1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）：4.52 元 目标（港币）：5.65 元 市场数据市场数据(港港币币)流通港股(百万股)1,336.26 总市值(百万元)6,039.90 年内股价最高最低(元)4.540/2.550 香港恒生指数 19450.23 股价表现股价表现(%)3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 31.01 14.14 7.88 相对香港红筹 31.71 22.99 15.31 杜昊旻杜昊旻 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王祎馨王祎馨 联系人联系人 股东资源股东资源有效协同有效协同，市场化机制助力高增市场化机制助力

2、高增 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,029 1,557 2,283 3,194 4,243 营业收入增长率 28.4%51.3%46.7%39.9%32.8%归母净利润(百万元)106 159 237 340 479 归母净利润增长率 55.6%50.2%48.8%43.2%41.2%摊薄每股收益(元)0.09 0.12 0.18 0.25 0.36 每股经营性现金流净额 0.24 0.66 0.25 0.97 1.08 ROE(归属母公司)(摊薄)26.3%15.8%20.6%25.1%29.3%P/E

3、45.1 34.1 22.9 16.0 11.3 P/B 11.9 5.4 4.7 4.0 3.3 来源：公司年报、国金证券研究所 注：若无特殊注释，本文货币单位均为人民币 投资逻辑投资逻辑 具备市场化机制具备市场化机制的国企物管，股权激励充足。的国企物管，股权激励充足。公司是世界 500 强建发集团下属的物业管理公司。1H22，公司总收入 10 亿元，同比+50%。截至1H22，在管面积 3726 万方，同比+34.6%；合约面积 8063 万方，同比+43.7%；合约/在管为 2.2 倍。截至 1H22，公司已实施的股权激励计划股权占比 2.11%（在上市国企物管中比例最高），管理层持股计

4、划股权占比3.92%。我们认为充足的股权激励保障了管理层与股东利益的一致，也体现了公司拥有良好的市场化机制，这与 1987 年改革后的建发集团一脉相承。控股股东表现优秀，规模增长确定性强。控股股东表现优秀，规模增长确定性强。财务绿档。截至 2022 年 6 月，控股股东建发国际剔除预收账款资产负债率 66.7%，净负债率 68.6%，现金短债比 3.6x，均满足绿档要求。根据克而瑞数据，2022 年 1-11 月，建发国际全口径销售面积 689 万方，同比增速-1.8%，远好于百强-48%的下滑幅度。2021 年建发国际销售面积 871 万方，2017-21 年复合增速高达 94%。受益于此，

5、我们预计控股股东今年将为公司贡献 800 万方的新增在管面积。社区增值有质增长，收入占比持续提升。社区增值有质增长，收入占比持续提升。得益于市场化的机制和股东资源，公司近几年在社区增值方面的积极探索颇有成效。1H22，社区增值服务收入 1.8 亿元，同比增长 104%，占总收入的比例为 18.4%，相较去年同期提升 4.9pct。非业主增值市场化定价，增长可持续。非业主增值市场化定价，增长可持续。1H22，公司非业主增值服务收入 3.4亿元，同比增长 51.5%，占总收入的 34.0%，与去年基本持平。公司的非业主增值服务毛利率不到 20%，与其他上市物管公司相比处于较低水平，我们认为这主要是

6、因为其定价更加市场化，未来不仅可以维持还有提升空间。过高的非业主增值服务毛利率在地产下行期有下滑风险。投资建议投资建议 我们预计公司 2022-24 年的收入分别为 22.8 亿元、31.9 亿元和 42.4 亿元，同比增速分别为 46.7%、39.9%和 32.8%；2022-24 年归母净利润分别为2.4 亿元、3.4 亿元和 4.8 亿元，同比增速分别为 48.8%、43.2%和 41.2%。考虑到公司控股股东的优秀表现和公司市场化机制带来的经营活力，我们认为公司后续业绩增速高且确定性较强。基于公司的业绩增速，结合可比公司的估值水平，我们给予公司 20.0 x 的 2023 年 PE（对

7、应 PEG 为 0.46），对应目标价 5.65 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 建发国际销售不及预期；疫情影响超预期；应收账款减值风险 055402.552.833.113.393.673.954.234.508220608220908221208港币(元)成交金额（百万元）成交金额 建发物业 证券研究报告 2022 年年 12 月月 08 日日 房地产组房地产组 建发物业(02156.HK)买入 (首次评级)港股公司深度研究港股公司深度研究 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此港股公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特

8、别声明 内容目录内容目录 1、持续增长的国企物管，股东资源雄厚助力发展.4 1.1、持续增长的国企物管公司.4 1.2、股东背景优渥，充分受益发展.5 1.3、股权激励充足，市场化机制成熟.7 2、物业管理是基石，高度重视满意度.8 2.1、物业管理是基石，收入毛利润占比大.8 2.2、在管面积持续增长，少量并购增厚区域浓度.8 2.3、高度重视满意度，收缴率和物业费高于行业平均.9 3、社区增值有质增长，收入占比持续提升.9 4、非业主增值市场化定价，增长可持续.11 5、财务分析.12 5.1、综合毛利率持续上升.12 5.2、管理费用率略高于同行.12 5.3、应收账款逆势下降，周转天数

9、低于同行.13 5.4、上半年经营性现金流净额大幅增长.14 6、盈利预测和投资建议.15 6.1、核心假设和盈利预测结果.15 6.2、目标价 5.65 港元/股，给予“买入”评级.16 风险提示.17 附录：物管行业概况.18 1、物业行业正处成长期.18 2、物业行业抗周期性强.18 3、物业行业政策友好.20 图表目录图表目录 图表 1：2018-22 年公司在百强物管企业排名持续提升.4 图表 2：1H22 合约面积/在管面积为 2.2 倍.4 图表 3：公司主营业务的具体内容.4 图表 4：2017-1H22 公司营收持续高增长.5 图表 5：2017-1H22 的各业务收入占比.

10、5 图表 6：截至 2022 年 6 月，公司的股权结构情况.5 图表 7：2017-2021 年建发国际销售面积快速增长.6 图表 8：建发国际 2022 年 1-11 月拿地权益金额全国第 4.6 图表 9：建发国际融资成本不断下降.6 图表 10：建发国际与主流房企 1H22 融资成本对比.6 图表 11：国企物业公司股权激励对比.7 图表 12：股权激励计划的解锁条件.7 EZhVcZvZjYmUpNmOnPbRcMbRnPoOtRtRlOnMnPeRrRxO7NnMmMxNmOqPNZqQnN港股公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：2017-1H22 物业管理服务

11、收入持续增长.8 图表 14：2017-1H22 的物业管理服务收入和毛利润占比.8 图表 15：2017-1H22 在管面积持续增长.8 图表 16：2017-1H22 在管面积中第三方占比和住宅占比.8 图表 17：截至 1H22 在管面积突破 100 万方的城市.9 图表 18：公司综合收缴率呈提升趋势.9 图表 19：2017-1H22 社区增值服务收入持续增长.10 图表 20：2017-1H22 的社区增值服务收入和毛利润占比.10 图表 21：2017-1H22 社区增值服务各业务收入占比.11 图表 22：2017-1H22 的非业主增值服务收入及增速.11 图表 23：201

