1、1 全标准化打开连锁空间，品牌矩阵探索增长归宿全标准化打开连锁空间，品牌矩阵探索增长归宿 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 九毛九(09922)公司研究 休闲服务行业休闲服务行业 公司深度报告 2022.11.21/推荐(维持)分析师：分析师：刘畅 登记编号：S03 分析师：分析师：王锐 登记编号：S01 历史表现：历史表现：-35%-23%-11%1%13%2021/112022/22022/52022/8九毛九沪深300 数据来源：Wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 疫情扰动业绩承压，长期看好品牌矩阵持续发力2022.

2、8.24 成长期的九毛九处于优质赛道，多品牌策略陆续成功提升成长期的九毛九处于优质赛道，多品牌策略陆续成功提升业绩业绩与估值与估值天花板天花板。当前我国餐饮是近 5 万亿规模的大赛道，在经济稳步增长、居民可支配收入增加的大背景下，预计 2025 年餐饮服务市场规模可达 5.56 万亿。在我国餐饮市场规模扩容的背景下，九毛九重点布局的火锅、川菜两大优势赛道市场基础好、消费者接受程度高，未来市场潜力巨大。从餐饮企业的生命周期来看，成长期企业门店数与单店盈利提升共同推升餐企收入且具备一定的确定性，因此，成长期餐企更容易获得估值溢价。从企业战略来看，餐企多品牌战略可以覆盖更广人群、增加粘性，提升抗风险

3、能力，易获得业绩与估值的同步提升。我们认为，九毛九处于优质赛道的成长期，其多品牌战略逐步得以市场验证，业绩天花板逐步提升，应享受估值溢价。年轻化的多品牌餐饮集团，太二扩张推动业绩增长。年轻化的多品牌餐饮集团，太二扩张推动业绩增长。公司成立于 2005 年，首批九毛九餐厅开设在华南地区的购物中心，近20 年发展，陆续在不同细分中餐领域推出太二酸菜鱼、怂火锅、那未大叔是大厨精品粤菜以及赖美丽烤鱼四大品牌，目前已形成多品牌的餐饮集团。公司股权结构稳定，创始人是控股股东，公司组织架构灵活，多位高管曾任职于麦当劳，管理团队经验丰富。2019 年以来，太二扩张迅速，2020 年起营收超过九毛九成为公司第一

4、大收入，其高速扩张推动公司业绩稳步增长。公司管理团队年轻化是公司品牌从网红走向日常消费的基础，公司管理团队年轻化是公司品牌从网红走向日常消费的基础，品牌孵化品牌孵化成功、单店模型优秀，是公司可持续增长的引擎所在。成功、单店模型优秀，是公司可持续增长的引擎所在。公司主要品牌的负责人、运营团队均为 90 后，可以洞悉目标消费者偏好，持续推出年轻消费者喜爱的产品和品牌。独特的营销手段，塑造了独特的品牌文化，持续增强用户粘性。此外，公司在食材标准化、食品安全管理及人才培养机制方面管理水平出色，可支撑集团快速扩张。太二模型优秀，怂火锅有望复制成功经验。太二模型优秀，怂火锅有望复制成功经验。供应链方面，太

5、二酸菜鱼主要原材料是加州鲈鱼，目前采用采购和自养鱼塘两种方式供应，在建自养鱼项目未来年产量可达 2500 吨，为公司太二和赖美丽烤鱼提供稳定优质食材的同时，也可进一步优化成本。门店运营方面，太二采取精简 SKU 的策略，降低员工操作难度、减少等餐时间，翻座率优于同业。与此同时，公司重视菜品的研发与创新，积极根据消费者需求变化，持续创新，延长品牌生命周期。我们预测至 2025 年太二国内开店空间为 1019家，仍有 2-3 倍空间。太二单店模型优秀，盈利能力稳定、优于可比同业。公司在 2020 年推出怂火锅工厂品牌，食材优质、主打个性火锅文化，一经推出迅速获得年轻消费者青睐，在疫情影响逐渐消退的

6、情况下，怂单店销售额有较大上升潜力。2 九毛九(09922)-公司深度报告 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司具备孵化网红餐饮品牌的独特创新力，平台运营及供应链管理能力突出，叠加太二轻简模型的韧劲持续在新品牌上发挥优势，怂火锅品牌势能较强、带来新增长曲线，看好疫后餐饮复苏驱动公司业绩与估值的双重修复。预计公司2022-2024年可实现营业收入49.62/81.66/113.49亿元，同比分别+17%/+65%/+39%；归母净利润 3.62/6.97/9.98 亿元，同 比 分 别+6%/+93%/+43%当 前 股 价 对 应PE分 别 为67.35x/34.95x/24.41x，

7、给予“推荐”评级。风险提示：食品卫生安全问题、疫情反复、原材料成本大幅上涨、拓展新店不及预期等。盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 4244 4962 8166 11349 (+/-)(%)52 17 65 39 归母净利润 340 362 697 998 (+/-)(%)174 6 93 43 EPS(元)0.23 0.25 0.48 0.69 ROE(%)11.03%10.50%16.83%19.42%P/E 58.57 67.35 34.95 24.41 P/B 6.46 7.07 5.88

8、 4.74 数据来源：Wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 WWcZoXsYfWpXoN9PaO7NnPqQsQsQfQmNqReRoNpPbRoOwPMYnMzRwMmRoN 3 九毛九(09922)-公司深度报告 目录目录 1 餐饮优等生：优质赛道+成长期+新品牌贡献新曲线.5 1.1 万亿赛道机遇良多，火锅、川菜细分赛道优中选优.5 1.1.1 餐饮赛道持续扩容，连锁化是大势所趋.5 1.1.2 火锅、川菜是两大优势赛道，易于标准化、前景广阔.6 1.1.3 酸菜鱼市场高速增长、未来市场潜力巨大.7 1.2 成长期餐饮企业更容易获得估值溢价.8 1.3 多品牌战略提

9、升估值天花板.10 2 年轻化的多品牌餐饮集团，太二高速扩张推动快速增长.11 2.1 二十年发展，从面馆到多品牌餐饮集团.11 2.2 管理团队经验丰富，长效激励机制日渐完善.12 2.2.1 创始人是控股股东，决策效率更高.错误错误!未定义书签。未定义书签。2.2.2 组织架构灵活，管理团队经验丰富.12 2.3 五大品牌涵盖丰富业态，太二迅速扩张驱动业绩增长.14 2.3.1 多品牌策略满足更多市场需求、覆盖更广消费群体.14 2.3.2 太二快速扩张，驱动业绩稳健增长.15 3 竞争优势:管理团队年轻化，品牌孵化成功，单店模型优秀.17 3.1 年轻管理团队是品牌孵化成功的基础，营销手

10、段独特成就鲜明品牌形象.17 3.2 标准化运营，稳健扩张基础牢靠.18 3.3 人才培养机制完善、储备充裕，可支撑快速扩张.19 4 太二：有趣、美味，标准化程度高，扩张迅速.19 4.1 自建鲈鱼养殖，保证安全性，控制成本.19 4.2 定位精准，品牌文化符合年轻人品味.20 4.3 精简 SKU，单店模型经营效率高.21 4.4 模型优秀、稳步扩张，盈利能力优于同业.22 5 成熟品牌战略调整效果佳，静待新品牌陆续孵化成型.23 5.1 九毛九：战略调整期，产品迭代陆续见成效.23 5.2 怂火锅：复制太二成功经验，或成为第三增长曲线.24 4 九毛九(09922)-公司深度报告 图表目

