1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 汽车汽车 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Price 收盘价：收盘价：7.26 元元 Table_Main 2022年年12月月14日日 Table_invest 买入买入（首次首次）Table_NewTitle 乘热管理集成化东风，乘热管理集成化东风，汽车空调管路龙头打开向上空间汽车空调管路龙头打开向上空间 腾龙股份（603158.SH）公司深度报告 Table_Authors 证券分析师：证券分析师：黄涵虚 S06305220

2、6001 Table_cominfo 总股本总股本(万股万股)49,080 流通流通A股股/B股股(万股万股)49079.93/0 资产负债率资产负债率(%)43.86%市净率市净率(倍倍)1.82 净资产收益率净资产收益率(加权加权)5.34%12个月内最高个月内最高/最低价最低价 12.32/5.36 Table_QuotePic Table_Report table_main 投资要点：投资要点：深耕汽车热管理，产品类型不断丰富深耕汽车热管理，产品类型不断丰富：公司成立于2005年，前身为常州杰士达汽车零件有限公司，早期以汽车空调管路、热交换系统连接硬管及附件等管路产品为主，后通过外延发

3、展、自主研发等方式逐步拓展产品类型，目前已形成汽车热管理系统、汽车发动机节能环保等两大业务板块，并覆盖汽车制动系统零部件、电子水泵、车载无线充电等产品。热管理：从空调管路到集成模块，单车价值量显著提升热管理：从空调管路到集成模块，单车价值量显著提升。（1）空调管路：公司传统主业为汽车空调管路，国内市占率在20%以上，燃油车空调管路单车价值量在200-300元，新能源汽车空调管路因工艺变化、管路数量增加等原因，单车价值量上升至700-800元，公司配套于蔚小理、吉利、上汽、广汽等新能源车型，有望持续受益于新能源汽车渗透率提高带来的行业空间扩容。（2）新产品：公司在积极开发电子水泵、气液分离器等热

4、管理单品，以及集成模块等。汽车空调领域，电耗较低的热泵替代PTC已是大势所趋，热泵空调结构复杂，使用阀件数量较多，集成模块可有效简化工序。公司为欧洲大众配套的热泵阀组集成模块单车价值量在2000元以上，在公司集成化转型过程中具有里程碑意义。EGR：混动崛起，汽油机：混动崛起，汽油机EGR需求向好需求向好；柴油机；柴油机EGR有望回暖有望回暖。公司EGR业务布局完善，具备EGR阀、EGR冷却器等核心零部件的生产能力。（1）汽油机EGR：汽油机EGR可抑制爆震，提升发动机热效率，多用于日系车。近年来，包括比亚迪、吉利、长城、长安等新一代混动平台热效率普遍获得突破，EGR是其中重要一环；AITO、理

5、想等增程器也配置了EGR。公司汽油机EGR配套AITO、柳机，受益于下游问界车型的畅销。同时从市场格局来看，国内汽油机EGR市场中爱三、三菱、京滨等日系外资厂商占有率较高，仍有国产替代空间。公司有望在国内混动崛起背景下扩大汽油机EGR的市场份额。（2）柴油机EGR：国六标准较国五NOx限值大幅下降，EGR+SCR成为主流技术路线。今年国内商用车市场触底，随着政策推动国三柴油车淘汰，下游商用车市场或将回暖。盈利预测：盈利预测：预计2022-2024年公司实现归母净利润1.50亿元、2.47亿元、3.29亿元，对应EPS为0.31元、0.50元、0.67元，按照2022年12月14日收盘价7.26

6、元计算，对应PE为24X、14X、11X。首次覆盖，给予买入评级。风险提示风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变动的风险；下游客户汽车销量不及预期的风宏观经济波动的风险；行业政策变动的风险；下游客户汽车销量不及预期的风险；新产品拓展不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。险；新产品拓展不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。Table_profits 盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)1034 1772 2207 2687 3506 4544 同比增速(%)1%71%25

