1、2022年12月14日俄油制裁将拉动多少海运需求？油运行业专题报告行业评级：看好分析师李丹邮箱证书编号S03证券研究报告添加标题95%摘要21、制裁落地前：俄欧为最大贸易合作伙伴2021年，俄欧之间原油贸易量达138.7百万吨，仅次于美国与加拿大之间的原油贸易量；2021年，俄罗斯出口欧洲的原油占俄罗斯原油出口量的53%，欧洲进口俄罗斯原油占总进口量的30%，俄欧互为第一大原油贸易对手方。原油运输有水路运输和陆地运输两种方式，水路采用油轮运输，陆地通常为管道运输，欧盟进口俄罗斯石油约2/3通过海运，主力船型为Aframax，2021年Aframax运量占比达83%。2、俄

2、乌冲突后：欧美多轮制裁俄油，全球原油贸易路线重构，舍近求远，运距拉长截至2022年11月，俄罗斯每日出口原油308万桶，较1月下降20万桶，其中每日对欧盟出口量下降141万桶至40万桶，对意大利、荷兰和法国外其他欧洲国家出口已降至零。出口主要转向中国（较1月增加10万桶至97万桶/日）、印度（较1月增加117万桶至119万桶/日）。欧盟每日进口944万桶，较1月增加82万桶，进口主要转向美国（9-10月分别较1月增加35、31万桶至158、154万桶/日）、非洲（11月每日进口较1月增加48万桶至278万桶/日），俄油的进口占比由1月的21%降至5%。截至2022年11月，全球原油运距同比增加

3、12%：其中俄罗斯出口运距同比增加63%（9、10月分别同比增加97%、79%）；欧盟进口运距同比增加31%。我们测算，俄油出口转向导致其每日海运周转量增加8419百万桶海里，对俄罗斯海运周转量拉动比例为98.6%，对全球海运周转量拉动比例为6.2%，带来俄油平均出口运距拉长88.4%，全球平均运距拉长4.2%。3、俄油制裁生效后：对海运周转量及运距拉动的测算2022年2月4日俄乌冲突爆发以来，美国、英国、欧盟等对俄罗斯发起多轮制裁，6月3日，欧盟第六轮制裁中宣布石油禁运，将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底，从俄罗斯进

4、口的石油将减少90%。情形一：俄罗斯接受限价，俄油使用正常船队出口至远东，带来运距拉长悲观假设(俄罗斯2022.6-2022.11期间平均每日出口欧盟的82.5万桶另寻买家，中、印等亚太国家承接其中的50万桶/日，俄油减产32.5万桶/日，欧盟转向其他国家进口等量原油):俄油制裁生效后预计对全球海运周转量拉动5.4%，对全球运距拉长5.3%。中性假设(俄油出口量维持不变，俄罗斯2022.6-2022.11期间平均每日出口欧盟的82.5万桶另寻买家，欧盟转向其他国家进口等量原油):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动7.2%，对全球运距拉长6.2%。乐观假设(由于油价下降，拉动储油需求

5、，全球额外增加50万桶/日的俄油需求，欧盟向其他国家进口等量原油):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动8.8%，对全球运距拉长6.5%。ZVcZrUoUcVqUpMaQdN9PnPpPtRnPeRnMmOjMpOsP7NoOzQxNoPnQwMnOsO添加标题95%摘要3 情形二：俄罗斯不接受限价，运输成本将大幅增长，导致俄油出口下降，进而减产悲观假设(俄油全部减产，欧盟直接进口成品油，中、印等亚太国家寻找美国、OPEC等替代供应):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动-3.4%，对全球运距拉长0.03%。中性假设(俄油全部减产，欧盟转向其他国家进口等量原油，中、印等亚太

6、国家寻找美国、OPEC等替代供应):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动-0.8%，对全球运距拉长0.5%。乐观假设(部分俄油通过黑市出口欧盟外国家，欧盟转向其他国家进口等量原油，中、印等亚太国家寻找美国、OPEC等替代供应)：12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动3.8%，对全球运距拉长5.1%。以全球原油产量增速减去运力供给增速作为行业供需差，从历史上看，3%左右的供需差能够驱动VLCC-TCE峰值超过20万美元/天、均值达到5.7万美元/天。同时，当供需差边际改善时，运价也能够实现显著提升。在俄罗斯接受限价情形下，2023年行业需求平均增速为7.1%，供需差为5.0%；

7、若俄罗斯不接受限价，2023年行业需求平均增速为-0.1%，供需差为-2.2%。截至2022.12.12，俄罗斯在制裁正式生效一周后日均原油海运出口量264万桶/日，环比上周增加13.2万桶/日，并未出现大幅下降。故我们认为情形一将大概率发生，根据克拉克森预测，2024年行业供需差将进一步扩大至6.1%，有望驱动VLCC-TCE全年均值达到5-6万美元/天。4、重要标的中远海能是全球最大油运船东，自有油船运力2200万DWT，自有VLCC运力1500万DWT；VLCC-TCE每上涨1万美元/天，税前净利润增厚11.3亿元。公司作为全球最大油运船东，盈利弹性大，预计后续将显著受益于业景气周期。招

8、商轮船为全球最大VLCC船东，自有VLCC运力1580万DWT，VLCC-TCE每上涨1万美元/天，税前净利润增厚12.8亿元。油运市场景气度持续上升，公司VLCC运力规模全球第一，有望迎来业绩弹性充分释放。招商南油：公司是国内唯一一家拥有国际国内油化气运输资质的水运企业，成品油运输为远东地区领先者，截至22Q3末拥有及控制运力62艘，共计233万载重吨；环保新规落地及订单低位限制运力供给，经济复苏叠加补库需求带动成品油消费需求，炼厂产能东移拉长运距，供需差扩大下成品油运有望带来强弹性，测算TCE运价上涨1万美元/天，净利润增厚约6.06亿元。风险提示41、欧美对俄油制裁导致俄罗斯减产2、俄乌

9、冲突缓解，导致运距未被拉长3、OPEC减产超预期4、全球经济衰退、疫情等不确定性因素导致全球原油消费需求下降等。目录C O N T E N T S010203俄油制裁生效后对海运周转量及运距拉动的测算：情形一：俄接受限价，出口远东，带来运距拉长情形二：俄不接受限价，导致减产、出口下降504制裁前俄欧原油贸易关系紧密Aframax船型为运输主力Druzhba为主要原油运输管道俄乌冲突后全球原油贸易路线重构，运距显著拉长俄油出口转向对海运量拉动测算重要标的中远海能、招商轮船招商南油制裁前01Partone俄欧原油贸易关系紧密Aframax船型为运输主力Druzhba为主要原油运输管道6添加标题95

10、%全球原油贸易流向一览1.17 2021年全球原油进出口贸易情况：2021年，俄欧之间原油贸易量达138.7百万吨，位列世界第二，贸易量仅次于美国与加拿大之间的187.1百万吨。ToFrom加拿大美国南美&中美洲欧洲欧洲其他独联体中东非洲澳大利亚中国印度日本新加坡其他亚太地区总计加拿大187.10.74.1+3.90.6+1197.4墨西哥290.17.60.10.47.90.17.752.9美国15.58.351.4+0.40.40.611.520.50.93.925.1138.5南美&中美洲0.629.211.21.10.457.610.52.565124.1欧洲0.14.40.50.10

11、.20.2+21.23.60.20.35.636.4俄罗斯俄罗斯9.90.7138.715.70.379.64.54.40.69.1263.6其他独联体0.60.90.1673.510.24.81.20.17.787.1伊拉克7.60.747.5+0.91.354.1520.40.810.8176.1科威特1+2.60.130.213.610.50.529.888.4沙特阿拉伯3.517.73.228.50.110.98.987.634.348.74.775.3323.2阿联酋0.8+0.1+0.54.231.92341.613.230.6146.1其他中东国家0.1+1+53.97.410.

