1、 Table_Title 赣锋锂业（002460）深度研究 垂直整合全产业链，锂业龙头未来可期 2022 年 11 月 29 日 【投资要点】【投资要点】全球锂行业龙头，锂盐量价齐升助力业绩增长：全球锂行业龙头，锂盐量价齐升助力业绩增长：公司作为全球锂资源优质龙头，已打通资源开采、锂盐加工、电池制造和资源回收全产业链。2022 年新能源下游需求持续旺盛下，公司业绩不断创新高。2022 年前三季度，公司实现营业收入 276.12 亿元，同比+291.45%；实现归母净利润 147.95 亿元，同比+498.31%。随着需求迎来爆发，锂资源供需转紧，锂产品价格大幅走高，量价齐升推动业绩大涨。垂直整

2、合业务模式，多元布局彰显协同效应：垂直整合业务模式，多元布局彰显协同效应：（1）上游资源：持续投资全球上游优质锂资源，不断拓展原材料供应渠道。2022 年底，公司现用的主要锂资源 Mount Marion 项目产能将扩张至 90 万吨/年。（2）中游锂盐：随着未来产能的逐步释放，2025 年锂盐产能（折合 LCE）有望达 33 万吨/年。（3）下游电池：公司推进建设消费电池、动力/储能电池、固态锂电池三大板块，同时携手下游厂商开展电池回收业务，贡献锂盐产能，有望发挥协同效应，打造闭环业务模式。【投资建议】【投资建议】预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 566.34/632.42/6

3、21.03 亿元，归母净利润分别为 188.34/210.02/230.23 亿元，同比增长260%/12%/10%。2022-2024 年每股收益分别为 9.34/10.41/11.42元，对应 PE 分别为 8.25/7.40/6.75 倍，我们给予“增持”评级。盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）11162.21 56634.38 63242.03 62102.54 增长率（%）102.07%407.38%11.67%-1.80%EBITDA（百万元）3969.27 19479.0

4、1 25782.23 28684.75 归母净利润（百万元）5228.40 18834.48 21001.82 23022.52 增长率（%）410.26%260.23%11.51%9.62%EPS（元/股）3.73 9.34 10.41 11.42 市盈率（P/E）38.30 8.25 7.40 6.75 市净率（P/B）9.38 3.82 2.52 1.83 EV/EBITDA 51.75 7.67 5.55 4.62 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】【风险提示】市场竞争加剧；行政干预锂价；海外项目产能建设不及预期。增持增持（维持）东方财富证券研究所东方财富证券研究

5、所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S01 证券分析师：程文祥 证书编号：S02 电话： Table_PicQuoteTable_PicQuote 相对指数表现相对指数表现 Table_Table_BasedataBasedata 基本数据基本数据 总市值（百万元)155438.56 流通市值（百万元)93062.02 52周 最 高/最 低（元）172.00/71.85 52周 最 高/最 低（PE）76.03/8.86 52周 最 高/最 低（PB）23.79/6.05 52 周涨幅（%）-33.98 52 周换手率（%）58

6、4.96 Table_Report 相关研究相关研究 Q3 锂盐量价齐升，多元布局把握未来 2022.11.01 -43.69%-33.99%-24.30%-14.60%-4.91%4.79%11/291/293/295/297/299/29赣锋锂业沪深300挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究/有色金属/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 1、关键假设关键假设 1 1、锂盐业务：、锂盐业务：根据公司锂盐产能规划和释放节奏，考虑到锂资源供需紧张，预计随 2022-2024 年电池级

7、碳酸锂产能利用率均为 70%/75%/80%；氢氧化锂产能利用率为 80%/85%/90%；金属锂产能利用率为95%/95%/98%。随着 Cauchari-Olaroz 锂盐湖一期投产、丰城一期投产、Mariana 锂盐湖项目一期投产和Sonora 项目一期投产，预计 2022-2024 年锂盐产品（折合 LCE）的产能分别为 16.4/19.9/25.5 万吨/年。根据锂价高位以及未来可能降价的趋势，预计平均售价（不含税）为 41.15/37.17/27.43 万元/吨，锂盐业务的营收增速为 546.15%/11.60%/-1.89%。2 2、电池业务：、电池业务：根据公司电池产能计划，预

8、计 2022-2024 锂电池电芯 TWS 扣式电池产销量分别为12000/13000/14000 万只/年，平均售价为 20/19/16 元/只，电池业务的毛利率为 13%/16%/19%。3 3、成本：、成本：我们测算公司 2022-2024 年自给率分别为 29%/36%/60%。随着公司新建锂矿和盐湖项目的投产，综合成本有望下移。参考公司披露的新建项目及在产项目成本表现，我们假设 2022-2024 年公司自供锂矿平均成本（采选+运输等费用）为 3450 元/吨，结合我们对锂矿市场价的预期，最终预计公司 2022-2024 年锂盐业务的营业成本为 23.81/18.59/12.45 万

9、元/吨。2 2、创新之处创新之处 1 1、我们认为固态电池备受市场追捧，公司布局固态电池市场将迎来广阔发展空间。、我们认为固态电池备受市场追捧，公司布局固态电池市场将迎来广阔发展空间。近几年来，液体电池安全问题频发，行业逐渐出现了将电池固态化的声音。相比液态电池，固态电池更为安全，而且拥有更高的能量密度，获得了众多企业的青睐，也被视为下一代主流电池发展方向之一。目前赣锋锂业研发的第一代固态锂电池能量密度与目前主流三元锂电池类似，约 260Wh/kg，循环寿命可满足目前乘用车的使用需求。而第二代固态电池能量密度将达到 360Wh/kg，第三代固态电池的能量密度将达到420Wh/kg。公司的部分电

10、池产品已进入主流新能源车企的供应链体系，我们看好固态电池板块的布局将开拓其第二增长曲线，提升公司整体的盈利能力和质量。2 2、我们认为、我们认为 2 2025025 年行业供需恶化，锂矿和锂盐产品价格将下滑，公司或将采取以量补价的策略。年行业供需恶化，锂矿和锂盐产品价格将下滑，公司或将采取以量补价的策略。在 2022 年锂行业高景气的背景下，目前市场大部分认为在 1-3 年内行业供需仍或维持紧平衡，价格将居高不下。但随全球锂矿和盐湖的陆续开发，提锂技术的发展和项目周期的缩短，我们测算 2025 年供给的大量释放将有较大的确定性，会出现供需正缺口。由此，锂盐产品价格将剧烈下滑，这会导致锂行业产业

11、链整体受到冲击，营业收入增速放缓乃至下降，而公司可能采取以量补价的策略抵消这一消极影响：1）矿自给率显著提升，外购成本下行；2）权益锂盐规划产量明显增加。根据公司目前公布的项目规划，我们预测2025 年公司的锂矿自供率将达 60%，锂盐产能为 33.1 万吨，可见优势相对明显，足以保证净利润的增长。3 3、我们认为公司定位高端、差异化产品，构筑了核心技术壁垒和竞争优势。、我们认为公司定位高端、差异化产品，构筑了核心技术壁垒和竞争优势。公司凭借高端、差异化的产品定位避开了低端市场的竞争，无明显库存积压，库存控制情况良好。同时，公司产品性能优越，并拥有一定的技术壁垒和竞争优势，产品毛利率也有望提高

