1、1 分析师：范欣悦分析师：范欣悦 S0740517080004 分析师：吴张爽分析师：吴张爽 S0740519070005S0740519070005 见龙在田 社服欧莱雅2018年亚 太区销售额增速达20%，体现国人在海外化妆品品牌购买方面仍有巨大潜力。 （2 2）政策引导消费回流大方向不变。）政策引导消费回流大方向不变。74%的奢侈品购买行为发生在境外，仅26%的购买行为发生在境 内；就免税消费而言，2018年我国免税消费额395亿元，而境外免税消费额达1800亿元，在此背景 下，政策层面存在持续放开可能。 （3 3）出境人次持续增长，奠定免税购买基础。）出境人次持续增长，奠定免税购买基础

2、。2018年我国出境游人次近1.5亿，增速重回两位数。 31 图表：中国人全球奢侈品消费额及增速 图表：出境游人次及增速 资料来源：要客研究院，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表：三大化妆品品牌亚太区销售额增速 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 注：雅诗兰黛为FY19(截至19年6月30日）数据， 资生堂、欧莱雅为18年数据。 免税：格局稳固 中免垄断格局稳固中免垄断格局稳固 国际来看，收购日上后，2018年中免在全球免税运营商中排名升至第四，市占率约8.3%，“保三争 一”目标下大有可为。 国内来看，2018年中免免税销售额345亿元，占比全国免税销售额的85%以上，

3、考虑海免注入后，实 际市占率将达到90%，规模优势显著，即使未来竞争适度放开，中免仍具有较强的竞争实力。 32 集团名称集团名称中文名中文名20001720182018年排名年排名2018年市占率年市占率 Dufry杜福瑞集团248505683729871667687114.5% Lotte Duty Free乐天免税集团8348426093211.5% The Shilla Duty Free新罗集团10.3% Chi

4、na Duty Free Group中免集团50965779931994439448.3% Lagardre Travel Retail 拉格代尔旅游零售23002546290033917420057.9% 资料来源：Generation，中泰证券研究所 图表：2018年世界免税运营商TOP5 免税：离岛高速增长 离岛免税：离岛免税：根据新华网报道，海南离岛购物免税新政一周年（自18年12月1日至19年11月30日）以来，三亚海棠湾免 税销售额达98.06亿，我们预计全年销售额有望突破百亿元。 近期关于建设海南自由贸易岛的相关传闻引发市场对海南免税格

5、局改变的担忧，我们认为1）自由贸易岛建设为时尚 早，在此之前对中免不会产生实质影响；2）未来离岛免税即使逐步放开，在政府引导消费回流的大背景下，竞争也 会是适度的，中免仍在竞争中拥有规模体量大、占据岛上优势地理位置、运营管理能力不断提高等比较优势。 机场免税：机场免税：携手日上获得首都机场、上海机场免税经营权，同时在中小机场新设进境免税店招标中13中8。2018年上 海机场、首都机场免税店实现免税收入178亿元，19H1合计实现117亿元。广州白云机场免税收入19H1达8.44亿元、同 增52%。 33 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 图表：三亚海棠湾免税销售额及增速 图表：首都机场免税销

6、售额及增速 图表：上海机场免税销售额及增速 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 3.2 酒店：周期性减弱，成长性凸显 34 周期性：酒店经营有望企稳回升 经济数据企稳经济数据企稳- -股价先行股价先行- -酒店经营数据验证模式，短期经济数据改善提升酒店行业的配置价值。酒店经营数据验证模式，短期经济数据改善提升酒店行业的配置价值。 PMIPMI企稳带来经营改善预期。企稳带来经营改善预期。2019年11月PMI数据50.2，环比上月提升0.9个百分点，在连续6个月低 于50%的临界点后，重回扩张区间；12月PMI与11月持平。从历史数据看，PMI与酒店RevPA

7、R增速有较 强的正相关关系。 酒店经营低基数下具备修复基础。酒店经营低基数下具备修复基础。酒店经营实际自2018年11月之后逐渐恶化，19Q1存在春节错期因 素扰动，19Q2、Q3RevPAR增速下滑，从华住披露的同店RevPAR同比增速走势可以看出。19Q4及20年 有望在低基数基础上有所修复。 35 图表：PMI与酒店RevPAR 同比增速正相关 图表：华住同店RevPAR 同比增速 资料来源：Wind,公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 成长性：连锁加盟趋势下，酒店集团消费属性增强 加盟酒店占比不断提升趋势下，酒店龙头消费属性凸显。加盟酒店占比不断提升趋势下，酒

