1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：6.01 元 目标价格（人民币）：7.20 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)144.42 已上市流通 A股(亿股)144.42 总市值(亿元)867.98 年内股价最高最低(元)8.31/4.48 沪深 300 指数 3871 深证成指 11220 相关报告相关报告 1.海外业务扩张，关注国内消费与新能源车 市 场-分 众 传 媒 深 度 研 究 报.，2021.12.15 陆意陆意 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S09 马晓婷马晓婷 联系人联系人 静待静待消费复苏消费复苏，关注新，关注新赛

2、道赛道投放投放及海外进展及海外进展 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12,097 14,836 10,147 12,804 15,174 营业收入增长率-0.32%22.64%-31.61%26.18%18.51%归母净利润(百万元)4,004 6,063 3,009 4,521 6,006 归母净利润增长率 113.51%51.43%-50.38%50.25%32.86%摊薄每股收益(元)0.273 0.420 0.208 0.313 0.416 每股经营性现金流净额 0.36 0.66 3.87 1

3、7.83 18.67 ROE(归属母公司)(摊薄)23.53%32.99%14.08%17.53%18.97%P/E 36.18 19.51 28.85 19.20 14.45 P/B 8.51 6.44 4.06 3.37 2.74 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 静待静待消费复苏消费复苏、宏观经济回暖宏观经济回暖催化业绩修复催化业绩修复。公司作为梯媒龙头，当前日用消费品占比超 40%，而其他下游广告主的投放修复均与宏观经济回暖息息相关，广告刊例花费与社零总额同比增速高度一致。因而，我们认为公司业绩当前的首要催化因素是消费复苏。此外，公司点位资源量较大，目前已牢牢把握高线城

4、市高质量点位和人群，近几年点位数量趋稳，结构优化，媒体租赁成本较刚性下经营杠杆高，利润弹性较大。日用日用消费消费品品基本盘稳固，基本盘稳固，新兴品牌新兴品牌或或产业产业崛起崛起+海外布局打开成长空间。海外布局打开成长空间。1）日用消费品基本盘业绩强韧性。1H22 宏观经济增速放缓叠加疫情，日用消费品行业收入同比-0.8%，消费品牌投放具备一定持续性，提高公司防御外部风险扰动业绩的能力。2）据 CTR，21 年 12 月-22 年 9 月电梯 LCD 广告投放 TOP10 中约 50%为新兴品牌，电梯海报投放 TOP10 中约 20-30%为新兴品牌，品牌迭出，加之新兴产业逐步崛起，比如：新能源

5、车逐步渗透，9月新能源乘用车相应渗透率为 28.9%，传统车企入局加剧竞争，或产生加大投放、提高品牌影响力的需求；以及预制菜行业万亿级空间，有望带来投放增量。3）海外：韩国和新加坡连续两年盈利，主要境外资产所在地人口密度较大，有望复制国内成功经验带来新增长曲线。先发把握优质点位先发把握优质点位，流动性强提高流动性强提高防御防御能力，竞争优势显著能力，竞争优势显著。公司是梯媒开创者，已先发建起点位竞争壁垒；且流动性充足，具有持续造血能力，面对竞争和低行业景气的防御能力较强。同时，公司管理层长期陪伴公司成长，经营和管理经验丰富，2019 年以来持续优化人员提升效率，管理能力和销售团队的能力成为核心

6、竞争力，消费复苏时公司有望快速响应抓住机会。投资建议投资建议 虑及 22 年宏观经济增速放缓叠加疫情反复，预计公司 22-24 年营收分别为101.47/128.04/151.74 亿元，归母净利润分别为 30.09/45.21/60.06 亿元，对应 EPS分别为 0.21/0.31/0.42 元，对应 PE为 28.85/19.20/14.45X，虑及公司是梯媒龙头，受益疫情修复，日用消费品基本盘稳固，给予 23 年 PE估值 23 倍，对应目标价 7.2 元，维持“买入”评级。风险提示风险提示 宏观经济回暖不及预期风险；下游新兴赛道投放不及预期风险；海外进展不及预期风险；行业竞争加剧风险

7、 004000500060004.485.035.586.136.687.237.782220602220902221202人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 分众传媒 沪深300 2022 年年 12 月月 02 日日 传媒与互联网组传媒与互联网组 分众传媒(002027.SZ)买入（维持评级）公司研究公司研究 证券研究报告 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此公司研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、静待消费复苏、宏观经济回暖，催化业绩修复.4 1.1 消费行业贡献度较高，基本盘恢复有望带动总收入扩大.4 1.2 点

8、位布局持续优化逐步成熟，经营杠杆高利润弹性大.5 1.3 静待消费复苏、宏观经济回暖，关注社零总额变化.6 二、中长期：日用消费品基本盘稳固，新兴品牌或产业崛起+布局海外打开成长空间.6 2.1 品牌投放具有一定持续性，尤其竞争激烈的消费业，给业绩带来强韧性.6 2.2 新兴品牌或产业崛起，带来投放增量.8 2.3 海外布局稳步推进，韩国和新加坡连续两年盈利，有望贡献增量.11 三、竞争优势：先发把握优质点位，流动性足防御性强.12 3.1 先发优势把握优质点位和客群，高流动性强化防御能力.12 3.2 管理层经验丰富，人员优化提高效率，消费回暖时有望快速反应.13 四、盈利预测与投资建议.1

9、4 4.1 盈利预测.14 4.2 投资建议.17 五、风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：公司股价 VS业绩变动.4 图表 2：公司营收结构（从行业看）.4 图表 3：公司总营收同比增速 VS社零总额同比增速.4 图表 4：公司自营电梯电视媒体城市分布.5 图表 5：公司自营电梯海报媒体城市分布.5 图表 6：公司自营电梯电视、海报媒体及其同比增速.5 图表 7：公司营业成本结构.5 图表 8：公司点位数量与媒体租赁成本对比.6 图表 9：公司营收、毛利及归母净利润同比增速对比.6 图表 10：广告刊例花费同比增速 VS社零总额同比增速.6 图表 11：2019 年 3 月以来社零总

10、额同比变动.6 图表 12：22 年 1-9 月曾入榜梯媒广告投放 TOP10 的品牌出现次数分布（个）.7 图表 13：妙可蓝多等日用消费品公司销售费率.7 图表 14：妙可蓝多等营销费用及其占销售费用的比例.7 图表 15：媒投放品牌 TOP10 中消费品牌数量.7 图表 16：公司各行业收入（百万元）.7 图表 17：公司各行业收入同比增速对比.8 图表 18：电梯 LCD 和电梯海报广告投放 TOP10.8 FYiWdYrVmVjZtRsQmObRaO7NoMmMsQmOiNmNmOiNqQsP6MqQzQvPmOsPNZpMnR公司研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：新能

11、源汽车月销量.9 图表 20：新能源乘用车 22 年 8 月渗透率接近 30%.9 图表 21：传统车企入局新能源车赛道.9 图表 22：2016-21 年中国新能源汽车投融资事件及金额.9 图表 23：新能源车型申报数量.9 图表 24：中国预制菜行业市场规模及其同比增速.10 图表 25：中国非互联网广告市场规模占及其占比.10 图表 26：2021-1H22 中国预制菜行业相关融资.10 图表 27：公司主要境外资产.11 图表 28：21 年中国 VS主要境外资产所在地人口密度.11 图表 29：境外点位资源数量.11 图表 30：17-1H22 公司境外子公司盈利水平.11 图表 3