7、%22%30%30%归母净利润(百万元)122 156 90 150 247 329 同比增速(%)4%28%-42%66%65%33%毛利率(%)34%30%24%22%24%24%每股盈利(元)0.25 0.32 0.18 0.31 0.50 0.67 ROE(%)11%13%5%8%11%14%PE(倍)29 23 39 24 14 11 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 正文正文目录目录 1.公司概况公司概况.5 1.1.汽车空调管路细分赛道龙

8、头，持续拓展产品类型.5 1.2.股权结构清晰，设立腾龙研究院提升研发效率.7 1.3.新能源汽车放量、铝价回落，22Q3 业绩显著回暖.8 2.热管理：从空调管路到集成模块，单车价值量显著提升热管理：从空调管路到集成模块，单车价值量显著提升.10 2.1.空调管路：细分赛道龙头，国内市占率超 20%.10 2.2.新产品：集成模块、热管理单品等打开向上空间.13 2.2.1.热管理单品：气液分离器、电子水泵等相继获得定点突破.13 2.2.2.集成模块：单车价值量达 2000 元以上，欧洲大众定点项目明年将量产.14 3.EGR：混动崛起，汽油机：混动崛起，汽油机 EGR 需求向好需求向好.

9、18 3.1.EGR 系统供应商，行业仍有国产替代空间.18 3.2.汽油机 EGR：混动车型催化，低压 EGR 进入放量阶段.20 3.3.柴油机 EGR：政策推动国四重卡淘汰，需求有望回暖.22 4.盈利预测盈利预测.25 5.风险提示风险提示.26 3Z9UuZoU8ZpXnO7N8QbRoMnNmOsQfQqRoMjMqRzR6MoPtQxNnMrRwMnRpM证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图表目录图表目录 图 1 公司产品拓展历程.5 图

10、 2 公司重要客户及订单拓展情况.6 图 3 公司股权结构（2021 年年报）.7 图 4 2011-2021 年公司各类产品销售收入（亿元）.8 图 5 2011-2021 年公司归母净利润（亿元）.8 图 6 2011-2021 年公司单季度归母净利润（亿元）.8 图 7 2011-2021 年公司整体毛利率（%）.9 图 8 2011-2021 年公司各类产品毛利率（%）.9 图 9 A00 铝现货价（元/吨）.9 图 10 2011-2021 年公司国内外收入占比（%）.10 图 11 2011-2021 年公司各类产品毛利率（%）.10 图 12 2012-2021 年公司期间费用率

11、（%）.10 图 13 2012-2021 年公司各项期间费用率（%）.10 图 14 公司与上海汽配空调管路业务营收对比（亿元）.12 图 15 公司与上海汽配空调管路业务毛利率对比（%）.12 图 16 公司汽车空调管路国内市场占有率（%）.12 图 17 汽车空调管路市场空间测算（亿元）.13 图 18 新能源汽车空调的不同技术路线.15 图 19 国内采用热泵空调的新能源车型.15 图 20 热泵车型占纯电动汽车的销量比例（%）.16 图 21 不同制冷剂的单位压缩机排量制热能力.17 图 22 奥迪 2019 A8 的 CO2空调系统.17 图 23 EGR 结构.19 图 24 2

12、021 年汽油机 EGR 前五家企业销量占比（%）.20 图 25 高压 EGR 系统、低压 EGR 系统结构对比.20 图 26 发动机技术路线.21 图 27 比亚迪骁云-插混专用 1.5L 高效发动机技术路线.21 图 28 插电式混合动力汽车批发月销量（万辆）.21 图 29 2020 年不同燃料类型汽车的污染物排放量分担率（%）.22 图 30 2022 年不同排放标准柴油货车的污染物排放量分担率（%）.22 图 31 我国重型车用发动机排放限值发展.23 图 32 国六重型柴油车的两种技术路线.23 图 33 商用车年销量（万辆）.23 图 34 商用车用多缸柴油机年销量（万台）.