12、至 50%以上。3 3、潜在催化潜在催化 1 1、海外矿业民族主义进一步泛滥，“锂 OPEC”成立延续锂盐供应紧张局面；2 2、澳洲锂矿拍卖持续超预期；3 3、固态电池发展超预期。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 正文目录正文目录 1.公司概况：覆盖全产业链的锂行业明珠.5 1.1.率先布局锂生态链，先发优势明显.5 1.2.业绩持续高增长，成本管控良好.7 2.垂直整合的业务模式且协同效应贯穿全产业链.9 2.1.上游资源：锂矿资源有序扩张，锁定稳定且优质的原材料供应.9 2.2.中游锂盐：锂盐深加

13、工业务先进成熟，坐拥蓝筹客户资源.11 2.3.下游电池：前瞻布局三大电池板块，回收提锂贡献产能.12 3.行业高景气，供需紧平衡.14 3.1.全球锂资源概览.14 3.2.锂成为行业战略资源，供给增长显瓶颈.14 3.3.新能源行业浪潮猛烈，锂需求放量暴增.18 3.4.供不应求或成行业常态，锂价或维持高位.21 4.盈利预测与估值.23 4.1.关键假设.23 4.2.投资建议.23 5.风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股权架构（截至 2022 年 11 月 17 日）.6 图表 3：公司全产品链生产结构.6 图表 4：2019-2022H1

14、归母净利润和同比增速.7 图表 5：2021Q3-2022Q3 归母净利润和环比增速.7 图表 6：2018-2022H1 公司分产品主营业务营收占比.8 图表 7：2018-2022H1 公司分产品毛利率.8 图表 8：2018-2022H1 公司总期间费用率和拆分.8 图表 9：2018-2022H1 公司研发费用率.8 图表 10：公司生产基地、研发中心、锂资源分布.9 图表 11：公司上游锂资源产能统计.10 图表 12：公司上游锂资源包销量统计.10 图表 13：公司锂盐产品产能统计.11 图表 14：公司锂盐产品产能预测（分产品）.12 图表 15：公司锂电池生产基地和产能统计.1

15、3 图表 16：中国锂电材料出货量增速预测.13 图表 17：回收网络示意图.13 图表 18：全球锂资源储备量及同比增速.14 图表 19：2021 年全球锂资源储量构成.14 图表 20：全球锂资源储备类型.15 图表 21：2021 年全球锂资源供给量.15 图表 22：国内与国外碳酸锂产量.15 图表 23：国内与国外锂资源产量.15 图表 24：四川省主要锂辉石矿山汇总.16 图表 25：全球锂资源产能约 35%来自盐湖.16 图表 26：盐湖锂资源主要来源于海外盐湖.16 图表 27：全球主要锂盐产品产能统计（万吨 LCE）.17 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各

16、项声明 4 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 图表 28：全球主要锂盐产品供给量统计（万吨 LCE）.17 图表 29：2021 年电池用锂已成为全球主要锂需求.18 图表 30：近年电池用锂需求占比大幅增加.18 图表 31：国内新能源汽车重要政策.19 图表 32：各国碳中和目标和新能源汽车销售量目标.20 图表 33：2022 中国新能源汽车月度销量.20 图表 34：2019-2022 动力锂电池出货量.20 图表 35：2020-2022 全球智能手机出货量.21 图表 36：2020-2022 全球平板电脑出货量.21 图表 37：全球锂资源需求.2

17、1 图表 38：电池级碳酸锂价格.22 图表 39：氢氧化锂价格.22 图表 40：锂价已触底反弹，进入景气周期.22 图表 41：2022-2024 年分业务收入预测.23 图表 42：可比公司估值比较.24 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 1.1.公司概况：覆盖全产业链的锂行业明珠公司概况：覆盖全产业链的锂行业明珠 1.1.1.1.率先布局锂生态链，先发优势明显率先布局锂生态链，先发优势明显 全球锂行业龙头。全球锂行业龙头。赣锋锂业股份有限公司成立于 2000 年，2010 年在深交所上市，成为

18、中国锂行业第一家上市公司。赣锋锂业集团业务贯穿资源开采、提炼加工、电池制造回收全产业链，产品被广泛应用于电动汽车、储能、3C产品、化学品及制药等领域。集团锂矿资源遍及全球，同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”产业化技术；锂化合物、金属锂产能充足，在海内外设有多处生产基地；拥有完整的电池制造及回收技术，为电池生产商及电动汽车生产商提供可持续的增值解决方案。图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 公司的实际控制人为李良彬先生及其家族。公司的实际控制人为李良彬先生及其家族。董事长李良彬持股比例为18.77%，主要负责公司业务策略及营运的整体管理，

19、于锂行业拥有近 30 年的经验。副董事长王晓申持股比例为 7.01%，主要负责公司市场推广、投资及海外业务，于锂产品销售及营销方面拥有近 25 年的经验。截至 22 年 3季度，公司前五大股东为 HKSCC NOMINEES LIMITED（20.02%）、李良彬（18.77%）、王晓申（7.01%）、香港中央结算有限公司（6.35%）、黄闻（0.81%）。2000公司成立2010深交所上市，成为中国锂行业第一家上市公司2013建成万吨锂盐工厂2015投资澳大利亚RIM，获得Mount Marion锂辉石项目权益2017投资Pilbara，获得Pilgangoora锂辉石项目部分权益2018香

20、港联交所上市，成为锂行业第一家“A+H”同步上市公司2019投资Bacanora；与德国宝马签订长期供货协议2021投资非洲Goulamina 锂辉石项目；与特斯拉签署产品供应合同 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 图表图表 2：公司股权架构（截至：公司股权架构（截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2828 日）日）资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 垂直整合，完整产业链独领风骚。垂直整合，完整产业链独领风骚。公司业务分为上游、中游、下游、回收四个环节。上游开发全球优质锂源，在绿色

21、环保的理念下将原料物尽其用。中游是锂化合物加工，主要产品是电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、其他锂化合物、铯化合物、铷化合物等。下游是锂电池制造，主要产品是动力电池、储能电池、消费设备电池等多种类型，满足能源需求。回收环节包括钴酸锂、磷酸铁锂、三元、正极材料、含锂溶液回收，再生取代抛弃，循环利用资源。公司经过多年的行业深耕，已形成垂直整合的业务模式，具备完整的锂行业产业链。全产品链生产可以向上延伸至卤水和含锂回收料的加工，既扩大了原材料选择范围，也降低了生产成本，增加产品毛利率，丰富产品品种，有助于提高各细分品种的服务品质和竞争能力。同时，公司在销售产品的基础上，回收客户使用后的含锂回收料，进行重

22、新提炼，降低了环保处理成本。图表图表 3：公司全产品链生产结构：公司全产品链生产结构 资料来源：公司官网，东方财富研究所整理 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 1.21.2.业绩持续高增长，成本管控良好业绩持续高增长，成本管控良好 锂锂价价维维持高位，疫情后下游需求回持高位，疫情后下游需求回归归。基于碳酸锂价格大幅上涨和下游新能源汽车产业旺盛需求，公司营收和盈利大幅增长。2019 至 2022H1，公司归母净利润同比增速分别为+186%/+410%/+412%，业绩增长主要系锂盐产品量价齐升所致。分季

