1、医药生物医药生物 1 / 19 医药生物医药生物 2020 年 06 月 06 日 投资评级：投资评级：看好看好（首次首次） 行业走势图行业走势图 数据来源：贝格数据 从中国口腔医疗集团拟从中国口腔医疗集团拟 IPO 看口腔医疗服务：专科看口腔医疗服务：专科 医院医院为连锁最优模式，得医生者得市场为连锁最优模式，得医生者得市场 行业深度报告行业深度报告 杜佐远（分析师）杜佐远（分析师） 证书编号：S0790520050003 民营口腔专科医院获医及获客能力最强，为连锁最优模式民营口腔专科医院获医及获客能力最强，为连锁最优模式 国内口腔医疗机构可分为综合医院口腔科、 口腔专科医院 （民营为主、

2、公立为辅） 、 口腔门诊部（独立有限公司）和口腔诊所（个体户） 。口腔服务行业单体投资成 本低、自费项目多，患者对口腔医生黏性更强。但在投入成本与运营难度日益上 升的压力下，小型诊所逐步边缘化，民营口腔专科医院获医及获客能力最强，为 连锁最优模式。连锁机构扩张需要具备三要素资金、品牌、人才；资金：近 年政策扶持医疗健康行业，引来产业资本聚焦；品牌：口腔医疗行业具备强地域 性，使得口腔连锁多以参股当地品牌或者与高校合作的模式异地扩张；人才：牙 科医生是核心战略资源，缺口大，未来连锁机构拼的是吸引和留住人才的机制。 衡量一个地区的口腔服务市场潜力，看三点：人口、衡量一个地区的口腔服务市场潜力，看三

3、点：人口、GDP、牙医数、牙医数 牙医是核心资产， 代表着牙科服务提供商的品牌形象。 一个地区的执业牙医人数 直接反映了该地区牙科服务市场的质量及发展。 我国目前口腔连锁机构：龙头企业站稳脚跟，资金、品牌、医生、技术资源把我国目前口腔连锁机构：龙头企业站稳脚跟，资金、品牌、医生、技术资源把 控性强控性强 我国口腔医疗行业目前相对较大的口腔连锁机构包括通策医疗、 拜博口腔、 瑞尔 齿科等，各有优势： 1. 通策医疗通过多渠道降低人才+资金+技术+品牌壁垒， 目前 5 年复合增长率达 25%以上，未来成长能力强；省内市场，公司依托杭口品牌和资源，借蒲公英计 划，打造“总院+分院”的模式已逐步得到市

4、场认可；省外市场，公司依托“中 国科学院大学存济”品牌，基金体外培育模式，定向投资省外 6 家存济口腔医学 院（三级） ，待体外医院达到一定成熟期后，再分批注入上市公司，已初显成效。 2. 拜博口腔战略性引入泰康人寿作为控股股东， 优化资本结构， 为发挥保险与医 疗的协同作用奠定基础； 3. 瑞尔齿科定位于高端业务团体，通过改善门店环境与建立独特的客户服务体 系加强客户的就诊体验； 4.递交了招股书的中国口腔医疗集团的优势在于：4 家医院地理位置优越，辐射 范围广； 医院使用率还有较大提升空间； 实控人及高管团队管理及医疗经验丰富， 医生获客能力强，销售费用率低；有良好激励机制吸引和留住医生；

5、与知名供应 商合作，及时推广新技术满足客户需求。 受益标的：受益标的：通策医疗。 风险提示：风险提示：口腔医院扩张进度不及预期；短期新医院建设对当年业绩可能有拖 累。 -12% 0% 12% 24% 36% 48% --06 医药生物沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行 业 研 究 行业深度报告行业深度报告 2 / 19 目目 录录 1、 口腔为什么是医疗服务的黄金赛道？中国口腔医疗招股书行业数据梳理

6、 . 4 1.1、 浙江省口腔市场预计 2019-2023 年 CAGR19%，人次贡献更明显 . 4 1.2、 行业增长驱动因素：老龄化、消费升级、就诊率提升助推行业快速增长 . 6 1.3、 行业趋势：资源下沉、民营快速崛起 . 6 1.3.1、 口腔医疗资源按逐步渗透至二三线城市 . 6 1.3.2、 民营/私人口腔医院市占率快速提升，为连锁最优模式 . 7 2、 以小见大，从中国口腔医疗集团经营数据看口腔连锁医院特征 . 9 2.1、 口腔医疗机构的收入构成：种植、正畸、儿科占比呈提升趋势 . 9 2.2、 各项业务量价拆分：需求刚性，人次提升更明显，客单价增速较稳定 . 10 2.2