12、7-1H22 非业主增值服务收入和毛利润占比.11 图表 24：公司和其他物业公司的 2021和 1H22 非业主增值服务毛利率对比.11 图表 25：2017-1H22 公司各业务板块毛利率走势.12 图表 26：公司毛利率在可比公司中位列第 3 名.12 图表 27：公司的管理费用率呈现下降趋势.13 图表 28：公司销售费用率维持较低水平.13 图表 29：公司管理费用率在可比公司中处于最高水平.13 图表 30：公司销售费用率在可比公司中处于中等水平.13 图表 31：1H22 贸易应收账款逆势下滑.14 图表 32：2017-21 年应收账款周转天数低于同行.14 图表 33：公司和

13、可比公司的 2021 年应收账款增速和收入增速对比.14 图表 34：2017-1H22 公司经营性现金流净额及增速.15 图表 35：1H22 公司经营性现金流情况弱于可比公司.15 图表 36：2017-1H22 公司经营性现金流净额/净利润走势.15 图表 37：公司 2021 年经营性现金流净额覆盖净利润倍数在可比公司中属于最高水平.15 图表 38：盈利预测核心假设和预测结果.16 图表 39：可比公司估值表.17 图表 40：2021 年全国物业管理面积超 340 亿方.18 图表 41：2020 年中国物业管理行业营收规模达 1.2 万亿.18 图表 42：2018 年以来物管公

14、司上市进程加速.18 图表 43：2021 年上市物管公司收入同比增速达 46%.18 图表 44：24 家样本公司三项主营业务 1H21 和 1H22 收入增速对比.19 图表 45：上市物管公司 2021 经营性现金流/净利润为 0.8.19 图表 46：上市物管公司 2021 年净现金合计近 1000 亿元.19 图表 47：物业行业相关重要政策梳理.20 图表 48：物业管理面积集中度和地产销售面积集中度.21 港股公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1、持续增长持续增长的的国企物管国企物管，股东资源雄厚助力发展股东资源雄厚助力发展 1.1、持续增长的持续增长的国企物管公司国企

15、物管公司 建发物业是世界 500 强建发集团下属的物业管理公司，成立于 1995 年 6月，2020 年 12 月 31 日在港交所主板上市。经过 27 年的发展，公司当前在管的业态已涵盖了中高端住宅、商业、医院、写字楼、学校、产业园区等多项，并开展了社区增值服务和非业主增值服务，服务内容覆盖了物业项目的全生命周期。在 2021 年中指院物业公司百强排行榜中，公司位列第 30 名，相较 2018 年提升了 14 名。截至 1H22，公司在管面积 3726 万方，同比增长 34.6%；合约面积 8063 万方，同比增长 43.7%；合约/在管为 2.2 倍，未来在管面积增长确定性强。图表图表1：

16、2018-22年年公司公司在百强在百强物管企物管企业业排名持续排名持续提升提升 图表图表2：1H22合约面积合约面积/在管面积为在管面积为2.2倍倍 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 总收入持续增长，物业管理服务是基石。公司主营业务包括三部分：物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务。2021 年，公司总收入 16 亿元，同比增长 51%，其中物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务收入占比分别为 48.7%、16.3%和 34.9%。1H22，公司总收入 10 亿元，同比增长 50%，三项业务收入占比分别为 47.7%、18.4%和 34.0%。图表图表3

17、：公司主营业务的具体内容公司主营业务的具体内容 主营业务主营业务 服务服务内容内容和和最新最新收入情况收入情况 物业管理服务 服务内容：向业主和住户提供一系列高品质物业管理服务，包括安保、保洁、园艺、维修、维护及配套服务。服务业态占比最大的是住宅，非住宅也有涵盖，包括商业及办公大楼、工业园区、政府大楼和公共设施、医院、学校。1H22，物业管理服务收入 4.8 亿元，同比增长 35.0%，占当期总收入的 47.7%。社区增值服务 服务内容：通过自营或者第三方分包的方式，向在管物业的业主和住户提供一些服务。主要包括：家居生活服务、家居美化服务、房地产经纪及资产管理服务、公共区域增值服务、养老及健康

18、服务、智能社区服务等。1H22，社区增值服务收入 1.8 亿元，同比增长 104.0%，占当期总收入的 18.4%。非业主增值服务 服务内容：从物业管理运营和业主要求等方面出发，为开发商提供项目设计及建筑物料等咨询服务；为开发商提供售前中心的接待、秩序维护和清洁服务。1H22，非业主增值服务收入 3.4 亿元，同比增长 51.5%，占当期总收入的 34.0%。来源：公司公告，国金证券研究所 港股公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：2017-1H22公司营收公司营收持续高增长持续高增长 图表图表5：2017-1H22的的各业务收入占比各业务收入占比 来源：公司公告，国金证券研

19、究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2、股东股东背景背景优渥，优渥，充分受益发展充分受益发展 公司于 2020 年底以介绍方式在港交所上市（未融资），彼时大股东是建发房产，其持有公司 64.53%的股权。2021 年 12 月，公司完成了上市后第一次配股，以 4.16 港元/股的价格，向 Cederberg Capital Limited 和OceanLink Management Ltd.分别配售 9380 万股和 3750 万股。该次配股完成后，建发房产的持股比例下降至 57.41%。2022 年 3 月，建发房产与建发国际签订协议，拟向建发国际出售 4.7 亿股（占总股本的 35%

20、），总代价 16.4 亿港元，并委托建发国际行使 2.1 亿股（占总股本的 16%）的投票权。上述股权转让于 2022 年 5 月完成，此后公司大股东变为建发国际，其持有公司 35%的股权和 16%的投票权。此外，公司还实施了管理层持股计划，主要受益人是管理干部和核心员工。公司上市后，管理层通过 Diamond Firetail 持有彼时公司 5.13%的股权。截至 2022 年 6 月，管理层持股计划占当前总股本的 3.92%。图表图表6：截至截至2022年年6月，月，公司公司的的股权股权结构情况结构情况 来源：公司业绩会 ppt，国金证券研究所 截至 2022 年 6 月，建发系各家公司的

21、股权关系如下：建发集团是建发股份的控股股东，持股比例为 45.16%；建发股份是建发房产的控股股东，持股比例为 54.65%；建发房产是建发国际的控股股东，持股比例为 62.03%；建发国际是建发物业的控股股东，持有 35%股权和 16%表决权。建发集团成立于 1980 年，是厦门市属大型国有投资企业集团（厦门国资委持股 100%），厦门国企三巨头之一。今年 8 月，2022财富世界 500强榜单发布，建发集团以近 7200 亿元人民币的营业收入，首次跻身前 100强，位列第 77 位，较 2021 年排名上升 71 位，已连续 6 年入选该榜单。目前，建发集团主要业务涵盖供应链运营、城市建设

22、与运营、旅游会展、医疗健康以及新兴产业投资等领域。港股公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 建发房产是建发集团旗下专业房地产开发企业。目前已在境内外形成了房地产开发、物业管理、城市更新改造、商业管理、代建运营、工程与设计服务、关联产业投资七大业务板块。建发房产已经形成了从一级土地规划、征拆、代建，到二级房地产开发、物业、商业，再到酒店、养老、文化、科技等关联产业全覆盖的房地产全链条业务体系；业务遍及厦门、北京、上海、广州、深圳、珠海、苏州、杭州、济南、南京、长沙、成都、武汉、贵阳、重庆、宁波、南昌等 70 余座城市。建发房产已连续 11 年获得“中国房地产开发企业 50 强”。建发国际是

