1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 建发股份建发股份(600153)(600153)交通运输交通运输 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-11-25 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2022/11/24 6 个月目标价（元）18.24 收盘价（元）13.51 12 个月股价区间（元）8.0714.97 总市值（百万元）40,599.86 总股本（百万股）3,005 A 股（百万股）3,005 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）14 Ta

2、ble_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-6%14%72%相对收益-7%24%96%Table_Report 相关报告 建发股份（600153）：营收利润稳步增长，融资拿地逆势发力-20220829 Table_Author 证券分析师：吴胤翔证券分析师：吴胤翔 执业证书编号：S0550522030003 研究助理：喻杰研究助理：喻杰 执业证书编号：S0550122050029 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 飞马双翼齐展翅，后继有力冲九霄飞马双翼齐展翅，后继有力

3、冲九霄-建发股份深度报告建发股份深度报告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 建发股份为建发股份为背靠厦门市国资委，拥有“供应链背靠厦门市国资委，拥有“供应链+房地产”双主业模式房地产”双主业模式。地产主业包含建发房产+联发集团两大平台，供应链业务包含钢铁、浆纸、汽车和农产品四大集团，以及消费品、矿产有色、能化、机电和综合五大事业部，公司积极实施股权激励，内部管理团队相对稳定。供应链业务供应链业务 LIFT 模式成熟，营收规模跃居国内第一，净利模式成熟，营收规模跃居国内第一，净利率率保持稳健，保持稳健，市占率望进一步提升。市占率望进一步提升。公司盈利模式成熟，风控措施完善，从营收规

4、模来看已经公司跃居国内第一。过去五年净利率保持在 0.5-0.56%区间，受大宗商品价格波动影响可控，凭借经营货量不断提升，净利润复合增速达到+29%。目前国内供应链行业集中度较低，随着政策支持和产业发展，供应链业务有望进一步提高市占率，发挥平台效应，实现规模化发展。房地产业务过去五年弯道超车，房地产业务过去五年弯道超车，目前目前土储资源能满足未来两年发展土储资源能满足未来两年发展。过去五年保持 55%以上的高强度拿地，销售金额复合增速达到+27%，行业排名不断进步。截止 2022 年中，公司未售土地资源充足布局合理，未售土储面积 2796.6 万平，覆盖 2021 年销售面积 2.37 倍，

5、约六成土储面积位于一二线城市。公司一级土地开发业务持续贡献利润，同时积极布局物业、商管、代建等赛道。房地产业务营收增长确定性强，毛利率基本触底有望改善房地产业务营收增长确定性强，毛利率基本触底有望改善。由于新进城市不断扩张，房地产毛利率有所下滑，2022 年前三季度毛利率 14.8%，中长期来看基本触底，随着公司逐步深耕、拿地成本改善，毛利率有望逐步提升；公司未来营收确定性强，截止 2022 年中预收房款覆盖 2021年营收的 2.25 倍，领先其他优质规模房企；公司两大房地产平台三道红线稳居绿档，融资渠道畅通。投资建议：投资建议：我们预计公司供应链业务 20222024 年归母净利润为37.

6、3/40.6/43.2 亿元，增速为+15.8%、+9.0%、+6.3%，参考可比公司给予2023 年业绩 6.5 倍 PE，对应目标市值为 263.9 亿元。房地产业务20222024 年归母净利润为 29.2/37.9/45.5 亿元，增速为+0.5%、+29.9%、+20.2%，给予 2023 年业绩 7.5 倍 PE，对应目标市值 284.3 亿元。合计总市值 548.2 亿元，对应 18.24 元/股，距离当前收盘价有约+35%空间。风险提示：风险提示：业绩预测和估值判断不达预期；国内新冠疫情反复。业绩预测和估值判断不达预期；国内新冠疫情反复。Table_Finance财务摘要（百万

7、元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 432,949 707,844 832,161 955,422 1,067,866(+/-)%28.38%63.49%17.56%14.81%11.77%归属母公司归属母公司净利润净利润 4,504 6,098 6,643 7,848 8,871(+/-)%-5.39%35.40%8.93%18.15%13.03%每股收益（元）每股收益（元）1.59 2.07 2.21 2.61 2.95 市盈率市盈率 5.16 4.38 6.11 5.17 4.58 市净率市净率 0.61 0.51 0.68

8、 0.61 0.56 净资产收益率净资产收益率(%)11.73%11.99%11.07%11.88%12.13%股息收益率股息收益率(%)3.70%4.44%4.44%4.44%4.44%总股本总股本(百万股百万股)2,864 2,863 3,005 3,005 3,005-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/112022/22022/52022/82022/11建发股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.引言引言.5 2.四十余年稳步发展，两大主业各有所成四十余年稳步发展，

9、两大主业各有所成.6 2.1.地方国企背靠厦门，核心管理层稳定.6 2.2.行业供给侧产能出清，龙头地产仍有结构性机会.8 2.3.大宗商品需求大，供应链头部企业前景广阔.9 3.供应链一站式服务，规模跃居行业第一供应链一站式服务，规模跃居行业第一.10 3.1.业务范围遍全球，“LIFT”模式获青睐.10 3.2.国内行业集中度低，缺乏国际龙头企业.12 3.3.过去五年营收增速保持在 20%以上.14 3.4.净利率水平穿越周期，维持在合理水平.14 3.5.公司周转水平高，归母 ROE 行业领先.15 4.房地产销售弯道超车，土地储备优质充足房地产销售弯道超车，土地储备优质充足.16 4

10、.1.地产业务范围广，双平台运营显优势.16 4.2.销售过去五年符合增长近三成，销售均价行业领先.18 4.3.过去五年拿地强度维持高位，土储质量不断提升.19 4.4.特有一级土地开发业务，积极布局多元赛道.22 5.房地产财务表现稳健，未来结转确定性高房地产财务表现稳健，未来结转确定性高.23 5.1.营业收入稳步提升，中长期毛利率有望回升.23 5.2.公司管理能力强，费率控制优秀.25 5.3.融资逆势发力，成本进一步下行.25 5.4.公司 ROE 处于行业中上游，未来仍有提升空间.28 6.估值与投资建议估值与投资建议.28 6.1.供应链财务预测及估值.28 6.2.房地产业务

11、财务预测及估值.29 6.3.公司整体财务预测及估值.30 6.4.投资建议.30 7.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1：建发股份发展历程：建发股份发展历程.6 图图 2：建发股份股权结构及分支机构：建发股份股权结构及分支机构.7 图图 3：全国商品房销售额及同比增速：全国商品房销售额及同比增速.9 图图 4：建发股份房地产业：建发股份房地产业务销售额及同比增速务销售额及同比增速.9 图图 5：我国批发业商品销售额及同比增速：我国批发业商品销售额及同比增速.9 图图 6：建发股份供应链业务营收及同比增速：建发股份供应链业务营收及同比增速.9 ZVcZqVrX8ZoWoNbR8

12、QbRnPpPmOnPlOmNmNkPnPwOaQnNvMvPrNnNwMsOnN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 图图 7：公司公司 LIFT 供应链服务体系供应链服务体系.10 图图 8：供应链运营业务网络供应链运营业务网络.10 图图 9：我国供应链市场规模及我国供应链市场规模及行业行业 CR4 占有率占有率.13 图图 10：大型供应链：大型供应链企业企业 2021 年市值（亿人民币）年市值（亿人民币）.13 图图 11：中国供应链企业及世界著名企业：中国供应链企业及世界著名企业 2021 年营业收入（亿人民币）年

13、营业收入（亿人民币）.13 图图 12：公司供应链业务主要优势：公司供应链业务主要优势.14 图图 13：供应链业务营业收入及同比增速供应链业务营业收入及同比增速.14 图图 14：公司主公司主营业务经营货量及同比增速营业务经营货量及同比增速.14 图图 15：建发股份供应链业务毛利率、净利率建发股份供应链业务毛利率、净利率.15 图图 16：建发股份供应链业务净利润及同比增速建发股份供应链业务净利润及同比增速.15 图图 17：供：供应链行业应链行业 CR4 总资产周转率（次总资产周转率（次/年）年）.16 图图 18：建发股份房地产业务布局：建发股份房地产业务布局.16 图图 19：房地产

14、业务全口径销售金额及同比增速房地产业务全口径销售金额及同比增速.18 图图 20：2021 年重点房企全口径销售均价（万年重点房企全口径销售均价（万/平）平）.18 图图 21：公司：公司全口径销售金额及同比增速全口径销售金额及同比增速.19 图图 22：部分房企今年部分房企今年 1-9 月销售金额及同比增速月销售金额及同比增速.19 图图 23：建发股份权益口径拿地金额及强度建发股份权益口径拿地金额及强度.19 图图 24：期末权益口径土地储备面积（万平）期末权益口径土地储备面积（万平）.19 图图 25：今：今年年 1-9 月建发拿地金额及强度月建发拿地金额及强度.20 图图 26：今年今

15、年 1-9 月重点房企拿地金额及强度月重点房企拿地金额及强度.20 图图 27：今年：今年 1-9 月公司拿地权益建面城市能级分布月公司拿地权益建面城市能级分布.20 图图 28：今年：今年 1-9 月建发拿地建面城市分布月建发拿地建面城市分布（万平）（万平）.20 图图 29：今年：今年 1-9 月公司权益拿地金额城市能级分布月公司权益拿地金额城市能级分布.21 图图 30：今年：今年 1-9 月权益拿地金额城市分布月权益拿地金额城市分布（亿元）（亿元）.21 图图 31：2022 年中分城市土地储备面积年中分城市土地储备面积 top20（万平）（万平）.21 图图 32：2022 年中公司

16、土地储备按城市能级分类年中公司土地储备按城市能级分类.21 图图 33：截至：截至 2022 年年 6 月建发股份漳州市在建、拟建项目汇总月建发股份漳州市在建、拟建项目汇总.22 图图 34：建发一级土地开发情况：建发一级土地开发情况.23 图图 35：建发：建发物业服务在管建筑面积物业服务在管建筑面积.23 图图 36：按地域划分的按地域划分的 2021 年建发股份营收占比年建发股份营收占比.23 图图 37：房地产业务营业收入及同比增速房地产业务营业收入及同比增速.24 图图 38：建发股份房地产业务毛利率水平建发股份房地产业务毛利率水平.24 图图 39：公司预收房款及覆盖营收（公司预收

17、房款及覆盖营收（TTM）的倍数）的倍数.24 图图 40：房地产业务并表口径可售未结转金额（亿元）房地产业务并表口径可售未结转金额（亿元）.24 图图 41：2022H1 部分房地产公司合同负债及覆盖倍数部分房地产公司合同负债及覆盖倍数.24 图图 42：公司销售费用（万元）及销售费率：公司销售费用（万元）及销售费率.25 图图 43：公司管理费用（万元）及管理费率：公司管理费用（万元）及管理费率.25 图图 44：2022Q3 建发房产有息负债与资产情况建发房产有息负债与资产情况.26 图图 45：2022Q3 联发集团有息负债与资产情况联发集团有息负债与资产情况.26 图图 46：公司：公

