1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介公司简介 互联网医疗互联网医疗政策逐步落地政策逐步落地，行业行业有望进入规范化发展新阶段有望进入规范化发展新阶段。2022年以来互联网诊疗监管细则（试行）、网络药品销售监督管理办法等靴子落地，从实际执行角度看，头部平台规范化程度较高，相应整改逐步落地，对业务及产品销售实际影响较小。此外，疫情之下消费者习惯加速转变，线上医疗渗透率有望加速提升。收入体量最大的收入体量最大的互联网医疗互联网医疗平台平台，公司有望在行业集中度提升下，公司有望在行业集中度提升下持续获益持续获益。公司借助技术和供应链等优势，与京东集团展开深度合作，持续提升专业化能力。2017-20

2、21 年，公司收入年复合增长率为 53%，其中 2021 年公司实现营业收入 307 亿元（+58%），1H22实现营收 202 亿元（+48%）。我们认为，随着行业规范化程度逐步提高与竞争进一步激烈，头部集中度提升为未来发展方向，公司作为收入体量最大的互联网医疗平台将在长期发展中持续获益。医药健康供应链和医疗健康服务双线并行，推动公司稳健发展。医药健康供应链和医疗健康服务双线并行，推动公司稳健发展。公司打造以产品供应链为核心、医疗服务为抓手、数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理平台。一方面，通过自营医药商品销售，并积极引入第三方商家拓展全渠道销售，获取稳定现金流，确保公司稳健发展，202

3、1 年自营业务收入 262 亿元，占比 85%。另一方面，公司整合医疗健康价值链，打造健康服务生态体系，2021 年公司服务收入 45 亿元（+73%），通过专业化的服务能力打开获客渠道的同时提高用户粘性，从而带动公司长期发展。投资逻辑：投资逻辑：短期：防疫政策优化带动线上医疗业务发展，公司 4Q22 及 1Q23业绩有望快速增长。长期：1）监管趋严有望加速淘汰不规范企业，头部平台市占率进一步提高；2）线上医疗渗透率提高趋势确定，供应链与品牌效应有望打造公司核心竞争力。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 我们预测，2022/2023/2024 年公司实现营业收入 438/597/795

4、亿元，同比+43%/+36%/+33%，对应 PS 为 5.22/3.83/2.88，考虑到公司供应链独特优势和集团赋能效应，给予公司 2023 年 4.3 倍 PS，目标价 90 港币，给予“增持”评级。风险提示风险提示 政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期，医保药品限价风险。公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)19,383 30,682 43,814 59,701 79,499 营业收入增长率 78.77%58.30%42.80%36.26%33.16%归母净利润(百万元)-17,234

5、-1,074 625 1,394 2,151 归母净利润增长率-1673%93.77%158.19%123.10%54.34%摊薄每股收益(元)-5.41-0.34 0.20 0.44 0.68 每股经营性现金流净额 1.16 1.07 0.54 0.95 1.19 ROE(归属母公司)(摊薄)-43.91%-2.69%1.51%3.27%4.80%P/S 24.58 6.37 5.22 3.83 2.88 P/B 12.17 4.93 6.20 6.00 5.71 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,00031.0043.0055.0067.0079

6、.0091.00103.00211213港币(元)成交金额(百万元)成交金额 京东健康 恒生指数 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 政策落地叠加疫情催化，互联网医疗加速发展.4 互联网电商加速发展，行业增速高于线下市场.4 疫情推动用户习惯养成，在线问诊市场有望持续高增长.4 监管细则相继落地，互联网医疗行业趋势确定.5 京东健康：国内收入体量最大的医疗健康平台.8 协同集团资源，领跑优势显著.8 零售药房与在线医疗双线并行，看好公司长期发展.9 国内最大互联网医疗平台，营收利润持续高增长.10 依托集团供应链优势，自营商品

7、收入持续提升.11 自营供应链优势显著，向全品类扩展.13 全渠道布局，收割长尾效益.14 打造高质量“医”平台，构建长期竞争优势.15 互联网医院短期导流，提供高质量专科服务.15 中期布局家庭医生，塑造京东健康品牌.16 医疗消费服务平台化模式，看好长期发展潜力.16 智慧医疗隐藏增长点，为智能化赋能.17 盈利预测与投资建议.18 风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：全国药店市场（线上+线下）市场规模变化情况.4 图表 2：全国药店销售线上渗透率.4 图表 3：在线医疗用户规模与使用率变化趋势.5 图表 4：互联网医生来源构成.5 图表 5：医生在第三方平台执业的数量情况.5 图

8、表 6：行业相关政策梳理.6 图表 7：每年获批互联网医院数量.7 图表 8：2021 互联网医院建设模式（样本医院数据）.7 图表 9：医保相关政策.7 图表 10：公司重要股东持股比例（截至 2022 年中报）.9 图表 11：公司营业收入构成.9 图表 12：公司营业收入及增速情况.10 4XiWcZoWnUlXoMpNsQaQ8QbRnPpPmOoMjMqRsQjMnMtP7NrRxPMYrMoPMYtQsQ公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 13：公司盈利及增速情况.10 图表 14：营收规模横向对比（亿元）.10 图表 15：营收增速横向对比.10 图表 16：公司盈

9、利能力.11 图表 17：公司费用率情况.11 图表 18：公司盈利情况对比.11 图表 19：公司自营商品收入（亿元）.12 图表 20：公司产品收入构成估算.12 图表 21：公司年活跃用户数量.13 图表 22：阿里健康活跃用户数量.13 图表 23：京东大药房销量前 15 商品（数据截至 2022.12.12，剔除疫情相关产品）.13 图表 24：头部平台供应链能力对比.14 图表 25：履约费用占公司自营业务收入比例.14 图表 26：公司第三方商家数量.15 图表 27：公司服务收入（亿元）.15 图表 28：公司互联网医院问诊数据.16 图表 29：公司互联网医院服务特色.16

10、图表 30：京东家医服务项目情况.16 图表 31：医疗消费服务项目情况.17 图表 32：智慧药房-药京通六大赋能.17 图表 33：公司主营业务盈利预测.18 图表 34：毛利率、净利率及主要费用率预测.19 图表 35：可比公司估值比较（市销率法，股价截至 2022.12.12）.19 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 政策落地叠加疫情催化政策落地叠加疫情催化，互联网医疗互联网医疗加速发展加速发展 互联网互联网电商电商加速发展，行业增速高于线下市场加速发展，行业增速高于线下市场 处方药外流提高行业容量，疫情加速线上化率提高。随着国家医改政策持续推进，处方药外流趋势确定，院外市场

11、空间有望进一步提升，药店行业总体规模将持续提高。其中，2015-2021 年，线上药店市场复合增长率为 51%，远高于线下药店市场复合增长率的 7.1%，药店市场线上渗透率已有 2015 年的 4.4%，提升至 2021 年的 29%。我们预计，在疫情催化之下，消费者购药习惯加速转变，线上渗透率有望持续提升。图表图表 1 1：全国药店市场（线上全国药店市场（线上+线下）市场规模变化情况线下）市场规模变化情况 来源：中国药店，国金证券研究所 图表图表 2 2：全国药店销售线上渗透率全国药店销售线上渗透率 来源：中国药店，国金证券研究所 疫情推动用户习惯养成，在线问诊市场有望持续高增长疫情推动用户

12、习惯养成，在线问诊市场有望持续高增长 在线问诊一般涵盖咨询和处方续签、复诊、医院预约及慢性病管理。新冠疫情不仅提高健康与保健意识，亦使该等服务的接受度增加，从而使消费者养成使用在线问诊的长期习惯。结合预期会进一步规范服务的扶持政策环境，在线问诊将变得更高效、更可靠且质量更好。根据2022 年互联网医院行业报告，2022 年上海疫情期间，全市互联网医院通过在线复诊、线上义诊、互联网医院长期处方、医保报销等满足患者就医用药需求，自 3 月 1 日至5 月中旬，全市开展互联网诊疗约 116 万人次，其中，4 月互联网医院服务总人次是 2021年同期的 5.2 倍，处方量是 2021 年同期的 11.