23、建发房产的控股子公司。2018 年，建发房产梳理了组织架构，在定位上将房产和建发国际进行了划分：建发房产未来主要负责土地一级开发、商业运营等业务板块，建发国际集团则主要负责二级房地产开发、物业管理及新兴投资业务。建发国际在房地产开发方面表现优秀，为公司管理规模的扩大奠定了坚实基础。销售：销售：根据克而瑞数据，2022 年 1-11 月，建发国际全口径销售面积 689 万方（位列第 16 名），同比-1.8%，增速在百强房企中位列第 3名，远好于百强整体-48%的同比下滑幅度。2021 年建发国际销售面积871 万方，2017-2021 年的复合增速高达 94%，这为公司近几年的管理规模增长奠定

24、了坚实基础。拿地：拿地：根据中指院数据，2022 年 1-11 月，建发国际总权益拿地金额为 544 亿元，位列全国第 4 名，仅次于华润臵地、中海地产、保利发展三家央企。我们认为建发国际在当下展现出的拿地实力，一方面展示了其现金的充裕和安全，另一方面也为后续销售规模的发展奠定了良好基础，未来在全国的排名有望进一步提升。财务：财务：三条红线稳居绿档。截至 2022 年 6 月，建发国际剔除预收账款的资产负债率66.7%，净负债率 68.6%，现金短债比 3.6x，均满足绿档要求。融资成本持续降低。2022 年上半年，建发国际融资成本为 4.47%，相较 2021 年下降 0.22pct，与保利

25、发展等头部央国企水平相当。图表图表7：2017-2021年年建发国际销售面积快速增长建发国际销售面积快速增长 图表图表8：建发国际建发国际2022年年1-11月拿地权益金额全国第月拿地权益金额全国第4 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表9：建发国际融资成本不断下降建发国际融资成本不断下降 图表图表10：建发国际与主流房企建发国际与主流房企1H22融资成本对比融资成本对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 00500600700800900华润置地 中海地产 保利发展 建发国际 招商蛇口 绿城中国 滨江

26、集团 中国铁建 越秀地产 华发股份 2022年1-11月总权益拿地金额(亿元)0%1%2%3%4%5%6%200211H22建发国际融资成本 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中国海外发展 中国金茂 华润置地 万科A 招商蛇口 越秀地产 保利发展 建发国际集团 绿城中国 金地集团 美的置业 滨江集团 2021年融资成本 1H22融资成本 港股公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 1.3、股权激励股权激励充足充足，市场化，市场化机制成熟机制成熟 2021 年 7 月，公司发布公告拟配发不超过 3530 万股限制性股份来实行对核心管理骨干的股权激励

27、计划，其中拟初步向不超过 195 名激励对象授予2825 万股限制性股份，占彼时总股本的 2.4%，占最新总股本的 2.1%。该项股权激励计划于 2021 年 9 月完成，最终授予价格为 2.41 港元/股。公司的股权激励比例在目前的上市国企物业公司中为最高水平。我们认为公司通过充足的股权激励保障了管理层与股东利益的一致，公司未来整体的发展较有保障。而公司在股权激励方面的“大方”，也是公司市场化程度强的表现。这与建发集团在二十世纪八十年代的改革息息相关。1987 年，建发集团开始内部改革，为了调动员工积极性，把竞争机制第一次真正引入企业经营管理。1988 年，建发集团与厦门市财政局签订承包经营

28、合同，并开始试行岗位聘任制和经营目标责任制，初步打破了“大锅饭”，也标志着建发集团从政企合一的地方行政性公司向真正市场化企业转变。建发物业在公司经营和激励制度上的市场化程度，也与建发集团一脉相承。我们认为这种市场化竞争能力将有助于公司在第三方外拓，社区增值探索、非业主增值等多方面实现保质保量的发展。图表图表11：国企物业公司股权激励对比国企物业公司股权激励对比 公司名称 股权激励占比*激励股数（万股）股权激励当前价值（亿港元）建发物业 2.40%2,825 1.28 中海物业 暂无-保利物业 0.95%523 2.51 越秀服务 暂无-金茂服务 暂无-来源：Wind，国金证券研究所 注：股权激

29、励占比为股权激励股数占发布股权激励时总股本的比例 图表图表12：股权激励计划：股权激励计划的的解锁条件解锁条件 限售期限售期 条件条件 A 条件条件 B 解除限售比例解除限售比例 第一个解除限售期：自限制性股份授予日起 24个月后的首个交易日起至限制性股份授予日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 1）截至 2022 年 12 月 31日，年度经济增加值不低于人民币 1.2 亿元。2）以 2020 年 12 月 31日为总市值基数，截至 2022年 12月 31 日止年度总市值增长率不低于 60%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值。3）截至 2022 年 12 月 31日止年度营业

30、利润占公司利润比例不低于 75%。激励对象截至2022 年 12 月 31日止年度个人绩效考核结果达到合格。40%第二个解除限售期：自限制性股份授予日起 36个月后的首个交易日起至限制性股份授予日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 1）截至 2023 年 12 月 31日，年度经济增加值不低于人民币 1.3 亿元。2）以 2020 年 12 月 31日为总市值基数，截至 2023年 12月 31 日止年度总市值增长率不低于 65%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值。3）截至 2022 年 12 月 31日止年度营业利润占公司利润比例不低于 75%。激励对象截至2023 年 12

31、月 31日止年度个人绩效考核结果达到合格。30%第三个解除限售期：自限制性股份授予日起 48个月后的首个交易日起至限制性股份授予日起 60 个月内的最后一个交易日当日止 1）截至 2024 年 12 月 31日，年度经济增加值不低于人民币 1.4 亿元。2）以 2020 年 12 月 31日为总市值基数，截至 2023年 12月 31 日止年度总市值增长率不低于 70%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值。3）截至 2022 年 12 月 31日止年度营业利润占公司利润比例不低于 75%。激励对象截至2024 年 12 月 31日止年度个人绩效考核结果达到合格。30%来源：公司公告，国

32、金证券研究所 注：上表中的一些概念解释如下。经济增加值：归母净利润-年初年末归母净利润平均值*6%。总市值：当年最后一个月第一个港股公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 交易日至最后一个交易日的总市值算术平均值。营业利润：除税前利润-其他收入净额。利润：除税前利润。2、物业管理是基石物业管理是基石，高度重视满意度高度重视满意度 2.1、物业管理是基石、物业管理是基石，收入毛利润占比大，收入毛利润占比大 物业管理服务业务是物业管理服务业务是公司公司收入和利润的收入和利润的基石。基石。从收入来看，1H22 公司实现了 4.8 亿元物业管理服务收入，同比增长 35%，占总收入的比例为48%，仍

33、是收入的第一大来源。从毛利润来看，1H22 物业管理服务的毛利润 1.1 亿元，占比为 42%，也是三项主营业务中毛利润占比最高的一项。图表图表13：2017-1H22物物业管理服务收入业管理服务收入持续增长持续增长 图表图表14：2017-1H22的物业管理服务收入和毛利润占比的物业管理服务收入和毛利润占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2、在管面积持续增长、在管面积持续增长，少量并购增厚区域浓度，少量并购增厚区域浓度 截至 1H22，公司在管面积 3726 万方，同比+34.6%；其中第三方占比41.5%，相较 2017 年提升 8.7 个百分点。从业