12、1：公司与新潮传媒、城市纵横、喜屏传媒对比.12 图表 32：公司与新潮传媒点位数量变化对比.12 图表 33：公司与新潮传媒营收对比.12 图表 34：投放分众期间，波司登百度搜索指数大幅提升.12 图表 35：3Q22 公司流动性资产 VS营收.13 图表 36：公司应收账款及其周转情况.13 图表 37：管理层情况.13 图表 38：公司人员变动情况.14 图表 39：公司人均创收和人均利润（百万元/年）.14 图表 40：公司销售人员人均薪酬及其同比增速.14 图表 41：16-21 年分众传媒 VS蓝色光标销售人员人均薪酬 CAGR.14 图表 42：楼宇媒体收入测算.15 图表 4

13、3：影院媒体收入测算.15 图表 44：公司影院媒体收入与电影票房同比增速.15 图表 45：公司总营收预测.16 图表 46：媒体租赁成本测算.16 图表 47：职工薪酬与员工人数对比.16 图表 48：公司各项成本及毛利率预测.17 图表 49：公司期间费用率预测.17 图表 50：可比公司估值.18 公司研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 一、一、静待静待消费复苏消费复苏、宏观经济回暖宏观经济回暖，催化业绩修复催化业绩修复 对比公司 A 股上市以来股价变化和营收表现，股价走势与业绩表现较一致。综合 2016 年以来的数据看，股价经历了“18-20 年的下行/磨底20-21 年的修复22

14、年疫情以来的下行”，同时营收也经历了相似的阶段：“激烈竞争下，3Q18 年以来业绩下滑竞争步入下个阶段而有所恢复20 年业绩受疫情冲击2Q20 以来地位巩固、稳固消费基本盘、疫情影响减弱后的业绩回升21 年以来业绩随疫情情况和宏观经济表现波动1H22 深圳、上海等地疫情点状爆发下，业绩再度承压”。图表图表1：公司股价：公司股价VS业绩变动业绩变动 来源：公司公告，wind，国金证券研究所，注：上图中公司营收为季度数据，时间跨度为 1Q16-2Q22，股价数据为 2016/1/1-2022/9/23 间日度收盘价 1.1 消费行业贡献度较高消费行业贡献度较高，基本盘，基本盘恢复恢复有望有望带动总

15、收入扩大带动总收入扩大 日用消费品是基本盘，公司总营收与社零总额同比变动一致，彰显消费属性。1H22 日用消费品收入占比过半，1H18-1H22 间占比持续提升，主要由于：1）日用消费品重视品牌塑造，公司积极开拓相关客户，加强投放，提高业绩韧性；2）贡献较高的互联网受制于逐步消退的流量红利，投放减缓。随梯媒行业发展成熟，竞争格局趋于稳定，行业增速向宏观经济靠拢，作为梯媒龙头，强消费属性下，社零是关注公司收入变动的重要指标。图表图表2：公司营收结构（从行业看）公司营收结构（从行业看）图表图表3：公司公司总营收同比增速总营收同比增速VS社零总额同比社零总额同比增速增速 来源：公司财报，国金证券研究

16、所 来源：国家统计局，公司财报，国金证券研究所 024681012142016-01-042016-02-242016-04-112016-05-262016-07-132016-08-262016-10-202016-12-052017-01-192017-03-132017-04-282017-06-162017-08-012017-09-142017-11-062017-12-202018-02-052018-03-282018-05-172018-07-032018-08-162018-10-092018-11-222019-01-092019-03-012019-04-172019-

17、06-052019-07-222019-09-042019-10-282019-12-112020-02-042020-03-192020-05-082020-06-232020-08-102020-09-232020-11-162020-12-302021-02-222021-04-082021-05-272021-07-132021-08-262021-10-202021-12-032022-01-192022-03-112022-04-282022-06-172022-08-022022-09-162022-11-08公司股价及营业收入对比股价（左轴：元）05000

18、25003000350040004500系列2营业收入（右轴：百万元）竞争加剧+熊市，业绩和股价均低迷疫后修复，业绩稳健，股价上行互联网监管收紧，在线教育等行业广告投放受冲击；宏观经济增速放缓+疫情反复，广告主投放谨慎；业绩承压，股价整体下行。业务稳健扩张，股价整体上行。0%20%40%60%80%100%日用消费品 互联网 交通 娱乐及休闲 商业及服务 通讯 房产家居 杂类-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%社零总额实际同比增速 营业收入同比增速 公司研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 1.2 点位布局点位布局持续优化逐步成熟持续优化逐步成熟，经营杠杆高利润弹性大

19、，经营杠杆高利润弹性大 梯媒点位布局数量趋稳，结构性优化，高线占比提升把握高质量人群。17-19 年公司点位数快速增长，主要由于新潮加剧竞争，推动国内点位的抢占；此后持续优化点位，截至 22 年 7 月，自营电梯电视媒体和海报媒体数量为80.2/153.9 万，其中境外分别为 10.3/0.3 万台，三线及以下城市占比从 19年 7 月的 14.9%/22.8%降至 22 年 7 月的 7.1%/13.7%。当前布局更能高效抓住高质量人群，保障投放效率，与品牌营销相匹配，从点位布局看，公司具有较强的品牌营销价值，更易吸引品牌主投放。图表图表4：公司公司自营电梯电视媒体自营电梯电视媒体城市分布城

20、市分布 图表图表5：公司自营公司自营电梯海报媒体电梯海报媒体城市分布城市分布 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 图表图表6：公司自营电梯电视、海报媒体及其同比增速公司自营电梯电视、海报媒体及其同比增速 图表图表7：公司营业成本结构公司营业成本结构 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 媒体租赁成本高且较刚性，公司高经营杠杆高利润弹性。媒体租赁成本是公司主要的营业成本，占总营业成本比重 70%左右，与点位资源数量变化高度一致。由于媒体租赁成本较刚性，19 年以来点位数量趋稳后，毛利及归母净利的变动方向与营收一致，但幅度明显更高。020406

21、080100各地区自营电梯电视媒体数量（万台）一线 二线 三线及以下 境外 0%20%40%60%80%100%三线及以下自营电梯电视媒体点位占比下降 一线 二线 三线及以下 境外-50%0%50%100%150%200%-500500202021自营电梯电视媒体（左轴：万台）自营电梯海报媒体（左轴：万台）同比增速-自营电梯电视媒体 同比增速-自营电梯海报媒体 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021媒体租赁成本是最主要的成本支出 媒体租赁成本 职工薪酬 折

22、旧 其他 公司研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：公司点位数量与媒体租赁成本对比公司点位数量与媒体租赁成本对比 图表图表9：公司营收、毛利及归母净利润同比增速对比公司营收、毛利及归母净利润同比增速对比 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 1.3 静待静待消费复苏消费复苏、宏观经济回暖宏观经济回暖，关注社零总额变化，关注社零总额变化 广告刊例花费与社零总额息息相关，疫后消费复苏有望推动广告投放增长。拉长时间线看，广告刊例花费与社零总额变动整体一致，尤其是 18 年以来，此时梯媒发展较成熟。社零总额数据显示 22 年 4 月同比降幅触底，但后续仍受疫情等因素

23、影响，消费确定性恢复、经济确定性回暖仍存在全球经济、地缘政治、疫情等多种不确定因素，关注消费修复情况及宏观经济表现。图表图表10：广告刊例花费广告刊例花费同比增速同比增速VS社零总额同比社零总额同比增速增速 图表图表11：2019年年3月以来月以来社零总额同比社零总额同比变动变动 来源：CTR，国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 二二、中长期：、中长期：日用日用消费消费品品基本盘稳固，基本盘稳固，新新兴兴品牌品牌或或产业产业崛起崛起+布局布局海海外打开成长空间外打开成长空间 2.1 品牌投放品牌投放具有具有一定一定持续性持续性，尤其竞争激烈的消费业，尤其竞争激烈的消费

