1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 22 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 预调酒赛道龙头，营销和产品优势显著预调酒赛道龙头，营销和产品优势显著 百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告2022.11.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 蒋祎蒋祎 食品饮料分析师 S04 百润是中国预调酒领头羊，百润是中国预调酒领头羊，2021 年实现收入年实现收入/净利净利 25.9/6.7 亿元、

2、过去亿元、过去 5 年年CAGR 为为+22.0%/+38.2%，保持较快增长。我们认为公司在发展中重视与消费，保持较快增长。我们认为公司在发展中重视与消费者的互动，拥抱流量变化；在产品方面，积极加强全产业链布局，保持新品推者的互动，拥抱流量变化；在产品方面，积极加强全产业链布局，保持新品推广力度。短期看，我们看好百润本轮清爽和强爽产品铺货；长期，期待公司在广力度。短期看，我们看好百润本轮清爽和强爽产品铺货；长期，期待公司在现有鸡尾酒业务的基础上，寻求向威士忌等业务的拓展现有鸡尾酒业务的基础上，寻求向威士忌等业务的拓展。中国预调酒领头羊，市场占有率近九成。中国预调酒领头羊，市场占有率近九成。公

3、司业务始于香精香料的研发、生产和销售，2003 年开始进军预调鸡尾酒市场、推出 RIO 预调酒。深耕行业近二十年，公司旗下拥有微醺、经典及清爽三大主要产品系列，预调酒产品口味超 50种。2021 年公司实现收入/净利润 25.9/6.7 亿元、过去 5 年 CAGR 为+22.0%/+38.2%，其中预调酒收入 22.9 亿元、过去 5 年 CAGR 为+22.1%。分渠道看，2021 年公司经销/直销模式占直营业务收入 63.2%/36.8%，通过经销商立足传统渠道、基于直销模式供应大客户。分场景看，公司以线下零售/数字零售/即饮渠道占比为 70.9%/25.3%/3.8%。预调酒市场规模近

4、百亿，长期具备扩容空间。预调酒市场规模近百亿，长期具备扩容空间。预调酒行业正处于快速成长期内，根据 Euromonitor 数据，2021 年中国预调酒市场规模为 72.7 亿元、2016-2021年 CAGR 为+14.9%。其中，量/价分别为+16.0%/-0.9%。从竞争格局看，公司在非现饮渠道市占率超 90%；线上渠道销售排名第一。展望未来，我们认为在中产扩容的背景下，酒精消费将向着消费场景多元化、女性饮酒比例上升、单身人群饮酒比例上升等方面发展，将更有利于预调酒市场扩容，Euromonitor 预计至 2026 年预调酒行业有望达到 134 亿元（2021-2026 CAGR 约为

5、13%）。海外对比看，日本/澳大利亚/美国人均预调鸡尾酒消耗量为 13.6/14.4/7.7 升，中国仅 0.2 升，仍有较大提升空间。品牌打造能力强品牌打造能力强，扎根鸡尾酒产业链。，扎根鸡尾酒产业链。在品牌打造方面，公司重视与消费者互动。线上，公司积极拥抱流量变化，2013 年启用明星代言、2014 年抓住卫视综艺、2018 年建立线上内容运营团队，始终保持对年轻消费者的触达。同时，公司也通过明星现场活动等方式将线上活动线下化。渠道方面，公司注重渠道场景与产品品牌的结合，持续做好传统及商超渠道的扎根下沉（2021 年百润覆盖终端数在 70-80 万个，而全国可覆盖的终端网点在 400-50

6、0 万个），保持在电商渠道优势，并寻求餐饮渠道的突破。在产品供应链方面，公司正在逐步积累高端基酒的产能，第一批威士忌已开元灌桶，将持续帮助公司保持质量和成本的优势。同时，公司基于其在香精香料行业的积累，结合线上等渠道推广新口味，保持品牌活力。风险因素：风险因素：宏观经济不及预期；疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；品牌侵权及假冒风险；行业声誉风险。投资建议：投资建议：我们认为预调酒和啤酒相比仍有较大的市场扩容空间。随着消费者多元化以及自饮需求的增加，我们预计行业会保持快节奏的扩容，而百润作为龙头企业将享受行业持续增长。短期看，我们认为公司仍有较大的铺货空间（对比啤酒行业在 8-

7、12 元容量和售点数量），预计清爽和强爽会有较好的增长表现。放眼更长远，公司在原有鸡尾酒业务的基础上积极寻求威士忌等新领域的拓展，5-10 年望成为新的增长极。我们预计公司 2022/23/24 年 EPS 为 0.47/0.71/0.95元，现价对应 PE 为 75/50/37 倍，建议关注配置机会。百润股份百润股份 002568.SZ 当前价 37.30元 总股本 1,050百万股 流通股本 717百万股 总市值 392亿元 近三月日均成交额 436百万元 52周最高/最低价 68.56/21.1元 近1月绝对涨幅 29.60%近6月绝对涨幅 72.46%近12月绝对涨幅-11.67%百润

8、股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,927 2,594 2,647 3,312 4,083 营业收入增长率 YoY 31.2%34.7%2.0%25.2%23.3%净利润(百万元)536 666 491 744 995 净利润增长率 YoY 78.3%24.4%-26.3%51.5%33.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.51 0.63 0.47 0.71 0.95 毛利率 65.5%65.4%59.

9、9%62.8%65.8%净资产收益率 ROE 16.6%17.6%11.4%15.2%18.0%每股净资产（元）3.06 3.61 4.11 4.65 5.26 PE 68.8 55.3 75.1 49.5 37.0 PB 11.5 9.7 8.5 7.5 6.7 PS 19.1 14.2 13.9 11.1 9.0 EV/EBITDA 43.4 35.6 45.4 31.0 23.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 WW9UqVrX9YvZsR8O9R9PnPrRoMsQjMrQpOeRpMnNbRpPyRNZoMwPMYpMxO

10、百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：中国预调鸡尾酒领头羊公司概况：中国预调鸡尾酒领头羊.5 中国预调鸡尾酒龙头，市占率近九成.5 股权结构及管理层概况.7 中国预调酒市场具备扩容空间中国预调酒市场具备扩容空间.8 预调酒小有规模，渠道拓展下行业格局生变.8 展望未来：聚焦消费者需求，市场快节奏扩容.9 品牌打造能力强，品牌打造能力强，扎根鸡尾酒产业链扎根鸡尾酒产业链.12 强大品牌打造能力，引领行业增长.12 供应链具备优势，稳步建立全产业链供应能力.14 风险因素风险因素.1

11、8 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.18 强爽具备新一轮增长空间，疫情期间抓住线上渠道.18 估值评级.20 百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2012-2021 年公司预调鸡尾酒收入及增速.5 图 2：2012-2021 年公司预调鸡尾酒业务毛利率.5 图 3：2014-2021 年公司主营业务分行业收入结构.5 图 4：2012-2021 年公司归母净利润及利润率.5 图 5：2020-2021 年公司分销售模式的主营收入结构.6 图 6：2019-2021