23、度看，2021Q3 至 2022Q3，公司归母净利润环比增速分别为+37%/-14%/+6%/+102%。2022Q1 净利润下滑的主要原因是上半年疫情反弹，导致下游产业需求减少，发货受到限制。到第三季度，随着疫情的好转，公司大量发货，产品库存减少，公司利润重新回归高增长率。图表图表 4：2012019 9-2022H12022H1归母净利润和同比增速归母净利润和同比增速 图表图表 5 5：2021Q32021Q3-2022Q32022Q3 归母净利润和环比增速归母净利润和环比增速 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 锂产品产销双增，锂电池未

24、来可期。锂产品产销双增，锂电池未来可期。公司营收主要以锂系列产品、锂电池系列产品为主。从产品的角度出发，锂系列产品是公司营收的主要来源，在 2022H1 营收占比达到 84.03%。受益于行业景气，锂价仍然维持高位；公司锂产品的产能也持续扩张，带动锂系列产品产销量双增长。在锂电池产品方面，公司近期也在扩大项目布局，锂电池产能放量可期。从产品的毛利率角度出发，锂系列产品毛利率高且变化大，2018-2020 年锂盐行业市场需求不足，导致公司锂系列产品毛利率下滑，最低至 23.40%。而从 2020 年开始下游市场需求旺盛后，锂系列产品毛利率近两年爆发式增长，2022H1 已达到 68.37%。同时

25、锂电池系列产品毛利率始终平稳，在 2022H1 保持在 15.27%。0%100%200%300%400%500%00708020022H1归母净利润（亿元）同比增速（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%0070802021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3归母净利润（亿元）环比增速（%）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 图表图表 6 6：20182018-2022H12022H1 公司分产品主营业

26、务营收占比公司分产品主营业务营收占比 图表图表 7 7：20182018-2022H12022H1 公司分产品毛利率公司分产品毛利率 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 降本增效显著，重视研发投入。降本增效显著，重视研发投入。公司近年来期间费用率持续下降。2022H1 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.28%，2.45%，0.55%，总期间费用率降至 3.28%。同时，公司持续加大研发投入用于生产技术的改造升级，2018-2022H1 期间，公司研发费用率持续攀升，2022 上半年达到 4%。目前公司已获授权国家专利 4

27、37 项，国外专利 4 项。图表图表 8：20182018-2022H12022H1公司总期间费用率和拆分公司总期间费用率和拆分 图表图表 9 9：20182018-2022H12022H1 公司研发费用率公司研发费用率 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 2 2.垂直整合的业务模式且协同效应贯穿全产业链垂直整合的业务模式且协同效应贯穿全产业链 2 2.1.1.上游资源：锂矿资源有序扩张，锁定稳定且优质的原

28、材料供应上游资源：锂矿资源有序扩张，锁定稳定且优质的原材料供应 掌控多处优质锂矿掌控多处优质锂矿，资源扩张，资源扩张稳扎稳打稳扎稳打。公司通过在全球范围内的锂矿资源布局，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥、马里和我国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源，形成了稳定、优质、多元化的原材料供应体系。公司现用的主要锂资源为澳大利亚 Mount Marion 项目。目前，赣锋在全球范围内已经拥有十余家生产基地以及两大研发基地。作为世界领先的锂生态企业，公司的资源扩张战略仍在推进。图表图表 10：公司生产基地、研发中心、锂资源分布：公司生产基地、研发中心、锂资源分布 资料来源：公司官网，东方财富证

29、券研究所 持续获取全球上游优质锂资源，丰富与拓宽原材料的多元化供应渠道。持续获取全球上游优质锂资源，丰富与拓宽原材料的多元化供应渠道。2022 年公司通过新余赣锋矿业获取上饶松树岗钽铌矿项目 62%股权；完成马里 Goulamina 锂辉石项目的股权交割，获取马里锂业 50%的股权；对 Bacanora 进行要约收购已到尾声，目前公司持有 Bacanora 公司及 Sonora 锂黏土项目 100%股权；因锂精矿供应紧张，Mt Marion 锂辉石项目进行矿石处理产能的升级改造，2022 年年底将现有锂精矿产能扩张至 90 万吨/年。目前，公司上游资源端布局主要有矿山、盐湖、锂粘土、锂云母四个

30、渠道。根据测算，公司目前控制的上游锂资源权益储量约为 3523 万吨 LCE。在未来规划中，公司将逐渐侧重于卤水及锂黏土等资源的提取开发。公司将积极推进阿根廷 Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目，同时进一步加快墨西哥 Sonora 锂黏土项目的建设工作，力争将该项目打造成全球黏土提锂的领先项目。在锂辉石资源方面，公司将持续关注全球范围内的优质锂辉石项目，公司将利用产业价值链的经验及对市场趋势的洞悉力，继续积极探索进一步取得锂资源的可能性，丰富优质锂资源的核心组合，为中游及下游业务进一步提升提供可靠且优质的锂资源保障。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 赣锋锂

31、业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 图表图表 11：公司上游锂资源产能统计：公司上游锂资源产能统计 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 签署长期战略采购协议，平抑原料端价格波动。签署长期战略采购协议，平抑原料端价格波动。通过现有的包销协议可支持公司当前产能及现有扩产计划的原材料需求。长期优质、稳定的原料供应保障了公司的业务营运，成本优势将提高公司竞争力、改善盈利能力及巩固行业领先地位。图表图表 12：公司上游锂资源包销量统计：公司上游锂资源包销量统计 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资源量资源量权益资源量权益资源量2021A2021A2022E2022E20

32、23E2023E2024E2024E2025E2025E（万吨，LCE）（万吨，LCE）（万吨，LCE）（万吨，LCE）Mount Marion50%2421212.53.04.04.04.0PilbaraPilgangoora6%694430.30.30.60.60.6Goulamina50%3881940.00.01.03.04.0Avalonia55%勘探中00.00.00.00.00.0宁都河源100%10100.00.00.00.00.0Cauchari-Olaroz53%245813100.00.81.62.13.2Mariana100%8128120.00.01.02.32.3一

33、里坪49%165810.50.61.01.01.0锦泰巴伦马海17%勘探中00.00.00.00.00.0锦泰巴伦马海90%勘探中00.00.00.00.00.0锂黏土Sonora100%88288200025锂云母上饶松树岗钽铌矿62%149700.00.00.00.00.0580035233591520合计(万吨，LCE）锂盐湖资源种类资源种类资源名称资源名称权益权益权益产量（万吨，LCE）权益产量（万吨，LCE）锂矿山包销权包销权最大包销量最大包销量（万吨，LCE）（万吨，LCE）Mount Marion5.51Pilbara3.88Finniss2.16Goulamina5.7Mano

34、no2.0Cauchari-Olaroz3.0Mariana2.3合计(万吨，LCE）24.58包销Mount Marion锂精矿总产量的49%，PMI包销51%，公司加工PMI包销部分的锂辉石并负责销售项目一期每年提供不超过16万吨6%的锂精矿；项目二期每年提供最高不超过15万吨的锂精矿每年至少包销7.5万吨锂精矿包销比例为项目产出的50%，且满足一定条件后可增加包销比例至100%已获得初始期限为5年的包销权，且可根据公司自身需求选择是否再延长5年期限。从第三年起，每已获得一期项目规划年产4万吨电池级碳酸锂中76%的产品包销权对产出产品按照项目权益比例包销包销协议包销协议 敬请阅读本报告正文