7、.1、 口腔综合治疗：客单价稳定提升 . 10 2.2.2、 修复：价格差异大，人次提升占主导. 10 2.2.3、 正畸：成年（爱美之心）正畸带动市场快速增长 . 11 2.2.4、 种植：老龄化及渗透率提升助推种植业务快速增长 . 12 2.3、 牙椅、牙医、护士配置：平均 1 医生配 1.5 名护士，1-2 台牙椅 . 12 2.4、 口腔医院及诊所成本构成：人员支出占近一半，设备占比不高 . 12 2.5、 运营周期（筹备、盈亏平衡、投资回收期） ：口腔医院盈亏平衡周期约 4 年 . 13 3、 中国口腔医疗集团要站稳温州、异地扩张，所具备的优势分析：品牌、人才、区位 . 13 3.1

8、、 中国口腔医疗集团目前已有医院运营情况 . 13 3.2、 中国口腔医疗集团的扩张计划：医院+诊所，从温州向外扩张 . 14 3.3、 中国口腔医疗集团的优势：品牌、人才、区位. 15 3.3.1、 4 家医院地理位置优越，辐射范围广. 15 3.3.2、 实控人及高管团队管理及医疗经验丰富, 医师获客户能力强, 销售费用率低 . 15 3.3.3、 有良好激励机制吸引和留住医师 . 16 3.3.4、 与知名供应商合作, 及时推广新技术满足客户需求 . 16 4、 受益标的 . 17 5、 风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1： 温州口腔市场增速略快于浙江省（规模：亿元）. 4 图

9、 2： 温州客单价（元）增速与浙江省相当 . 5 图 3： 温州就诊人次（万人）CAGR 略高于浙江省 . 5 图 4： 通策医疗蒲公英计划，充分下沉 . 6 图 5： 温州私营牙科医院份额呈扩大趋势 . 8 图 6： 中国口腔医疗集团收入中综合、正畸、修复占比高 . 10 图 7： 通策医疗收入中综合、正畸、种植占比高 . 10 图 8： 中国口腔医疗集团在温州有 4 家医院 . 14 表 1： 未来就诊人次对行业增速贡献更大 . 5 表 2： 四类口腔医疗机构对比：私营牙科医院设备、人才职业发展等方面更具优势 . 7 表 3： 温州口腔患者就诊总人数（千人）逐年递增 . 8 表 4： 温州

10、私营牙科医院及诊所患者就诊人次增速较快. 8 nMrOmNnOtOpOyRoMvNnRzR7N9R7NsQmMoMqQjMpPtNkPmMxPbRoOxOxNrNxOMYmOvN 行业深度报告行业深度报告 3 / 19 表 5： 中国口腔医疗集团在 2018 年（温州）民营牙科服务商中排名第一 . 9 表 6： 综合业务收费较低 . 10 表 7： 综合业务量价拆分：需求刚性，客单价增速较稳定 . 10 表 8： 修复业务收费价格差异较大 . 11 表 9： 修复量价拆分：人次提升占主导 . 11 表 10：正畸业务收费高 . 11 表 11：正畸量价拆分：人次提升占主导，且增速稳定 . 11

11、 表 12：种植业务收费差异大 . 12 表 13：种植量价拆分：人次及客单价均快速增长 . 12 表 14：牙科医院前期投资中，人员成本占比最大 . 12 表 15：牙科设备单价绝大部分在 5 万元以下 . 13 表 16：中国口腔医疗集团的 4 家口腔医院成本中，员工成本占 44%-50% . 13 表 17：中国口腔医疗集团 4 家医院中 3 家已经达到收支平衡 . 14 表 18：中国口腔医疗集团 4 家医院运营数据 . 14 表 19：中国口腔医疗集团销售费用率平均在 5%以内 . 15 表 20：通策医疗销售费用率不到 1% . 16 表 21：中国口腔医疗集团复诊患者占比呈提升趋

