1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 乳制品乳制品 2022 年年 12 月月 13 日日 天润乳业（600419）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）疆外突围，势能疆外突围，势能释放释放 目标价：目标价：19 元元 当前价：当前价：15.94 元元 天润乳业天润乳业：全产业链布局的新疆龙头乳企全产业链布局的新疆龙头乳企，差异化突围，差异化突围进击全国进击全国。天润为新疆兵团第十二师旗下全产业链布局乳企，凭借推出爆款产品爱克林酸奶站稳疆内第一，并乘势出疆

2、。在两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径：产品禀赋与实力兼具，常温接力低温渐为主要增长驱动。产品禀赋与实力兼具，常温接力低温渐为主要增长驱动。公司白奶具备新疆特色、酸奶创新力突出、奶啤工艺更为专业，奠定疆外扩张的坚实产品基础。而随着常温白奶疆外加速拓展，21 年公司常、低温产品占比分别达 52.4%、44.7%，品类相对均衡且产品矩阵完善，即低温爱克林酸奶、常温利乐枕/小白袋为经营基本盘，低温桶酸、白奶利乐砖为当前收入高增的核心驱动力，而奶啤、鲜奶等高盈利产品是未来培育的重点。高盈利充分撬动渠道杠杆，发力专卖店等渠道避开龙头锋芒。高盈利充分撬动渠道杠杆，发力专卖店等渠道避开龙头锋芒。

3、考虑当前战略资源相对有限，公司充分让利以撬动渠道杠杆，爱克林、M 砖等主力单品加价倍率达 1.8 倍，而头部乳企不足 1.3 倍，渠道利润远超同业。同时，公司经营思路稳健、更重渠道质量，19 年至今疆内推动渠道精耕，疆外经销商数量平稳，但单个经销商体量均稳步提升，与渠道共同成长。疫情后线上消费加速渗透、人流向社区回流，公司顺势加大线上及社区专卖店布局。专卖店以经销商为运营主体，多在三四线城市并避开强势品牌，兼具低成本、可品宣的双重优势，且盈利丰厚下经销商拓店动力充足，而天润也逐步摸索系统性打法，应对运营难点，赋能渠道健康拓店。22Q3 专卖店达 763 家，较 20 年 CAGR 达 52%，

4、成为重要增长点。全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能。新疆是我国“四大黄金奶源地”之一，20 年兵团各师奶牛存栏量、牛奶产量达 25.6 万头、73.8 万吨，占疆内比重为 22%、37%。而天润背靠兵团持续深化奶源布局，当前奶牛存栏量约 4 万头，奶源自给率维持 60%以上。工厂方面，公司疆内布局南疆工厂充实产能，疆外正建设山东工厂布局奶啤等高盈利品类，当前公司已有产能 30 万吨、规划产能 48 万吨，供给储备已充分。未来展望：疆外扩张模式初步跑通，预计未来几年维持未来展望：疆外扩张模式初步跑通，预计未来几年维持 20%左右稳增，渠道左右稳增，渠道类型外溢有

5、望进一步打开增长空间。类型外溢有望进一步打开增长空间。天润潜在可利用奶源充足、产品特色突出，公司以高利润充分撬动渠道杠杆，并拓展专卖店/特通/社区团购等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道信心充足。但考虑专卖店存在选址要求高、高线城市盈利弱的挑战，奶啤发展亦面临成长与盈利的权衡，结合公司整体经营思路更偏稳健，预计未来几年维持 20%左右稳增，待疆外产能投产、随体量增长品牌力进一步增强，有望进行渠道类型的外溢扩张，进一步打开增长上限。投资建议投资建议：疆外扩张突围，增长势能较足，疆外扩张突围，增长势能较足，首次覆盖给予目标价首次覆盖给予目标价 19 元及“元

6、及“推推荐荐”评级。”评级。公司强化疆奶特色，以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，增速中枢有望抬升至 20%左右，且体量增大后有望进行渠道类型外溢扩展，进一步打开增长空间。考虑今年新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，奶啤等餐饮端占比高的产品亦有承压，而 12 月以来疫情防控逐步优化，公司经营基本恢复常态，且来年随消费力修复，公司增长有望提速。我们给予 22-24 年 EPS 预测 0.61/0.74/0.91 元，对应 PE 26/21/18倍，给予目标价 19 元，对应 23 年 PE 约 25 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：疫情反复致产销

7、受损；渠道扩展不及预期；原材料价格大幅波动等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)2,109 2,511 3,051 3,676 同比增速(%)19.3%19.0%21.5%20.5%归母净利润(百万)150 196 238 291 同比增速(%)1.5%30.9%21.3%22.4%每股盈利(元)0.47 0.61 0.74 0.91 市盈率(倍)34 26 21 18 市净率(倍)2.3 2.2 2.0 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月12日收盘价 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编

8、号：S0360520070001 证券分析师：范子盼证券分析师：范子盼 邮箱： 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)32,019.02 已上市流通股(万股)30,414.55 总市值(亿元)51.26 流通市值(亿元)48.69 资产负债率(%)34.53 每股净资产(元)7.08 12 个月内最高/最低价 16.10/11.34 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-31%-11%9%29%21/1222/0222/

9、0522/0722/0922/122021-12-132022-12-12天润乳业沪深300华创证券研究所华创证券研究所 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告亮点在于：本报告亮点在于：1）基于行业背景看区域性乳企发展机遇。）基于行业背景看区域性乳企发展机遇。后疫情时代整体韧劲较优，结构性景气凸显：一是分品类看，定位基础营养的白奶需求明显优于酸奶；二是品类内部，产品成分更受关注，健康化趋势明显，特色奶异军突起；三是渠道

10、上，乳业消费亦向线上和社区转移。在此背景下，优质区域性乳企紧握发展机遇，表现优于行业及头部乳企。2）解码天润差异化突围路径。）解码天润差异化突围路径。在常温奶两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径。20 年以来白奶需求高涨、人流向社区回流，公司顺势调整积极卡位。当前公司产品端强化新疆奶特色、浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，经营步入正循环。3）定量分析公司潜在发展空间。）定量分析公司潜在发展空间。考虑天润 21 年产销量为 24 万吨，而 20 年兵团、新疆产奶量分别为 74 万吨、200

11、 万吨，天润作为新疆体量最大的乳企及兵团唯一的乳制品整合平台，在对上游的话语权及兵团资源支持层面均有明显优势，故奶源不构成供给端的掣肘，产能或为关键。我们从量、价两个维度进行敏感性分析，当销售达到当前已规划的产能 50 万吨、结构优化支撑吨价提升 5-10%时，公司营收增幅达 108%-118%，对应 21-25年 CAGR 为 20.1%-21.5%，若进行设备技改升级则将带来更大的供给弹性。投资投资逻辑逻辑 天润作为新疆优势乳企，在两强格局下积极探索差异化发展路径。公司产品端禀赋与实力兼具，常温接力低温渐为主要增长驱动；渠道端以高盈利充分撬动渠道杠杆，发力专卖店等渠道避开龙头锋芒；供应链则

12、持续深化奶源布局，并前瞻布局疆外产能奠基长远发展。当前公司浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，当前疆外扩张模式已基本跑通，渠道信心充足，预计增速中枢抬升至20%左右。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司强化疆奶特色，以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，增速中枢有望抬升至 20%左右，且体量增大后有望进行渠道类型外溢扩展，进一步打开增长空间。考虑今年因新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，且奶啤等餐饮端占比偏高的产品亦有承压，来年随疫情防控政策缓和、消费力修复，公司营收有望提速，原奶价格回落利好盈利改善。我们给予 22-24 年 EPS 预测 0.61/

13、0.74/0.91 元，对应 PE 为 26/21/18 倍，给予目标价 19 元，对应 23 年 PE 约 25 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。EZhVbWpXjYlXoMsQoM6McM8OtRnNnPsQiNnMpNeRpOrNbRrRxOvPoOnNvPmNtM 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、后疫情时代的乳业：整体韧劲较优，结构性景气凸显后疫情时代的乳业：整体韧劲较优，结构性景气凸显.6 二、二、天润乳业：深耕新疆，进击全国天润乳业：深耕新疆，进击全国.7（

14、一）公司概况：进击全国的新疆乳业龙头.7（二）解码天润：全产业链布局，差异化突围.11 1、产品布局：常温接力低温，禀赋与实力兼具.11 2、渠道营销：结构多元渗透，高盈利撬动渠道杠杆.13 3、供应链：全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能.18 4、财务表现：高盈利低周转，ROE 为行业平均水平.21（三）未来展望：经营模式跑通，未来几年有望维持 20%增长.22 三、三、投资建议：疆外扩张突围，增长势能较足，首次覆盖给予投资建议：疆外扩张突围，增长势能较足，首次覆盖给予“推荐推荐”评级评级.26 四、四、风险提示风险提示.26 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监

