1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 11 月 24 日 公司研究公司研究 发挥平台技术发挥平台技术，全面对接新能源及储能需求，全面对接新能源及储能需求 四方股份（601126.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）深耕深耕电力二次设备，积极拓展电力二次设备，积极拓展新能源及储能业务新能源及储能业务。四方股份成立于 1994 年，由中国首台微机继电保护装置的研制者、工程院首批院士杨奇逊教授创办。公司致力于为智能电网发、输、配、用各个环节以及火电、水电、核电、新能源发电企业、大型工业用户提供产品和解决方案。输电侧业务：中流砥柱，优势突出。输电侧业务：中流砥柱，优势

2、突出。继电保护作为电力系统的“三道防线”中的第一道，对电力系统安全起到重要作用。随着风电和光伏等新能源大量并网，电网格局与电源结构发生重大改变，公司输电侧业务技术迭代加快。2022 年国网前4批招标中，公司继电保护中标金额市占率18.4%，排名仅次于国电南瑞22%。发电侧业务：新能源、火电、水电多极增长。发电侧业务：新能源、火电、水电多极增长。火电：公司提供自主可控 DCS/PLC、电气自动化、仿真等产品，助力发电企业的智能化、智慧化及自主可控建设；水电：除了传统水电之外，公司参与起草抽蓄电站稳控技术规范，2022 年相继完成多个抽蓄电站配套稳控系统的建设；新能源：提供并网友好、自主可控的场站

3、一体化解决方案及风光储集中调控运维系统产品。2021 年，公司新能源业务合同 11.4 亿元同比+41%，22 年上半年新能源业务合同 6 亿元同比+76%。电力电子技术：挖掘储能潜力，开拓无功补偿市场。电力电子技术：挖掘储能潜力，开拓无功补偿市场。国内储能市场放量明显，随着上下游挤压边际改善、项目结构向好，盈利有望得到改善。公司具备十余年储能项目经验，具备国内外项目经验百余个。依托中高压级联技术路线，以及电网友好控制方向的特殊优势，公司有望在储能集成领域取得一定市占率。2022 年 10 月，公司以 3388 万元成功中标南方电网液冷式中压级联电池储能系统设备研制与系统集成技术服务。该项目不

4、仅包括 10kV/10MW 液冷式高性能中压级联储能系统及相关技术资料，还包括协助产出发明专利 8 项、论文 4 篇。高标准的项目要求，体现了公司在储能领域的技术实力，特别是在中高压级联、液冷等先进技术方面的相对优势。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-24 年的营收分别为 53.6/67.9/82.2亿元，归母净利润分别为 5.81/7.07/8.10 亿元，对应 EPS 为 0.71/0.87/1.00 元。当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 22/18/16 倍。公司在继保自动化领域有着深厚的技术积累，发电侧业务在火电、抽水蓄能、新能源等需求拉动下

5、有望维持较高的订单增速，储能业务作为公司未来重点发力板块，有望取得一定市占率。综合来看，公司各项业务均有较高景气度，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级。”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、电力工程投资不及预期风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）3,863 4,298 5,360 6,788 8,220 营业收入增长率 4.94%11.26%24.71%26.64%21.11%净利润（百万元）344 452 581 70

6、7 810 净利润增长率 83.07%31.38%28.66%21.59%14.64%EPS（元）0.42 0.56 0.71 0.87 1.00 ROE（归属母公司)（摊薄）8.27%11.67%14.37%15.25%15.27%P/E 37 28 22 18 16 P/B 3.0 3.3 3.1 2.7 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-22 当前价：当前价：1 15.515.51 元元 作者作者 分析师：黄帅斌分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业证书编号：S0

7、930518040004 分析师：郝骞分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 联系人：和霖联系人：和霖 市场数据市场数据 总股本(亿股)8.13 总市值(亿元)：126.12 一年最低/最高(元)：8.49/25.97 近 3 月换手率：137.48%股价相对走势股价相对走势 -48%-24%0%23%47%11/2102/2205/2208/22四方股份沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-4.20-6.43-5.02 绝对-0.45-15.84-25.43 资料来源：Wind 要

8、点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 输电侧：输电侧：公司在该领域深耕多年，市场地位稳固。新型电力系统建设背景下，该部业务面临技术迭代。假设 22-24 年该部营收增速分别为 8.0%/7.0%/6.0%，由于上游大宗商品降价，假设毛利率较 21 年略提升，22-24 年分别为48.0%/48.0%/47.0%。发电侧：发电侧：面向火电、水电、新能源发电均有目标产品，需求受到多方拉动。假设22-24 年该部营收增速分别为 37.5%/30.0%/26.0%，毛利率维持前期水平为29.3%

9、/29.3%/29.3%。配用电：配用电：受益于新型电力系统建设，该部新签合同额同比增长较快。假设 22-24年该部营收增速分别为 30.0%/25.0%/18.0%，假设 22-24 年毛利率分别为19.0%/19.0%/19.0%。电力电子电力电子技术技术：包括 SVG、调相机、储能集成等，预计 2022 年下半年到 2024年，随着公司储能项目逐步打开市场并确认收入，带动该部营收快速增加，22-24年该部营收分别为 6.0/11.2/16.0 亿元，增速分别为 53.1%/85.9%/42.6%，假设毛利率保持平稳，22-24 年分别为 21.7%/21.7%/21.7%。我们区别于市场

10、的观点我们区别于市场的观点 1）市场认为四方股份主要业务在电网侧，未来增速有限。我们认为，公司的发电侧业务在新旧能源方面均有成熟应用，在火电、抽水蓄能、光伏、风电四大领域的需求带动下，未来有望实现较高增速；2）市场认为四方股份的储能集成业务缺乏竞争力，公司在电网稳定控制、调度方面的丰富经验恰恰是储能集成系统的核心需求。随着储能领域制度完善、要求提升，公司的竞争优势有望得到体现。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）行业层面。电网、电源投资增速超预期，行业景气度高；行业出台关键性政策，或市场价格变动，导致储能项目盈利性明显好转；2）公司层面。受多方需求拉动，发电侧订单超预期；取得关键性储能项

11、目中标，对公司股价形成催化。估值与估值与评级评级 我们预计公司 2022-24 年的营收分别为 53.6/67.9/82.2 亿元，归母净利润分别为 5.81/7.07/8.10 亿元，对应 EPS 为 0.71/0.87/1.00 元。当前股价对应 22-24年 PE 分别为 22/18/16 倍。公司在继保自动化领域有着深厚的技术积累，新型电力系统建设背景下，行业总量稳步提升，技术迭代稳固现有格局。公司的发电侧业务属于平台型技术，在火电（包括传统火电、灵活性改造）、抽水蓄能、光伏、风电（包括陆风、海风）等细分领域均有应用，未来有望维持较高的订单增速。电力电子技术方面，SVG与调相机有望实现

12、互补，适用于不同场景下的无功补偿。而储能业务作为公司未来重点发力板块，依托中高压级联技术路线，以及电网友好控制方向的特殊优势，有望取得一定市占率。综合来看，公司各项业务均有较高景气度，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入“买入”评级”评级。WWcZpWrX8ZqUmPaQbP6MsQpPnPmOfQoPrQiNoMyQaQnNzQMYmPsNvPoOtM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）目目 录录 1、深耕电力二次设备，积极拓展新能源及储能业务深耕电力二次设备，积极拓展新能源及储能业务 .6 6 1.1、发输配用一体化解决方案提供

13、商.6 1.2、新型电力系统建设带动公司新一轮增长.8 1.3、股权结构稳定，技术实力强.10 2、输电侧业务：中流砥柱，优势突出输电侧业务：中流砥柱，优势突出 .1111 3、发电侧业务：新能源、火电、水电多极增长发电侧业务：新能源、火电、水电多极增长 .1414 3.1、火电：新建市场与灵活性改造齐飞.15 3.2、抽水蓄能：步入新一轮集中建设.16 3.3、新能源发电：受益于行业景气，订单增速高.17 4、电力电子技术：挖掘储能潜力，开拓无功补偿市场电力电子技术：挖掘储能潜力，开拓无功补偿市场.1919 4.1、关注国内储能市场盈利改善.19 4.2、十余年储能项目经验，技术能力突出.2

14、1 4.3、从 SVG 到调相机，顺应新型电力系统需求.24 5、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 .2626 6、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .2828 6.1、相对估值.28 6.2、绝对估值.28 6.3、估值结论与投资评级.29 7、风险分析风险分析 .3030 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）图目录图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司分部业务收入.8 图 3：公司分部业务毛利率.8 图 4：我国电力工程投资.8 图 5：公司营收及同比增速.9 图 6：公司归母净利润及同比增速.9 图 7：公