12、势 . 16 表 22：2018 年中国口腔医疗集团前五大供应商中 INVISALIGN透明牙套居第三位 . 17 行业深度报告行业深度报告 4 / 19 1、 口腔为什么是医疗服务的黄金赛道？口腔为什么是医疗服务的黄金赛道？中国口腔医疗中国口腔医疗招招 股书行业数据梳理股书行业数据梳理 1.1、 浙江省口腔市场预计浙江省口腔市场预计 20201919- -20202323 年年 CAGR19%CAGR19%，人次贡献更明显，人次贡献更明显 2020 年 2 月 10 日，浙江温州最大的民营口腔医院连锁中国口腔医疗集团， 向港交所提交了 IPO 申请书。公司于 2011 年开始提供牙科服务，经

13、营着 4 家位于温 州的民营牙科医院（温州市的温州医院及鹿城医院、瑞安市的瑞安分院以及龙港市 的苍南医院） ，是温州地区民营口腔服务龙头。根据中国口腔医疗集团招股书数据， 我们可以分析国内口腔医疗机构的特征和连锁复制的必备要素。 根据中国口腔医疗集团招股书，2017 年国内口腔服务市场规模 880 亿，浙江占 比约 4%。2019 年浙江口腔服务市场 41 亿，那么通策医疗在浙江的市占率为 38%，是 绝对龙头；中国口腔医疗集团市占率 2%，提升空间大。中国口腔医疗集团所在的温 州口腔市场约占浙江省的 15%，增速略高于浙江省，我们从量价两个角度来分拆。 图图1 1：温州口腔市场增速略快于浙江

14、省（规模：亿元）温州口腔市场增速略快于浙江省（规模：亿元） 数据来源：中国口腔医疗招股书、开源证券研究所 客单价 （单次就诊平均支出， 元）客单价 （单次就诊平均支出， 元） ： 可以看到， 浙江省和温州的客单价差别不大， 并且增速基本一致，6-10%的水平。 1.9 3.5 4.2 5.1 6.2 7.9 9.9 12.3 14.9 17.7 20 24 28 34 41 51 63 76 89 103 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 2001720182019E2020E2021

15、E2022E2023E 温州牙科服务市场规模浙江省牙科服务市场的市场规模 温州增速浙江增速 行业深度报告行业深度报告 5 / 19 图图2 2：温州客单价（元）增速与浙江省相当温州客单价（元）增速与浙江省相当 数据来源：中国口腔医疗招股书、开源证券研究所 就诊人次（规模就诊人次（规模/ /单价，万人）单价，万人） ：温州就诊人次约占浙江省 14%，2014-2018 年 CAGR10.8%，略高于浙江省 9.8%的水平。 （注：招股书中披露温州 2014 年就诊人次为 115 万，但如果按规模/客单算出来是 76 万，我们选取 115 万这一数据。其他年份的 就诊人次与规模/客单吻合） 图图3

16、 3：温州就诊人次（万人）温州就诊人次（万人）CAGRCAGR 略高于浙江省略高于浙江省 数据来源：中国口腔医疗招股书、开源证券研究所 表表1 1：未来就诊人次对行业增速贡献更大未来就诊人次对行业增速贡献更大 复合年增长率 2014-2018 2019E-2023E 浙江牙科服务市场的市场规模 19.1% 19.0% 温州牙科服务市场的市场规模 20.7% 22.2% 浙江单次就诊的平均支出 9.0% 6.4% 温州单次就诊的平均支出 8.9% 6.3% 浙江就诊人次 9.8% 12.0% 温州就诊人次 10.8% 14.9% 数据来源：中国口腔医疗招股书、开源证券研究所 从量价拆分中可以看出

17、， 客单价增长比人次平缓， 未来行业增长更多依靠就诊人 252.9 275.0 299.7 329.2 356.3 381.2 405.8 433.6 460.2 487.0 232.9 253.0 275.7 303.2 328.3 361.2 384.0 411.6 437.2 463.0 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 100 200 300 400 500 600 2001720182019E2020E2021E2022E2023E 温州单次牙科服务就诊的平均支出浙江单次牙科服务就诊的平均支出 温州增速浙江增速 115 127 140 156 1

18、73 208 245 284 324 363 859 949 1,016 1,121 1,249 1,412 1,641 1,846 2,036 2,225 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 2001720182019E2020E2021E2022E2023E 温州牙科服务人次浙江牙科服务人次温州增速浙江增速 行业深度报告行业深度报告 6 / 19 次的提升。而就诊人次的增长与当地人口、名义 GDP 增速相对应。浙江省 2018 年名 义 GDP 在全国排第四，城镇居民可支配收入高于全国，因此总市场增速和人次增