24、业，给业绩带来强韧性给业绩带来强韧性 品牌投放具备持续性。持续投放的原因主要在于：稳固定位持续提高品牌力和认知度，突破瓶颈，拓展消费场景等。据 CTR 数据，2022 年 1-9 月的 7 个时间段中，电梯 LCD 及电梯海报广告投放 TOP10 中，多个品牌连续在上榜，7 次均位于其中的品牌个数分别为 3、4 个。0500025003000350040004500500005003002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021自营电梯视频+框架媒体数量（左轴：万台）媒体租赁成本（右轴：百万元）

25、-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入 毛利 归母净利润-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200420052006200720082009200001920202021广告刊例花费与社零总额同比变动 社零总额实际同比增速 广告刊例花费同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201

26、9--------09社零总额:当月同比 公司研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：22年年1-9月曾入榜梯媒广告投放月曾入榜梯媒广告投放TOP10的品牌出现次数的品牌出现次数分布分布（个）（个）来源：CTR，国金证券研究所，注：数据来自 22 年 1-3 月/1-4 月/1-5 月/1-6 月/1-7 月/1-8 月/1-9 月 7 个统计时段 消费品牌每年均会投放一定比例的广告巩固消费者认知。消费品

27、主要面向C 端，竞争激烈，清晰定位与强品牌认知力是拉升业绩的重要因素，新产品线或传统产品出新一般均会伴随广告投放。以代表性食品饮料公司为例，近三年妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业等消费品牌的销售费率均在 20%以上，其中，有些公司的营销费用占比销售费用比例超 60%。CTR 数据显示，21 年 12 月以来，梯媒广告投放 TOP10 品牌中，消费类占比 80%左右。图表图表13：妙可蓝多等日用消费品公司销售费率妙可蓝多等日用消费品公司销售费率 图表图表14：妙可蓝多等营销费用及其占销售费用的比例妙可蓝多等营销费用及其占销售费用的比例 来源：各公司财报，国金证券研究所 来源：各公司财报，国金证券研究

28、所 图表图表15：媒投放品牌媒投放品牌TOP10中消费品牌数量中消费品牌数量 图表图表16：公司各行业收入（百万元）公司各行业收入（百万元）来源：CTR，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 0年1-9月曾入榜梯媒广告投放TOP10的品牌出现次数分布 电梯LCD 电梯海报 0%10%20%30%40%50%60%70%妙可蓝多 伊利股份 蒙牛乳业 贝因美 青岛啤酒 农夫山泉 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600070008000伊利股份 妙可蓝多 三只松鼠 青岛啤酒 广告营销费

29、（左轴：百万元）占销售费用比例（右轴：%）0电梯LCD广告投放TOP10中消费品牌数量 电梯海报广告投放TOP10中消费品牌数量 0040005000600070002000202021日用消费品 互联网 交通 娱乐及休闲 商业及服务 通讯 房产家居 杂类 公司研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 对应至公司业绩端，日用消费品基本盘稳固，抗周期性强。17 年以来，公司日用消费品收入在高基数下仍然逐年增长，首次疫情及疫情反复期的表现均消费基本盘稳固带来的强抗周期性体现于收入贡献稳健增长，1H22 宏观经济增速放

30、缓叠加疫情反复下，日用消费品投放同比仅下滑 0.8%，其他行业呈现出大幅下滑及低基数下的大幅增长两种情况。图表图表17：公司各行业收入同比增速对比：公司各行业收入同比增速对比 来源：公司财报，国金证券研究所 2.2 新新兴兴品牌品牌或产业崛起或产业崛起，带来投放增量，带来投放增量 新兴品牌持续出现，提高认知度的需求推动梯媒投放增长。梯媒投放的核心点在于利用触达人群的广泛和强势进行品牌营销，渴望提升品牌认知度的品牌均是梯媒潜在客户。目前不乏新兴消费品牌借助梯媒、抖音等渠道快速提升热度，占据并进一步巩固用户心智的案例，比如妙可蓝多、ULIKE。据 CTR 数据，电梯 LCD 广告投放 TOP10

31、中约 50%上下为新兴消费品牌（包括此前影响力相对不高及新出现的品牌），电梯海报广告投放TOP10 中约 20-30%为新兴品牌。图表图表18：电梯电梯LCD和电梯海报和电梯海报广告投放广告投放TOP10 22 年年 2月月 22 年年 1-3月月 22 年年 1-4月月 22 年年 1-5 月月 22 年年 1-6 月月 22 年年 1-7 月月 22 年年 1-8 月月 22 年年 1-9 月月 电梯电梯 LCD广告广告 1 丸美 妙可蓝多妙可蓝多 啄木鸟 妙可蓝多妙可蓝多 妙可蓝多妙可蓝多 妙可蓝多妙可蓝多 妙可蓝多妙可蓝多 妙可蓝多妙可蓝多 2 ULIKE 蒙牛 伊利 蒙牛 蒙牛 蒙牛

32、 蒙牛 蒙牛 3 康铂康铂 伊利 君乐宝君乐宝 君乐宝君乐宝 君乐宝君乐宝 君乐宝君乐宝 小罐小罐 小罐小罐 4 后秀后秀 康铂康铂 蒙牛 伊利 伊利 伊利 康恩贝 康恩贝 5 智联招聘 小罐小罐 杏花村 小罐小罐 康铂康铂 小罐小罐 君乐宝君乐宝 君乐宝君乐宝 6 蒙牛 丸美 泸州 康铂康铂 小罐小罐 康铂康铂 伊利 伊利 7 袋鼠妈妈 君乐宝 广汽丰田 认养一头牛认养一头牛 认养一头牛认养一头牛 认养一头牛认养一头牛 康铂康铂 泰山 8 妙可蓝多 三只松鼠 国美 今麦郎 今麦郎 康恩贝 认养一头牛认养一头牛 康铂康铂 9 剑南春 ULIKE 康铂康铂 丸美 泰山 今麦郎 泰山 认养一头牛认

33、养一头牛 10 汤臣倍健 后秀后秀 暴龙 泰山 剑南春 泰山 剑南春 剑南春 电梯海报电梯海报 1 啄木鸟 啄木鸟 啄木鸟 啄木鸟 啄木鸟 啄木鸟 啄木鸟 啄木鸟 2 蒙牛 君乐宝君乐宝 伊利 伊利 蒙牛 伊利 伊利 伊利 3 康铂康铂 蒙牛 君乐宝君乐宝 蒙牛 君乐宝君乐宝 蒙牛 蒙牛 蒙牛 4 杏花村 伊利 蒙牛 君乐宝君乐宝 伊利 君乐宝君乐宝 君乐宝君乐宝 君乐宝君乐宝 5 君乐宝君乐宝 杏花村 杏花村 康铂康铂 康铂康铂 信良记信良记 朴朴超市微信公众号 朴朴超市微信公众号 6 泸州 泸州 泸州 杏花村 英氏英氏 康铂康铂 美团 雪花 7 英氏英氏 康铂康铂 广汽丰田 京东商城 京东

34、商城 朴朴超市微信公众号 信良记信良记 红星 8 九牧王 暴龙 国美 英氏英氏 国美 英氏英氏 康铂 广汽丰田 9 支付宝 国美 康铂康铂 老板 美赞臣 京东商城 英氏 麦当劳 10 麦当劳 京东商城 暴龙 飞鹤飞鹤 广汽丰田 国美 麦当劳 美团 来源：CTR，国金证券研究所，注：加粗品牌为新兴消费品牌 1H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H22日用消费品日用消费品-29.55%104.80%67.54%26.71%5.36%39.71%-2.45%14.09%51.84%33.95%-0.83%互联网互联网40.36%-21.23%2.65%8.