18、司信用债一年内月度到期情况信用债一年内月度到期情况.26 图图 47：公司：公司信用债长期年度到期情况信用债长期年度到期情况.26 图图 48：信用债发行规模及同比增速信用债发行规模及同比增速.27 图图 49：发行信用债发行信用债平均利率平均利率.27 表表 1：建发股份董监高简介：建发股份董监高简介.7 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 表表 2：建发股份股票激励事件：建发股份股票激励事件.8 表表 3:建发集团供应链业务建发集团供应链业务主营品类及商业模式介绍主营品类及商业模式介绍.11 表表 4：建发股份供应链业务主

19、要风险及应对措施：建发股份供应链业务主要风险及应对措施.12 表表 5：供应链行业：供应链行业 CR4 2021 年杜邦分析年杜邦分析.15 表表 6：建发房产和联发集团差异化竞争：建发房产和联发集团差异化竞争.16 表表 7：建发房产和联发集团产品系：建发房产和联发集团产品系.17 表表 8：部分房地产企业：部分房地产企业 2021 年销售费率、管理费率年销售费率、管理费率.25 表表 9：公司：公司 2022 年前三季度发债明细年前三季度发债明细.27 表表 10：部分房地产企业：部分房地产企业 2021 年杜邦分析年杜邦分析.28 表表 11：供应链业务财务预测（亿元）：供应链业务财务预

20、测（亿元）.29 表表 12：部分供应链企业市值及：部分供应链企业市值及 PE.29 表表 13：房地产业务财务预测（亿元）：房地产业务财务预测（亿元）.29 表表 14：部分房企市值及：部分房企市值及 PE.30 表表 15：建发股份财务预测摘要：建发股份财务预测摘要.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 1.引言引言 本报告着重从过去五年公司两个业务模块的发展历程、竞争优势、财务表现进行分析，并阐述了公司当下的主要投资逻辑和估值水平。希望给投资者解答的主要问题如下：问题一：公司的房地产业务层面主要看点是什么？我们认为，

21、在公司的两块业务中，相比于供应链业务，公司的房地产业务的增长确定性是主要看点，具体包含以下几点：（1）公司大股东为厦门市国资委全资控股的厦门建发集团有限公司，这为公司融资以及债务管理提供了极大的优势。特别是，2022 年前三季度公司关联的三个发债主体共发行债券 30 只，发行规模共 236.3 亿元，同比增长 19.6%。（2）2020 年以来长效机制逐步落地的背景下，其他竞争者房企陷入增长困难，而公司在 2020 年和 2021 年保持了远超包括大型央企在内的同业增速，因此看到公司预收房款覆盖营收的倍数远高于行业，这将为公司未来业绩增长提供最大的保证。（3）公司土地储备充足而且相对优质，截至

22、 2022 年 6 月公司未售土地储备面积覆盖 2021 年销售面积 2.37 倍，我们以漳州为例分析了公司土储在城市中位于相对优质的区位。在 2021 年下半年以来行业景气度快速下行的背景下，公司仍在保持超过60%的强度拿地，同时由于拿地竞争程度下降、供地规则优化让利，中长期公司的盈利能力将助推业绩增长。问题二：如何理解公司的供应链业务？我们分析认为，公司的供应链业务也是一条具备成长空间的赛道。公司的供应链业务可以简单总结为，从贸易物流衍生出的各类服务收费。这一收费可以拆解为量和价两个维度：（1）过去五年公司供应链营收增速保持在 20%以上，对于未来，供应链龙头企业经营货量的增长是产业必然逻

23、辑和政策导向应然，我们对比了中国和日本供应链业务的集中度可以发现 CR4 占有率相差 3 倍左右，同时我国缺乏供应链国际龙头企业，而 2022 年 4 月国务院发文明确提出要“培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效”。（2）公司的收费单价是以货值为基础，因此我们通过利润率可以衡量价格因素，由于公司经营的各类大宗商品存在价格波动，而公司也会采取套期保值工具进行风险对冲，因此我们分析了公司的净利率（而非毛利率）水平，过去五年公司净利率稳定在 0.50%-0.56%，这体现了公司稳健的经营管理能力。问题三：建发股份的盈利预测和估值？通过分部估值法，我们预计公司总市值

24、 548.2 亿，对应目标价 18.24 元。具体的，我们预测公司供应链业务 20222024 年归母净利润为 37.3/40.6/43.2 亿元，增速为+15.8%、+9.0%、+6.3%；供应链业务估值参考厦门象屿和厦门国贸，给予 2023 年业绩 6.5 倍 PE，对应目标市值为 263.9 亿元。房地产业务 20222024 年归母净利润为 29.2/37.9/45.5 亿元，增速为+0.5%、+29.9%、+20.2%；横向对比部分重点房企的估值，考虑到公司房地产业务未来利润增速较高，我们给予 2023 年业绩 7.5 倍 PE，对应总市值 284.3 亿元。请务必阅读正文后的声明及

25、说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 2.四十余年稳步发展，两大主业各有所成四十余年稳步发展，两大主业各有所成 2.1.地方国企背靠厦门，核心管理层稳定 四十余年发展历程，逐步确立双主业。四十余年发展历程，逐步确立双主业。建发股份为厦门建发集团有限公司（下文简称“建发集团”）控股的上市公司，系由 1998 年建发集团将部分资产折股投入后以募集方式设立的股份公司。建发集团随着厦门经济特区的成立而诞生，多年来精准把握市场发展动向，抓住社会发展机遇，从初创时期单一的窗口型公司逐渐转变为以“供应商运营+房地产开发”双主业为主的综合型公司。2022 年，公司位列

26、财富评选的“中国上市公司 500 强”第 15 位，较上年提升 9 位，已连续 22 年入选该榜单。图图 1：建发股份发展历程：建发股份发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券研究所 背靠厦门国资委，业务涉及多行业。背靠厦门国资委，业务涉及多行业。建发股份大股东为厦门市国资委持有 100%股权的厦门建发集团有限公司，十大股东中有有多个席位为保险公司或国家养老保险及社保基金，太平洋保险从 2012 年开始跻身公司十大股东，且多年来不断增持，从2010 年开始便陆续有社保基金进入十大股东行列。供应链运营业务涉及多个行业，公司推行专业化经营的战略，成立“四大集团+五大事业部”（钢铁集团、浆纸

27、集团、汽车集团和农产品集团；消费品事业部、矿产有色事业部、能化事业部、机电事业部和综合事业部），从事细分品类的经营，各分公司互通有无、优势互补，公司抵抗单一行业风险的能力强。房地产业务由建发房产和联发集团两大平台公司开展。联发集团设立于 1983 年，建发股份于 1999 年开始持有联发集团 75%的股权，并于 2006 年再次增持至持有 95%的股权。建发房产设立于 1998 年由建发集团及建发物业管理公司持股，2006 年通过股权等价置换及转让，建发股份持有 56.654%的股权，建发集团持有 44.346%的股权（于 2009 年再次变更为持有 45.346%的股权）。建发国际集团是建发

28、房产在港股的上市平台，经过几次资产注入，目前建发房产绝大部分房地产开发业务已经由建发国际集团负责。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 图图 2：建发股份股权结构及分支机构：建发股份股权结构及分支机构 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券研究所 管理团队内部培养，文化认同专业性强。管理团队内部培养，文化认同专业性强。公司管理团队专业，董事会成员和核心高管多为从建发集团内部选拔委任。公司核心骨干加入建发时间长，从基层做起，熟知公司情况，其中多人持有公司大量股票，经营理念和公司相契合，管理团队稳定，平均任职超 5 年。表表 1：建

29、发股份董监高简介：建发股份董监高简介 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 主要工作经历主要工作经历 郑永达郑永达 党委书记、董事长、建发集团党委副书记、总经理 1971 曾任厦门建发纸业有限公司总经理、本公司党委副书记、常务副总经理、总经理等职。黄文洲黄文洲 副董事长、建发集团党委书记、董事长 1965 曾任本公司总经理、董事长、建发集团党委副书记、总经理等职。叶衍榴叶衍榴 董事、建发集团副总经理 1972 曾任本公司监事会主席、建发集团法律事务部总经理、法务总监、总法律顾问等职。邹少荣邹少荣 监事、建发集团总法律顾问、投资总监、董事会秘书 1976 曾任建发集团法律事务部总经理、法务总监等

30、职。林茂林茂 党委副书记、董事、总经理 1968 曾任本公司董事会秘书、副总经理等职。陈东旭陈东旭 党委委员、董事、副总经理、建发集团董事 1970 曾任厦门建发汽车有限公司总经理等职。林芳林芳 监事会主席、纪委副书记、审计总监 1970 曾任联发集团有限公司审计部经理,建发集团有限公司审计部总经理、董事会秘书。江桂芝江桂芝 副总经理、董事会秘书 1971 曾任本公司财务部总经理、财务总监等职。魏卓魏卓 财务总监 1979 曾任建发物流集团有限公司财务总监、厦门建发纸业有限公司财务总监等职。数据来源：公司公告，东北证券研究所 核心管理层稳定，积极实施股权激励。核心管理层稳定，积极实施股权激励。

31、建发股份于 2020 和 2022 年分两次三批授予股权激励；建发国际在 2015 年和 2017 年分两次向管理层折价配售股票，并于 2021年开启首次股权激励；建发物业于 2021 年也开启了第一次股权激励。与所在地相同、业务类型相似的厦门国贸和厦门象屿对比，激励总数量、人均激励等指标均位 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 居首位。公司将中高层管理人员与股东利益相绑定，确立了公司与员工间利益共享的长效激励机制，激发公司活力。公司激励目标相对合理，业绩达成把握大，意在与员工长期共同成长发展。2.2.行业供给侧产能出清，龙头

32、地产仍有结构性机会 房地产行业集中度不断提升，行业竞争格局进一步调整。房地产行业集中度不断提升，行业竞争格局进一步调整。2018 年以来，房地产调控长效机制被推向了更加突出和重要的位置，城镇化率已经达到 64.72%接近天花板，房地产需求不断萎缩。2020 年以来，国内外经济下行压力持续加大，房地产市场进入调整期，多家房地产企业发生债务违约、不能按时开工、不能按时交房等事件，市场信心不断降低。2021 年 10 月以来，中央政策托举并行，地方因城施策，行业政策环境进入宽松周期，房地产行业正处在艰难的复苏中，但仍存在一些结构性机会。预计未来，房企将持续加速洗牌，具备更好现金流管理能力和融资能力的

33、房企更具竞争力。公司未来业绩确定性强，可售资源充足，是近年来房地产板块的黑马。公司未来业绩确定性强，可售资源充足，是近年来房地产板块的黑马。公司近五年营收增速均远高于全国商品房销售额增速。公司房地产业务销售额过去五年复合增速 26.9%，2021 年销售金额同比增速高达 57.7%。公司融资渠道畅通，重视高能级城市布局，截至 2022 年 6 月，公司全口径未售土地储备面积 2796.6 万平，其中位于一二线的土地储备占比近 70%。公司匠心产品打造，客户口碑良好。有助于公司在这一时期积极抢占市场，进一步提高市场份额。表表 2：建发股份股票激励事件：建发股份股票激励事件 激励主体激励主体 激励