12、年主营业务渠道比例（%）.6 图 7：股权结构（截至 2022 年三季度）.7 图 8：2007-2021 年中国预调鸡尾酒行业规模及增速.8 图 9：2008-2021 年中国预调酒销量及吨价增速.8 图 10：预调酒市场新品推出新闻整理.9 图 11：2012-2021 年中国预调鸡尾酒行业各品牌市占率（%）.9 图 12：2022 年低度酒消费群体年龄分布.11 图 13：2022 年低度酒消费群体客群分类.11 图 14：2017-2021 年 1919 女性用户比例.11 图 15：1919 各酒类消费中女性的占比.11 图 16：中国预调鸡尾酒人均销量相较发达国家存在提升空间（升/

13、人）.12 图 17：公司广告投入费用率有效降低.13 图 18：RIO 从代言人入手深入打造品牌调性.13 图 19：中国预调酒非即饮渠道结构.14 图 20：2021 年低度酒天猫线上销售额增张同比（%）.14 图 21：百润股份预调酒全产业链示意图.15 图 22：公司预调鸡尾酒产能情况.17 图 23：预调酒产品成本.17 图 24：RIO 产品矩阵不断扩容升级.17 表格目录表格目录 表 1：RIO 预调鸡尾酒线上主要在售产品.6 表 2：中国中产阶级以上人口未来五年的增量情况（单位：万人）.10 表 3：2018-2022 年 RIO 部分跨界联名案例.13 表 4：2022 年天

14、猫 618 低度酒热卖榜前十名品牌代工情况.15 表 5：巴克斯酒业烈酒基地建设情况.16 表 6：公司工厂募投项目情况.16 表 7：公司主营业务分产品结构拆分.19 表 8：公司主营业务分渠道结构拆分.19 表 9：啤酒行业整体估值情况.20 表 10：20222024 年百润股份盈利预测及估值水平.20 百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况：中国预调鸡尾酒领头羊公司概况：中国预调鸡尾酒领头羊 中国预调鸡尾酒龙头，市占率近九成中国预调鸡尾酒龙头，市占率近九成 百润股份是中国预调酒行业领

15、军企业，深耕行业近二十载。百润股份是中国预调酒行业领军企业，深耕行业近二十载。百润股份成立于 1997 年，起初以香精香料的研发、生产和销售为主营业务；2003 年开始进军预调鸡尾酒市场，成立子公司巴克斯酒业，推出 RIO（锐澳）牌预调酒。公司曾于 2009 年短暂剥离预调酒业务，2011 年百润股份在深交所完成上市，后在 2014 年重新收购巴克斯酒业。2021 年，公司实现营业收入 25.9 亿元、同增 34.7%；实现归母净利润 6.7 亿元、同增 24.4%；归母净利率为 25.9%。其中，2021 年预调鸡尾酒占主营收入比例达到 89.3%。根据 Euromonitor 数据，202

16、1 年百润股份在中国预调鸡尾酒行业的市占率为 89.4%，过去 5 年持续保持绝对龙头地位。图 1：2012-2021 年公司预调鸡尾酒收入及增速 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：2012-2013 年数据为巴克斯酒业被收购前财务数据 图 2：2012-2021 年公司预调鸡尾酒业务毛利率 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：2012-2013 年数据为巴克斯酒业被收购前财务数据 图 3：2014-2021 年公司主营业务分行业收入结构 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：2012-2013 年数据为巴克斯酒业被收购前财务数据 图 4：2012-2021 年公司归母净利润及利润

17、率 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：2012-2013 年数据为巴克斯酒业被收购前财务数据 0.61.99.822.18.110.3 10.512.817.122.9-100%0%100%200%300%400%500%0510152025预调鸡尾酒收入（亿元）收入同比（%）66%72%76%77%73%72%69%69%65%66%55%60%65%70%75%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021预调鸡尾酒毛利率（%）86.6%94.2%87.9%88.1%85.3%87.6%89.6%89.3%13.4%5.8%1

18、2.1%11.9%14.7%12.4%10.4%10.7%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021预调鸡尾酒（%）食用香精（%）0.80.62.95.0-1.51.81.23.05.46.7-40%-20%0%20%40%60%-202468归母净利润（亿元）归母净利率（%）百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 销售模式：公司销售模式：公司以经销模式为主以经销模式为主，直销模式为辅，直销模式为辅。百润有经销和直营两种渠道模式：

19、经销模式通过经销商将产品延伸至线下零售和终端；直销模式则直接供货大型连锁商超和第三方网络销售平台。2021 年经销/直销模式收入为 16.2/9.4 亿元，占主营业务收入比例分别为 63.2%/36.8%；毛利率方面经销/直销模式分别为 63.3%/70.0%。分场景：分场景：2021 年线下零售/数字零售/即饮渠道分别实现收入 18.1/6.5/1.0 亿元，占比为 70.9%/25.3%/3.8%；毛利率方面线下零售/数字零售/即饮渠道分别为 68.5%/59.5%/57.8%。2014 年 RIO 预调酒覆盖仅 200 个主要城市，至 2019 年实现了全国主要城市的覆盖。近三年来看，随

20、着新零售平台的快速发展，线下零售渠道占比有所下降，数字零售渠道的占比快速提升。产品矩阵丰富，满足细分消费个性化需求。产品矩阵丰富，满足细分消费个性化需求。2021 年公司实现预调酒收入 22.9 亿元，同增 33.5%，销售量达到 2498.6 万箱（销量近 20 万千升），同增 38.2%。目前 RIO 品牌拥有超过 9 个系列 50 多种口味的预调酒产品，通过组合不同的蒸馏酒基酒和果汁口味为消费者提供了多样化、个性化的产品选择，满足低度酒在不同饮用场景下的细分消费需求。目前，微醺、经典及清爽系列是三个主要销售的产品品类。图 5：2020-2021 年公司分销售模式的主营收入结构 资料来源：

21、公司公告，中信证券研究部 图 6：2019-2021 年主营业务渠道比例（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：RIO 预调鸡尾酒线上主要在售产品 系列产品系列产品 产品图例产品图例 酒精浓度酒精浓度/容量容量 果汁含量果汁含量 基酒基酒 价格价格 产品特点产品特点 微醺系列 3%330ml 部分产品3%白兰地 朗姆酒 伏特加 9.9 元/罐 18-35 岁泛人群，在独处场景下饮用 经典系列 4.2%4.5%275ml 部分产品3%威士忌 白兰地 朗姆酒 伏特加 15.7 元/瓶 针对年轻人聚会派对场景 清爽系列 5%330ml 3%伏特加 8.8 元/罐 酒精度略有提升、降低糖分含

22、量，适合高频次饮用，广泛适用各个场景 67.2%63.2%32.8%36.8%0%25%50%75%100%20202021经销模式（%）直销模式（%）79.4%76.7%70.9%16.7%19.9%25.3%3.8%3.3%3.8%0%25%50%75%100%201920202021线下零售渠道数字零售渠道即饮渠道 百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 强爽系列 8%9%300ml&500ml 2.4%伏特加 两种容量 9 元/罐 14.8 元/罐 有一定酒精饮用习惯的年轻男性，满足其在家放松