13、2 倍。分级诊疗持续推进，未来在线问诊渗透率有望持续提高。随着国家持续推进分级诊疗模式，3,115 3,408 3,723 4,002 4,258 4,550 4,696 144 278 470 850 1150 1425 1720 3246 3658 4,085 4,670 5,100 5540 5938 10%9%9%7%6%7%3%85%93%69%81%35%24%21%14%13%12%14%9%9%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020018201920

14、202021线下市场/亿元 线上市场/亿元 总体规模/亿元 线下yoy 线上yoy 总体yoy 4.4%7.6%11.5%18.2%22.5%25.7%29.0%0%5%10%15%20%25%30%35%200021公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 叠加 DRG/DIP 模式改革，就医问诊信息化趋势确定，问诊线上化渗透率有望不断提升。单纯产品销售用户粘性较低，在线问诊有望助力企业培养用户心智，提高公司核心竞争力，我们看好头部在线问诊平台长期发展。图表图表 3 3：在线医疗用户规模与使用率变化趋势在线医疗用户规模与使用率变化趋势 来源：20

15、22 互联网医院行业报告，国金证券研究所 监管细则监管细则相继落地相继落地，互联网医疗行业，互联网医疗行业趋势确定趋势确定 监管细则逐步落地，行业进入规范化发展时期。2018 年前后，监管部门相继颁布的国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 互联网医院管理办法（试行）互联网诊疗管理办法（试行）等政策，分别对互联网诊疗，线上医药销售、互联网医院等细分领域提出全新要求，表明互联网医疗进入强监管阶段。2020 年，新冠疫情的暴发为互联网医疗行业发展带来转机，患者到院治疗和线下购药渠道受阻，患者消费模式逐渐向线上医疗转换。随着药品网络销售、医保支付等新规落地，互联网医疗行业有望实现高质量发

16、展。放开医师多点执业，执业机构数量不再受限。放开医师多点执业，执业机构数量不再受限。2017 年 2 月，国家卫生和计划生育委员会印发医师执业注册管理办法指出，在同一执业地点多机构执业的医师应当确定一家主要执业机构，注册医师执业的机构数量将不再受到限制。图表图表 4 4：互联网医生来源构成互联网医生来源构成 图表图表 5 5：医生在第三方平台执业的数量情况医生在第三方平台执业的数量情况 来源：2022 互联网医院行业报告，国金证券研究所 来源：2022 互联网医院行业报告，国金证券研究所 允许允许限定条件下网售处方药限定条件下网售处方药，禁售清单明确禁售清单明确。2018 年 4 月，国务院办

17、公厅发布关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见，允许医疗机构、医药企业委托第三方机构向患者配送线上开具的常见病、慢性病处方，推动了线上药品网络销售、配送等新型医疗业态的规范发展。2020 年 10 月，药监局发布药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）明确指出，药品上市许可持有人或药品经营企业，将可以通过自建网站、客户端程序等线上渠道开展药品网络销售，表明对网售医药产品的政策限制正逐步放开。2022 年 9 月，药品网络销售监督管理办法 发布，允许网络处方药趋势确定，但对销售方式等进行系列规定，行业规范性逐步加强。2022 年，11 月 30 日，国家药监局发布 药品网络销售禁止清单（第2.2

18、2.4 3.0 22%24%29%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.5截至2020.12 截至2021.6 截至2021.12 在线医疗网民规模（亿）在线医疗网民占网民比例 互联网医院全职医生,8.0%已从主执业机构退休,1.4%私立实体医疗机构,14.9%公立实体医疗机构,75.7%未在第三方平台执业,17.4%9-15个,0.9%4-8个,10.2%1-3个,71.5%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 一版），自 2022 年 12 月 1 日起施行，对网售药品禁售清单明确，核心强调用药安全性。随着行业规范性加强，我们看好头

19、部企业价值进一步发挥。图表图表 6 6：行业相关政策：行业相关政策梳理梳理 重点政策 发布时间 主要内容 医师端：放开多点执业，把医师从固定的执业地点解放出来 医师执业注册管理办法 2017.02 在同一执业地点多个机构执业的医师，应当确定一个机构作为其主要执业机构，并向批准该机构执业的卫生计生行政部门申请注册；对于拟执业的其他机构，应当向批准该机构执业的卫生计生行政部门分别申请备案，注明所在执业机构的名称。医药端：允许具有资质的医药零售企业通过网络销售处方药 药品网络销售禁止清单（第一版）2022.11 医疗机构制剂、中药配方颗粒明确禁止网络销售；注射剂禁止通过网络销售，但降糖类药物除外；氨

20、茶碱、苯妥英钠、卡马西平、拉莫三嗪、达比加群酯、替格瑞洛、西洛他唑、扑米酮、碳酸锂、伏立康唑、泊沙康唑、头孢地尼、伊曲康唑、左奥硝唑、头孢泊肟酯等产品此前可通过线上 B2C 平台销售，此次加入禁售名单。药品经营质量管理规范附录 6：药品零 售 配 送 质 量 管理 2022.11 自 2023 年 1 月 1 日起施行，进一步强化药品配送过程监管。其中，药品零售企业需要满足药品信息化追溯要求，实现药品配送全过程质量可控、可追溯；药品零售企业应当配备专职或兼职人员负责药品配送质量管理；药品在配送的过程中需要采用单独包装，不得与非药品合并包装；药品零售企业委托其他单位配送药品时，应当将其配送活动纳

21、入本企业药品质量管理体系。药品网络销售监督管理办法 2022.09 1）药品网络零售企业应当与电子处方提供单位签订协议，并严格按照有关规定进行处方审核调配，对已经使用的电子处方进行标记，避免处方重复使用。第三方平台承接电子处方的，应当对电子处方提供单位的情况进行核实，并签订协议。药品网络零售企业接收的处方为纸质处方影印版本的，应当采取有效措施避免处方重复使用。2）药品网络零售企业还应当建立在线药学服务制度，由依法经过资格认定的药师或者其他药学技术人员开展处方审核调配、指导合理用药等工作。依法经过资格认定的药师或者其他药学技术人员数量应当与经营规模相适应。3）药品网络零售企业在处方药销售主页面、