35、00%-18.76%-7.61%-8.52%77.83%94.56%-9.36%-68.06%交通交通23.47%23.68%16.70%36.32%-22.31%-33.02%-48.65%-8.76%-30.32%-22.84%8.55%娱乐及休闲娱乐及休闲 30.04%107.39%24.72%12.95%14.64%-17.22%-41.66%2.23%78.87%21.32%-52.39%商业及服务商业及服务 33.35%32.87%14.17%43.30%50.69%-6.09%-58.75%-24.83%70.50%-15.11%-40.02%通讯通讯40.30%5.52%68.

36、87%26.65%-83.44%-83.38%-3.56%22.59%-42.16%22.10%50.62%房产家居房产家居64.67%-4.02%-1.76%3.02%-32.88%-19.34%-22.52%-15.65%-21.64%8.84%77.75%杂类杂类-8.44%35.21%17.90%-27.08%-44.92%-10.79%-21.91%26.16%39.09%-33.69%-23.21%公司研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 以新能源汽车和预制菜新兴赛道看投放增量：新能源车销量 21 年以来增长明显，传统车企纷纷入局新能源车赛道，竞争或将加剧，有望促进广告投放。据中国汽

37、车行业协会，新能源汽车销量在 21 年增长较明显，疫情影响短期。22 年 9 月，新能源乘用车渗透率达到 28.95%，同比+9.45pct，市场已初具规模。据企查查，21 年新能源汽车投融资事件及金额增多，赛道投入增加，且上汽等具备雄厚资金实力和综合能力的传统车企也已布局。截至 22 年 9 月，申报新能源车车型的数量已达到 2500 款，预计市场竞争将加剧，为拉升销量、打出品牌，广告投放有望加大。而公司大量的高线城市点位布局与新能源车消费人群匹配，梯媒强势触达优势下有望吸引车企投放。图表图表19：新能源新能源汽车月汽车月销量销量 图表图表20：新能源乘用车新能源乘用车22年年8月渗透率接近

38、月渗透率接近30%来源：中国汽车行业协会，国金证券研究所 来源：中国汽车行业协会，国金证券研究所 图表图表21：传统车企入局新能源车赛道传统车企入局新能源车赛道 传统车企传统车企 旗下新能源品牌旗下新能源品牌 上汽上汽 荣威、飞凡 R、智己、五菱宏光 长城长城 欧拉、魏牌、沙龙智行 长安长安 长安自主、阿维塔、深蓝 吉利吉利 极氪、极星、几何、枫叶、睿蓝 广汽广汽 合创、埃安 北汽蓝谷北汽蓝谷 极狐 东风东风 岚图 来源：各公司官网，国金证券研究所 图表图表22：2016-21年年中国中国新能源汽车投融资事件及金额新能源汽车投融资事件及金额 图表图表23：新能源车型申报数量新能源车型申报数量

39、来源：企查查，国金证券研究所 来源：工信部，国金证券研究所 2）疫情催化预制菜发展，伴随赛道崛起，广告投放或将加大。预制菜可面向 B/C 端，冷链物流的发展+连锁餐饮降本增效需求共同推进 B0070--------10新能源汽车销量当月值（万辆）0%5%10%15%20%25%30%35%0204060--07201

40、7------012022-07新能源乘用车当月销量及其渗透率 新能源乘用车当月销量（左轴：万辆）新能源车渗透率（右轴：%）05000250030003500400005003002001920202021中国新能源汽车投融资事件（左轴：起）投融资披露金额（右轴：亿元）0500300350400450新能源车型号申报数量（款）公司研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 端发展，而便

41、利性+食品安全保障度更高+疫情催化，C 端需求在逐步释放。从投融资看，21 年较集中，不完全统计下，中国预制菜行业相关投融资的品牌有 24 个，22 年上半年 9 个。据艾媒咨询，21 年中国预制菜市场规模约 34.6 亿，预计 26 年将达到万亿级，增量空间超7000 亿，结合消费品牌销售费率及广告营销比重，假设 8%用于广告投放，届时非互联网广告占比 30%，则有 168 亿的空间。图表图表24：中国预制菜中国预制菜行业市场规模及其同比增速行业市场规模及其同比增速 图表图表25：中国非互联网广告市场规模占中国非互联网广告市场规模占及其占比及其占比 来源：艾媒咨询，国金证券研究所 来源：Qu

42、est Mobile，国金证券研究所，注：数据时间为 2021 年 12 月 图表图表26：2021-1H22中国预制菜行业相关融资中国预制菜行业相关融资 来源：企查查，红餐产业研究院，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E中国预制菜行业市场规模（左轴：亿元）同比增速（右轴：%）0%10%20%30%40%50%020004000600080004000201920202021E2022E2023E中国非互联网广

43、告市场规模（左轴：亿元）中国广告市场规模（左轴：亿元）非互联网广告占比（右轴：%）序号序号名称名称融资时间融资时间 融资轮次融资轮次融资金额融资金额投资方投资方序号序号名称名称融资时间融资时间融资轮次融资轮次融资金额融资金额投资方投资方1一船小鲜2021-01A轮数千万元上海弘昌晟15味知香.SH未披露公开发行2COOOOK轻烹烹2021-01天使轮数千万元青山资本、猎聘网16咚吃2021-05A+轮5000万元三七互娱2021-06A轮数千万元月恒资本17展程控股2021-06战略融资1.16亿港币佳源3阳际山野2021-02Pre-A轮数千万元三七互娱18三餐有料

44、2021-06A+轮数千万元众海投资、梅花创投4查特熊2021-02种子轮百万元爬手食品创始人王亚军19寻味狮2021-07天使轮数千万元天图投资、源码资本5牛痴餐饮2021-02天使轮数千万元IDG资本20猴爷餐饮2021-07A轮未披露湖南希言私募股权基金管理有限公司6懒熊火锅2021-02A轮近亿元星陀资本、虢盛资本、字节跳动21小牛凯西2021-08A轮近亿元广发信德领投、福州禹广跟投7福迪宝2021-02天使轮千万元远镜创投22春雪食品.SH未披露公开发行8日日煮2021-02C轮2500万美元恒基地产、李家杰私人投资基金23麦子妈2021-10战略投资未披

45、露元气森林（北京）食品科技集团有限公司9王家渡食品2021-03A轮近亿元复星星元、番茄资本24博多投资2021-12战略投资未披露杭州华计贸易有限公司10乐肴居2021-03未披露数千万元兴旺投资25物满鲜2022-03天使轮数千万元富能投资11黄小猪2021-03种子轮约千万元壹叁资本26乐肴居2022-06B轮约亿元中粮农业2021-06Pre-A轮数千万元金沙江创投、泽盛床头、德迅投资27珍味小梅园2022-01B+轮数千万元百度、鼎翔投资、零一创投2021-11Pre-A+轮未披露清流资本2022-05战略融资未披露德聚兄弟12饭乎2021-03天使轮约千万元昕先资本28联舌工坊20

46、22-04天使轮千万元天使投资人赵雨润领投2021-06A轮数千万元联想之星、拙朴投资29烹烹袋2022-04Pre-A轮数千万元Ventech China2021-12A+轮约亿元海纳亚洲、联想之星30恩喜村2022-04B轮数亿元绝味旗下的基金、麦星投资、嘉御基金、申夏金融13锅圈食汇2021-03D轮3亿美元招银国际、天图资本、超限31冻品码头2022-04A轮数千万元元昆创投独家投资、黑马工场独家担任FA2021-08D+轮近亿美元茅台建信、物美32新和盛农牧2022-02B轮数千万元上海普维投资管理有限公司14珍味小梅园2021-03A轮数千万元虢盛资本33舌尖英雄2022-03B轮