15、司毛利率、净利率情况.9 图 8：公司 ROE、ROA 情况.9 图 9：公司资产负债率.9 图 10：公司各项费用率.9 图 11：公司股权结构.10 图 12：研发投入及占比.11 图 13：研发人员数量及占比.11 图 14：电力系统的“三道防线”.12 图 15：继电保护的挑战.12 图 18：国网 2021 年继电保护中标份额（按中标金额）.13 图 19：南网 2021 年继电保护中标份额（按中标包数）.13 图 20：国网 2022 前 4 批继电保护中标份额（按中标金额）.13 图 21：国家电网投资.14 图 22：南方电网投资.14 图 23：公司发电侧业务.14 图 24

16、：火电核准装机.15 图 25：火电基本建设投资.15 图 26：2021 年分季度煤电核准情况.15 图 27：不同类型投资方对核准煤电的“贡献率”的变化情况.15 图 28：我国抽水蓄能装机规划（GW）.16 图 29：我国抽水蓄能核准装机.16 图 30：CSGC-3000E 新能源智慧集控运维系统.17 图 31：新能源业务订单及收入.17 图 32：三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站示范项目.17 图 33：四方股份风场解决方案.18 图 34：四方股份中标华能山东半岛南 4 号海上风电项目.18 图 35：国内储能新增装机预测.19 图 36：2022 年 1-9 月份储能系统和

17、EPC 中标.19 图 37：22 年 1-9 月份储能系统和 EPC 中标均价（单位：元/Wh）.20 图 38：22 年 9 月新型储能应用场景功率规模占比.20 图 39：硅料价格.20 图 40：2021-2022 年多晶硅供应情况.20 图 41：电网侧储能接入电压更高，全局统一调控.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）图 42：电网关键节点配储可减少终端配储容量需求 20-30%.21 图 43：新能源大基地项目需配置电网侧新型储能.21 图 44：电网侧新型储能配置方案.21 图 45：公司储能产品布局.22

18、 图 46：公司储能业务发展历程.22 图 47：南方电网液冷式中压级联电池储能系统设备研制与系统集成技术服务招标公告.23 图 46：中国高压 SVG 行业市场规模预测.24 图 50：扎鲁特换流站的调相机.25 图 51：分布式调相机.25 表目录表目录 表 1：公司部分代表产品.7 表 2：公司分部营收.7 表 3：公司高管介绍.10 表 4：公司在火电领域主要产品.16 表 5：公司中标海上风电项目.19 表 6：四方股份储能项目中标.22 表 7：中高压直挂（级联）储能系统产品的技术和成本优势.23 表 8：6MW/6MWh 储能技术经济对比经济性.24 表 9：各种无功功率动态补偿

19、装置的简要对比.25 表 10：可比公司估值比较.28 表 11：绝对估值核心假设表.28 表 12：现金流折现及估值表.29 表 13：敏感性分析表.29 表 14：绝对估值法结果汇总表.29 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）1 1、深耕电力二次设备，积极拓展新能源及深耕电力二次设备，积极拓展新能源及储能业务储能业务 1.11.1、发输配用一体化解决方案提供商发输配用一体化解决方案提供商 四方股份成立于 1994 年，由中国首台微机继电保护装置的研制者、工程院首批院士杨奇逊教授创办。公司致力于为智能电网发、输、配、用各个环

20、节以及火电、水电、核电、新能源发电企业、大型工业用户提供产品和解决方案。图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 2016中标南方电网广西配网自动化成套设备全年框架 50%份额；国网二次保护监控类设备集招中标率为 14.95%；火电整体过剩的背景下，重点产品 NCS 系统、ECS 系统和发变组保护合同额同比翻番与美国哈德威公司合资成立哈德威四方19942014在国网各批次集中招标、南网框架招标中标总份额稳居行业前三；二次设备中标浙北-福州、淮上-南京-上海、锡盟-山东三条 1000kV 特高压交流工程项目公司发展项目开发在特高压皖电东送工程招标中取得多个标段；开关智能组件项目通过了国网入网一二次

21、设备联调试验检测；收购保定三伊天星电气、保定三伊电力电子，扩大公司产品经营领域；收购南京摩科，取得配网全景调度支持系统相应知识产权；收购中能博瑞，增加电厂发电的高、中低压变频调速等解决方案2012保定生产装备基地二期和南京生产基地二期工程同期启动项目建设；特高压交直流输电产品中标溪洛渡-金华800kV 特高压直流、皖电东送工程特高压1000kV2013中标蒙西-天津南、榆横-潍坊特高压交流及800kV 宁夏宁东-浙江绍兴、酒泉湖南、山西晋北-江苏南京特高压直流控制保护系统转让所持四方特变股份给特变电工2015全国电源投资完成额同比下降，国网二次保护监控类设备集招额下降5%，公司中标率仍提升1%

22、四方三伊积极探索硅制备领域的高频开关电源2017受益于配电网投资持续增长，配用电业务继续保持高增长态势，合同额同比增长 50%；在光伏行业中标第三批光伏领跑者多个标志性项目“特高压多端混合直流输电控制保护系统”等多项技术成果通过行业鉴定，均达到国际领先水平2018转让所持ABB四方股份及四方星图股份 特高压安稳系统中标单机容量世界最大的白鹤滩水电站；中标南方电网高压链式级联直挂大容量储能变流器项目；持续扩大重点客户新能源市场的占有率2020中标三峡乌兰察布智慧联合集控中心示范项目，新能源发电领域中标额较上年同期增长超 40%；成立分布式能源及储能事业部，中标南方电网调峰调频公司高压级联电池储能

23、系统集成等多个项目2021着手上市，哈德威退出，许继增持，公司改名北京四方继保自动化有限公司2001为避免同业竞争，许继、国电南自相继退出，华电向华电恒基能源转移股份，2010年公司上市2010在国家电网六个批次的输变电设备集中规模招标中总排名第二；研发大容量分组储能变流器与ABB成立ABB四方，专注全套高压直流输电解决方案；收购电科四维，增强高压互感器技术储备；与特变电工成立四方特变，专注变压器智能组件2011 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）公司主营产品以种类范围划分主要为保护自动

24、化及电力电子两大类，依托技术优势，提供定制化产品。公司提供系统解决方案，应用场景多样，产品适用于电力系统发、输、变、配、用、储链条中一个或多个环节，按应用领域划分产品种类及确认收入，共有发用电、配用电、输变电、电力电子四大主营业务。表表 1 1：公司部分代表产品：公司部分代表产品 应用行业应用行业 产品分类产品分类 代代表产品表产品 输变电保护及自动化 继电保护 继电保护、安全稳定控制及保护 自动化 变电站自动化、调度自动化、继电保护信息及运维系统、智能运检 发电与企业电力 新能源发电 次同步振荡及轴系扭振产品、场站一体化方案及风光储集中调控运维系统 传统发电 自主可控 DCS/PLC、电气自

25、动化及仿真产品、发电机励磁系统 企业电力 石油化工、感应加热装置、工控自动化、智能制造 配用电系统 配电 智能配电开关、智能终端、一二次融合装备、配电自动化主站、配用电运维管控系统 供用电 供用电系统智能保护与控制、能效优化、物联网（IoT）等整体解决方案 电力电子 电能质量 高可靠性供电系统、SVG、低压穿越电源 直流输电 高压直流输电、柔性直流输电换流器、直流配网成套、直流控制保护系统 新能源储能系统 储能变流器、综合能源管理系统 资料来源：公司官网，公司公告 表表 2 2：公司分部营收：公司分部营收 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016

26、 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 营业总收入营业总收入 23.49 30.53 32.64 33.06 31.39 31.82 35.29 36.81 38.63 42.98 输变电保护和自动化系统 19.24 19.46 19.64 发电与企业电力系统 8.77 8.97 13.79 配用电系统 5.14 6.37 5.07 电力电子应用系统 3.46 3.62 3.94 继电保护及变电站自动化系统 16.10 19.45 20.47 20.45 20.40 19.82 20.24 配电开关产品 0.93 3.11 电力系统安全稳定监

27、测控制系统 1.11 1.26 1.30 1.35 1.35 1.26 2.13 发电厂自动化系统 2.56 2.95 3.04 2.78 3.32 2.81 3.03 电力电子产品 1.92 3.77 4.49 4.24 2.44 2.69 2.02 配网自动化系统 0.45 1.30 1.52 1.47 1.63 2.00 2.05 电网继电保护及故障信息系统 0.57 0.63 0.65 0.66 0.61 0.72 0.75 轨道通自动化系统 0.38 0.39 0.58 0.61 0.56 0.43 0.43 集成变电站 1.38 1.17 0.53 其他主营业务 0.16 0.57

28、 0.35 1.33 0.96 0.47 1.41 0.09 0.09 0.41 其他业务 0.23 0.21 0.25 0.16 0.13 0.16 0.13 0.12 0.11 0.12 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 2021 年，公司输变电保护和自动化系统营收 19.6 亿元，发电与企业电力系统营收 13.8 亿元，配用电系统营收 5.1 亿元，电力电子应用系统营收 3.9 亿元，营收占比分别为 45.7%/32.1%/11.8%/9.2%。2021 年，输变电保护和自动化系统、发电与企业电力系统、配用电系统、电力电子应用系统毛利率分别为 47.7%/29.3%/19.