11、录图表目录 图表 1：2021 我国餐饮行业收入规模恢复至疫情前水平.5 图表 2：我国居民人均可支配收入提升.5 图表 3：城镇居民人均在外用餐支出及占比提升.5 图表 4：中国餐饮连锁化率持续提升.6 图表 5：中国按类别划分的餐饮市场细分（单位：%）.6 图表 6：火锅川菜在中餐中占比居前.7 图表 7：2025 年火锅市场规模将达 6689 亿.7 图表 8：火锅连锁化率始终高于餐饮门店整体连锁化率.7 图表 9：中国酸菜鱼餐饮市场规模及预测（十亿元）.8 图表 10：连锁餐饮企业生命周期.9 图表 11：餐饮估值三要素.10 图表 12：2017-2021 太二品牌营收 CAGR 高

12、达 92%.11 图表 13：公司发展历程.12 图表 14：创始人管毅宏是实控人.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 15：公司组织架构灵活.12 图表 16：管理团队经验丰富.13 图表 17：股权激励情况.14 图表 18：公司各品牌多概念战略.14 图表 19：2016 年以来太二门店数快速增长.16 图表 20：同店店均营收受疫情影响有所下滑.16 图表 21：公司营收稳步增长.16 图表 22：太二业绩贡献逐年提升.16 图表 23：九毛九、太二、其他品牌经营利润.17 图表 24：成本费用占收入比例（单位：千元）.17 图表 25：IP 打造输出独特品牌文化.18 图表 26

13、：公司食品安全部组织架构.18 图表 27：全国淡水养殖鲈鱼产量逐渐攀升（吨）.20 图表 28：鲈鱼大宗价格一段时间内趋于稳定.20 图表 29：原创独特有趣的 IP、线上“太二币”活动获取更多粉丝.21 图表 30：太二 SKU 精简.21 图表 31：太二翻座率翻台率高于可比同业.22 图表 32：受疫情影响翻座率稍有下滑.22 图表 33：店均销售额稳健回升.22 图表 34：2019 年以来太二门店扩张迅速.23 图表 35：太二经营利润率高于同业.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 36：九毛九品牌进入调整期.24 图表 37：疫情影响九毛九翻座率下行.24 图表 38：九毛九

14、经营利润率回升.24 图表 39：怂火锅 SKU 精简、菜单简单直观.25 图表 40：食材+文化打造独特、开心的用餐体验.25 图表 41：太二开店空间测算.26 5 九毛九(09922)-公司深度报告 1 餐饮餐饮优等生优等生：优质优质赛道赛道+成长期成长期+新品牌新品牌贡献贡献新新曲曲线线 1.1 万亿万亿赛道赛道机遇良多机遇良多，火锅火锅、川菜川菜细分赛道细分赛道优中选优优中选优 1.1.1 餐饮餐饮赛道持续扩容赛道持续扩容，连锁化是大势所趋，连锁化是大势所趋 中国餐饮服务市场收入总额快速增长。中国餐饮服务市场收入总额快速增长。近年来，我国餐饮服务行业收入规模由 2015 年 32,3

15、10 亿元增至 2021 年 46,895 亿元，六年复合年增长率达 5.47%。2020 年受疫情影响，中国餐饮市场规模缩水，2021年疫情虽有局部反复，但是餐饮服务市场回暖趋势明显，规模达到46,895 亿元，同比增长 18.6%，恢复至疫情前水平。图表1：2021 我国餐饮行业收入规模恢复至疫情前水平（亿元）资料来源：Wind、方正证券研究所 随着我国经济稳步增长，居民可支配收入增加，人均年度食物支出有所增长，外加国内城市化的进程加快，非一线城市建立起了更多的购物中心，使得消费者更方便在各类餐厅消费。预计预计 2025 年中国餐饮年中国餐饮服务市场规模可达服务市场规模可达 55,635

16、亿元，发展空间大且机遇亿元，发展空间大且机遇良多。良多。图表2：我国居民人均可支配收入提升 图表3：城镇居民人均在外用餐支出及占比提升 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 连连锁锁化化是是餐饮餐饮行业行业发展发展大趋势大趋势。在疫情的影响下，消費者对品牌的声誉、食品安全、服务及食物质量更加重视，连锁餐厅品牌通常拥有更 6 九毛九(09922)-公司深度报告 雄厚的资金实力、更高的品牌知名度、声誉及更佳的食品安全控制，与消费者健康化需求更匹配。近年来，我国餐饮连锁化率不断提高，2018 年中国餐饮市场连锁化率为 12.8%，2020 年提高至 15%，一线、新

17、一线城市相较于三线及以下城市餐饮连锁化趋势更为明显。图表4：中国餐饮连锁化率持续提升 资料来源：艾瑞咨询、方正证券研究所 1.1.2 火锅、川菜是两大优势赛道火锅、川菜是两大优势赛道，易于标准化、，易于标准化、前景广阔前景广阔 中餐中餐是中国餐饮市场的主要是中国餐饮市场的主要组成部分组成部分。我国餐饮市场包括中餐、西餐和其他餐饮，其中中餐占比最高。2020 年，中式餐饮市场产生的商品交易总额为 31,000 亿元，占中国餐饮市场的约 79.5%。展望未来，预期中式餐饮市场将于 2025 年达约 48,000 亿元，2020 年至 2025 年的CAGR 约为 9.0%，能够保持较快增长。图表5

18、：中国按类别划分的餐饮市场细分（单位：%）资料来源：杨国福招股书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 火锅和川菜是中火锅和川菜是中餐餐里里最大的两个细分品类，最大的两个细分品类，市场份额市场份额保持保持稳健增长。稳健增长。火锅和川菜在所有中式餐饮占比居前，2020 年市占率分别达 14.1%和 7 九毛九(09922)-公司深度报告 13.7%。随着火锅受欢迎程度的提高和中国餐饮服务市场的整体增长，火锅餐厅市场规模由2016年的3955亿元增加至2019年的5295亿元，CAGR 为 10.21%。受疫情影响，其市场规模于 2020 年降至 4236 亿元，但增速仍高于其他品类及行业平均增速。展望

19、未来，火锅餐厅的市场规模将继续增长，预计 2025 年其市场规模将达到 6689 亿元。图表6：火锅川菜在中餐中占比居前 图表7：2025 年火锅市场规模将达 6689 亿 资料来源：捞王招股书、方正证券研究所 资料来源：艾媒咨询、方正证券研究所 火锅易于标准化，连锁化将是未来发展趋势。火锅易于标准化，连锁化将是未来发展趋势。近三年来，火锅门店连锁化率呈现逐年上升趋势，2021 年火锅门店连锁化率达到 21.2%，整体高于餐饮门店连锁化率 16.5%。由于火锅食材准备和烹饪手法较为简单、统一，具备规模化和标准化的基本条件，未来可能逐渐成为连锁餐饮市场中供应链整合发展较快的领域。图表8：火锅连锁