34、事件激励事件 授予日期授予日期 授予人数（人）授予人数（人）授予数量（万股）授予数量（万股）2022 年激励主体业绩指引（亿元）年激励主体业绩指引（亿元）建发股份建发股份 第一次股权激励 2020 年 11 月 3 日 278 2835.2 营业收入 4215.5 归母净利润 36.1 建发国际建发国际 第一次股权激励 2021 年 6 月 29 日 260 3530.0 营业收入 614.9 归母净利润 37.4 建发物业建发物业 第一次股权激励 2021 年 9 月 27 日 168 2825.0 经济增加值 1.2 总市值 58.4 建发股份建发股份 第二次股权激励 2022 年 5 月

35、 20 日 1066 11453.7 营业收入 5628.3 2022 年 6 月 15 日 322 2863.4 归母净利润 37.6 数据来源：公司公告，东北证券研究所；备注：2021 年建发股份营业收入是 7078.44 亿元，归母净利润是 60.98 亿元，建发国际营业收入是 427.44 亿元，归母净利润是 23.21 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 图图 3：全：全国商品房销售额及同比增速国商品房销售额及同比增速 图图 4：建发股份房地产业务销售额及同比增速：建发股份房地产业务销售额及同比增速 数据来源：

36、公司公告、国家统计局、东北证券研究所 数据来源：公司公告、东北证券研究所 2.3.大宗商品需求大，供应链头部企业前景广阔 我国供应链头部企业发展空间广阔。我国供应链头部企业发展空间广阔。随着全球化的不断发展，我国不断通过各种方式积极参加国际合作，建设自由贸易区，提出“一带一路”倡议、签署 RCEP 协议，不断深化合作形式。2022 年国务院提出要进一步培育供应链企业，2022 年 10 月 16日，习近平主席在二十大报告中特别提出要着力提升产业链供应链韧性和安全水平。产业链供应链发展为国内国际双循环提供了重要支撑，更为重塑国际经济发展新格局增添了重要砝码。我国作为全球最大的大宗商品进口国和消费

37、国，供应链市场广阔，目前我国供应链行业集中度还较低，未来头部供应链企业发展空间大。公司率先开始转向供应链服务商，服务体系优势明显。公司率先开始转向供应链服务商，服务体系优势明显。公司于 2006 率先开始由贸易商向供应链服务商转型（相对早于同行业厦门象屿的 2011 年、厦门国贸的 2013年），多年来经营稳健，始终保持高速增长，公司供应链业务近四年营业收入增速均快于行业平均水平。2021 年公司供应链业务营业收入 6115.39 亿元，超过物产中大，跃居国内供应链行业首位。公司成熟的供应链服务体系，进一步整合资源，给下游企业提供一站式服务以及优质资源，不断拓宽市场占有率；在上游采购的过程中通

38、过提高货量来减低采购单价，从而获取更多的利润空间。公司掌握市场动向，扩大业务范围至消费品领域和新能源产业链，同时布局国际化，拓展国际市场。图图 5：我国批发业商品销售额及同比增速：我国批发业商品销售额及同比增速 图图 6：建发股份供应链业务营收及同比增速：建发股份供应链业务营收及同比增速 数据来源：公司公告、国家统计局、东北证券研究所 数据来源：公司公告、东北证券研究所 13.7%12.2%6.5%8.7%4.8%-26.3%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%05000002000002002020212022Q3全国商

39、品房销售额（亿元）全国商品房销售同比增速（右轴）52.7%60.8%35.2%38.6%57.7%-12.6%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0500025002002020212022Q3建发股份房地产业务销售额（亿元）建发股份销售同比增速（右轴）7.7%17.3%11.7%15.2%12.4%30.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002001920202021批发业商品销售额（万亿元

40、）批发业商品销售额同比增速（右轴）8.9%64.0%25.2%21.6%22.1%74.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002001920202021建发股份供应链业务营收（亿元）建发股份供应链业务营收同比增速（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 3.供应链一站式服务，规模跃居行业第一供应链一站式服务，规模跃居行业第一 3.1.业务范围遍全球，“LIFT”模式获青睐 公司

41、已成功从贸易商逐渐转型为国内领先的供应链运营服务商。公司已成功从贸易商逐渐转型为国内领先的供应链运营服务商。贸易业务，即作为中间商参与商品交易，承担货权，通过获取分销差价及价格上升趋势中的交易时间差来专区买卖方的差价，随着商品交易市场日趋透明，传统贸易业务在收益下降的同时，风险也有所上升。公司及时抓住全球化发展的机会，整合旗下物流业务，从2006 年开始向供应链运营商进行战略转型，供应链服务商不需要参与商品中间交易，不承担货权，通过给上下游客户提供货源、资金、销售渠道、运输、仓储等一系列定制化服务，来收取服务费，通俗的说，客户的结算价格为商品出厂价格加上信息、金融等增值服务费。通过多年时间公司

42、成功发展成为中国领先、全球布局的供应链运营服务商。公司独创“公司独创“LIFT”一站式供应链服务，创造增值收益。”一站式供应链服务，创造增值收益。从物流信息、服务信息、金融服务、商务服务四类基础服务出发，提供 n 种定制化解决方案，并延伸到各行业领域，解决用户痛点，其命名 LIFT 是由 Logistics（物流）、Information（信息）、Finance（金融）和 Trading（商务）的英文首字母组成。公司供应链服务业务广泛，与全球超过 170 个国家和地区建立了业务联系。图图 7：公司公司 LIFT 供应链服务体系供应链服务体系 图图 8：供应链运营业务网络供应链运营业务网络 数据

43、来源：公司公告、东北证券研究所 数据来源：公司公告、东北证券研究所 业务品类丰富，盈利体系成熟。业务品类丰富，盈利体系成熟。公司供应链业务产品主要包括，钢材、矿产品、林产品三个核心产品，以及农产品、汽车、化工等其他产品。这些业务主要交付给相关专业化子公司运营，同时根据实际营销需要，公司本部也会承担一些相关业务。各类产品的销售、销售及结算方式已经形成了成熟的模式。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 表表 3:建发集团供应链业务主营品类及商业模式介绍建发集团供应链业务主营品类及商业模式介绍 品类品类 经营主体经营主体 经营产品经

44、营产品 上游采购上游采购 下游销售下游销售 结算方式结算方式 钢材钢材 建发金属、建发物资、建 发 股 份本部、建发上海等 钢铁 上游供应商主要是国有大中型上市钢厂和大型民营钢厂，包括本钢、柳钢、鞍钢等。公司和客户签订年度购销协议，对象主要分布在华东、华南、华北、山东地区，主要类型是中小贸易商和终端用户 或工厂，其中钢材最终用户约占30%。将钢厂货物锁定下家客户，收取下家一定的年度保证金；每月与客户签订代理合同后，收取客 15-20%的保证金，锁定价格风险和销售数量。客户在所采购的钢材到货后，根据自身需求在合同规定的时间内向公司付款提货。矿产品矿产品 建发矿业、建 发 股 份本部 铁矿和煤炭

45、公司拥有铁矿石进口经营权，主要通过进口方式采购各类铁矿石。上游供应商包括力拓、淡水河谷、英美资源等。销售方式主要为转口销售，主要销售对象为国内的大中型国营和民营钢厂。公司与广西盛隆、柳钢、酒钢、宁钢等国内众多大中型钢铁厂有着稳定密切的合作。公司以信用证或电汇方式与供应商进行结算。林产品林产品 建发纸业 纸浆和纸张 进口纸浆主要是向国外浆厂的代理商采购，有部分浆种直接向国外浆厂采购。与合作良好的供应商签订年度长期协议；对于没有签订长期协议的供应商，根据市场行情采取灵活的采购方式。纸浆部分一般采用现款销售，部分采用年度销售协议锁定客户的采购量。纸张部分通过信保公司给予客户一定的授信金额和期限，公司

46、赊销给客户。对初次合作及规模较小的客户一般采取款到发货或货到收款的模式。建发纸业充分利用银行授信额度，结算主要通过电汇、远期银行承兑汇票和国内信用证完成。农产品农产品 建发物产、建 发 农 产品、建发股份总部 饲料和粮油 公司主要通过进口采购，供应商主要有CARGILLINDUSTRIAL&COMMERCIAL(WUHAN)CO.,LTD；ADM EXPORT 等。公司拓宽购销渠道，与嘉吉、来宝、新希望、双胞胎、通威及漓源等国内外行业龙头达成战略合作伙伴关系。主要通过信用证的方式结算，公司结算模式主要以短期赊销方式。汽车汽车 建发汽车 汽车及汽车服务 宾利、保时捷、路虎、捷豹、凯迪拉克、进口大

47、众等中高端品牌的中国国内供应商。根据整体销售进度及下游客户的个别需求来确定采购量，分批审批下单。公司与上游供应商主要采用电汇结算，对下游客户，公司一律采用先收齐全款再开票发货的方式销售，同时通过与银行合作，为客户提供款融资方式，及通过开办厂家金融业务，增设多种购车融资渠道。化工化工 建发化工、建 发 原 材料、建发股份总部 塑料原材料和化工原材料 供应商主要为埃克森、中海壳牌、EXXON 等。公司通过信保公司给予客户一定的授信金额和期限。对除此合作及规模较小的客户，公司一般采取款到发货或货到收款的模式。进口供应商：主要采用 L/C、D/A 等结算方式；国内供应商：保函、电汇、银承票、国内证等结

48、算方式 数据来源：发债说明书，东北证券研究所 多年经验积累丰富，风险应对措施完善。多年经验积累丰富，风险应对措施完善。供应链业务面临较多风险，但是公司凭借经验多年来不断探索，积极改变传统业务模式，积累出了成熟的应对常见风险的措 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 施，从而提高公司抵抗风险的能力，也使公司的经营情况始终优于和其他中小型供应链企业，从而进一步扩大自己的市场份额。表表 4：建发股份供应链业务主要风险及应对措施建发股份供应链业务主要风险及应对措施 主要主要风险风险 风险来源风险来源 应对措施应对措施 行业行业竞争竞争

49、风险风险 供应链在近几年各细分品类的行业格局不断变化，行业集中度不断提升。公司建立了可以走进客户价值链，创造增值收益的“LIFT”体系，以及多品类的供应链服务矩阵，形成了规模化和专业化的竞争优势，同时加速布局国际市场、探索新业务新模式，持续扩大业务版图和市场空间。价格价格风险风险 供应链运营业务面临的价格风险主要是大宗商品价格波动可能对公司造成损失的风险。对于代理业务和上下家客户锁定的业务，通过选择优质客户、收取保证金和跌价追补的方式进行管控，并对履约异常业务及时进行处置止损；对于非代理业务和非上下家客户锁定的业务，进行单边敞口量控制，善用浮动定价和指数定价的结算方式，同时对单边敞口价格风险进