15、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2020 年以来，白奶及乳饮料增速显著快于酸奶.6 图表 2 疫情后，低温白常温白常温酸低温酸.6 图表 3 疫情后消费者对乳品健康关注度进一步提升.7 图表 4 新疆奶等特色奶出圈.7 图表 5 疫情后大卖场/大超市人流向线上及小超市转移.7 图表 6 2020 年以来小乳企整体增速快于龙头.7 图表 7 天润乳业发展历程.8 图表 8 21 年常温/低温/畜牧业占比 52.4%/44.7%3.8%.9 图表 9 21 年疆内/疆外销售占比 61.3%/38.7%.9 图表 10 天润疆外

16、市场持续加速，成为增长的重要驱动.9 图表 11 天润乳业股权结构.10 图表 12 激励改革带动天润高管及员工薪酬增长.10 图表 13 天润高管薪酬在疆内领先.10 图表 14 天润乳业产品矩阵.11 图表 15 天润爱克林酸奶矩阵丰富、命名新颖.12 图表 16 天润白奶包装差异化，且定价较高.12 图表 17 市场常见奶啤产品对比.12 图表 18 酸奶、乳饮料及 UHT 奶产品系列吨价.13 图表 19 不同产品的毛利率及其变动.13 图表 20 21 年疆内/疆外为 15.9%/17.1%.13 图表 21 上市乳企毛利率对比（2019-2021 年均值）.13 图表 22 天润乳

17、业渠道建设历程.14 图表 23 当前的市场层次及经销商数量.14 图表 24 天润分渠道销售结构.14 图表 25 在价值链条中天润渠道享有较高利润.15 图表 26 经销商数量相对平稳，但体量稳步增长.15 图表 27 天润销售人员工资及人均创收持续提升.15 图表 28 天润销售人员工资及人均创收均处较高水平.15 图表 29 专卖店为天然的品宣窗口.16 图表 30 截至 2022Q3，天润专卖店数量达 763 家.16 图表 31 天润专卖店模式及单店模型.17 图表 32 天润乳业抖音活跃度及关注度高于头部乳企.18 图表 33 天润销售费用率及其结构.18 天润乳业（天润乳业（6

18、00419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 销售费用率同业对比.18 图表 35 新疆草场及奶牛存栏量占全国.19 图表 36 新疆兵团旗下奶源数量及分布.19 图表 37 公司旗下 7 大牧场分布.19 图表 38 公司奶牛存栏量及奶源自控率.20 图表 39 天润奶源自给率在上市乳企中处领先水平.20 图表 40 天润乳业产能梳理.20 图表 41 乳业公司 ROE 拆解.21 图表 42 乳业可比公司资产结构对比（2019-2021 年均值）.22 图表 43 2021 年 20 亿以上非上市乳企营收及

19、区域奶源.22 图表 44 新疆、国内及代表性海外国家人均乳制品消费量.23 图表 45 2021 年代表性上市乳企液态奶吨价对比.24 图表 46 天润未来空间的敏感性分析.24 图表 47 天润营收拆分及盈利预测.24 图表 48 天润乳业盈利预测简表.26 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、后疫情时代的乳业：整体韧劲较优，结构性景气凸显后疫情时代的乳业：整体韧劲较优，结构性景气凸显 后疫情时代下，乳制品整体表现韧劲较优，且后疫情时代下，乳制品整体表现韧劲较优，且液态奶液态奶结

20、构性景气凸显。结构性景气凸显。2020 年疫情发生以来，乳制品受益于健康免疫意识提升，表现出相较于其他大众品更优的需求韧劲。而其中，结构性景气越发明显：一是分品类看，白奶一是分品类看，白奶优于优于酸奶酸奶。疫情发生后，一方面，白奶品类定位于基础营养，更偏必选属性，故随消费者健康免疫需求提升而增长提速，而酸奶品类定位于休闲口感，更偏可选属性，故在疫情后需求明显承压；同时，低温酸奶保质期短、对商超等渠道依赖度高，故在疫情中受损更加明显。因此，结合品类体量大小，液态奶子品类增速则呈现出“低温白奶常温白奶常温酸奶低温酸奶”的态势。二是二是品类内部，品类内部，健康化趋势明显健康化趋势明显，特色奶异军突，

21、特色奶异军突起起。而在同品类中，消费者对健康的关注也使得产品成分更受关注，如低温酸奶/乳酸菌饮料等口味型产品从含糖量开始变革，而纯奶则从奶源地、脂肪含量、含钙量等维度吸引消费者。此外，新疆奶、水牛奶、燕麦奶等特色奶的关注度亦快速提升。三是渠道上，乳业消费亦向线上和社区转移。三是渠道上，乳业消费亦向线上和社区转移。疫情后商超人流下滑、社区团购等线上渠道兴起，液态奶作为典型的快消品，销售亦向线上和社区小超市等渠道转移。根据凯度消费者数据，大卖场、大超市的乳品销售额自 2020 年以来持续下滑，小超市维持稳健增长，而网购、新零售渠道则持续放量。在此背景下，头部区域性在此背景下，头部区域性乳企紧握发展

22、机遇，表现优于行业。乳企紧握发展机遇，表现优于行业。2016-2019 年，行业混战后区域性乳企退出常温市场，整体增速慢于伊利、蒙牛；但 2020 年后头部区域性乳企凭借城市奶源顺势发力低温鲜奶，或以新疆奶/水牛奶等差异化卖点出圈，上市区域性乳企整体销售增速反而实现了对伊利、蒙牛的反超。图表图表 1 2020 年以来，白奶及乳饮料增速显著快于酸奶年以来，白奶及乳饮料增速显著快于酸奶 图表图表 2 疫情后，低温白疫情后，低温白常温白常温白常温酸常温酸低温酸低温酸 资料来源：Euromonitor，华创证券（注：以上白奶及酸奶口径均包括常低温品类）资料来源：尼尔森，华创证券 天润乳业（天润乳业（6

23、00419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 疫情后消费者对乳品健康关注度进一步提升疫情后消费者对乳品健康关注度进一步提升 图表图表 4 新疆奶等特色奶出圈新疆奶等特色奶出圈 资料来源：尼尔森，华创证券（注：表中为YTD季度份额；黄色曲线表示低温酸/菌奶和常温纯奶不同类别的价格指数）资料来源：中国经营报小众奶线上飘红 区域乳企竞相IPO争夺市场，华创证券 图表图表 5 疫情后大卖场疫情后大卖场/大超市人流向线上及小超市转移大超市人流向线上及小超市转移 图表图表 6 2020 年以来小乳企年以来小乳企整体增速快

24、于龙头整体增速快于龙头 资料来源：伊利集团&经济日报社中国经济趋势研究院经济日报-伊利集团消费趋势报告（乳制品），凯度消费者指数，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（注：其他小乳企所取样本包括新乳业、天润乳业、燕塘乳业、皇氏乳业、麦趣尔、庄园牧场、菊乐的液态奶业务；20-21年其他小乳企剔除新乳业并表夏进影响）二、二、天润乳业：深耕新疆，进击全国天润乳业：深耕新疆，进击全国（一）（一）公司概况：进击全国的新疆乳业龙头公司概况：进击全国的新疆乳业龙头 天润天润乳业乳业为全产业链布局的新疆乳业龙头，近年来疆外快速扩张为公司增长的为全产业链布局的新疆乳业龙头，近年来疆外快速扩张为公司增长的关键关

25、键驱动。驱动。天润乳业为新疆兵团第十二师旗下全产业链布局乳企，凭借创新性推出爆款产品爱克林酸奶站稳疆内第一并乘势出疆。在持续完善供应链及渠道架构的基础上，2020 年后乘白奶消费之东风，以高利润撬动疆外渠道杠杆，常温奶也接力成为疆外扩张及营收高增的主要驱动。2021 年公司营收、归母净利润分别为 21.1、1.5 亿元，2016-2021 年复合增速分别为 19.2%、13.8%。分结构看，2021 年公司常温奶、低温奶、畜牧业业务占比分别为52.4%、44.7%、2.8%，疆内、疆外占比分别为 61.3%、38.7%，疆内市场市占率达 40%以上。具体看公司发展历程：天润乳业（天润乳业（60

26、0419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2002-2014 年年：内外整合，站稳疆内：内外整合，站稳疆内。天润乳业于 02 年由农垦集团等多方在兵团及自治区政府批复后发起设立，兵团十二师在其经营发展中始终掌握控制权。为扩大业务规模，公司于 09 年-10 年先后收购新疆知名品牌佳丽与盖瑞，整合乳品加工、牧业养殖等资源，形成涵盖 UHT 奶、酸奶、乳饮料、巴氏奶等多系列的乳品矩阵，营收也于 11 年首次破亿。13 年兵团明确公司成为兵团唯一乳品产业整合平台，并于同年成功借壳天宏纸业于上交所上市。至 14 年，公司营收及净