23、休闲以及配餐时刻的饮用需求 轻享系列 4.2%4.5%500ml 3%4%白兰地 朗姆酒 伏特加 15 元/罐 低糖，0 合成色素的特点让都市女性体验健康轻负担的“慢生活”酒饮体验 本榨系列 3.5%5.5%330ml 20%40%伏特加 13 元/罐 高果汁产品，果汁含量高达 20%以上 从减系列 3.3%3.8%330ml/伏特加 8.8 元/罐 0 糖 0 脂轻负担的健康苏打气泡酒 嘿泡泡（HEYPOP）气泡水 330ml 含赤藓糖醇/4.7 元/罐 0 糖 0 卡 0 脂气泡水饮料 梅之美青梅酒 12.5%150ml&500ml/青梅原酒+白兰地+伏特加 两种容量 19.9 元/瓶 1

24、02 元/瓶 集齐中国三大优质青梅产区，20 年陈年梅酒，三种基酒融合 资料来源：公司公告，公司天猫旗舰店，中信证券研究部 注：价格信息采集于 2022/6/14 股权结构及管理层概况股权结构及管理层概况 百润百润股权结构较为集中。股权结构较为集中。目前公司实际控制人为为公司董事长兼总经理刘晓东，持股比例达到 40.5%，前十大股东中机构投资者持股占到 8.5%。余下个人股东中，柳海彬自2001 年起加入百润，曾任第一届董事会董事，2011 年 1 月离任董事，其妻子马小花为百润 1997 年成立时的出资人之一；刘晓俊为公司董事长刘晓东的弟弟，目前没有担任董监高职位；喻晓春自 1998 年加入

25、百润，曾任职公司烟草销售部经理、第一届监事会主席，2012 年 3 月离任监事。截至 2021 财年，组织结构上公司现有员工 1,951 人，其中销售人员占到 55.1%（1,075人），生产人员和技术人员各占 11.4%/10.8%（223/210 人），余下为财务及行政人员。图 7：股权结构（截至 2022 年三季度）资料来源：公司公告，中信证券研究部 上海百润投资控股集团股份有限公司（100%）其他（38.94%）喻晓春（1.16%）招行-东方红睿满沪港深灵活配置混合型证券投资基金（1.19%）香港中央结算有限公司（1.32%）工行东方红睿玺三年定期开放灵活配置混合型证券投资基金（1.4

26、4%）宁波银行-东方红智远三年持有期混合型证券投资基金（1.57%）农行-易方达消费行业股票型证券投资基金（1.61%）招行东方红睿泽三年定期开放灵活配置混合型证券投资基金（2.64%）刘晓俊（3.68%）柳海彬（5.92%）刘晓东（40.53%）百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 中国预调酒市场具备扩容空间中国预调酒市场具备扩容空间 预调酒小有规模，渠道拓展下行业格局生变预调酒小有规模，渠道拓展下行业格局生变 预调鸡尾酒（预调鸡尾酒（RTD）泛指预先调配好包装销售的含酒精饮料，在品类上拥有烈酒基

27、、麦芽基、红酒基等。其中，烈酒基预调酒多以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等高度酒作为基酒并加入各类水果、苏打水或者味美思等；麦芽基预调酒主要在美国市场进行销售，其酿造工艺与啤酒相似度高；红酒基预调酒在部分欧洲市场受消费者欢迎。中国预调酒市场零售规模超中国预调酒市场零售规模超 70 亿元，亿元，主要以烈酒基为主主要以烈酒基为主。根据 Euromonitor 数据，2021 年中国预调酒市场规模为 72.7 亿元、2016-2021 CAGR 为+14.9%。其中，吨价保持持平、销量增速与规模较为接近。梳理中国的鸡尾酒发展，主要分为三个阶段：上世纪90 年代至 2005 年；2006-2014 年、

28、2015-2021 年。上世纪上世纪 90 年代年代2005：百加得冰锐等国外知名广商开始持续铺陈探索，鸡尾酒开始出现在我国沿海发达城市的 KTV、酒吧和休闲会所等娱乐渠道娱乐渠道。20062014：行业经历第一轮周期。根据 Euromonitor 数据，市场从 2007 年 8.3 亿元逐步扩容至 2015 年的 57.8 亿元，过去十年销量复合增速在约 17%左右。鸡尾酒行业快速扩容背景下，引得茅台、五粮液等白酒及饮料厂家在 2013-2015 年集中切入，2015 年春糖会出现的预调酒企业就有约 30 家（根据当年春糖邀请函统计得出）。百加得冰锐早期优势明显，引入海外产品、抢占夜场渠道。

29、百加得冰锐早期优势明显，引入海外产品、抢占夜场渠道。百加得初步进入中国市场，以夜场为主寻求快速放量，推动品牌营销和线下铺货。根据 Euromonitor 数据，2010-2012年冰锐市场占有率保持在 60%以上。图 8：2007-2021 年中国预调鸡尾酒行业规模及增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 9：2008-2021 年中国预调酒销量及吨价增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 20152021：行业进入第二轮周期，非现饮渠道有较为明显扩容。随着预调酒行业销售规模的扩大，预调酒行业开始向娱乐渠道以外的渠道进行布局，包括餐饮、非现饮等。RIO 抓住

30、渠道扩张机遇，提升市占率，成为行业龙头。2021 年，百润股份销量市占率达到 89.4%、2017-2021 年连续保持 80%以上的市占率水平。具体从战术方面：-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%007080200720082009200001920202021预调鸡尾酒（亿元）YoY(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%销量增速%吨价增速%百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2

31、022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 认准认准 KA 渠道，运用大商快速铺货渠道，运用大商快速铺货 RIO 的经销商以城市为单位，进入华润、家乐福等有限的品牌 KA 渠道，快速拓展至华东、华北、西北、西南等 28 个省市，在 KA 商超渠道预调酒货架占据 40%以上（同时期的冰锐只占据货架的 20%不到）。抓住流量变化，赞助顶流内容抓住流量变化，赞助顶流内容 RIO 通过赞助综艺持续的提升品牌影响力，各家企业纷纷效仿。2014 年公司在奔跑吧兄弟中广告植入招标达到 2 亿元，形成流行趋势。2015 年通过何以笙箫默，在电视剧首播的 16 天中，RIO 因为在剧中的广告植入

32、，天猫常规产品销量同增 8 倍。图 10：预调酒市场新品推出新闻整理 资料来源：微酒、云酒头条、百润官方微信公众号、百加得官方微信公众号，中信证券研究部绘制 图 11：2012-2021 年中国预调鸡尾酒行业各品牌市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 展望未来：聚焦消费者需求，市场快节奏扩容展望未来：聚焦消费者需求，市场快节奏扩容 11.2%21.4%42.7%63.5%70.4%80.0%83.6%84.9%88.4%89.4%62.8%45.8%30.5%20.0%5.1%3.1%2.4%1.6%0.8%0.5%2.6%2.6%2.4%0%20%40%60%80%1

33、00%2000021RIO锐澳百加得冰锐红广场动力火车其他三得利和乐怡 百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 中国人口情况：中国人口情况：人口红利人口红利边际递减边际递减，老龄，老龄+少子少子不婚化不婚化成为趋势成为趋势。我国人口近年呈现弱增长趋势，2020 年第七次人口普查显示 2010-2020 年人口平均增长率 0.53%（较2000-2010 年平均增长下降 0.04pct）。从人口结构看，60 岁以上人口比例较第六次普查上