47、16亿元未披露2021-10B轮数千万元星陀资本、清科资管、虢盛资本、零一创投、德聚兄弟公司研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 2.3 海外布局稳步推进，韩国和新加坡连续两年盈利，海外布局稳步推进，韩国和新加坡连续两年盈利，有望贡献增量有望贡献增量 境外业务主要集中于人口密度较高的国家/地区，具备发展梯媒的土壤。公司主要境外资产集中于中国香港、韩国及东南亚地区（共计 7 处），其中1H22 财报显示 4 家公司已实现盈利。虑及这些地区人口密度较高，且点位布局逐渐成规模，单位点位资源所能触达的人群较大，适合发展梯媒。图表图表27：公司主要公司主要境外资产境外资产 序号序号 资产内容资产内容 持

48、股比例持股比例 所在地区所在地区 1H22 是否盈利是否盈利 1 分众传媒发展有限公司中国香港户外广告业务 100%中国香港 是 2 FM Korea 韩国电梯电视媒体广告业务 50.40%韩国 是 3 PT Targret Media Nusantara 印度尼西亚电梯电视媒体广告业务 51%印度尼西亚 是 4 Target Media Hong Kong Limited 中国香港电梯电视媒体广告业务 62.07%中国香港 否 5 Focus Media（Thailand）Co.,Ltd.泰国电梯电视媒体广告业务 100%泰国 否 6 Target Media Culcreative Pte

49、.Ltd.新加坡电梯电视媒体广告业务 27%新加坡 是 7 Target Media Sdn.Bhd.马来西亚电梯电视媒体广告业务 70%马来西亚 否 来源：公司财报，国金证券研究所 图表图表28：21年中国年中国VS主要境外资产所在地人口密度主要境外资产所在地人口密度 图表图表29：境外点位资源数量境外点位资源数量 来源：世界银行，中国香港政府统计处，联合国贸易和发展会议，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 境外部分地区已持续盈利，有望复制国内梯媒成功之路。公司是梯媒开创者，20 年来深耕该领域，国内点位资源超 200 万个，始终聚焦梯媒，丰富的运营管理经验有望赋能境外子公司，推

50、动其盈利贡献提升。此外，公司拟拆分 FM Korea 于韩国上市，有望借力资本市场推进业务发展。图表图表30：17-1H22公司境外子公司盈利水平公司境外子公司盈利水平 来源：公司财报，国金证券研究所 6.21 0.53 7.69 0.10 0.15 0.14 0.15 021年主要境外资产所在地与中国大陆人口密度对比（人/平方公里）02468101220-0720-07境外点位资源数量（万个）自营电梯电视媒体 自营电梯海报媒体-0001H172H171H182H181H192H191H20

51、2H201H212H211H22中国香港-户外广告 韩国 印度尼西亚 中国香港-电梯电视媒体 泰国 新加坡 马来西亚 公司研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 三三、竞争优势：先发把握优质点位，流动性竞争优势：先发把握优质点位，流动性足足防御性强防御性强 3.1 先发优势把握优质点位先发优势把握优质点位和和客群，高流动性客群，高流动性强化强化防御能力防御能力 公司先发进入梯媒市场，把握优质点位和客群，品牌营销价值较强。作为梯媒开创者，公司比竞争对手早 5 年以上入局，具备先发优势。成立以来，公司立足于品牌营销，率先占据与之相匹配的高线城市及客群。从点位数量和覆盖城市看，公司布局最广，得以更有效

52、实现广告的定向精准投放，从而构建起牢固的竞争壁垒；对比新潮，20 年公司营收约为其 6 倍。图表图表31：公司与新潮传媒、城市纵横、喜屏传媒对比：公司与新潮传媒、城市纵横、喜屏传媒对比 分众传媒分众传媒 新潮传媒新潮传媒 城市纵横城市纵横 喜屏传媒喜屏传媒 成立时间成立时间 2003 2007 年成立，2014年获得天使轮投资 2010 2019 点位数量点位数量 235 万 66 万 200 万 20 万 覆盖城市数量覆盖城市数量 302+境外 50 个城市 21 年初为 103 245 300+市县 定位定位 一二线城市，写字楼梯媒 社区梯媒 社区梯媒，物业背景 低线城市，社区梯媒，智能物

53、联网 来源：公司财报，各公司官网，企查查，国金证券研究所 图表图表32：公司公司与新潮传媒点位数量变化对比与新潮传媒点位数量变化对比 图表图表33：公司与新潮传媒营收对比：公司与新潮传媒营收对比 来源：公司财报，新潮传媒启动大会，国金证券研究所 来源：公司财报，顾家家居公告，2019 新潮传媒启动大会，国金证券研究所，注：20 年新潮营收 20 多亿 以波司登投放案例看投放效果：2018 年波司登重新调整品牌定位“全球热销的羽绒服专家”，聚焦央视、分众等中心化媒体加大投放，以直观的内容、多轮次的传播和多方位的覆盖“霸屏”全国 100 个主力城市的分众电梯广告，投放分众期间百度指数大幅增长，18

54、 年“双 11”，波司登营业额比同比增长超 100%，“双 12”增长 279%。图表图表34：投放分众期间，波司登百度搜索指数大幅提升投放分众期间，波司登百度搜索指数大幅提升 来源：百度指数，国金证券研究所 0500300200202021点位数量对比（万个）分众传媒 新潮传媒 0204060800200202021营收对比（亿元）分众传媒 新潮传媒 公司研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 流动性足+大量资源点位，面对竞争和低行业景气度具备强防御能力。1）3Q22 末公司货币资金约 28.0 亿，高于

55、3Q22 营收（25.2 亿元），速动资产值更高，流动性充足；同时公司营收和利润增长稳健，近 2 年应收回款好转，具有持续造血能力，即使竞争对手加快节奏，公司也充分具有防御能力。2）公司 21 年媒体租赁成本约 33.4 亿，假设租赁合约均为期 3 年，一方面竞争对手抢占点位无法一蹴而就，另一方面若计划高举高打快速抢占，抢占 1/3 的媒体资源会耗费 10 亿以上，提高了主动加剧竞争的成本，且在当前宏观经济背景下，盈利能力好的公司才可以生存下去，降本增效提升盈利能力将是绝大多数公司的发展重点，当前不是加剧竞争的合适时点。图表图表35：3Q22公司流动性公司流动性资产资产VS营收营收 图表图表3

56、6：公司公司应收账款应收账款及其周转情况及其周转情况 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 3.2 管理管理层经验丰富，人员优化提高效率，消费回暖时有望快速反应层经验丰富，人员优化提高效率，消费回暖时有望快速反应 管理层长期陪伴公司成长，经营和管理能力丰富。公司董事长 03 年创立公司，开创梯媒，常年在业务一线，营销经验丰富，管理层在公司的任职时间多数在 15 年以上，在以江南春董事长为首的管理层带领下，公司在面对新潮等竞争对手的进入、互联网投放红利消退等多方面影响因素下持续稳固自身梯媒龙头地位，凭借对梯媒营销的独特理解和多年运营经验、点位优势，稳固消费基本盘，加快应