34、态来看，公司在管业态以住宅为主。1H22 在管面积中住宅在管面积达 3381 万方，占总在管面积的90.7%。截至 1H22，公司合约面积 8063 万方，同比增速 43.7%，合约/在管为 2.2 倍，未来规模增长确定性强。图表图表15：2017-1H22在管面积持续增长在管面积持续增长 图表图表16：2017-1H22在管面积在管面积中第三方占比和住宅占比中第三方占比和住宅占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司业绩会 PPT，国金证券研究所 通过收并购提升区域浓度、丰富业态。通过收并购提升区域浓度、丰富业态。1H22 公司收购了豪亿物业，其在管面积 133 万方，项目主要在厦门和

35、漳州。2021 年公司收购了泉舜物业，其在管面积 190 万方，其中洛阳 102 万方、厦门和漳州 57 万方，郑州 30万方。两笔收购均加深了公司在厦门和漳州的在管密度。截至 1H22，公司在管面积占比前三的城市是厦门、漳州、福州，1H22 在管面积分别达1025 万方、414 万方、354 万方，分别占总在管面积的 27.5%、11.1%和9.5%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008002002020211H211H22物业管理服务收入（百万元，左轴）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%

36、70%80%2002020211H211H22物业管理服务收入占比 物业管理服务毛利润占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%055402002020211H22在管面积（百万方，左轴）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211H22在管面积中第三方占比 在管面积中住宅占比 港股公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：截至：截至1H22在管面积突破在管面积突破100万方的城市万方的城市 来源：公司公告，国金证券研究

37、所 2.3、高度重视满意度、高度重视满意度，收缴率，收缴率和和物业费高于行业平均物业费高于行业平均 高高满意度满意度助力收缴率维持高位助力收缴率维持高位，物业费，物业费高于行业平均高于行业平均。1H22 公司的赛惟物业服务满意度评分达到 93 分，为行业第三，相较 2021 年满意度提升了 2 分。这源于公司对服务满意度的高度重视。在员工绩效考核方面，满意度是权重最大的一项。在服务标准方面，公司按照服务分级，制定了完善的内控标准，其中维序 89 条、工程 30 条、保洁 92 条、绿化 47 条、水景 7 条、客服（前台+管家）164 条，合计 429 条。得益于公司较高的满意度，收缴率一直维

38、持高位且呈现提升态势。2019-2021 年，公司的综合收缴率分别为 93.4%、94.3%和 95.3%；1H20-1H22 的综合收缴率分别为61.6%、65.0%、65.7%。半年度收缴率低于全年主要因为业主习惯在年底缴费。高满意度支撑物业费定价保持较高水平。1H22 公司住宅物业的平均物管费为 2.37 元/平方米*月，高于行业平均水平（2.05 元/平方米*月），且相较 2021 年提升了 0.05 元/平方米*月。图表图表18：公司综合收缴率呈提升趋势公司综合收缴率呈提升趋势 来源：公司公告，国金证券研究所 综合收缴率=（往期追缴物业费+当期实收物业费）/当期应收物业费 3、社区增

39、值、社区增值有质增长，收入占比持续提升有质增长，收入占比持续提升 社区增值服务指的是公司围绕业主需求，结合自身优势，打造的业主增值服务体系，目前主要形成了家居生活服务、智能社区服务、房地产经纪及资产管理服务、公共区域增值服务、养老及健康增值服务、家居美化服务等六大板块。1H22，社区增值服务收入 1.8 亿元，同比增长 104%，占总收入的比例为 18.4%，相较去年同期提升 4.9pct；毛利润为 0.8 亿元，同比增长 71.9%，占总毛利润的 31.9%，相较去年同期提升 4.9pct。020040060080010001200厦门 漳州 福州 南平 苏州 龙岩 成都 泉州 长沙 洛阳

40、1H22在管面积（万方）50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20022全年综合收缴率 半年综合收缴率 港股公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：2017-1H22社区增值服务收入持续增长社区增值服务收入持续增长 图表图表20：2017-1H22的社区增值服务收入和毛利润占比的社区增值服务收入和毛利润占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 各项子业务的具体内容和最新进展情况如下：家居生活服务：主要指围绕业主生活展开的服务，比如家政及清洁服务、维修及保养服务和社区团购服务。2022 年上半年，

41、公司在到家服务方面为了保障服务品质，开始尝试自营，该项业务覆盖的城市数量也达到了 54 个城市（去年同期 19 个）。零售业务方面，公司通过发挥建发系公司的优质资源，在部分选品（如白酒、化妆品）上有独特的供应链优势，也实现了快速增长。1H22 家居生活服务实现收入 6241万元，同比增长 103%。智能社区服务：主要包括：向客户提供机器人、无人停车设备、物联网技术等智慧社区服务技术，助力社区物业管理降本增效；提供智慧工程管理平台，帮助开发商打造“智慧工地”，助力实现开发过程中的安全施工；将物联网技术输出应用到通信、轨道交通等领域，签约了中国移动、中国铁建等大客户。1H22 智能社区服务收入 3

42、778万元，去年同期仅为 317 万元。房地产经纪及资产管理服务：主要包括房子和停车位的二级销售或租赁交易，以及给开发商提供的尾盘销售服务。1H22 房地产经纪及资产管理服务收入 3150 万元，同比增长 61%。公共区域增值服务：主要是出租公共区域和广告位。1H22 公共区域增值服务收入 2394 万元，同比增长 25%。养老及健康增值服务：主要包括公司自己经营的养老中心，建发溢佰养老中心。截至 1H22，溢佰养老中心已入住 491 床，总床位 700 张，入住率达 70%，后续还有提升空间。此外，2022 年上半年，公司中标了公建民营类养老机构海沧区社会福利院，预计改造后可带来 350 床

43、新增床位。1H22 养老及健康增值服务收入 1679 万元，同比增长 91%。家居美化服务：主要指拎包入住服务，以及整体设计、室内装修、家电安装和房屋硬装业务等一站式家居美化解决方案。1H22 家居美化服务收入 1083 万元，同比增长 27%。0%20%40%60%80%100%120%05003002002020211H211H22社区增值服务收入（百万元，左轴）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%2002020211H22社区增值服务收入占比 社区增值服务毛利润占比 港股公司深度研究-11-敬请参阅

44、最后一页特别声明 图表图表21：2017-1H22社区增值服务各业务收入占比社区增值服务各业务收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 4、非业主增值非业主增值市场化定价，增长可持续市场化定价，增长可持续 非业主增值服务主要包括两块业务：项目设计及建筑物料等咨询服务；为开发商提供的案场接待、秩序维护及清洁服务。1H22，公司非业主增值服务收入 3.4 亿元，同比增长 51.5%，占总收入的34.0%；毛利润 6671 万元，同比增长 53.8%，占总毛利润的 26.1%。图表图表22：2017-1H22的非业主的非业主增值增值服务服务收入收入及增速及增速 图表图表23：2017-1H22非业主