13、23 表 1 变更后的募投项目.6 表 2 非研究院体系所属的参与对象各年度的考核目标.7 表 3 研究院体系所属的参与对象各年度的考核目标.7 表 4 汽车空调管路各组件的功能.11 表 5 国内其他主要汽车空调管路供应商.11 表 6 公司近期披露的产品定点情况（部分）.13 表 7 公司研究院在研项目.14 表 8 蒙特利尔议定书HFCs 限控时间表.16 表 9 几种主要替代制冷剂的热物理性质.17 表 10 大众国产车型 CO2 热泵空调配置情况.18 表 11 EGR 系统构成.19 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4/28 请务必仔细阅

14、读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 表 12 EGR 降低 NOX 的主要原理.22 表 13 主要柴油机生产商采用的国六技术路线.23 表 14 提及淘汰国四柴油车相关文件.24 表 15 分业务收入预测.25 附录：三大报表预测值.27 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 1.公司概况公司概况 1.1.汽车空调管路细分赛道龙头，汽车空调管路细分赛道龙头，持续拓展产品类型持续拓展产品类型 深耕汽车热管理深耕汽

15、车热管理，产品类型不断丰富。，产品类型不断丰富。公司成立于 2005 年，前身为常州杰士达汽车零件有限公司，早期以汽车空调管路、热交换系统连接硬管及附件等管路产品为主，后通过外延发展、自主研发等方式逐步拓展产品类型，目前已形成汽车热管理系统、汽车发动机节能环保等两大业务板块，并覆盖汽车制动系统零部件、电子水泵、车载无线充电等产品。另外，公司投资新源动力并成为其第一大股东，对燃料电池进行布局。（1）汽车热管理系统业务：产品类型包括汽车空调管路、硬管及附件、热泵系统阀组集成模块、气液分离器等。其中汽车空调管路、硬管及附件等产品是公司的传统优势产品。近年来公司基于空调管理领域的技术积累，向集成模块、

16、气液分离器等产品拓展。2021 年公司热泵阀组集成模块产品获得欧洲大众 MEB 项目订单。（2）汽车发动机节能环保业务：产品类型包括 EGR 系统、传感器、汽车胶管等。EGR方面，公司通过设立福莱斯伯（2010）、收购力驰雷奥多数股权并控股宜宾天瑞达（2017）先后布局 EGR 冷却器管路、EGR 冷却器、EGR 阀等产品，实现 EGR 系统的完整产业链布局。汽车胶管方面，公司通过收购北京天元多数股权（2019）进入汽车胶管领域。（3）其他产品：产品类型包括汽车制动系统零部件、电子水泵、车载无线充电等。公司分别通过收购厦门大钧多数股权（2016）、成立合资公司腾龙节能（2016）、投资弗圣威尔

17、并共同投资腾龙麦极客（2017-2018）进入对以上产品进行布局。图图1 公司产品拓展历程公司产品拓展历程 资料来源：公司公告，东海证券研究所 客户覆盖面广。客户覆盖面广。公司早期客户主要包括神龙、东风本田、沃尔沃、上汽通用五菱、法雷奥、马勒贝洱、伟世通等，多年以来公司不断拓展新客户，目前已覆盖包括本田、沃尔沃、福特、大众、马自达、Stellantis、吉利、上汽、通用五菱、一汽、长安、长城、东风、广汽、北汽、比亚迪、蔚来、小鹏、理想等主机厂，法雷奥、马勒、翰昂、大陆、博世等 Tier 1，并间接配套于玛莎拉蒂、保时捷、奔驰、宝马、奥迪、丰田等。2005：公司成立，从事汽车热交换系统管路业务2

18、010：设立子公司福莱斯伯，生产EGR冷却器管路产品2016：收购厦门大钧多数股权，新增汽车制动系统零部件业务；与天发动力成立合资公司腾龙节能，布局电子水泵产品2017-2018：投资弗圣威尔并成立合资公司腾龙麦极客，布局无线充电产品2019：收购北京天元多数股权，新增汽车胶管业务；参股新源动力并设立腾龙氢能，布局燃料电池领域2021：热泵阀组集成模块产品开发成功并获得大众定点证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图2 公司重要客户及订单拓展情况公司重要