57、收账款收回，提升造血能力。管理层在梯媒领域的经验能力及在公司的管理能力是公司的核心竞争力之一。图表图表37：管理层情况：管理层情况 姓名姓名 职位职位 入职时间入职时间 专业背景专业背景 江南春江南春 董事长&总裁&CEO 2003 年创立公司 中国最早提出生活圈媒体理念的先行者之一 孔微微孔微微 副董事长&副总裁&CFO&董秘 2016 曾先后就职于中银基金研究部、招商证券研究中心、工银瑞信基金研究部 嵇海荣嵇海荣 董事&副总裁&首席营销官 2005 历任公司市场公关部总监、副总裁、高级副总裁 何培芳何培芳 监事会主席 2004 目前担任公司销售部客户总监；曾任梅迪派勒广告有限公司销售经理

58、杭璇杭璇 监事 2006 目前担任公司市场公关部市场总监 林南林南 监事 2016 目前担任公司证券事务代表、证券事务部总监兼投资管理部总监；曾任上海海得控制系统股份有限公司董事会证券事务代表 来源：公司财报，国金证券研究所 人员优化提升效率，销售团队实力较强。公司人员于 2015、2016、2018年增幅较大，主要增长的人员分别是生产、综合管理和行政。2019 年以来，公司人员优化明显，主要体现在员工总数精简，直接创收的销售人员数量增长。优化后人均创收和人均利润均有明显回升，体现出人效比的提升，一定程度展现出公司销售团队实力强劲。00400050006000700080

59、00900010000货币资金 速动资产 营收 3Q22 0.000.200.400.600.801.001.201.4005000250030003500400045005000应收账款（左轴：亿元）应收账款周转率（右轴）公司研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：公司人员变动情况：公司人员变动情况 图表图表39：公司人均创收和人均利润（百万元公司人均创收和人均利润（百万元/年）年）来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所，注：人均创收（利润）=营收（利润）/总人员数量 销售人员强激励，消费复苏时有望快速反应。据公司年报，公司员工各板块

60、薪酬与本板块经营业绩增长紧密挂钩，薪酬与绩效紧密联系，激发员工积极性。反应至数据端，随收入和利润规模扩大，销售人员人均工资呈上升趋势，从 15 年的 10.07 万元/人/年增至 2021 年的 20.18 万元/人/年。与蓝色光标对比，整体而言，公司销售人员人均薪酬增速更快，预计绩效贡献高的销售人员薪酬涨幅将更快，公司对销售人员的激励较强。图表图表40：公司销售人员人均薪酬及其同比增速：公司销售人员人均薪酬及其同比增速 图表图表41：16-21年分众传媒年分众传媒VS蓝色光标销售人员人均薪蓝色光标销售人员人均薪酬酬CAGR 来源：公司财报，国金证券研究所，注：销售人员人均薪酬=销售费用中职工

61、薪酬/当年平均销售人员数量 来源：各公司财报，国金证券研究所，注：销售人员人均薪酬=销售费用中职工薪酬/当年平均销售人员数量 四、盈利预测四、盈利预测与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-24 年营业收入分别为 101.47/128.04/151.74 亿元，分别同比-31.61%/+26.18%/+18.51%；归母净利润分别为 30.09/45.21/60.06亿元，同比-50.4%/+50.3%+32.9%。主要假设如下：营业营业收入：收入：1）楼宇媒体业务：虑及楼宇媒体市场目前发展相对成熟，公司牢牢把握高线城市点位，大范围、高质量的布局构建起竞争壁垒，

62、新潮等竞争对手与公司错位竞争，加之海外布局推进、预制菜等新兴行业未来放量，预计公司 22-24 年电梯视频和电梯海报媒体的点位数量增长稳健。22 年疫情反复，上半年平均每点位收入同比-38.1%，预计全年平均每点位收入同比-33.6%；虑及下游以预制菜、新能源汽车为代表的赛道在逐步崛起，21 年及 22 年上半年行业发生多起投融资事件，资85 39 50 2042 2030 2008 2274 2136 1726 1674 0200040006000800040002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生产 销售

63、 技术 财务 行政 综合管理 其他 0.00.51.01.52.02.53.0200021人均创收 人均利润-20%-10%0%10%20%30%40%-12-606001920202021销售人员人均薪酬（左轴：万元/人/年）同比增速（右轴：%）7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%分众传媒 蓝色光标 16-21年销售人员人均薪酬CAGR 公司研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 本加持有望加速行业发展，推动广告投放增加，预计 23-24 年平均每点位收入同比+23.6%/17.2%。综合至收入

64、端，我们预计 22-24 年楼宇媒体收入 93.2/117.5/139.8 亿元，同比-31.6%/+26.1%/+19.0%。图表图表42：楼宇媒体收入测算：楼宇媒体收入测算 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 楼宇媒体收入楼宇媒体收入 11575.71 13617.78 9319.05 11748.46 13975.77 同比%15.19%17.64%-31.57%26.07%18.96%总点位数量（电梯视频总点位数量（电梯视频+电梯海报）电梯海报）263.60 265.90 274.06 279.54 283.86 同比%0.34%0.87%

65、3.07%2.00%1.54%电梯视频点位数量（万台）70.70 82.50 83.33 84.99 85.42 同比%-3.55%16.69%1.00%2.00%0.50%电梯海报点位数量（万个）192.90 183.40 190.74 194.55 198.44 同比%1.85%-4.92%4.00%2.00%2.00%平均每点位收入（元平均每点位收入（元/个）个）4391.39 5121.39 3400.36 4202.75 4923.51 同比%14.79%16.62%-33.60%23.60%17.15%来源：公司财报，国金证券研究所预测 2）影院媒体业务：收入主要来自映前广告，与票

66、房关联度较大。虑及22 年疫情局部反复下，线下正常观影受限较严重，预计 22 年公司签约银幕数同比-4.2%，平均每块收入同比-31.2%，全年收入同比-32.3%。虑及院线随疫情恢复有望修复，但供应存在不确定性，预计23-24 年银幕数量稳健增加，同比+2.0%/+2.0%，随票房恢复，平均每块银幕收入也将回升，预计 23-24 年营收同比+27.5%/+14.3%。图表图表43：影院媒体收入测算：影院媒体收入测算 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 影院媒体收入影院媒体收入 478.50 1172.68 794.39 1012.47 1157.

67、00 同比%-75.87%145.08%-32.26%27.45%14.28%银幕数量银幕数量 13429.00 13600.00 13030.37 13290.98 13551.02 同比%22.08%1.27%-4.19%2.00%1.96%平均每块银幕收入（万元平均每块银幕收入（万元/块）块）3.91 8.67 5.97 7.69 8.62 同比%-76.59%121.50%-31.19%28.95%12.06%来源：公司财报，国金证券研究所预测，注：2020 年银幕数量数据为估测值 图表图表44：公司影院媒体收入：公司影院媒体收入与与电影票房同比电影票房同比增速增速 来源：猫眼专业版，

68、公司财报，国金证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%2000H2022电影票房及影院媒体收入同比增速对比 票房同比增速 影院媒体收入同比增速 公司研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表45：公司总营收：公司总营收预测预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 12097.11 14836.42 10147.23 12803.54 15173.86 同比%-0.32%22.64%-31.61%26.18%18.51%楼宇媒体收入楼宇媒体收

69、入 11575.71 13617.78 9319.05 11748.46 13975.77 同比%15.19%17.64%-31.57%26.07%18.96%占总营收比重%95.69%91.79%91.84%91.76%92.10%影院媒体收入影院媒体收入 478.50 1172.68 794.39 1012.47 1157.00 同比%-75.87%145.08%-32.26%27.45%14.28%占总营收比重%3.96%7.90%7.83%7.91%7.62%来源：公司财报，国金证券研究所预测 毛利率：我们预计公司 22-24 年毛利率为 61.0%/65.7%/68.9%。拆分各项成

70、本来看：1）媒体租赁成本：结合前文，该项成本与点位数量变动一致，预计22-24 年电梯视频+电梯海报点位数量同比增长 3.1%/2.0%/1.5%。虑及 22 年上半年疫情反复，媒体租赁成本同比-22.8%，预计全年平均单点位成本有所下行，同比-24.9%，结合梯媒当前的竞争情况及当前的宏观经济背景，预计平均单点位成本 23 年有所回升，同比+10.8%，24 年增长较稳健。结合营收预测，预计 22-24 年媒体租赁成本占收入比重 25.5%/22.8%/20.8%。图表图表46：媒体租赁成本测算：媒体租赁成本测算 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024

71、E 媒体租赁成本媒体租赁成本 2951.38 3339.88 2583.65 2919.26 3163.38 同比%-37.14%13.16%-22.64%12.99%8.36%占总营收比重%24.40%22.51%25.51%22.80%20.85%电梯视频电梯视频+电梯海报点位（万个）电梯海报点位（万个）263.60 265.90 274.06 279.54 283.86 同比%0.34%0.87%3.07%2.00%1.54%平均单点位成本（元平均单点位成本（元/年）年）1119.64 1256.07 942.73 1044.30 1114.42 同比%-37.35%12.18%-24.