8、店龙头消费属性凸显。截至19Q3末，锦江加盟酒店数量占比达 88%、华住达86%、首旅达79%，与海外酒店龙头差距逐渐缩小，加盟酒店占比提升将减少业绩与宏观 经济景气度的相关性，周期性减弱，更加体现出消费性和成长性。 中长期估值具备向上空间。中长期估值具备向上空间。随着加盟店占比持续提升，国内酒店龙头ROE具有提升的条件。国外成熟 酒店龙头2030 x左右的估值，国内酒店龙头长期估值仍有提升空间。 36 图表：三大酒店集团加盟酒店占比 图表：国外酒店集团加盟酒店占比 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司年报，中泰证券研究所 成长性：中端开店提速，结构性改善仍在持续 集中度集中度&

9、 &连锁化率提升支撑高速开店。连锁化率提升支撑高速开店。龙头市场份额仍有较大提升空间，根据中国饭店协会联合盈蝶咨询发布的报告， 我国前7大酒店集团旗下酒店数占市场份额约22%（vs. 美国57%），我国前3大酒店集团旗下酒店数占市场份额仅14% （vs. 美国37%）。另外，连锁化率仍有较大提升空间，我国国内规模以上酒店（70间以上）连锁化率达到35%，远低 于美国约70%的连锁化率。锦江2019年计划净开店900家；华住2019年计划新开11001200家，2020年计划新开店1700 家；首旅2019年计划新开店800家。 结构优化持续。结构优化持续。商旅层面，中端酒店是一般企业员工在预算

10、约束下的较好选择。旅游层面，中档酒店性价比高、符合 消费升级趋势。在中端酒店占比不断提升的趋势下，酒店集团整体RevPAR表现好于同店。 37 锦江锦江华住华住首旅首旅 19年开店计划净开店900家新开店11001200家新开店800家 截至Q3新开店 截至Q3净开店718921172 开店储备3 20年开店计划1700 截至Q3酒店数量 8161 5151 4174 中端酒店数量32181947814 中端酒店占比 39%38%19% 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 图表：酒店三巨头开店情况 图表：华住同店及全部酒店RevPAR 资料来源：公司

11、公告，中泰证券研究所 3.3人力资源服务：重点关注灵活用工 和科技赋能 38 人力资源服务：重点关注灵活用工和科技赋能 大行业：大行业：根据灼识咨询的统计，2018年我国人力资源服务的市场规模约4085亿元，其中人力资源外包规模约1785亿 元、人才获取规模约1352亿元，到2023年有望达到万亿总规模。 小公司：小公司：根据人社部统计，截至2018年底，我国共有各类人力资源服务机构3.57万家。科锐、万宝盛华大中华、人 瑞作为行业龙头，市场份额均不足1%。 未来集中度提升的逻辑：未来集中度提升的逻辑：（1）以灵活用工为主力业务线（灵活用工相较猎头更具备集中的条件）；（2）技术赋能 带来业务的

12、深化及管理效率的提升；（3）行业走向规范，中小公司面临较高的合规成本。 39 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：灼识咨询，中泰证券研究所 图表：人力资源服务市场规模 图表：人力资源服务主要业务 人力资源服务：灵活用工处于高增长红利期 支撑灵活用工行业高增长的主要因素：支撑灵活用工行业高增长的主要因素： （1）渗透率低：我国灵活用工处于发展初期，渗透率尚不到1%，而美国在10%左右，日本在4%左右，欧盟在3%左 右，提升空间巨大。 （2）具有缓周期的特点：如果预期经济下行，企业更倾向于将非核心岗位的人力成本转化为可变成本，灵活用工契 合此阶段的用工需求。 （3）部分劳务派遣或将转向灵

13、活用工；一方面社保入税增加了中小劳务派遣公司合规成本，另一方面，劳务派遣受 “使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%”的硬性限制。 （4）灵活用工更具规模效应：灵活用工的费率是稳定在一定的区间内（1525%），规模效应主要体现在顾问的管理 效率。科技赋能、系统升级将带来顾问平均管理派出员工数量的提升，进而带动人均产出的提升及利润率的提高。 40 资料来源：灼识咨询，中泰证券研究所 资料来源：灼识咨询，中泰证券研究所 图表：主要国家人力资源外包的渗透率 图表：主要国家灵活用工的渗透率 人力资源服务：灵活用工处于高增长红利期 41 龙头企业灵活用工业务高增长。龙头企业灵活用工业务高增长。

14、灵活用工行业高增长期，龙头企业管理外派人员数量持续增长，带动灵 活用工业务收入同步高增。科锐19H1灵活用工收入增速接近200%，内生增速在60%以上；万宝盛华19H1灵 活用工收入增速35%，其中大陆区收入增速40%+；人瑞19H1灵活用工收入增速为35%。 图表：三家公司灵活用工管理外派员工人次 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 注：科锐为19Q3末数据，万宝盛华为19H1末数据， 人瑞为19年10月末数据。 图表：三家公司灵活用工业务收入 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 图表：三家公司灵活用工业务收入增速 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 人力资源服务：科技赋能加强客户覆盖、 提