12、87.316.497北非0.15.41.657.80.10.9+0.46.74.50.50.5785.4西非3.59.75.651.7+3.56.61.559.924.53.117.6187.4东非&南非+0.40.10.9+0.71.70.20.10.54.8澳大利亚+0.2+0.50.22.55.79.2中国+0.10.11.41.6印度+0.1日本+0.10.30.4新加坡+0.60.41其他亚太地区+1.2+0.10.20.16.921.73.713.338.2总进口量23.9304.721.8467.715.921.822.114.9526213.7122.147257.12058.

13、9资料来源：BP，浙商证券研究所注：+为小于0.05表：2021年全球原油进出口贸易情况（单位：百万吨）添加标题俄欧原油贸易关系紧密，制裁前互为第一大贸易对手方1.18 制裁前俄欧双方原油贸易关系紧密。俄罗斯是世界主要原油出口国之一，2021年，俄罗斯出口欧洲的原油占俄罗斯原油出口量的53%；同时，俄罗斯也是欧洲重要原油进口国，2021年，欧洲进口俄罗斯原油占总进口量的30%。俄欧互为第一大原油贸易对手方。53%30%6%4%3%2%2%0%0%0%欧洲中国其他独联体美国其他亚太地区印度日本南美&中美洲新加坡澳大利亚图：2021年俄罗斯出口原油出口量占比30%14%12%11%11%10%6%

14、3%2%1%0%0%0%0%俄罗斯其他独联体北非西非美国伊拉克沙特阿拉伯南美&中美洲墨西哥加拿大其他中东国家东非&南非图：2021年欧洲进口原油来源进口量占比资料来源：BP，浙商证券研究所添加标题原油运输以油轮运输和管道运输为主1.19 原油运输可以分为水路运输和陆地运输，水路采用油轮运输，陆地通常为管道运输，部分短途运输采用公路或铁路运输。油轮运输：跨国原油运输的重要方式之一，原油油轮根据其海上航线通道限制，可以分为Panamax、Aframax、Suezmax和VLCC油轮等。根据油轮运输量划分，2021年全球原油出口量中，VLCC运输量占比达42%，为原油主力运输油轮。管道运输：前期投资

15、高，后期维护成本低，运输安全性强。资料来源：EIA，Kpler，浙商证券研究所图：原油油轮分类VLCC,42%Aframax,28%Suezmax,25%ULCC,3%Panamax,1%图：2021年按照油轮类型划分原油出口量占比添加标题俄罗斯原油出口欧洲的主要船型为Aframax1.210 俄罗斯原油出口的主力船型为Aframax。2021年，按照运输油轮船型分类，俄罗斯原油出口中，Aframax船型运输原油量达3330千桶/天，占比达78%，其次为Suezmax船型，运输量为901千桶/天，占比达21%；俄罗斯出口欧洲的主力船型为Aframax，2021年其运量为2178千桶/天，占比达

16、83%。资料来源：Kpler，浙商证券研究所图：按船型分类俄罗斯原油出口量（单位：千桶/天）图：按船型分类俄罗斯原油出口欧洲数量（单位：千桶/天）78%,3,76581%,3,32778%,3,33022%,1,06619%,77221%,90000400050006000201920202021AframaxSuezmaxPanamax其他82%,2,52885%,2,05883%,2,17818%,54114%,34416%,43002000250030003500201920202021AframaxSuezmaxPanamax添加标题俄罗斯原

17、油出口欧洲核心四大港口1.211 俄罗斯原油出口至欧洲的港口主要为新罗西斯克港（Novorossiysk）、普里莫尔斯克港（Primorsk）、乌斯季-卢加港（Ust-Luga）和摩尔曼斯克港（Murmansk）港口，2021年四个港口出口欧洲的原油数分别为1245、661、437和266千桶/天，占比分别为48%、25%、17%和10%。资料来源：Kpler，Marinetraffic，自然资源部，浙商证券研究所图：俄罗斯出口欧洲主要原油港口情况（单位：千桶/天）004000201920202021NovorossiyskPrimorskUst LugaMurmansk

18、VarandeyKaliningrad图：俄罗斯出口欧洲主要港口布局表：俄罗斯主要港口介绍港口中文名位置最大吃水线（米）最大载重吨（吨）简介Novorossiysk新罗西斯克港黑海12.8175100专门处理普通货物，散货，集装箱，食品，木材，原油和石油产品Primorsk普里莫尔斯克港波罗的海 11.6167282俄罗斯主要的石油出口港口之一，通过管道与维索茨克港相连。Ust-luga乌斯季-卢加港波罗的海 13.9181458停靠散货船、原油油轮、化学油轮、成品油轮等。Murmansk摩尔曼斯克港克拉米岛北部12.6180310俄罗斯最大的不冻港之一，停靠渔船、散货船、冷藏船等。添加标题欧

19、洲进口俄罗斯原油量前五大港口1.212 欧洲进口俄罗斯原油的前五大港口分别为鹿特丹港（Rotterdam）、的里雅斯特港（Trieste）、格但斯克港（Gdansk）、布廷厄港（Butinge）和阿利亚加港（Aliaga）港口，2021年进口俄罗斯原油量分别为642、318、162、155和147千桶/天，占比分别为25%、12%、6%、6%和6%。资料来源：Kpler，Marinetraffic，自然资源部，浙商证券研究所图：欧洲进口俄罗斯原油主要港口（单位：千桶/天）05000201920202021RotterdamTriesteGdanskButingeAliag

20、aPorvooWilhelmshavenPachiFosLe Havre图：欧洲进口俄罗斯原油主要港口港口中文名位置最大吃水线（米）最大载重吨（吨）简介Rotterdam 鹿特丹港荷兰17.4319911欧洲第一大港，全球最重要的物流中心之一。Trieste的里雅斯特港意大利16.3178403港口有油管通向德国，是中欧和东南欧许多国家商品出入的要港。Gdansk格但斯克港波兰15308000地处波罗的海沿岸地区重要的航运与贸易中心。Butinge布廷厄港立陶宛15117099中型港口，定期停靠的船舶类型多为油轮。Aliaga阿利亚加港土耳其16.4166164大型港口，定期停靠的船舶类型有原

21、油油轮、成品油轮、化学品油轮、LNG油轮等。表：欧洲进口俄罗斯原油主要港口介绍添加标题俄罗斯现有船队情况1.213 截至2022年11月，俄罗斯现有船队中含油轮464艘，占世界油轮总数的4.0%；订单船舶中油轮数为12艘，占世界油轮订单船舶的4.1%。资料来源：Clarksons，浙商证券研究所图：俄罗斯船队情况（截至2022年11月）1222119594.1%0.2%1.6%2.7%4.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0070Oil TankerBulk carrierGen.CargoSpecialisedN