29、6%/21.7%，同比变化幅度为+2.2pct/-10.0pct/+6.7pct/-3.1pct。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）图图 2 2：公司分部业务收入公司分部业务收入 图图 3 3：公司分部业务毛利率公司分部业务毛利率 00022H1输变电保护和自动化系统发电与企业电力系统配用电系统电力电子应用系统其他主营业务其他业务 09202020212022H1输变电保护和自动化系统发电与企业电力系统配用电系统电力电子应用系统 资料来源：Wind，光大证券研究

30、所；单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：%1.21.2、新型电力系统建设带动公司新一轮增长新型电力系统建设带动公司新一轮增长 受电源、电网投资周期影响，公司 2014-2019 年归母净利润呈下降趋势。2020-2021 年，随着新能源投资增速加快、以及新型电力系统建设，公司业绩重回增长轨道。图图 4 4：我国电力工程投资：我国电力工程投资 -20%0%20%40%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 电网基本建设投资完成额电源基本建设投资完成额同比（电网投资，右轴）同比（电源投资，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元

31、 2021 年，公司实现营收 42.98 亿元，同比增长 11.26%，实现归母净利润 4.52亿元，同比增长 31.38%。2022 年前三季度，公司实现营收 35.99 亿元，同比增长 16.00%，实现归母净利润 4.39 亿元，同比增长 14.04%。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）图图 5 5：公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图 6 6：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 -10%0%10%20%01020304050营业收入（亿元）同比（%）（右轴）-30%0%30%60%90%012345

32、归母净利润（亿元）同比（%）（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 随着下游业务结构优化，公司净利率显著回升。2021 年，公司净利率同比+1.8pct至 10.53%，带动公司 ROE 提升 3.1pct 至 11.67%。2022 年前三季度，由于大宗商品涨价影响，公司毛利率略有下降，但受益于期间费用率的有效控制，公司净利率保持平稳。图图 7 7：公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况 图图 8 8：公司公司 ROEROE、ROAROA 情况情况 01020304050销售净利率(%)销售毛利率(%)02468017201

33、8201920202021ROE(加权)(%)ROA(%)资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至 2022 年三季度末，公司总资产 75.30 亿元，资产负债率 47.80%，较 2021年底提升 0.36pct。2022 年前三季度公司销售费用率、管理费用率实现同比下降，销售费用率、管理费用率分别同比下降 1.26pct、0.69pct 至 8.36%、4.56%。图图 9 9：公司资产负债率公司资产负债率 图图 1010：公司各项费用率公司各项费用率 00020406080资产总计（亿元）资产负债率(%)(右轴）-50510152

34、0销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）1.31.3、股权结构稳定，技术实力强股权结构稳定，技术实力强 公司的第一大股东是四方电气（集团）股份有限公司，实际控制人为签署了一致行动协议的杨奇逊院士及王绪昭博士。截至 2022 年三季度末，四方电气持有公司 43.1%的股权，杨奇逊和王绪昭直接及间接持有四方电气 32.28%的股权，并直接持有公司 1.32%的股份。公司股权结构稳定。图图 1111：

35、公司股权结构公司股权结构 杨奇逊王绪昭聚智英才四方电气（集团）股份有限公司北京四方继保自动化股份有限公司43.1%北京中电恒基启航1号员工持股计划5.87%4.65%磐信管理16.56%5.21%4.70%2.17%59.92%89.34%40.08%10.66%0.79%0.53%资料来源：公司公告；截至 2022 年三季度末 创始人杨奇逊为我国第一批工程院院士，研发了中国第一台微机继电保护装置，高层管理人员多具备高学历及深厚的行业积累。公司深耕继保与自动化行业近三十年，技术积累雄厚，与华北电力大学来往密切，人员培育体系完善；重视研发，研发投入在营收中的占比常年维持在 10%以上的水平；公司

36、员工中技术人员占比约 50%，2021 年公司有 752 名研发人员，占总员工数量的 24.8%。表表 3 3：公司：公司核心管理层核心管理层介绍介绍 姓名姓名 职务职务 主要经历主要经历 杨奇逊 创始人、实控人 男，生于 1937 年，中国国籍，博士研究生学历，华北电力大学教授、博士生导师，电力系统继电保护专家，中国工程院院士、中国电机工程学会理事、国家标准化委员会量度继电器和保护设备分委会主席。杨先生曾任中国工程院能源与矿产工程学部副主任、国务院学位委员会电工学科组成员。杨先生是中国第一台微机继电保护装置的发明人，也是中国第一套成套微机线路保护装置的发明人。王绪昭 创始人、实控人 工学博士

37、，华北电力大学教授。1978 年毕业于河北电力学院，1987 年在华北电力学院获得博士学位。1982 年 9 月起任华北电力学院电力系主任；1990 年 9 月任华北电力学院教务处长，曾发表各种学术论文数十篇，获 1990 年“霍英东科学基金奖”；1993 年 4 月任国家电力公司电力机械局副总工程师；1994 年 4 月至 2001 年 5 月，先后任北京哈德威四方保护与控制有限公司副总经理、总经理；2001 年 5 月至 2004 年 1 月任北京四方继保自动化有限公司总经理；曾任四方股份董事长。高秀环 董事长 生于 1964 年，博士研究生学历，特设国际 MBA，高级工程师。1994 年

38、起在北京四方继保自动化股份有限公司工作，历任总经理助理，董事会秘书，质量管理部经理，质量和信息中心主任，质量体系管理者代表，公司信息及人力资源总监；2011 年11 月，任北京 ABB 四方电力系统有限公司董事。2012 年 4 月兼任保定三伊方长电力电子有限公司，保定四方三伊电气有限公司和保定三伊天星电气有限公司董事，现任四方股份董事长。刘志超 总经理 生于 1975 年，武汉水利电力大学电力系统及其自动化专业工学硕士，教授级高级工程师。2000 年 7 月2002 年 7 月，任国电南京自动化股份有限公司研发工程师；2002 年 8 月2008 年 3 月，任南京四方亿能电力自动化有限公司

39、研发工程师；2008年 4 月起，历任北京四方继保自动化股份有限公司研发中心部门经理，新能源业务副总经理，电网业务副总经理，研发中心主任，解决方案中心主任，总裁助理。现任四方股份总经理。资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）图图 1212：研研发投入及占比发投入及占比 图图 1313：研发人员数量及占比研发人员数量及占比 0%4%8%12%16%0.001.002.003.004.005.002001920202021研发投入（亿元）研发投入占营收比重（%）（右轴）0%1

40、0%20%30%03006009002001920202021研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)(右轴)资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2 2、输电侧业务：中流砥柱，优势突出输电侧业务：中流砥柱，优势突出 继电保护及自动装置是发电及输变电系统二次系统的核心设备之一，其原理是在电力系统出现短路等非正常运行情况时，通过数学模型快速判断电气量的变化，并结合其他设备仪器获取的数据信息，完成对电力系统的有效保护，避免电力短路等问题影响其他支路，可自动化执行识别、处理，报警或切断过程。继电保护作为电力系统的“三道防线”中的第一道，具有选择

41、性、选择性、灵敏性、灵敏性、速动速动性、可靠性性、可靠性四大特点。由于其对电力系统安全的重要作用，要求继保系统具备高精度的信号识别及快速可靠的反应速度。根据朱雪雄电力系统继电保护技术的现状与发展研究：1）选择性，就是说在系统发生故障时，继电保护装置要有选择性的将故障切除，保证系统的正常运行；2）灵敏性，灵敏系数是衡量装置是否灵敏的关键，在保护范围内，保护动作要随时启动，在保护区外发生故障要做出准确动作；3）速动性，就是指保护装置要尽可能迅速的切除短路故障，降低损失；4）可靠性，关键是保护装置动作的可靠，保证装置设计原理、安装调试正确无误，提高保护的可靠性。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研