35、后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 2 2.2 2.中游锂盐：锂盐深加工业务先进成熟，坐拥蓝筹客户资源中游锂盐：锂盐深加工业务先进成熟，坐拥蓝筹客户资源 锂盐规模迅速扩张，未来产能有望翻倍。锂盐规模迅速扩张，未来产能有望翻倍。公司是全球最大的金属锂生产商、国内最大的锂化合物供应商，建有超过 10 万吨 LCE 锂盐产能的生产线，万吨锂盐工厂已成为全球最大的锂盐生产基地。目前公司产业链中游产品主要由碳酸锂、氢氧化锂以及金属锂构成。其中碳酸锂的设计产能为 4.3 万吨/年，氢氧化锂为 8.1 万吨/年，金属锂为 0.2吨/

36、年。随着 Mt Marion 矿山改造扩建的逐步完成、万吨锂盐新增锂盐产能的释放以及国内外疫情封锁的逐步解除，公司未来锂盐产销量将大幅提升。截至 2022Q3，万吨高纯锂盐项目（马洪四期）产能爬坡；Cauchari-Olaroz 锂盐湖年产 4 万吨碳酸锂项目预计 2022 年底释放产能；Mariana 锂盐湖项目已正式启动；全资子公司河北赣锋 6000 吨/年碳酸锂生产线正升级改造；公司在江西宜春、青海海西州布局超薄锂带、高品质金属锂产品生产线，为未来全球固态电池技术提供保障。预计 2025 年公司锂盐产能有望增加至 33.1万吨/年 LCE。图表图表 13：公司锂盐产品产能统计公司锂盐产品

37、产能统计 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E新余城东0.80.80.80.80.8新余马洪1.51.51.51.51.5宁都赣锋2.02.02.02.02.0Cauchari-Olaroz0.00.03.03.54.0一里坪0.00.51.01.01.0PPG0.00.00.00.02.0碳酸锂小计4.34.88.38.811.3马洪一期1.11.11.11.11.1马洪二期2.02.02.02.02.0马洪三期5.05.05.05.05.0马洪四期0.01.01.01.01.0Sonor

38、a0.00.00.02.02.0丰城一期0.00.00.00.02.5PPG0.00.00.00.02.0氢氧化锂小计8.19.19.111.115.6金属锂宜春赣锋&奉新赣锋0.20.20.20.30.3氯化锂Mariana0.00.00.02.02.0合计(万吨，LCE）14.816.419.925.533.1碳酸锂氢氧化锂品类品类基地基地产能（万吨）产能（万吨）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 图表图表 14：公司锂盐产品产能预测（分产品）公司锂盐产品产能预测（分产品）资料来源：Choice，

39、东方财富证券研究所 三方战略合作，共同构建锂电产业链体系。三方战略合作，共同构建锂电产业链体系。2022 年 11 月，公司与江西省横峰县人民政府、富临精工达成战略合作，设立合资公司，在横峰县投资建设年产 20 万吨磷酸二氢锂一体化项目。项目一期规划产能为 3 万吨/年，远期规划产能为 20 万吨/年。此次合作协议的签署有利于公司借助江西省横峰县当地资源优势与优惠政策，与富临精工合作共同降低产业链成本，保障公司锂电池业务原材料的供应，实现新能源产业链中下游的合作，共同推动新能源产业的发展，有利于公司完善产业链布局，提高公司核心竞争力和盈利能力，符合公司上下游一体化的战略。2 2.3 3.下游电

40、池：前瞻布局三大电池板块，回收提锂贡献产能下游电池：前瞻布局三大电池板块，回收提锂贡献产能 加速发展电池业务，频频加码固态电池技术路线，丰富产品种类。加速发展电池业务，频频加码固态电池技术路线，丰富产品种类。（1）消费电池：东莞赣锋具有 3000 万只/年全自动聚合物锂电池生产线；2022 年公司完成对汇创新能源的收购，其锂电池产能超过 1500 万只/年；2021 年惠州赣锋成立，并建设高性能聚合物锂离子电池的研发中心及生产基地。（2）动力/储能电池：赣锋锂电动力电池一期已建成 3GWh/年产能，二期于 2022 年投产，有效产能 4GWh，并计划扩建至 10GWh 年产能；三期计划建设 6

41、GWh 年产能新型电池产线。赣锋锂电重庆项目于 2022 年开工，规划 20GWh 年产能。（3）固态锂电池：建成年产 3 亿瓦时的第一代固态锂电池研发中试生产线。浙江锋锂第一代混合固液电解质电池产品已实现装车应用，第二代采用三元正极、固态隔膜和含金属锂负极材料。2021 年，首批搭载赣锋固态电池的东风 E70 电动车正式完成交付，赣锋锂电率先实现固态锂电池产业化，并与东风首次实现装车运行。2022 年新能源汽车行业发展迅速，带动中国动力电池出货量快速增长。分锂电材料看，根据高工产业研究院（GGII）预测，2025年全球储能电池出货量将超 500GWh，2030 年储能电池出货量将达到 230

42、0GWh，市场规模将超 3 万亿。05502468021A2022E2023E2024E2025E碳酸锂氢氧化锂金属锂氯化锂合计（折LCE）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 图表图表 15：公司锂电池生产基地和产能统计公司锂电池生产基地和产能统计 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 布局锂电池回收，提升资源保障，打造闭环业务链。布局锂电池回收，提升资源保障，打造闭环业务链。锂电池的旺盛需求带动了锂电材料出货量高速增长，根据高工产业研究院（GGII）

43、的预测数据，2022 年中国锂电材料出货量增速在 60%以上，分材料看，预计磷酸铁锂出货量同比增超 140%，三元材料出货量增超 50%，负极材料出货量增超 65%，隔膜出货量增超 60%，电解液出货量增超 60%。锂电材料出货量的快速扩张孕育了回收业务的发展，公司循环科技已入选国家工信部新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件第二批名单，并已建成国内最大的退役锂电池绿色回收体系，形成退役锂电池拆解及金属综合回收34000 吨/年的回收处理能力，退役磷酸铁锂电池回收国内市场占有率排名第一，退役三元锂电池回收国内市场占有率前三。根据公司公告数据，2025 年退役动力电池预测回收量达 165.