22、onCargo俄罗斯船舶订单数（艘）占全球订单船舶的比例464561,0264051,0184.0%0.4%3.9%4.5%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02004006008001,0001,200Oil TankerBulk carrierGen.CargoSpecialisedNonCargo俄罗斯现有船舶数（艘）占全球船舶的比例图：俄罗斯船舶订单情况（截至2022年11月）添加标题95%Druzhba为俄罗斯原油出口欧洲核心输油管道1.314 俄罗斯拥有较为丰富的管道网络，主要由国有Transneft公司管理，截至202

23、0年底，俄罗斯原油管道总里程达5.36万公里。欧盟进口的石油约1/3通过管道运输。德鲁日巴输油管道（Druzhba）是俄罗斯最长的原油运输管道，也是世界最长的输油管道，长度达2500英里，运力达200万桶/天，是俄罗斯原油运往欧洲的主要输送管道之一，BPS-1和BPS-2是Druzhba的两个分支，分别通向Primorsk和Ust-Luga两个港口。管道名称中文名称运输能力（百万桶/日）总长度（英里）起点终点完工时间Druzhba德鲁日巴输油管道22,500西西伯利亚和乌拉尔-伏尔加地区欧洲1964年Baltic Pipeline System 1BPS11.5730连接德鲁日巴输油管道Pri

24、morsk港口2001年Baltic Pipeline System 2BPS20.6620连接德鲁日巴输油管道Ust-Luga Port港口2012年Caspian Pipeline Consortium(CPC)里海管道（CPC）1.3940哈萨克斯坦的登吉孜和卡沙干油田以及俄罗斯的里海油田Novorossiysk港口2001年Baku-Novorossiysk Pipeline巴库-新罗西斯克管道0.1830里海和中亚，途经里海上阿塞拜疆的桑加加尔港Novorossiysk港口1996年资料来源：EIA，Bruegel ，浙商证券研究所表：欧洲进口俄罗斯原油主要港口（单位：千桶/天）图：

25、欧洲进口俄罗斯原油主要港口俄乌冲突后02Partone俄油出口转向，运距拉长俄油出口转向对海运周转量及运距拉动测算15添加标题俄欧原油贸易结构已发生改变0216图：俄罗斯原油出口：分国家（万桶/天）图：俄罗斯原油出口：分洲（万桶/天）图：欧盟原油进口：分国家（万桶/天）图：欧盟原油进口：分洲（万桶/天）截至2022年11月，俄油每日出口308万桶，较1月下降20万桶，其中每日对欧盟出口量下降141万桶至40万桶，对意大利、荷兰和法国外其他欧洲国家出口已降至零。出口主要转向中国（较1月增加10万桶至97万桶/日）、印度（较1月增加117万桶至119万桶/日）。欧盟每日进口944万桶，较1月增加8

26、2万桶，进口主要转向美国（9-10月分别较1月增加35、31万桶至158、154万桶/日）、非洲（11月每日进口较1月增加48万桶至278万桶/日），俄油的进口占比由1月的21%降至5%。资料来源：Kpler，浙商证券研究所 注：已剔除CPC及哈萨克斯坦KEBCO原油87 71 95 90 123 129 87 100 92 97 97 2 0 40 95 84 68 91 77 84 91 02002503003504---11中国印度意大利土耳其荷兰法国罗马尼亚波兰其他181 174

27、128 126 135 108 85 108 73 80 40 123 123 122 153 148 146 141 148 158 154 136 21%19%15%13%14%11%9%11%8%8%5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012---11俄罗斯美国挪威土耳其利比亚尼日利亚埃及伊拉克阿尔及利亚安哥拉其他俄罗斯占比44344349328827827325029331751532072

28、42220220800100012---11欧洲非洲美洲亚洲255203623002503003504---11欧洲亚洲美洲非洲大洋洲其他添加标题已在主力船型运价体现0217图：俄乌冲突爆发后BDTI强势反弹图：Suezmax和Aframax船涨幅高于VLCC图：苏伊

29、士型各航线运价（美元/天）图：阿芙拉型各航线运价（美元/天）大西洋地区主力船型运价领涨。俄乌冲突后，欧洲减少对俄罗斯的进口依赖，并加大从美湾、中东等地的进口，刺激大西洋地区海运需求，Suezmax和Aframax作为主力船型直接受益，运价表现持续优于VLCC。资料来源：Clarksons，浙商证券研究所05000250030002022-1-42022-3-42022-5-42022-7-42022-9-42022-11-4BDTI-500045000650008500001450002022-01-042022-03

30、-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04BDTI VLCC-TCEBDTI Suezmax-TCEBDTI Aframax-TCE-200000200004000060000800000002022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04TD6(黑海-地中海)BDTI Suezmax-TCETD20(西非-欧陆)-000002400002022-01-042022-03

31、-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04TD7(北海-欧陆）TD9(加勒比-美湾)TD14(东南亚-东澳大利亚)BDTI Aframax-TCETD19(地中海海域)TD25(美湾-欧陆)俄油对中印的出口增量来自对欧航线改道0218 对中国的出口增量：主要来自波罗的海港口、经由苏伊士运河。对印度的出口增量：主要从黑海和波罗的海港口出发，经由苏伊士运河。0.8 0.7 0.9 0.8 0.9 1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 0.1 0.2 0.3 0.2 0.5 0.4 0.1 0.4 0.2 0.1 0.1 00.20.40.60.

32、811.21.41.---11其他经由苏伊士运河经由北海0.7 0.5 0.6 0.7 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 00.20.40.60.811.21.41.---11远东港口黑海港口波罗的海港口其他0.1 0.7 0.6 0.4 0.6 0.4 0.6 0.6 0.7 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.1 00.20.40.60.811.21.-03202

33、2--092022-11波罗的海港口黑海港口远东港口其他0.1 0.0 0.4 0.8 0.9 0.7 1.0 0.8 0.9 1.0 0.6 0.1 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0 0.1 0.6 00.20.40.60.811.---11经由苏伊士其他图：俄罗斯对中国出口原油：分路线（百万桶/天）图：俄罗斯对中国出口原油：分港口（百万桶/天）图：俄罗斯对印度出口原油：分路线（百万桶/日）图：俄罗斯对印度出口原油：分港口（百万桶/天）资料来源：Kpler，浙商证券研究所全球原

34、油贸易路线重构0219资料来源：Clarksons，浙商证券研究所图：制裁前后俄欧原油海运路线航线运距（海里）波罗的海-北海1300黑海-地中海1300波罗的海-苏伊士运河-印度7500波罗的海-好望角-印度12000波罗的海-苏伊士运河-中国11500波罗的海-好望角-中国15000美湾-欧陆5000西非-欧陆4600中东-地中海4900 当前俄油出口欧洲航线 俄罗斯出口替代航线 欧盟进口替代航线舍近求远，运距显著拉长0220截至2022年11月，全球原油海运运距同比增加12%：俄罗斯原油海运出口运距同比增加63%（9、10月同比分别增加97%、79%）；欧盟原油海运进口运距同比增加31%。

35、资料来源：Kpler，浙商证券研究所图：全球原油海运平均运距图：俄罗斯原油海运出口平均运距图：欧盟原油海运进口平均运距-6%-9%-2%1%-2%-1%-3%-5%7%11%12%-10%-5%0%5%10%15%4,6004,7004,8004,9005,0005,1005,2005,3005,4005,5005,6---11全球原油海运平均运距（英里）YoY(右轴）-5%8%20%50%56%70%50%72%97%79%63%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0