20、化率始终高于餐饮门店整体连锁化率 资料来源：火锅餐见数据研究院、方正证券研究所 1.1.3 酸菜鱼市场酸菜鱼市场高速增长、未来市场潜力巨大高速增长、未来市场潜力巨大 8 九毛九(09922)-公司深度报告 中国中国酸菜鱼酸菜鱼受受消费消费者青睐者青睐，未，未来市场潜力来市场潜力大。大。酸菜鱼作为传统川菜的一部分，以鱼类为主要原材料，配以酸菜及其他食材煮制而成。鱼类在我国通常被视为健康、优质的动物蛋白来源，酸菜鱼口味酸辣可口，消费者接受程度高。随着酸菜鱼在中国各城市的逐步普及，其市场渗透率持续提升。近年来，酸菜鱼市场规模快速扩大，根据弗若斯特沙利文发布的数据显示，2014-2018 年酸菜鱼市场

21、收入规模复合增速高达 32.3%，预计 2019-2024 年市场规模仍将以 33.7%的复合增速保持高速增长，届时市场规模有望达 705 亿元。图表9：中国酸菜鱼餐饮市场规模及预测（十亿元）资料来源：公司招股书、方正证券研究所 市场市场格局相对格局相对分散，分散，太二太二市场市场份额行业领先。份额行业领先。当前我国酸菜鱼市场相对分散，全国共有 1000 多个品牌经营该细分品类，其中太二酸菜鱼、严厨酸菜鱼、九锅一堂市场份额居行业前三，2018 年前三大经营者市场份额合计 11.2%，其中太二市场份额为 4.4%，居行业首位。从用餐场景来看，酸菜鱼细分市场分为正餐和快餐两类，正餐与快餐的目标消费

22、者不同，决定了其位置分布和客单价有明显差异。太二是正餐酸菜鱼的代表，开店位置多数位于购物中心，客单价更高；鱼你在一起是快餐酸菜鱼的代表，门店分布于写字楼、剧院、电影院、大工厂等场所附近，店铺面积较小，客单价较低。1.2 成成长期长期餐饮餐饮企业企业更容易获得估值溢价更容易获得估值溢价 餐饮餐饮企业估值与企业估值与餐饮餐饮品品牌牌生命周期生命周期息息息息相关。相关。通常连锁餐饮品牌的发展阶段大致分为导入期、成长期、成熟期和衰退期。导入期，公司初步打磨和形成经营模型，门店数量较少，盈利尚处于亏损阶段。成长期餐饮品牌的特征体现为产品与经营模型基本成熟，门店数快速增长，同时同店数据也保持正增长。成熟期

23、的餐企门店数和同店增速均有所有放缓，但餐饮企业可以凭借优秀的管理功底，通过优化成本、提升运营效率以提升盈利能力，业绩保持稳健增长。衰退期的餐饮品牌门店数和同店经营数据均进入下行通道，但有些公司可以迭代产品或引入新品牌满足消费者需求，从而进入第二生长曲线。导入期：是餐饮企业孵化餐饮品牌初期，经过打磨核心产品、探索品 9 九毛九(09922)-公司深度报告 牌定位、锁定目标客群，通常需要耗时几年建立起稳定的商业模式。打造可复制的标准化扩张路径是餐企导入期的首要任务，包括选址、设计、装修、品类定位、产品结构、设备采购、人员招募与培训、供应商管理、营销策略、运营管理等，这一阶段，单店收入通常呈现高速增

24、长。成长期：经过导入期的发展，成熟期的餐饮品牌有稳定的单店模型及商业模式，能够持续复制新门店，且可以保证同样的单店盈利能力，企业实现高速扩张的确定性更强，进入加速门店扩张节奏。这一阶段，同店收入保持稳健增长，新门店投资回报期较导入期缩短，门店数量呈现高速增长，门店门店数与数与单店单店盈盈利利能力能力提升共提升共同同推推动动餐企餐企收收入入高速高速增增长长，因此，因此，成长成长期期的餐饮企业的餐饮企业更更易易获得获得较高较高估值溢价。估值溢价。成熟期：经历过前两个时期，餐饮公司拥有了标准化高的产品矩阵、稳定的客群，市场上同质化产品陆续出现，企业可能面临品牌老化、客群进一步细分等问题，竞争加剧导致

25、扩张边际增量放缓，企业估值与业绩增长相匹配、回归正常水平，例如星巴克、麦当劳估值区间稳定在 20-30 x 之间。衰退期：是餐饮企业经过成熟期、市场充分竞争后，单店收入与门店数量均呈现下降趋势，衰退期品牌通常面临着经营压力，业绩承压导致估值随之下滑。这一时期，考验管理层制定新战略的智慧与决心，若成功拓展新品牌，则企业进入第二曲线发展阶段，业绩与估值仍有望继续提升。图表10：连锁餐饮企业生命周期 资料来源：方正证券研究所 优秀餐企模型特征通常包括同店增速高、门店处于高速或稳定扩张、采取多品牌策略防范风险的同时创造第二曲线。成长期和成熟期是餐饮投资的两个重要阶段，主要关注以下估值三要素。同店同店收

26、入收入增速增速是餐饮是餐饮企业企业现有门店的现有门店的盈利盈利能力能力重要指标，重要指标，是是标准化扩标准化扩 10 九毛九(09922)-公司深度报告 张的张的基础。基础。导入期和成长期企业同店收入通常呈现高速增长态势，进入成熟期开始稳健增长，是成长期和成熟期企业高估值的重要支撑。门店扩张门店扩张是品牌是品牌估值的估值的放大器放大器。加速拓店可以集中释放品牌势能，品牌力强的餐饮企业可以将成熟的商业模式短时间复制到多个新店，且新店爬坡期较短，新门店营收有较强的确定性，因此这一时期企业估值可以得到拉升。多多品牌品牌战战略略是是企业估值企业估值的的新增长点新增长点。当单一品牌生命周期处于中后期时，

27、容易出现品牌老化、新开店面可能与原有店面抢客流等问题，多品牌战略是覆盖更多消费者需求、提升品牌影响力的有效方法，也是估值提升的新增长点。图表11：餐饮估值三要素 资料来源：方正证券研究所 1.3 多品牌多品牌战略战略提升提升估值估值天花板天花板 消费消费者者口味口味日新月异日新月异，多品牌多品牌运运营营满足满足更多需求更多需求、增、增加加粘粘性性。随着消费者对于餐饮品牌越来越见多识广，消费者用餐需求不断进化，很难保证一个餐饮品牌永远得到消费者青睐。基于消费者“喜新厌旧”的特性，餐饮企业进行产品迭代、品牌升级以及多品牌运作可以更多满足更多的消费者需求，推陈出新的品牌主张来增加消费者粘性。多品牌多

28、品牌战战略略提升提升抗风险能力抗风险能力，业绩与业绩与估值估值同升同升。品牌多元化对于分散经营风险具有重要作用，可以满足细分目标客群的差异化需求。多品牌战略的餐饮企业通常会在主品牌进入衰退期前，以内部孵化或收购的形式储备新品牌，以提升收入来源，以差异化布局降低风险。随着新品牌导入完成，新品牌快速扩张将为公司贡献增量业绩，从而达成利润估值双提升。集团优势凸显集团优势凸显，议价能力提议价能力提升。升。从供应链的议价能力来看，不同品牌 11 九毛九(09922)-公司深度报告 间可共用管理系统及供应链，实现降本增效；从优势点位、物业房租的角度来看，议价能力提升，多品牌集中与沟通中心、物业谈判可发挥协