22、上海品茶面不得直接公开展示处方药包装、标签等信息。通过处方审核前，不得展示说明书等信息，不得提供处方药购买的相关服务。销售处方药的药品网络零售企业还应当保存处方、在线药学服务等记录。相关记录保存期限不少于 5 年，且不少于药品有效期满后 1 年。互联网医院诊疗端：允许在线开展部分常见病、慢性病复诊，可以提供家庭医生签约服务 关于做好新冠肺炎互联网医疗服务的通知 2022.12 医疗机构（包括互联网医院、开展互联网诊疗服务的医疗机构）可以通过互联网诊疗平台，依据最新版新型冠状病毒肺炎诊疗方案有关要求，为出现新冠肺炎相关症状的患者、符合新冠病毒感染者居家治疗指南居家的，在线开具治疗新冠肺炎相关症状的处

23、方，并鼓励委托符合条件的第三方将药品配送到患者家中。关于印发以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗工作方案的通知 2022.12 充分发挥互联网医疗服务便捷、高效的积极作用，利用互联网医院、互联网诊疗平台、官方新媒体平台等信息化平台和技术手段，积极开展线上健康评估、居家健康指导、健康宣教、心理疏导，提供互联网诊疗和线下药品配送到家的服务，及时将出现病情变化的患者精准引导到有能力的医疗机构就诊。互联网诊疗监管细则（试行）2022.03 1）医务人员如在主执业机构以外的其他互联网医院开展互联网诊疗活动，应当根据该互联网医院所在地多机构执业相关要求进行执业注册或备案。2）患者就诊时应当提供具有明确诊断的

24、病历资料，如门诊病历、住院病历、出院小结、诊断证明等，由接诊医师留存相关资料，并判断是否符合复诊条件。医疗机构应当明确互联网诊疗的终止条件。当患者病情出现变化、本次就诊经医师判断为首诊或存在其他不适宜互联网诊疗的情况时，接诊医师应当立即终止互联网诊疗活动，并引导患者到实体医疗机构就诊。互联网医院管理办法（试行）2018.09 1）明确了互联网医院的准入程序。互联网医院分为两类：作为实体医疗机构第二名称的互联网医院和依托实体医疗机构独立设置的互联网医院。互联网医院的建设模式包括三种：实体医疗机构独立申请互联网公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 互联网诊疗管理办法（试行）医院；实体医疗机构

25、与第三方机构合作申请互联网医院；独立设置的互联网医院。2）明确了互联网医院的执业规则：医师只能通过互联网医院为部分常见病、慢性病患者提供复诊服务；不得对首诊患者开展互联网诊疗活动。3）互联网医院可以提供家庭医生签约服务。来源：政府官网，国金证券研究所 互联网医院数量增长互联网医院数量增长较快，分级诊疗下有望推动加速落地较快，分级诊疗下有望推动加速落地。2020 年以来互联网医院数量快速增长，其中自建自运营（50%）和医院主导、与第三方合作共建（38%）两种模式占主流。2022 年 12 月，卫健委发布关于做好新冠肺炎互联网医疗服务的通知，指出医疗机构（包括互联网医院、开展互联网诊疗服务的医疗机

26、构）可以通过互联网诊疗平台，依据最新版新型冠状病毒肺炎诊疗方案有关要求，为出现新冠肺炎相关症状的患者、符合 新冠病毒感染者居家治疗指南居家的，在线开具治疗新冠肺炎相关症状的处方，并鼓励委托符合条件的第三方将药品配送到患者家中。图表图表 7 7：每年获批每年获批互联网医院数互联网医院数量量 图表图表 8 8：2 2021021 互联网医院建设互联网医院建设模式（样本医院数据）模式（样本医院数据）来源：2021 中国互联网医院发展报告，2022 互联网医院行业报告，国金证券研究所 来源：2022 中国互联网医院发展报告，国金证券研究所 加速医保支付政策落地，强化医保控费力度。加速医保支付政策落地，

27、强化医保控费力度。为进一步推进我国医药卫生体制和医疗保障制度深入改革，满足国民对便捷惠民医疗服务的多元需求，2022 年 7 月，国家医保局、财政部、国家税务总局联合关于做好 2022 年城乡居民基本医疗保障工作的通知，指出加强“互联网+”医疗服务医保管理。目前，线上购药基本为患者自费购买，如后续医保接入线上平台，市场渗透率天花板有望进一步提高。图表图表 9 9：医保相关政策：医保相关政策 重点政策 发布时间 主要内容 互联网医院医保端：常见病、慢性病“互联网+”医疗复诊的诊查费和药品费可以按照统筹地区医保规定支付 关于做好 2022 年城乡居民基本医疗保障工作的通知 2022.07 完善医疗

28、机构和零售药店医疗保障定点管理，加强“互联网+”医疗服务医保管理，畅通复诊、取药、配送环节。卫健委等 6 部委关于推进家庭医生签约服务高质量发展的指导意见 2022.03 推进“互联网+签约服务”。基于区域全民健康信息平台，搭建或完善家庭医生服务和管理信息系统，实现线上为居民提供签订协议、健康咨询、慢病随访、双向转诊等服务。信息系统记录的服务行为，作为考核评价家庭医生服务履约的重要指标。加强区域健康信息互通共享，打通家庭医生服务和管理信息系统同医疗机构诊疗系统、基本公共卫生系统等数据通道，积极推广应用人工智能等新技术。关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 2021.12 开展互联网诊疗的定

29、点中医医疗机构，按规定与统筹地区医保经办机构签订补充协议后，将其提供的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围。国家医疗保障局关于优化医2021.07 推进“互联网+医保服务”。优化医疗服务，参保群众可自主选择使用社保卡（含电子社保卡）、2 4 26 60 26 197 689 696 100%550%131%-57%658%250%1%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%00500600700800数量（家）yoy自建自运营,50%医院主导，与第三方合作共建,38%自建第三方运营,8%独立设置型互联网医院,4%公司深度研究 敬请参阅最后一

30、页特别声明 8 保领域便民服务的意见 医保电子凭证就医购药。依托全国一体化政务服务平台，推动医保经办服务网上办理，实现“掌上办”“网上办”。积极推进“互联网+医疗服务”，按照线上线下公平的原则和医保支付政策，根据服务特点完善协议管理、结算流程，积极探索信息共享，实现处方流转、在线支付结算、送药上门一体化服务。各统筹地区医保部门要加快完善本地区“互联网+医疗服务”医保支付协议管理。畅通医保咨询服务渠道，加强智能知识库建设，向群众提供应答及时、咨询有效、解决率高的专业化医保热线服务。积极探索医保服务事项“视频办”。国家医疗保障局关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见 2020.10

31、 1）根据地方医保政策和提供“互联网+”医疗服务的定点医疗机构的服务内容确定支付范围。参保人在本统筹地区“互联网+”医疗服务定点医疗机构复诊并开具处方发生的诊察费和药品费，可以按照统筹地区医保规定支付。其中个人负担的费用，可按规定由职工医保个人账户支付。提供药品配送服务的费用不纳入医保支付范围。各地可从门诊慢特病开始，逐步扩大医保对常见病、慢性病“互联网+”医疗服务支付的范围。2）支持“互联网+”医疗复诊处方流转。探索定点医疗机构外购处方信息与定点零售药店互联互通，有条件的统筹地区可以依托全国统一医保信息平台，加快推进外购处方流转相关功能模块应用，便于“互联网+”医疗服务复诊处方流转。中共中央