42、究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）图图 1414：电力系统的“三道防线”：电力系统的“三道防线”资料来源：王增平构建更加坚强的电网安全第一道防线 随着大容量、远距离特高压直流输电技术快速发展，风电和光伏等新能源大量并网，远距离跨区输电规模持续增长，电网格局与电源结构发生重大改变，系统稳定问题由局部、孤立向全局、连锁方向演化，电网安全防御能力亟需提升。2022 年公司针对国家“双碳”建设规划和“新型电力系统”特点，持续加强行业研究和专业建设，在新型电力系统继电保护、电力系统自动化、源网荷储协调控制技术、储能相关技术等方面着力布局和深入开展技术研究工作，承担的国家和

43、大型企业的重大科技项目和专项研究，均取得了阶段性进展。图图 1515：继电保护的挑战：继电保护的挑战 资料来源：周泽昕新型电力系统继电保护挑战及对策 作为公司传统强势业务，四方股份在国网、南网继电保护招标中名列前茅。据公众号“电能革新”统计，2021 国网继电保护类招标总额 37.65 亿元，四方继保（北京四方继保自动化股份有限公司，即本公司，下同）中标金额 6.04 亿元，排名第三；2021 年南网继电保护类招标共 66 包，四方继保中标 12.6 包，排名第三；2022 年国网前 4 批继电保护类招标总额 28.7 亿元，四方继保中标金额5.3 亿元，排名第二。敬请参阅最后一页特别声明-1

44、3-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）图图 1616：国网：国网 20212021 年继电保护中标年继电保护中标份额份额（按按中标金额）中标金额）图图 1717：南网：南网 20212021 年继电保护中标年继电保护中标份额份额（按按中标包数）中标包数）0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%南瑞继保南瑞控制四方继保长圆深瑞许继电气国电南自 资料来源：电能革新公众号，光大证券研究所整理 资料来源：电能革新公众号，光大证券研究所整理 图图 1818：国网：国网 20222022 前前 4 4 批继电保护中标份额批继电保护中标份额（按按中标

45、金额）中标金额）0%4%8%12%16%20%24%资料来源：电能革新公众号，光大证券研究所整理 在建设新型电力系统的背景下，电网投资力度进入上行周期。根据国家电网数据，“十四五”期间，国网计划投入电网投资 2.4 万亿元，大力推进新能源供给消纳体系建设，并承诺 2022 年电网投资 5012 亿元，首次突破5000 亿元。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，总投资 3800 亿元。南方电网方面，“十四五”电网建设规划投资约 6700 亿元，比“十三五”提升 51%。四方股份输电侧继保业务在两网招标范围内地位稳固，叠加新形势下继保业务面临新

46、挑战，产品升级与科研攻关同步推进。公司有望受益于新一轮电网投资，且现有的竞争优势有望维持。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）图图 1919：国家电网投资：国家电网投资 图图 2020：南方电网投资：南方电网投资 4,964 4,854 4,889 4,473 4,605 4,882 5,012 4,200 4,300 4,400 4,500 4,600 4,700 4,800 4,900 5,000 5,100 200022E 4,433 6,700-1,000 2,000 3,0

47、00 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 十三五实际投资十四五计划投资 资料来源：国家电网；单位：亿元；2022 年为国网承诺投资金额 资料来源：南方电网；单位：亿元 3 3、发电侧业务：新能源、火电、水电多极发电侧业务：新能源、火电、水电多极增长增长 公司在发电侧主要提供基于风光水火等能源发电过程控制、友好并网控制系统，应用机器视觉分析手段，实现电站的无人化、智慧化运营。图图 2121：公司发电侧业务：公司发电侧业务 资料来源：公司官网 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）3.13.1、火电：新建市场

48、与灵活性改造齐飞火电：新建市场与灵活性改造齐飞 传统发电方面，传统发电方面，公司提供自主可控 DCS/PLC、电气自动化、仿真等产品，助力发电企业的智能化、智慧化及自主可控建设，如发电厂电气自动化系统、发电机组励磁控制系统、发电机组扭振保护控制装置等核心产品。随着新能源发电占比不断提升，一方面，公司持续深耕保持市场占有率，积极跟踪火电灵活改造进程；另一方面，公司积极开拓国外市场，2020 年中标国内企业在境外投资的最大水电项目巴基斯坦 SK4*221MW 水电站计算机监控系统。随着 2016-2019 年严控火电装机，火电产能过剩的形势得到改善。在煤电规划建设风险预警机制下，2020 年红色和

49、橙色风险预警地区数量已降至个位数。在此背景下，“十三五”末煤电核准装机大幅回升。在 2021 年 9 月多个省份拉闸限电后，第 4 季度煤电核准装机量大幅提升。2022年，煤电核准装机大幅增加，前 9 个月总核准超过 50GW。2022 年 1-8 月煤电基本建设投资完成 480 亿，同比增加 60%。图图 2222：火电核准装机：火电核准装机 图图 2323：火电基本建设投资：火电基本建设投资 0102030-20,000 40,000 60,000 核准煤电装机(MW)煤电充裕度红色/橙色地区数量（右轴/个）-40%-20%0%20%40%60%80%0 2000 4000 6000 火电

50、基本建设投资完成额电源基本建设投资完成额增速（火电）增速（电源）资料来源：绿色和平公众号、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理；单位：亿元 图图 2424：20212021 年分季度煤电核准情况年分季度煤电核准情况 图图 2525：不同类型投资方对核准煤电的“贡献率”的变化情况：不同类型投资方对核准煤电的“贡献率”的变化情况 4,251 1,097 2,197 11,004-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 Q1Q2Q3Q4 资料来源：绿色和平公众号、光大证券研究所整理；单位：MW 资料来源：绿色和平公众号 敬请参阅最后一页特别声

51、明-16-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）随着新能源占比的提升，电力系统波动加剧，而火电机组可为电力系统提供有效支撑，未来一段时间仍将发挥压舱石的作用。四方股份在火电领域经过多年发展，产品覆盖电气、热控、励磁、发变组保护、启备变保护、同期、快切、功率控制、次同步、时钟同步装置等所有二次设备，有着坚实的客户基础，有望受益于未来一段时间火电投资高增。表表 4 4：公司在火电领域主要产品：公司在火电领域主要产品 产品名称产品名称 主要用途主要用途 客户对象客户对象 电厂电气自动化系统 实现发电厂电气系统保护、控制和自动化功能，通过现场总线控制和通信实现发电厂机

52、炉电一体化。发电公司，大型发电厂 励磁控制系统 完成发电机组机械能向电能的能量转换必要环节，实现发电厂各机组机端电压的自动调节、无功合理分配，提高机组与电力系统的安全稳定水平。发电公司，大型发电厂 发电机组扭振保护控制装置 实现发电机组轴系扭振的在线模态监测、机械疲劳监测，提供轴系扭振保护，通过附加励磁控制实现对轴系扭振的抑制。用于保护机组轴系安全，特别适用于保护机组在串补输电、直流输电导致 SSR/SSO 情况下的机组安全。发电公司，大型火电厂、核电站 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 3.23.2、抽水蓄能：步入新一轮集中建设抽水蓄能：步入新一轮集中建设 根据国家能源局抽水蓄能中长期

53、发展规划（2021-2035 年），到 2025 年，抽水蓄能投产总规模 6200 万千瓦以上；到 2030 年，投产总规模 1.2 亿千瓦左右。根据抽水蓄能行业分会预测（行业分会秘书处后二十年，抽水蓄能将大行于天下！为抽水蓄能行业分会成立贺），2030 年抽水蓄能装机规模有望达到 1.5 亿千瓦左右，2035 年超过 3 亿千瓦，2040 年左右达到 4 亿千瓦。规划目标指引下，国内抽水蓄能电站加速核准。2021 年核准电站 11 个，装机规模合计 1380 万千瓦，投资金额约 898 亿元。截至 2022 年 11 月 15 日，已核准电站 32 个，装机规模合计 4329.8 万千瓦，投

54、资金额约 2913 亿元。公司参与起草抽蓄电站稳控技术规范参与起草抽蓄电站稳控技术规范，2022 年相继完成东北敦化抽蓄、华北丰宁抽蓄、华中天池抽蓄等配套稳控系统的建设，为开拓大型抽蓄稳控市场提供强有力支撑。图图 2626：我国抽水蓄能装机规划（：我国抽水蓄能装机规划（GWGW）图图 2727：我国抽水蓄能核准装机：我国抽水蓄能核准装机 30020202025E2030E2035E -10 20 30 40-700 1,400 2,100 2,800 3,500 4,200 4,900 核准装机（万千瓦）核准电站数（个，右轴）资料来源：抽水蓄能中长期