44、2 吨，同比+46%。未来公司将建立每年可回收 10 万吨退役锂电池的大型综合设施。在更长期的规划中，公司通过扩充锂电池回收业务产能，在回收及再利用退役电池方公司的锂电池回收提锂产能，将占公司的总提锂产能比例的 30%。可见锂电池回收业务既丰富了公司锂原料的多元化供应渠道，又进一步巩固与下游电池生产业务客户的关系，从而更深刻了解锂产品产业链，提高电池产品的竞争力。图表图表 16：20222022 中国锂电材料出货量增速预测中国锂电材料出货量增速预测 图表图表 1717：回收网络示意图：回收网络示意图 资料来源：高工产业研究院，东方财富证券研究所 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 基地基地

45、持股比例持股比例主要产品主要产品产能产能东莞赣锋60.87%聚合物锂电池3000万只年赣锋锂电60.75%锂离子动力储能电池动力电池一期 3GWh/年；动力电池二期 4GWh/年赣锋电子60.75%TWS 无线蓝牙耳机电池、电子烟锂电池40万只/日江苏赣锋61.11%工业车辆用动力与储能电池组、PACK 系统0.3GWh/年汇创新能源61.11%两轮车、户外储能及家庭储能 PACK 系统85万组/年140%50%65%60%60%0%20%40%60%80%100%120%140%160%磷酸铁锂 三元材料 负极材料隔膜电解液 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 赣

46、锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 3 3.行业高景气，供需紧平衡行业高景气，供需紧平衡 3 3.1.1.全球锂资源概览全球锂资源概览 锂储备聚集南美，国内资源相对丰富。锂储备聚集南美，国内资源相对丰富。2021 年，全球锂的勘探量达到 2200 万金属吨（折合 8900 亿吨碳酸锂），随着勘探程度深入虽然锂的总勘探量会持续上升，但增速明显放缓。按地区看，全球锂资源分配不均，玻利维亚、阿根廷、智利等国家资源量位居前列，又称南美锂三角，合计资源量占全球约 60%；澳大利亚拥有全球 26%的锂资源储量，而中国锂资源储量在全球占比约 7%，资源量与世界其他国家相比相对丰富

47、。中国锂资源富集于青海和西藏，其中青海锂资源占比 43.4%，西藏占比31.1%，四川占比 10.6%。中国盐湖锂资源占锂资源总形态 81.6%，硬质锂辉石占比 10.9%，锂云母占比 7.5%。盐湖锂资源以青海柴达木盆地、西藏区域的盐湖为主，整个地区盐湖锂矿床数量大约在 90 多个，以硫酸盐型为主，已查明的资源储量约占全国盐湖锂储量的 80.54%左右，一半以上在青海。图表图表 18：全球锂资源储备量及同比增速：全球锂资源储备量及同比增速 图表图表 1919：2 2021021 年全球锂资源储量构成年全球锂资源储量构成 资料来源：USGS，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富

48、证券研究所 3 3.2.2.锂成为行业战略资源，供给增长显瓶颈锂成为行业战略资源，供给增长显瓶颈 盐湖储备难开发，锂矿成为主要供给来源。盐湖储备难开发，锂矿成为主要供给来源。锂资源供给以盐湖卤水、硬岩型锂矿为主。地球上的锂资源常以卤水型锂矿床、硬岩型锂矿床、沉积型锂矿床三种形式产出。目前探明的卤水型锂资源储量占总锂总储量的比例约为 64%但由于当前技术有限，从卤水中提锂效率低，目前全球锂资源的实际供给中以锂矿石为主。澳大利亚拥有世界上最大的锂辉石矿床，成为稳定的供给国，在 2021 年供给了 49%的锂资源；南美虽然具有储备量最高且拥有最高浓度的锂盐湖，但由于技术原因只提供了 28%的锂资源；

49、中国盐湖资源同样以盐湖为主，盐湖和锂矿合计供给锂占比约为 23%。0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000021锂资源储备（万吨）同比增速42%26%10%7%3%1%11%智利澳大利亚阿根廷中国美国津巴布韦其他 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 图表图表 2020：全球锂资源储备类型：全球锂资源储备类型 图表图表 2121：2 2021021 年全球锂资源供给量年全球锂资源供给量 资料来源：USGS，东方财富证券研究

50、所 资料来源：USGS，东方财富证券研究所 中国锂资源对外依存度高，供应安全问题日益凸显。中国锂资源对外依存度高，供应安全问题日益凸显。中国锂资源对外依存度高，比例超过 70%，2020 年全球锂盐产量近 60%分布在中国，但中国锂盐上游原材料（盐湖或矿石）70%依赖进口，我国锂原料产量占全球比例仅 24%。锂资源端由于开发条件各异，产能不具备可复制性，扩张周期长、资本开支大，同时受制于海外国家政策限制，锂资源的获取和控制难度也非常大，保障资源供给具有高度的战略意义，围绕锂资源的争夺战也会越加激烈。图表图表 22：国内与国外碳酸锂产量：国内与国外碳酸锂产量 图表图表 2323：国内与国外锂资源

51、产量：国内与国外锂资源产量 资料来源：USGS，东方财富证券研究所 资料来源：USGS，东方财富证券研究所 矿山锂资源产能爬坡周期短，产能稳定释放。矿山锂资源产能爬坡周期短，产能稳定释放。硬岩锂辉石矿通过矿石钻孔及爆破方式开采，再经破碎、浮选、磁选，项目建设周期平均 2-3 年，产能爬坡周期 6-12 个月，爬坡周期取决于选矿产线的安装及调试，大型矿山的选矿工艺较为成熟，爬坡周期较小矿山可大幅缩短。国内供给的锂资源主要来源于锂矿石，其中锂辉石主要分布在四川地区，四川锂辉石矿分布集中，平均品位约 1.30%-1.42%；位于金川马尔康成矿区和康定道孚成矿区，代表锂矿有“甲基卡”和“可尔因”。锂云

52、母矿主要分布在江西宜春和湖南临武县。64%29%7%卤水型硬岩型锂矿沉积型锂矿49%28%13%10%西澳锂辉石南美盐湖中国盐湖中国锂辉石和锂云母050000000020000002500000300000020022E2024E中国碳酸锂产量（吨）国外碳酸锂产量（吨）0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E中国锂资源产量（万吨LCE）海外锂资源产量（万吨LCE）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度

53、研究）深度研究 随着 2022 年各大企业升级锂云母提锂技术，国内锂矿开采保持有序释放。图表图表 24：四川省主要锂辉石矿山汇总四川省主要锂辉石矿山汇总 资料来源：各公司年报，东方财富证券研究所 盐湖锂资源产能爬坡周期长，有望成为未来供给核心。盐湖锂资源产能爬坡周期长，有望成为未来供给核心。盐湖提锂需根据特定盐湖的资源禀赋选择适合的提锂工艺，如智利 Atacama 盐湖通过太阳蒸发的方式（晒盐周期 10个月），中国盐湖提锂工艺采用如吸附法、萃取法、电解法等方法。盐湖提锂较硬质锂辉石项目前期资本投入较高(5-8 亿元/万吨碳酸锂)，建设周期较长(3-6 年)，同时需因湖施策选择合适的提锂工艺，且

54、工艺需进行不断调试及完善，导致产能爬坡周期平均超 12 个月，有的甚至长达 36个月，如中国盐湖提锂企业大多经历长达 2-3 年的爬坡周期。2016-2019 年国内部分盐湖陆续投产，导致海外盐湖产能占全球盐湖比例有所下降，但随着海外盐湖扩产及开发建设，预计 2022 年起海外盐湖产能占全球盐湖产能比例将升至 70%以上。近年来各盐湖企业先后公布庞大的扩产计划，受疫情影响，新增产能多数推迟投产，预计新增供给将主要在 2023-2024 年逐步放量。图表图表 25：全球锂资源产能约：全球锂资源产能约 35%35%来自盐湖来自盐湖 图表图表 2626：盐湖锂资源主要来源于海外盐湖：盐湖锂资源主要来