50、行合理的期货套保或 期权保护。信用信用风险风险 指交易对方（供应商或客户）未能按时履行约定义务（供货、提货、付款等）而对公司造成损失的风险。根据各业务板块的商品特性和交易特征，建立与行业相匹配的交易客商准入制度，充分评估客户资质和信用风险执行严格的集中授信方式，由总部统一控制信用额度审批，关注形式变化动态跟踪并及时调整客商授信策略和管控方案。货权货权风险风险 主要是交易中的货权失控风险以及货物运输、仓储等环节中的货物损失风险（1）注重业务模式的合理性评估和交易条件控制，主动回避高风险业务。（2）实行严格的物流供应商准入标准，优先选择资质良好的大型国有物流企业作为物流供应商，在国内各主要港口及物

51、流节点城市和主要的国外业务区域建立了高效、优质的物流服务网络，同时通过自管仓项目的推进，完善公司自身仓储物流资源的布局，为公司供应链业务提供物 流支持和安全保障。（3）设立了公司总部、下属专业集团、经营单位三级物流管理体系，通过授权管理，加强业务一线的物流管理职能和风险防范意识。（4）建立存货盘点检查制度，由专职团队对公司存货情况进行日常监管和巡查。（5）推进第三方存证的远程视频盘点工具，和具备场景分析的智能监控技术应用。（6）投保“存货财产一切险”，加强货物安全保障。（7）通过多种措施加强执行中物权凭证等重要履约单据的管理，规范业务操作。汇率汇率风险风险 随着公司国际化战略的推进，公司以美元

52、等外币结算的业务规模不断增长，公司在日常经营 中面临汇率波动的风险。根据风险承受能力、整体资金状况、汇率趋势等综合因素，统筹涉及汇率风险的各类外汇业务的总量限额，对 各经营单位涉及汇率风险的业务由公司总部资金部根据具体情况逐笔审批。在对冲风险原则下审慎地运用衍生金融工具，规避汇率波动风险。数据来源：发债说明书，东北证券研究所 3.2.国内行业集中度低，缺乏国际龙头企业 我国供应链业务集中度仍较低。我国供应链业务集中度仍较低。我国大宗供应链市场规模稳中有升，在 2020 年达到 65.9 万亿元，行业集中度虽然逐年提升，但是仍然较低，行业龙头企业 CR4（建发股份、厦门国贸、厦门象屿、物产中大）

53、2020 年营业收入占全国限额以上批发业企业营业收入约 2.35%，与供应链发达国家的占比差距较大。以供应链业务较为发达的日本为例，根据同样方法测算，CR4（三菱商事、伊藤忠商事、三井物产、丸红）营收占比 2020 年为 10.54%，并且在其占比不断提高的发展阶段出现了多个十年十倍的牛股。我国供应链行业缺乏国际龙头企业。我国供应链行业缺乏国际龙头企业。我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 界第一，消费全球一半左右的大宗商品，但是我国供应链企业与国外龙头相比差距较大，营业收入上，海外头

54、部大宗供应链企业维多（瑞士）、托克（新加坡）、嘉能可（瑞士）2021 年营业收入均已超万亿人民币；市值差距也较大，我国供应链 CR4市值之和仅有 830 亿，而嘉能可、日本 CR4 等海外供应链龙头市值均超千亿人民币。中国大宗供应链 CR4 在区域、客户、品类拓展上仍具有广阔的外延发展空间，中国的大规模消费量有希望孕育出全球大宗供应链龙头。图图 9：我国供应链市场规模及行业我国供应链市场规模及行业 CR4 占有率占有率 图图 10：大型供应链：大型供应链企业企业 2021 年市值（亿人民币）年市值（亿人民币）数据来源：国家统计局、公司公告、wind、东北证券研究所；备注：中国 CR4 市场所占

55、比例=CR4 企业营业收入之和/全国限额以上批发业企业营业收入；日本 CR4 市场所占比例=CR4企业营业收入之和/日本批发业商品销售额 数据来源：各公司公告、wind、东北证券研究所 图图 11：中国供应链企业及世界著名企业：中国供应链企业及世界著名企业 2021 年营业收入（亿人民币）年营业收入（亿人民币）数据来源：wind，各公司官网、东北证券研究所 公司供应链业务有望充分受益于行业政策实现市占率提高。公司供应链业务有望充分受益于行业政策实现市占率提高。2022 年 4 月在中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见中提出要“培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社

56、会物流降本增效”。公司长期深耕供应链领域，借助于国家对供应链行业大力支持以及供给侧结构型改革带来的红利，加上公司独有的供应链服务体系和多元化的业务布局，公司有望不断吸引上下游企业抛弃可能面临断货的中小贸易商来和公司合作。在国内市场提升集中度的同时，在国际市场上突出重围。1.3%1.7%1.8%1.8%2.1%4.1%7.53%8.14%12.88%12.53%10.54%12.41%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002001920202021批发业商品销售额（万亿元

57、）中国供应链CR4市场所占比例日本供应链CR4市场所占比例05000250030003500400018972.0 15728.4 13855.1 9567.3 7078.4 6812.4 6515.5 5625.4 4715.0 4647.6 4625.2 050000000维多托克嘉能可三菱商事 建发股份伊藤忠三井物产 物产中大丸红厦门国贸 厦门象屿 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 图图 12：公司供应链业务主要优势：公司供应链业务主要优势 数据来源：东北证券研究所 3.3

58、.过去五年营收增速保持在 20%以上 供应链业务营收近五年复合增速达供应链业务营收近五年复合增速达+26.5%，今年前三季度营收同比，今年前三季度营收同比+19.3%。公司的“LIFT”体系能够为客户提供优化物流方案服务、B2B 网上交易平台、定制信用交易等多样化服务方案，实现营业收入稳步增长，2017 年至 2020 年，建发股份供应链业务营收每年保持超 20%的增长，在 2021 年冶金原材料和农林产品等主要经营品种商品价格上涨，同时公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超 1.7 亿吨，同比增速超 36%，最终实现营业收入 6115 亿，位居国内

59、行业第一，同比增速高达 74.5%。2022 上半年，受地缘政治、国内疫情等因素影响，公司经营品类价格波动较大，公司在严控风险的同时继续推进“全球化”布局，凭借上下游实体产业客户粘性，实现主要商品经营货量超8800 万吨，同比增速近 15%，实现营业收入 3396 亿元，同比增长 27.4%。图图 13：供应链业务营业收入及同比增速供应链业务营业收入及同比增速 图图 14：公司主营业务经营货量及同比增速公司主营业务经营货量及同比增速 数据来源：公司公告、东北证券研究所 数据来源：公司公告、东北证券研究所 3.4.净利率水平穿越周期，维持在合理水平 供应链业务净利率穿越行业周期，维持合理水平，过

60、去五年公司净利率稳定在供应链业务净利率穿越行业周期，维持合理水平，过去五年公司净利率稳定在0.50%-0.56%，净利润复合增速达到，净利润复合增速达到 22.6%。自 2017 年以来公司毛利率整体呈现下0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%02,0004,0006,0008,000供应链业务营业收入（亿人民币）同比增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0500000002002020212022H1货量（万吨）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 建发股份建发股份/公司深

61、度公司深度 滑趋势，但由于公司供应链业务营业收入与大宗商品价格密切相关，且公司利用衍生金融工具进行套期保值，因此毛利率难以准确反映公司供应链业务经营水平；从净利率来看，公司 2017 年-2021 年全年净利率保持在 0.50%-0.56%范围内，今年前三季度面对国际国内复杂环境，公司坚持“专业化”经营战略，提前做好价格风险管理和货权风险管理的预案，多措并举防范客户信用风险和履约风险，实现净利率0.59%的较高水平。今年下半年供应链业务净利润预计平稳增长，中长期将持续受益于行业集中度提升。今年下半年供应链业务净利润预计平稳增长，中长期将持续受益于行业集中度提升。下半年以来，大宗商品整体进入价格

62、下行周期，公司净利率有所承压，全年来看，随着经营货量的稳步提升，公司供应链业务营业收入有望保持稳健增长。长远来看，公司将充分受益于未来行业集中度的提升，可以使公司进一步整合资源、降低成本，提高上下游企业的议价能力，从而进一步提高毛利率、净利率水平。图图 15：建发股份供应链业务毛利率、净利率建发股份供应链业务毛利率、净利率 图图 16：建发股份供应链业务净利润及同比增速建发股份供应链业务净利润及同比增速 数据来源：公司公告、东北证券研究所 数据来源：公司公告、东北证券研究所 3.5.公司周转水平高，归母 ROE 行业领先 公司归母公司归母 ROE 为行业内较高水平，为行业内较高水平，2021

63、年供应链业务归母年供应链业务归母 ROE 达到达到 15.66%，公，公司周转率高，杠杆水平合理司周转率高，杠杆水平合理。具体来看，公司近五年总资产周转率，始终维持在供应链行业高位，高于形成竞争的供应链业务 CR4 其他企业，2021 年公司供应链业务的总资产周转率高达每年 8.1 次；公司权益乘数仅为 3.66，杠杆水平在 CR4 中最低，显示出公司经营水平之高以及对资金利用的能力之强。未来随着行业集中度的提高，销售净利率有进一步提升空间，公司归母 ROE 有望进一步提高。表表 5：供应链行业：供应链行业 CR4 2021 年杜邦分析年杜邦分析 归母归母 ROE 销售净利率销售净利率 总资产

64、周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数 建发股份建发股份 15.66%0.53%8.13 3.66 物产中大物产中大 13.92%0.71%4.77 4.12 厦门象屿厦门象屿 13.43%0.47%5.05 5.69 厦门国贸厦门国贸 12.34%0.73%4.40 3.82 数据来源：公司公告、东北证券研究所；备注：归母 ROE=归母净利润/平均归母净资产 3.06%2.88%2.61%1.80%1.49%1.68%0.54%0.56%0.55%0.50%0.54%0.59%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2002020212022Q3毛利率净利率0.