27、利润分别达 3.27 亿及 1820 万，疆内乳业龙头地位初步稳固。2015-2017 年年：单品为矛，乘势出疆：单品为矛，乘势出疆。上市后公司了确立“立足新疆，面向全国”的发展战略，与瑞典爱克林公司达成深度合作，于 15 年创新推出包装新颖且口感独特的爱克林浓缩低温酸奶，“冰淇淋化了”、“巧克力碎了”等爆款单品迅速占领疆内市场且顺势破圈疆外，带动公司营收从 15 年 5.9 亿升至 17 年 12.4 亿、CAGR 达 45%，疆外营收占比则由 3%大幅提升至 36%。而依托兵团背景，公司收购天澳牧业、设立天润烽火台等牧业子公司，公司持续加码牧业养殖，截止 17 年底，公司奶牛存栏量1.58

28、 万头，年产奶量达 6.66 万吨，为扩张打下坚实的奶源基础。2018-2020 年年：多方探索，运营优化。多方探索，运营优化。随着品类趋于成熟且陆续出现以“涨芝士啦”等竞品加剧竞争，公司低温业务及整体营收增速放缓。为提振销售，一方面，公司建设唐王城工厂发力南疆，另一方面，18 年成立销售公司实现产销分离，强化疆外拓展的运营基础，渠道端加大重点城市主流渠道开拓，并探索打造专卖店作为品宣窗口。20 年公司进一步将疆外市场细分为重点、培育、潜力三级市场，并在商超人流下降背景下顺势加大社区专卖店拓展，同时精简 SKU 数量，常温业务成为新增长点。故在疫情冲击下 20 年公司营收、业绩仍实现 8-9%

29、左右增长，经营韧劲较优。2021 年至今，成果释放，扩展提速。年至今，成果释放，扩展提速。21 年公司进一步落实重点区域扶持政策、完善疆外渠道架构，同时启动建设 15 万吨山东齐源工厂与唐王城二期工程，深度布局疆外市场。而随着前期渠道改革成果释放，2021、2022 年前三季度营收分别增长 19.3%、17.8%，其中，疆外市场分别增长 27.0%、35.2%，疆外市场拉动公司整体营收增长明显提速。截至 2022Q3，公司专卖店数量达到 763 家，较 2020 年增长 109.04%。图表图表 7 天润乳业发展历程天润乳业发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券（注：2016年业绩增

30、长207%）天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 21 年常温年常温/低温低温/畜牧业占比畜牧业占比 52.4%/44.7%3.8%图表图表 9 21 年疆内年疆内/疆外销售占比疆外销售占比 61.3%/38.7%资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 10 天润疆外市场持续加速，成为增长的重要驱动天润疆外市场持续加速，成为增长的重要驱动 资料来源：Wind，华创证券 公司公司兵团背景赋能产业融合，兵团背景赋能产业融合，且持续推动且持续推动激励改革释

31、放内部活力激励改革释放内部活力。公司实际控制人为兵团十二师国有资产监督管理委员会，总持股比例达 32.04%（旗下新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营有限责任公司及新疆生产建设兵团乳业集团有限责任公司合计直接持股 36.85%）。公司作为兵团乳业资产整合发展的核心，目标成为具备产业辐射影响力、带动疆内产业融合发展的龙头企业。兵团背景为公司带来了全产业链布局、政策优惠等经营优势。兵团背景为公司带来了全产业链布局、政策优惠等经营优势。如天澳牧业及澳利亚乳业均为兵团旗下资产，前者于 15 年迅速提高公司奶源自给率，后者拥有年产约 2万吨乳制品生产线，代工缓解公司产能压力，且公司政府补贴、综合税率亦较

32、同业处于较优水平。而公司上市后即启动薪酬改革强化激励，未来具备出台股权激励的可能而公司上市后即启动薪酬改革强化激励，未来具备出台股权激励的可能。国企背景曾使公司在激励方面略显迟缓，公司新任董事长于上市次年即开启激励变革，内部逐步采取阿米巴模式，业绩目标精确落实，任务奖金大幅提升，14-21 年间公司内部 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 员工人均薪酬由 5.5 万上升至 11.3 万，高管人均薪酬亦由 15.3 万上升至 65.3 万，在疆内上市公司已处于领先地位，内部整体积极有效提升。

33、此外，公司已于 22 年 6 月完成股票回购，总计回购 480 万股，占股本比例为 1.50%，回购均价约 12.78 元/股，或用于开展股权激励或员工持股计划，激励制度有望进一步完善。图表图表 11 天润乳业股权结构天润乳业股权结构 资料来源：公司公告，Wind，华创证券（注：股权信息截至22年11月16日）图表图表 12 激励改革带动天润高管及员工薪酬增长激励改革带动天润高管及员工薪酬增长 图表图表 13 天润高管薪酬在疆内领先天润高管薪酬在疆内领先 资料来源：公司公告，华创证券（注：18年高管薪酬下降原因预计为公司业绩放缓）资料来源：公司公告，华创证券 天润乳业（天润乳业（600419）

34、深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （二）（二）解码天润：全产业链布局，差异化突围解码天润：全产业链布局，差异化突围 在常温奶两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径。20 年以来白奶需求旺盛、人流向社区回流，公司顺势调整积极卡位。当前公司产品端强化新疆奶特色、浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，增长确定性及增速中枢均有所抬升。1、产品布局：常温接力低温，禀赋与实力兼具产品布局：常温接力低温，禀赋与实力兼具 随疆外市场稳步拓展

35、，公司已形成常低温均衡随疆外市场稳步拓展，公司已形成常低温均衡、矩阵完善的产品布局。、矩阵完善的产品布局。随着常温白奶疆外加速拓展，21 年公司常、低温产品占比分别达 52.4%、44.7%，已相对均衡，且战略矩阵较为完善：低温爱克林酸奶、常温利乐枕低温爱克林酸奶、常温利乐枕/小白袋为公司经营基本盘。小白袋为公司经营基本盘。虽然爱克林酸奶占低温产品的比重由早期超过 70%下降至当前的近 40%，但仍作为经典产品承担着渠道拓展过程中的重要先锋，而常温利乐枕/小白袋当前占公司常温比重约 2/3，以新疆特色及较高的性价比成为早期疆外拓展的关键品类。低温桶酸、利乐砖为当前收入高增的核心驱动力。低温桶酸

36、、利乐砖为当前收入高增的核心驱动力。桶酸凭借特色包装、高性价比（1kg、2kg 规格）在线上渠道走红，公司因而通过小红书/抖音等强化桶形包装卖点，并开拓注重性价比的家庭和餐饮需求，进一步推动桶酸放量，预计占低温的比重已达20-30%。而常温白奶中利乐砖盈利能力更高，公司主动进行产品结构调整，同时 21年对砖类产品提价 5%，增厚渠道利润及推力，近两年增速远高于公司整体，占常温奶比重已由去年的 1/4 提升至 1/3。低温鲜奶、奶啤为高盈利品类，为公司战略培育的重点。低温鲜奶、奶啤为高盈利品类，为公司战略培育的重点。低温鲜奶行业渗透率快速提升，公司考虑销售半径推出 21 天的超巴奶进行运营探索，

37、当前体量相对较小。21年奶啤占公司营收比重约 10%，考虑毛利率近 40%、无奶源及销售半径限制，为公司战略培育的重点。我们认为，考虑奶啤主打新疆地域特色，对品牌推广的资源投入要求较高，而公司当前战略资源有限，或将随渠道渗透、部分费用倾斜而维持较快增长，体量增大后反哺营销。图表图表 14 天润乳业产品矩阵天润乳业产品矩阵 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 且酸奶创新、白奶特色、奶啤专业，公司禀赋与实力兼具，在两强格局中实现差异化突且酸奶创新、白奶特

38、色、奶啤专业，公司禀赋与实力兼具，在两强格局中实现差异化突围。围。酸奶品类定位休闲口感，产品生命周期较短，天润以包装及口感均极具特色的爱克林酸奶引领风潮，且持续推新迭代，当前已形成了矩阵丰富、命名新颖的产品矩阵；而白奶口感差异较小，公司主打新疆奶源及“浓缩”后的浓香口感，叠加在产品包装上采取 125g、180g、200g 等，避开头部企业 250g 的主流包装，在同质中打造差异；而奶啤则拥有专利，是市场上唯一一款添加生牛乳，且酒精为自然发酵而非添加啤酒的产品。故公司酸奶够创新、白奶够特色、奶啤够专业，扎实的产品力也是公司能在两强格局中实现差异化突围的坚实基础。图表图表 15 天润爱克林酸奶矩阵