34、升 5.4pcts 至 18.7%，15-59 岁人口较第六次普查下降 6.8pcts 至 63.4%。从生育及结婚登记水平看，2020年生育率降至1.3（2010年为1.5），同期我国结婚登记对数同比下降12.2%至 814.3 万对，社会整体呈现老龄化的特征，年轻人结婚意愿减弱。中产及以上人口中产及以上人口作为作为消费端主力，消费端主力，占比保持提升势头占比保持提升势头。中国经济过去二十年迅速发展，在人口结构变化下中产阶级及以上人群望持续扩容。根据 BCG，2025 年我国中产及以上人口（目标群体为年龄 10-70 岁、家庭月收入三万元以上）总量将达到约 4.4 亿人，约超过 14 亿人口

35、的三成，较 2020 年占比提升约 3%4%。中产及以上人口结构方面，老年退休家庭、成熟在职家庭、高线城市青年精英、低线城市小镇青年预计在 2025 年分别占到中产及以上人口比例的 15%/40%/18%/27%，较 2020 年占比变化约+1%/+1%/-2%/0%。我们认为抓住高线城市青年精英与低线城市小镇青年尤为重要。从这些群体的画像看，我们认为有数点趋势。酒精消费多元化：酒精消费多元化：90/95 后逐渐成为酒类消费群体，年轻人呈现更加多元化、个性化的消费特征。与传统酒桌文化不同，年轻人饮酒既有社交属性需求，又个人独处时的悦己需求。伴随着饮酒场景的多元化，消费者会在多个不同场景饮用，包

36、括非现饮、餐饮、西餐吧等。女性饮酒比例上升女性饮酒比例上升：随着社会经济活动的活跃，女性对消费情感化、多样化、个性化、自主化和休闲化的诉求逐步体现。低度酒作为一种能释放情绪的酒精饮品，更能满足女性消费者的饮酒需求并达到放松悦己和解压的目的。从线上数据来看，阿里巴巴 2021年春节消费报告中购买果酒7成是女性；苏宁易购 2020年女性酒类消费占比为 36%（2019年为 26%）；1919 女性用户购酒大数据（阿里巴巴与 1919）显示 1919 女性用户占比2021 年为 19.0%（2017 年为 4.8%）。单单身人群规模增加身人群规模增加：客观方面，随着中国老龄化速度逐步加快，劳动年龄人

37、口承受负担不断加重，工作快节奏叠加经济压力使得年轻人将生活重心专注于个人，单身人群人口被动增加（2021 年中国结婚登记对数同比下降 6.1%至 764.3 万对），而居家自饮成为舒缓压力的模式；主观方面，Z 世代为代表的青年群体成长于中国社会和经济飞速发展的大背景下，展现出更强的自我意识和个性，乐于了解新鲜事物、更少受到传统价值观束缚，单身给予年轻人更多个人空间和探索生活的机会，“一个人的小酒”一类宣传语映射出当代年轻人作为独立个体的生活方式。表 2：中国中产阶级以上人口未来五年的增量情况（单位：万人）青少年青少年/大学生大学生（10-19 岁）单身单身/无孩青年无孩青年（20-40 岁）年

38、轻有孩家庭年轻有孩家庭（20-40 岁）成熟在职家庭成熟在职家庭（40-60 岁）退休家庭退休家庭（60-70 岁）一线城市+37(+1%)+329(+7%)-320(-7%)+513(+10%)+231(+5%)二线城市+36(+1%)+188(+4%)-88(-2%)+240(+5%)+140(+3%)三线城市+26(+1%)+167(+3%)-45(-1%)+218(+4%)+112(+2%)百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 青少年青少年/大学生大学生（10-19 岁）单身单身/无孩青年

39、无孩青年（20-40 岁）年轻有孩家庭年轻有孩家庭（20-40 岁）成熟在职家庭成熟在职家庭（40-60 岁）退休家庭退休家庭（60-70 岁）四线城市+89(+2%）+248(+5%)-64(-1%)+285(+6%)+181(+4%)县城+231(+5%)+464(+9%)-11(0%)+621(+13%)+325(+7%)乡镇+95(+2%)+202(+4%)+24(+0%)+295(+6%)+141(+3%)资料来源：BCG（含预测），中信证券研究部 图 12：2022 年低度酒消费群体年龄分布 资料来源：2022 低度潮饮趋势报告（TMIC&凯度），中信证券研究部 图 13：2022

40、 年低度酒消费群体客群分类 资料来源：2022 低度潮饮趋势报告（TMIC&凯度），中信证券研究部 图 14：2017-2021 年 1919 女性用户比例 资料来源：1919 女性用户购酒大数据（阿里巴巴与 1919），中信证券研究部 图 15：1919 各酒类消费中女性的占比 资料来源：1919 女性用户购酒大数据（阿里巴巴与 1919），中信证券研究部 预调酒扩容持续，龙头望共同推动市场壮大。预调酒扩容持续，龙头望共同推动市场壮大。根据 Euromonitor（含预测），作为还在发展上升期的酒类品种，预调酒行业至 2026 年零售规模有望达到 134 亿元、2021-2026 CAGR

41、约为 13%。国际比较看，2021 年日本、澳大利亚、美国（主要发达国家排名前三）预调酒人均销量分别为 13.6/14.4/7.7 升/人，分别占本国酒类销量约 22%/14%/8%，与发达国家相比，中国预调酒人均销量约为 0.15 升/人，占国内酒类销量的 0.42%，我国预调酒市场依然存在巨大发展空间有待挖掘。22%24%22%14%18%18-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40岁及以上20%16%13%12%8%31%新锐白领小镇青年Z 世代资深中产精致妈妈其他消费者4.8%9.1%9.4%17.2%19.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172

42、00211919女性用户占比变化（%）4.1%4.5%5.0%5.5%7.2%9.2%14.5%啤酒功能酒白酒黄酒洋酒红酒果酒1919各酒类女性用户占比（%）百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：中国预调鸡尾酒人均销量相较发达国家存在提升空间（升/人）资料来源：国家统计局，World Bank，Euromonitor，中信证券研究部 注：标注人均销量数字从左到右分别来自日本/澳大利亚/美国/加拿大/英国/中国 品牌打造能力强，扎根鸡尾酒产业链品牌打造能力强，扎根鸡尾

43、酒产业链 强大品牌打造能力，引领行业增长强大品牌打造能力，引领行业增长 百润注重全方位营销，积极推动消费者互动百润注重全方位营销，积极推动消费者互动 百润股份是中国预调酒行业的绝对龙头百润股份是中国预调酒行业的绝对龙头。百润借助非现饮渠道实现较大范围的品牌露出，叠加强大的线上运营能力，在消费者心中建立鸡尾酒和 RIO 的强关联。2020 年第一财经金字招牌评选 RIO 成为预调酒品类在消费者心目中的代表；2021 年云酒头条新酒饮热度排名 RIO 位于新酒饮品牌排名首位；百润股份入选2021 欧赛斯胡润百亿潜力品牌榜第七。公司善于拥抱流量变化，快速触达年轻消费群体。公司善于拥抱流量变化，快速触

