1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 04 月月 27 日日 分析师：刘鹏 S02 行业表现行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-04-24 2020-04-21 2020-04-08 鲜奶鲜奶首现双位数增长，首现双位数增长，有望成为又一黄有望成为又一黄 金价值投资赛道金价值投资赛道 食品饮料食品饮料行业专题报告行业专题报告 股票名称 EPS PE 20E 21E 20E 21E 光明乳业 0.46 0.52 28 28 新乳业 0.37 0.46 3

2、1 25 资料来源：Wind,长城证券研究所 鲜奶鲜奶市场增长靓丽，市场增长靓丽，根据欧睿根据欧睿口径口径，15-19 年鲜奶销售额同比增长分别为年鲜奶销售额同比增长分别为 6.13%、8.22%、9.71%、10.67%、11.56%，连续，连续 5 年持续增长并迈入双年持续增长并迈入双 位数增长阶段， 欧睿预测鲜奶市场销售额位数增长阶段， 欧睿预测鲜奶市场销售额 2019-2024 年年 CAGR 为为 6.56%， 2024 年或达年或达 472 亿元亿元，是乳业新的是乳业新的结构结构增长点增长点。我们预计，鲜奶我们预计，鲜奶将将是拉是拉 动液态奶市场增长的主要力量，也将是乳企盈利的重点

3、支撑品类之一动液态奶市场增长的主要力量，也将是乳企盈利的重点支撑品类之一， 有望有望孕育两个孕育两个 500 亿亿以上市值以上市值的企业的企业。 中国牛奶产量和乳制品销量均经历 过高速发展阶段，现步入缓速增长阶段，适宜寻找新的结构增长点。液态 奶主导我国乳制品消费结构，液态奶中超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售 额低速增长。 我国常温奶处在双寡头的竞争格局下， 鲜奶行业隶属差异化 赛道，盈利质量较好。 全国奶业发展规划（20162020 年） 中提及， 乳品应优化产品结构，因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、酸奶等液态奶 产品，预计政策将推动行业持续发展。 驱动因素： 冷链发展驱动因素： 冷链发展+

4、居民可支配收入的增长居民可支配收入的增长+消费意识的提升消费意识的提升。 1.过去冷 链掣肘了低温乳品的发展， 随着人均冷库容积的提升， 冷链物流现在正为 “新鲜”保驾护航。 2.居民可支配收入的增长， 奠定了居民奶类消费的提升。 农村人均奶类消费量呈现上涨趋势， 未来三四线城市及农村市场具有较大 增长潜力。3.鲜奶产品旗帜鲜明，合理的巴士杀菌工艺处理能够保留营养 优势，部分乳企能够做到蛋白质 3.8g/100g 的领先水平。随着鲜奶渗透率 的提升，居民认可度逐步提高，市场教育初具成效。 竞争要素：围绕核心城市群布局奶源竞争要素：围绕核心城市群布局奶源+区域品牌忠诚度区域品牌忠诚度+入户渠道入

5、户渠道新新变革变革。 1.抢占奶源“制高点”是竞争鲜奶行业的重要战略部署，乳企可通过当地奶 源、当地工厂、当地市场三方面配合作战，降低供应链成本，保障产品品 质。2.区域乳业渠道精耕，建立了消费者忠诚度，通过送奶到户途径，天 然土壤孕育了居民市场， 未来应继续贯彻差异性化竞争策略， 实现业务的 快速发展。3.快消品电子商务渠道零售额复合增长率远超其他传统渠道， 凸显优势。鲜奶品类与生鲜电商互动频繁，有望搭载生鲜电商快车道，迎 接渠道新变革。 重点关注重点关注：鲜奶市场风口将至，行业具备增长潜力，盈利质量较好。深耕 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 沪深300食品饮料 核心观点核心