19、客户及订单拓展情况 资料来源：公司公告，东海证券研究所 产业布局完善，产业布局完善，调整募投项目调整募投项目推进产能扩张推进产能扩张。公司坚持就近建厂、就地配套的生产布局理念，2010 年以来成立芜湖腾龙、柳州龙润、广东腾龙、山东腾龙、湖北腾龙、安徽腾驰、陕西腾龙泰德、腾龙波兰、腾龙马来西亚等子公司在国内外进行产能布局。2020 年，公司非公开发行募投项目拟新增年产 100 万套汽车空调管路、500 万件汽车排气高温传感器产能；2022 年，公司变更部分募投项目，将部分资金投入安徽、湖北、广东工厂，新增合计350 万套新能源汽车热管理管路系统产能，为蔚来、奇瑞、广汽、小鹏、广本、东本、神龙、长

20、城、吉利等客户的产品供应提供保障。表表1 变更后的募投项目变更后的募投项目 实施实施主体主体 实施地点实施地点 项目项目 总投资（万元）总投资（万元）主要客户主要客户 腾龙波兰 波兰 波兰汽车空调管路扩能项目 22323.90 沃尔沃、Stellantis 等 安徽腾驰 安徽当涂 安徽工厂年产 150 万套新能源汽车热管理管路系统项目 10566.81 奇瑞汽车、蔚来汽车、江淮汽车等 广东腾龙 广东肇庆 广东工厂年产 150 万套新能源汽车热管理管路系统项目 10686.23 广汽、广汽本田、小鹏汽车等 湖北腾龙 湖北云梦 湖北工厂年产 50 万套新能源汽车热管理管路系统项目 5023.66

21、东风本田、神龙汽车、小鹏（武汉）、长城汽车（荆门）、吉利汽车（武汉）等 腾龙波兰 波兰 欧洲研发中心项目 1500.00 腾龙股份 江苏常州 腾龙股份本部研发中心扩建项目 1900.00 腾龙股份 江苏常州 汽车排气高温传感器及配套铂电阻项目 12965.72 潍柴、上汽通用五菱、东风小康等 腾龙股份 江苏常州 补充流动资金及偿还银行贷款 18300.00 资料来源：公司公告，东海证券研究所 早期：整车客户包括神龙、上汽通用五菱、广汽本田、东风本田等2017：取得PSA欧洲项目，吉利CMA项目量产2018：取得马来西亚宝腾汽车项目，蔚来、小鹏项目量产2021：热泵产品获得大众MEB平台订单20

22、21：新增长城、小康动力EGR产品订单证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 1.2.股权结构股权结构清晰，清晰，设立腾龙研究院提升研发效率设立腾龙研究院提升研发效率 股权结构清晰。股权结构清晰。公司实际控制人是蒋学真、董晓燕夫妇，分别担任公司董事长兼总经理、副董事长。公司控股股东为腾龙科技集团有限公司，直接持有公司 27.26%股权，第二大股东蒋依琳为蒋学真、董晓燕夫妇之女，直接持有公司 13.51%股权，腾龙科技集团有限公司与蒋依琳互为一致行动人。图图3

23、 公司股权结构（公司股权结构（2021 年年报）年年报）资料来源：公司公告，东海证券研究所 增设腾龙研究院提升研发效率，增设腾龙研究院提升研发效率，员工持股计划员工持股计划优化激励机制优化激励机制。2021 年公司调整组织架构，在本部增设腾龙研究院，对公司整体研发项目进行统筹规划，统一管理，提升研发项目运营效率。2022 年公司推出第一期员工持股计划，对事业部和腾龙研究院设置不同的解锁条件，事业部考核营业收入和净利润的增长情况，腾龙研究院考核新产品开发以及主机厂新增项目定点以及量产收入情况。激励机制的优化有望绑定核心员工利益，保障公司长期发展。表表2 非研究院体系所属的参与对象各年度的考核目标