44、达年轻消费群体。公司拥有极强的市场流量趋势感知能力，善于运用流量保持产品的年轻度，积极拥抱新兴事物触达年轻消费群体。RIO 2013年前多用粗放的代言模式吸引客群，提升百润时尚的品牌形象；2014 年后抓住电视流量从央视向地方台的变化，冠名杉杉来了（江苏卫视）、步步惊情（浙江卫视）、奔跑吧兄弟等综艺节目，进一步推动品牌知名度；2018 年后随着抖音、小红书等新内容平台的崛起，公司快速建立抖音官方账号等、建立线上内容团队，并高频率推出 RIO 产品相关的小视频，实现消费者的大范围触达，并将营销的中心放到 RIO 的饮用场景中。公司公司保持全方位的品牌露出，积极寻求话题互动保持全方位的品牌露出，积

45、极寻求话题互动。公司通过明星、综艺、电视剧等方式做好空中投放的基础上，极为注重消费者互动，在各类品牌投放方式中都力求加入一定话题元素。在明星代言方面，新代言人肖战官宣之初就推动了“20 城 40 屏”的活动，引导线下粉丝去不同城市打卡肖战海报；在品牌植入方面，公司赞助包括理想之城等讲述初入职场年轻人相关的电视剧和综艺，并在微博建立专属话题讨论，引导消费者增加讨论；在新媒体方面，公司更强调数字化和精准宣传，科普 RIO 的喝法、强调产品个性；在跨界联名方面，公司充分运用“男生-游戏”与“女生-精致都市”的特定元素。9.11011.312.613.610.210.210.41114.42.73.1

46、4.26.97.72.32.83.24.95.31.71.81.92.12.30.060.060.080.110.8201920202021日本澳大利亚美国加拿大英国德国泰国法国中国韩国 百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 品牌结合产品特品牌结合产品特色，色，细分细分消费场景消费场景推动营销落地推动营销落地。百润在营销落地方面，给予不同产品清晰的定位，帮助消费者第一时间将产品与消费场景形成联系。其中，微醺更多地强调女性一人独酌的消费场景，凸显小资的调性

47、；经典主打年轻人交友聚会场景；强爽强调佐餐场景，在人群上营销投放更侧重男性。图 17：公司广告投入费用率有效降低 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 18：RIO 从代言人入手深入打造品牌调性 资料来源：公司微信公众号，公司官方微博，中信证券研究部 表 3：2018-2022 年 RIO 部分跨界联名案例 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 与农心辛拉面跨界合作，宣传“微醺物语，致一个人的辛事”主题 微醺系列与清扬洗发水合作，推出樱花口味微醺+洗发水联名 微醺系列与好利来蛋糕进行联名，打造微醺下午茶、微醺蛋糕概念 强爽系列与炉石传说合作，推出联名

48、礼盒 微醺系列与和路雪冰合作推广微醺甜品，红颜草莓清酒风味冰淇淋 夏季推出 RIO 六神花露水味鸡尾酒，迎合夏季主题打造爆款产品 微醺系列与湾仔码头水饺品牌联名，与“冬至家味”主题相呼应 强爽系列与罗技 G 推出双十一 S10 英雄联盟游戏赛事限量联名礼盒 与 RiCO 盲盒联名 RiCO 阿那亚海岛生活节，打造饮酒场景 微醺系列与 Catlink 宠物品牌合作，关注高质量女性生活 资料来源：公司官网、微博、微信公众号，中信证券研究部 以传统以传统&商超为基础，积极探索新渠道商超为基础，积极探索新渠道 我们认为公司在传统及商超渠道具备较强的市场运营能力（占比约七成）。在数字零我们认为公司在传统

49、及商超渠道具备较强的市场运营能力（占比约七成）。在数字零售方面，公司也积极响应，持续提升线上应收占比，拥抱直播等新业态模式（占比约两成）。售方面，公司也积极响应，持续提升线上应收占比，拥抱直播等新业态模式（占比约两成）。在即饮渠道，公司积极推动强爽等产品，强调佐餐场景（占比约一成）。百润初步形成了在即饮渠道，公司积极推动强爽等产品，强调佐餐场景（占比约一成）。百润初步形成了传统传统&商超为基础，积极寻求新零售业态拓展方向，餐饮作为补充的渠道打法。商超为基础，积极寻求新零售业态拓展方向，餐饮作为补充的渠道打法。传统及商超：经销商分销利润处于较高水平，地区及品类开拓下增长可期。传统及商超：经销商分

50、销利润处于较高水平，地区及品类开拓下增长可期。根据公司业绩会交流，公司经典、微醺等产品经销商毛利率在 20%左右（啤酒同价位产品渠道毛利16.6%14.1%26.7%10.8%9.7%4.9%5.9%5.8%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021广告投放费用（亿元）广告费用率 百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 率在 10%-20%），有较为稳定的高渠道毛利。同时，公司在

51、产品拓展及地区开发上仍留有很大的空间。2021 年，公司在全国拥有 70-80 万个销售网点、其中 20-25 万个为可控网点，仍有较大的铺货空间（啤酒全国网点数量在 400-500 万个，可控网点超 200 万个）。其中，经销商年回款规模在 100-200 万元每年，仍有提升幅度。2021 年百润经销商总数达到 1,888 家，2019/2020/2021 年百润单位经销商预调鸡尾酒销量分别为1.1/1.15/1.32 万箱/位（以 330 毫升/罐、24 罐/箱为标准，约为 87/91/105 千升/位）。电商渠道发展迅速，公司电商渠道发展迅速，公司基因上易于进行基因上易于进行 O2O 和

52、直播场景拓展。和直播场景拓展。考虑到公司较强的品牌基因，百润易于在电商、新零售等领域切入。在传统电商领域，公司积极购买流量，持续作为预调酒的第一选择为消费者提供产品；在新零售领域，公司为消费者提供方便快捷的购酒体验，确保高线城市消费者在家快速获得产品；直播方面，公司较其他的传统酒类公司更易于切入。考虑到公司较为强大的品牌打造和营销能力，公司望结合品牌活动、明星带货等方式，持续拉动流量，推动消费者产生购买，教育消费者 RIO 的饮用场景和饮用方式。餐饮渠道立足强爽，消费者可能需要教育时间。餐饮渠道立足强爽，消费者可能需要教育时间。公司在餐饮渠道方面，已经初步具备在餐饮渠道拓店的能力。2020-2

53、021 年，前期破店等动作虽有效果，但消费者佐餐认知还需要培养。图 19：中国预调酒非即饮渠道结构 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 20：2021 年低度酒天猫线上销售额增张同比（%）预调鸡尾酒+23%梅酒+32%米酒+219%果酒+47%露酒+221%苏打酒+100%Highball+83%果啤+50%茶酒+154%西打酒 两位数增长 花酒+16%含乳酒 两位数增长 资料来源：天猫2022 年低度潮饮趋势报告，中信证券研究部 供应链具备优势，稳步建立全产业链供应能力供应链具备优势，稳步建立全产业链供应能力 推动产业标准建立，在理化指标等多个方面做出推动产业标准建立，在理