45、增值服务收入和毛利润占比非业主增值服务收入和毛利润占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 值得一提的是，公司的非业主增值服务毛利率不到 20%，我们认为这主要是因为其定价更加市场化，未来增长可持续。而过高的非业主增值服务毛利率在地产下行期有下滑风险。图表图表24：公司和其他物业公司的：公司和其他物业公司的2021和和1H22非业主增值服务毛利率对比非业主增值服务毛利率对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211H22智能社区服务 家居生活服务 家居美化服务 房地

46、产中介及资产管理服务 公共区域增值服务 养老及健康增值服务 0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006002002020211H211H22非业主增值服务收入（百万元，左轴）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020211H22非业主增值服务收入占比 非业主增值服务毛利润占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%旭辉永升服务 建发物业 保利物业 远洋服务 新城悦服务 绿城服务 融创服务 雅生活服务 碧桂园服务 2021年非业主增值服务毛利率 1H22

47、非业主增值毛利率 港股公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 5、财务分析财务分析 5.1、综合毛利率综合毛利率略有下滑略有下滑 公司 1H22 综合毛利率为 25.6%，相较去年同期下滑 0.8pct；其中物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为 22.6%、44.5%和 19.7%，相较去年同期分别下滑 1.6pct，下滑 8.3pct 和提升 0.3pct。其中社区增值服务毛利率下滑幅度较大主要因为家居生活、智能社区等自营业务（毛利率相对抽佣模式更低）收入占比提升。公司 2021 年综合毛利率为 25.0%，较 2020 年提升 0.5pct，主要因为毛利率较高的社

48、区增值服务收入占比提升，以及非业主增值服务的毛利率提升。我们选取关联房企同为央国企的越秀服务、保利物业、中海物业，以及服务品质较高，关联房企同样较为安全的滨江服务和绿城服务作为公司的可比公司。在可比公司中，公司的 2021 年毛利率位列第三名。图表图表25：2017-1H22公司公司各业务板块毛利率各业务板块毛利率走势走势 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表26：公司毛利率在可比公司中位列第公司毛利率在可比公司中位列第3名名 来源：wind，国金证券研究所 5.2、管理费用率略高于同行管理费用率略高于同行 公司 2021 年管理费用率为 13.7%，略高于同期上市物管公司管理费用率平均值

49、 10.4%；公司 1H22 的管理费用率为 11.3%，相较 2021 年进一步下降。我们认为公司管理费用率相较同行更高主要因为公司近年来在积极探索各项新业务，也印证了公司整体激励机制比较市场化。未来随着公司在各个城市的持续深耕，管理费用率有望持续下降。公司 2021 年销售费用率为 0.24%，同期上市物管公司销售费用率平均值为 0.9%；公司 1H22 的销售费用率为 0.03%。公司物业服务满意度较高，0%10%20%30%40%50%60%2002020211H211H22物业管理服务 社区增值服务 非业主增值服务 综合毛利率 0%5%10%15%20%25%3

50、0%35%40%越秀服务 滨江服务 建发物业 保利物业 绿城服务 中海物业 2021年毛利率 港股公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 而且有国企背景背书，叠加股东优渥的资源，获客成本低，可以节省销售费用，因此销售费用率维持业内较低水平。图表图表27：公司公司的管理费用率的管理费用率呈现下降趋势呈现下降趋势 图表图表28：公司公司销售费用率销售费用率维持较低水平维持较低水平 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表29：公司管理费用率在可比公司中处于最：公司管理费用率在可比公司中处于最高高水平水平 来源：wind，国金证券研究所 图表图表30：公司销售费

51、用率在可比公司中：公司销售费用率在可比公司中处于中等水平处于中等水平 来源：wind，国金证券研究所 注：越秀服务和中海物业的销售费用率为 0。5.3、应收账款应收账款逆势下降逆势下降，周转天数低于同行，周转天数低于同行 公司 1H22 贸易应收账款 2.6 亿元，同比减少 11%，而同期上市物管公司应收账款普遍大幅提升。我们认为这主要得益于：控股股东发展良好，17.5%14.8%14.2%13.3%13.7%11.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022H1管理费用率 0.00%0.00%0.03%0.13%0.07%0.1

52、7%0.24%0.03%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%销售费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%建发物业 保利物业 越秀服务 绿城服务 中海物业 滨江服务 2021年管理费用率 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%越秀服务 中海物业 保利物业 建发物业 滨江服务 绿城服务 2021年销售费用率 港股公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 关联交易应收账款回收无虞；公司基础物管满意度高，收缴率高；收并购少。公司 2021 年贸易应收账款 1.3 亿元，同比增长 48%。与可比公司相比，公司 2

53、021 年的应收账款增速处于中下水平。2017-21 年公司应收账款周转天数明显优于行业平均水平。公司 2021 年应收账款周转天数为 26 天，同期上市物管公司应收账款周转天数的算术平均值为 94 天，公司在上市物管公司中属于较低水平。图表图表31：1H22贸易贸易应收账款应收账款逆势下滑逆势下滑 图表图表32：2017-21年应收账款周转天数年应收账款周转天数低于同行低于同行 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 注：应收账款周转天数=365/（收入/应收账款）图表图表33：公司和可比公司的公司和可比公司的2021年应收账款增速和收入增速对比年应收账款增速和收入增

54、速对比 来源：wind，国金证券研究所 5.4、上半年上半年经营性现金流经营性现金流净额净额大幅增长大幅增长 公司 1H22 经营性现金流净额为-3.1 亿元，去年同期为-1280 万元，净额大幅转负主要因为尾盘包销业务的预付定金增多。公司 2021 年经营性现金流净额 8.9 亿元，同比增长 209%，表现优异。2021 年经营性现金流净额/净利润为 4.3 倍，在可比公司中位列第一。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05003003502017 2018 2019 2020 20211H21 1H22贸易应收账款（百万元，左轴）应收账款同比增

55、速（右轴）收入同比增速（右轴）22 19 24 26 73 78 82 94 02040608020202021公司应收账款周转天数 上市物管公司应收账款周转天数均值 0%20%40%60%80%100%120%140%160%滨江服务 中海物业 绿城服务 保利物业 建发物业 越秀服务 2021应收账款同比增速 2021收入同比增速 港股公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：2017-1H22公司公司经营性现金流净额经营性现金流净额及增速及增速 图表图表35：1H22公司公司经营性现金流经营性现金流情况情况弱弱于可比公司于可比公司 来源：wind，国

56、金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表36：2017-1H22公司经营性现金流净额公司经营性现金流净额/净利润净利润走势走势 图表图表37：公司公司2021年经营性现金流净额覆盖净利润倍年经营性现金流净额覆盖净利润倍数在可比公司中属于数在可比公司中属于最高水平最高水平 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 6、盈利预测盈利预测和投资建议和投资建议 6.1、核心假设和盈利预测结果、核心假设和盈利预测结果 我们预计公司 2022-24 年的收入分别为 22.8 亿元、31.9 亿元和 42.4 亿元，同比增速分别为 46.7%、39.9%和 32.8%；2

57、022-24 年毛利率分别为24.4%、24.3%和 24.2%；2022-24 年归母净利润分别为 2.4 亿元、3.4 亿元和 4.8 亿元，同比增速分别为 48.8%、43.2%和 41.2%。具体假设如下：物业管理服务：基于建发国际的历年销售及其未来几年的发展前景，我们预计未来三年来自建发系的每年新增在管面积将维持在 800 万方的水平。来自第三方的在管面积，将随着公司外拓能力的提升而逐渐增加，基于 1H22 上半年的外拓情况，我们预计 2022-24 年新增的第三方在管面积分别为 400 万方、800 万方和 1000 万方。平均物业费预计与 1H22 持平。毛利率方面，考虑到公司今