29、同作用，延长价格锁定期或降低各项成本费用。九毛九九毛九所在的所在的餐饮赛道餐饮赛道空间空间广阔，广阔，现有主力现有主力品牌处于品牌处于成长期，成长期，新品牌新品牌有望持续提高有望持续提高企业企业天花板天花板。2015 年创立“太二酸菜鱼”，创造了第二增长曲线；此后陆续布局烤鱼、精品粤菜和火锅等赛道，深受年轻人欢迎，怂火锅工厂、赖美丽烤鱼均处于导入期阶段，天花板逐渐提升。当前，公司太二品牌处于成长期，2017-2021 品牌营收年复合增速高达 92%；怂火锅品牌处于导入期，单店销售额有较大上升潜力，应享受估值溢价。图表12：2017-2021 太二品牌营收 CAGR 高达 92%资料来源：公司年

30、报、方正证券研究所 2 年轻化的年轻化的多品牌多品牌餐饮集团，餐饮集团，太二太二高速高速扩张扩张推动推动快速增长快速增长 2.1 二十二十年年发展，从发展，从面馆到面馆到多品牌多品牌餐饮集团餐饮集团 创始人管毅宏先生 1995 年在海口创建了第一家面馆，后将业务扩展至广州。2005 年广州九毛九正式成立，公司用“九毛九”代替原陕西老面馆作为新的品牌名称。2010 年，公司抓住发展机遇，将首批九毛九餐厅开设在华南市场的购物中心中，主要客户是年轻群体。公司的选址一直以购物中心为重心，将门店扩展至北京、深圳、天津等地。2015 年，公司根据九毛九运营经验，决定采取多品牌战略以吸引不同的客户群体。公司

31、先后在不同细分中餐领域开设了太二餐厅、怂、那未大叔是大厨及赖美丽烤鱼五个品牌。12 九毛九(09922)-公司深度报告 图表13：公司发展历程 资料来源：公司招股书、方正证券研究所 2.2 管理团队管理团队经验丰富，经验丰富，长效激励机制长效激励机制日渐日渐完善完善 2.2.1 组织组织架构架构灵活灵活，管理团队管理团队经验丰富经验丰富 公司组织架构兼具灵活公司组织架构兼具灵活性与创新力。性与创新力。为提升公司產品及服务能力，九毛九采纳了各品牌广泛协作及共享专业知识的组织架构。公司的六名高级职员，包括五名负责管理不同品牌的经理及一名轮值总经理，直接向执行董事报告其职责。精确集中的指挥机制管理，

32、有效保障各品牌能够平稳、高效运营。图表14：公司组织架构灵活 资料来源：公司招股书、方正证券研究所 管管理理团队团队背景多元背景多元、经验丰经验丰富富，对标准化，对标准化运营理解深运营理解深刻。刻。1995 年以来，公司创始人管毅宏始终深耕餐饮行业，二十多年的餐饮行业经验奠定了公司成功打造多品牌集团的基础。公司分管品牌管理及运营业务的副总裁何成效、分管供应链及人力负责人副总裁崔弄宇以及CTO付丹 13 九毛九(09922)-公司深度报告 伟曾任职于广东三元麦当劳，为公司带来国际先进的品牌管理与运营、供应链管理与人力以及信息技术等方面标准化运营的成功经验。集团首席财务官兼董事李灼光及联席公司秘书

33、崔慕勤先生在财务领域均有长期工作经验，在上市公司财务、内控等方面那管理经验丰富。公司多名高管曾任职于大型餐企、国际知名企业，在品牌运营、人力资源、消费者心理及财务等方面拥有丰富经验，多元化的专长及背景促进管理层实现优势互补。图表15：管理团队经验丰富 姓姓名名 公司职位公司职位 职责职责 履历履历 管毅宏 创始人、董事会主席、执行董事、行政总裁 负责制定本公司的整体发展策略及业务计划，并监督本公司的管理及策略发展 1995 年在海口市开设第一家面馆，2005 年创立九毛九，至今有超过超过 2525 年的餐饮业年的餐饮业经验经验。何成效 执行董事、副总裁 负责统筹各品牌的品牌管理及运营业务 何先

34、生曾于 1999 年至 2013 年在广广东东三元麦当劳三元麦当劳食品有限公司工作食品有限公司工作，在品牌及运营管理方面拥有逾逾 20 20 年丰富经验年丰富经验。2013 年加入公司，负责太二的品品牌管理及运营牌管理及运营。李灼光 集团首席财务官、副总裁、执行董事、联席公司秘书 负责监督本公司的财务、战略投资及投资者关系 拥有 7 7 年四大会计年四大会计师师事务所工作经验事务所工作经验，为中国注册会计师协会会员，自 2013 年起担任广州九毛九的财九毛九的财务总务总监监。崔弄宇 执行董事、副总裁 负责监督本集团的供应链及人力资源管理 曾在麦当劳有麦当劳有 1717 年年工作经历工作经历，自

35、 2014 年以来，一直担任广州九毛九的人力资人力资源总源总监监。付丹伟 信息技术总监 负责监督公司的信息技术事宜 2011 年至 2012 年于华为担任高级经理华为担任高级经理，2013 至 2014 年于麦当劳（中麦当劳（中国）有限公司担任信息技术经国）有限公司担任信息技术经理理，在信息技术领域积累了丰富的工作经验。自 2017年起加入集团担任信息技术总监。胡中华 开发总监 负责监督本公司的餐厅扩张及发展 2008 年 9 月 20 日加入九毛九，并自 2014 年 1 月 1日起一直担任广广州州九毛九开发总监九毛九开发总监。崔慕勤 联席公司秘书 在四大四大会会计计师事务所有师事务所有 7

36、 7 年的年的从业经验从业经验，在多家担任要职，协助多个协助多个 IPOIPO 项目项目，并对上市公司的上市上市公司的上市程程序序及监及监管要管要求有求有深入了解深入了解，包括内部控制、会计及财务披露。唐智晖 独立非执行董事 为董事会提供独立意见及判断 武汉大学学士，在人力资源管理方面人力资源管理方面拥有丰富经验，曾于上市公司担任多个高级职位。2014 年至 2017年担任京东集团股份有限公司人力资源部副总裁，2007年至 2013 年担任人人公司人力资源部副总裁。邓涛 独立非执行董事 为董事会提供独立意见及判断 中山大学物理学硕士，中国注册会计师协会会员，拥有 1010 年以上国际会计年以上

37、国际会计师师事务所及企业财务事务所及企业财务经经验验，具有丰富行业经验并获得多项行业奖项，自 2015 年加入广州九毛九并担任独立董事，2019 年担任集团独立非执行董事。朱睿 独立非执行董事 为董事会提供独立意见及判断 美国明尼苏达大学工商管理博士，于品牌、消费者消费者行为、消费者信息行为、消费者信息处理及心理心理学学等方面拥有丰富知识。2013 年起至今担任长江商学院市场营销学教、社会创新与品牌研究中心主任及高级管理人员工商管理课程学术主任。2005 至 2013 年为加拿大英属哥伦比亚大学副教授，2003 年至 2005 年为美国莱斯大学助理教授 资料来源：公司年报、方正证券研究所 股股

38、权激励绑定核心团队。权激励绑定核心团队。公司授予品牌团队股权、设立 10 年期股权激励计划激励团队。公司于 2019 年实行购股权计划，对管理层及雇员进行激励，截至目前已向公司高管及雇员合计授出股份 545.3 万股。14 九毛九(09922)-公司深度报告 同时，集团还给予旗下各品牌核心管理团队子公司股权激励，各团队可享受分红，一定年限后可转让出售，集团通过回购股票的形式兑现激励，使团队利益与各品牌长期发展相绑定。图表16：股权激励情况 时间时间 股数（万股股数（万股）占总股本比例占总股本比例 行权价（行权价（港元港元）购股权计划总股数 2019/12/6 13334 9.20%-第一次授岀