55、源于海外盐湖 资料来源：USGS，东方财富证券研究所 资料来源：USGS，东方财富证券研究所 2019 年全球锂产量约 48 万吨 LCE，同比增长 27.0%，受需求端下降传导至价格低迷，2020 全球锂产量大幅下降至 42 万吨 LCE，同比下降 12.5%。随着新能源汽车产业链的市场化程度增强及新建产能的释放，预计未来 5 年锂产量供应增长将较前期更为稳定，预计至 2025 年全球锂产量超过 140 万吨 LCE。矿床所属企业状态面积（km2）储量（万吨LCE）Li2O品位产能（吨LCE）甲基卡（134号脉）融捷股份在产1.142105.31.4236870业隆沟盛新锂能在产4.3727

56、.41.32410李家沟川能动力&雅化集团在建3.878126.11.35785措拉天齐锂业未建设2.0763.41.3-德扯弄巴兴能集团未建设1.14672.51.34-党坝金鑫矿业停产2.722120.11.33-四川省主要锂辉石矿山汇总0%20%40%60%0500202022E2024E全球盐湖锂产能（万吨LCE）全球矿石锂产能（万吨LCE）盐湖占比60%65%70%75%80%0204060201820202022E2024E海外盐湖产能（万吨LCE）中国盐湖产能（万吨LCE）海外盐湖占比 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 赣锋锂业

57、（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 图表图表 27：全球主要锂盐产品产能统计：全球主要锂盐产品产能统计（万吨（万吨 LCELCE）资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所 图表图表 28：全球主要锂盐产品供给量统计（万吨：全球主要锂盐产品供给量统计（万吨 LCE）资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所 49.9669.7272.3796.74110.96144.33153.07169.850%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800202020212022E2023E2024E2025E盛新锂能

58、永兴材料永兴材料川能动力江特电机江特电机永兴特钢二期碳酸锂永兴特钢一期碳酸锂融捷股份-锂精矿紫金矿业金圆股份大柴旦氯化锂恒信融碳酸锂中信国安碳酸锂青海锂业碳酸锂西藏矿业一期碳酸锂藏格控股一期碳酸锂蓝科锂业二期碳酸锂蓝科锂业一期碳酸锂其他锂矿紫金矿业盛新锂能Wesfarmers/SQM氢氧化锂MRL/ALB锂精矿一期Altura一期锂精矿Alita一期锂精矿Pilbara锂精矿三期Pilbara锂精矿二期Pilbara锂精矿一期银河资源锂精矿RIM锂精矿Talison三期锂精矿Talison二期锂精矿Talison一期锂精矿紫金矿业西藏珠峰盛新锂能银河资源盐湖碳酸锂Minera Exar碳酸锂O

59、rocobre二期碳酸锂Orocobre一期碳酸锂Livent/FMC碳酸锂ALB碳酸锂ALB三四期碳酸锂ALB一期氯化锂ALB一二期碳酸锂SQM 碳酸锂全球锂资源产能合计（万吨LCE）全球产能同比增长37.8248.0442.1358.6374.0294.76116.46140.63-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800200212022E2023E2024E2025E盛新锂能永兴材料永兴材料江特电机江特电机永兴特钢二期碳酸锂永兴特钢一期碳酸锂融捷股份-锂精矿紫金矿业金圆股份大柴旦氯化锂恒信融碳酸锂中信国安碳酸锂西部

60、矿业青海锂业碳酸锂西藏矿业碳酸锂藏格控股碳酸锂蓝科锂业碳酸锂其他锂矿紫金矿业盛新锂能Wesfarmers/SQM氢氧化锂MRL/ALB锂精矿一期Altura一期锂精矿Alita一期锂精矿Pilbara锂精矿三期Pilbara锂精矿二期Pilbara锂精矿一期银河资源锂精矿RIM锂精矿Talison一二三期锂精矿紫金矿业西藏珠峰盛新锂能银河资源盐湖碳酸锂Minera Exar碳酸锂Orocobre二期碳酸锂Orocobre一期碳酸锂Livent/FMC碳酸锂ALB碳酸锂ALB三四期碳酸锂ALB一二期碳酸锂SQM 碳酸锂全球锂资源产量合计（万吨LCE）同比增长 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读

61、本报告正文后各项声明 18 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 3 3.3.3.新能源行业浪潮猛烈，锂需求放量暴增新能源行业浪潮猛烈，锂需求放量暴增 电池成为全球下游锂资源需求的主要占比。电池成为全球下游锂资源需求的主要占比。锂广泛应用于电池、陶瓷和玻璃、润滑剂、连铸、聚合物、空气处理、医药等方面。其中新能源车和 3C产品的锂电池成为主要的下游应用场景。据此，电池用锂占全球下游锂需求占比从 2010 年的 22%大幅增加至 2021 年的 74%，已成为锂需求的第一大占比，预估 2022 年该比例增加至 80%，且未来将进入快速增长阶段。陶瓷及玻璃为锂需求第二、三

62、大占比。图表图表 2929：20212021 年电池用锂已成为全球主要锂需求年电池用锂已成为全球主要锂需求 资料来源：华经情报网，东方财富证券研究所 图表图表 3030：近年电池用锂需求占比大幅增加：近年电池用锂需求占比大幅增加 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 电池74%陶瓷和玻璃14%润滑脂3%连珠保护渣粉2%聚合物生产2%空气处理1%其他4%电池陶瓷和玻璃润滑脂连珠保护渣粉聚合物生产空气处理其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 碳中

63、和已达成全球共识，新能源汽车利好政策推动锂需求爆发。碳中和已达成全球共识，新能源汽车利好政策推动锂需求爆发。随着环保行业深入发展，锂在电池、陶瓷、玻璃和空气处理等方面应用不断拓展。新能源汽车产量从 2020 年 9 月开始的高速增长使得整个市场对于碳酸锂的需求快速放大。在国务院 2030 年实现“碳达峰”、2060 年实现“碳中和”的大背景下，2025 年新能源车渗透率目标 20%，2030 年前碳达峰行动方案指出 2030 年新能源车比例目标 40%，新能源汽车补贴政策延续至 2022 年，补贴逐步退坡，对于市场影响逐步消退，车企不断推出市场针对性竞争性车型，新能源车市场有望由政策驱动逐步进

64、入供给拉动需求、乃至内生需求增长阶段。图表图表 31：国内新能源汽车重要政策：国内新能源汽车重要政策 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 碳达标工程进入关键期，新能源汽车替代成为主线。碳达标工程进入关键期，新能源汽车替代成为主线。在全球碳中和的目标下，我国也将碳达标工程力度推向顶峰，进一步推动新能源汽车占据市场。各国新能源汽车发展目标明确，我国要求在 2025 年新能源新车销售量达到新车销售总量的 20%。据中国汽车工业协会统计分析，2022 年 1-6 月，中国新能源汽车产销分别达到 266.1 万辆和 260 万辆，同比增长均为 120%，市场占有率达到 21.6%。2022 年 6

65、月，我国新能源汽车产销延续高增长态势，新能源汽车产销分别完成 59 万辆和 59.6 万辆，同比均增长 130%，市场占有率达到 23.8%。目前，我国新能源汽车产业已进入规模化快速发展新阶段，“2025年新能源汽车销售量达到新车总销量的 20%”的目标基本可宣布提前完成。根据 EVTank 数据预测，到 2025 年新能源车销量有望达到 2240 万辆，其锂电池对应需要超过 100 万吨 LCE。长期来看，据彭博预测，在部分国家承诺达到碳中和目标的 2040 年，全球新能源汽车销量将增长至 6600万辆，年均复合增速 18%。颁布部门颁布部门颁布时间颁布时间产业政策产业政策国务院办公厅202