6、观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 动动 态态 点点 评评 行行 业业 报报 告告 食食 品品 饮饮 料料 行行 业业 行业动态点评 请参考最后一页评级说明及重要声明 区域低温市场的龙头乳企，抢占核心城市周围奶源，缩短了销售半径，沉 淀积累了丰富的鲜奶生产与销售经验，具备先发优势，成长确定性较大。 我们建议重点关注， 以鲜奶加速增长为主的新鲜乳制品龙头， 光明乳业和 新乳业。 风险提示：风险提示：原料奶价格上升，鲜奶需求不及预期，行业竞争加剧，疫情带 来的不确定性因素，食品安全事件。 rQpQoOnRsPqOnPmNuMnMnOa

7、QbPaQnPqQoMnNfQrRrNkPmOzQaQoOuNwMpOwPxNqRpQ 行业动态点评 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 鲜奶行业是乳业新的增长点，兼具潜力与前景 . 5 1.1 乳制品产量和销量，均迈入缓速发展阶段 . 5 1.2 液态奶主导乳制品消费结构，目前尚未触及天花板 . 6 1.3 常温奶换挡低速，鲜奶强劲增长，前景广阔 . 6 1.4 鲜奶行业隶属差异化赛道，盈利质量较好，政策助力前行 . 7 2. 驱动因素：冷链发展+居民可支配收入的增长+消费意识的提升 . 9 2.1 冷链，过去掣肘低温发展，现在为“新鲜”保驾护航 . 9 2.2 居民可支配收入

8、的增长，助力居民奶类消费量提升 . 10 2.3 鲜奶营养价值凸显，市场教育初具成效 . 10 3. 竞争要素：围绕核心城市群布局奶源+区域品牌忠诚度+入户渠道变革 . 11 3.1 抢占奶源“制高点”，区域乳企应发挥当地协同优势 . 11 3.2 区域乳企品牌沉淀，培育消费者忠诚度 . 11 3.3 搭载生鲜电商快车道，迎接渠道新变革 . 12 4. 建议关注：光明乳业+新乳业 . 13 4.1 光明乳业 . 13 4.2 新乳业 . 13 5. 投资建议 . 14 6. 风险提示 . 14 行业动态点评 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：全文框架图 . 5 图 2

9、：中国牛奶产量进入平稳增长区间 . 5 图 3：2019 年中国乳制品销量同比增长 1.09% . 5 图 4：中国人均液态奶消费量对标美日两国，消费天花板尚未达到 . 6 图 5：中国超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额及同比 . 6 图 6：中国鲜奶销量额及同比 . 6 图 7：预测鲜奶销售额 2019-2024 年 CAGR 为 6.56%,2024 年鲜奶销售额或达 472 亿元 . 7 图 8：2018 年部分乳企市占率分布图 . 7 图 9：15-17 年天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶毛利率对比（%） . 8 图 10：乳制品全程冷链流程图 . 9 图 11：人均冷库容积逐年提升 .

10、9 图 12：17 年公路冷链运输车保有量是 11 年的 4.4 倍 . 9 图 13：城镇居民可支配收入 10-19 年 CAGR 为 9.25% . 10 图 14：18 年 8 月-19 年 9 月鲜奶渗透率比去年同期增长 1.5 个百分点 . 11 图 15：中国各地知名乳企品牌分布图 . 11 图 16：快速消费品城镇零售渠道销售额（亿元） . 12 表 1：全国奶业发展规划（20162020 年）中，关于“巴氏杀菌乳”的规划 . 8 表 2：部分鲜奶产品及营养优势 . 10 表 3：重点推荐公司盈利预测 . 14 行业动态点评 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 1：全文框架图

11、全文框架图 资料来源：长城证券研究所 1. 鲜奶行业鲜奶行业是乳业新的增长点， 兼具潜力是乳业新的增长点， 兼具潜力 与与前景前景 1.1 乳制品产量和乳制品产量和销量销量，均均迈入缓速发展阶段迈入缓速发展阶段 中国中国牛奶产量和乳制品牛奶产量和乳制品销销量均经历量均经历过过高速发展高速发展阶段阶段，现现走走入入缓速增长缓速增长阶段。阶段。中国牛奶产 量经历过高速发展阶段，在 2000-2010 年间牛奶产量 CAGR 达 13.89%，但 2010-2019 年 牛奶产量 CAGR 仅为 0.58%， 复合增长率趋于平缓。 其中， 2019 年牛奶产量为 3201 万吨， 同比增长 4.11

12、%。中国乳制品销量经历双位数增长阶段后，进入到波动阶段，17、18 年 乳制品销量同比增长分别为-2.36%和-7.70%， 2019 年虽扭负为正， 但同比增长仅为 1.09%。 综合来看，乳制品销量进入平稳阶段，关键在于突破中创新，寻找新的结构增长点。 图图 2：中国中国牛奶产量进入平稳增牛奶产量进入平稳增长长区间区间 图图 3：2019 年年中国中国乳制品乳制品销销量同比增长量同比增长 1.09% 资料来源：国家统计局，长城证券研究所 资料来源：国家统计局，长城证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2000 2001 2002 2

13、003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 牛奶产量（万吨） CAGR=13.89% CAGR=0.58% 11.15% 10.73% 6.01% 6.09% -1.08% 3.62% 8.63% -2.36% -7.70% 1.09% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 乳制品销

14、量（万吨）同比 行业动态点评 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 液态奶液态奶主导乳制品消费结构主导乳制品消费结构，目前目前尚未触及尚未触及天花板天花板 国内国内乳制品消费结构中， 液态奶为主乳制品消费结构中， 液态奶为主。 据 2018 年中国人奶商指数调查报告 数据显示， 经常喝牛奶、经常喝酸奶、经常喝奶粉、经常吃奶酪、经常吃炼乳的比例分别为 73.9%、 51.5%、18.1%、12.6%以及 12.1%。整体来看，消费类型较为单一，受饮食习惯影响，奶 酪、炼乳消耗量非常少，我国目前乳制品消费结构主要还是以液态奶为主。 中中国人均液态奶消费量对标美日国人均液态奶消费量对标美日两国两

15、国，消费消费天花板天花板尚未达到尚未达到。尽管我国以液态奶为主， 但国内液态奶仍然具备成长潜力与空间。2010-2016 年，我国人均液态奶复合增长率为 10.58%， 增长速度较快。 全球比较来看， 2016 年， 中国液态奶人均消费量仅占美国的 30% 左右。对标饮食结构更加相似的日本，中国人均液态奶消费量与日本仍有 10kg 差距，成 长空间较大。 图图 4：中国人均液态奶消费量对标美日中国人均液态奶消费量对标美日两国两国，消费天花板尚未达到，消费天花板尚未达到 资料来源：中国奶业年鉴，长城证券研究所 1.3 常常温温奶奶换挡换挡低速低速，鲜鲜奶奶强劲增长，强劲增长，前景广阔前景广阔 根

16、据欧睿咨询的数据，液态奶中，超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额低速增长，19 年 同比增长仅为 1.74%。2015-2019 年鲜奶销售额同比增长分别为 6.13%、8.22%、9.71%、 10.67%、11.56%，连续 5 年持续增长并迈入双位数增长阶段。我们预计，鲜奶将是拉动 液态奶整体市场增长的主要力量，也将是乳企盈利的重点支撑品类之一。 图图 5：中国中国超高温超高温瞬时瞬时灭菌灭菌（UHT）白白奶销售额及奶销售额及同比同比 图图 6：中国中国鲜鲜奶销量奶销量额额及及同比同比 11.10 9.40 15.90 17.3017.80 18.70 20.30 80.10 78.20

17、76.40 73.90 71.60 70.10 69.20 31.8031.8031.1031.10 30.4030.80 30.80 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 200016 中国人均消费量（kg）美国人均消费量（kg）日本人均消费量（kg） 3.34% 5.40% 2.43% 3.72% 1.74% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 700 750 800 850 900 950 1000 2001720182019E 超高温灭菌（UHT）白奶销售额（亿元）同比 6.13%

18、8.22% 9.71% 10.67%11.56% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 100 200 300 400 2001720182019E 鲜奶销售额（亿元）同比 行业动态点评 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Euromonitor，长城证券研究所 资料来源：Euromonitor，长城证券研究所 根据天猫创新研究中心在 2018 年的预测， 低温奶的潜在客群人数有望达到 3000 万以上。 低温产品的成长空间潜力巨大。我们预测，在拓宽获客渠道以及提升复购率的基础上， 鲜奶这一低温重要品类，将有望实现销售额突破式增长。根据欧睿数据

19、数据，鲜奶市场 销售额 2019-2024 年 CAGR 为 6.56%，2024 年或达 472 亿元。 图图 7：预测预测鲜奶销售额鲜奶销售额 2019-2024 年年 CAGR 为为 6.56%,2024 年鲜奶销售额或达年鲜奶销售额或达 472 亿元亿元 资料来源：Euromonitor，长城证券研究所 1.4 鲜奶行业鲜奶行业隶属差异化赛道，盈利质量较好，隶属差异化赛道，盈利质量较好，政策政策助力助力 前行前行 2018 年，年，蒙牛蒙牛与与伊利市占率伊利市占率合计约合计约 44%。根据中国乳业协会，2018 年，规模以上乳企实 现销售额3398.9亿元。 按照市占率是乳企营业总收入

20、/规模以上乳企销售额进行计算， 2018 年行业双寡头蒙牛、伊利市占率达近 44%，占据全国近一半的市场。其他生产液态奶的 企业， 光明乳业、 三元股份、 新乳业、 天润乳业、 燕塘乳业分别占据 6.17%、 2.19%、 1.46%、 0.43%、0.38%。 图图 8：2018 年年部分部分乳企市占率乳企市占率分布分布图图 7.61% 6.64% 6.41% 6.19% 5.98% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 100 200 300 400 500 2019E2020E2021E2022E2023E2024E 鲜奶市场销售额（亿元）同比 蒙牛乳业 20.35%

21、 伊利股份 23.41% 光明乳业 6.17% 三元股份 2.19% 新乳业 1.46% 天润乳业 0.43% 燕塘乳业 0.38% 其他 45.60% 行业动态点评 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：中国奶业协会，Wind，长城证券研究所 鲜奶鲜奶是乳企竞争的是乳企竞争的差异化差异化战地战地，内外资集体入场内外资集体入场。光明乳业依托历史鲜奶发展，布局产 业链、新零售与服务三个板块，已经在华东等区域获得较大优势。蒙牛也在加速布局， 2018 年初，蒙牛鲜奶事业部开始推出新品，并迅速进入抢夺市场。19 年 12 月，伊利发 布 3 款鲜奶新品，即金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶、伊利鲜牛奶

22、。同时，随着恒天然的 加入，预示着中国鲜奶市场开启新的市场格局。 国家战略规划助力鲜奶行业的进步。国家战略规划助力鲜奶行业的进步。 全国奶业发展规划（2009-2013 年） 中提到，乳制 品应优化产品结构，大力发展干酪、发酵乳、功能肽产品等适合不同消费需求的产品， 逐步改变以液态乳为主的产品单一的局面。随着时间推进，战略规划向巴士杀菌乳倾斜， 全国奶业发展规划（20162020 年） 中提及，应因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、 酸奶等液态奶产品。国家发展规划的转变，体现出巴氏杀菌乳的前景与潜力，也将助力 鲜奶行业的持续稳健发展。 表表 1：全国奶业发展规划（全国奶业发展规划（20162020

23、 年）年）中，关于“巴氏杀菌乳”的中，关于“巴氏杀菌乳”的规划规划 规划规划名称名称 规划摘录规划摘录 产品结构 优化乳制品产品结构，因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳巴氏杀菌乳、酸奶等液态奶产 品，适度发展干酪、乳清粉等产品。 东北和内蒙古产区 根据市场需要适当发展巴氏杀菌乳适当发展巴氏杀菌乳、发酵乳等产品。 华北产区 重点发展重点发展奶粉、干酪、超高温灭菌乳、巴氏杀菌乳巴氏杀菌乳、发酵乳等产品。 西部产区 适度发展适度发展超高温灭菌乳、发酵乳、巴氏杀菌乳巴氏杀菌乳等产品。 南方产区 重点发展巴氏杀菌乳重点发展巴氏杀菌乳、干酪、发酵乳。 大城市周边产区 主要发展巴氏杀菌乳主要发展巴氏杀菌乳、酸奶

24、等低温产品。 资料来源：农业农村部，长城证券研究所 鲜奶毛利率较高，鲜奶毛利率较高，盈利能力盈利能力较较强强。天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶，在 2015-2017 年毛 利率基本高于 40%。巴氏奶定价普遍高于普通白奶，跨越两者之间的原料成本差异，叠 加其竞争格局较好，整体盈利能力较强。 图图 9：15-17 年年天天润巴氏奶与润巴氏奶与新乳业新乳业低温鲜牛奶毛利率低温鲜牛奶毛利率对比对比（%） 资料来源：Wind，长城证券研究所 46.57 43.84 38.36 40.97 46.86 45.94 48.74 48.78 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00

25、 60.00 2015-12-312016-12-312017-06-302017-12-31 天润巴氏奶系列毛利率（%）新乳业低温鲜牛奶毛利率（%） 行业动态点评 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 驱动因素驱动因素：冷链发展：冷链发展+居民可支配收入居民可支配收入 的增长的增长+消费意识的提升消费意识的提升 2.1 冷链冷链，过去过去掣肘低温发展，现在为掣肘低温发展，现在为“新鲜”保驾护航“新鲜”保驾护航 过去鲜奶过去鲜奶受到冷链限制，难以保障新鲜度受到冷链限制，难以保障新鲜度。巴氏奶保质期极短、原料须为原奶，同时其 需要全程冷链，在某一环节的冷链间断，将严重影响产品品质，因此巴氏奶对

26、供应链要 求较高。过去数十年间，由于冷链设施的不完善，巴氏奶发展受阻。企业很难实现围绕 核心城市群建立奶源、工厂加工以及送达消费者的顺畅导向，从某种角度讲，冷链物流 限制了巴氏鲜奶的发展速度。 图图 10：乳制品全程冷链流程图乳制品全程冷链流程图 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 过去过去 10 年，冷链物流高速发展年，冷链物流高速发展，鲜奶市场，鲜奶市场冷链冷链壁垒正被逐渐打破。壁垒正被逐渐打破。根据中国物流与采购 联合会发布的数据，中国人均冷库面积由 12 年的 0.06m 提升为 17 年的 0.1m ，公路冷链 运输车保有量由 11 年的 3.21 万辆发展为 14 万辆，助力巴

27、氏鲜奶的发展。但放眼饮食结 构相似的日本，其 2017 年冷藏运输率达 90%以上，运输过程中的产品腐损率低于 5%， 冷藏保鲜车的保有量近 20 万辆左右。综合来看，我国冷链行业仍旧有巨大发展空间，发 展中前行，将持续为低温乳制品提供新鲜保障，保驾护航。 图图 11：人均冷库人均冷库容容积逐年提升积逐年提升 图图 12：17 年年公路公路冷链运输车冷链运输车保有量是保有量是 11 年的年的 4.4 倍倍 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12

28、 200162017 人均占有冷库容积（m ） 3.21 4.09 5.52 7.60 9.34 11.50 14.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 200017 公路冷链运输车保有量（万辆） 奶牛养殖户奶源 乳制品生产 乳制品物流 乳制品销售 冷链过程需全程温控（恒温、冷藏） 行业动态点评 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 居民可支配收入的增长，居民可支配收入的增长，助力助力居民奶类消费居民奶类消费量量提升提升 城镇居民人均可支配收入 2010-20

29、19 年 CAGR 为 9.25%，是中国乳制品消费市场升级的 基础。据中国农业展望报告（20152024） 预计，到 2024 年，中国城乡居民人均奶 制品消费量或将达到 39.56 公斤，年均增速为 2.2。 图图 13：城镇居民可支配收入城镇居民可支配收入 10-19 年年 CAGR 为为 9.25% 资料来源：国家统计局，长城证券研究所 2.3 鲜奶营养价值凸显，鲜奶营养价值凸显，市场市场教育教育初具成效初具成效 鲜奶鲜奶产品产品旗帜鲜明，旗帜鲜明，合理的合理的巴士杀菌工艺巴士杀菌工艺处理处理保留保留更多更多营养优势。营养优势。过去乳制品“北产南 销” 主要依托于超高温灭菌技术， 其将

30、牛奶加热到至少到 132， 并保持很短时间的灭菌。 而国内巴氏杀菌工艺主要采用高温短时间杀菌， 采用 72-85杀菌 10-15s 的组合， 能够 较好地保存牛奶的营养与天然风味。根据 GB19645-2010 巴氏杀菌乳的国标，牛乳中蛋白 质含量应2.9g/100g，部分乳企能够做到 3.8g/100g 的领先水平。整体来看，国内乳企龙 头抢占源头牧场优势，主打巴氏杀菌温度、产销时间以及蛋白质含量等指标，突出了鲜 奶的营养价值优势。由此，鲜奶产品旗帜鲜明，围绕“新鲜”深耕优势，易于做消费者 的沟通教育工作。 表表 2：部分鲜奶产品及部分鲜奶产品及营养营养优势优势 名名 称称 光明光明 致优致

31、优 光明光明 优倍优倍 新乳业新乳业 24h 鲜牛乳鲜牛乳 新乳业新乳业 黄金黄金 24h 伊利伊利 金典鲜牛奶金典鲜牛奶 伊利伊利 牧场清晨牧场清晨 蒙牛蒙牛 每日鲜语每日鲜语 蒙牛蒙牛 新鲜工厂新鲜工厂 图图 例例 营营 养养 优优 势势 蛋白质 3.8g/100ml 采用 75巴 氏杀菌工艺， 更好地保留 鲜奶中原生 的活性蛋白 24 小时鲜小时鲜 牛奶牛奶，10 倍 免疫球蛋白 采用 72， 15s 巴氏杀菌 工艺，免疫球 蛋白 G 含量 高于普通鲜 3.8g/100ml 高 品质原生乳蛋 白 （含免疫球蛋 白及乳铁蛋白） 保留更多 B 族族维生素及 叶酸 蛋白质 3.6g/100ml

32、， 原生高钙 120mg/100ml 蛋白质 3.5g/100ml, 钙 115mg/100ml 11.27% 14.13% 12.63% 9.73% 7.01% 8.15% 7.76% 8.27% 7.84% 7.92% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城镇居民人均可支配收入（元）同比 行业动态点评 请参考最后一页评级说明及重要声明 名名

33、 称称 光明光明 致优致优 光明光明 优倍优倍 新乳业新乳业 24h 鲜牛乳鲜牛乳 新乳业新乳业 黄金黄金 24h 伊利伊利 金典鲜牛奶金典鲜牛奶 伊利伊利 牧场清晨牧场清晨 蒙牛蒙牛 每日鲜语每日鲜语 蒙牛蒙牛 新鲜工厂新鲜工厂 活性酶 奶 20 倍 资料来源：光明、新乳业、伊利、蒙牛公司官网及天猫旗舰店，长城证券研究所 鲜奶渗透率提升，居民鲜奶渗透率提升，居民认可度认可度提高。提高。随着经济发展以及消费的升级，居民从能“喝上奶” 阶段逐步发展到“喝好奶”阶段。根据尼尔森 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5

34、%5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级行业评级： 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：