32、国务院关于深化医疗保障制度改革的意见 2020.03 1）创新医保协议管理：将符合条件的医药机构纳入医保协议管理范围，支持“互联网+医疗”等新服务模式发展；2）增强医药服务可及性：规范“互联网+医疗”等新服务模式发展；关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见 2020.02 1）将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围：按照自愿原则，与统筹地区医保经办机构签订补充协议后，其为参保人员提供的常见病、慢性病“互联网+”复诊服务可纳入医保基金支付范围；2）鼓励定点医药机构提供“不见面”购药服务：落实“长处方”的医保报销政策；探索推进定点零售药店配药直接结算，按照统筹

33、地区规定的医保政策和标准，分别由个人和医保基金进行结算，助力疫情防控。国家医疗保障局关于 完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见 2019.08 明确“互联网”医疗服务的医保支付政策：定点医疗机构提供的“互联网”医疗服务，与医保支付范围内的线下医疗服务内容相同，且执行相应公立医疗机构收费价格的，经相应备案程序后纳入医保支付范围并按规定支付。国务院办公厅关于 促进“互联网+医疗健康”发展的意见 2018.04 1）发展“互联网+”医疗服务：允许在线开展部分常见病、慢性病复诊。2）优化“互联网+”家庭医生签约服务。3）完善“互联网+”药品供应保障服务：对线上开具的常见病、慢性病处方，

34、经药师审核后，医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送。4）推进“互联网+”医疗保障结算服务。来源：政府官网，国金证券研究所 京东健康：京东健康：国内国内收入体量最大的医疗健康平台收入体量最大的医疗健康平台 协同协同集团集团资源资源，领跑，领跑优势显著优势显著 京东集团集中控股，良性赋能下快速发展。公司定位于国民首席健康管家，致力于为国民提供全面、易得、便捷、优质和可负担的医疗健康产品与服务，以满足用户在健康产品及服务领域的全方面需求。公司实际控制人为京东集团创始人刘强东，直接及间接持有69.01%的公司股份。此外，公司首席执行官金恩林持股 0.02%。公司持续向供应链及科技投资发

35、力，医疗健康业务自 2014 年 2 月起已作为京东集团独立的业务类目进行运营，2018年公司成立为获豁免有限公司，2019 年 5 月正式宣布独立运营，开始积极布局“互联网+医疗健康”产业生态，为用户提供基于医药健康电商、互联网医疗、健康服务、智慧医疗解决方案四大业务板块的产品和服务。公司正式于 2020 年 12 月在香港联交所主板上市 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表 1010：公司重要股东持股比例（截至：公司重要股东持股比例（截至 2022022 2 年年中中报）报）来源：公司公告，国金证券研究所 零售药房与在线医疗零售药房与在线医疗双线并行双线并行，看好公司长期发

36、展看好公司长期发展 医药和健康产品收入构成营业收入的主要来源。分业务来看，2021 年，公司商品销售实现营业收入 261.77 亿元，在总营收中占比 85.3%；市场、广告和其他服务收入占比持续提高，2021 年达到 14.7%，较 2020 年提高了 1.2 个百分点。图表图表 1111：公司营业收入构成：公司营业收入构成 来源：公司公告，国金证券研究所 公司零售药房业务通过自营、在线平台和全渠道布局三种运营模式，向国民提供包括非处方药、处方药、医疗器械及耗材，以及保健、滋补产品在内的优质医药健康产品。为满足国民全方面的健康生活需求，公司持续扩大业务规模、丰富产品品类，力图以严格品控、亲民价

37、格来收获更多消费者信赖。1 1）自营业务自营业务：公司建立涵盖优质制药公司和健康产品供应商的全场景供应链网络，自营业务以京东大药房作为主要载体，截至 2022 年中报，与京东集团建立合作关系，利用其广泛的配送基础设施网络，包括 20 个药品仓库和超过 450 个非药品仓库。2 2）在线平台在线平台：公司在线平台凭借用户群庞大、技术平台领先等优势，吸引第三方商家不断加入，与京东大药房形成了强大合力，为用户提供更为丰富的产品品类。截至 2021 年末，在线平台拥有超 1.8 万家第三方商家。3 3）全渠道布局全渠道布局：致力于满足用户紧急性用药需求，按照用户“重、急、慢”等各类医疗健康场景下不同的

38、需求，为用户提供当日达、次日达、30 分钟、7*24 不同速度的送达服务。刘强东,69.01%金恩林,0.02%其他,30.97%88.4%88.8%87.0%86.5%85.3%86.5%11.6%11.2%13.0%13.5%14.7%13.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22商品收入 服务收入 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 截至 2022 年中报，公司全渠道布局已覆盖中国超 400 个城市。在线医疗健康服务在线医疗健康服务主要包含在线问诊、处方续签、慢性病管理、家庭医生和

39、消费医疗健康服务等。为了更好地服务用户，截至 2021 年末，公司与超过 15,000 家的第三方合作医院和医疗健康机构取得合作，相继成立感染及肝病中心、脑营养中心、皮肤修复中心等 27个专科中心。2022 年上半年，公司日均咨询量超过 25 万次。同时，消费医疗健康服务正处于战略性发展阶段，用户可通过线上平台预约并支付医疗服务开支。公司不断创新在线医疗服务板块，并将其拓展至家庭健康管理的场景中，成立了首批互联网宠物医院。截至 2021 年末，超过 5,000 名宠物医生已经入驻京东健康宠物医院，为宠物主提供在线视频问诊、宠物健康指导、报告解读等咨询服务。国内最大国内最大互联网医疗平台，互联网

40、医疗平台，营收利润营收利润持续高持续高增长增长 公司营收与盈利持续增长。2017-2021 年间，公司营业收入持续高速增长，自 2017 年的近 56 亿元上升至 2021 年的近 307 亿元，2020-2021 年同比增速分别达到 79%和 58%。2020年，在疫情的影响下，公司经调整净利润增速达到 113%，2021 年盈利高增长延续，公司经调整净利润达到 14 亿元。疫情影响下医药和健康产品销售的在线渗透率提高为公司营收与盈利上涨的重要原因。图表图表 1212：公司营业收入及增速情况：公司营业收入及增速情况 图表图表 1313：公司盈利及增速情况：公司盈利及增速情况 来源：公司公告，

41、国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表 1414：营收规模横向对比营收规模横向对比（亿元）（亿元）图表图表 1515：营收增速横向对比营收增速横向对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司盈利能力逐步改善。公司盈利能力逐步改善。2021 年的毛利为 72 亿元，较 2020 年增长 46.9%，由于公司产品56 82 108 194 307 202 47%33%79%58%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05003003502017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22

42、营业收入/亿元 yoy2.5 3.4 7.3 14.0 12.1 19%39%113%92%82%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02018年 2019年 2020年 2021年 1H22经调整净利润/亿元 yoy56 82 108 194 307 202 24 51 96 155 206 115 19 33 51 69 73 28 48 69 103 131 153 88 05003003502017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22京东健康 阿里健康 平安好医生 益丰药房