54、化指标等多个方面做出规范规范。为了规范行业发展，上海市酿酒专业协会负责起草，百润等龙头公司积极响应（标准于 2019 年 1 月实施）。新标准对预调酒酒精度、总糖、食品添加剂成分、二氧化碳含量等做了细分的要求，规范了行业准入基础要求，为行业高质量发展奠定了基础。供应链在现有竞品中有优势供应链在现有竞品中有优势，逐步建立供应链能力，逐步建立供应链能力。预调鸡尾酒行业中，多以代加工为主，新兴玩家产品开发依赖于 ODM 等模式。相比之下，百润股份是低度酒行业中少数0%20%40%60%80%100%200720082009200001

55、920202021超市大卖场便利店电商零售烟酒铺 百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 正在建立全产业链供应能力的酒企。目前，百润已经基本实现产业链上中下游布局，在上海、天津、成都、佛山拥有四个生产基地，用于自产预调鸡尾酒。表 4：2022 年天猫 618 低度酒热卖榜前十名品牌代工情况 排名排名 品牌（集团）品牌（集团）产品类别产品类别 生产生产/代工情况代工情况 1 RIO 锐澳（百润股份）预调鸡尾酒、梅酒 自建基酒基地、具备研发能力 2 梅见（江小白）梅酒 拥有研发酿造基地 3 狮子歌歌（醉

56、鹅娘）果酒 陕西赋比兴酒业代工 4 Miss Berry 贝瑞甜心 果酒 杭州金谷酒业代工 5 Horoyoi 和乐怡（三得利）预调鸡尾酒 产品从日本原装进口 6 浮起（百威）预调鸡尾酒 百威（武汉）啤酒有限公司生产 7 SUNTORY 三得利 预调鸡尾酒、梅酒 产品从日本原装进口 8 晓醉 预调鸡尾酒 杭州千岛湖啤酒代工 9 花田巷子 米酒、果酒 米酒由战略工厂生产，果酒杭州金谷酒业代工 10 小花样 花果酒 广东澄海酒厂代工 资料来源：各公司公告，天猫低度酒 618 全周期战报（天猫商城），微酒，云酒头条，中信证券研究部 图 21：百润股份预调酒全产业链示意图 资料来源：公司公告，公司官网

57、，中信证券研究部 原酒供应原酒供应：储备原酒产能储备原酒产能，生产包装能力强生产包装能力强 原酒供应体系稳步搭建，原酒供应体系稳步搭建，一期烈酒产能一期烈酒产能已经投产。已经投产。公司正在逐步建立基酒供应体系，2017 年规划了 3.1 万吨伏特加和 0.5 万吨威士忌（总投资金额为 5 亿元）。随后公司在 2020年、2021 年分别投入 11.7 亿元、15.6 亿元用于建设威士忌陈酿库和橡木桶。相比于竞争对手，公司在上游原材料布局上取得先发优势，为公司未来发展战略提供支撑。自产背景下，百润推动烈酒陈酿、提升产品品质自产背景下，百润推动烈酒陈酿、提升产品品质。陈酿原酒是烈酒和预调酒企业的重

58、要战略资源，在百润的稳步布局下，公司威士忌等烈酒已经开元灌桶。公司通过两次融资自建威士忌陈酿库及自购橡木桶，实现对优质威士忌原酒的储藏能力，更好地实现全流程 百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 的管控。国际对比来看，以市场所熟知的山崎、白州等日本威士忌为例，由于较为稀缺且高质量的原酒储备，上述名酒的终端价格高昂。从硬件上，2021 年百润新建成的崃州蒸馏厂引进欧洲先进制造设备，是全球少数同时拥有壶式和柱式蒸馏器的蒸馏厂之一，同时拥有全球范围内极少见的壶式双冷凝设备，兼具提取纯净或复杂风味威士忌的

59、能力。表 5：巴克斯酒业烈酒基地建设情况 时间时间 主要事件主要事件 2017 年 建设四川邛崃伏特加及威士忌工厂，总体产能规划 3.1 万吨伏特加和 0.5 万吨威士忌，总投资金额 5 亿元 2020 年 在邛崃新建烈酒生产基地（一期）：通过非公开发行股票募资，建设烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，规划产能3.4 万吨威士忌基酒储藏能力，达产后每年预计形成约 1.53 万吨威士忌基酒，投资金额约 11.7 亿元 在邛崃建设巴克斯烈酒文化体验中心，项目投资总额约 3 亿元 2021 年 在邛崃继续烈酒生产基地建设（二期）：通过可转换公司债券募资，建设麦芽威士忌陈酿熟成项目，产能规划3.375万吨麦芽

60、威士忌原酒储藏能力，投资金额约15.6亿元 四川邛崃崃州蒸馏厂建成（伏特加及威士忌工厂项目），于 10 月进行了开元灌桶仪式，规划产能 3.6 万吨烈酒 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 6：公司工厂募投项目情况 融资活动融资活动 2020 年非公开发行募资年非公开发行募资 2021 年可转债发行年可转债发行 对应金额 11.7 亿元 15.6 亿元 融资包含内容-12 个陈酿库（以波本桶、雪莉桶、红酒桶为主）-橡木桶投资规模为 7 亿元（单橡木桶投资 4000 元）-9 个陈酿库（以雪莉桶为主）-橡木桶投资规模为 9 亿元（单橡木桶投资 6000 元）设计产能 3.4 万千升 3.4

61、万千升 定位 更偏内部支持 威士忌酒产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 预调酒：产能储备充足，预调酒：产能储备充足，勇于研发创新勇于研发创新 预调酒自产自销预调酒自产自销储备储备充足，生产成本充足，生产成本具备优势具备优势。2020 年百润全面实现预调酒的自产自销，预调鸡尾酒总产能达到6,600万箱（约52万千升），有效支撑公司产品产量扩容（2021年产能利用率 38.4%）。同时，自产自销的背景下，公司成本一直呈现下降趋势，生产能力提升带来的成本优势逐步体现。综合市场需求，已形成全国化布局，运输效率处于行业领先水平。综合市场需求，已形成全国化布局，运输效率处于行业领先水平。对于酒精饮料

62、来说，生产效率仅仅只是一个方面，运输半径仍是非常重要的因素。公司陆续形成了上海、天津、成都（邛崃）、佛山生产基地，覆盖了华东、华北、华西、华南四大销售战略地区。（公司在 2015 年前，巴斯克酒业仅拥有上海 1 条产线，其他地区借助镇江健力宝、佛山维尔乐、上海力波酿酒和珠海麒麟啤酒代加工生产实现销售。）百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 22：公司预调鸡尾酒产能情况 工厂地区工厂地区 投产时间投产时间 产能产能 产能利用率产能利用率 上海浦东 2015 年 600 万箱-天津武清 2016

63、年 2000 万箱 20-40%四川成都 2018 年 2000 万箱 16.8%广东佛山 2020 年 2000 万箱 21.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：箱为 24 瓶/罐 图 23：公司预调酒产品成本 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2020 年因口径调整，每箱酒成本上升，剔除运费调整吨成本下降幅度约 10%。在研发新品上，公司主要从三个维度创新：品牌、包装、瓶型。在研发新品上，公司主要从三个维度创新：品牌、包装、瓶型。百润背靠香精香料业务，保持较快的口味研发节奏。百润背靠香精香料业务，保持较快的口味研发节奏。百润股份充分利用预调鸡尾酒业务和香精香料业务在食品饮料风