15、高管理效率 科锐国际：科技赋能，拓展长尾客户覆盖。科锐国际：科技赋能，拓展长尾客户覆盖。自2016年底开始先后打造多款适合长尾客户需求的新技 术产品和服务的模块产品，包括基于互联网和手机端的各类OMO产品、基于APP及微信小程序的垂直 细分平台以及针对企业整体人力资源管理、简历管理的SaaS云软件产品，并计划充分利用AI技术实 现B端和C端深度撮合、强化人岗匹配、提高招聘闭环服务的效能。 42 产品类型产品类型名称名称简介简介 才客网中高端人才访寻+互联网产品，C2B的模式主打“为牛人找工作” 即派优职 灵活用工+互联网/移动端的产品，针对城市小白领岗位的职位发 布及求职服务平台 医脉同道 针

16、对大健康领域的垂直细分小程序，可以用来发布职位和吸引简 历 科锐优职科锐官网及公众号的职位发布小程序 翰林派针对专家咨询、调研等专家智库服务的APP 可汗招聘即Co-Hirer，职位分发平台 睿聘针对中小长尾客户的简历管理SaaS云软件 薪薪乐针对中小长尾客户的薪酬服务考勤管理SaaS云软件 才到针对大中型客户人力资源的SaaS云软件 禾蛙网加盟商及合作伙伴的信息共享平台 OMO产品 平台产品 SaaS产品 图表：科锐OMO、平台及SaaS产品系列 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 提高管理效率 万宝盛华：万宝盛华：计划开发数字人力资源平台，覆盖灵活用工、人才技能提升及增值服务。 人瑞：人瑞

17、：建立包括香聘平台、睿聘系统、瑞家园平台、瑞云管理系统及合同管理一体化系统的人力资 源生态系统，并计划加强人工智能及数据挖掘技术，提高招聘效率，提供精准服务。 43 图表：万宝盛华大中华数字人力资源平台规划 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 图表：人瑞人力资源生态系统 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 四、重点个股及风险提示 44 重点个股估值表 45 图表：A股重点标的估值表 图表：港股重点标的估值表 资料来源：中泰证券研究所 注：股价使用1月6日收盘价。中教控股财年为上年9月1日至次年8月31日。 资料来源：中泰证券研究所 注：股价使用1月6日收盘价。 20182019E2020E20

18、21E20182019E2020E2021EPEG评级 002607.SZ中公教育17.950.190.280.400.57946445311.5买入 002621.SZ美吉姆11.230.050.200.300.372255637301.6买入 300192.SZ科斯伍德14.200.120.500.610.7.5买入 600754.SH锦江股份28.421.131.301.451.61252220181.6买入 600258.SH首旅酒店20.050.880.961.121.26232118161.4买入 300144.SZ宋城演艺32.700.890.961.051

19、.23233431272.6增持 300662.SZ科锐国际32.600.650.831.061.32503931251.5买入 教育 社服 行业行业 EPSPE 代码代码公司公司股价股价 20182019E2020E2021E20182019E2020E2021EPEG评级 0839.HK中教控股10.080.210.320.530.65483219160.7买入 2001.HK新高教集团2.920.200.300.410.48110760.3买入 1765.HK希望教育1.480.030.080.100..3买入 1773.HK天立教育3.390.120.160.22

20、0.29292115120.6买入 0667.HK中国东方教育15.600.270.480.620.79583325200.8增持 1797.HK新东方在线18.900.1-0.06-0.050.06189(315)(378)31520.1买入 教育 行业行业代码代码 EPS（港元）（港元）PE 股价（港元）股价（港元）公司公司 个股推荐教育 中公教育中公教育：职教培训龙头，品牌卓越、研发实力突出、拓展赛道能力强、渠道布局完善，截至目前已经在全国建立 1000+网点，规模效应显著。20年国考招录人数大幅反弹、考研人数持续攀升，中公作为行业龙头有望持续受益，此 外教师、IT序列延续高速增长，事业

21、单位序列回暖向好。网点迅速扩张、学习基地建设有望打开产能、提升效能。 维持19/20/21年归母净利润17.19/24.70/34.96亿元的盈利预测。当前市值对应20/21年估值46x/32x，维持“买入” 评级。 中国东方教育：中国东方教育：前两年新开网点逐步进入收获期，培训人次稳定增长，其中三大优势品牌稳定增长，新品牌减亏， 体现了赛道拓展的实力。未来网点扩张（区域中心&学校）、新赛道拓展（美业、AI、康养）将持续打开成长空间。 预计2019/20/21 年实现净利润9.29/11.89/15.18 亿元、同增82%/28%/28%，当前市值对20/21 年估值25x/20 x，维 持“