39、股数 2020/10/29 169 0.12%17.98 第二次授岀股数 2021/10/29 376 0.26%20.24 已授出股数合计-545 0.38%-资料来源：公司年报、方正证券研究所 2.3 五大五大品牌品牌涵盖涵盖丰富丰富业态，业态，太二太二迅速迅速扩张驱动扩张驱动业绩增业绩增长长 2.3.1 多品牌多品牌策略策略满足满足更多更多市场市场需求需求、覆盖、覆盖更广更广消费群体消费群体 公司公司通过多品牌、多概念通过多品牌、多概念策略进军细分市场，策略进军细分市场，覆覆盖更广盖更广客客户群体。户群体。公司 2015 年起，开启多品牌策略，陆续孵化出太二酸菜鱼、那未大叔是大厨、怂火锅

40、、赖美丽烤鱼等多个餐饮品牌。公司各品牌的餐厅网络不仅局限于购物中心，也围绕学校及公共交通枢纽进行扩展，品牌的目标人群囊括了普通到中高端消费群体、零星食客及聚餐，以便尽可能广地铺设销售网络。鉴于不同品牌的目标顾客群体不同，多品牌、多概念策略能够降低各品牌之间的竞争。该策略能够更好地助力九毛九抓住市场机遇，拓宽顾客群体并最终提升市场份额。图表17：公司各品牌多概念战略 品牌品牌 九毛九九毛九 太二太二 那未大叔是大厨那未大叔是大厨 怂重庆火锅厂怂重庆火锅厂 赖美赖美丽丽青花鱼青花鱼 主打菜品 山西面及其他家常菜 老坛子酸菜鱼 精品粤菜 现炒重庆火锅底料，鲜切牛肉 烤鱼 目标客群 家庭、聚餐 年轻顾

41、客 中高端消费群体 年轻顾客 年轻顾客 人均消费 50-70 70-90 120-150 120-160 100-110 餐厅面积 250-400 200-300 300-500 400-500-SKU 60-80 不超过 23 不超过 35 60-70 餐厅数量 77 384 1 11 2 创建时间 1995 年成立，2005 年更名 2015 年 2019 年 2020 年 2021 年 资料来源：公司年报、方正证券研究所，注：餐厅数更新至 2022 年 6 月 30 日 九毛九是公司最先打造的适合聚餐场景的西北菜，主要经营理念之一是为家庭及聚餐人群提供“放心餐桌”。在食物制作过程中，九毛

42、九坚持使用高品质的食材并在菜单上特别标明食材来源。为适应不断变 15 九毛九(09922)-公司深度报告 化的消费趋势，九毛九会及时跟踪及评估销售及顾客对菜品的反馈，并根据每季度的评估结果审核及更新的菜单，包括菜品的分量、口味等。太太二二酸菜鱼酸菜鱼用独特的品牌用独特的品牌形象吸引年轻消费群体。形象吸引年轻消费群体。太二品牌最鲜明的特点是简单、可口，除老坛子酸菜鱼外，其提供的菜式不超过 23 种。原材料方面，品牌对供应商有着严格的要求，以此保证太二菜品的质量，所用的鲈鱼养殖条件较为严格，肉质紧实，价格更高，酸菜来自于工厂进行的标准化加工。精细化、标准化的烹饪过程能够保证菜品品质的稳定。门店服务

43、方面，在线下门店，太二为顾客提供了一站式服务，顾客仅通过手机，就能够完成下单、支付、开具收据。餐厅服务人员既能够与顾客如挚友及密友般进行互动，也能在顾客不想被打扰时，安静地用餐。怂怂火锅以重庆牛油火锅为卖点，面向年轻客群，希望火锅以重庆牛油火锅为卖点，面向年轻客群，希望传播属于年轻人传播属于年轻人的的潮流文化。潮流文化。在 2019-2020 试水冷锅串串后，九毛九通过创立怂重庆火锅厂将品牌转型切入火锅赛道，为顾客提供高品质的火锅，店内只卖一种锅底，自己炼油炒料，使用头牌鲜切黄牛肉，每天屠场现杀现送，绝不过夜。怂火锅独特的餐厅装修、餐牌及菜单设计、品牌及营销策略，为顾客提供不一样的火锅用餐体验

44、。赖美丽赖美丽烤鱼烤鱼与与那未大叔是大厨均处于品牌那未大叔是大厨均处于品牌孵化初期。孵化初期。赖美丽烤鱼孵化出一个充满个性的赖美丽 IP 人物，以活鱼烤鱼为主打产品，首店于2021 年 8 月落户广州天河赛马场内。那未大叔是大厨品牌成立于 2020年，定位轻奢、主打粤菜，成为广州、深圳年轻人的时尚打卡地之一。截至 2022 年 6 月末，赖美丽全国共 2 家门店、那未大叔是大厨仅 1家门店，均尚处于品牌孵化初期。2.3.2 太太二二快速快速扩张，扩张，驱动驱动业绩业绩稳健增长稳健增长 太二太二门店门店扩张扩张迅速。迅速。2016 年自太二品牌创立以来，广受年轻消费者喜爱。2019 年进入扩张迅

45、速起，截至 2022 年 6 月底，九毛九集团共拥有 470 间餐厅，其中太二的门店有 384 家，占全部门店数量的 81%，2021 年门店数量同比增长 50%。16 九毛九(09922)-公司深度报告 图表18：2016 年以来太二门店数快速增长 图表19：同店店均营收受疫情影响有所下滑 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：公司年报、方正证券研究所 集团收入稳步增长，集团收入稳步增长，太二太二贡贡献献主要主要增量增量。自 2016 年以来，九毛九集团的收入稳步上升，2021 年末，集团实现了 41.8 亿元的营业收入，同比增长 55%。2020 年后，太二超越九毛九成为集团的主要

46、收入来源，2021 年太二的营业收入达到了 32.8 亿元，在集团整体营业收入中的占比从 2016 年的 6%提升至 2021 年的 79%。图表20：公司营收稳步增长 图表21：太二业绩贡献逐年提升 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：公司年报、方正证券研究所 成本控制能力成本控制能力较较好，盈好，盈利能力持续利能力持续改善。改善。2020 年以来，在行业受到疫情冲击下，太二仍保持良好的盈利能力。随着品牌高标准化运营进一步的成熟，公司能够有效控制运营成本。2021 年公司经调整后的净利润达到了 3.8 亿元，同比增长 228%。随着品牌运营模式完善，公司的盈利能力有望进一步提高。1

47、7 九毛九(09922)-公司深度报告 图表22：九毛九、太二、其他品牌经营利润及占比（百万元，%）图表23：成本费用率稳中有降 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：公司年报、方正证券研究所 3 竞争优势竞争优势:管理管理团队团队年轻化，年轻化，品牌品牌孵化成功孵化成功，单店单店模模型型优优秀秀 3.1 年轻管理团队年轻管理团队是品牌是品牌孵化孵化成成功的基础，功的基础，营销营销手段手段独特独特成就鲜明成就鲜明品品牌形象牌形象 管理团队管理团队年轻化年轻化是是公司公司品牌品牌从从网红网红走走向向日常日常消消费费的的基础基础。太二、怂和赖美丽的品牌负责人/运营团队均为 90 后，年轻的