72、95%10.77%6.71%来源：公司财报，国金证券研究所预测 2）职工薪酬：公司职工薪酬随员工人数的变动而变动。虑及当前宏观经济背景下，降本增效提上日程，预计未来员工人数稳健。宏观经济增速放缓叠加疫情影响，预计 22 年职工薪酬占收入比较 21 年（3.4%）提高，为 4.2%。23-24 年随消费逐步复苏和新兴赛道放量，营收有望增长，预计职工薪酬占收入比重下滑，为 3.2%/2.9%。图表图表47：职工薪酬职工薪酬与与员工人数员工人数对比对比 来源：公司公告，国金证券研究所 020040060080000600080004000201520162

73、00202021公司员工人数和职工薪酬对比 员工人数（左轴：个）职工薪酬（右轴：百万元）公司研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 3）折旧：该项成本主要来自媒体资产，公司媒体资产折旧为 3-5 年，残值率为 0%，在不大批增加点位及更换设备的情况下，预计折旧数值较稳定。1H22 折旧成本同比-7.4%，占收入比重 3.6%，预计全年折旧成本占收入比重 4.0%；23-24 年折旧占总营收比重随营收增长而有所下滑，预计分别为 3.4%/2.9%。4）其他：主要包括电梯海报画面印刷费、媒体设备运输和外包安装费、电梯视频内容推送产生的运营商流量费等，1H22 随收入下滑，但占总

74、营收比重升至 4.4%，预计全年该成本占收入比 5.0%，23-24 年随收入增长而下滑，为 4.2%/3.8%。图表图表48：公司各项成本及毛利率预测：公司各项成本及毛利率预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成本合计成本合计 4446.95 4816.88 3959.32 4388.98 4713.96 占总营收比重%36.76%32.47%39.02%34.28%31.07%媒体租赁成本媒体租赁成本 2951.38 3339.88 2583.65 2919.26 3163.38 占总营收比重%24.40%22.51%25.46%22.80

75、%20.85%职工薪酬职工薪酬 532.23 499.52 462.82 508.53 533.96 占总营收比重%4.40%3.37%4.56%3.97%3.52%折旧折旧 463.38 459.98 407.39 430.46 437.54 占总营收比重%3.83%3.10%4.01%3.36%2.88%其他其他 499.96 517.50 505.46 530.73 579.07 占总营收比重%4.13%3.49%4.98%4.15%3.82%毛利率毛利率 63.24%67.53%60.98%65.72%68.93%来源：公司财报，国金证券研究所测算 费用率：销售费用率：销售费用主要由销

76、售业务费、职工薪酬等构成，1H22 由于局部疫情反复及宏观经济增速放缓，销售人员正常展业受限，总营收下滑，销售业务费及职工薪酬相应减少，但下滑幅度小于营收，导致销售费率提升至 18.5%，预计 22 年全年销售费率为 19.0%，23-24年预计销售费率随营收的增长而有所下滑，为 18.4%/17.4%。管理费用率：管理费用主要由职工薪酬、房租及物业费、折旧及摊销、专业服务费等组成，1H22 费率随职工薪酬等成本的增长及营收的下滑而增至 5.9%，预计全年管理费率较 21 年提升至 5.6%，23-24 年随营收的增长而有所下滑，为 5.5%/5.3%。研发费用率：研发费用主要由职工薪酬、物料

77、消耗组成，1H22 由于营收下滑，研发费率环比 21 年下半年增长 0.3pct 至 0.8%，预计全年研发费率小幅上升，为 0.72%，23-24 年有所下滑，为 0.64%/0.59%。图表图表49：公司期间费用率预测：公司期间费用率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费率 18.59%17.78%17.92%19.00%18.46%17.39%管理费率 4.75%5.66%3.39%5.64%5.47%5.32%研发费率 1.22%0.85%0.60%0.72%0.64%0.59%合计费率 24.56%24.28%21.91%25.36%24.56

78、%23.30%来源：公司财报，国金证券研究所测算 4.2 投资建议投资建议 给予 23 年 23 倍 PE估值，对应目标价 7.20 元。公司作为梯媒龙头，具备先发优势，牢牢把握高线城市高质量点位和人群，品牌营销价值较强，同时大规模大范围的点位资源建立起较高的竞争壁垒。虑及 22 年疫情反复，预计 22 年归母净利润有所下滑，为 30.1 亿元，同比-50.4%。随疫情影响减弱、消费逐步复苏、新兴赛道逐渐放量和海外布局稳步推进，预计 23-公司研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 24 年归母净利润有所提高，分别为 45.2/60.1 亿元，同比+50.3%/+32.9%，对应 22-24 年

79、 EPS 为 0.21/0.31/0.42 元，对应 PE 为 28.85/19.20/14.45X。选取兆讯传媒、蓝色光标、华扬联众作为可比公司，23 年 PE均值 15.55X，PE 中位值 17.74X，虑及公司为梯媒龙头，竞争力强且地位稳固，给予公司 23 年 PE估值 23X，对应目标价 7.20 元，维持“买入”评级。图表图表50：可比公司估值：可比公司估值 公司简称公司简称 收盘价收盘价 EPS PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 兆讯传媒兆讯传媒 31.49 1.0 1.2 1.1 1.8 2.4

80、 30.25 26.17 28.37 17.74 13.00 蓝色光标蓝色光标 5.40 0.3 0.2 0.2 0.3 0.4 18.57 25.78 35.29 19.35 15.13 华扬联众华扬联众 14.77 0.8 0.9 1.1 1.5 1.8 17.86 16.34 13.17 9.56 8.19 中位值 18.57 25.78 28.37 17.74 13.00 平均值 22.23 22.76 25.61 15.55 12.10 分众传媒分众传媒 6.01 0.28 0.42 0.21 0.31 0.42 21.68 14.32 28.85 19.20 14.45 来源：wi

81、nd，国金证券研究所，注：数据日期为 2022 年 12月 2 日，除分众传媒 22-24 年数据为国金证券研究所预测外，其余均为 wind一致预期 五、五、风险提示风险提示 宏观经济回暖不及预期风险。公司所从事的广告行业与宏观经济走势有较高相关性，特别是疫情反复的背景下，下游广告主经营面临一定压力，总广告开支未来或将缩减，线下品牌营销见效相对较慢，收缩幅度或将高于线上效果广告。因而若我国整体经济恢复进展不及预期，客户在广告投放的预算可能会继续收缩，从而对公司业绩产生不利影响。下游新兴赛道投放不及预期风险。新能源汽车、预制菜等赛道景气度相对较高，目前发展速度相对较快，有望为公司贡献增量。若高景

