517 19,601 19,601

75、 19,601 19,601 归属于母公司所有者权益合计 46,744 56,868 56,697 59,736 63,597 少数股东权益 1,143 1,429 1,434 1,472 1,525 股东权益合计 47,887 58,297 58,131 61,208 65,122 负债股东权益总计 116,275 122,018 107,218 112,375 118,352 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 7,355 6,386 2,611 3,765 5,225 折旧和摊销 833 903 694 783 871

76、营运资金的变化-2,050-6,008-940-1,560-3,090 其他经营现金流 1,284 1,343 48-109-65 经营现金流合计 7,422 2,625 2,414 2,879 2,942 资本支出-1,101-2,914-500-700-700 投资收益 796 300 90 100 100 其他投资现金流 1,091 779 51 60 59 投资现金流合计 785-1,834-359-540-541 权益变化 1,840 6,421 0 0 0 负债变化-2,282 81 170 143 184 股利支出 0-2,535-2,777-688-1,311 其他融资现金流-

77、2,802-1,546-87-87-63 融资现金流合计-3,244 2,421-2,694-632-1,191 现金及现金等价物净增加额 4,963 3,211-639 1,707 1,210 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 50.3%3.1%-37.3%20.6%16.5%营业利润 70.3%-15.3%-57.5%44.7%37.6%净利润 66.6%-13.9%-58.4%43.0%38.8%利润率（利润率（%）毛利率 28.6%23.6%21.5%23.8%24.2%EBITDA Margin 14

78、.7%12.1%9.1%10.3%11.7%净利率 11.2%9.3%6.2%7.3%8.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 15.6%11.0%4.6%6.2%8.1%总资产收益率 6.3%5.1%2.4%3.3%4.4%其他（其他（%）资产负债率 58.8%52.2%45.8%45.5%45.0%所得税率 15.0%12.8%14.3%14.0%13.7%股利支付率 34.9%44.3%26.4%35.2%35.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 23 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每

79、位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、

80、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升

81、。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整

82、体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：

83、以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性

84、指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 24 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国

85、（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公

86、司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA S

87、ecurities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货

88、条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 C

89、LSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416

90、7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性

91、的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本

92、研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老

93、基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。