64、味研发技术上的协同优势，多用伏特加作为基酒进行调酒。同时，公司的消费者研究中心也对消费者进行了多维度的研究，持续推进 RIO 预调鸡尾酒的产品口味增长，2015-2022 年，公司保持每年至少上新 3-4 个口味的速度来扩充品类。包装包装组合多元化，罐装为主、瓶装为辅组合多元化，罐装为主、瓶装为辅。公司在原先的经典的 275ml 瓶装和 500ml罐装的基础上，寻求更多元化的包装瓶型（330ml 罐装等）。通过增加罐装产品占比，一方面削减了成本，另一方面罐装产品具备方便运输、携带、开罐的天然优势。产品产品设计设计包装清晰、易于选择。包装清晰、易于选择。公司善于大面积在包装上运用颜色，直观帮助消

65、费者快速做出购买决策。如微醺系列色调相对柔和，搭配相应口味的水果图案与颜色；强爽系列以银色的酒瓶，凸显更靠近酒的口感。图 24：RIO 产品矩阵不断扩容升级 资料来源：公司官网，公司微博，公司微信公众号，中信证券研究部 40.234.333.228.231.131.8 32.531.732.831.2-20%-10%0%10%20%01020304050每箱酒成本（元）同比（%）百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 风险因素风险因素 宏观经济不及预期。宏观经济不及预期。当前我国经济增长速度有所放缓

66、，国际贸易争端也屡见不鲜，新型冠状病毒肺炎疫情反复，均在一定程度上会影响消费者的消费信心和能力。未来若宏观经济增长的压力进一步加大，经济发展不及预期，则消费者信心降低及失业率上升会使消费者对未来的预期更为谨慎，如果公司不能有效应对新的宏观环境和竞争形势，将不能保持现有的销售规模，从而导致公司业绩出现下滑。疫情反复超预期。疫情反复超预期。2020 年以来的新冠疫情对公司经营和终端消费场景产生一定影响，但我们预期新冠疫情将逐步得到有效控制，对经济活动的影响逐步减弱。若疫情持续反复超出我们的预期，则可能打乱企业生产经营节奏，且实施交通卫生检疫及管制，影响居民就业和收入，会导致终端市场景气度下降，从而

67、对公司盈利水平产生不利影响。食品安全问题。食品安全问题。消费者对食品安全的要求与日俱增，食品安全问题也日益受到监管部门和社会舆论的高度关注。公司生产经营环节众多，一旦公司及客户有所疏忽，食品安全问题依旧可能发生，若出现舆情事件，消费者向公司追溯赔偿或监管部门对公司进行处罚等状况，将对公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。公司战略执行不及预期。公司战略执行不及预期。战略执行不力将会影响整个企业的发展方向、上海品茶、信心和生存能力以及企业效益。公司需要思考如何与其他企业不同，建立具有创造性的战略实施计划并坚决贯彻执行，否则将导致公司一些政策无法落实到位、员工向心力无法得到凝聚、主观能动性得

68、不到激发、改革红利得不到释放，同时也无法提升企业的竞争力。品牌侵权及假冒风险。品牌侵权及假冒风险。在遏制假冒伪劣及侵权产品方面做出了较大的努力，但随着公司品牌知名度的不断提升，若在一定时期内涉及公司品牌的假冒伪劣及侵权活动得不到有效控制，将对公司品牌及渠道产生不利影响。行业声誉风险。行业声誉风险。预调鸡尾酒行业发展时间不长，行业规范仍需要较长的过程，如果业内个别企业采取不规范的竞争手段，出现严重的产品卫生、质量问题，所产生的负面影响都将会波及整个行业，对行业形象造成较大损害，并将对公司在内的预调鸡尾酒行业内其他企业的产品销售产生不良影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 强爽具备新一轮增长

69、空间，疫情期间抓住线上渠道强爽具备新一轮增长空间，疫情期间抓住线上渠道 1）收入端收入端 分品类看，分品类看，酒类收入中新品类持续贡献增长，香精业务保持稳定。酒类收入：我们估计2021年清爽、强爽占酒类收入的5%-10%，微醺占比约80%。2022 年，考虑到强爽借助线上营销快速持续的推广以及清爽的铺货，我们预计强爽和清爽望实现高双位数的增长；微醺受到线下疫情影响销售表现疲弱。长期 百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 看，RIO 作为鸡尾酒品类绝对龙头望持续享受行业扩容的红利（Euromonit

70、or 预计 2021-2026 年行业零售口径 CAGR 约为 13%）。综上，我们预计公司 2022-2024年酒类销售额为 23.2/29.7/37.2 亿元、同增 1.6%/27.9%/25.1%。香精收入：我们预计公司香精业务整体保持稳定。我们预计公司 2022-2024 年香精销售额为 2.8/2.9/3.1 亿元、同增 3.1%/3.0%/5.5%。2）成本端成本端 我们认为成本短期内受铝罐、能源、原酒价格上升有所影响，2022 年每箱酒成本有所上升。展望 2023 年，我们认为铝材、能源等价格会逐步回归至正常区间，将有助公司每箱酒成本下降。更长期看，随着公司原酒的使用、产能利用率

71、的提升，每箱酒成本有望持续优化。我们预计 2022-2024 年预调酒业务每箱酒成本同比+13.5%/-6.3%/-6.3%，对应公司毛利率分别为 59.9%/62.8%/65.8%。表 7：公司主营业务分产品结构拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 酒类销量(万箱）1,808 2,499 2,617 3,332 4,098 YoY 42.5%38.2%4.8%27.3%23.0%酒类收入（百万元）1,712 2,285 2,322 2,971 3,716 YoY 33.8%33.5%1.6%27.9%25.1%箱酒价（元/箱）95 91 89 89 91 YoY-6.

72、1%-3.4%-3.0%0.5%1.7%酒类成本（百万元）593 780 928 1,107 1,276 YoY 47.4%31.6%18.9%19.3%15.3%箱成本（元/箱）33 31 35 33 31 YoY 3.4%-4.7%13.5%-6.3%-6.3%毛利率 65.4%65.9%60.0%62.7%65.7%香精收入（百万元）199 273 282 290 306 YoY 9.7%37.7%3.1%3.0%5.5%香精成本（百万元）67 95 110 100 92 YoY 11.9%42.1%15.3%-9.1%-7.5%毛利率 66.3%65.2%61.1%65.6%69.9%

73、资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：2020 年起运输费用纳入营业成本，口径调整 表 8：公司主营业务分渠道结构拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 线下零售收入(百万元)1,466 1,814 1,729 2,074 2,448 YoY 26.4%23.7%-4.7%20.0%18.0%毛利率 66.4%68.5%62.1%64.7%67.4%数字零售收入（百万元)381 648 790 1,070 1,404 YoY 55.8%70.3%21.8%35.5%31.3%毛利率 62.2%59.5%56.5%60.5%64.6%即饮渠道收入（百万元)64 97