65、0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0720021 2022Q3净利润（亿元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 图图 17：供应链行业：供应链行业 CR4 总资产周转率（次总资产周转率（次/年）年）数据来源：公司公告、wind、东北证券研究所 4.房地产销售弯道超车，土地储备优质充足房地产销售弯道超车，土地储备优质充足 4.1.地产业务范围广，双平台运营显优势 公司房地产业务布局全面，立足厦门、布局全国。公司房地产业务布局全面，立足厦门、布局全国。项

66、目主要在东南沿海等经济发达、人口稠密地区，目前在全国多个城市进行房地产开发业务，初步形成全国性战略布局，业务主要涉及住宅、写字楼、酒店、会议场馆、大型购物商场以及公共建筑，同时涵盖城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联产业投资等业务。公司主要通过建发房产和联发集团两个优质差异化平台来运营。公司主要通过建发房产和联发集团两个优质差异化平台来运营。建发房产和联发集团单独设立资金池，各自市场化运作，过去在拿地区位、产品类型等方面有所差异化，去年以来投资确定性较强的城市有所减少，建发股份内部成立了协调委员会，提高建发房产和联发集团拿地过程中协同配合，从而提高整体效能，让建发房产和联发集团实现

67、 1+1 大于 2 的效果。图图 18：建发股份房地产业务布局：建发股份房地产业务布局 数据来源：公司公告、东北证券研究所 0.05.010.0200202021建发股份供应链业务厦门国贸厦门象屿物产中大表表 6：建发房产和联发集团差异化竞争：建发房产和联发集团差异化竞争 涉及业务涉及业务 项目类别项目类别 主营户型主营户型 深耕城市深耕城市 品牌理念品牌理念 建发房产建发房产 一级土地开发、二级房地产开发 专注高端改善型项目 多为 120 平以上大户型 一二线城市，如厦门、长沙、上海、杭州等 打造钻石人生 联发集团联发集团 二级房地产开发 专注刚需进阶型项目 多为 10

68、0 平左右中小户型 新一线及二三线的省会城市，如厦门、桂林、重庆、南昌等 创造品质生活，服务城市发展 数据来源：公司公告、东北证券研究所 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 表表 7：建发房产和联发集团产品系：建发房产和联发集团产品系 产品系产品系 特点特点 实景展示实景展示 建发房产建发房产 中式王府 华丽的构造，深沉的古木色系，不甘暗淡的金属锻造，雍容奢华,法墨重彩；建发的王府中式,辉煌中留着一点内敛,尊贵中暗藏一点淳厚,不是“入世”的娇奢、而足“出世”的豪迈 蝉境中式 禅意是质朴的,温馨的木质色系回归原始的素材质感,返

69、璞归真；建发的禅境中式,洒脱中留着一丝烟火,低调中暗藏一丝含华、不是“出世”的避让,而是“入世”的潇洒。山水唐风 基于对大国文化自信回归的认同，建发房产在诸多传统建筑风格中，选择了唐代建筑原型作为审美价值取向，唐为盛唐气度，风为大国风仪。不断研究适宜的比例尺度与沉稳的色彩体系，笔意深远，抒写兼收并蓄的东方情怀，呈现盛唐建筑风仪。联发集团联发集团 悦系 成长型幸福人文社区，洞察新生代家庭生活所需，打造自由开放、有趣时尚的生活空间，并关注儿童健康成长、倡导亲密陪伴，与新生代家庭共向上，多维聚合社区、配套及居住空间，为每一位家庭成员营造“尽情为悦”的舒适生活。臻系 进阶型品质人文社区，深研城市中产阶

70、层人居需求，从城市界面、生态人居、生活配套等多维度，锻造更丰富的景观设计、更精致的生活美学、更醇熟的人居配套。嘉和系 精品型艺术人文社区，嘉美万物，和鸣于心，打造“一城一座嘉和府”，封藏城市稀缺生态资源，融汇城市人文艺术精髓，筑就繁华璀璨与人文底蕴兼备的传世人居范本。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 4.2.销售过去五年符合增长近三成，销售均价行业领先 公司房地产业务销售金额逐年提升，近五年始终保持高速增长。公司房地产业务销售金额逐年提升，近五年始终保持高速增长。2017 以来，房住不炒逐渐深入人心，房地产长效机制逐步建立

71、，2020 年三道红线制度推出，使得大部分房企销售增长乏力。在此背景下，公司凭借良好的信用和投融资优势实现逆势扩张，过去五年销售金额复合增长率高达 26.9%，2021 年公司逆势增长，增长率为57.7%，增速居百强房企之首，可结转资源充足，在房地产长效机制下实现弯道超车。建发房产和联发集团的全口径销售排名也迅速提升，在五年的时间内，分别由 53 名挺进到行业前 20，由 74 名上升到行业前 50。2022 年上半年，建发房产和联发集团的销售额之和已经跻身行业前十。公司销公司销售均价持续提升，位于行业领先水平。售均价持续提升，位于行业领先水平。公司持续深耕高能级城市，产品口碑出众，销售单价也

72、稳步提升。2021 年建发集团房地产业务全口径销售单价达到 18426元/平。2022 年上半年全口径销售单价进一步提升已经达到 19650.2 万元，为后续销售金额的进一步增长提供了保证。图图 19：房地产业务全口径销售金额及同比增速房地产业务全口径销售金额及同比增速 图图 20：2021 年重点房企全口径销售均价（万年重点房企全口径销售均价（万/平）平）数据来源：公司公告、东北证券研究所 数据来源：公司公告、克而瑞、东北证券研究所 建发集团房地产业务的建发集团房地产业务的 2022 年年 1-10 月累计全口径销售金额位列行业第十一名。月累计全口径销售金额位列行业第十一名。建发集团房地产业

73、务受行业下行影响较小，1-10 月全口径销售金额 1563.7 亿元，同比增速达-16.8%，远高于同期百强房企-44.6%的平均增速。公司单月同比增速 4 月触底，之后降幅不断收窄，8 月公司单月增速领先行业率先转正至 40.2%。公司未售货值充足，未来销售有望继续维持高增速。公司未售货值充足，未来销售有望继续维持高增速。预计 2022 年全年，随着行业逐渐进入政策宽松周期，公司今年有望进一步维持发展势头，巩固在行业内前十名的地位。截至 2022 年 6 月，公司房地产业务整体未售货值 3696.70 亿元。建发国际年初提出计划 2022 年销售额 1650 亿，截至三季度，已经实现 60.

74、7%，预计建发股份房地产业务 2022 年整体销售额会进一步维持增长。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0500025002002020212022Q3全口径销售金额（亿元）同比增速05000000025000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 图图 21：公司：公司全口径销售金额及同比增速全口径销售金额及同比增速 图图 22：部分房企今年部分房企今年 1-9 月销售金额及同比增速月销售金额及同比增速 数据来源：公司公告

75、、克而瑞、东北证券研究所 数据来源：公司公告、克而瑞、东北证券研究所 4.3.过去五年拿地强度维持高位，土储质量不断提升 2017 年以来公司拿地金额复合增长率接近年以来公司拿地金额复合增长率接近 20%，拿地强度维持高位。，拿地强度维持高位。建发房产和联发集团坚持以利润和资金安全为优先导向，不断提高资金管理的计划性和精细度。近几年，公司凭借通畅的融资渠道和较低的融资成本，在下行周期中逆市拿地，公司权益口径拿地金额近五年复合增长率达到 19.8%。近五年公司拿地强度（权益口径拿地金额/销售金额）高达 72.54%，远超其他房地产企业。2018 年，受国家“房炒不住”基调的影响，公司专注于去库存

76、、促签约，导致拿地强度有所下降。2019年以来，房地产销售逐步回归理性，中央不断推进“因城施策”的调控措施，公司抓住机会及时调整经营策略，拿地开始聚焦于有市场潜力和发展前景的城市，扩大自己在高能级城市的市场规模，拿地强度也有所回升，并稳定在 60%以上。公司土储中高能级城市占比不断提高，深耕的低能级城市土储也保持一定占比。公司土储中高能级城市占比不断提高，深耕的低能级城市土储也保持一定占比。根据公司披露口径，2018 年年底，公司土地储备中有 50.69%位于一二线城市，到了2022 年 6 月，公司土储在一二线城市的占比提高到近 70%。公司同时深耕了很多强三线城市，如漳州、莆田、宁德等，这

77、些城市经济较发达，房价较高，距离厦门近，建发股份有很大的地缘优势，在当地具备品牌美誉度，也是优质土储，能给公司带来高回报收益。图图 23：建发股份权益口径拿地金额及强度建发股份权益口径拿地金额及强度 图图 24：期末权益口径土地储备面积（万平）期末权益口径土地储备面积（万平）数据来源：公司公告、东北证券研究所 数据来源：公司公告、东北证券研究所 -100%-50%0%50%0500建发房产（亿元）联发集团（亿元）同比增速-40.0%-20.0%0.0%20.0%004000越秀地产华发股份华润置地招商蛇口滨江集团建发股份保利发展中海地产金地集团绿城中

78、国首开股份龙湖集团万科地产万科地产全口径销售金额（亿元）同比增速438.55324.98486.09820.751084.37604.060.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%02004006008007200212022Q3权益口径拿地金额（万元）权益口径拿地强度(右轴)1,566 1,555 1,515 1,839 2,187 2,094 0500025002002020212022H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 建发股份建发

79、股份/公司深度公司深度 2022 年以来逆势补充土储，拿地强度保持高位。年以来逆势补充土储，拿地强度保持高位。2022 年前三季度，公司共获取土地52 宗，总计权益拿地金额 604.1 亿元，位列行业第三，仅次于华润置地、中国海外发展，总计权益计容面积 300.1 万平；1-9 月权益口径拿地强度（拿地金额/销售金额）高达 63.5%，在重点房企中位列行业第一。分月来看，公司拿地节奏与整体供地节奏有关，各大城市开始集中供地的 4 月及 9 月，公司积极抢占货源，拿地强度分别高达 108.7%和 146.9%。图图 25：今年：今年 1-9 月建发拿地金额及强度月建发拿地金额及强度 图图 26：

80、今年今年 1-9 月重点房企拿地金额及强度月重点房企拿地金额及强度 数据来源：中指院、东北证券研究所 数据来源：中指院、东北证券研究所 今年以来所获土地结构进一步优化，继续深耕现有城市。今年以来所获土地结构进一步优化，继续深耕现有城市。公司精准把握市场动态，更青睐于获取高能级城市土地。2022 年 1-9 月所获土地中按面积计算位于一、二线城市的占比分别为 19.3%、62.83%，其余的 17.87%也位于经济条件好、房价较高、建发集团有着巨大区位优势的漳州、莆田、宁德三市；分省份来看，所获土地均位于东南沿海省份和直辖市，其中 37.8%位于福建省，11.25%位于上海市，8.27%位于浙江

81、省。公司所获的 52 宗土地分布于位于 15 座城市，均为建发股份已经有所布局的城市，对项目的投入把控严格，合理控制土地成本和开发成本，有助于中长期公司毛利率提升，也有助于公司进一步在当地站稳脚跟，积累自己项目的口碑，提高品牌美誉度，从而为公司未来的顺利发展提供保障。图图 27：今年：今年 1-9 月公司拿地权益建面城市能级分布月公司拿地权益建面城市能级分布 图图 28：今年：今年 1-9 月建发拿地建面城市分布月建发拿地建面城市分布（万平）（万平）数据来源：中指院、东北证券研究所 数据来源：中指院、东北证券研究所 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%020406

82、0800联发集团权益拿地金额（亿元）建发房产权益拿地金额（亿元）拿地强度（右轴）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%00500600700800900建发股份滨江集团华润置地华发股份招商蛇口越秀地产中海地产保利发展龙湖集团中国金茂万科地产金地集团权益拿地金额拿地强度（右轴）18.29%18.73%19.30%65.02%64.16%62.83%16.70%17.10%17.87%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%联发集团建发房产合计一线城市二线城市三线城市53.4839.