58、年对服务品质和标准进行了升级改造，投入加大，今年预计略有下滑至 22.0%。随着改造完成后，明后年有望保持不变。社区增值服务：基于 1H22 各项子业务的收入水平，根据历年上下半年的收入情况，以及今年公司重点发展业务的跟踪，我们预计社区增值服务今年的收入将达 4.0 亿元，同比增速将达 58.7%。2023-24 年，我们预计该块业务仍能维持高增长，但随着收入基数的扩大，增速略有下滑，分别为 50%和 40%。毛利率方面，我们预计业务中自营业务占比将不断提升，毛利率呈现下滑趋势，预计 2022-24 年毛利率分别为 44%、42%和 40%。276.4%55.9%84.6%209.2%-118

59、3.2%2339%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-6008001,0002017 2018 2019 2020 20211H21 1H22经营性现金流净额（百万元，左轴）同比增速（右轴）-2500-2000-1500-0滨江服务 越秀服务 建发物业 绿城服务 中海物业 保利物业 经营性现金流净额（百万元）0.6 1.5 1.7 2.0 4.3 -0.1 -1.7 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02002020211H211

60、H22经营性现金流净额/净利润 00.511.522.533.544.55建发物业 越秀服务 保利物业 绿城服务 中海物业 滨江服务 2019年 2020年 2021年 港股公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 非业主增值服务：基于 1H22 的收入水平，我们预计今年该块业务收入增速将达 40%以上。而 2023-24 年，受益于建发国际的发展，仍有望维持 30%的增速。毛利率方面，考虑到 1H22 的情况，我们预计2022-24 年基本保持在 18.0%的水平。管理费用率：由于公司采用的是深耕战略，具有一定规模效应，我们预计管理费用率将持续下降，预计 2022-24 年分别为 12.

61、5%、11.5%、10.5%销售费用率：预计 2022-24 年维持 1H22 的 0.2%的水平。实际税率：我们预计 2022-24 年税率为 25%。分红比例：预计未来每年维持 40%的水平。图表图表38：盈利预测核心假设和预测结果：盈利预测核心假设和预测结果 2021A 2022E 2023E 2024E 在管面积（百万方）在管面积（百万方）32.95 44.95 60.95 78.95 建发系 18.90 26.90 34.90 42.90 第三方 14.05 18.05 26.05 36.05 收入（百万元）收入（百万元）物业管理服务 759 1,048 1,424 1,882 非业

62、主增值服务 254 403 605 847 社区增值服务 544 832 1,165 1,515 收入合计收入合计 1,557 2,283 3,194 4,243 收入同比增速收入同比增速 物业管理服务 31%38%36%32%非业主增值服务 111%59%50%40%社区增值服务 65%53%40%30%收入整体收入整体 51%47%40%33%毛利润率毛利润率 物业管理服务 23.5%22.0%22.0%22.0%非业主增值服务 45.8%44.0%42.0%40.0%社区增值服务 17.4%18.0%18.0%18.0%综合毛利率综合毛利率 25.0%24.4%24.3%24.2%管理费

63、用率 13.7%12.5%11.5%10.5%销售费用率 0.2%0.2%0.2%0.2%实际税率 21.5%25.0%25.0%25.0%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）159 237 340 479 同比增速同比增速 50.2%48.8%43.2%41.2%来源：wind，国金证券研究所 6.2、目标价、目标价 5.65 港元港元/股，给予“买入”评级股，给予“买入”评级 我们选取关联房企同为央国企的保利物业、中海物业和越秀服务作为可比公司。可比公司 2023 年 PE 均值为 16.6x，高于当前公司的估值。考虑到公司控股股东的优秀表现和公司市场化机制带来的经营活力，我们认为公司

64、后续业绩增速高且确定性较强。基于公司未来三年较高的业绩增速，结合可比公司的估值水平，我们给予公司 20.0 x 的 2023 年 PE（对应 PEG为 0.46），对应目标价 5.65 港元/股1。首次覆盖，给予“买入”评级。1 汇率为 1 港元=0.9 元人民币 港股公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表39：可比公司估值表：可比公司估值表 公司公司 名称名称 在管面积在管面积 （百万（百万方）方）PE EPS 2021-2024年归母净利年归母净利润复合增速润复合增速 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E

65、 2024E 中海物业 287.2 42.2 30.9 21.5 16.3 12.5 0.18 0.24 0.35 0.46 0.60 35%保利物业 523.1 34.0 27.0 21.3 16.8 13.2 1.22 1.53 1.94 2.46 3.13 27%越秀服务 43.6 22.2 12.3 11.0 10.0 9.3 0.13 0.24 0.26 0.29 0.31 10%平均值平均值 405.1 38.1 29.0 21.4 16.6 12.9 0.70 0.89 1.15 1.46 1.87 31%建发物业 37.3 50.9 33.9 22.8 15.9 11.3 0.

66、09 0.12 0.18 0.25 0.36 44%来源：wind，国金证券研究所 注：1）可比公司中越秀服务预测值为国金预测，其余均为 wind 一致预期；2）在管面积数据截至 2022 年 6 月；3）市值数据截至2022 年 12 月 8 日 风险提示风险提示 建发国际建发国际销售不及预期销售不及预期。控股股东建发国际销售项目在竣工后会转化为公司的在管面积，若其销售不及预期，会影响公司未来规模扩张的速度。疫情影响超预期疫情影响超预期。疫情反复会导致物业公司的防疫成本增加，若疫情持续严重，会影响公司的基础物管毛利率。部分增值服务也会因为疫情防控而无法开展，导致社区增值服务收入下滑。应收账款

67、减值风险应收账款减值风险。近期经济下行压力较大，部分地方政府财政压力较大，来自地方政府的应收账款或有减值压力。地产行业销售尚未转暖，跟开发商相关的应收账款也有减值风险。此外，疫情也会导致部分业主收入大幅下滑或失业，物业费拖欠现象或有增加，若一直持续，后续来自业主的应收账款减值风险也有所增加。港股公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 附录：物管行业概况附录：物管行业概况 1、物业行业正处成长期物业行业正处成长期 1）过去过去 5 年行业收入规模增速年行业收入规模增速超超 12%。根据中物协和克而瑞的数据，2021 年全国物业管理面积达 341.8 亿方，2016-21 年 CAGR 为

68、9%；行业营收规模达 1.2 万亿元人民币，2016-20 年 CAGR 为 15%。（2021 年行业营收规模缺乏公开数据）图表图表40：2021年年全国物业管理面积超全国物业管理面积超340亿方亿方 图表图表41：2020年中国物业管理行业营收规模达年中国物业管理行业营收规模达1.2万亿万亿 来源：中国物业管理协会，克而瑞，国金证券研究所 来源：中国物业管理协会，克而瑞，国金证券研究所 2）资本化加速物管公司发展。资本化加速物管公司发展。彩生活是国内第一家上市的物管公司，于2014 年在香港上市。2018 年以来，物管公司的上市进程不断加速。2018-21 年新上市物管公司数量分别为 6