43、 47%33%79%58%48%109%88%62%33%23%79%52%36%7%-26%44%49%28%17%19%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018年 2019年 2020年 2021年 1H22京东健康yoy 阿里健康yoy 平安好医生yoy 益丰药房yoy 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 组合变动及促销，毛利率为 23.5%，较 2020 年略有下降。经调整净利率持续稳定增长，2021 年达到 4.6%，较 2020 年提高了 0.8 个百分点。履约费用、管理费用、销售费用构成主要开支履约费用、管理费用、销售费用构成主要开支，规模优

44、势逐步显现，规模优势逐步显现。公司履约费用率自2017 年以来呈现稳定下降趋势，2021 年为 9.8%，较 2017 年降低 1.7 个百分点；2021 年公司管理费用率大幅提升，主要归因于员工薪酬福利开支增加，包括股份支付开支，预计未来管理费用率将有所下滑并保持稳定状态；营销力度加大推高销售费用率，2021 年该项指标达到 7%，较 2017 年提高 2.4 个百分点；研发费用率基本保持稳定。（注：履约开支主要包括采购业务产生的开支，包括人员成本及杂项开支；京东集团就仓储物流服务、支付服务和客户服务收取的费用；以及仓库和实体店的租赁开支。）图表图表 1616：公司盈利能力：公司盈利能力 图

45、表图表 1717：公司费用率情况：公司费用率情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表 1818：公司：公司盈利情况对比盈利情况对比 来源：各公司公告，国金证券研究所（阿里健康数据按财年统计）依托依托集团集团供应链优势，供应链优势，自营自营商品收入商品收入持续提升持续提升 京东健康打造以医药及健康产品供应链为核心、医疗服务为抓手、数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理平台。公司当前业务主要可以分为商品收入（“药”）和服务收入（“医”）两个板块，其中商品收入在公司总营业收入中占比维持在 85%以上。24.9%24.2%25.9%25.4%23.5%21.8%

46、3.8%3.0%3.2%3.8%4.6%6.0%0%5%10%15%20%25%30%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22毛利率 经调整净利率 11.5%11.4%10.8%10.3%9.8%9.6%0%2%4%6%8%10%12%14%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22履约费用率 销售费用率 研发费用率 管理费用率 3.76%3.04%3.17%3.78%4.57%0.33%2.39%2.20%4.06%-1.92%6.60%6.39%5.93%6.59%6.46%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2017

47、年 2018年 2019年 2020年 2021年 京东健康-经调整净利率 阿里健康-经调整净利率 益丰药房-净利率 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表 1919：公司自营商品收入：公司自营商品收入（亿元）（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 公司商品收入来自零售药房业务的在线自营销售，近年来公司自营商品收入增长迅速，由2017 年的 49.1 亿元增长至 2021 年的 261.8 亿元，四年 CAGR 达 52.0%；其中药品占比在2017-2019 年一直低于 30%，但是逐年上升；服务收入来自平台收费和数字化营销及其他服务收费。公司基于多个网站渠道向广告主提供在线

48、营销服务，并且通过移动应用程序及 网站向客户提供互联网医疗、健康管理及智能医疗健康解决方案服务。图表图表 2020：公司产品收入构成估算公司产品收入构成估算 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 商品毛利率维持稳定，活跃用户数量及购买力的增长是零售药房业务收入增长的主要推商品毛利率维持稳定，活跃用户数量及购买力的增长是零售药房业务收入增长的主要推动力。动力。公司零售药房业务通过自营、在线平台和全渠道布局三种模式运营，年活跃用户数量持续增长，截至 2022 年中报达 1.31 亿人；2017 至 2020 年 6 月 30 日，公司商品收入毛利率一直维持在 15%左右，收入占总收入比例维持

49、在 85%以上；服务收入毛利率维持在98%以上的高位，我们预计行业商业模式未发生显著改变，毛利率将保持此前水平。49 73 94 168 262 175 88%89%87%87%85%87%48%30%78%56%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05003002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22商品收入 占比 yoy公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表 2121：公司公司年活跃用户数量年活跃用户数量 图表图表 2222：阿里健康活跃用户数量阿里健康活跃用户数量 来源：公司公告，国金证

50、券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 自营自营供应链优势显著供应链优势显著，向全品类扩展，向全品类扩展 公司以健康保健产品和隐私类男性健康产品为导入口。公司以健康保健产品和隐私类男性健康产品为导入口。由于心理因素，患者不愿在线下实体店购买隐私类男性健康产品，互联网平台凭借其私密性成为该类产品的主战场；健康保健类产品商品属性更强，受到宣传等因素影响大，得以在互联网平台快速发展。京东健康抓住该类特点，发挥数字化优势（定制需求、产地溯源）和供应链效率优势，优积极布局互联网药房，并为品牌方赋能。在其自营平台京东大药房中，销量前 15 的产品有 3 款为男性健康类，4 款为健康保健产品（维矿、防脱）

51、。流量引入后，公司持续向全线产品扩展。京东健康积极与药企达成合作，布局全线产品。图表图表 2323：京东大药房销量前：京东大药房销量前 1515 商品（数据截商品（数据截至至 2022.2022.1212.1.12 2，剔除，剔除疫情相关产品疫情相关产品）排名 商品 功能 是否为处方药 1 韦立得 富马酸丙芬替诺福韦片 慢性乙型肝炎 是 2 同仁堂 天然安宫牛黄丸 中风昏迷及脑炎等 是 3 希爱力 他达拉非片 男性健康 是 4 信必可都保 布地奈德福莫特罗吸入粉雾剂 哮喘、慢阻肺 是 5 博路定 恩替卡韦片 慢性乙型肝炎 是 6 星鲨维生素 D 滴剂 维矿物质 否 7 拜耳爱乐维叶酸 维矿物质

52、 否 8 立普妥 阿托伐他汀钙片 降血脂用药 是 9 必利劲 盐酸达泊西汀片 男性健康 是 10 蔓迪生发喷雾米诺地尔酊 防脱生发 否 11 络活喜 苯磺酸氨氯地平片 降压药 是 12 拜耳唯散宁 子宫内膜异位症 是 13 万艾可 枸橼酸西地那非片 男性健康 是 14 保法止 非那雄胺片 防脱生发 是 15 普米克令舒 吸入用布地奈德混悬液 支气管哮喘 是 来源：京东 APP，国金证券研究所 依托集团供应链，持续强化产品履约能力。依托集团供应链，持续强化产品履约能力。与制药公司和健康产品供货商强化合作，全面提升医药健康供应链管理能力，截至 2022 年中报，使用了京东物流全国范围内的 20 个

53、药品仓库和超过 450 个非药品仓库，药品自营冷链能力覆盖超 240 个城市；线下自营 DTP药房已拓展至全国 26 个省级行政区。产品力持续强化，提高新药、新产品可及性。国内外多家药企的新特药在京东大药房在线首发，包括步长制药旗下中药抗疫创新产品宣肺败0.44 0.51 0.56 0.90 1.23 1.31 15%11%60%37%20%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.42017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22年活跃用户（亿人）yoy0.15 0.27 0.48 0.81 1.1 1.2 80%78%6

54、9%36%33%0.00.20.40.60.81.01.21.4线上自营店年度活跃用户数（亿）yoy公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 毒颗粒，辉瑞制药旗下治疗中重度特应性皮炎创新药希必可（阿布昔替尼片），赛诺菲中国旗下心血管领域创新药物多立维（氯吡格雷阿司匹林片）等；与北京热景生物、万泰生物、乐普诊断等国内首批获得新冠抗原自测产品批准的多家企业达成销售合作；正式上线了多家药企的自营旗舰店，包括诺华制药、百济神州、鲁南制药、恒瑞医药等。图表图表 2424：头部平台供应链能力对比头部平台供应链能力对比 平台 能力 公司 截至 2022 年中报，公司共用京东物流全国范围内的 20 个药品

55、仓库和超过 450 个非药品仓库，药品“自营冷链”能力已覆盖超 240 个城市；截至 2021 年年报，80%的自营药品订单实现次日达，在线平台上拥有超过1.8 万第三方商家。阿里健康 截至 2022 年报，基于 17 地区 29 仓的配送网络以及智能化物流策略中心，自营药品次日达配送服务量占比达到 76%，应用于新特药的冷链能力也已经覆盖全国超过 210 个城市；天猫医药平台服务品类拥有超过4400 万个 SKUs，服务超过 2.6 万商家。平安好医生 截至 2022 年中报，平安好医生合作药店达 20.8 万家，全国覆盖率超 35%，在超 150 个城市实现 1 小时送药，在 80 座城市

56、开通 7*24 小时送药服务；截至 2021 年年报已布局超 225 个中心仓。来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表 2525：履约费用占公司自营业务收入比例履约费用占公司自营业务收入比例 来源：公司公告，国金证券研究所 全渠道布局，收割长尾效益全渠道布局，收割长尾效益 第三方商家：第三方商家：与京东大药房形成良性互补，收割长尾效益。截至 2021 年年报，京东健康在线平台上拥有大约 1.8 万家第三方商家，其中超过 50%的第三方商家选择使用公司的广告服务。全渠道布局：全渠道布局：公司基于位置服务，满足用户紧急性用药需求，与约5 万商家达成合作，覆盖了中国 300 多个城市，为用户

57、提供当日达、次日达、30 分钟、24/7 快速送达服务。“京东健康京东健康联盟大药房”：联盟大药房”：通过数智化创新工具，为线下合作零售药房提供一站式全渠道数智化解决方案，帮助实现从工业到商业、商业到终端药店、药店到用户的连接。截至2021 年中报，京东健康联盟大药房累计门店已超过 500 家，覆盖全国 17 个省级行政区、近 200 个县域一级市场。13%13%12%12%11%11%15%14%14%12%12%10%8%9%10%11%12%13%14%15%16%2002020211H22京东健康 阿里健康 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表

58、2626：公司第三方商家数量：公司第三方商家数量 图表图表 2727：公司服务收入：公司服务收入（亿元）（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 打造高质量“医”平台，构建长期竞争优势打造高质量“医”平台，构建长期竞争优势 互联网医院短期导流，提供高质量专科服务互联网医院短期导流，提供高质量专科服务 公司在线医疗健康服务目标：公司在线医疗健康服务目标：整合整个医疗健康价值链，通过打造一个覆盖全国的网络，将用户与全面的在线和线下医疗健康资源连接起来。互联网医院是跨地域、分诊式互联网医院，聚焦轻病和轻问诊咨询，比如感冒，解决老百姓日常生活问题，提高便利性和可及性。同时

59、公司互联网医院的品牌效应是打造“商品+服务”闭环模式的关键一环，通过专业化的服务能力进一步打开药房业务的获客渠道。公司互联网医院定位：公司互联网医院定位：1）抓手：以高质量医疗服务为抓手，转化在线零售药房服务创造的客户流量，即提升了商品消费粘性又打造了稳健的服务获客网络，实现“商品+服务”的闭环模式稳固发展；2）专业化：主打专科医疗服务（精神科、中医等），共计入驻近百位权威专家和顶级名医，专注于打造品牌认可度，形成公司商业模式的内生增长动能。公司互联网医院发展历程：公司互联网医院发展历程：1）京东健康 2019 年开始加大互联网医院发展，在疫情催化下，2020 年线上问诊爆发式增长至 10 万

60、，闭环模式开始运转。2）在京东大药房及互联网医院的闭环模式下，问诊数量保持高位并在 2021 年进一步提升至 19 万，向市场证明了闭环模式的增长势能。3）我们持续看好线上问诊及京东大药房的闭环服务逻辑，预计未来一方面线上问诊平台本身贡献较大收入增量，同时在闭环模式的驱动下也将带动药房业务的收入增长。5601 6935 8615 12000 18000 23.8%24.2%39.3%50.0%15%20%25%30%35%40%45%50%55%02000400060008000400000002017年 2018年 2019年 2020年 2021

61、年 第三方商家数量（个）yoy41.6%53.9%85.4%72.7%46.2%11.6%11.2%13.0%13.5%14.7%13.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0554045502017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22服务收入 yoy占比 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表 2828：公司互联网医院问诊数据：公司互联网医院问诊数据 图表图表 2929：公司互联网医院服务特色：公司互联网医院服务特色 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：京东 APP，国金证券研究所 中期布局家庭医生，塑造

62、京东健康品牌中期布局家庭医生，塑造京东健康品牌 当前国民健康付费意识差，短期家医模式变现能力不足。当前国民健康付费意识差，短期家医模式变现能力不足。京东家医医生团队由内科、外科、妇科、儿科及中医科五大科室医生组成，为 4 人家庭提供服务年收费定价 799 元，在当前的收费标准下，仅依靠服务无法实现盈利；但目前国民对健康服务付费的意识尚待开发，平台提高收费价格可能性较低。因此短期内，家庭医生模式变现能力相对较差。家庭医生短期目标：长期口碑积累家庭医生短期目标：长期口碑积累 短期盈利预期。短期盈利预期。京东家医主要是通过服务来培养终端客户使用线上服务的意识，同时使用户对京东健康，甚至京东集团更有好

63、感、更信赖，从而打造京东健康品牌知名度，为“商品+服务”的闭环模式继续强劲动能。图表图表 3030：京东家医服务项：京东家医服务项目情况目情况 来源：京东 APP，国金证券研究所 医疗消费服务平台化模式，看好长期发展潜力医疗消费服务平台化模式，看好长期发展潜力 京东健康与线下消费医疗健康机构，用户可在平台进行预约，接受体检服务、医学美容、口腔齿科、核酸检测、疫苗预约等服务。医疗消费服务采用平台化模式，看好其长期发展潜力。京东健康凭借平台的活跃用户为线下医疗健康机构导流，收取平台使用费：1）从流量端看，阿里健康活跃用户数量更多，0.001 0.14 1.94 10 19 25 051015202

64、5302017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22日均在线问诊量（万次）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 入驻平台数量更多，拥有一定优势；2）从品牌端看，医疗消费对质量要求更高，京东健康凭借其自营和品牌优势，能逐步提高用户粘性。随着公民健康意识和消费能力的提高，该部分业务占比将逐步提高，为公司提供长期发展潜力。图表图表 3131：医疗消费服务项目情况：医疗消费服务项目情况 项目 费率 月平台使用费/元 口腔齿科 10.00%1650 疫苗服务 4.00%1000 孕产服务 4.00%1000 医疗美容 10.00%1650 生活美容 4.00%1000 基因

65、检测 4.00%1000 其中：核酸检测 10.00%1000 健康体检 4.00%1000 其中：影像检查 6.00%1000 眼科服务 10.00%1000 康养康复 10.00%1000 心理咨询 4.00%1000 健康管理 4-15%1000 中医服务 10.00%1000 来源：京东官网，国金证券研究所 智慧医疗隐藏增长点，为智能化赋能智慧医疗隐藏增长点，为智能化赋能 以基础设施即服务（IaaS）、平台即服务（PaaS），以及软件即服务（SaaS）的方式提供科技赋能，提高医院日常运营效率并解决医院的患者管理需求；同时通过把握流量入口端的品牌宣传，有助于给闭环模式形成优质流量引导。智

66、慧药房：药京通-专为医药零售终端打造的在线线下全渠道的数字智能管理平台；智慧医院：与多家国内顶级医院开展合作，以患者为中心打造贯穿医疗全流程、线上线下一体化的智慧解决方案；健康城市：落地“健康城市”项目。与湖北省卫生健康委合作，双方将共同推进湖北省新冠肺炎治愈患者康复和心理疏导项目、助力湖北省公共卫生体系建设，大力发展心理健康、智能穿戴设备、医用防护物资等医疗健康相关产业；帮助北海市全面提升了区域卫生信息化水平。图表图表 3232：智慧：智慧药房药房-药京通六大赋能药京通六大赋能 来源：京东全球科技探索者大会，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 盈利预测与投资建议盈利

67、预测与投资建议 商品：商品：公司在线商品主要包括药品（处方药、OTC）、医疗器械、保健滋补产品等。2021年、2021 年和 2022 年上半年，公司商品收入增速分别为 77.8%、56.1%和 48.6%，我们预计公司 22-24 年间商品营业收入实现同比增速 45%，38%，35%。1）药品：当前线上药品渗透率仍处于较低水平，对标医疗器械等产品仍由较大的渗透率增长空间，新冠肺炎疫情疫情以来消费者用户习惯逐步转变，年度活跃用户数量逐步增长至 1.31 亿，叠加短期感冒发烧类药品需求增长，我们预计未来药品销售收入保持高速增长；公司不断完善行业领先的新特药在线零售网络及服务能力，持续提升新特药可

68、及性，全球多家药企的新特药在京东大药房在线首发，将带动公司营收的进一步提升。医疗器械和保健滋补产品：线上销售逐步成熟，未来将保持稳健增长。2）近年来，行业监管政策逐步落地，监管趋严趋势确定，中小企业生存压力逐步提升，公司在规范化运营和规模效应下优势进一步强化，预计未来市占率有望进一步提升，带动公司业绩增长。毛利率：2017 至 2020 年 6 月 30 日，公司商品收入毛利率一直维持在 15%左右，我们预计行业商业模式未发生显著改变，公司平台搭建已逐步成熟，商品毛利率将维持较为稳定且略有下降，预计 22-24 年商品毛利率分别为 14.8%、14.7%和 14.6%。服务：服务：随着平台用户

69、数量的不断增长，第三方商家不断入驻，与自营业务形成了强大合力，目前在线平台上拥有超过 1.8 万第三方商家；此外，公司在线平台业务持续升级商家数字化操作系统，持续增强商家营销运营能力，帮助更多商家提升业绩。预计公司 22-24 年间服务营业收入实现同比增速 30%、25%、20%。随着公司升级数字化操作系统以及加强宣传，服务毛利率将会略有下降，但仍处于较高水平，预计 22-24 年服务毛利率为 75%、72%和70%。图表图表33：公司主营业务盈利预测：公司主营业务盈利预测 单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 10842 19383

70、30682 43814 59701 79499 YOY 32.7%78.8%58.3%42.8%36.3%33.2%营业成本 8030 14465 23485 33803 46730 63025 毛利率 25.9%25.4%23.5%22.8%21.7%20.7%商品 营业收入 9435 16774 26177 37957 52381 70714 YOY%30.1%77.8%56.1%45.0%38.0%35.0%占总营业收入比例 87.0%86.5%85.3%86.6%87.7%88.9%营业成本 8012 32339 44681 60390 毛利率 15.1%14.8%14.7%14.6%

71、服务 营业收入 1407 2609 4505 5857 7321 8785 YOY 53.9%85.4%72.7%30.0%25.0%20.0%占总营业收入比例 13.0%13.5%14.7%13.4%12.3%11.1%营业成本 1225 1464 2050 2635 毛利率 98.8%75%72%70%来源：公司公告，国金证券研究所 毛利率：毛利率：2019-2021 年公司毛利率为 25.9%、25.4%和 23.5%，主要为产品组合变动及促销影响，公司商品毛利率水平略有下降。随着公司用户数量的进一步增长以及用户粘性的提升，公司促销活动将有所减少，但高毛利服务业务占比逐步下降，预计公司未

72、来毛利率将公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 处于基本稳定状态且略有下滑。费用率：费用率：公司规模效应初见成效，履约费用率自 2017 年以来呈现稳定下降趋势，预计未来也将继续保持这一态势；疫情影响公司营销推广活动减少，公司 2022 年销售费用率显著下降，随疫情防控政策进一步优化，公司销售推广活动逐步恢复，同时公司业务收入的不断提升，规模效应持续发力，预计 2023 年-2024 年销售费用率较 2021 年有望持续下滑；2021 年公司管理费用率大幅提升，主要归因于员工薪酬福利开支增加，包括股份支付开支，随一次性费用计提完成，预计未来管理费用率将有所下滑并保持稳定状态；公司研发费

73、用率基本保持稳定。图表图表 3434：毛利率、净利率及主要费用率预测：毛利率、净利率及主要费用率预测 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 25.9%25.4%23.5%22.8%21.7%20.7%履约费用率 10.8%10.3%9.8%10.0%9.5%8.5%销售费用率 6.9%7.4%7.0%4.6%5.7%5.5%管理费用率 1.2%2.7%8.3%4.3%2.8%2.5%研发费用率 3.1%3.1%2.9%2.5%2.4%2.4%来源：公司公告，国金证券研究所 我们选取可比公司，采

74、用市销率法进行估值。我们选取可比公司，采用市销率法进行估值。公司属互联网医疗公司，因此我们选择类似属性的阿里健康和平安好医生作为可比公司。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为438/597/795 亿元，参考同行业上市公司可比公司情况，考虑公司供应链独特优势和集团赋能效应，给予公司 2023 年 4.3 倍 PS，目标价 90 港币，给予“增持”评级。图表图表 3535：可比公司估值比较（：可比公司估值比较（市销率法市销率法，股价股价截至截至 2022.2022.1212.1212）代码 名称 股价/港币 销售收入/亿元 PS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