83、2534.5224.9118.9218.91 18.5216.4515.4212.9510.219.959.806.645.694.490.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00贵阳厦门上海漳州南昌北京宁德福州杭州苏州莆田宁波重庆泉州南京深圳 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 图图 29：今年：今年 1-9 月月公司权益公司权益拿地金额城市能级分布拿地金额城市能级分布 图图 30：今年：今年 1-9 月月权益拿地权益拿地金额城市分布金额城市分布（亿元）（亿元）数据来源：中指院、东北证券研究所 数据

84、来源：中指院、东北证券研究所 目前公司未售土地储备充足，覆盖销售倍数高。目前公司未售土地储备充足，覆盖销售倍数高。根据建发股份 2022 年中报数据，截至 2022 年 6 月公司未售的全口径土地储备面积 2796.6 万平，覆盖 2021 年全口径销售面积 1180.8 万平的 2.37 倍。公司未售土储中现房比例低，已竣工的土储占比为 7.10%，在建的土储占比 77.22%，拟建的土储占比 15.67%。土地储备布局优质且合理。土地储备布局优质且合理。公司土地储备在海西、长三角、长江中游、粤港澳大湾区等核心城市群，根据土储面积分类，其中约 58.0%位于一二线城市，有 10.7%位于公司

85、深耕的有区位优势的福建省内强三线城市（漳州、莆田、宁德），这些城市政府均有限价规定，公司适应规则，拿地确定性高。从区位上看，有 25.6%的土储位于福建省，16.4%位于江苏省，8.7%位于浙江省。非核心城市的土储，各有优势。非核心城市的土储，各有优势。比如，漳州、莆田、宁德等城市政府有限价规定，公司适应规则，拿地的确定性高。公司城市的土储，区位水平普遍优质，例如在今年以来位于漳州的建发女排基地、位于莆田联发保利禧悦项目，位于宁德的建发书香府邸项目，开盘或加推当天首日基本售罄。图图 31：2022 年中分城市土地储备面积年中分城市土地储备面积 top20（万平）（万平）图图 32：2022 年

86、中公司土地储备按城市能级分类年中公司土地储备按城市能级分类 数据来源：公司公告、东北证券研究所 数据来源：公司公告、东北证券研究所 以漳州为例，公司土储资源均位于较发达区县的较优位置。以漳州为例，公司土储资源均位于较发达区县的较优位置。建发股份深耕多年，管理优势显著，开发资源及政府关系不断沉淀。其土储主要位于东部靠海区县，其土储均位于县区核心地段，区位优势好，其中在中心城区（芗城区、龙文区、龙海市）占比较高。34.84%34.42%34.47%56.43%60.97%60.47%8.73%4.61%5.07%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%联发集团建发房

87、产合计一线城市二线城市三线城市118 78 55 37 36 24 18 16 16 15 13 8 7 7 3 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00上海北京杭州福州苏州宁波南昌贵阳漳州南京深圳莆田重庆宁德泉州050100150200南昌漳州厦门长沙莆田鄂州重庆贵阳成都株洲上海南宁南京杭州无锡福州江阴宿迁黄石温州2.98%5.39%4.75%53.31%53.25%53.28%43.71%41.37%41.97%0%20%40%60%80%100%联发集团建发房产合计一线城市二线城市三、四线城市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

88、及说明 22/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 图图 33：截至：截至 2022 年年 6 月建发股份漳州市在建、拟建项目汇总月建发股份漳州市在建、拟建项目汇总 数据来源：公司公告、东北证券研究所 4.4.特有一级土地开发业务，积极布局多元赛道 一级土地开发业务持续贡献利润。一级土地开发业务持续贡献利润。一级土地开发业务由建发房产的子公司厦门禾山建设发展有限公司负责，目前有后埔-枋湖旧村改造项目和钟宅畲族社区旧村改造项目推进中，公司负责报批、拆迁、土地整理、配套建设等工作，按照土地出让总收入的 85%作为改造费用，开发过程时间较长，投入资金较多，多年的经营结果有集中体现在单个会计年度。

89、2022 年 8 月 31 日，公司成功出让钟宅畲族社区旧村改造项目部分地块，总成交价格达 54.30 亿元，我们预计能为公司在四季度释放约 4 亿元的归母净利润。近年来公司也在积极布局新兴赛道，促进房地产业务多近年来公司也在积极布局新兴赛道，促进房地产业务多元化发展。元化发展。物业服务方面，于 2020 年在香港联交所分拆上市建发物业（01908.HK）。截至 2022 年 6 月末，建发房产和联发集团旗下物业管理公司在管项目面积达 5414 万平方米，连续多年入选物业服务企业百强。商业管理方面，截至 2022 年 6 月末，建发房产和联发集团在厦门、上海、成都、南宁等多个城市管理 64 个

90、商业项目，管理面积达 249 万平方米。代建服务领域，建发房产和联发集团报告期内新拓展项目 32 个，新增代建面积超过 161.5 万平方米，教育、产业园、医疗、大型公建等领域齐头并进。依托扎实的专业能力与优质的工程质量，荣获“2022 中国房地产代建运营优秀企业”和“2022 中国房地产政府代建运营引领企业”双料荣誉。公司公司 2018 年年 3 月成立了建发物业服务集团子公司，月成立了建发物业服务集团子公司，正式进军房地产服务业，主要业务包括物业管理服务、非业主增值服务和社区增值及协同服务三大板块。营业收入快速提升，从 2019 年 8.03 亿元增长至 2021 年 15.57 亿元，年

91、复合增速近 40%。2021 年，物管服务营收 7.59 亿元，社区增值及协同服务营收 2.54 亿元，非业主增 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 值服务营收 5.44 亿元。在管项目 280 个，覆盖 26 个城市，在管建面约 4891 万平方米，合约项目 489 个，覆盖中国 16 个省、直辖市及自治区的 49 个城市。图图 34：建发一级土地开发情况：建发一级土地开发情况 图图 35：建发：建发物业服务在管建筑面积物业服务在管建筑面积 数据来源：公司公告、东北证券研究所 数据来源：公司公告、东北证券研究所 5.房地产

92、财务表现稳健，未来结转确定性高房地产财务表现稳健，未来结转确定性高 5.1.营业收入稳步提升，中长期毛利率有望回升 房地产业务营业收入稳步提升，房地产业务营业收入稳步提升，2017 到到 2021 年复合增长率达到年复合增长率达到+26.9%。近些年市场环境愈发复杂多变，公司主动优化组织管理架构，提高经营质量，保持产品竞争力，制定合理的销售策略和拿地策略，实现了业务的稳健发展，2022 年前三季度营业收入同比增长达到 27.27%。公司营业收入主要来源于东南沿海地区，2021 年福建、江苏、广东、浙江、上海五省市的营收之和占总营收 82.32%，其中福建区域的营收占总营收的 41.21%。图图

93、 36：按地域划分的按地域划分的 2021 年建发股份营收占比年建发股份营收占比 数据来源：公司公告、东北证券研究所 公司房地产毛利率近几年有所下滑，目前基本触底，中长期有望提升。公司房地产毛利率近几年有所下滑，目前基本触底，中长期有望提升。公司前几年不断扩大业务规模，建发房产新进入多座高能级城市，如 2016 年进入深圳、杭州、南京、合肥，2017 年挺进广州、无锡、武汉，2018 年挺进珠海等，拿地溢价较高，这些土地在 2019 年之后陆续接入结转期；同时联发集团早期保持广阔的拿地战略，三四线土储较多，一些历史遗留项目去化较难。双重因素叠加导致公司毛利率有所0204060801001201

94、40202020212022H1一级开发业务规划计容建筑面积（万平方米）一级开发业务尚余土地面积（万平方米）-16.0%26.0%10.7%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0040005000600020022H1物业服务合同管理面积（万平方米）物业在管面积同比增速（右轴）41.21%23.95%7.47%6.35%5.55%5.45%4.15%3.34%2.16%0.36%福建江苏广东浙江广西四川安徽上海湖北华南 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 建发股份建发股

95、份/公司深度公司深度 下滑。目前公司毛利率在 16%左右，已售未结资源毛利率基本稳定。随着 2021 年下半年以来，土地市场下行，公司拿地成本进一步改善，中长期毛利率有望回升至20%以上。图图 37：房地产业务营业收入及同比增速房地产业务营业收入及同比增速 图图 38：建发股份房地产业务毛利率水平建发股份房地产业务毛利率水平 数据来源：公司公告、东北证券研究所 数据来源：公司公告、东北证券研究所 预收房款覆盖营收的倍数高。预收房款覆盖营收的倍数高。公司预收售房款 2018-2021 年的四年间复合增长率达到 44.7%，截至 2022 年 6 月末，建发股份预收售房款合计 2165 亿元，覆盖

96、过去 12个月营收倍数达到 2.20，覆盖 2021 年营收倍数为 2.25 倍，大幅领先其他优质规模房企。推测建发股份房地产业务上半年实际的合同负债可能位列行业前五，未结转资源充足为公司后续业绩提供了保障，在行业内处于领先水平。已售未结转资源充足。公司已售未结转金额连年增长，截至 2022 年 6 月。公司并表口径未结转金额2424.8 亿元，较 2021 年年底增长 23.36%。图图 39：公司预收房款及覆盖营收（公司预收房款及覆盖营收（TTM）的倍数）的倍数 图图 40：房地产业务并表口径可售未结转金额（亿元）房地产业务并表口径可售未结转金额（亿元）数据来源：公司公告、东北证券研究所

97、数据来源：各公司公告、东北证券研究所 图图 41：2022H1 部分房地产公司合同负债及覆盖倍数部分房地产公司合同负债及覆盖倍数 数据来源：公司公告、东北证券研究所-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%02004006008007200212022Q3营业收入（亿元）同比增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2002020212022Q3合计建发房产联发集团1.37 1.75 2.14 2.14 2.20 0.001.002.003.0001,0002,

98、0003,000200212022H1预收售房款（亿元）预收售房款覆盖营收倍数277.19459.37764.751112.51965.550500025002002020210.001.002.003.000.02000.04000.06000.08000.0建发股份保利发展碧桂园绿城中国万科A新城控股华润置地招商蛇口绿地控股龙湖集团2022H1合同负债（亿元）合同负债覆盖倍数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 5.2.公司管理能力强，费率控制优秀 公司销

99、售费率和管理费率控制在合理水平。公司销售费率和管理费率控制在合理水平。整体来看，公司两费费率约 5%左右，近年来整体呈现下行趋势。具体来看，公司销售费率维持在 5%左右，相较于行业优质公司平均 2.5%左右处于较高水平，这与公司处于销售快速增长期，不断进行品牌推广，营收和销售差异较大有关。公司管理费用控制行业领先，从 2017 年的 0.6%下降到 2021 年的 0.4%，突出公司管理体系不断优化，人效比不断提高。图图 42：公司销售费用（万元）及销售费率：公司销售费用（万元）及销售费率 图图 43：公司管理费用（万元）及管理费率：公司管理费用（万元）及管理费率 数据来源：公司公告、东北证券

100、 数据来源：公司公告、东北证券 表表 8：部分房地产企业：部分房地产企业 2021 年销售费率、管理费率年销售费率、管理费率 销售费率销售费率 管理费率管理费率 合计合计 中国海外发展中国海外发展 1.56%1.32%2.88%滨江集团滨江集团 1.88%1.47%3.35%招商蛇口招商蛇口 2.44%1.41%3.85%首开集团首开集团 2.57%1.71%4.28%保利发展保利发展 2.59%2.41%5.00%建发股份建发股份 4.60%0.40%5.00%万科万科 A 2.83%2.40%5.23%碧桂园碧桂园 2.92%2.58%5.50%华润置地华润置地 2.86%2.76%5.6

101、2%新城控股新城控股 3.50%2.50%6.00%龙湖集团龙湖集团 2.44%4.83%7.27%金地集团金地集团 3.12%5.53%8.65%数据来源：公司公告、wind、东北证券研究所 5.3.融资逆势发力，成本进一步下行 建发房产和联发集团，三道红线稳居绿档。建发房产和联发集团，三道红线稳居绿档。公司融资渠道通畅，结构相对简单，主要通过银行贷款、境内信用债、保险债权融资计划融资。截至 2022 年三季度，建发房产有息负债总额为 903.99 亿元，其中短期有息负债占比 9.43%，三道红线指标中剔除预收款项后资产负债率为 61.99%、净负债率 49.29%、现金短债比 4.98；联

102、发集团息负债总额为 363.17 亿元，其中短期有息负债占比 27.31%，联发集团剔除预收款后的资产负债率分别为 62.78%，净负债率分别为 63.19%，现金短债比分别为0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0200,000400,000600,000200202021建发房产联发集团销售费率0.0%0.5%1.0%010,00020,00030,00040,000200202021建发房产联发集团管理费率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 1.57。图图 44：2022

103、Q3 建发房产有息负债与资产情况建发房产有息负债与资产情况 图图 45：2022Q3 联发集团有息负债与资产情况联发集团有息负债与资产情况 数据来源：公司公告、东北证券研究所 数据来源：公司公告、东北证券研究所 建发房地产集团有限公司、联发集团有限公司均为发债主体公司，目前合计存量债券（含 ABS）本息合计余额为 467.74 亿元，其中一年内到期的占比 26.7%，未来一年内信用债到期高峰为 2023 年 3 月，共有 41.82 亿元的本息需要支付。此外，建发股份的母公司厦门建发集团有限公司也是公开市场发债主体，中诚信信用评级稳定在 AAA 级、展望稳定，银行授信充足，例如今年 8 月 3

104、0 日建发集团与中国银行总行签署战略合作协议，中国银行将为建发集团提供不超过 1000 亿元人民币的本外币授信融资安排，为公司进一步拓宽了融资渠道。图图 46：公司：公司信用债一年内月度到期情况信用债一年内月度到期情况 图图 47：公司：公司信用债长期年度到期情况信用债长期年度到期情况 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 公司近几年发债规模持续上升，公司近几年发债规模持续上升，积极把握融资窗口，逆势融资，现金流稳定性高。近五年信用债发行规模复合增长率达到 14.5%。公司供应链和房地产的双主业模式更突显出优厚的融资优势，所获资金既有利于公司房地产业务的健康发展，也有能给

105、供应链业务提供充足的现金流，从而带动整个公司健康发展。2022 年以来公司公司融资持续发力，年以来公司公司融资持续发力，2022 年前三季度公司关联的三个发债主体共发行债券 30 只（含 ABS），发行规模共 236.3 亿元，同比增长 19.6%，融资利率维持低位，平均融资利率仅为 3.62%，与大型优质央企处于同一水平。5.5279.68444.91252.46121.42424.66972.4002004006008001,0001,2007.1892.02172.3687.624.00155.52328.6205003003500554045

106、建发房产(亿元)联发集团(亿元)02040608002023年2024年2025年2026年2027年及以后建发房产(亿元)联发集团(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 图图 48：信用债发行规模及同比增速信用债发行规模及同比增速 图图 49：发行信用债平均利率发行信用债平均利率 数据来源：wind、东北证券研究所 数据来源：wind、东北证券研究所 表表 9：公司：公司 2022 年前三季度发债明细年前三季度发债明细 证券简称证券简称 证券类别证券类别 发行日期发行日期 发行规模（亿元）发行规模

107、（亿元）票面利率票面利率%22 建发建发 01 一般公司债 2022/1/11 5 3.4 22 建发建发 SCP001 超短期融资债券 2022/1/11 11 2.62 22 建发地产建发地产 MTN001B(并购并购)一般中期票据 2022/1/24 4 4.5 22 建发地产建发地产 MTN001A(并购并购)一般中期票据 2022/1/24 6 3.48 22 建发建发 SCP002 超短期融资债券 2022/2/16 10 2.55 22 建发建发 SCP003 超短期融资债券 2022/2/17 10 2.59 22 建发地产建发地产 MTN002A(并购并购)一般中期票据 20

108、22/2/21 10.3 3.55 22 建发地产建发地产 MTN002B(并购并购)一般中期票据 2022/2/21 5 4.48 22 联发集联发集 MTN001 一般中期票据 2022/2/23 5 3.6 天行天行 01 证监会主管 ABS 2022/3/3 7.64 3.25 22 光穗建发光穗建发 ABN001 交易商协会 ABN 2022/3/15 10 3.99 22 万鑫建发万鑫建发 ABN001 交易商协会 ABN 2022/3/22 7.66 3.8 22 建发地产建发地产 MTN003B 一般中期票据 2022/3/25 5 4.6 22 建发地产建发地产 MTN003

109、A 一般中期票据 2022/3/25 9.6 3.8 22 建发建发 Y1 一般公司债 2022/4/19 10 3.53 22 建房债建房债 01 一般企业债 2022/4/26 10 4.42 22 建发建发 Y2 一般公司债 2022/5/26 10 3.23 22 建房建房 F2 一般公司债 2022/6/1 12 4.32 22 建房建房 F1 一般公司债 2022/6/1 6 3.4 22 建发地产建发地产 MTN004 一般中期票据 2022/6/14 6.5 3.49 22 建发建发 Y3 一般公司债 2022/6/17 10 3.97 22 建房债建房债 02 一般企业债 2

110、022/6/23 10 4.45 天行天行 03 证监会主管 ABS 2022/6/28 3.29 3.1 22 光穗建发光穗建发 ABN003 交易商协会 ABN 2022/7/5 10 3.8 22 建房建房 01 一般公司债 2022/7/14 3.7 3.59 22 建发地产建发地产 MTN005 一般中期票据 2022/7/15 10 3.6 22 建发建发 Y4 一般公司债 2022/8/4 10 3.5 22 联发集联发集 MTN002 一般中期票据 2022/8/8 7.5 3.6 22 联发联发 01 一般公司债 2022/8/24 5 3.9 22 万鑫建发万鑫建发 ABN

111、002 交易商协会 ABN 2022/9/22 6.06 3.1 数据来源：wind、东北证券-50.0%0.0%50.0%100.0%002002020212022Q3债券发行量（亿人民币）同比增速5.37%4.67%3.89%3.51%3.67%3.62%0.00%2.00%4.00%6.00%200202021 2022Q3 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 5.4.公司 ROE 处于行业中上游，未来仍有提升空间 公司房地产业务公司房地产业务 2021

112、 年年 ROE 为为 11.97%。分解来看，公司毛利率低导致销售净利率低，公司的 ROE 主要来自权益系数的贡献，受益于公司通畅的融资渠道和地方国企的优势，2021 年权益系数 17.46，高于同行业平均水平，公司杠杆倍数较高，也保证了公司未来现金流的通畅。公司销售净利率较低。公司总资产周转率为 0.23，和其他同类型企业基本相同。未来未来 ROE 有望继续提升，同时结构有望改善。有望继续提升，同时结构有望改善。综合来看，公司 2017 年以来对拓展新市场、提高市场份额十分重视，新进多座城市导致毛利率较低。随着公司在国内大多数高能级城市均已有所布局，公司战略逐渐转向对已布局城市继续深耕，市场

113、拓展速度有望降低。公司有望通过城市深耕，提升销售净利率，未来 ROE 提升空间大，随着利润不断结转，公司所有者权益不断增厚，杠杆率会有所降低。6.估值与投资建议估值与投资建议 6.1.供应链财务预测及估值 供应链业务的核心看点是逐步扩大市场份额，通过经营货量增长实现营收和利润的增长。由于公司的套期保值业务，毛利率存在一定波动，我们通过净利率来进行预测。过去五年公司净利率始终维持在 0.50%-0.56%，预计 20222024 年公司净利率整体保持稳定，营业收入保持稳健增长。我们预测公司供应链业务 20222024 年营业收入为 7021.5/7864.1/8650.5 亿元，增速为+14.8

114、%、+12.0%、+10.0%；归母净利润为 37.3/40.6/43.2 亿元，增速为+15.8%、+9.0%、+6.3%；净利率为 0.56%、0.54%、0.53%。供应链业务可比公司有厦门象屿和厦门国贸，厦门国贸预测业绩增速较低，故动态 PE 较低，厦门象屿增速较高，故动态 PE 较高，我们给予建发股份 2023 年供应链业务业绩 6.5 倍 PE，对应目标市值为 263.9 亿元。表表 10：部分房地产企业部分房地产企业 2021 年杜邦分析年杜邦分析 ROE 销售净利率销售净利率 总资产周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数 金地集团金地集团 15.62%9.48%0.23 7.18

115、 滨江集团滨江集团 15.55%7.97%0.20 9.85 华发股份华发股份 15.30%6.23%0.15 16.20 保利发展保利发展 14.58%9.61%0.21 7.06 中国海外发展中国海外发展 12.21%16.32%0.29 2.58 建发股份建发股份 11.97%2.99%0.23 17.46 招商蛇口招商蛇口 9.88%6.46%0.20 7.59 万科万科 A 9.78%4.97%0.24 8.27 首开股份首开股份 2.21%1.02%0.21 10.25 数据来源：公司公告、wind、东北证券研究所；备注：ROE=归母净利润/平均归母净资产 请务必阅读正文后的声明及

116、说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 表表 11：供应链业务财务预测（亿元）供应链业务财务预测（亿元）2020A 2021A 2022Q1-Q3A 2022Q4E 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2874.5 6115.4 5276.9 1744.6 7021.5 7864.1 8650.5 yoy 21.95%74.46%19.34%0.03 14.82%12.00%10.00%毛利毛利 63.2 91.2 88.7 28.4 117.0 123.1 135.5 毛利率毛利率 1.80%1.49%1.68%1.63%1.67%

117、1.57%1.57%净利润净利润 17.7 33.0 30.9 8.7 39.2 42.5 46.1 净利率净利率 0.50%0.54%0.59%0.50%0.56%0.54%0.53%归母净利润归母净利润 17.8 32.2 29.1 8.1 37.3 40.6 43.2 yoy 12.72%80.84%22.10%0.35%15.77%8.97%6.34%归母净利率归母净利率 0.51%0.53%0.55%0.47%0.53%0.52%0.50%归母净利率在归母净利率在 净利润中占比净利润中占比 100.79%97.59%94.24%94.00%95.00%95.65%93.79%数据来源