69、家、12 家、18 家和 14 家。资本助力上市物管公司发展，2021 年 53 家上市物管公司收入合计同比增速达 46%，高于行业增速。图表图表42：2018年以来物管公司上市进程加速年以来物管公司上市进程加速 图表图表43：2021年上市物管公司收入同比增速达年上市物管公司收入同比增速达46%来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3）服）服务边界扩大，行业空间扩容。务边界扩大，行业空间扩容。政府鼓励物业公司参与老旧小区改造，这部分对原先的物管行业来说是个增量。在社区增值服务方面，物管公司也在不断探索新业务，政府各部门也多次发文鼓励，行业空间再次扩大。此外，物管公司

70、还将服务边界从社区扩展到社会，不断参与环卫等城市服务业务，以及智慧城市的打造，再次拔高了行业收入规模天花板。2、物业行业抗周期性强物业行业抗周期性强 1）物业行业是“存量）物业行业是“存量+增量”的模式。增量”的模式。物业公司已经接管的楼盘，只要业委会不换物业，下一年可以继续管理。对于优质物业公司来说，丢盘概率小，这部分“存量”几乎是永续的。因此当年新接管的项目，相当于全部是增量。通过关联房企销售项目的交付，市场外拓和收并购等方式，物业05003003504002001920202021全国物业管理面积（亿平方米）020004000600080001

71、000000192020中国物业管理行业营收规模 1 2 2 1 6 12 18 14 5 024680当期上市物管公司数量 40.9%40.3%46.3%54.2%28.8%0%10%20%30%40%50%60%020040060080000200212021H1 2022H153家上市物管公司收入合计（亿元，左轴）收入yoy（右轴）港股公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 公司的增长是比较有保障的。即使在经济下行阶段也仍能保持增长，抗周期性比较强。2

72、022 年上半年疫情影响较大，社区增值服务的开展受到封控影响，非业主增值服务受到地产行业下行影响，但基础物管还是能实现稳健增长。我们选取的 24 家上市物管公司，其 2022 年上半年的基础物管收入整体增长 58%，抗周期属性十分突出。图表图表44：24家样本公司三项主营业务家样本公司三项主营业务1H21和和1H22收入增速对比收入增速对比 来源：公司公告，国金证券研究所 注：24 家样本公司分别为碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、保利物业、融创服务、旭辉永升服务、金科服务、合景悠活、新城悦服务、远洋服务、时代邻里、建业新生活、佳兆业美好、金茂服务、滨江服务、建发物业、弘阳服务、越秀服务、第一

73、服务、正荣服务、德信服务、朗诗绿色生活、新希望服务、康桥悦生活 2）现金流）现金流状况状况好好，账面现金充裕，账面现金充裕。从现金支出来看，物管行业是一个轻资产的行业，维持经营每年所需的资本支出较少。从现金流入来看，物业公司主营业务的现金流入状况较好。基础物管的物业费收缴率较高。随着科技的发展，物业费收取和催缴的手段越来越便捷，已经从以前由物业员工一户户上门收取变为通过借助 APP 或者小程序等工具线上收取和催缴，叠加一些预缴物业费的营销活动，优质物管公司的物业费收缴率维持在较高水平。根据中物研协统计，2020 年全国 500 强物业企业的物业费平均收缴率为 94%。社区增值服务等 to C

74、业务，大多是一手交钱一手交货的经营模式，现金流状况也较好。稍显不足的是非业主增值服务等 to B 业务，可能会因为甲方（第三方房企或物企）的现金状况不佳而被拖延账期，但本块业务在物业公司总收入中占比不高，所以并不会对行业产生根本性影响。从经营性现金流净额/净利润的比值来看，上市物管公司 2021 年的平均值为 0.8，2018-20 年该比例均大于 1.0。从资产状况来看，上市物管公司账面现金也较为充裕，53 家上市物管公司 2021 年账面净现金合计近1000 亿元，同比增长 1.6%。图表图表45：上上市物管公司市物管公司2021经营性现金流经营性现金流/净利润净利润为为0.8 图表图表4

75、6：上市物管公司上市物管公司2021年净现金合计近年净现金合计近1000亿元亿元 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 注：净现金=货币资金-有息负债-20%0%20%40%60%80%100%120%基础物管收入 社区增值服务 非业主增值服务 1H21收入增速 1H22收入增速 00.20.40.60.811.21.41.61.8220021经营性现金流/净利润的平均值 0%50%100%150%200%250%02004006008008203家上市物管公司净现金合计（亿元，左轴）同比增速（右轴）港

76、股公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 3、物业物业行业行业政策友好政策友好 1）物业物业行业行业政策友好政策友好。2020 年以来，住建部和各个地方政府都出台了诸多文件，支持物业公司做好质价相符，鼓励物业公司探索各类增值服务。我们认为，物业公司是政府基层治理的重要抓手，无论是疫情期间的防疫工作，还是遭遇突发灾难（比如河南 2021 年 7 月暴雨引发的洪灾）时的救援工作，物业公司均做出了突出贡献。图表图表47：物业行业相物业行业相关重要政策梳理关重要政策梳理 时间时间 城市城市/机构机构 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2020/7/20 国务院 关于全面推进城镇老旧小区改造工作

77、的指导意见 鼓励物业公司参与老旧小区改造。2020/11/24 住建部等多部门 关于推动物业服务企业发展居家社区养老服务的意见 鼓励物业公司开展居家社区养老服务，明确提出推行“物业服务+养老服务”的养老模式。2020/12/4 住建部 关于推动物业服务企业加快发展线上线下生活服务的意见 支持物业服务企业联合建设通用、开放的智慧物业管理服务平台，降低平台建设运营成本，提高服务资源整合能力。2020/12/15 住建部等六部委 关于推动物业服务企业加快发展线上线下生活服务的意见 鼓励物业公司开展线上线下生活服务，加快建设智慧物业管理服务平台，满足居民多样化生活需求。2021/1/5 住建部等十部委

78、 关于加强和改进住宅物业管理工作的通知 鼓励有条件的物业服务企业向养老、家政、房屋经纪等领域延伸。2021/3/12 十三届全国人大四次会议 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 在加快生活性服务业品质化发展等相关方面 6 次提及物业，25 次社区，蕴含物业发展选择的 18 个战略机遇。2021/5/28 商务部等12 部门 关于推进城市一刻钟便民生活圈建设的意见 在全国范围内开展城市一刻钟便民生活圈建设点，鼓励有条件的物业服务企业向养老、托育、家政、邮政快递、前置仓等领域延伸，推动“物业服务生活服务”，提升消费便利化、品质化水平。2021/8/27 北京

79、住建委 北京市“十四五”时期老旧小区改造规划 鼓励专业企业根据居民需求参与居家适老化改造，鼓励“物业服务+养老服务”，提升老年人居住及生活便利性；有条件的物业服务企业向养老、托幼等领域延伸，探索“物业服务+生活服务”模式。2021/8/29 江苏省民政厅、发改委 江苏省民政事业发展第十四个五年规划 健全完善社区养老服务网络，加快建设分布式、多功能、专业化的社区养老服务设施，大力推进城市街道综合性养老服务中心建设，鼓励连锁化、品牌化养老机构运营居家社区养老服务设施，探索“物业服务+养老服务”模式。2021/10/13 发改委 关于推动生活性服务业补短板上水平提高人民生活品质的若干意见 指出推进社