19、速 高于全国平均，市场空间足够大。 1.2、 行业增长驱动因素：行业增长驱动因素：老龄化、老龄化、消费升级、就诊率提升助推行业快速消费升级、就诊率提升助推行业快速 增长增长 1） 老龄化和二胎放开带来的牙科服务供不应求； 2） 消费水平提高及牙科护理意 识增强；3）促进牙科服务的有利政策及多元化的牙科服务。 需要强调的是， 老龄化的到来给口腔种植、 基础治疗带来了巨大市场空间。 以日 本某口腔连锁为例，其 21 家分院都成为了所在区域的政府公办养老院指定的口腔服 务机构。通过积极的开展访问医疗业务（上门服务） ，养老院的口腔服务和访问医疗 收入占了总收入的 20%，年增速达到 25%。 1 国

20、内 （包括浙江） 的老龄化时代到来， 2018 年 65 岁以上老年群体约 1.65 亿人， 我们认为政府积极探索医养结合的背景下，国内的区域口腔龙头更有能力承接这类 业务。 1.3、 行业趋势：资源下沉、民营快速崛起行业趋势：资源下沉、民营快速崛起 1.3.1、 口腔医疗资源按逐步渗透至二三线城市口腔医疗资源按逐步渗透至二三线城市 近年来， 二三线城市的年均可支配收入亦出现更快的增长， 支撑其牙科服务方面 消费支出的增长。预期将会有更多的牙科服务资源转移到二三线城市。通过通策医 疗的蒲公英计划可以印证这一趋势。 图图4 4：通策医疗蒲公英计划，充分下沉通策医疗蒲公英计划，充分下沉 资料来源：

21、通策医疗年报 1 资料来源： 剖析日本口腔医疗现状，看中国口腔医疗未来 ，作者朱可希，医涯学识、诊所界。 行业深度报告行业深度报告 7 / 19 1.3.2、 民营民营/ /私人口腔医院市占率快速提升，私人口腔医院市占率快速提升，为为连锁最优模式连锁最优模式 牙科服务提供商主要分为四类， 即综合医院牙科部、 公立牙科医院、 私营牙科医 院及私人牙科诊所。相较于综合医院牙科部及公立牙科医院，私营牙科医院通常提 供更好的医院环境、 更先进的设备、 较少出现患者拥挤、 更专业及灵活的客户服务系 统以及更多样化的牙科保健计划。相较于私人牙科诊所，私营牙科医院通常汇集大 量的牙科专家， 并提供全面的人才

22、晋升方案。 此外， 部分私营牙科医院已获得当地医 保局的批准，成为与基本医疗保险挂钩的定点医院，获得较其他私营牙科服务提供 商更高的认可度及偏好。 表表2 2：四类口腔医疗机构对比四类口腔医疗机构对比：私营牙科医院设备、人才职业发展等：私营牙科医院设备、人才职业发展等方面更具优势方面更具优势 综合医院牙科部综合医院牙科部 公立牙科医院公立牙科医院 私营牙科医院私营牙科医院 私人牙科诊所私人牙科诊所 地理分布地理分布 大部分位于城市及农村地 区的医院设有牙科部 大部分位于一线及二线城 市，部分位于相对发达的 三线及四线城市 大部分位于一线及二线城 市，部分位于相对发达的 三线及四线城市 广泛分布

23、在城市及农村地 区 硬件及设备硬件及设备 相对多样化及全面 较综合医院牙科部更为多 样化及全面 较好的环境及设备完善， 较公立牙科医院更为多样 化，全面及相对先进 硬件及设备种类有限 人才技能及职业发展人才技能及职业发展 相对熟练；提供更合理的 晋升方案 技术精湛及拥有大量行业 专家；具备合理的晋升方 案 技术精湛及拥有若干行业 专家；具备合理的晋升方 案 相对于综合医院牙科部， 、 公立及私营牙科医院，其 技能更低；晋升方案较少 服务范围服务范围 常见牙科疾病 各类型的牙科疾病；复杂 症状 各类型的牙科疾病；更多 美容相关长期护理计划 常见牙科疾病类别有限 目标患者目标患者 当地居民 遍布城

24、市及地区的更好患 者群 遍布城市及地区的更大患 者群 社区居民 客户服务客户服务 已建立较为简单及繁忙的 客户服务体系，服务周期 相对严格及有限 已建立相对全面及专业的 客户服务体系，服务周期 相对严格及有限 已建立针对患者的全面及 专业的客户服务体系，提 供更灵活及亲民的全天客 户服务 通常缺乏全面及专业的客 户服务体系 平均牙医人数平均牙医人数 5-20 人 20-50 人 20-50 人 1-5 人 资料来源：中国口腔医疗招股书、开源证券研究所 从数量和市占率看：从数量和市占率看：与其他专业医疗保健类别（如妇产科及眼科）相比，牙科服 务资本门坎相对较低。因此，中国民营牙科医院数目由 20