55、发展规划（2021-2035 年）、抽水蓄能行业分会 资料来源：抽水蓄能行业分会、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）3.33.3、新能源发电：受益于行业景气，订单增速高新能源发电：受益于行业景气，订单增速高 公司面向海上风电、陆上风电、分散式风电、集中式光伏、水面光伏、分布式光伏等新能源发电领域，提供并网友好、自主可控的场站一体化解决方案及风光储集中调控运维系统产品。图图 2828：CSGCCSGC-3000E3000E 新能源智慧集控运维系统新能源智慧集控运维系统 资料来源：四方股份公众号 公司针对新能

56、源领域，推出了 CSGC-3000E 新能源智慧集控运维系统。该系统主要用于对新能源场站群进行集中控制与生产管理场景，实现对场站群的远程运行监视、控制、配置、分析等功能，支撑风光储场站的无人化或少人化，有效提升新能源生产运行维护效率。且具有多业务融合、超大规模数据运管、分级控制架构、信息安全防护、自主知识产权等特点，能够配合电网实现顶峰供电、系统调峰、最大化消纳、功率平滑、一次调频等多项功能。公司紧跟新能源发电市场，相关领域订单及营收持续增长。2021 年，公司获取新能源领域订单 11.4 亿元，同比增加 40%，确认营收 7.5 亿元，同比增加 45%。公司参与了三峡乌兰察布新一代电网友好绿

57、色电站示范项目。该项目总建设规模200 万千瓦，包含 170 万千瓦风电项目和 30 万千瓦光伏项目，配套建设 55 万千瓦*2 小时储能系统。四方股份为首期工程提供升压储能站二次系统整体解决方案，为智慧联合集控中心提供新一代新能源智慧集控运维软件平台，并参与风光储场站群协调控制等多项新技术、新产品的创新研制工作。图图 2929：新能源业务订单及收入：新能源业务订单及收入 图图 3030：三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站示范项目：三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站示范项目 5.3 8.1 11.4 3.463.1 5.2 7.5 3.25.9-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.

58、0 20021H12022H1合同额（亿元）新能源业务营收（亿元）资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；单位：亿元 资料来源：四方股份公众号 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）海上风电海上风电 四方股份针对风电站提供自上而下的成套解决方案,以优化并网控制为核心，将各信息孤岛有效融合，实现整体运行监控和协调管理，产品涉及升压站保护监控、风功率控制、风功率预测、智能箱变控制器、PMU、电能质量监测、无功补偿、时钟同步装置等设备，在陆上风电已有数百个项目稳定运行经验，且在海上风电也有产品在应用。专业的知识、

59、领先的技术，为风电实现整体运行监控和协调管理、消纳风力发电提供有力支撑。图图 3131：四方股份风场解决方案四方股份风场解决方案 01.实现风电场集中综合监控，提高风电场运行管理水平02.统一的调度通信接口，保证风电场的电网友好型03.强大的通信接口能力和可扩展能力04.风电场全系统数据的融合，为第三方提供数据支持以优化并网控制为核心，将各信息孤岛有效融合，实现整体运行监控和协调管理，产品涉及升压站保护监控、风功率控制、风功率预测、智能箱变控制器、PMU、电能质量监测、无功补偿、时钟同步装置等设备，在陆上风电、海上风电已有数百个项目稳定运行经验为风电实现整体运行监控和协调管理、消纳风力发电提供

60、有力支撑。资料来源：公司官网、光大证券研究所整理 图图 3232：四方股份中标华能山东半岛南：四方股份中标华能山东半岛南 4 4 号海上风电项目号海上风电项目 华能山东半岛南4号海上风电项目（总装机301.6 MW）四方股份作为该项目二次系统设备总承包供应商，为该工程提供了运维中心海上风电智能一体化监控管理平台、海上升压站综合自动化系统、视频监控及周界安全防范系统、调度自动化系统，程控交换系统、无线通信及应急通信系统、卫星通信系统、综合通信管理终端设备等关键设备及解决方案。华能山东半岛南4号海上风电项目电气二次设备采购中标候选人第1名：北京四方继保自动化股份有限公司，投标报价：2295.852

61、2万元 资料来源：四方股份公众号 2021 年，公司海上风电综合监控解决方案助力华能山东半岛南 4 号海上风电并网运行，首次实现海上升压站设备全国产化。据公司披露，截至 2021 年 9 月，公司参与的海上风电项目累计装机容量超过2.5GW。2022 年，公司又中标三峡山东潍坊昌邑项目、明阳青洲四等海上风电项目等海风项目。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）表表 5 5：公司中标海上风电项目：公司中标海上风电项目 海上风电中标项目海上风电中标项目 2019 粤电珠海金湾海上风电项目 三峡集团福清兴化湾二期海上风电项目 2020

62、 广东明阳江沙扒 300MW 海上风电科研示范项目 福建中闽莆田平海湾海上风电场三期 山东三峡新能源昌邑海上风电项目 2021 华能山东半岛南 4 号海上风电项目 大唐南澳勒门海上风电项目 华润苍南 1 号等海上风电 2022 三峡山东潍坊昌邑项目 明阳青洲四等海上风电项目 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；截至 2022 年 10 月 4 4、电力电子技术：挖掘储能潜力，开拓无电力电子技术：挖掘储能潜力，开拓无功补偿市场功补偿市场 4.14.1、关注国内储能市场盈利改善关注国内储能市场盈利改善 量的层面：量的层面：据索比储能网统计和中关村储能产业技术联盟（CNESA）统计，2022 年

63、 1-9 月，储能系统中标规模合计达到 12.26GWh，储能 EPC 中标量达到 13.5GWh。我们预计全年储能系统新增装机量大概率超过 10GWh，较 2021 年全年新增装机（4.6GWh）实现翻倍以上增速。根据 EnergyTrend 预测，2022/2023 年地面光伏配储比例将提升至10%/12.5%，叠加独立储能和风电配储，国内大储装机将分别达到 5.8/14.7GW，对应储能容量 11.2/31.1GWh。图图 3333：国内储能新增装机预测：国内储能新增装机预测 图图 3434：20222022 年年 1 1-9 9 月份月份储能系统和储能系统和 EPCEPC 中标中标 0

64、.2570.2610.830.8592.444.611.231.3035200022E 2023E国内新增储能装机（GW）国内新增储能装机（GWh）资料来源：CNESA、EnergyTrend 预测、光大证券研究所整理 资料来源：CNESA、索比储能网 利的层面利的层面：受制于国内新能源侧强配储能政策，叠加上下游硅料、碳酸锂涨价，投资商对于储能系统预算有限，导致国内储能中标价格长期维持低位。从 2022 年 1-9 月份中标数据来看，储能系统中标均价维持在 1.5 元/Wh 左右，储能 EPC 中标均价维持在 2.0 元/Wh

65、左右。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）图图 3535：2222 年年 1 1-9 9 月份储能系统和月份储能系统和 EPCEPC 中标均价（单位：元中标均价（单位：元/Wh/Wh）图图 3636：2222 年年 9 9 月新型储能应用场景功率规模占比月新型储能应用场景功率规模占比 资料来源：CNESA 资料来源：CNESA 展望未来供需形势，硅料价格有望在 2022 年底至 2023 年初见顶，碳酸锂也有望在 2023-2025 年实现供需矛盾缓和。储能集成商受到上下游的价格压力有望得到缓解。市场机制层面，独立/共享储能自

66、提出后受到广泛关注。根据 CNESA 公布的 2022年 7-9 月新型储能规划/在建项目，独立储能已占据半壁江山。随着独立储能项目的落地，由于其对于运营要求的提升，整体项目质量要求有望得到整体抬升，从而拉动储能系统中标价。图图 3737：硅料价格：硅料价格 图图 3838：2022021 1-2022022 2 年多晶硅供应情况年多晶硅供应情况 0700报价成交价 资料来源：solarzoom、光大证券研究所整理；单位：元/kg；截至 2022.10.31 资料来源：中国有色金属硅业分会 另一方面，独立储能有望在电网侧储能领域发挥作用。根据电规总院电网侧新型储能发展需求