24、非研究院体系所属的参与对象各年度的考核目标 解锁期解锁期 对应考核年度对应考核年度 年度营业收入增长率年度营业收入增长率 年度归母净利润增长率年度归母净利润增长率 目标增长率目标增长率 触发增长率触发增长率 目标增长率目标增长率 触发增长率触发增长率 第一个解锁期 2022 年 22%20%20%18%第二个解锁期 2023 年 45%40%40%36%第三个解锁期 2024 年 65%60%60%54%资料来源：公司公告，东海证券研究所 表表3 研究院体系所属的参与对象各年度的考核目标研究院体系所属的参与对象各年度的考核目标 解锁期解锁期 考核指标考核指标 第一个解锁期 对潜在客户及项目，2

25、022 年实现项目定点，定点项目生命周期订单金额目标值 27,740 万元，触发值 24,966 万元 第二个解锁期 对于第一个解锁期定点项目，2023 年实现营业收入目标值 21,000 万元，触发值 18,900 万元 第三个解锁期 对于第一及第二个解锁期定点项目，2024 年实现营业收入目标值 38,143 万元，触发值 30,514.4万元 资料来源：公司公告，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 1.3.新能源汽车放量、铝价回落，

26、新能源汽车放量、铝价回落，22Q3 业绩显著回暖业绩显著回暖 热管理热管理主业稳步增长，主业稳步增长，多业务布局多业务布局增厚收入。增厚收入。公司汽车热管理系统零部件业务保持稳步增长，随着公司扩展 EGR、汽车制动系统零部件、汽车胶管等业务，厦门大钧（2016）、力驰雷奥（2018）、北京天元（2019）等先后并表，也增厚了公司的销售收入。2021 年公司汽车热管理系统零件业务销售收入 12.38 亿元，占营收的 56%；汽车制动系统零部件业务销售收入 0.92 亿元，占营收的 4%；EGR 系统及传感器业务销售收入 2.10 亿元，占营收的10%；汽车胶管业务销售收入 5.99 亿元，占营收

27、的 27%。图图4 2011-2021 年公司各类产品销售收入（亿元）年公司各类产品销售收入（亿元）资料来源：同花顺，东海证券研究所 收入增长叠加毛利率改善，收入增长叠加毛利率改善，2022Q3 业绩显著回暖。业绩显著回暖。多年以来公司归母净利润总体保持稳定增长，2021 年因原材料涨价、汇兑损失增加对公司盈利水平造成拖累，同时新源动力确认投资损益-0.20 亿元，全年实现归母净利润 0.90 亿元，同比下降 42%。今年以来随着汽车热管理系统产品销售收入增长、毛利率企稳改善，公司业绩逐步回暖，2022Q1-2022Q3分别实现归母净利润 0.28 亿元、0.27 亿元、0.49 亿元，同比-

28、38%、-7%、+76%，2022Q3改善显著。图图5 2011-2021 年公司归母净利润（亿元）年公司归母净利润（亿元）图图6 2011-2021 年公司单季度归母净利润（亿元）年公司单季度归母净利润（亿元）资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所 0500202021汽车热管理系统零部件EGR系统及传感器汽车制动系统零部件汽车胶管其他业务-60%-40%-20%0%20%40%0.00.51.01.52.0归属于母公司所有者的净利润同比（%，右轴）-150%-100%-50%

29、0%50%100%-0.20.00.20.40.6归属于母公司所有者的净利润同比（%，右轴）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 铝价铝价回落，盈利水平回落，盈利水平有望有望修复修复。2011-2020 年，公司毛利率在 30%-35%范围内波动，其中 2020 年新收入准则下运输费用计入成本核算，对毛利率有一定影响。2021 年，因原材料涨价，公司毛利率下降至 24.0%，其中汽车热管理系统零部件受铝锭价格影响较大，毛利率下降至 21.8%，较 2020