82、气行业发展不及预期，则投放或将减少，公司的增量空间也会收缩。海外进展不及预期风险。公司正在积极拓展海外业务，FM Korea 也拟韩国上市，若受海外拓展目标地区政策、文化、疫情、经济、竞争对手等方面的不利因素影响，将对公司的推进速度造成阻碍，从而拖累业绩。行业竞争加剧风险。公司所从事的梯媒、影媒广告业务当前有较高的利润率，虽然目前处于错位竞争的情况，但不排除竞对突然高举高打及新进入者加剧竞争，若发生此情况，则公司收入和利润水平可能会因此而受损。公司研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百

83、万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 12,136 12,097 14,836 10,147 12,804 15,174 货币资金 3,861 4,730 4,296 4,010 7,910 13,743 增长率 -0.3%22.6%-31.6%26.2%18.5%应收款项 4,371 3,864 3,155 2,318 2,678 2,620 主营业务成本-6,650 -4,447 -4,817 -3,959 -4,389 -4,714 存货

84、 4 5 10 16 17 17%销售收入 54.8%36.8%32.5%39.0%34.3%31.1%其他流动资产 3,275 2,690 4,250 8,736 8,949 9,363 毛利 5,486 7,650 10,020 6,188 8,415 10,460 流动资产 11,511 11,289 11,711 15,080 19,554 25,743%销售收入 45.2%63.2%67.5%61.0%65.7%68.9%总资产 61.6%52.2%45.8%53.6%59.9%65.8%营业税金及附加-283 -63 -80 -196 -247 -293 长期投资 3,809 4,

85、593 6,141 6,216 6,216 6,226%销售收入 2.3%0.5%0.5%1.9%1.9%1.9%固定资产 1,588 1,164 920 740 885 1,013 销售费用-2,256 -2,150 -2,658 -1,928 -2,363 -2,639%总资产 8.5%5.4%3.6%2.6%2.7%2.6%销售收入 18.6%17.8%17.9%19.0%18.5%17.4%无形资产 239 210 195 196 198 199 管理费用-576 -684 -503 -572 -700 -807 非流动资产 7,176 10,357 13,845 13,061 13,

86、104 13,364%销售收入 4.7%5.7%3.4%5.6%5.5%5.3%总资产 38.4%47.8%54.2%46.4%40.1%34.2%研发费用-148 -103 -89 -73 -82 -89 资产总计资产总计 18,687 21,646 25,555 28,141 32,658 39,108%销售收入 1.2%0.8%0.6%0.7%0.6%0.6%短期借款 119 61 2,022 2,549 2,108 2,215 息税前利润（EBIT）2,223 4,650 6,690 3,419 5,022 6,632 应付款项 2,167 2,017 1,557 1,401 1,58

87、3 1,690%销售收入 18.3%38.4%45.1%33.7%39.2%43.7%其他流动负债 1,385 2,071 2,191 1,607 2,072 2,500 财务费用 20 127 169 20 71 198 流动负债 3,671 4,148 5,770 5,557 5,762 6,405%销售收入-0.2%-1.0%-1.1%-0.2%-0.6%-1.3%长期贷款 802 0 0 0 0 0 信用及资产减值损失-740 -355 -236 -441 -421 -607 其他长期负债 208 225 1,102 859 697 580 公允价值变动收益-57 47 263 -49

88、8 -260 -273 负债 4,681 4,374 6,873 6,416 6,460 6,984 投资收益 218 310 268 654 801 1,025 普通股股东权益普通股股东权益 13,778 17,017 18,379 21,370 25,789 31,661%税前利润 9.3%6.1%3.5%17.5%14.0%13.5%其中：股本 334 334 328 328 328 328 营业利润 2,366 5,080 7,745 3,738 5,722 7,579 未分配利润 14,553 17,627 17,835 20,745 25,135 30,977 营业利润率 19.5

89、%42.0%52.2%36.8%44.7%49.9%少数股东权益 228 255 303 355 409 462 营业外收支-18 -33 -12 -7 -4 -5 负债股东权益合计负债股东权益合计 18,687 21,646 25,555 28,141 32,658 39,108 税前利润 2,348 5,047 7,733 3,731 5,718 7,574 利润率 19.3%41.7%52.1%36.8%44.7%49.9%比率分析比率分析 所得税-493 -1,046 -1,621 -671 -1,144 -1,515 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

90、所得税率 21.0%20.7%21.0%18.0%20.0%20.0%每股指标每股指标 净利润 1,855 4,001 6,112 3,060 4,575 6,059 每股收益 0.128 0.273 0.420 0.208 0.313 0.416 少数股东损益-20 -3 48 52 54 53 每股净资产 0.939 1.159 1.273 1.480 1.786 2.192 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,875 4,004 6,063 3,009 4,521 6,006 每股经营现金净流 0.234 0.356 0.664 3.868 17.833 18.671 净利率

91、15.5%33.1%40.9%29.7%35.3%39.6%每股股利 0.070 0.115 0.338 0.300 0.400 0.500 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 13.61%23.53%32.99%14.08%17.53%18.97%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 10.04%18.50%23.73%10.69%13.84%15.36%净利润 1,855 4,001 6,112 3,060 4,575 6,059 投入资本收益率 11.61%20.99%25.19%11.43%14.06

92、%15.33%少数股东损益-20 -3 48 52 54 53 增长率增长率 非现金支出 1,255 867 3,393 1,075 823 1,019 主营业务收入增长率-16.60%-0.32%22.64%-31.61%26.18%18.51%非经营收益-359 -356 -254 -225 -343 -770 EBIT增长率-64.32%109.14%43.88%-48.89%46.89%32.04%营运资金变动 679 712 340 -2,641 800 -178 净利润增长率-67.80%113.51%51.43%-50.38%50.25%32.86%经营活动现金净流经营活动现金净

93、流 3,430 5,223 9,590 1,270 5,855 6,130 总资产增长率-1.76%15.83%18.06%10.12%16.05%19.75%资本开支-341 -59 -246 -1,254 -1,469 -621 资产管理能力资产管理能力 投资-744 -2,924 -308 -1,095 -500 -500 应收账款周转天数 135.2 117.5 81.2 79.0 82.0 80.0 其他-496 1,024 -1,876 654 801 1,025 存货周转天数 0.2 0.4 0.6 1.5 1.4 1.3 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,582 -1,9

94、59 -2,430 -1,695 -1,168 -96 应付账款周转天数 27.2 42.1 25.0 22.0 22.0 21.0 股权募资 91 3 5 0 0 0 固定资产周转天数 47.5 34.9 22.5 26.5 25.1 24.3 债权募资-24 -837 -36 527 -441 107 偿债能力偿债能力 其他-2,402 -1,049 -7,520 -165 -184 -190 净负债/股东权益-37.70%-35.58%-30.59%-25.34%-38.61%-50.09%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -2,334 -1,883 -7,551 362 -625 -8

95、3 EBIT利息保障倍数-112.9 -36.7 -39.7 -173.0 -70.6 -33.4 现金净流量现金净流量 -490 1,373 -394 -64 4,061 5,951 资产负债率 25.05%20.21%26.89%22.80%19.78%17.86%来源：公司年报、国金证券研究所 公司研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 5 24 48 59 122 增持 0 4 9 12 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评

96、分 1.00 1.14 1.16 1.17 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2021-12-15 买入 7.91 10.1010.10 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明：

97、买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0004.485.566.647.728.809.8810.9612.04202220602220902221202成交量 人民币(元)历史推荐与股价 公司研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员

98、会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市

99、场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并

100、不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供

101、或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相

102、关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402