39、丰富、命名新颖天润爱克林酸奶矩阵丰富、命名新颖 图表图表 16 天润白奶包装差异化，且定价较高天润白奶包装差异化，且定价较高 资料来源：天润天猫旗舰店，华创证券 资料来源：相关品牌天猫旗舰店，华创证券 图表图表 17 市场常见奶啤产品对比市场常见奶啤产品对比 产品名称产品名称 天润奶啤天润奶啤 金河奶啤金河奶啤 海伦司奶啤海伦司奶啤 西域春奶啤西域春奶啤 新希望雪兰奶啤新希望雪兰奶啤 新农爱自然奶啤新农爱自然奶啤 青岛奶啤青岛奶啤 定价定价 元元/100g/100g 1.67 1.66 1.39 1.19 1.62 1.67 1.61 蛋白质蛋白质 g/100gg/100g 0.7 1.5 1

40、.5 0 0 0 0 脂肪脂肪 g/100gg/100g 0.8 1.5 1.5 0 0 0 0 是否加入乳制品是否加入乳制品 是（鲜牛乳是（鲜牛乳30%30%）是（全脂和脱脂乳粉）是（全脂和脱脂乳粉）是（全脂乳粉）是（全脂乳粉）是（全脂乳粉）是（全脂乳粉）是否添加啤酒是否添加啤酒 否否 是 是 是 是 是 是 产品类别（国标）产品类别（国标）含乳饮料含乳饮料乳乳酸菌饮料酸菌饮料 含乳饮料发酵型含乳饮料 含乳饮料发酵型含乳饮料 风味饮料 风味饮料 风味饮料 风味饮料 资料来源：相关品牌天猫旗舰店，华创证券 而从盈利能力来看，而从盈利能力来看，奶啤奶啤酸奶酸奶UHT，但整体处于偏低水平，但整体处

41、于偏低水平。虽然酸奶产品吨价较高，但成本高企使得整体毛利率仅约 20%左右；以奶啤为主的乳饮料系列受益于较高吨价及新设备带来效率优化，毛利率高达 40%+；UHT 奶以基础白奶为主，毛利率仅 15%左右，公司积极推进产品结构优化，并于 21 年对基础产品进行小幅提价，以部分提升盈利水平。品牌品牌产品名称产品名称蛋白质蛋白质（g/100g）规格规格（ml）定价定价（元）（元）单价单价（元（元/100g）浓缩高钙枕浓缩高钙枕3.32003.81.9125g浓缩砖浓缩砖3.61252.82.2浓缩纯牛奶浓缩纯牛奶MINI砖砖3.61804.22.3喀拉峻纯牛奶喀拉峻纯牛奶3.62506.12.4纯牛

42、奶纯牛奶3.22503.21.3金典纯牛奶金典纯牛奶3.62504.92.0金典娟姗牛纯牛奶金典娟姗牛纯牛奶3.825010.03.0蒙牛纯牛奶蒙牛纯牛奶3.22503.11.2特仑苏纯牛奶特仑苏纯牛奶3.62504.81.9特仑苏沙漠有机纯特仑苏沙漠有机纯牛奶牛奶425010.04.0纯牛奶纯牛奶32004.01.6优加纯牛奶优加纯牛奶3.62004.42.2优加蛋白纯牛奶优加蛋白纯牛奶3.82506.32.5天润天润伊利伊利蒙牛蒙牛光明光明 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 而分区域

43、看，受益于疆外产品定价及结构较优（高毛利率的白奶砖类产品多于疆外销售），疆外毛利率高于疆内，2021 年疆内、疆外毛利率分别为 15.9%、17.1%，故疆外拓展有望拉升整体盈利水平。但整体看，近三年公司毛利率为 20.0%，低于多数其他上市乳企液态奶水平，预计主要系让利渠道且运输费用率较高等因素影响。图表图表 18 酸奶、乳饮料及酸奶、乳饮料及 UHT 奶产品系列吨价奶产品系列吨价 图表图表 19 不同产品的毛利率及其变动不同产品的毛利率及其变动 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 20 21 年年疆内疆内/疆外疆外为为 15.9%/17.1%图表图表 21

44、 上市乳企毛利率对比（上市乳企毛利率对比（2019-2021 年均值）年均值）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（注：统一调整为剔除运费后的毛利率）2、渠道营销：结构多元渗透，高盈利撬动渠道杠杆渠道营销：结构多元渗透，高盈利撬动渠道杠杆 几经摸索，天润几经摸索，天润避开龙头乳企锋芒，避开龙头乳企锋芒，形成了多元渗透的渠道结构形成了多元渗透的渠道结构。在疆内本埠市场发力南疆潜力市场、推动渠道下沉的同时，公司持续进行疆外市场渠道模式的探索：早期因主流渠道费用较高、头部竞品强势，公司从生鲜水果店、特通等封闭渠道起步；18 年成立销售公司后，尝试切入大型连锁商超等现代渠道，加强

45、上海、广州、深圳等重点城市KA 渠道布局，并于 19 年统一规划管理疆外物流，提高物流效率；而随 20 年疫情后线上消费加速渗透、人流向社区回流，公司顺势加大线上渠道及社区专卖店布局，并由此形成了专营、分销、特通、电商/新零售及专卖店等多渠道并举的模式，部分地区渠道反馈专卖店/社区团购/生鲜水果店/特通等渠道合计占比达 70%，与头部乳企的强势渠道形成 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 差异化区隔，且线上渠道活跃度关注度明显高于头部乳企。同时，公司组织架构亦持续完善，当前同时，公司组织架

46、构亦持续完善，当前疆外市场疆外市场已形成了重点、培育及潜力三级市场。已形成了重点、培育及潜力三级市场。早期公司只将疆外市场简单划分为北方和南方，而后不断细分区域和层级，由 19 年重点突破华东和华南，到 20 年后细分重点市场、培育市场及潜力市场在内的三级体系管理，22 年根据市场成熟度将部分市场提档升级，且细化潜力市场，加大重点市场的费用投放。目前，公司重点市场主要位于沿海省份（山东、江苏、浙江、福建、广东），培育市场为部分华北、华中省份（京津冀、两湖、川渝、陕西），其余则为潜力市场（云贵广、东北内蒙、甘宁青海西藏）。此外，公司 19 年成立奶啤事业部、20 年成立专卖店项目组，对重点产品和

47、渠道进行专项突破。图表图表 22 天润乳业渠道建设历程天润乳业渠道建设历程 资料来源：公司公告，渠道调研，华创证券 图表图表 23 当前的市场层次及经销商数量当前的市场层次及经销商数量 图表图表 24 天润分渠道销售结构天润分渠道销售结构 资料来源：公司公告，渠道调研，华创证券 资料来源：渠道调研，华创证券 而以高渠道利润充分而以高渠道利润充分撬动渠道杠杆撬动渠道杠杆，并不断提高渠道质量，是公司疆外市场快速扩张的，并不断提高渠道质量，是公司疆外市场快速扩张的重要保重要保障。障。当前公司体量较小，战略资源相对有限，故公司当前充分让利于渠道撬动渠 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度

48、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 道杠杆，并重视渠道质量，稳扎稳打与渠道共同成长：天润产品渠道利润远超同业天润产品渠道利润远超同业，且经营思路稳健，更重渠道质量。且经营思路稳健，更重渠道质量。虽公司产品终端定价较高，但公司液奶出厂端吨价在上市乳企中仅略高于庄园牧场，与之对应的是爱克林、M 砖等主力单品加价倍率可达 1.8 倍，而头部乳企不足 1.3 倍，并与终端精细化运作要求最高、渠道利润普遍最厚的陈列的软饮料相当。同时，相较于快速招商实现量增，公司更重渠道质量提升，在市占率较高的疆内进行渠道精耕，淘汰低效经销商并进行经销商分拆，在较为

49、空白的疆外进行渠道优选，并伴随经销商共同成长。19 年至今公司疆内经销商数量下降、疆外经销商数量平稳，但单个经销商体量稳步提升，至 22Q3 疆内、疆外经销商数量分别为 354、368 家，单个经销商年销售额分别由 19 年的 217、158 万元，增至 21Q4-22Q3 滚动年度的 375、298 万元。同时，公司对销售团队进行激励优化，当前人效行业领先。同时，公司对销售团队进行激励优化，当前人效行业领先。销售团队激励上看，当前公司采取阿米巴模式强化团队激励，结合疆内市场在市场成熟后精简团队，天润销售人员人均薪酬已处行业前列，人均创利更是遥遥领先。图表图表 27 天润销售人员工资天润销售人

50、员工资及人均创收持续提升及人均创收持续提升 图表图表 28 天润销售人员工资及人均创收均处较高水平天润销售人员工资及人均创收均处较高水平 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 25 在价值链条中天润渠道享有较高利润在价值链条中天润渠道享有较高利润 图表图表 26 经销商数量相对平稳，但体量稳步增长经销商数量相对平稳，但体量稳步增长 资料来源：渠道调研，华创证券（注：渠道整理数据可能与实际有出入）资料来源：公司公告，华创证券 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16