22、增持”评级。 美吉姆：美吉姆：早教行业市场空间大（超过5000亿元）、渗透率低（约1020%），行业集中度低（CR5约0.23%），美杰姆 作为早教龙头仍具有广阔的发展空间。从内生角度看，美杰姆加盟店快速扩张支撑业绩增长，目前网点500+，并新 推出小吉姆品牌积极拓展低线级市场；从外延角度看，具有收购直营店的预期。维持19/20/21年归母净利润 1.45/2.16/2.43亿元的盈利预测，当前市值对应20/21年估值38x/30 x，维持“买入”评级。 新东方在线：新东方在线：背靠新东方集团，天然具有品牌优势。上市后业务条线和组织架构进行调整升级，并收购东方优播的 剩余股权，发展重心凸显。K

23、12业务将成为公司未来主要的增长引擎，其中优播模式在三四线初步跑通，未来网点、 学生人次、续班率、班均人数、教师利用率提高都将助力业绩翻倍式增长。我们预计公司整体在FY20、21仍亏损， 在FY22将开始盈利，合理市值255亿港元，维持“买入”评级。 科斯伍德：科斯伍德：龙门剩余股权收购顺利过会，完成后显著增厚上市公司业绩，同时将深入绑定龙门管理团队，进一步聚 焦教育主业。龙门竞争优势明显，业务模式稀缺，中长期看点在于西安地区的深化（校区数量有望继续增加）及异 地复制（体外目前拥有北京2个校区，在校生700余人，未来有望在河南等其他区域实现复制）打开产能空间。考虑 剩余股权收购，维持2019/

24、20/21年备考净利润1.71/2.08/2.43亿元的盈利预测，假设可转债到期全部转股，当前股 价对应市值约51亿元，对应20/21年动态估值23x/20 x，维持“买入”评级。 46 个股推荐社服 科锐国际：科锐国际：核心看点为灵活用工业务，具有“缓周期”特征，且我国灵活用工渗透率远低于发达国家，将长期驱动 龙头公司业绩增长。Q3利润增速环比提升，灵活用工维持高增长，猎头Q3环比改善。Q4推出上市后的首次实施股权 激励，有利于激发管理、技术、业务团队的积极性，绑定核心团队。看好公司在人力资源服务行业尤其是灵活用工 板块的龙头地位，以及管理改善下的效能提升。暂不考虑限制性股票摊销成本，预计2

25、019/20/21年净利润 1.50/1.91/2.38亿元，目前股价对应20/21年估值29x/23x，维持“买入”评级。 宋城演艺：宋城演艺：20-22年将有多个新项目集中落地，由旅游演艺简单业态向城市演艺、演艺谷高阶模式升级，引领行业发 展，进一步打开成长空间。预计2019/20/21年归母净利润13.94/15.25/17.81亿元；其中现场演艺主业对应归母净利 润为10.90/13.91/16.31亿元，同增24.8%/27.6%/17.3%，当前市值剔除六间房影响（以34亿计算）后现场演艺主业 对应市值约427亿元，对应20/21年动态估值约为31x/26x，短期项目开业有望带来股

26、价催化，维持“增持”评级。 锦江酒店：锦江酒店：短期来看，19Q4及20年有望在低基数下边际修复，中端快速扩张持续（中端开店提速带来RevPAR结构性 改善）；长期来看，内部整合提效有望带来利润率提升。维持201921年归母净利润12.47/13.90/15.44亿元、 EPS1.30/1.45/1.61元/股的盈利预测，当前市值对应20/21年估值为20/18倍，维持“买入”评级。 首旅酒店：首旅酒店：Q3酒店经营情况环比走弱，未来中端开业带来的结构优化有望继续推动RevPAR改善，低基数基础上的修 复值得期待。维持201921年归母净利润9.44/10.98/12.33亿元，EPS为0.9

27、6/1.12/1.26元/股的盈利预测，当前市值 对应20/21年估值为18/16倍，若经济基本面企稳，首旅业绩端有望释放更多的弹性，维持“买入”评级。 47 风险提示 民办教育促进法（实施条例）终稿尚未发布，政策层面仍然存在不确定性； 宏观经济进一步恶化的风险，宏观经济不景气可能会对酒店、猎头等业务产生一定不利影响； 突发的政治事件、自然灾害、疾病疫情等对旅游业的冲击。 48 49 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业 务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究

28、人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求 独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性 和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会 随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的 更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投 资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本 报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任 何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所 发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各 种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的 信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行 任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有 悖原意的删节或修改。