48、管理团队对公司品牌的受众消费习惯、偏好了解程度更高，顺应年轻消费者的消费主张，捕捉品牌成长机会，是公司可以持续推出受年轻消费者喜爱的品牌的重要原因。营销手段营销手段独特，独特，善于善于打造打造品牌品牌 IP，塑造塑造独特独特品牌文化。品牌文化。公司重视营销，赋予五个品牌不同的品牌调性，并制定与之相适应的品牌口号和理念。九毛九西北菜诠释“we are family”的品牌文化，打造“像家一样放心和温暖”的家庭就餐首选品牌。太二、怂火锅和赖美丽均打造了品牌 IP，通过漫画的形式配合品牌调性打造独特品牌文化。太二使用黑白漫画，叙述“小二哥”和“二老板”之间的故事，在微信公众号和微博平台连载漫画。怂火

49、锅，以“开心制造厂”为品牌理念，塑造“飒小妹”“怂厂长”两个品牌 IP，增加趣味性。赖美丽打造出身于养鱼世家、酷爱吃烤鱼的女孩赖美丽 IP 形象，衬托其食材值得信任的品牌形象。18 九毛九(09922)-公司深度报告 图表24：IP 打造输出独特品牌文化 资料来源：怂和太二微信公众号、公司官网、方正证券研究所 3.2 标准化运营，标准化运营，稳健扩稳健扩张基础牢靠张基础牢靠 公司在原材料、中央公司在原材料、中央厨厨房半成品及门店管理房半成品及门店管理方面设计了标准化的流方面设计了标准化的流程程，以，以提高运营效率，为门店提高运营效率，为门店扩张打下扩张打下坚坚实基础。实基础。公司对于提供原材料

50、的供应商的选择和管理有一套全面、完善的标准。所有供应商均须遵守九毛九相应的质量管理标准，其中公司对不同类别的食材及其他供应品列明了具体的检验标准，如气味、味道等。经过位于广东、海南和湖北的中央厨房统一处理，公司能确保所供应食物的口味及品质的一致。在生产流程的各个阶段，公司都制定了严格的安全质量标准。除了对中央厨房基建设备和参加生产活动的人员有严格的要求和检查外，公司还会抽检生产过程中使用的原材料半成品，以防止或纠正生产过程中的错误。图表25：公司食品安全部组织架构 资料来源：公司官网、方正证券研究所 此外，公司设计了经营手册，利于门店进行标准化经营，措施保障消费者能享受到始终如一的服务及菜品。

51、公司严格要求门店使用的食材来自规定的供应商、第三方供应中心或中央厨房；食物烹制的操作流 19 九毛九(09922)-公司深度报告 程须根据公司单独制定的手册进行；对于服务人员的服务流程及要求，各品牌门店也有相应标准。3.3 人才培养机制完善人才培养机制完善、储备充裕储备充裕，可可支撑支撑快速快速扩张扩张 在雇员留聘方面，公司实施多项措施在雇员留聘方面，公司实施多项措施，以完善人才储备。，以完善人才储备。一方面，九毛九一直在与多家专业院校合作，向学生提供餐厅实习及就业机会。另一方面，公司通过推行员工培训计划，提高雇员的综合能力及业务水平，以更好地为消费者提供服务。九九毛九的人才培养毛九的人才培养

52、机制机制完善，能为顾客提供优质服务的完善，能为顾客提供优质服务的同时，亦可为同时，亦可为门店储备管理人才。门店储备管理人才。公司为包括办公人员、餐厅管理人在内的几乎所有员工提供全面的培训，包括餐厅经营、管理技能、沟通、团队建设等方面。每次培训，公司均会保存员工的培训和表现评估记录，以激励他們积极参加培训，从根本提升公司日常运营的效率，并促进内部向上流动，为门店扩张储备高素质管理人才。4 太二：有趣、太二：有趣、美味，标准化美味，标准化程度高，扩张迅速程度高，扩张迅速 4.1 自建鲈自建鲈鱼养殖鱼养殖，保证安全性，控制成本，保证安全性，控制成本 多策略保障上游原多策略保障上游原材材料供料供应。应

53、。太二酸菜鱼主要原材料是加州鲈鱼，目前采用采购和自养鱼塘两种方式供应，公司的各类主要食材通常有至少三名供应商以尽量减少业务中断的可能，保持货源稳定，避免过度依赖单一供应商，也可确保能获取较优价格。公司通过成立合营公司的方式与两家主要鲈鱼供应商建立合作关系。合资合资建设全国最大建设全国最大室内循环水养殖基地，室内循环水养殖基地，确保确保食材食材稳定稳定、控制控制成本。成本。广东勇记渔业有限公司与广州太二商贸有限公司联建设河源太二渔业项目，该项目是以工厂化循环水养殖技术与区域冷链物流为核心的科技创新项目，于 2020 年 10 月开始建设，计划总投入 3.5 亿元。项目建筑占地面积达 26000，

54、项目建成后，整体养殖规模将达到 1万吨鱼。合资自养鱼基地不仅能够满足太二门店的原材料供应需求，还能够为赖美丽提供原材料，从而实现食材稳定、控制成本的目标。20 九毛九(09922)-公司深度报告 图表26：全国淡水养殖鲈鱼产量逐渐攀升（吨）图表27：鲈鱼大宗价格一段时间内趋于稳定（元/千克）资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 4.2 定位定位精精准，准，品牌文化符合年轻人品味品牌文化符合年轻人品味 原创独特、有原创独特、有趣的趣的 IP，独树一帜，独树一帜的店铺风格的店铺风格。太二通过漫画 IP“小二哥“和“二老板”，为品牌积累了人气。将 IP 形象与专注做

55、鱼品牌故事相关联，统一了推文设计和门店装修风格，塑造了品牌辨识度。公众号的推文十分用心，并不仅有广告，还不乏许多内容优质的漫画推送。中二的画风和有趣的内容不仅可以有效吸引读者，更化解了广告营销的生硬与尴尬，增加了品牌与粉丝互动的机会，能提高用户粘性。线上互动，线下创意线上互动，线下创意营营销，销，客户体验进一步优化客户体验进一步优化。线上（公众号、粉丝群）线下营销（太二币、太二中医馆等）。为了更深入地了解年轻人的消费偏好，九毛九集团敢于任用年轻人才，太二的团队平均年龄仅有 27 岁左右。同时，品牌通过微信、微博等自媒体平台与粉丝进行互动，更拉近了品牌与粉丝的距离，根据公司招股说明书的数据，太二

56、微信官方账号的订阅人数逾 560 万名，推送的平均阅读量超 10万人次，且太二有 230 多个微信粉丝群，核心粉丝超过 17 万名。此外，太二还有许多用心的线下营销活动，例如“太二澡堂”、太二”中医馆”等，向消费者输出了品牌个性与文化。今年年初，“太二币”的活动形式，使得顾客能够升级酸菜鱼的分量，享受到更高的性价比，客户体验进一步优化。21 九毛九(09922)-公司深度报告 图表28：原创独特有趣的 IP、线上“太二币”活动获取更多粉丝 资料来源：太二微信公众号、方正证券研究所 4.3 精精简简 SKU，单店模型经营效率高单店模型经营效率高 太二门店主打太二门店主打精简菜品精简菜品、高、高翻