66、1 年 12 月推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（20212025年）财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委2021 年 12 月关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知国家发展改革委、国家能源局等多部门2022 年 1 月国家发展改革委等部门关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见国家发展改革委、国家能源局2022 年 1 月“十四五”新型储能发展实施方案国务院办公厅2022 年 4 月关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见财政部2022 年 5 月财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见财政部、税务总局2022 年 5 月关于减征部分乘用车车辆购置

67、税的公告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 图表图表 32：各国碳中和目标和新能源汽车销售量目标各国碳中和目标和新能源汽车销售量目标 国家或地区国家或地区 碳中和目标碳中和目标 新能源汽车销售目标新能源汽车销售目标 中国 2060 年实现碳中和 2025 年新能源新车销售份额达到 20%美国 2050 年实现碳中和 2030 年新能源汽车销售份额达到 50%欧盟 2050 年实现碳中和 2025 年乘用车 CO2 排放量达到 81g/km 日本 2050 年实现碳中和 2035 年所有销售新车均为新

68、能源汽车 资料来源：各国网站，东方财富证券研究所 图表图表 33：2 2022022 中国新能源汽车月度销量中国新能源汽车月度销量 图表图表 3434：2 2 动力锂电池出货量动力锂电池出货量 资料来源：中汽协，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 储能成为风光电下高速赛道，储能成为风光电下高速赛道，3C 消费电池锂需求稳中增长。消费电池锂需求稳中增长。除车用锂电池以外，储能领域未来也是锂电池的重要应用场景，随着对于锂电池特性的进一步发掘，研究人员发现锂电池在电化学储能领域具有高循环次数，高响应速度和高能量密度的优势。根据前瞻产业研究院的

69、数据，锂电池已占目前电化学储能电池装机量的 90%，我国储能锂电池的出货量从 2017 年的4.1Gwh 上升到 2021 年的 42.3Gwh，四年时间翻了十倍。2025 年，储能电池的市场规模有望超过 900亿元。无论是新能源车市场需求的持续高涨，亦或是锂在电化学储能领域异军突起，传导至上游的体现则是锂盐需求的暴增，这对锂资源的供给提出了更大的要求。随着对能源的重视，我国各地政府出台相应政策以及签订“风光储一体化”相关项目，推进储能产业的发展。据EVTank，2025 年全球储能锂电池出货量有望达到 243.7GWh。3C 领域，消费电子电池同样是是锂电池的主要需求端。根据 GGII,20

70、21 年中国 3C 数码类锂电池出货量 42GWh，同比增长 14.75%。预计到 2023 年，出货量将达到51.5GWh。随着智能手机和平板电脑在年轻人的普及率不断提高，预计未来消费电子锂资源需求将保持稳步增长。0%50%100%150%200%250%0070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月销量（万辆）同比增长率020406080020212022.08 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 图表图表

71、 35：2 2 全球智能手机出货量全球智能手机出货量 图表图表 3636：2 2 全球全球平板电脑出货量平板电脑出货量 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 考虑到锂电池处于爆发的时点，电池厂、销售商、锂盐厂都倾向大量得积累库存。根据 Benchmark 的预测，2032 年，全球锂需求量将达到 290 万吨LCE，到 2050年全球将需要 1120万吨 LCE 的年产量。图表图表 37：全球锂资源需求：全球锂资源需求 资料来源：Benchmark，东方财富证券研究所 3 3.4.4.

72、供不应求或成行业常态，锂价或维持高位供不应求或成行业常态，锂价或维持高位 锂供需均迎爆发增长，锂短缺或成定局锂供需均迎爆发增长，锂短缺或成定局。在新能源成为世界主流趋势情况下，锂需求增长趋势加速，同时全球锂资源开发进程加快、产能充分释放，无论需求还是供给均快速提升。但由于供给侧主要储存锂资源的盐湖受技术 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 限制开发效率难以短期突破，中长期难以跟上需求增长速度。若无法快速实现高效率盐湖提锂和新能源电池金属替代，供给侧无法赶上需求侧的持续强劲增长，锂盐会供应短缺，形成供需

73、缺口，导致锂盐价格居高不下。事实上，锂价从 2020 年的低迷中复苏之后，从 2021 年下半年开始飞速爬升，预计2023 年供需缺口将小幅降低，但难改供不应求的局面。另外，锂价的高涨的逻辑目前已经不仅仅依赖于供求关系，还有成本传递链条的畅通。电池厂商的成本可以更轻松的分摊给下游车企，导致对上游的议价意愿减弱。预计2023年锂价仍将继续维持高位。图表图表 38：电池级碳酸锂价格：电池级碳酸锂价格 图表图表 3939：氢氧化锂价格：氢氧化锂价格 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表图表 40：锂价已触底反弹，进入景气周期：锂价已触底反弹，进

74、入景气周期 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 4 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4 4.1.1.关键假设关键假设 锂盐业务：锂盐业务：根据公司锂盐产能规划和释放节奏，考虑到锂资源供需紧张，预计随 2022-2024 年电池级碳酸锂电池级碳酸锂产能利用率均为 70%/75%/80%；氢氧化锂氢氧化锂产能 利 用 率为 80%/85%/90%；金 属 锂金 属 锂 产能 利 用 率为 95%/95%/98%。随着Cauchari-Olaroz 锂盐湖一期投

75、产、丰城一期投产、Mariana 锂盐湖项目一期投产和 Sonora 项目一期投产，预计 2022-2024 年锂盐产品（折合 LCE）的产能分别为 16.4/19.9/25.5 万吨/年。根据锂价高位以及未来可能降价的趋势，预计平均售价（不含税）为 41.15/37.17/27.43 万元/吨。电池业务：电池业务：根据公司电池产能计划，预计 2022-2024 锂电池电芯 TWS 扣式电池产销量分别为 12000/13000/14000 万只/年，平均售价为 20/19/16 元/只。成本：成本：我们测算公司 2022-2024 年自给率分别为 29%/36%/60%。随着公司新建锂矿和盐湖

76、项目的投产，综合成本有望下移。参考公司披露的新建项目及在产项目成本表现，我们假设 2022-2024 年公司自供锂矿平均成本为 3450 元/吨，结合我们对锂矿市场价的预期，最终预计公司 2022-2024 年锂盐产品的营业成本为 23.81/18.59/12.45 万元/吨。图表图表 41：2 2 年分业务收入预测年分业务收入预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 4 4.2 2.投资建议投资建议 综 上，我 们 预 计 公 司2022-2024年 营 业 收 入 分 别 为 566.34/632.42/621.03 亿元，同比增长 407%/12%/

77、-2%，毛利率分别为 42%/48%/53%。归母净利润分别为 188.34/210.02/230.23 亿元，同比增长410%/260%/12%。2022-2024 年每股收益分别为 9.34/10.41/11.42 元，对应 PE 分别为 8.25/7.40/6.75 倍。2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E销量（吨 LCE）907253214644收入（百万元）8323537806001958885毛利率（%）48%43%50%55%销量（万只）300014000收入（百万元）202223542423