67、分析，相比电源侧和负荷侧储能，电网侧新型储能布局在电网关键节点，单站规模较大，接入电压等级较高，且具备独立运行条件，更具备系统性、全局性优势。相比在电源侧分散布置，在电网关键节点集中配置储能的容量需求可降低20%-30%左右。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）图图 3939：电网侧储能接入电压更高，全局统一调控：电网侧储能接入电压更高，全局统一调控 图图 4040：电网关键节点配储可减少终端配储容量需求：电网关键节点配储可减少终端配储容量需求 2020-30%30%资料来源：电规总院电网侧新型储能发展需求分析 资料来源：电规

68、总院电网侧新型储能发展需求分析 结合新能源大基地项目，为满足通道可靠容量支撑和清洁能源电量占比不低于50%的要求，需要配置电网侧新型储能。经电规总院测算，针对“十四五”重点建设通道，电网侧新型储能需求约 1100 万千瓦，时长 4 小时。图图 4141：新能源大基地项目需配置电网侧新型储能：新能源大基地项目需配置电网侧新型储能 图图 4242：电网侧新型储能配置方案：电网侧新型储能配置方案 资料来源：电规总院电网侧新型储能发展需求分析 资料来源：电规总院电网侧新型储能发展需求分析 4.24.2、十余年十余年储能项目经验，技术能力突出储能项目经验，技术能力突出 公司面向电力、工业等领域提供电力电

69、子设备供应与技术服务，包括电能质量综合治理、高压直流输电、直流配网成套、高可靠性供电、新能源储能系统等产品与解决方案。早在 2011 年，公司就已成功参与投运了国网张北风光储科技示范项目和浙江东福山岛离网型微网供电项目，并在项目过程中实现了大容量分组储能变流器初步定型。通过多个储能示范项目的成功投运，公司进一步巩固在储能及微电网方面的技术及市场领先地位。公司依托储能监控及能量管理系统、高低压储能变流器、控制保护等核心自研产品，推出智能储能系统解决方案，在电网友好控制方向具有突出技术能力。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）图图

70、 4343：公司储能产品布局：公司储能产品布局 资料来源：四方股份公众号 2021 年，公司正式成立分布式能源及储能事业部。2021-2022 年，公司加速拓展国内储能市场，先后中标南方电网调峰调频公司高压级联电池储能系统集成项目、山东莱芜孟家 100MW/200MWh 百兆瓦储能电站（EMS）、南方电网液冷式中压级联电池储能系统设备研制与系统集成技术服务等。图图 4444：公司储能：公司储能业务发展历程业务发展历程 中标世界海拔最高的西藏阿里地区10MW光伏储能微网项目、新疆吐鲁番国家新能源示范基地微网储能项目、珠海万山群岛微网项目等多个标志性工程，进一步巩固在储能及微电网方面的技术及市场领

71、先地位基于储能的新能源微网供电系统关键技术研究与应用获得2015年度北京市科学技术三等奖大力发展储能业务，基于已有产品及技术优势，提升储能产品解决方案及集成能力；中标南方电网高压链式级联直挂大容量储能变流器项目成立分布式能源及储能事业部，大力发展分布式能源及储能业务。中标普惠安阳风电场配套储能项目、河南商水风远风电配套储能项目、南方电网调峰调频公司高压级联电池储能系统集成项目、山东莱芜孟家百兆瓦储能电站能量管理系统项目等依托现有的电网控制技术平台和新兴的储能控制技术，成功参与投运了国网张北风光储科技示范项目和浙江东福山岛离网型微网供电项目，大容量分组储能变流器初步定型20

72、0202021 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 表表 6 6：四方股份储能项目中标：四方股份储能项目中标 项目项目 参数参数 中标价（万元）中标价（万元）2020 南方电网高压链式级联直挂大容量储能变流器项目 2021 南方电网调峰调频公司高压级联电池储能系统集成项目 山东莱芜孟家 100MW/200MWh 百兆瓦储能电站 EMS 三峡乌兰察布储能基地示范项目 EMS 广东中调集群储能科技项目 普惠安阳风电场配套储能项目 河南商水风远风电配套储能项目 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）三门峡风储项目 许昌风储项目 2

73、022 宁波慈溪氢电耦合项目高压直流储能电池系统 中节能河南尉氏县风电配置储能项目 中电建甘肃礼县固城风电配置储能项目 15MW/30MWh 中节能永兴 50MW 风力发电场项目储能装置 9MW/18MWh 2520 南方电网液冷式中压级联电池储能系统设备研制与系统集成技术服务 10kV/10MW/10MWh 3388 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；截至 2022 年 10 月底 2022 年 10 月，公司以 3388 万元成功中标南方电网液冷式中压级联电池储能系统设备研制与系统集成技术服务。该项目不仅包括交付 10kV/10MW 液冷式高性能中压级联储能系统 1 套，还包括电池系

74、统及电池管理系统、10kV/10MW液冷中压级联储能变流器相关技术资料，以及协助产出发明专利 8 项、论文 4 篇。高标准的项目要求，体现了公司在储能领域的技术实力，特别是在中高压级联、液冷等先进技术方面的相对优势。图图 4545：南方电网液冷式中压级联电池储能系统设备研制与系统集成技术服务招标公告：南方电网液冷式中压级联电池储能系统设备研制与系统集成技术服务招标公告 1、项目概况本项目为南方电网科技项目“面向吉瓦时应用的中高压电化学储能集成技术研究与示范（一期）项目”研发设备，通过研制一套10kV/10MW液冷式高性能中压级联储能系统，开展大容量中压级联储能系统热源特性及智能液冷技术调研，研

75、究大容量液冷式高性能中压级联储能系统集成及应用技术，为中压级联储能系统在电力储能行业上发展进行探索。2、招标范围1）研制10kV/10MW液冷式高性能中压级联储能系统1套；2）大容量中压级联储能系统热源特性及智能液冷技术调研报告大容量中压级联储能系统热源特性及智能液冷技术研究报告大容量液冷式高性能中压级联储能系统集成及应用研究报告；3）电池系统及电池管理系统研制成果资料；4）10kV/10MW液冷中压级联储能变流器设备研制成果资料；5）储能舱体试制及系统设备集成研制成果资料；6）协助产出知识成果：发明专利8项、论文4篇。资料来源：南方电网供应链统一服务平台 相比于普通低压储能技术路线，中高压直

76、挂级联型储能技术无需升压变压器、直流汇流柜等电气设备，通过特殊的内部线路拓扑结构，有效降低储能系统产品成本，提高储能系统整体充放电循环效率和电池寿命。表表 7 7：中高压直挂（级联）中高压直挂（级联）储能系统产品的技术和成本优势储能系统产品的技术和成本优势 序号序号 对标内容对标内容 中高压直挂（级联）储能系统中高压直挂（级联）储能系统 低压储能系统低压储能系统 中高压直挂（级联）储能系统相对于低压储能系统中高压直挂（级联）储能系统相对于低压储能系统 1 PCS 效率 99.16%98%提升约 1%2 充放电循环效率 90%85%提升约 6%3 电池利用率 中高压直挂（级联）储能系统产品提升约

77、 15%-20%4 消防系统 气体消防、水喷淋、淹没三级消防 气体消防 安全性更高 5 并网电能质量 THD0.6%THD3%提升约 567%6 单机系统功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 3MW/6MW 提升约 95%敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）7 全功率动态响应 3ms 56ms 提升约 80%8 产品成本 中高压直挂（级联）储能系统产品成本降低约 10%9 占地面积 中高压直挂（级联）储能系统采用液冷技术、低压储能系统采用风冷技术的情况下，中高压直挂（级联）储能系统的占地面积节省约 48%；中高压直挂（

78、级联）储能系统、低压储能系统均采用液冷技术的情况下，中高压直挂（级联）储能系统的占地面积节省约 20%资料来源：金盘科技公告 表表 8 8：6MW/6MWh6MW/6MWh 储能技术经济对比储能技术经济对比经济性经济性 项目项目 低压低压 高压高压 单价（元单价（元/kW/kW）用量用量 总价总价（万元）（万元）单价（元单价（元/kW/kW）用量用量 总价总价（万元）（万元）电池 1,300 7890kWh 1,026 1,300 7160kWh 931 PCS 350 6000kW 210 390 6000kW 234 变压器 80 6750kW 54-0-开关及保护 60,000 3 套

79、18 60,000 1 套 6 施工及辅材 1,500,000 1 套 150 1,350,000 1 套 135 小计 1,458 1,306 节约 -152 节约占比 10.42%资料来源：江苏大烨储能级联型直接高压储能系统技术介绍 4.34.3、从从 SVGSVG 到到调相机调相机，顺应新型电力系统需求，顺应新型电力系统需求 SVG 是公司在电力电子领域的重要产品，过去在轨道交通、石油石化、数据中心、新能源发电、输变电领域均有客户基础。图图 4646：中国高压：中国高压 SVG SVG 行业市场规模预测行业市场规模预测 46.5952.156.3561.8366.6871.3675.49