36、002,5003,0003,5004,0004,5005,0---11俄罗斯原油海运出口平均运距（英里）YoY(右轴）1%6%10%20%8%29%25%18%31%24%31%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5---11欧洲原油海运进口平均运距（英里）YoY(右轴）俄油出口转向对海运周转量及运距的拉动0221资料来源：Kpler，浙商证券研究所表：俄油出口转向对海运

37、量的拉动测算运量变动（万桶/日）运距（海里）海运周转量变动（百万桶海里）俄罗斯俄罗斯全球全球俄罗斯-欧盟-79 1300-1031 2021年年:俄罗斯-中国28 115003236 每日海运出口量（万桶）2933734俄罗斯-印度87 75006533 平均出口运距（海里）2915 4202 俄罗斯-美国-14 5800-785 每日海运周转量（百万桶海里）8536 156873 俄罗斯-土耳其18 4465820 俄罗斯-韩国-14 600-83 2022.6-2022.11（俄油出口转向后）（俄油出口转向后）:俄罗斯全球俄罗斯-日本-9 800-71 海运周转量合计增加（百万桶海里）84

38、19 9761 俄罗斯-斯里兰卡1 460056 每日海运周转量（百万桶海里）16955 166634 俄罗斯-古巴1 607544 每日海运出口量变动（万桶）16 72俄罗斯-埃及1 12009 每日海运出口量（万桶）309 3806 俄罗斯-泰国-2 3040-75 平均出口运距（海里）5492 4379 俄罗斯-新加坡&马来西亚-2 9650-235 中东-欧盟33 65002158 俄油制裁生效后对海运周转量拉动俄油制裁生效后对海运周转量拉动98.6%6.2%中东-中国26 58001510 俄油制裁生效后对运距拉长俄油制裁生效后对运距拉长88.4%4.2%中东-印度-19 1200-

39、228 美国-欧盟44 50002217 美国-中国3 15000376 美国-印度-14 9800-1359 非洲-欧盟42 46001911 非洲-中国-35 10200-3526 非洲-印度-24 7100-1717 俄罗斯海运周转量增加俄罗斯海运周转量增加8419 全球海运周转量合计增加全球海运周转量合计增加9761 制裁生效后03Partone对海运量及运距拉动测算：情形一：俄接受限价，拉长运距情形二：俄不接受限价，俄油减产、出口下降22欧美制裁俄罗斯时间线0323 2022年2月4日俄乌冲突爆发以来，美国、英国、欧盟等对俄罗斯发起多轮制裁，6月3日，欧盟第六轮制裁中宣布石油禁运，将

40、在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底，从俄罗斯进口的石油将减少90%。欧盟对俄制裁欧盟对俄制裁时间时间制裁措施制裁措施第一轮制裁2022年2月23日 限制与顿涅茨克州和卢甘斯克州非政府控制区的经济关系；限制俄罗斯进入欧盟的资本和金融市场及服务等。第二轮制裁2022年2月25日禁止在欧盟交易场所上市和提供与俄罗斯国有实体股票有关的服务；禁止接受俄罗斯国民或居民超过一定价值的存款，禁止欧盟中央证券存管处持有俄罗斯客户的账户，以及向俄罗斯客户出售以欧元计价的证券。欧盟将禁止向俄罗斯销售、供应、转让或出口炼油中的特定货物和技术，并

41、将对提供相关服务欧盟将禁止向俄罗斯销售、供应、转让或出口炼油中的特定货物和技术，并将对提供相关服务实行限制。通过引入这种出口禁令，欧盟打算打击俄罗斯石油部门，并使俄罗斯无法升级其炼油厂。实行限制。通过引入这种出口禁令，欧盟打算打击俄罗斯石油部门，并使俄罗斯无法升级其炼油厂。还将禁止提供相关的技术和财政援助。进一步限制两用货物和技术的出口，并限制某些可能有助于俄罗斯加强国防和安全部门的货物和技术的出口。这将包括半导体或尖端技术等产品等。第三轮制裁2022年2月28日 禁止与俄罗斯中央银行进行交易；禁止俄罗斯航空公司飞越欧盟领空和进入欧盟机场等。2022年3月2日将七家俄罗斯银行排除在SWIFT之

42、外。这将确保这些银行与国际金融体系脱节；禁止投资、参与或以其他方式为俄罗斯直接投资基金共同资助的未来项目做出贡献；禁止向俄罗斯或俄罗斯境内的任何自然人或法人或实体出售、供应、转让或出口欧元纸币等。第四轮制裁2022年3月15日禁止与部分国有企业的一切交易；扩大与俄罗斯国防和工业基础有关的人员名单，对这些人实行更严格的出口限制，涉及军民两用货物和可能有助于俄罗斯国防和安全部门技术提高的货物和技术；禁止对俄罗斯能源部门进行新的投资，并对能源行业的设备、技术和服务实施全面的出口限制等。第五轮制裁2022年4月8日从2022年8月起，禁止向欧盟购买、进口或转移源自俄罗斯或从俄罗斯出口的煤炭和其他固体化

43、石燃料；禁止在俄罗斯旗帜下注册的船只进入欧盟港口禁止在俄罗斯旗帜下注册的船只进入欧盟港口；禁止任何俄罗斯和白俄罗斯的公路运输业务；进一步禁止出口，目标是航空燃料和其他产品，如量子计算机和先进半导体、高端电子产品、软件、敏感机械和运输设备，并对木材、水泥、化肥、海鲜和酒类等产品实施新的进口禁令等。第六轮制裁2022年6月3日禁止从俄罗斯购买、进口或转移原油和某些石油产品到欧盟禁止从俄罗斯购买、进口或转移原油和某些石油产品到欧盟，由于地理位置的原因，通过管道向欧盟成员国进口原油将暂时例外由于地理位置的原因，通过管道向欧盟成员国进口原油将暂时例外；将现有的针对提供专门金融信息服务(SWIFT)的禁令

44、扩大到另外三家俄罗斯信贷机构以及白俄罗斯发展与重建银行等。第七轮制裁2022年7月21日禁止直接或间接购买、进口或转让黄金；扩大受管制物项清单，这些物项可能有助于俄罗斯的军事和技术增强或国防和安全部门的发展，从而加强对两用和先进技术的出口管制；现有的禁止进入港口的禁令扩展至船闸，以避免规避制裁，并将禁止接受存款的范围扩大至包括来自法人的存款等。第八轮制裁2022年10月6日为俄罗斯向第三国的海上石油运输设置价格上限，并进一步限制向第三国的原油和石油产品海上运输为俄罗斯向第三国的海上石油运输设置价格上限，并进一步限制向第三国的原油和石油产品海上运输；扩大对原产于俄罗斯或从俄罗斯出口的钢铁产品的进

45、口禁令；对木浆和纸张、香烟、塑料和化妆品以及珠宝行业使用的元素（如宝石和贵金属）实施了进一步的进口限制；禁止出售、供应、转让或出口民用火器及其主要部件和弹药、军用车辆和装备、准军事装备和备件等。资料来源：European Council官网，浙商证券研究所表：欧盟制裁俄罗斯重大事件欧盟对俄油禁运+限价制裁将落地0324 欧盟对俄海运石油出口设置60美元/桶价格上限。12月2日，欧盟成员国达成协议，决定为俄罗斯海运原油设置60美元/桶价格上限，同日，G7国家和澳大利亚也设置此价格上限。该价格上限将与12月5日欧盟俄油禁令同日生效。按照这一价格上限，如石油售价超过每桶60美元价格上限，将禁止为俄石