51、 此外，此外，当前当前公司公司发力发力专卖店模式专卖店模式，有效，有效强化强化疆外疆外品牌锐度。品牌锐度。除了销售产品外，专卖店实质上是经济高效的品宣窗口，而随着疫情后人流向社区回流，如社区型便利店占比由 19年的 30%大幅提升至 21 年的 59%，公司顺势加大三四线城市社区专卖店布局，覆盖周边3-5 公里，强化品牌锐度，截至 22Q3 公司专卖店数量达 763 家，较 20 年复合增速达 52%。专卖店以经销商为运营主体，兼具低成本、可品宣的双重优势。专卖店以经销商为运营主体，兼具低成本、可品宣的双重优势。一方面，相较于商超等主流渠道进场费、陈列费高企及长达 3-6 个月的账期，开设于三

52、四线城市居多的专卖店投入成本较低，会员充卡模式也使得现金流充足，经销商压力投入压力较小；另一方面，专卖店则为天然的品宣窗口，且若市内开出多家店可形成较好的氛围，故专卖店兼具了低成本、可品宣的双重优势。天润专卖店多在三四线城市并避开强势品牌，门店普遍盈利丰厚，经销商拓店动力天润专卖店多在三四线城市并避开强势品牌，门店普遍盈利丰厚，经销商拓店动力充足。充足。根据部分地区草根调研反馈，专卖店在房租较低的三四线城市为主，并在具体选址上避开当地强势品牌。具体模型上看，专卖店前期投入包括装修、货款合计约 4 万元，每月房租、店员等运营成本在 1.2-1.6 万元（若加盟商自己担任店员，则仅需房租杂费等成本

53、不到 1 万元），而门店月销售额为 5-40 万不等、平均 10+万元，各地渠道反馈专卖店净利率可达 20-30%+、部分区域反馈最多 6-10 个月可收回投资，且充卡客户占比达 90%，月销 10-20 万的专卖店会员可达 500-800 人，门店现金流充足。同时，经销商亦可将专卖店模式复制给加盟商，扩大其产品经销规模的同时也可获得部分提成，已参与开店的经销商继续拓店的动力较为充足。而天润也逐步摸索出系统性的而天润也逐步摸索出系统性的打法打法，赋能渠道健康快速拓店。赋能渠道健康快速拓店。故公司已成立了专卖店项目组，教客户进行开店选址、产品推广、引流促销，给予门头宣传补贴并帮助导入新疆特产。开

54、店成功后，公司对专卖店进行统一管理，同时通过对经销商费用、返点的设置来调控经销商及其门店的产品推广。图表图表 29 专卖店为天然的品宣窗口专卖店为天然的品宣窗口 图表图表 30 截至截至 2022Q3，天润专卖店数量达，天润专卖店数量达 763 家家 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 31 天润专卖店模式及单店模型天润专卖店模式及单店模型 阶段阶段 投资类别投资类别 投资金额投资金额 备注备注 前期投资前期投资 装修

55、20000 元 部分经销商会向加盟商收取一定保证金 货款 20000 元 总投资额总投资额 4000040000 元元 后期运营成后期运营成本本 房租 6000-8000 元/月 房租为最大敏感项 员工 5000-7000 元/月 小店 1 人，大店 2-3 人 水电杂费 1000 元/月 月投资成本月投资成本 1200 单期盈利单期盈利 单月收入 5-40 万，平均 10+万 90%以上是会员充卡模式，现金流充足 毛利率 经销商 50%+,加盟商 30%+新疆特产利润比奶更高 净利率 经销商 30%+，加盟商 20%+小店模式加盟商自己是员工 投资回收期投资

56、回收期 经销商快于加盟商，至多经销商快于加盟商，至多 6 6-1010 个月个月 资料来源：渠道调研，华创证券测算 我们认为，天润专卖店模式适合当前天润体量较小、资源有限的发展阶段，但也面临选我们认为，天润专卖店模式适合当前天润体量较小、资源有限的发展阶段，但也面临选址址要求高、高线城市盈利弱等挑战。更为合理的预期是，当前以专卖店为突破口之一，要求高、高线城市盈利弱等挑战。更为合理的预期是，当前以专卖店为突破口之一，寻求两强格局下的稳步渗透，未来进行渠道类型的外溢扩张、进一步打开增长上限。寻求两强格局下的稳步渗透，未来进行渠道类型的外溢扩张、进一步打开增长上限。专卖店适合天润当下发展阶段：一方

57、面，专卖店兼具了低成本、可品宣的双重优势，另一方面，天润当前疆外网点较少、价盘透明度较低，也有效避免了与主流渠道间的相互挤压，保障了高渠道利润的基础，故专卖店模式的确较为适合天润当前体量较小、战略资源有限的发展阶段。专卖店开设亦有掣肘：开店难点在于选址及运营，即好的选址需在社区、学校等高流量地区，又需避开地区强势品牌，且在开店早期通过系列活动吸引消费者成为会员；而开店的局限在于天润单店模型对租金非常敏感，故租金较高、竞争激烈的高线城市专卖店盈利偏弱，也阻碍了门店的向上渗透。但可以预期的是，当前天润已逐步摸索出了系统性的打法，专卖店在三四线市场较好的扩张势头有望延续，而待公司收入体量增长、品牌力

58、由此进一步增强，则有望再进行渠道的外溢扩张及高线城市的入驻，进一步打开增长上限。天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 而因充分借力渠道杠杆且采取精细化营销方式，公司销售费用率低于同而因充分借力渠道杠杆且采取精细化营销方式，公司销售费用率低于同业。业。考虑公司当前发展阶段及兵团企业背景，战略资源有限且注重盈利要求，故一方面，公司出厂吨价较低充分让利渠道，也使得经销商承担更多的市场责任，公司自身线下销售费用率约 4.3%；另一方面，公司线上渠道多采取抖音等社交裂变等方式进行精准触达，少有高举品牌

59、投放手段，故线上广宣投放费用率仅 1.5%，即便在区域性乳企中也处于较低水平。图表图表 32 天润乳业抖音活跃度及关注度高于头部乳企天润乳业抖音活跃度及关注度高于头部乳企 资料来源：相关品牌抖音官方账号（数据统计截至2022年12月11日），华创证券 图表图表 33 天润销售费用率及其结构天润销售费用率及其结构 图表图表 34 销售费用率同业对比销售费用率同业对比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（注：线下费用率中剔除了运输费用率）3、供应链：全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能供应链：全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能 新疆自然条件优越，兵团奶源储备充足。新疆自然条件

60、优越，兵团奶源储备充足。新疆是我国“四大黄金奶源地”之一，地处北纬 4247的温带草原带，2020 年疆内草场面积及奶牛存栏量分别达 0.57 亿公顷及 115.6万头，全国占比分别达 14.6%及 11.0%，均位列各省区前三位。新疆生产建设兵团作为疆内乳业发展的排头兵，旗下奶源掌控量充裕，奶牛存栏量25.6万头，占疆内比重约22.3%，各师牛奶产量于 2020 年达 73.8 万吨，占疆内比接近 37%，为旗下乳企的发展奠定了坚实的高品质奶源基础。天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图

61、表图表 35 新疆草场及奶牛存栏量占全国新疆草场及奶牛存栏量占全国 图表图表 36 新疆兵团旗下奶源数量及分布新疆兵团旗下奶源数量及分布 资料来源：国家林业和草原局政府网，中国畜牧兽医年鉴，Wind，华创证券（注：均为2020年数据）资料来源：新疆生产建设兵团统计年鉴，华创证券（注：奶源分布通过南北疆兵团各师奶牛数量占比衡量）天润深入布局牧业养殖，奶源自给率维持天润深入布局牧业养殖，奶源自给率维持 60%以上。以上。天润乳业借助兵团优势，于 2010年至今持续深化布局上游奶牛养殖，扩展牧业版图。当前公司旗下拥有包括沙湾天润、天润烽火台等七大牧业子公司，总计 18 个规模化养殖牧场，奶牛存栏量近

62、 3.76 万头，平均单产 10.5 吨，原料奶质量合格率达 100%，自给率维持 60%以上，在行业中处于较高水平。同时，公司已和巴楚县签订战略合作协议建设 5000 头牧场项目，地方政府建设牛场，公司负责运营，至 22H1 巴楚天润仅 1750 万头，仍有扩容空间；同时，公司于 21H1定增募资建设万头牧场，预期于 23 年投产，有望进一步形成有力补充。图表图表 37 公司旗下公司旗下 7 大牧场分布大牧场分布 资料来源：公司公告，上海奶牛育种中心，塔城地区生态环境局，华创证券（注：天润沙河存栏量为21年末数据，芳草天润为20年6月末数据，巴楚天润为22年H1数据，天澳牧业为17年数据，天