80、007080202020212022E2023E2024E2025E2026E 资料来源：新风光招股说明书、智研咨询；单位：亿元 高比例新能源带来系统强度和惯量的不足，各国对系统惯量的管理与保障日益重视，安装调相机成为普遍认可的解决方案。从发展过程来看，无功补偿装置经历了同步调相机、开关投切电容器、静止无功补偿器（SVC）、动态无功补偿装置（SVG）这几个阶段。虽然具有响应快、精 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）度高、效率高的优点，但在电网系统故障时，SVG、SVC 动态支撑不足，反应速度不够。而调相

81、机恰好不受电网系统影响，具备强大的瞬时无功支撑和短时的过载能力，在动态无功补偿方面具备独特的优势。表表 9 9：各种无功功率动态补偿装置的简要对比各种无功功率动态补偿装置的简要对比 装置项目装置项目 同步调相机同步调相机(SC)(SC)饱和电抗器饱和电抗器(SR)(SR)晶闸管控制电抗器晶闸管控制电抗器 (TCR(TCR 或或 FC+TCR)FC+TCR)晶闸管投切电容器晶闸管投切电容器(TSC)(TSC)混合型静补装置混合型静补装置 (TCR+TSC(TCR+TSC 或或 TCR+MSC)TCR+MSC)SVGSVG 响应速度 慢 较快 较快 较快 较快 快 吸收无功 连续 连续 连续 分级

82、 连续 连续 控制 简单 不控 较简单 较简单 较简单 复杂 谐波电流 无 大 大 无 大 小 分相调节 有限 不可 可以 有限 可以 可以 损耗 大 较大 中 小 小 很小 噪声 大 大 小 小 小 很小 资料来源：无功设备与电容器公众号 2017 年开始，国家电网公司在多个已投运/在建的直流工程送受端换流站或近区电网，以及北京、西藏地区电网加装多台调相机，以满足系统动态无功需求。上海电气、东方电气、哈尔滨电气三大电气供应商占据大多数市场份额。产品容量都是 300Mvar，也是世界上容量最大的同步调相机。2021 年 11 月 8 日，在青海海南州千万千瓦级新能源基地，首批 11 台新能源分

83、布式调相机投入使用，世界最大规模新能源分布式调相机群正式形成，验证了分布式调相机在新能源发电领域的广阔前景。图图 4747：扎鲁特换流站的调相机：扎鲁特换流站的调相机 图图 4848：分布式调相机分布式调相机 资料来源：电力市场那些事儿公众号 资料来源：国网青海电力 2022 年，公司中标华源电力承德围场智途、德润风电场 4*10MVar 调相机项目，提供基于自有 DCS、SFC、励磁、保护等产品的分布式调相机整体解决方案，实现公司战略新产品调相机 SFC 的首台套突破。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）5 5、关键假设与关

84、键假设与盈利预测盈利预测 输变电保护和自动化系统输变电保护和自动化系统：以继电保护和变电站自动化为核心，为客户提供输电侧二次设备系统解决方案。公司在该领域深耕多年，市场地位稳固。新型电力系统建设背景下，该部业务面临技术迭代。2022 年上半年，该部营收增速 15.1%，毛利率 47.5%，考虑到 2021H2 基数原因，预测 22-24 年该部营收增速分别为8.0%/7.0%/6.0%，由于上游大宗商品降价，假设毛利率较 21 年略提升，22-24年分别为 48.0%/48.0%/47.0%。发电与企业电力系统发电与企业电力系统：为公司未来增速较快的板块，公司面向火电、水电、新能源发电均有目标

85、产品，需求受到多方拉动。2022 年上半年，该部营收增速 30.4%，毛利率 28.8%，假设 22-24 年该部营收增速分别为 37.5%/30.0%/26.0%，考虑到火电、新能源景气度向上，预测毛利率小幅提升至 29.3%/29.3%/29.3%。配用电系统配用电系统：2022 年中报披露，受益于新型电力系统建设，该部新签合同额同比增长较快。2022 年上半年，该部营收增速 17.0%，毛利率 15.0%，由于该部业务大部分营收确认在下半年，且营收基数较小，预计未来几年有望保持较高增速。假设 22-24 年该部营收增速分别为 30.0%/25.0%/18.0%，假设 22-24 年毛利率

86、分别为 19.0%/19.0%/19.0%。电力电子应用系统电力电子应用系统：包括 SVG、调相机、储能集成等，2022 年上半年，该部营收增速 1.48%，假设 2022 年下半年到 2024 年，随着公司储能项目逐步打开市场并确认收入，带动该部营收快速增加。根据 EnergyTrend 预测，22-23 年国内新增储能装机11.2/31.1GWh，我们假设2024年国内新增储能装机49.8 GWh，同比增加 60%，国内单价分别为 1.50/1.45/1.4 元/Wh。预测四方股份 22-24 年储能营收分别为 1.5/6.0/10.0 亿元，则市占率分别为 0.89%/1.33%/1.4

87、4%，叠加 SVG、调相机收入，22-24 年该部营收分别为 6.0/11.2/16.0 亿元，增速分别为 53.1%/85.9%/42.6%，假设毛利率保持平稳，22-24 年分别为21.7%/21.7%/21.7%。根据上述关键假设，预计公司 2022-24 年的营业收入分别为 53.6/67.9/82.2 亿元，归母净利润分别为 5.81/7.07/8.10 亿元，对应 EPS 为 0.71/0.87/1.00 元。表表 1010：公司分业务盈利预测情况公司分业务盈利预测情况 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（亿元）38.63 42.98 5

88、3.60 67.88 82.20 增长率 4.9%11.3%24.7%26.6%21.1%毛利（亿元）14.16 15.49 18.65 22.59 26.34 主营毛利率 36.7%36.0%34.8%33.3%32.0%输变电保护和自动化系统 主营收入（亿元）19.46 19.64 21.21 22.70 24.06 增长率 1.1%0.9%8.0%7.0%6.0%毛利（亿元）8.85 9.37 10.18 10.89 11.31 毛利率 45.5%47.7%48.0%48.0%47.0%发电与企业电力系统 主营收入（亿元）8.97 13.79 18.97 24.66 31.08 增长率

89、2.3%53.8%37.5%30.0%26.0%毛利（亿元）3.53 4.05 5.57 7.24 9.12 毛利率 39.3%29.3%29.3%29.3%29.3%配用电系统 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）主营收入（亿元）6.37 5.07 6.59 8.24 9.72 增长率 23.9%-20.4%30.0%25.0%18.0%毛利（亿元）0.82 0.99 1.25 1.57 1.85 毛利率 12.9%19.6%19.0%19.0%19.0%电力电子应用系统 主营收入（亿元）3.62 3.94 6.03 11.

90、21 16.00 增长率 4.6%8.9%53.1%85.9%42.6%毛利（亿元）0.90 0.86 1.31 2.44 3.48 毛利率 24.9%21.7%21.7%21.7%21.7%其他主营业务 主营收入（亿元）0.09 0.41 0.65 0.92 1.19 增长率 0.0%354.3%60.0%40.0%30.0%毛利（亿元）0.01 0.19 0.30 0.42 0.54 毛利率 14.9%45.6%45.6%45.6%45.6%其他业务 主营收入（亿元）0.11 0.12 0.14 0.15 0.16 增长率-8.3%13.4%10.0%8.0%8.0%毛利（亿元）0.06

91、0.04 0.04 0.04 0.04 毛利率 49.3%28.1%28.1%28.1%28.1%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）6 6、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 6.16.1、相对估值相对估值 考虑到公司主营业务包括电网设备、电力电子产品、储能，我们选取继保领域龙头国电南瑞、主营电力设备且对 SVG、二次设备有布局的思源电气、主营智能变配电系统的许继电气作为可比公司，可比公司 2023-2024 年平均 PE 为 21/17倍。公司当前股价对应 2023-2024 年

92、PE 为 18/16 倍，考虑到公司在继保领域地位稳固，发电侧业务维持较高增速，储能业务厚积薄发，估值预计仍有提升空间。表表 1111：可比公司估值比较：可比公司估值比较 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR -3/203/202121 PEGPEG -20202 23 3 市值市值 （亿元）（亿元）2022/11/22 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 许继电气 22.20 0.72 0.88 1.08 1.36 31 25 20 16 23.62%0.87 224

93、思源电气 39.37 1.57 1.61 2.12 2.63 25 24 19 15 18.83%0.99 303 国电南瑞 26.58 1.02 1.00 1.17 1.36 26 27 23 20 10.09%2.25 1779 平均值 27 26 21 17 17.51%1.37 四方股份 15.51 0.56 0.71 0.87 1.00 28 22 18 16 21.50%0.83 126 资料来源：四方股份为光大证券研究所预测，其余为 Wind 及一致预期 6.26.2、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：公司主营输电侧继保自动化、发电侧保护监控、配电侧开关产

94、品、智能终端，以及 SVG、调相机、储能集成等电力电子产品，长期受益于新型电力系统建设，假设长期增长率为 2%；2、值选取：采用中信证券行业分类-其他电源设备作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为 18%。表表 1212：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.32 Rm-Rf 5.83%Ke(levered)10.89%税率 18.00%Kd 4.10%Ve（百万元）12618.76 Vd（百万元）5.82 目标资本结构 25.