57、座率翻座率模式模式，单店单店模型经营效模型经营效率高率高。太二门店面积较小，仅保留老坛子酸菜鱼一种核心菜品，共不超过 23 种，菜品种类较少，对烹饪和服务的要求相对低，。图表29：太二 SKU 精简 资料来源：大众点评、方正证券研究所 精简的精简的 SKU 和高度标和高度标准化的食准化的食材材处理方式提升门店运处理方式提升门店运营效营效率。率。太二的料包和鱼分开处理，大幅降低了员工操作难度。调味粉包交由专业的中央厨房制作，部分地区是活鱼到店，另一部分则经中央厨房制作成冷鲜鱼柳再配送到店，门店无需安排杀鱼环节，只需要从腌制鱼片开始做起。太二菜品处理高度标准化，从烫熟鱼片，铺底料粉丝，加汤，淋油，

58、最后撒菊花，每家门店仅需 5 位员工在厨房，可快速出餐，从厨房收到接收到订单完成 10 分钟左右就能快速完成，减少了顾客等餐时间，有利于提高太二翻座率。22 九毛九(09922)-公司深度报告 图表30：太二翻座率翻台率高于可比同业 资料来源：各公司年报、方正证券研究所 4.4 模型优秀模型优秀、稳步稳步扩张扩张，盈利盈利能力优于同业能力优于同业 单店单店模型模型优秀优秀，盈利能力，盈利能力稳定且稳定且优于优于可比同业可比同业。尽管疫情影响客流量，公司 2020、2021 年翻台率稍有下滑，但公司的店均营业额已于 2021年企稳回升。太二盈利能力稳定优于同业。在 2021 年疫情局部反复的情况

59、下，太二的经营利润率恢复到了疫情前的水平。对比同期其他公司，太二受疫情影响后修复能力较强，盈利能力稳定。图表31：受疫情影响公司整体翻座率稍有下滑 图表32：店均销售额稳健回升 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：公司年报、方正证券研究所 疫情期间太二门店稳疫情期间太二门店稳步扩张步扩张，经营利润率较高，经营利润率较高。随着太二模型打磨日渐成熟，2019 年起公司进入加速扩张阶段，分别于 2020、2021 年新增 107 家和 117 家。2022 年初，太二的扩店目标为 150 家，受疫情影响，考察、谈判受限等原因，太二将扩店目标下调至 120 家。截至 2022年六月末，太二已

60、有 35 家新店开业。其扩店速度虽受限制，但总体仍处于扩张趋势，品牌的现金流和经营能力良好。23 九毛九(09922)-公司深度报告 图表33：2019 年以来太二门店扩张迅速 图表34：太二餐厅经营利润率高于公司其他品牌和同业 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：各公司年报、方正证券研究所 5 成熟品牌成熟品牌战略调整效果战略调整效果佳佳，静待，静待新品牌新品牌陆续陆续孵化孵化成型成型 5.1 九毛九九毛九：战略调整期，产品迭代陆：战略调整期，产品迭代陆续见成效续见成效 受疫情受疫情影响，家庭客户回流速度缓影响，家庭客户回流速度缓慢。慢。九毛九的主要消费群体为家庭客户或聚餐人群，目

61、前其面临的问题主要基于疫情对家庭顾客的影响比其他顾客群更大，家庭顾客回流到购物中心就餐的过程相对缓慢。另外，受居家办公也是家庭顾客降低在外就餐的频次的另一重要原因。九毛九门店进行战九毛九门店进行战略调略调整，经营数据有所回升。整，经营数据有所回升。自 2020 年起，公司对九毛九进行了一系列调整。短期内，公司优先进行门店收缩，关闭客流量相对较少的餐厅，不再经营广东及海南省以外的九毛九餐厅，门店数量从 2019 年的 143 家缩减至 2020 年 98 家，2021 年为 83 家。目前，九毛九重点聚焦品牌的内部调整和转型升级，主要包括精简 SKU、提升运营标准化程度、简化前端运营、升级门店形

62、象等，以提高门店运营效率，同时提升消费者满意度，使品牌进一步年轻化。24 九毛九(09922)-公司深度报告 图表35：九毛九品牌进入调整期，门店数稳步收缩 资料来源：公司官网、方正证券研究所 2020 年受疫情影响，九毛九的经营数据下滑，品牌翻座率从疫情前的2.3 次/天降至 1.7 次/天。经过及时的战略调整以及疫情形势好转，2021 年品牌经营数据有所回升，在当年疫情反复的情况经营利润率实现翻倍，翻座率回升至 1.9 次/天，同比增长 11.8%。预计未来随着品牌内部的进一步优化以及疫情好转，家庭顾客回流至购物中心消费的速度加快，九毛九的经营业绩有望取得进一步提高。图表36：疫情影响九毛

63、九翻座率下行 图表37：九毛九经营利润率回升 资料来源：公司招股书、公司年报、方正证券研究所 资料来源：公司招股书、公司年报、方正证券研究所 5.2 怂火锅怂火锅：复：复制太二成功制太二成功经验，经验，或或成为第成为第三三增长曲线增长曲线 菜品方菜品方面面，怂怂继承了太继承了太二菜二菜单单精简精简风格风格，经营效率更高，经营效率更高。怂的 SKU相对海底捞、呷脯呷脯明显精简，仅有 60 款，在菜品上优中选优，锅底只有一款，保证工序流程高度标准化，减少了后厨备菜压力，降低供应难度。怂奶茶车间有堂食和外卖窗口，SKU 仅三款，柠檬茶和加料奶茶是王牌产品，每季会上新轮换的饮品，能为年轻消费者提供新鲜

64、的消费体验。精简的菜单延续了太二的成功经验，助力怂未来规模化扩张。25 九毛九(09922)-公司深度报告 图表38：怂火锅 SKU 精简、菜单简单直观 资料来源：大众点评、方正证券研究所 营销年轻化，视觉与品牌文化共同打造的潮流开心的餐饮体验。营销年轻化，视觉与品牌文化共同打造的潮流开心的餐饮体验。怂的店面风格独特，它不仅是一家火锅工厂，还是一间开心制造厂，店铺以工业风设计为主，力求将品牌文化以空间的形式传达给顾客，希望来怂火锅的消费者能用一顿火锅的时间提醒自己“开心就好”。火锅不收茶位费、调料费、纸巾费，除了热闹的上菜方式和定时劲舞，店铺内还设置了免费的雪糕机和夹娃娃机，为顾客提供了全方位

65、的趣味用餐体验，成为俘获大批年轻人的流量密码。图表39：食材+文化打造独特、开心的用餐体验 资料来源：大众点评、方正证券研究所 积极积极筹备筹备火锅火锅供应链建设供应链建设，产能产能可可支撑支撑快速快速标准化扩张标准化扩张。公司近期公告收购位于重庆市涪陵区面积为 3.3 万平方米的土地使用权，为期 50年，总代价为 996 万人民币，主要用于：（1）火锅底料及复合调味料 26 九毛九(09922)-公司深度报告 生产厂房用于怂火锅品牌的发展；（2）在中国西南地区的中央厨房，用于采购、仓储、加工食材及火锅调味料，以及提供包括物流、派送及品牌展示等功能。供应链能力是餐饮品牌实现规模化扩张的重要一环