46、油运往第三国的运输提供技术、经纪和金融服务等，包含保险、海关、船舶经纪等。限价目的：1）保持俄罗斯海运原油和石油产品向全球的供应；2）减轻能源价格上涨压力；3）减少俄罗斯石油收入以限制其发动战争的能力。潜在影响：1）国际保赔协会集团总部位于英国，为世界约90%的船舶吨位提供保赔保险，对全球航运有较大影响；2）俄罗斯有机会寻求替代的船舶服务及保险公司规避限制，另一方面，贸易受限背景下“黑船”贸易风险提升。资料来源：European Council官网，人民网，中国经济网，美国财政部，浙商证券研究所日期日期事件事件9月2日七国集团达成协议，对俄罗斯石油设置价格上限，将从12月5日起对俄原油实施限价

47、，明年2月5日起对俄精练石油产品限价。10月6日欧盟理事会宣布对俄采取第八轮制裁，含俄油价格上限，禁止向第三国海上运输俄油提供相关技术援助、中介服务和融资或金融援助，若原油或石油产品的购买价格低于价格上限，可以豁免这一禁令。11月21日美国财政部颁布俄罗斯原油限价操作指南、禁止对俄提供服务的范围及其生效日以及许可的国家、项目和事项。12月1日俄外长拉夫罗夫称，俄方不会向那些支持和追随对俄石油实施价格上限的国家提供石油，将直接与其合作伙伴在利益平衡的基础上进行谈判。12月3日欧盟成员国对俄海运石油出口设置每桶60美元的价格上限。七国集团和澳大利亚同日表示，同意将俄海运原油价格上限定为每桶60美元

48、。该价格上限可以根据市场变化进行调整。表：欧美对俄油限价相关事件欧洲,47.2%亚太,29.3%拉丁美洲,10.3%北美洲,7.7%其他,5.5%图：2021年各区域海运保险费占比限价对俄罗斯原油供应及出口影响较小0325 部分俄油售价已低于限价水平：在最终限价公布前，受战争影响，俄罗斯主要出口的Urals原油在Primorsk港口价格已低于限价水平，而出口亚洲的ESPO级原油仍高于价格上限。由于运输距离增加，Urals原油运输成本增长下面临折扣定价问题，以与亚洲本地原油竞争。资料来源：S&P，浙商证券研究所图：俄罗斯Urals原油售价低于现有限价水平全球石油需求增量主要来自中、印等亚太国家0

49、326表：OPEC预测全球石油需求（万桶/天）表：EIA预测全球石油需求（万桶/天）表：IEA预测全球石油需求（万桶/天）原油需求受经济活动、疫情、地缘事件等因素影响，存在较大不确定性，但当前全球原油库存低位，补库需求较为确定，叠加全球疫情复苏的大背景，OPEC、EIA、IEA分别预测2023年全球原油需求较2022年增加225、116、160万桶/日。OPEC/EIA/IEA预测2023年中国石油需求较2022年增加52/62/90万桶/日，变动比例分别为3.5%/4.1%/5.8%。OPEC/EIA预测2023年印度石油需求较2022年增加25/20万桶/日，变动比例分别为4.8%/4.0

50、%。资料来源：OPEC、EIA、IEA，浙商证券研究所20192020 20212022 20232023年变动变动比例美洲25422247 24332501 2527261.0%其中美国20581835 20032053 2068150.7%欧洲OECD14311241 13131363 136630.2%亚太795730.4%OECD47684205 44844612 4646340.7%中国13811394 14971486 1538523.5%印度4994554.8%其他亚洲9068343.8%拉美65959062364

51、1656152.3%中东820745779822855334.0%非洲434405422437456194.3%俄罗斯35733936135336292.5%非非OECD52524913 52185345 55361913.6%全球全球10020 9119 97039957 101822252.3%20223年变动变动比例北美238324512447-4-0.2%加拿大228231227-4-1.7%墨西哥165181171-10-5.5%美国8100.5%巴西28929629710.3%欧洲8-13-0.9%俄罗斯351340

52、333-7-2.1%中东874925953283.0%亚太357636293726972.7%中国5624.1%日本341335331-4-1.2%印度465500520204.0%非洲437449461122.7%OECD448846034581-22-0.5%非非OECD 5268537955181392.6%全球全球97569982100981161.2%20223年变动变动比例美洲243025002520200.8%OECD欧洲0100.7%亚太740750760101.3%OECD447045804640601.3%非

53、OECD欧洲80808000.0%中国0905.8%其他亚洲0604.3%美洲600610600-10-1.6%中东850890910202.2%非洲40041041000.0%非非OECD5280539055401502.8%全球全球97609980101401601.6%中国、印度原油进口来源地拆分0327俄油出口转向后（2022年6-11月）：中国：增加对俄罗斯、中东的进口，对非洲进口量下降。平均每日海运进口原油889万桶，较2021年下降46万桶，其中从俄罗斯进口100万桶，较2021年增加28万桶，从中东进口497万桶，较2021年增加26

54、万桶，每日从非洲进口下降35万桶。印度：对俄罗斯的进口量大幅增加，对其他地区进口量下降。平均每日海运进口原油424万桶，较2021年增加20万桶，其中从俄罗斯进口90万桶，较2021年增加87万桶，每日从中东/美国/非洲进口分别减少19/14/24万桶。20212022年6-11月变动合计936 889-46 其中：俄罗斯72 100 28 美国22 25 3 中东471 497 26 非洲132 98-35 20212022年6-11月变动合计404 424 20 其中：中东254 235-19 俄罗斯3 90 87 美国40 26-14 非洲58 34-24 资料来源：Kpler，浙商证券

55、研究所表：中国原油进口来源地拆分（万桶/日）表：印度原油进口来源地拆分（万桶/日）俄油制裁生效后对全球海运量拉动测算0328 情形一：俄罗斯接受限价，俄油使用正常船队出口至远东，带来运距拉长 悲观假设：俄罗斯2022.6-2022.11期间平均每日出口欧盟的82.5万桶另寻买家，中、印等亚太国家承接其中的50万桶/日，俄油减产32.5万桶/日，欧盟转向其他国家进口等量原油 中性假设：俄油出口量维持不变，俄罗斯2022.6-2022.11期间平均每日出口欧盟的82.5万桶另寻买家，欧盟转向其他国家进口等量原油 乐观假设：由于油价下降，拉动储油需求，全球额外增加50万桶/日的俄油需求，欧盟向其他国

56、家进口等量原油 情形二：俄罗斯不接受限价，运输成本将大幅增长，导致俄油出口下降，进而减产 悲观假设：俄油全部减产，欧盟直接进口成品油，中、印等国家寻找美国、OPEC等替代供应 中性假设：俄油全部减产，欧盟转向其他国家进口等量原油，中、印等国家寻找美国、OPEC等替代供应 乐观假设：部分俄油通过黑市出口欧盟外国家，欧盟转向其他国家进口等量原油，中、印等国家寻找美国、OPEC等替代供应情形一：俄罗斯接受限价，俄油使用正常船队出口至远东0329 悲观假设：俄罗斯2022.6-2022.11期间平均每日出口欧盟的82.5万桶另寻买家，中、印等亚太国家承接其中的50万桶/日，俄油减产32.5万桶/日，欧