95、00%WACC 9.19%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）表表 1313：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 1798.63 10.63%第二阶段 4878.78 28.84%第三阶段（终值）10238.35 60.53%企业价值 AEV 16915.76 100.00%加：非经营性净资产价值 772.15 4.56%减：少数股东权益（市值）6.46 -0.04%减：债务价值 5.82 -0.03%总股本价值 17

96、675.63 104.49%股本（百万股）813.17 每股价值（元）21.74 21.74 PE（隐含）（2022 年）30.40 PE（动态）（2022 年）21.69 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1414：敏感性分析表：敏感性分析表 长期增长率长期增长率 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%8.19%23.66 24.77 26.07 27.59 29.41 8.69%21.75 22.67 23.73 24.96 26.41 9.19%9.19%20.09 20.86 21.7421.74 22.

97、74 23.91 9.69%18.64 19.28 20.02 20.85 21.81 10.19%17.36 17.90 18.52 19.21 20.01 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1515：绝对估值法结果汇总表绝对估值法结果汇总表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 21.74 19.28 24.96 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测；单位：元/股 根据 FCFF 估值方法，得到公司每股价值区间为 19.28-24.96 元（敏感性0.5%区间）。6.36.3、估值结论与投资评级估值结

98、论与投资评级 我们预计公司 2022-24 年的营收分别为 53.6/67.9/82.2 亿元，归母净利润分别为 5.81/7.07/8.10 亿元，对应 EPS 为 0.71/0.87/1.00 元。当前股价对应 22-24年 PE 分别为 22/18/16 倍。公司在继保自动化领域有着深厚的技术积累，新型电力系统建设背景下，行业总量稳步提升，技术迭代稳固现有格局。公司的发电侧业务属于平台型技术，在火电（包括传统火电、灵活性改造）、抽水蓄能、光伏、风电（包括陆风、海风）等细分领域均有应用，未来有望维持较高的订单增速。电力电子技术方面，SVG与调相机有望实现互补，适用于不同场景下的无功补偿。而

99、储能业务作为公司未来重点发力板块，依托中高压级联技术路线，以及电网友好控制方向的特殊优势，敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）有望取得一定市占率。综合来看，公司各项业务均有较高景气度，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入“买入”评级”评级。7 7、风险分析风险分析 1）原材料价格波动风险 公司储能业务需向外购买电芯，如果锂价进一步上涨，带动锂电储能电芯价格上涨，将对公司利润形成压制；2）市场竞争风险 全球储能市场需求快速增长，且处于市场发展初期，市场进入者正在迅速增多。如果公司的市场竞争力下降，会对公司的经营业绩造成较大影响；3）电

100、力工程投资不及预期风险 公司的输电侧、发电侧业务景气度与电网投资、电源投资增速相关度较高，若相关电力工程投资增速不及预期，可能对公司业绩造成负面影响。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 四方股份（四方股份（601126.SH601126.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 3,8633,863 4,2984,298 5,3605,360 6,7886,788 8,2208,220 营业成本 2,447 2,750 3,495 4,528 5,587 折旧和摊销 1

101、20 92 92 97 103 税金及附加 40 36 44 56 68 销售费用 421 433 487 616 705 管理费用 203 212 264 335 405 研发费用 419 447 503 570 682 财务费用-21-38-12-13-18 投资收益 84 2 3 3 3 营业利润营业利润 384384 509509 686686 840840 966966 利润总额利润总额 411411 534534 710710 863863 989989 所得税 74 81 128 155 178 净利润净利润 337337 452452 582582 708708 811811

102、少数股东损益-7 1 1 1 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 344344 452452 581581 707707 810810 EPS(EPS(元元)0.420.42 0.560.56 0.710.71 0.870.87 1.001.00 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 985985 668668 619619 757757 999999 净利润 344 452 581 707 810 折旧摊销 120 92 92 97 103 净营运资金增加-

103、1,514-62 360 459 324 其他 2,035 187-415-506-238 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 126126 -4949 -7979 -116116 -116116 净资本支出-34-41-82-119-119 长期投资变化 23 23 0 0 0 其他资产变化 137-31 3 3 3 融资活动现金流融资活动现金流 -8585 -797797 -395395 -103103 -124124 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 6 0 0 0 无息负债变化 759 793 575 796 815 净现金流净现金流 1,0241,024 -180180

104、 145145 538538 760760 资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 6,8586,858 7,3717,371 8,1218,121 9,5089,508 10,99310,993 货币资金 2,179 2,014 2,158 2,697 3,457 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,064 917 1,093 1,447 1,772 应收票据 105 159 198 251 304 其他应收款（合计）52 41 51 65 79 存货 1,081

105、1,559 1,909 2,261 2,522 其他流动资产 447 602 602 602 602 流动资产合计流动资产合计 5,9735,973 6,4876,487 7,2477,247 8,6128,612 10,08110,081 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 23 23 23 23 23 固定资产 404 376 355 354 358 在建工程 8 8 55 78 90 无形资产 162 147 147 147 147 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 11 36 36 36 36 非流动资产合计非流动资产合计 886886 884884 874874

106、896896 912912 总负债总负债 2,6992,699 3,4973,497 4,0724,072 4,4,868868 5,6835,683 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,136 1,544 1,963 2,543 3,138 应付票据 393 263 335 434 535 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 141 233 233 233 233 流动负债合计流动负债合计 2,6752,675 3,4683,468 4,0434,043 4,8394,839 5,6545,654 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2

107、3 27 27 27 27 非流动负债合计非流动负债合计 2424 2929 2929 2929 2929 股东权益股东权益 4,1594,159 3,8743,874 4,0494,049 4,6414,641 5,3105,310 股本 813 813 813 813 813 公积金 1,601 1,682 1,740 1,768 1,768 未分配利润 1,744 1,376 1,493 2,057 2,725 归属母公司权益 4,157 3,871 4,046 4,637 5,306 少数股东权益 2 3 3 4 5 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022

108、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 36.7%36.0%34.8%33.3%32.0%EBITDA 率 16.6%15.4%14.5%13.7%12.8%EBIT 率 13.4%13.1%12.7%12.2%11.6%税前净利润率 10.6%12.4%13.2%12.7%12.0%归母净利润率 8.9%10.5%10.8%10.4%9.9%ROA 4.9%6.1%7.2%7.4%7.4%ROE（摊薄）8.3%11.7%14.4%15.2%15.3%经营性 ROIC 20.1%23.5%23.6%23.9%24.5%偿债能力偿债能力 20202020 2021202

109、1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 39%47%50%51%52%流动比率 2.23 1.87 1.79 1.78 1.78 速动比率 1.83 1.42 1.32 1.31 1.34 归母权益/有息债务-695.07 726.46 832.48 952.57 有形资产/有息债务-1254.86 1396.14 1645.21 1911.75 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022022E2E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 10.91%10.08%9.08%9.0

110、8%8.58%管理费用率 5.26%4.93%4.93%4.93%4.93%财务费用率-0.54%-0.89%-0.22%-0.20%-0.22%研发费用率 10.84%10.39%9.39%8.39%8.29%所得税率 18%15%18%18%18%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.98 0.50 0.14 0.17 0.20 每股经营现金流 1.21 0.82 0.76 0.93 1.23 每股净资产 5.11 4.76 4.98 5.70 6.52 每股销售收入 4.75 5.29 6.5

111、9 8.35 10.11 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 37 28 22 18 16 PB 3.0 3.3 3.1 2.7 2.4 EV/EBITDA 18.1 18.1 15.5 12.8 11.0 股息率 6.3%3.2%0.9%1.1%1.3%敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领

112、先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基

113、于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的

114、任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团

115、）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信

116、息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会

117、撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利

118、益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE