1、请务必阅读末页的免责条款和声明2022年年12月月8日日制造产业专题制造产业专题能源安全视角下，中国制造业的投资机会能源安全视角下，中国制造业的投资机会纪敏纪敏制造产业首席分析师制造产业首席分析师中信证券研究部中信证券研究部2核心观点核心观点“能源独立能源独立”重要性彰显重要性彰显，自主安全可控稳步推进自主安全可控稳步推进欧洲：俄乌冲突凸显其能源体系脆弱性，高价能源或持续困扰；我国：多煤贫油少气，对外依存度高；以欧为鉴，“能源独立”重要性彰显，自主可控稳步推进全球制造业再平衡全球制造业再平衡，供应链秩序面临洗牌供应链秩序面临洗牌美：“去工业化”维持经济活力，后遗症逐步显现，“回流”成效有待观察

2、德：传统制造业巨头，能源安全亟待解决，产业或面临外移越：经济体量小，受惠“China+1”，未来十年或成关键中：人口红利渐退，工程师红利和集聚效应或助推实现“制造强国”三条主线布局：能源转型三条主线布局：能源转型、供应链重塑和大安全战略供应链重塑和大安全战略能源转型：关注锂电设备、光伏设备、硅片环节、地面电站、热泵等行业龙头供应链重塑：乘用车、工业车辆、服务机器人等行业龙头大安全战略：油气&煤化工、钢铁、国防军工等行业龙头风险提示：我国宏观经济超预期下行风险提示：我国宏观经济超预期下行、美元加息力度超预期强化美元加息力度超预期强化、地缘冲突超预期恶化地缘冲突超预期恶化YUbWpWsY9YoWs

3、R7NdNaQoMqQpNtReRpOoMiNrRwO8OmNnNwMnNuNvPoOoM目录目录CONTENTS31.1.“能源独立”重要性彰显，自主安全可控稳步推进“能源独立”重要性彰显，自主安全可控稳步推进2.2.全球制造业再平衡，供应链秩序面临洗牌全球制造业再平衡，供应链秩序面临洗牌3.3.三条主线布局：能源转型、供应链重塑和大安全战略三条主线布局：能源转型、供应链重塑和大安全战略41、“能源独立”重要性彰显，自主安全可控稳步推进、“能源独立”重要性彰显，自主安全可控稳步推进I.I.欧洲：俄乌冲突凸显其能源体系脆弱性，高价能源或持续困扰；欧洲：俄乌冲突凸显其能源体系脆弱性，高价能源或持

4、续困扰；II.II.我国：多煤贫油少气，对外依存度高；“能源独立”重要性彰显，自主可控稳步推进我国：多煤贫油少气，对外依存度高；“能源独立”重要性彰显，自主可控稳步推进51.1 全球能源价格冲高回落后，维持相对高位运行全球能源价格冲高回落后，维持相对高位运行资料来源：wind，中信证券研究部我国各类能源消费占比（我国各类能源消费占比（%）61970-2021年欧洲一次能源消费结构年欧洲一次能源消费结构20212021年欧洲各类能源消费占比年欧洲各类能源消费占比1.2 欧洲能源结构：化石能源仍为主力，风光增量有限欧洲能源结构：化石能源仍为主力，风光增量有限0%10%20%30%40%50%60%

5、70%80%90%100%1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018天然气石油煤炭核能水电可再生能源34%25%12%10%7%12%石油天然气煤炭核能水电可再生欧洲年度发电结构欧洲年度发电结构欧洲月度发电结构欧洲月度发电结构0%5%10%15%20%25%30%煤炭天然气风力太阳能水电核能其他200210%5%10%15%20%25%30%2017/12017/92018/52019/12019/92020/52021/12021/9煤炭天然气核电太阳能风力资料来源：EuroStat，

6、中信证券研究部7资料来源：wind，彭博，中信证券研究部欧洲欧洲天然气进口依存度天然气进口依存度1.3 欧洲能源进口依存度高，主要来源为俄罗斯欧洲能源进口依存度高，主要来源为俄罗斯欧洲欧洲煤炭进口依存度煤炭进口依存度欧洲欧洲石油进口依存度石油进口依存度欧洲欧洲天然气进口来源天然气进口来源欧洲欧洲煤炭进口来源煤炭进口来源欧洲欧洲石油进口来源石油进口来源39%24%10%6%9%俄罗斯挪威阿尔及利亚美国卡塔尔阿塞拜疆尼日利亚其他48%15%14%14%6%俄罗斯澳大利亚哥伦比亚美国其他独联体其他32%12%12%8%6%13%8%9%俄罗斯美国其他独联体伊拉克沙特北非西非其他0%20%40%60%

7、80%100%250040005500石油日消耗量（千桶）进口依存度0%10%20%30%40%50%60%70%440460480500520540560580600天然气消耗量（十亿立方米）进口依存度0%10%20%30%40%50%60%-113579煤炭消耗量（亿吨）进口依存度8欧洲遭遇罕见高温欧洲遭遇罕见高温，水力发电同比下降水力发电同比下降：7月欧洲最高温打破历史最高值，同时降雨量减少导致欧洲大部分地区进入干旱期，在高温、少雨的共同作用下，欧洲河流水位持续降低。2022年前七月水力发电同比下降22%。部分核电因老化维

8、护检修，叠加干旱天气导致用于冷却核反应堆的河水水位下降，进一步阻碍核电发电量。资料来源：wind，中信证券研究部欧洲水电发电同比欧洲水电发电同比-22%欧洲核电同比欧洲核电同比-14%1.3 水电、核电发电量同比减少，加剧欧洲能源危机水电、核电发电量同比减少，加剧欧洲能源危机91.4 化工、造纸、有色行业单位能耗高，所受冲击大化工、造纸、有色行业单位能耗高，所受冲击大资料来源：EurpoStat，中信证券研究部欧洲多行业受天然气高价影响，出现降负或停产欧洲多行业受天然气高价影响，出现降负或停产行业行业影响影响造纸欧洲造纸工业联合会（CEPI）总干事表示欧洲造纸企业确实正面临全面停产的危机，在天

9、然气供应可能短缺的情况下，应保证造纸行业对天然气无限制供应以维持其生产水平，因由纸浆和纸张制成的产品用于食品和药品的运输和交付，包括向在当前多重危机中最需要的人群提供食品和药品等。化工巴斯夫表示，确切的减产将取决于天然气以及石油作为替代品的供应情况。如果（天然气）供应量在持续一段时间内大幅下降至50%以下，它将不得不停产，优先关闭哪些工厂将在与客户和政界人士讨论之后确定，因为部分产品对食品生产、制药行业和汽车制造商至关重要。化肥由于价格高企，美国CF、欧洲雅苒、荷兰OCI、奥地利北欧化工等正在部分关闭氨生产装置，据IHS Markit预计，目前欧洲关闭合成氨产能总计为460万吨/年。有色欧洲有

10、色金属行业协会Eurometaux表示，在过去一年中，欧洲锌和铝冶炼产能下降了近一半；8月17日铝业巨头挪威海德鲁(Norsk Hydro)宣布，将于9月底关闭其位于斯洛伐克的铝冶炼厂；Nyrstar表示，将从9月1日起关闭其在荷兰的Budel锌冶炼厂。陶瓷意大利工业陶瓷协会表示，如果气价保持当前水平，今年意大利产量可能下降30%。西班牙卡斯特利翁省陶瓷行业正面临空前成本压力，鉴于能源和原材料短缺，当地瓷砖产量已经下降了25%。各行业单位耗气量对应增加值各行业单位耗气量对应增加值(欧元欧元/立方米）立方米）各行业单位能耗对应增加值（百万欧元各行业单位能耗对应增加值（百万欧元/GWh）05010

11、05610资料来源：wind，中信证券研究部欧元区欧元区CPI（%）欧元区欧元区PMI（%）1.5 能源价格高企推升滞涨风险，衰退预期下欧元区股债汇承压能源价格高企推升滞涨风险，衰退预期下欧元区股债汇承压00702018-12018-32018-52018-72018--12019-32019-52019-72019--12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-7

12、2022-9欧元区:Markit综合PMI欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI-20246810122000--92002-72003-52004-32005--92007-72008-52009-32010--92012-72013-52014-32015--92017-72018-52019-32020--92022-7欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比欧洲股市、债市承压欧洲股市、债市承压欧元兑美元汇率快速下行欧元兑美

13、元汇率快速下行0.91.01.01.11.11.21.21.30500300荷兰天然气价格欧元兑美元-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%25003000350040004500Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22SX5E欧洲10Y国债收益率11资料来源：国家统计局，石化联合会，中信证券研究部我国各类能源消费占比（我国各类

14、能源消费占比（%）我国煤炭产量与进口量（亿吨）我国煤炭产量与进口量（亿吨）2.1 我国能源结构：多煤贫油少气，对外依存度高我国能源结构：多煤贫油少气，对外依存度高我国原油产量与进口量（万吨）我国原油产量与进口量（万吨）我国天然气产量与进口量（亿立方米）我国天然气产量与进口量（亿立方米）0%20%40%60%80%100%2000021煤炭石油天然气一次电力及其他能源0%20%40%60%80%0000040000500006000020000

15、21原油生产量原油进口量原油对外依存度(右）0%10%20%30%40%50%60%0500025002000021天然气进口量天然气生产量天然气对外依存度（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05540452000021原煤进口量原煤产量原煤对外依存度（右）12资料来源：海关总署，英国石油公司BPbp Statistical Review of World Energy 2022，中信证券研究部世界

16、主要经济体石油进口量（千桶世界主要经济体石油进口量（千桶/日）日）2021年主要经济体石油进口占比年主要经济体石油进口占比2.2 石油进口需求较大，渠道多元稳定石油进口需求较大，渠道多元稳定中国石油进口集中度情况中国石油进口集中度情况中国主要石油进口国中国主要石油进口国0%5%10%15%20%200202021伊拉克科威特马来西亚阿曼沙特阿拉伯阿联酋安哥拉俄罗斯巴西020004000600080004000001920202021中国欧洲美国印度日本19%20%13%8%5%35%中

17、国欧洲美国印度日本其他0%10%20%30%40%50%60%70%200202021CR1CR3CR513能源安全受到空前重视能源安全受到空前重视本次能源危机发出警示，能源作为经济社会发展的重要基础，事关国计民生和国家安全。各国纷纷拓展油气供给渠道，加快调整能源结构，以更大力度推进能源转型世界油气版图将加速重构世界油气版图将加速重构，预计预计将呈现将呈现“两个加强两个加强”和和“两个提升两个提升”发展态势发展态势“两个加强”即美欧加强天然气领域合作，俄罗斯加强油气出口多元化“两个提升”即美国和中东的能源话语权提升，非洲在欧洲油气市场的地位提升冲击能源结算体系冲击能源结算

18、体系，影响世界金融秩序影响世界金融秩序美欧将俄罗斯7家重要银行移出环球同业银行金融电讯协会（SWIFT），导致短期内卢布兑美元汇率暴跌西方国家冻结俄罗斯数千亿美元的外汇储备，动摇了美元的信用，全球货币“多元化”加速2.3 俄乌冲突冲击全球能源市场、能源安全、能源结算体系俄乌冲突冲击全球能源市场、能源安全、能源结算体系14可持续安全层面可持续安全层面人均碳排放和用能水平远低于发达国家，具有较大的上升空间各国纷纷拓展油气供给渠道，加快调整能源结构，以更大力度推进能源转型供应安全层面供应安全层面能源资源和生产集中在西部地区；能源消费集中在东部沿海的经济发达地区，国内增产空间有限油气进口通道集中度较高

19、，对高风险国家和地区的依赖程度较大，海上通道占比高且高度依赖马六甲海峡科技安全层面科技安全层面行业整体科技水平还不足以支撑能源结构转型升级的需求受地缘政治的影响，亟需加强能源行业核心技术与产品的自主研发度经济安全层面经济安全层面我国是能源净进口国，能源贸易以进口石油、天然气为主2025年能源贸易逆差可能挤出货物贸易顺差2.4 能源安全战略的背景和意义能源安全战略的背景和意义152.5 我国能源安全自主可控路径分析我国能源安全自主可控路径分析资料来源：国家电网新能源云运营中心我国能源战略总体框架和自主可控路径我国能源战略总体框架和自主可控路径162.6 我国能源独立的战略前景我国能源独立的战略前

20、景资料来源：国家电网，中信证券研究部战略前景供应体系治理体系安全体系到2035年，初步建成清洁低碳、安全高效的能源体系，能源多元化供应体系基本形成，抗风险能力明显增强，一次能源自给率保持在80%以上。立足我国能源资源禀赋，遵循能源供需发展客观规律，以能源供给侧结构性改革为主线，以提高能源利用质量和效益为中心，构建“发展可持续、资源可获取、科技可支撑、经济可承受、体制可保障”的新时代能源安全体系。推进能源清洁高效利用，维护能源安全，保障经济社会高质量可持续发展。保持传统能源行业的稳定生产是基本保障，确保油气进口资源安全是重要手段，加快可再生能源开发利用是发展核心，强化节能减排技术以提高能效是重要

21、途径，构建新时代我国能源治理体系是重要保证。自主保障2050年，全面提升清洁低碳、安全高效的能源体系质量，多元供应体系具有较强的稳定性，能够较好满足消费需求；风能、太阳能等可再生能源在我国一次能源结构中占比大幅提升，生态环境实现根本好转，一次能源自给率达到95%；考虑能源国际合作，基本实现能源自主保障。1234172、全球制造业再平衡，供应链秩序面临洗牌、全球制造业再平衡，供应链秩序面临洗牌I.美：“去工业化”维持经济活力，后遗症逐步显现，“回流”成效有待观察美：“去工业化”维持经济活力，后遗症逐步显现，“回流”成效有待观察II.德：传统制造业巨头，能源安全亟待解决，产业或面临外移德：传统制造

22、业巨头，能源安全亟待解决，产业或面临外移III.越：经济体量小，受惠“越：经济体量小，受惠“China+1”，未来十年或成关键”，未来十年或成关键IV.中：中：人口红利渐退，工程师红利和集聚效应或助推实现“制造强国人口红利渐退，工程师红利和集聚效应或助推实现“制造强国”18主要经济体制造业增加值（十亿美元）主要经济体制造业增加值（十亿美元）各国制造业增加值占全球比例（各国制造业增加值占全球比例（%）全球制造业再平衡，供应链秩序面临洗牌全球制造业再平衡，供应链秩序面临洗牌各国主要贸易伙伴变迁（各国主要贸易伙伴变迁（1990-2020）0040005000美国中国德国日本印度

23、0%20%40%60%80%100%美国中国德国日本印度韩国意大利法国英国其他资料来源：World Bank，IMF，中信证券研究部19资料来源：wind，中信证券研究部2020年美国年美国GDP构成构成美国生产性服务业持续发展，助力制造业高端化美国生产性服务业持续发展，助力制造业高端化1.1 美国：由“去工业化”到“再工业化”美国：由“去工业化”到“再工业化”82%11%服务业制造业农业其他高附加的电子产品和精细化工产品占比逐年提升高附加的电子产品和精细化工产品占比逐年提升2021年，电子产品和化工产品占据第一梯队年，电子产品和化工产品占据第一梯队0%20%40%60%80%100%1977

24、3950720092001720192021加工金属制品机械计算机和电子产品汽车及零部件其他运输设备食品、饮料及烟草制品石油和煤炭产品化学产品其他6%7%13%6%6%13%5%18%25%加工金属制品机械计算机和电子产品汽车及零部件其他运输设备食品、饮料及烟草制品石油和煤炭产品化学产品其他507090004200520062007200820092000

25、01920202021美国:行业增加值物量指数:专业、科学和技术服务业20资料来源：wind，中信证券研究部全球制造业转移进程全球制造业转移进程美国制造业人均产出不断提升美国制造业人均产出不断提升1.2 去“工业化去“工业化”的背后：的背后：效率提升与全球分工效率提升与全球分工4060801001----------072013-1120

26、15---072021-11美国:部门生产力和成本指数:人均产出:制造业美国:部门生产力和成本指数:人均产出:非农企业美国制造业人数和就业总人数（千万）美国制造业人数和就业总人数（千万）5161711.21.41.61.----------

27、---052021-09制造业就业人数就业总人数（16岁及以上）-右轴2120082008年国际金融危机之后年国际金融危机之后，美国明显提高了对制造业的重视程度美国明显提高了对制造业的重视程度，开启了开启了“再工业化再工业化”的进程的进程，推动制造业推动制造业“回流回流”。资料来源：美国政府官网，中信证券研究部1.3 各届政府积极推动“再工业化各届政府积极推动“再工业化”奥巴马奥巴马特朗普特朗普拜登拜登定位高端制造，布定位高端制造，布局新一轮技术革命局新一轮技术革命维持全球先进制造业竞维持全球先进制造业竞争力复苏传统制造业争力复苏传统制造业针

28、对性策略调整针对性策略调整2009美国创新战略促进可续增长和提供优良的工作机会提出科技发展四个方向为基础研究、能源、健康、气候基础研究、能源、健康、气候和环境和环境，确定产业发展重点为清洁能源清洁能源革命、先进车辆技术、医疗卫生、信息革命、先进车辆技术、医疗卫生、信息技术。技术。2009重整美国制造业框架提出七大重点，在纳米技术、高端电池、生物纳米技术、高端电池、生物制造、新一代微电子研发、高端机器制造、新一代微电子研发、高端机器人、清洁能源、航空产业、电动汽车人、清洁能源、航空产业、电动汽车等产业布局。并联合多部门提供相应支持。2010制造业促进法案等贸易策略贸易保护主义贸易保护主义，试图打

29、破和重建现有的国际秩序，打压中国发展，为美国制造业提供有利环境。20182017工业能力报告提出理想、清晰的工业基础，即强大、安全、有弹强大、安全、有弹性、创新。性、创新。2018工业基础和供应链弹性报告核心为：强大制造能力和供应链安全：强大制造能力和供应链安全2018美国先进制造领导者战略提出先进技术、劳动力、供应链先进技术、劳动力、供应链作为保障美国先进制造业领导地位的核心要素核心要素将特朗普政府的“贸易战”改为“科技战”，对华态度依旧强硬，多方拉拢围堵中国。2021美国创新和竞争法案主张采取多手段包括战略、科技、外交等对中国展开竞争。2022通胀削减法案在未来十年投入4300亿美元用于气

30、候、清洁能源、气候、清洁能源、医疗医疗领域。2022芯片与科学法案对美本土芯美本土芯片产业片产业提供巨额补贴和减税优惠，并限制相关公司在中国投资。特朗普特朗普拜登拜登22资料来源：wind，EIA（含预测），中信证券研究部全球六大消费市场（全球六大消费市场（2020年）年）美国油气净出口（美国油气净出口（EIA预期基准情形）预期基准情形）1.3 美国内需市场广大，能源、政策、交通优势明显美国内需市场广大，能源、政策、交通优势明显28%13%0%5%10%15%20%25%30%美国中国日本德国英国法国-5000-4000-3000-00020

31、000192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E2042E2043E2044E2045E2046E2047E2048E2049E2050E美国能源价格优势明显美国能源价格优势明显美国是全球最大的消费市场美国是全球最大的消费市场美国基本实现能源自给自足美国基本实现能源自给自足，能源价格低廉能源价格低廉美国在政治制度美国在政治制度、商业环境和地缘接壤上比较优势商业环境和地缘接

32、壤上比较优势拜登政府招商政策力度不断加码拜登政府招商政策力度不断加码23资料来源：wind，中信证券研究部过去过去20年来，制造业投资强度低于信息业和保险年来，制造业投资强度低于信息业和保险近近10年来，美国制造业劳动生产率下滑年来，美国制造业劳动生产率下滑1.4 美国制造业长期投入不足，劳动生产率有所下滑美国制造业长期投入不足，劳动生产率有所下滑美国制造业投资自美国制造业投资自2010年以来平均增速为年以来平均增速为2.9%，较金融危机前较金融危机前3.3%的年均增速有所下滑的年均增速有所下滑。同时同时，也低于同期的私人投资也低于同期的私人投资4.6%的增长的增长，大幅低于金融保险业大幅低于

33、金融保险业7.7%、信息信息6.8%的增速的增速。金融危机后金融危机后，美国制造业劳动生产率增长停滞美国制造业劳动生产率增长停滞，2015年后出现大幅回落年后出现大幅回落。长期大幅回落为几十年来首次长期大幅回落为几十年来首次。大部分行业面临劳动生产率的下滑大部分行业面临劳动生产率的下滑。可能与大量中低端制造业回流可能与大量中低端制造业回流、新设备更新缓慢新设备更新缓慢、劳动投入性价比高劳动投入性价比高、效率提升难度效率提升难度加大等原因相关加大等原因相关，这将会降低美国制造业的整体竞争力这将会降低美国制造业的整体竞争力。8085909551202008-32008-102

34、009--72011-22011-92012--62014-12014-82015---72018-22018-92019--62021-12021-82022-3美国:部门生产力和成本指数:人均产出:制造业美国:部门生产力和成本指数:人均产出:非农企业50709000022003200420052006200720082009200001920202021美国:固定

35、资产投资:私人美国:固定资产投资:私人:制造业美国:固定资产投资:私人:信息业美国:固定资产投资:私人:金融保险业24资料来源：wind，欧盟统计局，中信证券研究部注：1951-1960年为前联邦德国(不包括萨尔州和西柏林)数据，1961-1991年为前联邦德国数据近十年来，德国制造业增加值占比有所下滑近十年来，德国制造业增加值占比有所下滑德国制造业以汽车、机械和化工为主导德国制造业以汽车、机械和化工为主导2.1 德国：老牌制造强国，汽车、机械和化工为支柱产业德国：老牌制造强国，汽车、机械和化工为支柱产业11%44%36%化学品食品、饮料和烟草机械和运输设备纺织服装其他16%17%18%19%

36、20%21%22%20001820192020制造业增加值占德国GDP比重二战后德国制造业发展的三个阶段二战后德国制造业发展的三个阶段25资料来源：德国工商总会2022.9调查，左上图红线为实际营商环境，灰色为营商环境评估，蓝色为企业家未来预期，中信证券研究部德国整体营商环境景气度下行德国整体营商环境景气度下行德国各行业供应链出现短缺的企业比例德国各行业供应链出现短缺的企业比例2.2 俄乌冲突以来，俄乌冲突以来，德国整体营商环境景气度明显下行德国整体营商环境景气度明显下行德国企业对外投资意向变化德国企业对外投资意向变化德国企业投资意向地以欧元区、北美

37、为主德国企业投资意向地以欧元区、北美为主0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022-10%0%10%20%30%40%50%2021202286%86%82%79%0%20%40%60%80%100%262.3 中美能源廉价稳定，市场广阔，为德国先进制造优先选择中美能源廉价稳定，市场广阔，为德国先进制造优先选择资料来源：wind，中信证券研究部中美成德国高端制造迁移主要目的地中美成德国高端制造迁移主要目的地领域领域企业企业国家国家项目详情项目详情化工巴斯夫中国2022年9月6日，巴斯夫湛江一体化基地首批装置正式投产，该基地是巴斯夫迄今最大的海外投资项目默克中国

38、2022年9月21日投资2900万欧元的中国生物安全检测中心一期项目实验室开幕，二期扩建包括细胞株检定和批次放行测试服务的建设拜耳美国今年战略性投资1.4亿美元，在美国剑桥肯德尔广场扩大先进生物技术创新中心的影响力电子蔡司中国2022年10 月 18 日，蔡司集团在苏州工业园区奠基启动工程建设，这是蔡司集团在中国首次购地自建项目，蔡司苏州工厂将主要投入工业X光设备的研发和生产，主要面向新能源汽车电池客户西门子美国西门子公司领投大众汽车旗下充电桩子公司Electrify America，估值164亿元汽车奔驰美国美国阿拉巴马州的新能源汽车动力电池工厂正式破土动工，去年奔驰集团宣布投资10亿美元推

39、动其在美国的纯电动汽车量产并建设动力电池工厂宝马中国2022年10月19日，宝马拟再投资百亿人民币扩建其在沈阳的高压电池生产中心，扩大在中国的电池项目投入宝马美国今年宝马汽车宣布在美国投资 17 亿美元，到 2030 年在美国南卡罗来纳州格里尔的工厂生产至少六款电动车型27资料来源：Wind，WTO World Trade Statistical Review 2020，中信证券研究部越南制造业实现快速增长越南制造业实现快速增长3.1 受惠“受惠“China+1”，越南制造业快速发展”，越南制造业快速发展制造业增加值占越南制造业增加值占越南GDP比重（比重（%）2019年越南工业制成品全球贸易

40、排名和比重年越南工业制成品全球贸易排名和比重出口出口进口进口产品全球排名比重产品全球排名比重办公设备与通讯器材84.8%钢铁82.4%纺织品72.9%办公设备与通讯器材93.2%成衣46.2%纺织品32.1%0%5%10%15%20%005002000020越南制造业增加值（亿美元）YoY17%10%11%12%13%14%15%16%17%18%200002028资料来源：Wind，中信证券研究部外资持续流入越南外资持续流入越南出口货物中，

41、外资企业占据主导出口货物中，外资企业占据主导3.2 越南制造业以外资主导，自主产品附加值有待提升越南制造业以外资主导，自主产品附加值有待提升越南以进口越南以进口-加工加工-出口为主出口为主能源高位、外需回落，越南出口出现逆差能源高位、外需回落，越南出口出现逆差02040608000FDI存量（亿美元）FDI流量（亿美元）-右轴05540越南进口总额（百亿美元）越南出口总额（百亿美元）-30-20-00300350400越南进口总额（亿美元）越南出口总额（亿美元）顺

42、差值（亿美元）-右轴50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2011-12011--42012-92013-22013---32015-82016-12016--42017-92018-22018---32020-82021-22021--52022-10外资成分占比国内成分占比29资料来源：Wind，中信证券研究部国内人口集中，陆地交通不便国内人口集中，陆地交通不便越南出口产品中劳动和资源密集型占比

43、越南出口产品中劳动和资源密集型占比3.3 地形、老龄化、工会制或成为产业升级掣肘地形、老龄化、工会制或成为产业升级掣肘越南老龄化速度较快，或将告别人口红利窗口期越南老龄化速度较快，或将告别人口红利窗口期5%6%7%8%9%2000420052006200720082009200005岁及以上人口占比（%）0%10%20%30%40%50%2000021劳动和资源密集型产品占比30资料来源：wind，世界银行，中信证券研究

44、部2004-2021年中国制造业增加值年中国制造业增加值2020年主要经济体制造业增加值占全球比重年主要经济体制造业增加值占全球比重4.1 我国是“世界工厂”，制造业增加值占比稳居全球之首我国是“世界工厂”，制造业增加值占比稳居全球之首-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,000中国制造业增加值（十亿美元）yoy1994-2021年中国进出口金额高增长（亿美元）年中国进出口金额高增长（亿美元）-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000199

45、4 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出口金额进口金额进出口金额同比0%5%10%15%20%25%30%日本中国印度德国美国31资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部中国各产业中国各产业GDP占比变化占比变化中国制造业增加值占中国制造业增加值占GDP比重及制造业就业占比见顶回落比重及制造业就业占比见顶回落4.2 产业结构悄然改变，中西部地区部分承接产业结

46、构悄然改变，中西部地区部分承接中国各区域工业份额变化趋势中国各区域工业份额变化趋势全国各地区固定资产投资完成额累计值同比增速对比全国各地区固定资产投资完成额累计值同比增速对比0%10%20%30%40%50%60%8765432006200920021第一产业GDP占比第二产业GDP占比第三产业GDP占比26%27%28%29%30%31%32%33%10%12%14%16%18%20%22%24%制造业就业占比制造业增加值占比-2015不变

47、价0%20%40%60%80%100%东部中部西部-------------052022-02东部地区西部地区中部地区全国32资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部中国铁路及高铁里程数快速提高中国铁路及高铁里程数快速提高全球主要经济体工业机器人密度（台全球主

48、要经济体工业机器人密度（台/万人）万人）4.3 供应链优势显著，生产效率领先供应链优势显著，生产效率领先5G网络建设，中国领先（截至网络建设，中国领先（截至2020年底，个）年底，个）中国珠三角家电产业集群中国珠三角家电产业集群05101520铁路营业里程（万公里）高铁营业里程（万公里）020040060080042001820192020中国日本韩国德国全球020406080中国韩国美国日本德国5G基站数量33资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部中国高校毕业生数量快速增长中国高校毕业生数量快速增长各国理工科毕业生数量，中国稳居第一（万人）

49、各国理工科毕业生数量，中国稳居第一（万人）4.4 重视科研投入，“工程师红利”进入释放阶段重视科研投入，“工程师红利”进入释放阶段全球科研产出全球科研产出TOP10国家国家/地区，中国处于第一梯队地区，中国处于第一梯队中国中国PCT专利申请量领先专利申请量领先0500000002500030000论文数量贡献份额020,00040,00060,00080,00020002000420052006200720082009200001920202021PCT专利申请量:中国PCT专利申请量

50、:美国PCT专利申请量:德国PCT专利申请量:日本PCT专利申请量:英国47026056.856.133.520.619.50500300350400450500中国印度美国俄罗斯伊朗印度尼西亚日本020406080008001000高等教育:普通高校预计毕业生数（万人）高等教育:研究生毕业生数（万人）34家具及家具及其零件其零件鞋靴鞋靴旅行用旅行用品、手品、手提包等提包等电信及电信及声音的声音的录制或录制或重放装重放装置及设置及设备备办公用办公用机械及机械及自动数自动数据处理据处理设备设备特种工特种工业专用业专用机械机械金工机金工机械械动力机动力机

51、械及设械及设备备摄影器摄影器材、光材、光学物品学物品及钟表及钟表专业、专业、科学及科学及控制用控制用仪器仪器饮料及饮料及烟类烟类陆路车陆路车辆辆(包包括气垫括气垫式式)食品及食品及活动物活动物皮革、皮革、皮革制皮革制品品矿物燃矿物燃料、润料、润滑油及滑油及有关原有关原料料动植物动植物油、脂油、脂及蜡及蜡塑料、塑料、橡胶及橡胶及其制品其制品软木及软木及软木制软木制品品纸及纸纸及纸板板或纸或纸板制品板制品纺织原纺织原料及纺料及纺织制品织制品钢铁钢铁钢铁制钢铁制品品化学工化学工业及相业及相关产品关产品服装及服装及衣着附衣着附件件19950.900.900.970.050.25-0.84-0.78-0

52、.370.26-0.420.550.010.24-0.570.02-0.70-0.36-0.31-0.430.39-0.100.13-0.100.9219960.930.910.980.210.33-0.84-0.80-0.350.27-0.380.460.080.29-0.66-0.07-0.64-0.40-0.44-0.570.35-0.370.31-0.110.9219970.940.920.990.270.35-0.77-0.70-0.330.32-0.220.530.210.44-0.63-0.18-0.44-0.33-0.55-0.550.43-0.220.33-0.050.931

53、9980.930.930.990.170.33-0.74-0.71-0.350.31-0.210.690.290.47-0.57-0.13-0.66-0.31-0.70-0.570.47-0.420.39-0.070.9319990.940.930.990.170.27-0.72-0.71-0.340.27-0.220.570.260.49-0.57-0.32-0.82-0.35-0.62-0.620.50-0.560.46-0.170.9320000.930.940.980.220.26-0.69-0.61-0.270.23-0.260.340.290.44-0.50-0.45-0.79-0

54、.35-0.39-0.480.50-0.450.53-0.220.9420010.910.940.980.280.30-0.68-0.69-0.260.13-0.410.360.190.44-0.32-0.35-0.75-0.35-0.33-0.420.51-0.660.49-0.190.9320020.920.950.980.390.36-0.69-0.75-0.250.12-0.490.440.080.47-0.30-0.40-0.89-0.33-0.34-0.420.55-0.700.45-0.250.9420030.890.940.980.400.44-0.68-0.74-0.290.

55、07-0.530.35-0.020.49-0.27-0.45-0.93-0.33-0.27-0.310.58-0.730.47-0.260.9520040.900.940.960.470.49-0.65-0.74-0.27-0.02-0.500.380.120.35-0.22-0.54-0.93-0.32-0.28-0.240.59-0.350.49-0.270.9520050.930.940.960.530.51-0.47-0.67-0.20-0.05-0.420.200.280.41-0.20-0.57-0.85-0.25-0.23-0.050.64-0.270.54-0.230.9620

56、060.930.950.950.550.54-0.36-0.60-0.10-0.11-0.400.070.240.44-0.21-0.67-0.83-0.22-0.080.120.690.110.59-0.200.9620070.930.940.940.630.54-0.28-0.47-0.02-0.07-0.330.000.280.46-0.34-0.68-0.92-0.20-0.250.250.730.270.64-0.150.9720080.930.930.930.650.56-0.14-0.330.06-0.09-0.30-0.110.270.40-0.50-0.69-0.90-0.1

57、9-0.320.280.760.370.64-0.060.9620090.920.940.920.640.55-0.19-0.360.01-0.12-0.27-0.080.010.37-0.52-0.72-0.92-0.24-0.350.320.76-0.350.58-0.120.9720100.920.940.900.640.56-0.30-0.480.02-0.09-0.28-0.12-0.050.31-0.52-0.75-0.92-0.24-0.460.350.740.070.62-0.110.9620110.910.930.890.620.57-0.27-0.500.07-0.08-0

58、.26-0.24-0.040.27-0.47-0.79-0.91-0.17-0.460.440.730.170.67-0.100.9520120.920.930.890.580.55-0.03-0.450.14-0.04-0.20-0.26-0.060.19-0.42-0.82-0.92-0.08-0.490.500.720.230.70-0.110.9420130.920.930.890.550.590.02-0.330.18-0.01-0.19-0.27-0.070.14-0.39-0.81-0.89-0.04-0.370.570.740.290.69-0.120.9420140.920.

59、920.880.610.590.02-0.330.200.00-0.18-0.29-0.110.11-0.40-0.81-0.86-0.01-0.350.610.780.450.67-0.070.9420150.920.900.880.610.580.04-0.270.260.03-0.16-0.27-0.010.07-0.39-0.75-0.840.04-0.290.650.790.460.71-0.030.9320160.910.880.870.610.580.02-0.230.270.04-0.16-0.27-0.060.11-0.38-0.73-0.840.06-0.310.650.8

60、00.440.70-0.040.9220170.900.860.850.620.61-0.06-0.250.22-0.02-0.16-0.34-0.030.07-0.42-0.75-0.810.02-0.380.580.790.340.70-0.070.9120180.900.820.810.640.58-0.12-0.210.24-0.04-0.18-0.350.010.01-0.34-0.76-0.760.06-0.370.520.770.360.72-0.060.9020190.920.790.770.650.56-0.02-0.070.23-0.04-0.15-0.370.03-0.1

61、1-0.24-0.76-0.780.10-0.220.610.780.260.75-0.090.8920200.940.730.650.640.57-0.050.000.24-0.09-0.09-0.430.05-0.21-0.04-0.78-0.770.15-0.110.480.81-0.050.76-0.050.8720210.940.780.630.630.56-0.010.020.34-0.07-0.04-0.470.24-0.27-0.02-0.81-0.720.23-0.090.470.790.210.800.060.874.5 我国制造业出海趋势向好我国制造业出海趋势向好资料来源

62、：wind，中信证券研究部测算贸易专业化系数（出口贸易专业化系数（出口-进口）进口）/（出口（出口+进口）来看，我国制造业产业竞争力明显增强进口）来看，我国制造业产业竞争力明显增强35资料来源：Wind，WTO，中信证券研究部2022Q1-Q3，化学产品、皮革类、纸制品、钢铁有色、车辆景气度较高，化学产品、皮革类、纸制品、钢铁有色、车辆景气度较高2000年，我国与欧盟各类商品出口占全球的出口份额（年，我国与欧盟各类商品出口占全球的出口份额（%）4.6 欧洲能源危机下我国短期受益行业，以及长期存在替代空间行业欧洲能源危机下我国短期受益行业，以及长期存在替代空间行业2020年，我国与欧盟各类商品出

63、口占全球的出口份额（年，我国与欧盟各类商品出口占全球的出口份额（%）0%10%20%30%40%50%60%欧盟(2000)中国(2000)0%10%20%30%40%50%60%70%欧盟(2020)中国(2020)-40%-20%0%20%40%60%80%100%光学、医疗等设备其他纺织品家具、灯具核反应堆、锅炉等电机电气设备针织服装塑料及其制品非针织服装汽车及零部件钢铁鞋靴皮革及箱包等铝及铝制品纸浆或纸制品矿物燃料及蒸馏产品有机化学品无机化学品杂项化学产品363、三条主线布局：能源转型、供应链重塑和大安全战略、三条主线布局：能源转型、供应链重塑和大安全战略I.I.能源转型：关注锂电设备

64、、光伏设备、硅片环节、地面电站、热泵等行业龙头能源转型：关注锂电设备、光伏设备、硅片环节、地面电站、热泵等行业龙头II.II.供应链重塑：乘用车、工业车辆、服务机器人等行业龙头供应链重塑：乘用车、工业车辆、服务机器人等行业龙头III.III.大安全战略：油气大安全战略：油气&煤化工、钢铁、国防军工等行业龙头煤化工、钢铁、国防军工等行业龙头37三条主线布局：能源转型、供应链重塑和大安全战略三条主线布局：能源转型、供应链重塑和大安全战略能源转型：关注锂电设备能源转型：关注锂电设备、光伏设备光伏设备、硅片环节硅片环节、地面电站地面电站、热泵等行业龙头热泵等行业龙头关注受益于下游高景气、海外拓展能力较

65、强的锂电设备和光伏设备领域关注下游快速扩产带来的上游供需偏紧的硅片环节关注成本下行带来渗透率提升的地面电站领域关注短期受益能源价格上涨和政府补贴，中长期符合“碳中和”战略的热泵产业链供应链重塑：乘用车供应链重塑：乘用车、工业车辆工业车辆、服务机器人等行业龙头服务机器人等行业龙头关注国产替代和产品出海的乘用车产业链关注兼具量价弹性的中国工业车辆龙头关注稳态渗透率可观，格局持续优化的服务机器人领域大安全战略：油气大安全战略：油气&煤化工煤化工、钢铁钢铁、国防军工等行业龙头国防军工等行业龙头关注能源安全下，油气和煤化工领域的投资机会关注产业安全以及产业链价值再分配下，钢铁行业的投资机会关注国防安全下

66、，军工行业的投资机会，推荐军用集成电路、导弹、航发产业链、沈飞产业链38风险风险因素因素俄乌局势加剧影响全球供应链俄乌局势加剧影响全球供应链。能源危机的直接导火索之一就是本轮俄乌冲突能源危机的直接导火索之一就是本轮俄乌冲突，俄罗斯和乌克兰作为全球俄罗斯和乌克兰作为全球主要的能源化工产品的供应国主要的能源化工产品的供应国，战争冲击减少了供给总量战争冲击减少了供给总量，进一步加剧全球能源和制造业演变进一步加剧全球能源和制造业演变，全球供应全球供应链将因此重塑链将因此重塑。能源运输稳定性不及预期能源运输稳定性不及预期。欧洲天然气管道欧洲天然气管道“北溪北溪”系统遭遇破坏系统遭遇破坏，管道运输的绝对安

67、全性保障被打破管道运输的绝对安全性保障被打破。油运船舶近期火热油运船舶近期火热，全球新船产能及老旧船拆解量均存在一定的周期制约全球新船产能及老旧船拆解量均存在一定的周期制约，能源运输供给弹性较弱能源运输供给弹性较弱。全球制造业景气下行风险加剧全球制造业景气下行风险加剧。全球疫后刺激政策退坡全球疫后刺激政策退坡，通胀水平逐步花落通胀水平逐步花落，欧美或将开启新一轮衰退周欧美或将开启新一轮衰退周期期，从而导致全球制造业景气下行从而导致全球制造业景气下行，制造业重启制造业重启、转型和出海或将不及预期转型和出海或将不及预期。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU39纪敏纪敏（制造产

68、业首席分析师制造产业首席分析师）S02免责声明免责声明40分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究

69、报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内

70、容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向

71、中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评

72、级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持

73、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年12月月8日日免责声明免责声明41特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券

74、或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA I

75、ndia Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Phi

76、lippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗

77、鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本

78、研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第

79、110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资

80、的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）

81、第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。