57、盟转向其他国家进口等量原油资料来源：Kpler，浙商证券研究所表：俄罗斯接受限价，悲观假设下对海运周转量及运距拉动测算运量变动（万桶/日）运距（海里）海运周转量变动（百万桶海里）俄罗斯全球俄罗斯-欧盟-82.5 1300-1072 2022.6-2022.11俄油出口转向后：俄油出口转向后：俄罗斯-中国30.0 115003450 每日海运出口量（万桶）309 3806 俄罗斯-印度20.0 75001500 平均出口运距（海里）5492 4379 美国-欧盟30.750001536 每日海运周转量（百万桶海里）16955 166634 中东-欧盟23.065001494 2022.12.5制

58、裁生效后：制裁生效后：非洲-欧盟28.846001324 海运周转量合计增加（百万桶海里）3878 8232 俄罗斯海运周转量合计增加俄罗斯海运周转量合计增加3878 每日海运周转量（百万桶海里）20832 174865 全球海运周转量合计增加全球海运周转量合计增加8232 每日海运出口量变动（万桶）-32.5 50.0 每日海运出口量（万桶）276 3856 平均出口运距（海里）7542 4535 2022.1-2022.11每日海运周转量（百万桶海里）15391 165953 俄油制裁生效后对海运周转量拉动俄油制裁生效后对海运周转量拉动35.4%5.4%2022.1-2022.11平均出口

59、运距（海里）4819 4306 俄油制裁生效后对运距拉长俄油制裁生效后对运距拉长56.5%5.3%情形一：俄罗斯接受限价，俄油使用正常船队出口至远东0330 中性假设：俄油出口量维持不变，俄罗斯2022.6-2022.11期间平均每日出口欧盟的82.5万桶另寻买家，欧盟转向其他国家进口等量原油表：俄罗斯接受限价，中性假设下对海运周转量及运距拉动测算资料来源：Kpler，浙商证券研究所运量变动（万桶/日）运距（海里）海运周转量变动（百万桶海里）俄罗斯全球俄罗斯-欧盟-82..6-2022.11俄油出口转向后：俄油出口转向后：俄罗斯-中国43.4115004985每日海

60、运出口量（万桶）309 3806 俄罗斯-印度39.175002935平均出口运距（海里）5492 4379 美国-欧盟30.750001536每日海运周转量（百万桶海里）16955 166634 中东-欧盟23.0650014942022.12.5制裁生效后：制裁生效后：非洲-欧盟28.846001324海运周转量合计增加（百万桶海里）6848 11202 俄罗斯海运周转量合计增加俄罗斯海运周转量合计增加6848 6848 每日海运周转量（百万桶海里）23803 177836 全球海运周转量合计增加全球海运周转量合计增加11202 11202 每日海运出口量变动（万桶）0.0 82.5 每日

61、海运出口量（万桶）309 3888 平均出口运距（海里）7711 4574 2022.1-2022.11每日海运周转量（百万桶海里）15391 165953 俄油制裁生效后对海运周转量拉动俄油制裁生效后对海运周转量拉动54.7%7.2%2022.1-2022.11平均出口运距（海里）4819 4306 俄油制裁生效后对运距拉长俄油制裁生效后对运距拉长60.0%6.2%情形一：俄罗斯接受限价，俄油使用正常船队出口至远东0331 乐观假设：由于油价下降，拉动储油需求，全球额外增加50万桶/日的俄油需求，欧盟向其他国家进口等量原油表：俄罗斯接受限价，乐观假设下对海运周转量及运距拉动测算资料来源：Kp

62、ler，浙商证券研究所运量变动（万桶/日）运距（海里）海运周转量变动（百万桶海里）俄罗斯全球俄罗斯-欧盟-82.5 .62022.6-2022.112022.11俄油出口转向后：俄油出口转向后：俄罗斯-中国43.4 115004985每日海运出口量（万桶）309 3806 俄罗斯-印度39.175002935平均出口运距（海里）5492 4379 俄罗斯-全球50.05492 2746每日海运周转量（百万桶海里）16955 166634 美国-欧盟30.7500015362022.12.52022.12.5制裁生效后：制裁生效后：中东-欧盟23.065001494海运

63、周转量合计增加（百万桶海里）9594 13949 非洲-欧盟28.846001324每日海运周转量（百万桶海里）26549 180582 俄罗斯海运周转量合计增加俄罗斯海运周转量合计增加9594 9594 每日海运出口量变动（万桶）50.0 132.5 全球海运周转量合计增加全球海运周转量合计增加13949 13949 每日海运出口量（万桶）359 3938 平均出口运距（海里）7402 4586 2022.1-2022.11每日海运周转量（百万桶海里）15391 165953 俄油制裁生效后对海运周转量拉动俄油制裁生效后对海运周转量拉动72.5%8.8%2022.1-2022.11平均出口运

64、距（海里）4819 4306 俄油制裁生效后对运距拉长俄油制裁生效后对运距拉长53.6%6.5%情形二：俄罗斯不接受限价，俄油减产、出口下降0332 悲观假设：俄油全部减产，欧盟直接进口成品油，中、印等国家寻找美国、OPEC等替代俄油供应表：俄罗斯不接受限价，悲观假设下对海运周转量及运距拉动测算资料来源：Kpler，浙商证券研究所运量变动（万桶/日）运距（海里）海运周转量变动（百万桶海里）俄罗斯全球俄罗斯-全球-308.7 5492-16955 2022.6-2022.11俄油出口转向后：俄油出口转向后：中东-中国80.458004664 每日海运出口量（万桶）309 3806 美国-中国4.

65、015000595 平均出口运距（海里）5492 4379 非洲-中国15.8102001613 每日海运周转量（百万桶海里）16955 166634 中东-印度71.91200863 2022.12.5制裁生效后：制裁生效后：美国-印度8.19800793 海运周转量合计增加（百万桶海里）-16955-6281 非洲-印度10.57100743 每日海运周转量（百万桶海里）0 160353 中东-土耳其29.140201169 每日海运出口量变动（万桶）-308.7-82.5中东-埃及0.8334026 每日海运出口量（万桶）0 3723 中东-斯里兰卡1.2220027 平均出口运距（海里

66、）0 4307 美国-古巴1.9140027 2022.1-2022.11每日海运周转量（百万桶海里）15391 165953 中东-韩国2.46200147 俄油制裁生效后对海运周转量拉动俄油制裁生效后对海运周转量拉动-100.0%-3.4%中东-马来西亚0.237007 2022.1-2022.11平均出口运距（海里）4819 4306 俄罗斯海运周转量合计增加俄罗斯海运周转量合计增加-16955 俄油制裁生效后对运距拉长俄油制裁生效后对运距拉长-100.0%0.0%全球海运周转量合计增加全球海运周转量合计增加-6281 情形二：俄罗斯不接受限价，俄油减产、出口下降0333 中性假设：俄油

67、全部减产，欧盟转向其他国家进口等量原油，中、印等亚太国家寻找美国、OPEC等替代供应表：俄罗斯不接受限价，略悲观假设下对海运周转量及运距拉动测算资料来源：Kpler，浙商证券研究所运量变动（万桶/日）运距（海里）海运周转量变动（百万桶海里）俄罗斯全球俄罗斯-全球-308.7 5492-16955 2022.6-2022.11俄油出口转向后：俄油出口转向后：美国-欧盟30.7 50001536每日海运出口量（万桶）309 3806 中东-欧盟23.0 65001494平均出口运距（海里）5492 4379 非洲-欧盟28.8 46001324每日海运周转量（百万桶海里）16955 166634