78、2218毛利率（%）12%13%16%19%5924262103102%407%12%-2%40%42%48%53%平均毛利率（%）电池业务锂盐业务其他收入（百万元）营业总收入（百万元）YOY 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 图表图表 42：可比公司估值比较：可比公司估值比较 资料来源：Chioce，东方财富证券研究所（股价截至 2022 年 11 月 28 日）我们选取了行业中与赣锋锂业业务最为相近的四家公司天齐锂业、盛新锂能、西藏矿业、融捷股份。考虑

79、当前锂行业景气，公司为行业龙头，掌控全球优质资源，原料自给率不断提高，锂盐/电池产能有序投放，维持“增持”评级。5 5.风险提示风险提示 市场竞争加剧；行政干预锂价；海外项目产能建设不及预期。股价股价(元)(元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2021A2021A2022E2022E2023E2023E002466.SZ天齐锂业87.101.4113.4514.2076.036.646.16增持002240.SZ盛新锂能41.651.086.867.6158.956.075.47增持002192.SZ西藏矿业43.070.272.042.77197.4321.111

80、5.58增持002192.SZ融捷股份113.150.267.5810.90494.8714.9310.38增持平均206.8212.199.40代码代码简称简称EPS（元/股）EPS（元/股）PE(倍)PE(倍)评级评级 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 至至 121

81、2 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 14626.74 41276.00 56032.80 72608.60 经营活动现金流经营活动现金流 2620.39 7386.66 12483.57 16554.84 货币资金 6332.21 12449.32 18702.09 29391.53 净利润 5416.55 19416.99 21651.36 23734.56 应收及预付 2716.40 11851.81 13977.50 14487.93 折旧摊销 383.61 729.36 1078.86 14

82、78.36 存货 3283.31 10853.97 16151.68 19209.05 营运资金变动-437.67-9039.23-9971.45-8518.48 其他流动资产 2294.82 6120.90 7201.54 9520.09 其它-2742.09-3720.46-275.20-139.60 非流动资产非流动资产 24429.91 28690.56 34117.70 38644.35 投资活动现金流投资活动现金流 -6175.84 -912.32 -5873.58 -5508.18 长期股权投资 4087.41 4087.41 4087.41 4087.41 资本支出-3411.

83、01-4990.00-6506.00-6005.00 固定资产 3028.81 5320.45 7764.60 10311.24 投资变动-2410.05 0.00 0.00 0.00 在建工程 5795.42 7795.42 10795.42 12795.42 其他-354.78 4077.68 632.42 496.82 无形资产 5090.42 5069.42 5046.42 5021.42 筹资活动现金流筹资活动现金流 7130.93 -357.22 -357.22 -357.22 其他长期资产 6427.86 6417.86 6423.86 6428.86 银行借款 6610.69

84、0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 39056.65 69966.56 90150.51 111252.94 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 8209.11 19702.03 18234.61 15602.49 股权融资 5215.85 0.00 0.00 0.00 短期借款 1969.71 1969.71 1969.71 1969.71 其他-4695.62-357.22-357.22-357.22 应付及预收 2957.26 10853.97 10767.78 9604.53 现金净增加额现金净增加额 3524.02 6117.11 6252

85、.77 10689.44 其他流动负债 3282.14 6878.35 5497.12 4028.26 期初现金余额期初现金余额 1709.59 6332.21 12449.32 18702.09 非流动负债非流动负债 4680.84 4680.84 4680.84 4680.84 期末现金余额期末现金余额 5233.61 12449.32 18702.09 29391.53 长期借款 3638.96 3638.96 3638.96 3638.96 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 1041.89 1041.89 1041.89 1041.89 负债合计负债合计

86、 12889.95 24382.87 22915.45 20283.33 实收资本 1437.48 1437.48 1437.48 1437.48 资本公积 11954.47 11954.47 11954.47 11954.47 留存收益 9002.88 27837.36 48839.19 71861.71 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 21893.75 40728.23 61730.05 84752.57 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 4272.95 4855.46

87、5505.00 6217.04 成长能力（成长能力（%）负债和股东权益负债和股东权益 39056.65 69966.56 90150.51 111252.94 营业收入增长 102.07%407.38%11.67%-1.80%营业利润增长 403.88%299.44%11.51%9.62%利润表（百万元）利润表（百万元）归属母公司净利润增长 410.26%260.23%11.51%9.62%至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 获利能力（获利能力（%）营业收入营业收入 11162.21 56634.38 6

88、3242.03 62102.54 毛利率 39.81%41.71%48.21%52.96%营业成本 6718.57 33014.16 32752.01 29213.76 净利率 48.53%34.28%34.24%38.22%税金及附加 88.10 453.08 505.94 496.82 ROE 23.88%46.24%34.02%27.16%销售费用 61.62 339.81 537.56 527.87 ROIC 10.34%30.67%28.52%23.75%管理费用 470.09 2378.64 2845.89 2794.61 偿债能力偿债能力 研发费用 338.52 1699.03

89、1897.26 1863.08 资产负债率（%）33.00%34.85%25.42%18.23%财务费用 181.99 266.98 179.82 90.71 净负债比率 0.18%-资产减值损失-8.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.78 2.10 3.07 4.65 公允价值变动收益 2228.69 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.36 1.49 2.13 3.37 投资净收益 92.87 4077.68 632.42 496.82 营运能力营运能力 资产处置收益 0.24 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.29 0.81 0.70 0.56 其他

90、收益 64.64 283.17 316.21 310.51 应收账款周转率 4.47 5.21 4.87 4.56 营业利润营业利润 5718.87 22843.52 25472.19 27923.01 存货周转率 3.40 5.22 3.92 3.23 营业外收入 66.78 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）营业外支出 12.10 0.00 0.00 0.00 每股收益 3.73 9.34 10.41 11.42 利润总额利润总额 5773.54 22843.52 25472.19 27923.01 每股经营现金流 1.82 3.66 6.19 8.21 所得税 3

91、57.00 3426.53 3820.83 4188.45 每股净资产 15.23 20.19 30.61 42.02 净利润净利润 5416.55 19416.99 21651.36 23734.56 估值比率估值比率 少数股东损益 188.14 582.51 649.54 712.04 P/E 38.30 8.25 7.40 6.75 归属母公司净利润归属母公司净利润 5228.40 18834.48 21001.82 23022.52 P/B 9.38 3.82 2.52 1.83 EBITDA 3969.27 19479.01 25782.23 28684.75 EV/EBITDA 5

92、1.75 7.67 5.55 4.62 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 赣锋锂业（赣锋锂业（002460002460）深度研究）深度研究 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自

93、合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告

94、发布日后的3 3到到1212个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A A股市场以沪深股市场以沪深3 30000指数为基准；新三板市场以三板成指指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普市场以标普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨

95、幅买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%15%以上；以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%15%15%之间；之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%15%-5%5%之间；之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市：相对同期相关证券强于大市：相对同期相关证

96、券市场代表性指数涨幅市场代表性指数涨幅10%10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%10%10%之间；之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然

97、客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

98、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要求。客户应考虑本报告中

99、的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这

100、未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归

101、本公司所有。未经本公本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。引用、删节和修改。