30、 年下降约 6.0pct；EGR 系统及传感器、汽车胶管业务受下游商用车市场低迷影响，毛利率分别为 30.3%、27.4%，较 2020 年下降 2.6pct、4.7pct；汽车制动系统零部件毛利率 20.7%，较 2020 年基本持平。随着原材料价格回落，公司毛利率逐步回升，2022Q1-2022Q3 分别为 22.3%、22.4%、23.7%。图图7 2011-2021 年公司整体毛利率（年公司整体毛利率（%）图图8 2011-2021 年公司各类产品毛利率（年公司各类产品毛利率（%）资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所 图图9 A00 铝现货价铝现货价（元（

31、元/吨）吨）资料来源：同花顺，东海证券研究所 国内收入占比较高国内收入占比较高。2011-2021 年，公司国内销售收入一般占营收的 70%-80%，2021年国内、国外销售收入分别为 16.34 亿元、5.04 亿元，占营收的 74%和 23%。毛利率方面，受海运费上涨等因素影响，公司国外市场销售毛利率低于国内市场，2021 年分别为 20.2%、25.3%，2022 年上半年分别为 23.3%、17.7%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%汽车热管理系统零部件EGR系统及传感器汽车制动系统零部件汽车胶管05000000

32、025000证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 10/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图10 2011-2021 年公司国内外收入占比（年公司国内外收入占比（%）图图11 2011-2021 年公司各类产品毛利率（年公司各类产品毛利率（%）资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所 期间费用率呈下降趋势。期间费用率呈下降趋势。2019 年因北京天元并表等原因，公司销售费用、管理费用增长幅度较大，期间费用率上升至 19.2%。2020-2021 年，公司期间费用率逐

33、步下降至 17.0%、16.8%，一方面新收入准则下运输费用计入成本使是销售费用下降，同时因公司营收增幅大于管理及研发费用增幅，管理及研发费用率随之下降。财务费用方面，因利息支出和汇兑损益影响，财务费用率有所上升。图图12 2012-2021 年公司期间费用率（年公司期间费用率（%）图图13 2012-2021 年公司各项期间费用率（年公司各项期间费用率（%）资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所 2.热管理热管理：从空调管路到集成模块，单车价值量显从空调管路到集成模块，单车价值量显著提升著提升 2.1.空调管路空调管路：细分赛道龙头：细分赛道龙头，国内市占率超，国

34、内市占率超 20%汽车空调管路汽车空调管路细分赛道龙头细分赛道龙头，产产能能布局完善布局完善。公司热管理业务的传统产品包括汽车空调管路、硬管及附件，（1）管路：用于压缩机、蒸发器、冷凝器等主要部件之间的连接，包括蒸发器-压缩机管路、压缩机-冷凝器管路、干燥器-蒸发器管路、冷凝器-干燥器管路、膨胀阀进出制冷管等；（2）硬管及附件：蒸发器、冷凝器、暖风机、机油冷却器等部件的零部件，其中硬管产品包括蒸发器进出口管、加热器进出口管、机油冷却器进出口管、冷凝器进出口管等，附件产品包括连接法兰、充注阀阀体、储液罐及组件、支架等。目前公司已有包括常州腾龙、柳州龙润、重庆常腾、湖北腾龙、广东腾龙、山东腾龙、安

35、徽腾驰、陕西腾龙等八大工厂负责空调管路业务。0%20%40%60%80%100%国内国外其他业务0%10%20%30%40%50%国内国外0%5%10%15%20%25%-2%0%2%4%6%8%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 表表4 汽车空调管路各组件的功能汽车空调管路各组件的功能 组件名称组件名称 主要功能和用途主要功能和用途 金属管 空调管路主要部件之一，主要用于空调管路的密封、连接和安装固定，要求有良