80、区物业延伸发展基础性、嵌入式服务，支持以企业为主体行业组织为依托，在养老、育幼、家政、物业服务等领域开展服务业标准化试点。2021/11/18 中共中央、国务院 关于加强新时代老龄工作的意见 明确健全养老服务体系,充分发挥社区党组织作用，探索“社区+物业+养老服务模式”，增加居家社区养老服务有效供给。2022/3/25 国家发改委“十四五”城乡社区服务体系建设规划 全面推进城市一刻钟便民生活圈建设。引导市场、社会力量发展社区托育、养老等服务业态。鼓励发展社区物业、维修、家政、餐饮、零售、美容美发等生活性服务业。鼓励有条件的地方引进专业化物业服务，建立健全业主和物业服务企业双向选择机制。2022

81、/9/27 山东省住建厅、民政厅 关于公布 2022 年度物业服务企业开展居家社区养老服务试点名单的通知 引导物业服务企业积极开展居家社区养老服务，积极探索“物业服务+养老服务”模式。来源：各政府官网，国金证券研究所 港股公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 2）物业行业集中度低，没有反垄断压力。）物业行业集中度低，没有反垄断压力。我国目前有超过 20 万家的物业管理公司，竞争格局分散，单家物管公司市占率也未超过 3%，没有反垄断压力。2020 年百强物管公司管理面积集中度为 33.0%，TOP10 集中度为 11.0%，相较 2019 年分别提升 3.8 和 0.6 个百分点。我们认

82、为物管集中度未来会提升，主要因为：1）物管公司上市越来越多，IPO 融资用于收并购的比例平均达 60%。2）2021 年地产行业流动性危机严重，物业行业因此加速了整合。例如碧桂园服务就并购了蓝光嘉宝服务、富力物业、邻里乐三家大中型物业公司，行业整合明显加速。3）地产销售面积集中度高于物管，头部房企楼盘交付会推动物业管理集中度提升。图表图表48：物业管理面积集中度和地产销售面积集中度物业管理面积集中度和地产销售面积集中度 来源：wind，克而瑞，国金证券研究所 注：2021 年物业百强集中度缺乏公开数据 0%10%20%30%40%50%60%2001920202021物业

83、管理面积CR10 物业管理面积CR100 地产销售面积CR10 地产销售面积CR100 港股公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表损益表(人民币人民币 百万百万)资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 801 1,029 1,557 2,283 3,194 4,243 货币资金 57 886 2,261 2,449 3,572 4,785 增长率 31.7%28

84、.4%51.3%46.7%39.9%32.8%应收款项 1,421 135 202 620 534 500 主营业务成本 618 777 1,167 1,725 2,417 3,218 存货 3 2 12 9 21 19%销售收入 77.1%75.5%75.0%75.6%75.7%75.8%其他流动资产 1 20 36 53 74 98 毛利 183 252 389 558 777 1,025 流动资产 1,483 1,044 2,511 3,130 4,201 5,402%销售收入 22.9%24.5%25.0%24.4%24.3%24.2%总资产 95.5%95.2%96.1%95.7%9

85、6.4%97.0%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 13 0 2 2 2 2%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 9 27 31 38 44 49 销售费用 1 2 4 5 6 8%总资产 0.6%2.5%1.2%1.2%1.0%0.9%销售收入 0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%无形资产 8 22 62 94 103 109 管理费用 114 137 213 285 367 445 非流动资产 70 53 101 141 155 167%销售收入 14.2%13.3%13.7%12.5%11.5%10.5%总资产 4.5%4.8%

86、3.9%4.3%3.6%3.0%研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1,553 1,097 2,613 3,271 4,356 5,568%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）70 114 173 268 403 571 应付款项 18 28 91 81 160 161%销售收入 8.8%11.1%11.1%11.7%12.6%13.5%其他流动负债 449 640 1,475 1,999 2,796 3,714 财务费用-21-31-22-45-49-71 流动负债 467 668 1,566 2,

87、080 2,957 3,875%销售收入-2.6%-3.0%-1.4%-2.0%-1.5%-1.7%长期贷款 903 0 0 0 0 0 其他长期负债 6 14 15 15 15 15 负债 1,376 682 1,581 2,095 2,972 3,891 投资收益-2-1 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 176 404 1,011 1,152 1,353 1,636%税前利润 n.a n.a 0.2%0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 10 11 11 11 11 营业利润 83 144 195 312 452 642 未分配利润 176 394 1,000 1,140

88、1,341 1,625 营业利润率 10.4%14.0%12.5%13.7%14.1%15.1%少数股东权益 1 11 20 25 32 41 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 1,553 1,097 2,613 3,271 4,356 5,568 税前利润 94 144 205 323 462 652 利润率 11.7%14.0%13.2%14.1%14.5%15.4%比率分析比率分析 所得税 25 37 44 81 115 163 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 27.1%25.7%21.5%25.0%25.0%25.0%每股指

89、标每股指标 净利润 68 107 161 242 346 489 每股收益 0.09 0.12 0.18 0.25 0.36 少数股东损益 0 1 2 5 7 10 每股净资产 0.34 0.76 0.86 1.01 1.22 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 68 106 159 237 340 479 每股经营现金净流 0.24 0.66 0.25 0.97 1.08 净利率 8.5%10.3%10.2%10.4%10.6%11.3%每股股利 0.00 0.05 0.07 0.07 0.07 回报率回报率 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)净资产收益率 38.7%26.

90、3%15.8%20.6%25.1%29.3%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 4.4%9.7%6.1%7.2%7.8%8.6%净利润 68 106 159 237 340 479 投入资本收益率 4.75%20.37%13.20%17.07%21.85%25.53%少数股东损益 0 1 2 5 7 10 增长率增长率 非现金支出-16-25-16-5-3 0 主营业务收入增长率 31.7%28.4%51.3%46.7%39.9%32.8%非经营收益 6 10 10 10 10 10 EBIT增长率 35.8%61.5%52.5%54.3%50

91、.7%41.6%营运资金变动 97 195 728 82 930 930 净利润增长率 42.5%55.6%50.2%48.8%43.2%41.2%经营活动现金净流经营活动现金净流 155 287 887 339 1,297 1,443 总资产增长率 7.9%-29.4%138.2%25.2%33.2%27.8%资本开支-4-8-11-65-45-45 资产管理能力资产管理能力 投资-16-7-1 0 0 0 应收账款周转天数 19.4 23.8 25.8 51.4 51.4 30.0 其他 71 1,512 9 10 10 10 存货周转天数 1.4 1.3 2.2 2.2 2.2 2.2

92、投资活动现金净流投资活动现金净流 51 1,497-3-55-35-35 应付账款周转天数 8.0 10.5 18.4 18.0 18.0 18.0 股权募资 0 10 501 0 0 0 固定资产周转天数 3.8 6.4 6.7 5.4 4.6 3.9 债权募资-128-925-5 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他-54-39-4-97-139-196 净负债/股东权益 480%-210%-218%-207%-257%-284%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -182-954 492-97-139-196 EBIT利息保障倍数-338%-370%-807%-592%-824%-800%现

93、金净流量现金净流量 25 829 1,375 187 1,123 1,213 资产负债率 88.6%62.2%60.5%64.0%68.2%69.9%港股公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版

94、权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包

95、含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存

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