118、：东北证券研究所 表表 12：部分供应链企业市值及：部分供应链企业市值及 PE 数据来源：wind，东北证券研究所；总市值和 PE（TTM）数据截至 2022 年 11 月 18 日 6.2.房地产业务财务预测及估值 房地产业务的核心看点是过去三年销售快速增长，可结转资源充足，未售土地储备充足，高能级城市土储占比提升，未来业绩确定性强。受早期高成本项目逐渐进入结转周期影响，预计今年净利率、毛利率仍有可能维持低位，随着历史包袱逐渐消化，后于有望逐步改善；同时公司持有建发房产股比较低，随着建发房产结利增加，预计归母净利润占净利润比例会有所下降。我们测算公司房地产业务 20222024 年营业收入为

119、 1300.1/1690.2/2028.2 亿元，增速为+35.0%、+30.0%、+20.0%；归母净利润为 29.2/37.9/45.5 亿元，增速为+0.5%、+29.9%、+20.2%。表表 13：房地产业务财务预测（亿元）：房地产业务财务预测（亿元）2020A 2021A 2022Q1-Q3A 2022Q4E 2022E 2023E 2024E 营业收入 824.2 963.1 107.1 931.3 1300.1 1690.2 2028.2 yoy 65.52%16.85%27.27%38.33%35.00%30.00%20.00%毛利 172.2 161.4 13.5 153.7

120、 208.3 278.9 344.8 毛利率 20.89%16.76%12.64%16.50%16.02%16.50%17.00%净利润 76.6 64.2 21.8 56.3 78.1 108.2 137.9 净利率 9.30%6.66%5.91%6.05%6.01%6.40%6.80%归母净利润 27.2 28.8 6.6 22.5 29.2 37.9 45.5 总市值总市值 PE（TTM）2023 年归母净利润及同比增年归母净利润及同比增速，速，wind 一致预期一致预期 2023 年动态年动态 PE 厦门象屿厦门象屿 240.3 亿元 8.97 32.23 亿元，+19.9%7.46

121、厦门国贸厦门国贸 152.7 亿元 5.34 34.13 亿元，-0.4%4.47 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 2020A 2021A 2022Q1-Q3A 2022Q4E 2022E 2023E 2024E yoy-14.38%5.69%-33.66%18.62%0.51%29.86%20.21%归母净利率 3.30%2.99%1.79%2.42%2.24%2.24%2.24%归母净利率在净利润中占比 35.54%44.86%30.36%40.00%37.31%35.00%33.00%数据来源：东北证券研究所 横向

122、对比首开股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、华发股份等重点房企的 PE，考虑到公司房地产业务未来利润增速较高，我们给予建发股份 2023 年房地产业绩7.5 倍 PE。对应总市值 284.3 亿元。表表 14：部分房企市值及：部分房企市值及 PE 数据来源：wind，东北证券研究所；总市值和 PE（TTM）数据截至 2022 年 11 月 18 日 6.3.公司整体财务预测及估值 综上所述，我们预计公司20222024年营业收入分别为8321.6/9554.2/10678.7亿元，同 比 增 速 分 别 比 为+17.6%、+14.8%、+11.8%。预 计 归 母 净 利 润 分 别 为66

123、.43/78.44/85.40 亿元，同比增速分别为+8.9%、+18.1%、+8.9%，EPS 分别为2.21/2.61/2.84 元。我们根据分部估值法，供应链业务市值为 263.9 亿元（对应 2023年业绩 6.5 倍 PE），房地产业务市值 284.3 亿元（对应 2022 年业绩 7.5 倍 PE），合计市值 548.2 亿元。表表 15：建发股份财务预测摘要：建发股份财务预测摘要 数据来源：东北证券研究所 6.4.投资建议 总市值总市值 PE（TTM）2023 年归母净利润及同比增年归母净利润及同比增速，速，wind 一致预期一致预期 2023 年动态年动态 PE 首开股份首开股

124、份 148.3 亿元-25.72 10.09 亿元，+41.2%14.70 招商蛇口招商蛇口 1102.8 亿元 15.80 106.62 亿元，+12.3%10.34 滨江集团滨江集团 331.4 亿元 8.82 43.75 亿元，+17.4%7.57 保利发展保利发展 1863.8 亿元 6.93 300.89 亿元，+6.8%6.19 华发股份华发股份 203.2 亿元 6.25 37.15 亿元，+7.9%5.47 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）4329.5 7078.4 8321.6 9554.2 10678.7 同比

125、增速同比增速 28.38%63.49%17.56%14.81%11.77%归属母公司净利润（亿元）归属母公司净利润（亿元）45.0 61.0 66.4 78.5 88.7 同比增速同比增速-5.39%35.40%8.94%18.08%13.03%每股净收益（元）每股净收益（元）1.59 2.07 2.21 2.61 2.95 净资产收益率（净资产收益率（ROE）11.73%11.99%11.07%11.87%12.13%股息收益率股息收益率 3.85%4.62%4.62%4.62%4.42%总股本总股本 2,864 2,863 3,005 3,005 3,005 请务必阅读正文后的声明及说明请

126、务必阅读正文后的声明及说明 31/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 从中长周期因素来看，我国房地产面临劳动人口拐点出现，城镇化率 64.7%接近天花板 70-75%，我们估算的家庭债务偿还率 10%对比发达国家处于中间水平，未来更多需求出自核心城市刚需（常住人口与户籍人口的差值仍然较大）和改善型需求（城镇居民户内可用面积仍有提升空间）；未来行业集中度会进一步提升，布局在一二线、强三线的房企会更受益，同时未来整体而言刚需比例会下降，逐步向改善型需求转变，产品力更强的房企会更受益。（详见我们在 8 月 18 日发布的深度报告风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望。）从短期因素来看，本轮政策

127、宽松从 2021 年 10 月以来逐步加码，经历了今年 4-6 月（需求端为主）、7-8 月（需求端为主）三轮快速加码，行业销售温和复苏，其中土储优质、三道红线稳居绿档的央国企销售回暖更为显著，也成为板块中表现较强的。今年 11 月，随着央行推出第二支箭，金融十六条发布，保函置换预售监管资金等政策陆续出台，房企信用风险修复路径逐渐明确，板块投资信心得到极大提振。我们认为，随着销售进一步改善，板块有望迎来机会。建发股份作为过去五年的行业黑马，也是本轮房地产销售复苏的领头羊，有望充分受益于行业格局改善和盈利水平提升，我们给予公司“买入”评级，目标价 18.24 元，总市值 548.2 亿。7.风险

128、提示风险提示 业绩预测和估值判断不达预期业绩预测和估值判断不达预期；国内新冠疫情反复国内新冠疫情反复。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 90,268 104,513 117,192 112,638 净利润净利润 10,963 11,737 15,064 18,397 交易性金融资产

129、697 697 697 697 资产减值准备 1,633 2,020 2,526 2,515 应收款项 8,305 9,632 10,219 13,096 折旧及摊销 586 270 263 278 存货 346,825 378,878 418,406 450,541 公允价值变动损失 131 0 0 0 其他流动资产 104,587 118,242 132,292 147,113 财务费用 2,174 3,541 3,541 3,541 流动资产合计流动资产合计 550,683 611,963 678,805 724,085 投资损失-3,234-2,913-3,057-2,136 可供出售

130、金融资产 运营资本变动-10,845-1,415-2,891-23,318 长期投资净额 14,594 14,594 14,594 14,594 其他-998-132-136-140 固定资产 2,813 3,141 3,181 3,349 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 409 13,108 15,310-862 无形资产 869 1,159 1,311 1,473 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-9,477 2,137 2,712 1,653 商誉 854 854 854 854 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 43,269-1,000-5,344-5,344 非非流动资

131、产合计流动资产合计 51,776 52,393 52,585 52,915 企业自由现金流企业自由现金流-19,354 12,798 15,691-1,011 资产总计资产总计 602,459 664,356 731,390 777,000 短期借款 8,999 8,999 8,999 8,999 应付款项 62,468 71,070 81,416 80,059 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 95 126 136 157 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 16,806 16,806 16,806 16,806 每股收益（元）2.

132、07 2.21 2.61 2.95 流动负债合计流动负债合计 356,236 403,855 457,628 486,643 每股净资产（元）17.76 19.97 21.99 24.34 长期借款 61,103 61,103 61,103 61,103 每股经营性现金流量（元）0.14 4.36 5.09-0.29 其他长期负债 48,202 48,202 48,202 48,202 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 109,305 109,305 109,305 109,305 营业收入增长率 63.5%17.6%14.8%11.8%负债合计负债合计 465,541 513,

133、160 566,933 595,949 净利润增长率 35.4%8.9%18.1%13.0%归属于母公司股东权益合计 50,844 60,028 66,073 73,141 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 86,074 91,168 98,384 107,910 毛利率 3.6%3.9%4.2%4.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 602,459 664,356 731,390 777,000 净利润率 0.9%0.8%0.8%0.8%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 3.25 3.82

134、3.66 3.85 营业收入营业收入 707,844 832,161 955,422 1,067,866 存货周转天数 150.02 163.81 157.69 154.25 营业成本 682,585 799,625 915,220 1,019,840 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 900 3,245 4,013 4,699 资产负债率 77.3%77.2%77.5%76.7%资产减值损失-1,423-2,020-2,526-2,515 流动比率 1.55 1.52 1.48 1.49 销售费用 8,161 10,402 11,943 13,348 速动比率 0.43 0.43 0

135、.42 0.42 管理费用 664 832 1,051 1,119 费用率指标费用率指标 财务费用 1,616 2,458 2,287 2,135 销售费用率 1.2%1.3%1.3%1.3%公允价值变动净收益-148 0 0 0 管理费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%投资净收益 3,085 2,913 3,057 2,136 财务费用率 0.2%0.3%0.2%0.2%营业利润营业利润 15,642 17,015 22,074 26,930 分红指标分红指标 营业外收支净额 160 115 114 116 股息收益率 4.4%4.4%4.4%4.4%利润总额利润总额 15,802 17

136、,130 22,188 27,047 估值指标估值指标 所得税 4,839 5,393 7,123 8,650 P/E（倍）4.38 6.11 5.17 4.58 净利润 10,963 11,737 15,064 18,397 P/B（倍）0.51 0.68 0.61 0.56 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 6,098 6,643 7,848 8,871 P/S（倍）0.05 0.05 0.04 0.04 少数股东损益 4,865 5,094 7,216 9,526 净资产收益率 12.0%11.1%11.9%12.1%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

137、声明及说明 33/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 吴胤翔吴胤翔，同济大学建筑与土木工程硕士，现任东北证券房地产组首席分析师，5年房地产研究经验，担任多家财经媒体特约专家，研究覆盖房地产开发、物业管理、商业运营、房产中介、REITs等，2019年加入东北证券研究所。喻杰，喻杰，清华大学土木工程硕士，厦门大学环境科学、经济学本科，3年房地产开发运营管理和项目管理经验，现任东北证券房地产组研究助理，研究主要覆盖房地产开发，2022年加入东北证券研究所。陈希瑞，陈希瑞，清华大学低碳经济硕士，曾就职于国银租赁从事基础设施租赁业务

138、 3 年，现任东北证券房地产组研究人员，主要研究基础设施公募 REITs 领域，2022 年加入东北证券研究所。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券

139、买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该

140、客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转

141、让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准

142、。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 建发股份建发股份/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 1

143、22 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭

144、丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程

145、 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 0

146、 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