63、润烽火台为15年数据，沙湾天润存栏数据来自塔城地区生态环境局）天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 38 公司公司奶牛奶牛存栏量及奶源自控率存栏量及奶源自控率 图表图表 39 天润奶源自给率在上市乳企中处领先水平天润奶源自给率在上市乳企中处领先水平 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 工厂方面，工厂方面，公司疆内布局南疆，并前瞻布局疆外市场。公司疆内布局南疆，并前瞻布局疆外市场。疆内：三大工厂疆内：三大工厂保障保障，拓展拓展南疆南疆市场市场。目前公司疆内拥

64、有三大乳品加工公司及一个代工厂，其中沙湾盖瑞、天润科技及代工厂澳利亚乳业位于北疆大本营，天润唐王城定位南疆开拓市场。从产能设计角度来看，沙湾盖瑞及天润科技早期投产后不断升级技改，合计产能达 20 万吨以上，南疆唐王城工厂一期项目设计产能 10 万吨，当前正增加灌装线、包装线以实现逐步达产，二期 3 万吨项目预计于 23Q3 投产。当前疆内整体产能约 30 万吨（另含 2 万吨代工），且可通过设备改良等方式增加潜在产能，整体保障疆内及省外产品供应。疆外疆外：山东工厂前瞻布局疆外，奶啤等高盈利品类有望进一步拉升盈利山东工厂前瞻布局疆外，奶啤等高盈利品类有望进一步拉升盈利。为了进一步开拓疆外市场，缓

65、解产能压力并降低运输成本，公司与山东齐河县合作投资建设天润齐源工厂，一期、二期项目设计产能达 10.5 万吨及 4.5 万吨，同时与当地政府签订协议保障奶源供应，并给予学生奶资源等销售资源支持。山东工厂规划主要生产奶啤、酸奶等深加工品类，并摸索以天润子品牌的形式运作区域性低温产品，预计 23Q4 投产，彼时公司也会适当配套营销资源以拉动产销。考虑运输半径缩小及奶啤盈利较高，投产后有望带动公司整体盈利继续上行。图表图表 40 天润乳业产能梳理天润乳业产能梳理 子公司及项目子公司及项目 总产能（万吨）总产能（万吨）地点地点 细分品类细分品类 建设及投产建设及投产 天润科技天润科技 15-16 乌鲁

66、木齐 液奶、奶啤 早期建设，处于不断优化改造过程中 沙湾盖瑞沙湾盖瑞 5-6 沙湾 UHT、酸奶等 早期建设，处于不断优化改造过程 唐王城一期唐王城一期 10 图木舒克 第一批投产 3 万吨，其中常温奶 1.05 万吨，低温酸奶 1.05万吨，奶啤 0.9 万吨 19 年 9 月建设，已于 21 年 3 月投产 唐王城二期唐王城二期 3 常温奶、UHT 系列、乳饮料等 预计 23Q3 投产 天润齐源一期天润齐源一期 10.5 山东齐河 液态奶产品，以奶啤、乳酸菌等为主 预计于 23Q4 投产 天润齐源二期天润齐源二期 4.5 代工厂代工厂 约 2 奎屯 爱克林酸奶与巴氏奶 合计合计 现有产能现

67、有产能 30 万吨（万吨（另另含含 2 万吨代工），规划产能万吨代工），规划产能 48 万吨万吨 资料来源：公司公告，上交所e互动，公司业绩说明会，华创证券 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 4、财务表现：高盈利低周转，财务表现：高盈利低周转，ROE 为行业平均水平为行业平均水平 高盈利高盈利+低周转，天润低周转，天润 ROE 约约 11%，为行业平均水平。为行业平均水平。净利率：净利率：充分借力渠道杠杆打造高毛销差充分借力渠道杠杆打造高毛销差，政策优惠亦有增厚，净利率领跑同业。，政策优

68、惠亦有增厚，净利率领跑同业。公司充分借力渠道杠杆，给予经销商较低出厂价的同时，也要求经销商承担更多的市场开拓、品牌宣传等职责，故公司近三年毛利率、费用率分别为 20.1%、5.9%，均大幅低于同业，但毛销差达 14.2%，仅次于燕塘乳业；同时，受益于新疆兵团企业背景，公司在享有一定补贴的基础上，公司综合税率为 11.0%，明显低于同业。故公司净利率为 8.4%，高于其他乳制品企业。总资产周转率：总资产周转率：高自给率的高自给率的全产业链布局全产业链布局，一定程度，一定程度拖累周转拖累周转效率效率。因公司布局了包括饲料、养殖、加工及贸易销售在内的全产业链，且奶源自给率高达 60%，故公司总资产周

69、转率为 0.77，而可比公司均在 1.0 以上，成为了拖累公司 ROE 的主要原因之一。权益乘数：内生为主负债较轻，公司权益乘数处权益乘数：内生为主负债较轻，公司权益乘数处于较低水平。于较低水平。图表图表 41 乳业公司乳业公司 ROE 拆解拆解 天润乳业天润乳业 伊利股份伊利股份 蒙牛乳业蒙牛乳业 新乳业新乳业 燕塘乳业燕塘乳业 光明乳业光明乳业 三元股份三元股份 ROE（%）11.20 24.33 13.62 12.58 12.47 9.17 2.66 总资产周转率总资产周转率 0.77 1.47 1.02 1.05 1.21 1.31 0.58 其中：固定资产周转率 1.79 4.77

70、5.22 2.97 2.12 3.35 3.27 存货周转率 5.66 8.64 9.59 12.31 9.91 7.46 10.78 应收账款周转率 30.94 62.54 24.06 14.64 19.86 14.79 8.84 商誉周转率 231.69 294.80 16.97 23.52 4,269.67 59.16 4.64 销售净利率（销售净利率（%）8.35 7.67 5.21 4.18 7.69 2.69 1.62 其中：毛利率（%）20.10 31.21 37.32 25.01 28.31 22.06 25.77 销售费用率（%）5.93 17.58 27.33 14.16

71、12.37 13.95 17.77 毛销差（%）14.17 13.63 9.99 10.85 15.94 8.11 8.00 管理费用率（%）3.93 5.07 4.09 6.02 5.94 3.34 5.25 财务费用率（%）-0.13 0.06 0.79 1.21 0.24 0.41 2.11 政府补贴/利润总额 10.81 9.37 7.43 22.67 6.79 14.03 33.50 综合税率 10.99 13.91 18.17 7.28 14.40 29.19 47.00 权益乘数权益乘数 1.78 2.18 2.59 3.08 1.36 3.16 2.65 资料来源：Wind，华

72、创证券（注：除港股蒙牛运输费用仍计入销售费用中，其余公司统一将运输费用计入成本）天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 42 乳业可比公司资产结构对比（乳业可比公司资产结构对比（2019-2021 年均值）年均值）资料来源：Wind，华创证券（注：1）流动资金包含货币资金和交易性金融资产；2）蒙牛乳业未披露生物资产数据；3）其它金融资产含长期定期存款、长期委托贷款、短期投资存款等非流动、流动金融资产；4）北京三元梅园食品有限公司、甘肃三元乳业有限公司为三元股份重要联营或合营企业，使用

73、三元商标）（三）（三）未来展望：经营模式跑通，未来展望：经营模式跑通，未来几年未来几年有望维持有望维持 20%增长增长 天润当前体量较小而禀赋较优，仍有广阔增长空间。天润当前体量较小而禀赋较优，仍有广阔增长空间。南方奶源稀缺、龙头乳企的挤压，区域性乳企仍凭借深耕本土及情感地位，全国营收 20 亿元以上的乳企仍有十余家。而天润背靠兵团，潜在可利用奶源充足、产品特色突出，且当前逐渐摸索出了避开龙头锋芒的渠道策略，当前整体、疆外营收分别仅 20 亿、10 亿出头，仍有较大提升空间。图表图表 43 2021 年年 20 亿以上非上市乳企营收及区域奶源亿以上非上市乳企营收及区域奶源 地区地区 省份省份

74、企业名称企业名称 销售额销售额（亿元）（亿元）收奶量收奶量（万吨）（万吨）省份牛奶产省份牛奶产量（万吨）量（万吨）地区牛奶产地区牛奶产量（万吨）量（万吨）华北华北 河北河北 君乐宝乳业 203 109.5 498.4 1384.3 认养一头牛 25.7 25.5 东北东北 辽宁辽宁 越秀辉山乳业 33.9 19 138.9 671.9 黑龙江黑龙江 完达山乳业 50.7 40.4 500.3 西北西北 陕西陕西 西安银桥乳业 33.8 28.6 104.6 698.6 新疆新疆 天润乳业 21.1 23 211.5 华东华东 江苏江苏 南京卫岗乳业 32.7 24 64.9 476.9 山东山

75、东 济南佳宝乳业 28.6 30 288.3 华南华南 河南河南 花花牛乳业 23.4 12 212.2 257.8 广东广东 深圳绿雪生物(卡士)32 13 17.2 西南西南 重庆重庆 中垦乳业 30 23.8 3.1 193.7 资料来源：荷斯坦杂志&东方戴瑞咨询中国奶业统计资料，华创证券 从增长驱动上：一是疆内市场一是疆内市场根基深厚，根基深厚，公司积极公司积极挖潜南疆挖潜南疆市场，疆内有望维持中高个位数增长。市场，疆内有望维持中高个位数增长。天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 新

76、疆作为国内重要的畜牧业发展地区，具备长期稳定的乳制品饮用习惯，21 年居民人均奶类消费量为 18.4kg，高于中国大陆 14.4kg 的人均奶制品消费量，但不及乳业大省内蒙古和北京、上海等购买力较强的城市，较欧美日韩等发达国家亦有较大差距。具体看，新疆区域间、城乡间仍有较大差距，一是气候差异导致牧场养殖条件分化，且早期南北疆公路建设不完备致原料奶运输难度较大，北疆供给优于南疆；二是城乡间消费差距较大，经济发展相对滞后的南疆亦呈现出更大的需求挖潜空间。天润作为兵团企业，积极响应开发南疆的号召，19 年起建设唐王城工厂并于 22 年追加布局，2022Q1 唐王城子公司营收为 7689.2 万元，净

77、利润达 210.55 万元，已实现扭亏，截至 2022 年上半年，公司疆内收入增速已放缓至近 6%，南疆地区则维持15%以上的较快增长。考虑政策支持下需求提升，公司亦积极加大布局，南疆市场有望成为疆内新的增长点。二是疆外市场模式初步跑通，公司推进渠道扩张，成为营收增长及盈利提升的关键二是疆外市场模式初步跑通，公司推进渠道扩张，成为营收增长及盈利提升的关键驱动。驱动。而天润背靠兵团，潜在可利用奶源充足、产品特色突出，且当前逐渐摸索出了避开龙头锋芒的渠道策略，当前疆外规模仅 10 亿出头，仍有较大提升空间。同时，疆外砖类白奶占比较高，待疆外市场投产后，奶啤等高盈利产品有望拉动公司整体盈利上行。图表

78、图表 44 新疆、国内及代表性海外国家人均乳制品消费量新疆、国内及代表性海外国家人均乳制品消费量 资料来源：Euromonitor，华创证券（注：南疆地区选取和田、喀什、阿克苏地区为代表，北疆地区选取吐鲁番、塔城、阿勒泰地区为代表）而根据测算而根据测算，结合结构优化下的吨价提升，当前天润已规划产能可支撑公司营收翻倍，结合结构优化下的吨价提升，当前天润已规划产能可支撑公司营收翻倍，预期未来几年供给端相对宽松。预期未来几年供给端相对宽松。考虑天润 21 年产销量为 24 万吨，而 20 年兵团、新疆产奶量分别为 74 万吨、200 万吨，天润作为新疆体量最大的乳企及兵团唯一的乳制品整合平台，在对上

79、游的话语权及兵团资源支持层面均有明显优势，故奶源不构成供给端的掣肘，产能或为关键。我们从量、价两个维度进行敏感性分析，当销售达到当前已规划的产能 50 万吨（含 2 万吨代工）、结构优化支撑吨价提升 5-10%时，公司营收增幅达108%-118%，对应 21-25 年 CAGR 为 20.1%-21.5%，若进行设备技改升级则将带来更大的供给弹性。因此，当前规划产能已可支撑公司营收至少翻倍，未来几年供给端相对宽松。具体看：价升角度：价升角度：当前天润吨价低于同业，结构优化仍有提升空间。当前天润吨价低于同业，结构优化仍有提升空间。21 年天润液奶吨价仅为 8364 元，而代表性上市乳企吨价均值为

80、 9575 元（对应天润提升空间约 14.5%），光明更是高达 14513 元（对应空间 73.5%）。考虑公司重点推广的奶啤吨价约 8700元左右、疆外快速增长的砖类白奶吨价估算达 1.2 万元以上，未来吨价仍有提升空间。天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 量增角度：量增角度：当前规划产能已至当前规划产能已至 50 万吨，至万吨，至 23H2 起可陆续投产。起可陆续投产。根据公司规划，公司唐王城工厂二期、山东齐源工厂将分别于 23Q3、23Q4 投产，彼时自有产能将达到 48 万吨，考虑

81、代工后可达 50 万吨，较 21 年产销量有 100%增量储备，假设 25 年全部调整到位，则对应 21-25 年产能复合增速达 20%。若未来公司进一步打开增长上限，则兵团 74 万吨的奶源足以支撑公司销量较 21 年提升 200%，考虑兵团自身产奶量仍在增长（过去 5 年、10 年 CAGR 分别为 4.9%、7.5%），且奶啤等产品耗奶量较低，潜在供给上限将更大。图表图表 45 2021 年代表性上市乳企液态奶吨价对比年代表性上市乳企液态奶吨价对比 图表图表 46 天润未来空间的敏感性分析天润未来空间的敏感性分析 资料来源：相关公司公告，华创证券 资料来源：华创证券测算 公司经营思路稳健

82、积极公司经营思路稳健积极，预计未来三年营收维持预计未来三年营收维持 20%左右左右增长，盈利能力增长，盈利能力相对平稳相对平稳。天润潜在可利用奶源充足、产品特色突出，公司以高利润充分撬动渠道杠杆，并拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通。但考虑专卖店存在选址要求高、高线城市盈利弱的挑战，奶啤发展亦面临成长与盈利的权衡，结合公司作为兵团旗下唯一乳业整合平台，整体经营思路更偏稳健，故预计未来几年维持 20%左右的稳健增长，盈利能力相对平稳。待疆外产能投产、随体量增长品牌力进一步增强，有望进行渠道类型的外溢扩张，进一步打开增长上限。具体看：收入端，疆内精细化并挖潜南疆，疆外差异化突围模式

83、逐步跑通，未来三年营收有收入端，疆内精细化并挖潜南疆，疆外差异化突围模式逐步跑通，未来三年营收有望维持望维持 20%左右左右增长。增长。公司于疆内渠道精细化和拓展南疆市场，于疆外以高利润充分撬动渠道杠杆，并稳步拓展专卖店等差异化渠道、避开龙头锋芒，当前疆外扩张模式已基本跑通，渠道信心充足，故预计疆内、疆外未来分别有望维持中高个位数、30%以上增长，共同支撑营收维持 20%左右增长。盈利端，持续推动产品结构优化，适当费投消化产能，兼顾成长与盈利。盈利端，持续推动产品结构优化，适当费投消化产能，兼顾成长与盈利。一方面，公司积极推动盈利水平更高的奶啤、砖类白奶、桶酸等产品放量，待山东工厂投产后或将适

84、当匹配营销资源以消化新增产能，产品结构优化有望支撑毛利率持续提升；费用率或因产品推广而有所上行，整体盈利水平相对平稳。图表图表 47 天润营收拆分及盈利预测天润营收拆分及盈利预测 项目名称项目名称 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 分品类分品类 常温奶常温奶 营收：百万元营收：百万元 378 506 649 789 1,098 1,365 1,809 2,337 YoY 62.6%34.1%28.2%21.5%39.2%24.4%32.5%29.2%占营收比重 30.6%34.7%40.0%44.7%52.2%54.6%59.5%63.8%毛

85、利率 27.4%25.6%27.0%20.5%13.8%16.5%19.1%20.4%其中：其中：UHT 营收：百万元营收：百万元 304 398 501 634 858 1,133 1,507 1,914 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 YoY 62.0%31.2%25.7%26.6%35.4%32.0%33.0%27.0%占营收比重 24.7%27.3%30.8%35.9%40.8%45.3%49.6%52.2%乳饮料乳饮料 营收：百万元营收：百万元 74 106 145 152

86、240 232 302 423 YoY 65.1%43.9%36.2%5.3%57.2%-3.0%30.0%40.0%占营收比重 6.0%7.3%8.9%8.6%11.4%9.3%9.9%11.5%低温奶低温奶 营收：百万元营收：百万元 844 925 939 931 937 1,029 1,102 1,171 YoY 34.7%9.5%1.6%-0.9%0.7%9.8%7.1%6.3%占营收比重 68.5%63.4%57.8%52.8%44.6%41.1%36.2%32.0%毛利率 28.5%28.5%27.3%21.5%18.8%19.6%18.7%19.4%其中：低温酸奶其中：低温酸奶