74、86 117 170 YoY 13.3%52.4%-11.5%36.7%44.6%毛利率 62.2%57.8%54.1%55.5%57.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 销售费用率方面，考虑到疫情边际放松&强爽新品投放背景下，预计公司将继续做好线上全方位营销，新增线下的见面会、品鉴会等活动，2022-2024 年预调酒业务销售费用率为 25%/24.0%/23.6%。管理费用率方面，公司销售改革背景下，望增加部分管理人员等。同时，公司新烈酒厂的投放也

75、将增加人员成本，预计 2022-2024 年预调酒业务管理费用率为 7.0%/5.8%/6.0%。综上，考虑到百润股份作为预调鸡尾酒龙头具备完善的供应链体系、建设自有基酒储备，产能利用率提升后的规模效益将提高盈利水平；同时公司核心预调鸡尾酒品类望受益于未来疫情逐步缓解后的消费复苏，主营业务维持可观增长，公司未来 3 年业绩增长确定性高，我们给予公司 2022-2024 年归母净利润预测 4.9/7.4/10.0 亿元，对应 EPS 预测0.47/0.71/0.95 元，现价对应 PE 为 75/50/37 倍。估值估值 我们认为预调酒和啤酒相比仍有较大的市场扩容空间。随着消费者多元化以及自饮需

76、求的增加，我们预计行业会保持快节奏的扩容，而百润作为龙头企业将享受行业持续增长的红利。短期看，我们认为公司仍有较大的铺货空间（对比啤酒行业在 8-12 元容量和售点数量），预计清爽和强爽会有较好的增长表现。放眼更长远，公司在原有鸡尾酒业务的基础上积极寻求威士忌等新领域的拓展，5-10 年望成为新的增长极。短期公司估值较高，对应长期成长潜力预期，有望在成长空间持续验证中兑现价值。表 9：啤酒行业整体估值情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS（人民币）（人民币）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 0291.HK 华润啤酒 46.2

77、1.4 1.3 1.7 2.1 30 33 25 20 1876.HK 百威亚太 20.0 0.1 0.1 0.1 0.1 36 32 31 25 600600.SH 青岛啤酒 93.4 2.3 2.7 3.2 3.7 40 34 29 25 600132.SH 重庆啤酒 100.3 2.4 2.8 3.3 3.7 42 36 31 27 000729.SZ 燕京啤酒 9.8 0.1 0.1 0.2 0.2 121 78 63 45 002461.SZ 珠江啤酒 7.2 0.3 0.3 0.3 0.4 26 27 21 19 002568.SZ 百润股份 35.1 0.6 0.5 0.7 1.

78、0 56 75 49 37 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为2022年11月25日 *股价单位与交易所所在地货币一致 表 10：20222024 年百润股份盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,927 2,594 2,647 3,312 4,083 营业收入增长率YoY 31.2%34.7%2.0%25.2%23.3%净利润(百万元)536 666 491 744 995 净利润增长率 YoY 78.3%24.4%-26.3%51.5%33.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.51 0.63

79、0.47 0.71 0.95 毛利率 65.5%65.4%59.9%62.8%65.8%净资产收益率 ROE 16.6%17.6%11.4%15.2%18.0%每股净资产（元）3.06 3.61 4.11 4.65 5.26 PE 68.8 55.3 75.1 49.5 37.0 PB 11.5 9.7 8.5 7.5 6.7 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2022 年 11 月 29 日 百润股份（百润股份（002568.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2

80、021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,927 2,594 2,647 3,312 4,083 营业成本 665 897 1,061 1,232 1,396 毛利率 65.5%65.4%59.9%62.8%65.8%税金及附加 100 145 139 177 220 销售费用 428 567 662 795 964 销售费用率 22.2%21.9%25.0%24.0%23.6%管理费用 101 136 185 193 246 管理费用率 5.2%5.3%7.0%5.8%6.0%财务费用(8)(20)(55)(63)(73)财务费用率-0.4%-0.8%-2.1%-1.9%-1

81、.8%研发费用 64 73 92 106 130 研发费用率 3.3%2.8%3.5%3.2%3.2%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 759 926 726 1,063 1,397 营业利润率 34.88%32.31%23.51%28.32%30.76%营业利润 672 838 622 938 1,256 营业外收入 3 5 3 4 4 营业外支出 1 0 4 2 2 利润总额 675 842 621 940 1,258 所得税 139 178 130 197 264 所得税率 20.6%21.1%21.0%20.9%21.0%少数股东损益(0)(2)(0)(1)(1)归属于母公司

82、股东的净利润 536 666 491 744 995 净利率 27.8%25.7%18.6%22.5%24.4%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,503 2,335 2,671 3,077 3,551 存货 105 184 197 226 267 应收账款 107 165 176 205 261 其他流动资产 111 129 126 140 159 流动资产 1,827 2,813 3,170 3,648 4,238 固定资产 1,125 2,120 2,360 2,575 2,765 长期股权投资 0 0 0 0 0

83、无形资产 234 231 231 231 231 其他长期资产 700 476 476 476 476 非流动资产 2,060 2,827 3,067 3,282 3,472 资产总计 3,887 5,640 6,237 6,930 7,710 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 371 540 614 714 820 其他流动负债 280 327 327 350 383 流动负债 651 868 941 1,065 1,203 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 18 982 982 982 982 非流动性负债 18 982 982 982 982 负债合计 669 1,849

84、 1,923 2,046 2,185 股本 536 750 1,050 1,050 1,050 资本公积 2,179 1,965 1,965 1,965 1,965 归属于母公司所有者权益合计 3,216 3,791 4,314 4,885 5,528 少数股东权益 2 0 0-1-2 股东权益合计 3,218 3,791 4,314 4,884 5,526 负债股东权益总计 3,887 5,640 6,237 6,930 7,710 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 535 664 491 743 994 折旧和摊销 93

85、 103 160 185 210 营运资金的变化 70 69 53 51 22 其他经营现金流 25 33-55-63-73 经营现金流合计 723 869 648 916 1,153 资本支出-385-433-400-400-400 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 0-448 0 0 0 投资现金流合计-385-881-400-400-400 权益变化 994 0 300 0 0 负债变化 0 1,117 0 0 0 股利支出 0-268-268-174-352 其他融资现金流-317-8 55 63 73 融资现金流合计 676 841 88-111-279 现金及现金等价物

86、净增加额 1,015 829 336 406 474 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 31.2%34.7%2.0%25.2%23.3%营业利润 71.7%24.7%-25.8%50.8%33.9%净利润 78.3%24.4%-26.3%51.5%33.7%利润率（利润率（%）毛利率 65.5%65.4%59.9%62.8%65.8%EBITDA Margin 39.4%35.7%27.4%32.1%34.2%净利率 27.8%25.7%18.6%22.5%24.4%回报率（回报率（%）净资产收益率 16.6%

87、17.6%11.4%15.2%18.0%总资产收益率 13.8%11.8%7.9%10.7%12.9%其他（其他（%）资产负债率 17.2%32.8%30.8%29.5%28.3%所得税率 20.6%21.1%21.0%20.9%21.0%股利支付率 50.0%56.3%35.4%47.3%46.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 22 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究

88、报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特

89、殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不

90、发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该

91、机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市

92、场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场

93、代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分

94、发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；

95、在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd

96、分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何

97、事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券

98、交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的

99、任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本

100、地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经

101、CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。