66、，建设火锅供应链有助于公司获取稳定的食材与原材料、加工食材及火锅调味料的技术娴熟及经验丰富的员工资源、火锅料研发资源以及成熟完善的生产线，有助于控制采购成本，有望助力怂火锅标准化扩张。6 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 疫情边际好转，疫情边际好转，餐饮业餐饮业有望快速有望快速反弹反弹。过去三年整个餐饮行业受到较大冲击，但我们仍坚信我国餐饮行业的长期发展潜力。当前餐饮零售额占总零售额占比低于历史平均水平，餐饮作为常见的社交聚会方式，随着防控措施边际放松，消费者用餐需求将提升，推动餐饮业反弹。太二太二门店门店扩张仍有扩张仍有 3 倍倍增长增长空间空间。公司品牌围绕购物中心开店，因此我们可用购

67、物中心的数量来测算太二门店数量的上线。从太二在不同线级城市购物中心的渗透率来看，太二在一/二/三线城市渗透率分别为 16%/6%/1.6%。保守假设公司随购物中心向二/三线城市下沉，其渗透率分别提升至 12%和 10%，我们即得到太二的理论上限为 1019 家，对比 2021 年底仍有 3 倍增长空间。图表40：太二开店空间测算 2021 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线城市三线城市 全国全国 购物中心数（家）购物中心数（家）870 2908 2158 5936 占比（占比（%）14.66%48.99%36.35%100%太二门店数（家）太二门店数（家）140 175 35 350 渗

68、透率（渗透率（%）16.09%6.02%1.62%5.90%2025E 一线城市一线城市 二线二线城市城市 三线城市三线城市 全国全国 购物中心数（家）购物中心数（家）1043 4345 3303 8691 占比（占比（%）12%50%38%100%太二门店数（家）太二门店数（家）167 521 330 1019 渗透率（渗透率（%）16%12%10%11.72%资料来源:公司年报、Wind、方正证券研究所 27 九毛九(09922)-公司深度报告 图表41：可比上市公司盈利预测及估值表 代码代码 证券简称证券简称 市值市值 收盘价收盘价 EPSEPS（摊薄）（摊薄）市盈率市盈率 （亿元）（亿

69、元）（元元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 9987.HK 百胜中国-S 1,773 423.60 2.28 1.10 1.92 2.38 21.22 49.23 28.13 22.79 6862.HK 海底捞 922 16.54-0.78 0.06 0.41 0.64-19.27 232.39 36.36 23.61 0341.HK 大家乐集团 66 11.32 0.04 0.54 0.74 0.9 361.68 21.05 15.21 12.51 052

70、0.HK 呷哺呷哺 77 7.07-0.27-0.17 0.21 0.35-18.43-36.85 30.93 18.1 9922.HK 九毛九 247 17.02 0.23 0.25 0.48 0.69 58.57 67.35 34.95 24.41 资料来源:公司年报、Wind、方正证券研究所，除本公司外，其他公司预测值采用 Wind 一致预期，注：按 2022年 11 月 20 日股价计算 公司具备孵化网红餐饮品牌的独特创新力，平台运营及供应链管理能力突出，叠加太二轻简模型的韧劲持续在新品牌上发挥优势，怂火锅品牌势能较强、带来新增长曲线，看好疫后餐饮复苏驱动公司业绩与估 值 的 双 重

71、修 复。预 计 公 司 2022-2024 年 可 实 现 营 业 收 入49.62/81.66/113.49 亿元，同比分别+17%/+65%/+39%；归母净利润3.62/6.97/9.98 亿元，同比分别+6%/+93%/+43%；当前股价对应 PE 分别为 67.35x/34.95x/24.41x，给予“推荐”评级。28 九毛九(09922)-公司深度报告 附录：公司附录：公司财务预测表财务预测表 单位：百单位：百万元万元 资产资产负债表负债表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20212021 2022E2022E 20

72、23E2023E 2 2024E024E 流动资产流动资产 2,559 3,151 4,633 6,220 营业收营业收入入 4,180 4,895 8,089 11,256 现金 1,342 1,835 2,880 4,152 其他收入 64 67 78 93 应收账款及票据 12 20 34 41 营业成本营业成本 3,344 3,947 6,423 8,904 存货 71 75 181 175 销售费用 48 60 98 136 其他 1,134 1,221 1,538 1,853 管理费用 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 2,576 2,535 2,495 2,456 研发费用

73、0 0 0 0 固定资产 572 555 538 522 财务费用 61 75 94 125 无形资产 1,439 1,411 1,382 1,355 除税前除税前溢利溢利 506 532 986 1,393 其他 564 569 574 579 所得税 134 138 256 362 资产总计资产总计 5,135 5,686 7,128 8,676 净利润净利润 372 394 729 1,031 流流动负债动负债 805 961 1,674 2,192 少数股东损益 32 32 32 32 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 340 362 697 998 应付账款

74、及票据 141 188 396 413 其他 663 773 1,278 1,779 EBIT 852 955 1,646 2,310 非流动负债非流动负债 1,193 1,193 1,193 1,193 EBITDA 1,354 1,001 1,690 2,353 长期债务 0 0 0 0 EPS（元）0.23 0.25 0.48 0.69 其他 1,193 1,193 1,193 1,193 负债负债合合计计 1,998 2,154 2,867 3,385 普通股股本 0 0 0 0 主主要财务比率要财务比率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

75、E 储备 3,299 3,660 4,358 5,356 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3,083 3,444 4,142 5,140 营业收入 53.96%17.11%65.26%39.16%少数股东权益 55 87 119 152 归属母公司净利润 174.00%6.43%92.71%43.19%股东权股东权益合计益合计 3,138 3,532 4,261 5,292 负债和股东权益 5,135 5,686 7,128 8,676 获利能力获利能力 销售净利率 8.90%8.05%9.02%9.15%ROE 11.03%10.50%16.83%19.42%ROIC

76、 19.98%27.05%38.62%43.65%现金流量表现金流量表 20202121 2022E2022E 20202 23E3E 2 20 02 24E4E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 856 331 709 796 资产负债率 38.90%37.89%40.22%39.01%净利润 340 362 697 998 净负债比率-42.77%-51.95%-67.58%-78.46%少数股东权益 32 32 32 32 流动比率 3.18 3.28 2.77 2.84 折旧摊销 502 46 45 44 速动比率 3.09 3.18 2.64 2.74 营运资金变动及其

77、他-18-109-65-279 营营运能力运能力 总资产周转率 0.84 0.90 1.26 1.42 投资活动现金流投资活动现金流-490 264 467 658 应收账款周转率 306.07 306.00 300.00 300.00 资本支出-343 0 0 0 应付账款周转率 23.98 24.00 22.00 22.00 其他投资-148 264 467 658 每股每股指指标（元标（元）每股收益 0.23 0.25 0.48 0.69 筹资活动筹资活动现现金流金流-789-102-131-182 每股经营现金流 0.59 0.23 0.49 0.55 借款增加-43 0 0 0 每股

78、净资产 2.12 2.37 2.85 3.54 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利 -49-102-131-182 P/E 58.57 67.35 34.95 24.41 其他-697 0 0 0 P/B 6.46 7.07 5.88 4.74 现现金净增加额金净增加额-502 493 1,045 1,272 EV/EBITDA 13.72 22.51 12.71 8.59 数据来源：Wind、方正证券研究所 29 九毛九(09922)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻

79、辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问

80、权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投公司投资评级的说明：资评级的说明：强烈

81、推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层