87、营收：百万元营收：百万元 830 901 919 903 901 983 1,041 1,094 YoY 35.9%8.5%2.0%-1.6%-0.2%9.0%6.0%5.0%占营收比重 67.4%61.8%56.6%51.2%42.9%39.3%34.2%29.8%巴氏奶巴氏奶 营收：百万元营收：百万元 15 25 21 27 36 46 60 77 YoY-9.8%74.1%-18.4%32.4%30.0%30.0%30.0%28.0%占营收比重 1.2%1.7%1.3%1.6%1.7%1.9%2.0%2.1%畜牧业及其他畜牧业及其他 营收：百万元营收：百万元 10 27 36 44 67

88、 108 130 156 YoY-30.6%172.5%31.2%24.2%51.7%61.1%20.0%20.0%占营收比重 0.8%1.9%2.2%2.5%3.2%4.3%4.3%4.3%毛利率 29.8%16.3%25.3%34.8%24.5%21.8%24.4%24.4%分地区分地区 疆内疆内 营收：百万元营收：百万元 787 901 1,041 1,123 1,288 1,387 1,501 1,600 YoY 11.6%14.5%15.5%7.9%14.7%7.7%8.2%6.6%占营收比重 63.9%61.8%64.1%63.7%61.3%55.4%49.4%43.7%毛利率 2

89、8.8%27.8%25.8%22.1%15.9%17.2%18.3%18.7%疆外疆外 营收：百万元营收：百万元 445 557 584 641 814 1,116 1,540 2,063 YoY 164.5%25.1%4.8%9.9%27.0%37.0%38.0%34.0%占营收比重 36.1%38.2%35.9%36.3%38.7%44.6%50.6%56.3%毛利率 27.1%26.3%29.6%20.2%17.1%19.0%20.0%21.5%公司整体公司整体 营业收入：百万元营业收入：百万元 1,240 1,462 1,627 1,768 2,109 2,511 3,051 3,67

90、6 YoY 41.7%17.9%11.3%8.7%19.3%19.0%21.5%20.5%毛利率毛利率 28.0%27.3%27.1%21.4%16.3%18.0%19.2%20.3%销售费用率销售费用率 12.5%12.0%11.7%6.1%4.6%5.7%6.5%7.5%管理费用率管理费用率 4.0%3.7%3.9%4.0%3.1%3.1%3.2%3.1%归母净利润：百万元归母净利润：百万元 99 114 140 147 150 196 238 291 YoY 26.6%15.2%22.2%5.6%1.5%30.9%21.3%22.4%净利率净利率 8.5%8.1%8.7%8.7%7.6%

91、8.4%8.4%8.5%资料来源：公司公告，华创证券预测（注：2021年起，UHT、乳饮料、低温酸奶、巴氏奶体量及增速均为预测数据）天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 三、三、投资建议：疆外扩张突围，增长势能较足，首次覆盖给予“投资建议：疆外扩张突围，增长势能较足，首次覆盖给予“推荐推荐”评级”评级 疆外市场差异化突围，公司增长势能已开启，首次覆盖给予目标价疆外市场差异化突围，公司增长势能已开启，首次覆盖给予目标价 19 元及“元及“推荐推荐”评级。”评级。天润作为新疆优势乳企，在两强格局

92、下积极探索差异化发展路径，当前公司产品端强化新疆奶特色、浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，增速中枢抬升至 20%左右且确定性有所提升。今年因新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，且奶啤等餐饮端占比偏高的产品亦有承压，而 12 月初以来疫情防控逐步优化，公司生产经营基本恢复正常，经营有望逐步改善。且预计随经济托底政策频出，消费力修复下公司定位高端亦有望受益，公司来年增长有望提速。我们给予 22-24 年 EPS 预测 0.61/0.74/0.91 元，对应 PE 为 26/21/18 倍，给予目标价

93、 19 元，对应 23 年 PE 约 25 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表 48 天润乳业盈利预测简表天润乳业盈利预测简表 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入(百万百万)2,109 2,511 3,051 3,676 同比增速同比增速(%)19.3%19.0%21.5%20.5%归母净利润归母净利润(百万百万)150 196 238 291 同比增速同比增速(%)1.5%30.9%21.3%22.4%每股盈利每股盈利(元元)0.47 0.61 0.74 0.91 市盈率市盈率(倍倍)34 26 21 18 市净率市净率(倍倍)2 2 2 2 资料来源：Win

94、d，华创证券预测（注：收盘价截至2022年12月12日）四、四、风险提示风险提示 1、疫情反复致产销受损：当前公司产能均在新疆疆内，产品需运至疆外销售，若疫情反复或将会生产及物流效率受到一定影响；2、渠道扩展不及预期：当前公司疆外市场正处招商铺货阶段，若公司招商进度或铺货效率不及预期，或将对公司增长带来一定掣肘；3、原材料价格大幅波动：公司毛利率水平较低，且原奶等原材料占公司生产成本较高，若成本价格大幅波动，或致盈利受损。天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 附录：财务预测表附录：财务预测表

95、 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 901 847 644 535 营业收入营业收入 2,109 2,511 3,051 3,676 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,764 2,059 2,466 2,930 应收账款 67 78 105 130 税金及附加 10 12 15 18 预付账款 13 14 17 21 销售费用 97 144 198 277 存货 401 419 522 627 管理费用 65 77 96 113 合同资产 0 0 0 0 研

96、发费用 6 8 9 11 其他流动资产 27 30 39 61 财务费用-5 0 1 2 流动资产合计 1,409 1,388 1,327 1,374 信用减值损失 1-1-1-1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-12-1-1-2 长期股权投资 3 3 3 3 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,302 1,349 1,596 1,830 投资收益 0 0 0 0 在建工程 118 328 436 453 其他收益 24 30 32 36 无形资产 38 34 31 28 营业利润营业利润 186 239 297 359 其他非流动资产 602 722 794 794

97、营业外收入 3 3 3 4 非流动资产合计 2,063 2,436 2,860 3,108 营业外支出 9 12 20 19 资产合计资产合计 3,472 3,824 4,187 4,482 利润总额利润总额 180 230 280 344 短期借款 138 238 282 202 所得税 19 19 24 31 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 161 211 256 313 应付账款 450 526 630 748 少数股东损益 11 15 18 22 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 150 196 238 291 合同负债 46 54 66 79 NOP

98、LAT 156 211 256 314 其他应付款 103 103 103 103 EPS(摊薄)（元）0.47 0.61 0.74 0.91 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 7 7 7 7 其他流动负债 78 88 105 120 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 822 1,016 1,193 1,259 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 100 100 100 100 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.3%19.0%21.5%20.5%其他非流动负债 248 248 248 248 EBIT 增长率 3.0%32.0%21

99、.9%22.8%非流动负债合计 348 348 348 348 归母净利润增长率 1.5%30.9%21.3%22.4%负债合计负债合计 1,170 1,364 1,541 1,607 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2,219 2,362 2,530 2,737 毛利率 16.3%18.0%19.2%20.3%少数股东权益 83 98 116 138 净利率 7.6%8.4%8.4%8.5%所有者权益合计所有者权益合计 2,302 2,460 2,646 2,875 ROE 6.5%8.0%9.0%10.1%负债和股东权益负债和股东权益 3,472 3,824 4,

100、187 4,482 ROIC 7.7%9.5%11.1%12.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 33.7%35.7%36.8%35.9%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 21.4%24.1%24.1%19.4%经营活动现金流经营活动现金流 359 389 363 446 流动比率 1.7 1.4 1.1 1.1 现金收益 270 338 388 468 速动比率 1.2 1.0 0.7 0.6 存货影响-117-18-104-105 营运能力营运能力 经营性应收影响 20-12-29-26 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8

101、 经营性应付影响 81 75 104 118 应收账款周转天数 12 10 11 11 其他影响 105 5 4-10 应付账款周转天数 84 85 84 85 投资活动现金流投资活动现金流-474-501-556-404 存货周转天数 70 72 69 71 资本支出-287-380-482-402 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.47 0.61 0.74 0.91 其他长期资产变化-187-121-74-2 每股经营现金流 1.12 1.21 1.13 1.39 融资活动现金流融资活动现金流 646 58-10-151 每股净资产 6.93 7.38 7.9

102、0 8.55 借款增加 136 100 44-80 估值比率估值比率 股利及利息支付-49-79-95-116 P/E 34 26 21 18 股东融资 556 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 3 37 41 45 EV/EBITDA 29 23 20 17 资料来源：公司公告，华创证券预测 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究

103、经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。

104、助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。助理研究员：严晓思助理研究

105、员：严晓思 上海交通大学金融学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士。2022 年加入华创证券研究所。天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销

106、售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理

107、 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销

108、售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 天润乳业（天润乳业（600419）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月

109、内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析

110、师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主

111、作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：