25、14 年的 267 家快速增加至 2018 年的 624 家，而该期间公立牙科医院的数目则由 165 家减至 162 家。温州私营 牙科医院的市场规模显著增长，从 2014 年的 0.6 亿增至 2018 年的 1.73 亿元， CAGR29.4%，占同期温州牙科服务市场市场规模总值的百分比由 21.2%增至 28.0%。 预计 2019-2023 年 CAGR26.1%，2023 年占比预计达到 33.5%。 行业深度报告行业深度报告 8 / 19 图图5 5：温州私营牙科医院份额呈扩大趋势温州私营牙科医院份额呈扩大趋势 数据来源：弗若斯特沙利文分析、中国口腔医疗招股书、开源证券研究所 从不

26、同机构的就诊人数看：从不同机构的就诊人数看：温州民营口腔医院+口腔诊所的人次增速远高于公立 体系，并且 2017-2018 年民营牙科医院增速最高。 表表3 3：温州温州口腔口腔患者就诊总人数（千人）患者就诊总人数（千人）逐年递增逐年递增 年份年份 综合医院牙科部综合医院牙科部 公立牙科医院公立牙科医院 私营牙科医院私营牙科医院 私人牙科诊所私人牙科诊所 总人次总人次 20142014 266.3 375.2 262.2 247.5 1151.2 20152015 277.8 422.1 284.8 281.4 1266.1 20162016 293.3 452.0 324.8 325.9 1

27、396.1 20172017 313.3 473.3 387.5 383.5 1557.6 20182018 326.4 484.3 467.2 456.3 1734.3 2019E2019E 356.2 549.3 585.9 587.7 2079.0 2020E2020E 382.9 615.0 718.9 731.7 2448.4 2021E2021E 407.0 690.7 852.6 886.8 2837.0 2022E2022E 430.6 763.8 992.4 1052.7 3239.5 2023E2023E 453.4 829.0 1127.4 1216.9 3626.7 数

28、据来源：中国口腔医疗招股书、开源证券研究所 表表4 4：温州私营牙科医院及诊所患者就诊人次增速较快温州私营牙科医院及诊所患者就诊人次增速较快 年份年份 综合医院牙科综合医院牙科 yoyyoy 公立牙科医院公立牙科医院 yoyyoy 私营牙科医院私营牙科医院 yoyyoy 私人牙科诊所私人牙科诊所 yoyyoy 总人次总人次 yoyyoy 20152015 4.32% 12.50% 8.62% 13.70% 9.98% 20162016 5.58% 7.08% 14.04% 15.81% 10.27% 20172017 6.82% 4.71% 19.30% 17.67% 11.57% 20182

29、018 4.18% 2.32% 20.57% 18.98% 11.34% 2019E2019E 9.13% 13.42% 25.41% 28.80% 19.88% 2020E2020E 7.50% 11.96% 22.70% 24.50% 17.77% 2021E2021E 6.29% 12.31% 18.60% 21.20% 15.87% 2022E2022E 5.80% 10.58% 16.40% 18.71% 14.19% 2023E2023E 5.29% 8.54% 13.60% 15.60% 11.95% 数据来源：中国口腔医疗招股书、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 9 /

30、 19 从竞争格局看，从竞争格局看，民营牙科医院的牙医数量、服务能力及业务规模趋向于增加。许 多发展成熟的牙科服务提供商已积累忠实的客户群及声誉良好的品牌形象，这为后 来的进入者设置了较高的准入门槛。截至 2018 年，温州前五大民营牙科服务提供商 的收入约为 1.26 亿，占温州民营牙科服务市场总市场规模约 41.1%。中国口腔医疗 集团 2018 年收入 0.74 亿元，占民营整体市场约 24.1%。 表表5 5：中国口腔医疗集团在中国口腔医疗集团在 20182018 年（温州）民营牙科服务商中排名第一年（温州）民营牙科服务商中排名第一 排名排名 中国口腔医疗集团中国口腔医疗集团 收益收益 （人民币百万元）（人民币百万元） 占温州私人牙科服务占温州