75、E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 0241 阿里健康 9.16 155.2 205.4 269.3 351.5-19.86 4.33 4.38 3.55 2.89 1833 平安好医生 31.20 68.7 73.3 80.7 97.1 106.3 15.71 4.43 4.58 3.84 3.19 平均值 17.79 4.38 4.48 3.70 3.04 6618 京东健康 80.5 193.8 306.8 438.1 597.0 795.0 24.58 6.37 5.22 3.83 2.88 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示风险提示 政策风险：医药行

76、业整体受到政策影响较大，如后续出台不利政策文件，将对互联网医疗行业带来影响；竞争加剧风险：随着行业进入快速发展阶段，互联网医疗头部公司之间进一步加剧，可能会导致企业盈利能力受到一定影响；处方外流进度不及预期：我们看好处方药外流的大趋势，但整体外流进度将取决于医改的相关政策及执行情况，同时需要医院端的密切配合，因而存在推进情况不及预期的风险；医保药品限价风险：随着医改政策的进一步推进，更大范围更多品类的医药产品将进入医保，这可能会使产品单价降低，毛利率水平下降。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表损益表(人民币人民币 百万百万)资产负

77、债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 10,842 19,383 30,682 43,814 59,701 79,499 货币资金 4,965 32,271 17,252 15,245 17,408 20,352 增长率 32.7%78.8%58.3%42.8%36.3%33.2%应收款项 979 630 649 1,238 1,389 1,770 主营业务成本 8,030 14,465 23,485 33,803 46,7

78、30 63,025 存货 1,278 1,732 3,041 3,857 5,044 6,415%销售收入 74.1%74.6%76.5%77.2%78.3%79.3%其他流动资产 1,401 8,071 24,763 29,282 29,997 30,717 毛利 2,812 4,917 7,197 10,010 12,971 16,474 流动资产 8,624 42,705 45,705 49,622 53,838 59,255%销售收入 25.9%25.4%23.5%22.8%21.7%20.7%总资产 99.4%97.1%95.2%95.7%95.9%96.2%营业税金及附加 0 0

79、0 0 0 0 长期投资 0 606 512 464 464 464%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 6 18 42 57 72 87 销售费用 746 1,435 2,134 2,015 3,403 4,372%总资产 0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%销售收入 6.9%7.4%7.0%4.6%5.7%5.5%无形资产 11 126 244 214 264 314 管理费用 125 527 2,537 1,884 1,672 1,987 非流动资产 53 1,290 2,297 2,240 2,305 2,370%销售收入 1.2%2.7%8

80、.3%4.3%2.8%2.5%总资产 0.6%2.9%4.8%4.3%4.1%3.8%研发费用 338 609 893 1,095 1,433 1,908 资产总计资产总计 8,677 43,995 48,002 51,862 56,143 61,625%销售收入 3.1%3.1%2.9%2.5%2.4%2.4%短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）1,604 2,394 1,779 5,015 6,463 8,206 应付款项 445 2,900 5,485 6,807 8,770 10,623%销售收入 14.8%12.4%5.8%11.4%10.8%10.3%其他流动负

81、债 1,100 1,782 2,520 3,648 4,576 6,061 财务费用 4 -146-452 -392-492 -492 流动负债 1,545 4,682 8,005 10,455 13,346 16,684%销售收入 0.0%-0.8%-1.5%-0.9%-0.8%-0.6%长期贷款 7,584 0 0 0 0 0 其他长期负债 6 61 143 130 130 130 负债负债 9,136 4,743 8,148 10,584 13,476 16,813 投资收益 0 -77-94 -56-56 -56 普通股股东权益普通股股东权益-459 39,251 39,853 41,

82、278 42,672 44,823%税前利润 0.0%n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 1,598 2,539 2,192 1,114 1,284 1,940 未分配利润-459 39,251 39,904 41,329 42,722 44,873 营业利润率 14.7%13.1%7.1%2.5%2.2%2.4%少数股东权益 0 1 1 -1 -5 -11 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 8,677 43,995 48,002 51,862 56,143 61,625 税前利润-835 -17,072 -901 1,038 1,

83、208 1,865 利润率 n.a n.a n.a 2.4%2.0%2.3%比率分析比率分析 所得税 137 163 171 415-181 -280 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 n.a n.a n.a 40.0%-15.0%-15.0%每股指标每股指标 -5.41 -0.34 0.20 0.44 0.68 净利润-972 -17,235 -1,073 623 1,389 2,144 每股收益 12.33 12.48 12.98 13.42 14.10 少数股东损益 0 -1 1 -2-4 -6 每股净资产 1.16 1.07 0.54 0

84、.95 1.19 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润-972 -17,234 -1,074 625 1,394 2,151 每股经营现金净流 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利率 n.a n.a n.a 1.4%2.3%2.7%每股股利 回报率回报率 211.71%-43.91%-2.69%1.51%3.27%4.80%现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)净资产收益率-11.20%-39.17%-2.24%1.20%2.48%3.49%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 26.20%6.16%5.3

85、1%7.29%17.42%21.06%净利润-972 -17,234 -1,074 625 1,394 2,151 投入资本收益率 少数股东损益 0 -1 1 -2-4 -6 增长率增长率 32.72%78.77%58.30%42.80%36.26%33.16%非现金支出 1,346 17,991 2,414 82 79 77 主营业务收入增长率 29.48%49.28%-25.70%181.99%28.87%26.96%非经营收益 EBIT增长率-552.16%-1673.44%93.77%158.19%123.10%54.34%营运资金变动 28 2,916 2,027 1,025 1,5

86、39 1,565 净利润增长率 633.98%407.04%9.11%8.04%8.25%9.76%经营活动现金净流经营活动现金净流 409 3,699 3,431 1,732 3,012 3,793 总资产增长率 资本开支-6 -39-518 15-65 -65 资产管理能力资产管理能力 0.7 0.9 2.6 4.8 4.8 4.0 投资-1,414 -7,785 -17,247 -4,438 -700 -700 应收账款周转天数 53.7 37.5 36.6 36.7 34.3 32.7 其他-29 -19 13 -109-76 -76 存货周转天数 17.6 41.6 64.3 65.

87、5 60.0 55.4 投资活动现金净流投资活动现金净流-1,449 -7,843 -17,752 -4,532 -841 -841 应付账款周转天数 0.1 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 股权募资 6,311 32,274 -56 0 0 0 固定资产周转天数 债权募资-2 -26-32 0 0 0 偿债能力偿债能力-571.98%-85.90%-45.69%-46.55%-51.28%-56.51%其他 200 -219-75 -8-8 -8 净负债/股东权益 431.2 -16.4 -3.9 -12.8 -13.1 -16.7 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 6,509 32

88、,029 -164 -8-8 -8 EBIT利息保障倍数 105.29%10.78%16.97%20.41%24.00%27.28%现金净流量现金净流量 4,949 27,306 -15,018 -2,008 2,163 2,944 资产负债率 -5.41 -0.34 0.20 0.44 0.68 来源：公司公告、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的

89、任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开

90、发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者

91、和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客

92、户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402