68、中东-中国80.4 58004664 2022.12.5制裁生效后：制裁生效后：美国-中国4.0 15000595 海运周转量合计增加（百万桶海里）-16955-1927 非洲-中国15.8 102001613 每日海运周转量（百万桶海里）0 164707 中东-印度71.9 1200863 每日海运出口量变动（万桶）-308.7 0.0 美国-印度8.1 9800793 每日海运出口量（万桶）0 3806 非洲-印度10.5 7100743 平均出口运距（海里）0 4328 中东-土耳其29.1 40201169 2022.1-2022.11每日海运周转量（百万桶海里）15391 16595

69、3 中东-埃及0.8 334026 俄油制裁生效后对海运周转量拉动俄油制裁生效后对海运周转量拉动-100.0%-0.8%中东-斯里兰卡1.2 220027 2022.1-2022.11平均出口运距（海里）4819 4306 美国-古巴1.9 140027 俄油制裁生效后对运距拉长俄油制裁生效后对运距拉长-100.0%0.5%中东-韩国2.4 6200147 中东-马来西亚0.2 37007 俄罗斯海运周转量合计增加俄罗斯海运周转量合计增加-16955 全球海运周转量合计增加全球海运周转量合计增加-1927 情形二：俄罗斯不接受限价，俄油减产、出口下降0334 乐观假设：部分俄油（假设50万桶/

70、日）通过黑市出口欧盟外国家，欧盟转向其他国家进口等量原油，中、印等亚太国家寻找美国、OPEC等替代供应表：俄罗斯不接受限价，中性假设下对海运周转量及运距拉动测算资料来源：Kpler，浙商证券研究所运量变动（万桶/日）运距（海里）海运周转量变动（百万桶海里）俄罗斯全球俄罗斯-全球-308.7 5492-16955 2022.6-2022.11俄油出口转向后：俄油出口转向后：俄罗斯-中国26.3 11500 3022 每日海运出口量（万桶）309 3806 俄罗斯-印度23.7 7500 1779 平均出口运距（海里）5492 4379 美国-欧盟30.7 50001535.694273每日海运周

71、转量（百万桶海里）16955 166634 中东-欧盟23.0 65001494.4503362022.12.5制裁生效后：制裁生效后：非洲-欧盟28.8 46001323.921847海运周转量合计增加（百万桶海里）-12154 5632 中东-中国2.9 5800170 每日海运周转量（百万桶海里）4801 172265 美国-中国59.3 150008899 每日海运出口量变动（万桶）-258.7 0.0 非洲-中国11.7 102001190 每日海运出口量（万桶）50 3806 中东-印度53.0 1200637 平均出口运距（海里）9602 4527 美国-印度6.0 980058

72、5 2022.1-2022.11每日海运周转量（百万桶海里）15391 165953 非洲-印度7.7 7100548 俄油制裁生效后对海运周转量拉动俄油制裁生效后对海运周转量拉动-68.8%3.8%中东-土耳其29.1 40201169 2022.1-2022.11平均出口运距（海里）4819 4306 中东-埃及0.8 334026 俄油制裁生效后对运距拉长俄油制裁生效后对运距拉长99.3%5.1%中东-斯里兰卡1.2 220027 美国-古巴1.9 140027 中东-韩国2.4 6200147 中东-马来西亚0.2 37007 俄罗斯海运周转量合计增加俄罗斯海运周转量合计增加-1215

73、4 全球海运周转量合计增加全球海运周转量合计增加5632 行业供需差驱动油运运价0335 以全球原油产量增速减去运力供给增速作为行业供需差，从历史上看，3%左右的供需差能够驱动VLCC-TCE峰值超过20万美元/天，VLCC-TCE均值达到5.7万美元/天。同时，当供需差边际改善时，运价也能够实现显著提升。图：行业历史供需差与VLCC运价（美元/天）资料来源：IPE、Clarksons、Wind，浙商证券研究所-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,000-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1990-11991-12 199

74、3-11 -91999-82001-72003-62005-52007-42009-32011-22013-12014-12 2016-11 -92022-8供需差VLCC-TCEVLCC-TCE（扣除燃油成本）时间供需差峰值供需差均值VLCC-TCE峰值VLCC-TCE均值VLCC-TCE最大涨幅VLCC-TCE（不含燃油成本）峰值VLCC-TCE（不含燃油成本）均值VLCC-TCE（不含燃油成本）最大涨幅1990.1-1990.52.8%1.4%39,0443031714,810 30845224.4-1996.38.4%4

75、.0%31,29620,83546,63923,684996.10-1998.74.8%2.8%50,90436,76927,3994204528744291202000.1-2001.17.2%4.5%89,78856,50267,96640162002.2-2004.117.2%2.7%204,36157,004193,5851854132008.6-2008.103.0%1.1%154,919103,48692,43839102014.1-2015.83.9%1.6%71,41040,67258,46

76、8464454277815462018.4-2018.123.0%1.6%45,31718,26142,132021.1 至今6.9%3.6%89,58513,148101,61表：行业历史供需差与VLCC运价均值、区间（美元/天）制裁生效一周后俄油出口并未减少0336 截至12月12日，俄油制裁正式生效已满一周，俄罗斯原油海运出口量平均264万桶/日，环比上周增加13.2万桶/日，出口量并未出现大幅下降。俄罗斯对欧盟原油海运出口量已完全降至零，环比上周下降17.7万桶。2,5092,6400200025

77、00300035004000450050002022/1/32022/2/282022/4/252022/6/202022/8/152022/10/102022/12/5总出口量（千桶/日）00500025002022/1/32022/2/282022/4/252022/6/202022/8/152022/10/102022/12/5对欧盟出口（千桶/日）图：俄罗斯海运出口原油总量（千桶/日）图：俄罗斯对欧盟海运出口原油总量（千桶/日）资料来源：Kpler，浙商证券研究所 注：已剔除CPC及哈萨克斯坦KEBCO原油未来两年供需差有望驱动5-6万美元运价0337 在俄罗斯接

78、受限价情形下，2023年行业需求平均增速为7.1%，供需差为5.0%；若俄罗斯不接受限价，2023年行业需求平均增速为-0.1%，供需差为-2.2%。俄油出口量在制裁正式生效一周后并未出现大幅下降，故我们认为情形一将大概率发生，此外，根据克拉克森预测，2024年行业供需差将进一步扩大至6.1%，有望驱动VLCC-TCE全年均值达到5-6万美元/天。资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 注：2023年行业需求增速根据我们上述各情形下的测算，运力供给增速根据克拉克森预测。表：俄油制裁生效后行业供需差预测2023年需求增速2023年供给增速2023年供需差2023年供需差（克拉克森预测）20

79、24年供需差（克拉克森预测）情形一：俄罗斯接受限价，俄油使用正常船队出口至远东，带来运距拉长情形一：俄罗斯接受限价，俄油使用正常船队出口至远东，带来运距拉长悲观假设5.4%2.1%3.3%3.2%6.1%中性假设7.2%2.1%5.1%3.2%6.1%乐观假设8.8%2.1%6.7%3.2%6.1%俄罗斯接受限价情形下平均俄罗斯接受限价情形下平均7.1%2.1%5.0%3.2%6.1%情形二：俄罗斯不接受限价，运输成本将大幅增长，导致俄油出口下降，进而减产情形二：俄罗斯不接受限价，运输成本将大幅增长，导致俄油出口下降，进而减产悲观假设-3.4%2.1%-5.5%3.2%6.1%中性假设-0.8

80、%2.1%-2.9%3.2%6.1%乐观假设3.8%2.1%1.7%3.2%6.1%俄罗斯不接受限价情形下平均俄罗斯不接受限价情形下平均-0.1%2.1%-2.2%3.2%6.1%所有情形下平均所有情形下平均3.5%2.1%1.4%3.2%6.1%重要标的04Partone中远海能招商轮船招商南油38中远海能、招商轮船：盈利弹性最强4.139资料来源：Clarksons、公司公告，浙商证券研究所 注：截至22Q3表：中远海能油轮船队表：招商轮船油轮船队2 3 6 7 9 11 12 16 20 22 0510152025Stolt-NielsenPertaminaBW GroupScorpio

81、 GroupSCF GroupSinokor MerchantMitsui OSK LinesFredriksen Group招商轮船中远海能图：全球前十大油船船东（百万DWT）7 7 8 8 12 12 13 13 15 16 05101520Nippon Yusen KaishaFredriksen GroupSK ShippingMitsui OSK LinesNat Iranian TankerBahriAngelicoussis GroupEuronav NV中远海能招商轮船图：全球前十大VLCC船东（百万DWT）中远海能：世界最大油船船东，自有油船运力2200万DWT 招商轮船：世

82、界最大VLCC船东，自有VLCC运力1580万DWT类型市场板块船型艘数万载重吨 平均船龄自有外贸原油VLCC491,5019.6苏伊士型4646.1阿芙拉型6677.6巴拿马型1717.3灵便型52314.3成品油LR28886.5LR113979.0灵便型9438.0内贸原油阿芙拉型33318.1巴拿马型1712312.7灵便型177715.8成品油LR121315.4灵便型124811.8通用型8914.4租入外贸原油VLCC51527.9内贸原油巴拿马型1717.1合计1602,35010.9类型船型艘数万载重吨 平均船龄 订单艘数 万载重吨自有VLCC5115807.3130.7自有

83、Aframax55413.2334.5合计5616348465.2中远海能业绩弹性测算4.140艘数艘数盈亏平衡点（美元盈亏平衡点（美元/天）天）TCE上涨上涨10000美元美元/天，天，税前净利润分别增厚（亿元）税前净利润分别增厚（亿元）TCE上涨上涨10000美元美元/天，天，税后净利润分别增厚（亿元）税后净利润分别增厚（亿元）VLCC492623311.88.9苏伊士型4180401.00.7阿芙拉型6158431.41.1LR28163741.91.4LR113169733.12.4巴拿马型1148700.20.2灵便型14136393.42.5假设营运天数355平均汇率6.8所得税税

84、率25%平均平均TCE（美元（美元/天）天）300005000080000100000外贸油运净利润（亿元）15.249.6101.2135.6内贸油运净利润（亿元）7.5 7.5 7.5 7.5 LNG业务净利润（亿元）6.6 6.6 6.6 6.6 合计合计29.3 63.7 115.3 149.7 资料来源：公司公告、Clarksons，浙商证券研究所表：中远海能业绩弹性测算招商轮船业绩弹性测算4.141艘数艘数盈亏平衡点（美元盈亏平衡点（美元/天）天）TCE上涨上涨10000美元美元/天，天，税前净利润分别增厚（亿元）税前净利润分别增厚（亿元）TCE上涨上涨10000美元美元/天，天，

85、税后净利润分别增厚（亿元）税后净利润分别增厚（亿元）VLCC512452612.39.2阿芙拉型5180821.20.9假设营运天数355平均汇率6.8所得税税率25%平均TCE（美元/天）300005000080000100000油运净利润（亿元）6.126.456.877.1LNG业务净利润（亿元）8.8 8.8 8.8 8.8 干散业务净利润（亿元）24.6 24.6 24.6 24.6 集运业务净利润（亿元）13.9 13.9 13.9 13.9 合计合计53.4 73.7 104.1 124.4 资料来源：公司公告、Clarksons，浙商证券研究所表：招商轮船业绩弹性测算招商南油：

86、成品油贸易重构，开启景气周期4.242 全球领先的中小船型液货运输服务商。招商南油是招商局旗下的油轮运输公司，也是国内唯一一家拥有国际国内油化气运输资质的水运企业，其国际成品油运输为远东地区成品油运输市场领先者。公司聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等领域，并拓展船员劳务、燃料油供应等关联业务，增强公司抵御风险和穿越周期的能力，截至22Q3末公司拥有及控制运力62艘，共计233万载重吨，年运输能力超过4000万吨。业务介绍资产情况原油运输运营20艘船舶，在建2艘，以内贸运输为主、外贸运输为辅，内贸原油运输业务规模位居国内第二。主要从事国内沿海、海进江等内贸航线及东亚地区外贸航线运输。成品油运

87、输运营27艘MR船舶，在建4艘，国际成品油运输已经成为远东地区成品油运输市场领先者，主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利 亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油航线运输。化学品运输运营12艘船舶，在建1艘，主要承担 PX、冰醋酸等高端化工品运输，运力规模位居国内前三，主要从事国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输航线。气体运输运营3艘国内独有的乙烯船，主要航线为国内沿海、台海以及中日韩之间的运输。船舶燃油供应公司具有成品油（汽油、煤油、柴油）批发经营资质，油品业务主要以终端供应为主，客户群体覆盖上海、江苏、安徽、湖北、湖南、广东等地以及渤海湾港口区域。船员劳务拥有和控制船员总数

88、近3000名，除全力保障公司自有船舶配员需求外，还为社会船东提供船员劳务派遣服务。资料来源：公司官网，上证路演中心，Wind，浙商证券研究所表：招商南油业务简介招商南油业绩弹性测算4.243 远东成品油运领先者。公司的成品油运输业务以外贸市场为主，旗下运营27艘MR油轮，其中，五星旗MR油轮共8艘，可兼营内外贸业务，方便旗MR油轮共19艘，从事外贸业务，另有4艘在建MR成品油轮。目前公司的MR船队在国内及苏伊士运河以东区域占据优势地位，成为远东地区成品油运市场的领先者，拥有较强品牌声誉。随行业运力供需差扩大，成品油运价大幅提升。2022年1-10月平均成品油运输指数（BCTI）为1147点，同

89、比大幅增长127%。随行业运力供需差拉大，后续运价有望继续提升，带动业绩弹性释放。测算估计当TCE运价上涨1万美元/天，公司利润增厚约6.06亿元。图：成品油运输指数（BCTI）变化情况资料来源：Wind，浙商证券研究所050002500成品油运输指数(BCTI)假设一假设二假设三TCE（美元/天）300004000050000油轮数量272727汇率6.86.86.8运营天数330330330保本点水平（美元/天）3000外贸油运净利润（亿元）10.3016.3622.42其他业务净利润（亿元）444净利润（亿元）14.3020.3626.42表：

90、招商南油弹性测算风险提示441、欧美对俄油制裁导致俄罗斯减产2、俄乌冲突缓解，导致运距未被拉长3、OPEC减产超预期4、全球经济衰退、疫情等不确定性因素导致全球原油消费需求下降等。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明45行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行

91、业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明46法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保

92、证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和

93、/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式47浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/