36、好的耐压、耐腐蚀性能和弯曲、冷镦、扣压等加工性能，并具有较高的机械强度和抗疲劳性能。胶管 空调管路主要部件之一，分为高压管和低压管，主要功能是减缓车身振动对管路连接影响，方便管路的安装。要求有良好的柔韧性和气密性，能承受较高的脉冲压力，并具有耐油、耐氟、耐热、耐臭氧老化等性能 连接法兰 通过螺丝将管路固定于压缩机、冷凝器、膨胀阀上 管箍 用于金属管和胶管的连接，防止胶管从金属管上脱落 O 型圈 用于管路连接部位的密封，防止连接装配后泄露 隔音罩 抑制发动机舱的声音传至驾驶舱 间隔夹 防止高低压管发生干涉或变形，使两管路保持相对位置 压力传感器 用于汽车空调系统，防止系统内的压力过高和过低，保障

37、空调系统始终在安全的工作压力范围内 充注阀 适用于制冷剂的充注及抽取，阀体内含有充注阀芯，在充注时阀芯处于开启状态，不充注时则处于闭合状态 消音器 降低系统运行时产生的噪音 资料来源：公司公告，东海证券研究所 自产铝管自产铝管降低成本降低成本。国内汽车空调管路的供应商主要包括公司、上海汽配、常州盛士达、康迪泰克、电装、邦迪等，其中上海汽配的市场占有率在 14%左右（数据来自上海汽配招股书）。对比公司的汽车热管理系统零部件业务（收入大部分来自空调管路）和上海汽配的汽车空调管路业务，2021 年公司、上海汽配分别实现销售收入 12.38 亿元、9.85 亿元，毛利率分别为 21.8%、18.7%。

38、子公司腾龙轻合金负责空调管路的原材料铝管的生产，将业务延伸至产业链上游，成本的降低使得公司的盈利水平好于上海汽配。表表5 国内国内其他其他主要汽车空调管路供应商主要汽车空调管路供应商 公司名称公司名称 成立时间成立时间 产品类型产品类型 主要客户主要客户 上海汽车空调配件股份有限公司 1992 汽车空调管路总成 上汽通用、一汽-大众、上汽集团、上汽大众、捷豹路虎、广汽乘用车、一汽丰田、广汽丰田 常州市盛士达汽车空调有限公司 1996 汽车空调管、动力转向管、加油管、发动机管和压力传感器等 一汽集团、一汽-大众、二汽集团、东风日产、神龙汽车、广州电装、上汽集团、上海大众、南亚公司、沈阳金杯、海南

39、马自达、天津丰田、安徽奇瑞、吉利汽车、法雷奥集团等 康迪泰克流体技术（长春）有限公司 1995 汽车空调管路、动力转向管路、燃油管路、动力总成管路 一汽-大众、一汽解放、北京奔驰、福建奔驰、上海大众、华晨宝马、林德叉车、阿特拉斯等 邦迪汽车系统（上海）有限公司 2004 汽车制动及燃油管路、空调管路 上汽通用 天津电装空调管路有限公司 2004 汽车空调管路 丰田、本田、奔驰、大众、奥迪等 汉拿伟世通空调（南昌）有限公司 1996 汽车空调系统、空调管路 江铃汽车、长安福特、北京奔驰、伟世通、南方英特 烟台东星空调管路有限公司 2003 汽车空调管路 广汽本田、郑州日产、上海通用 上海日轮汽车

40、配件有限公司 1996 汽车空调管路、汽车液压刹车管总成、摩托车液压刹车管总成、汽车动力转向装置管总成 广汽本田、东风本田、本田（中国）、东风日产、五羊本田摩托、广州电装、烟台电装、比亚迪 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 12/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 新乡豫新空调管路有限公司 2003 汽车空调系统管路、汽车空调芯体管路、汽车空调钢管接头、压板 上汽通用五菱、哈飞汽车、郑州宇通客车、神龙汽车、厦门金龙、南京依维柯、昌河汽车、郑州日产、长风猎豹、沈阳金杯等 坪山汽车零部件（北京）

41、有限公司 2004 汽车空调及相关零部件 北京现代 江苏斗源汽车空调有限公司 2002 汽车空调总成、汽车空调管路 起亚 大洋昭和汽车空调（大连）有限公司 1993 车用空调系统及零部件 一汽大众、上海大众、广汽本田等 资料来源：公司公告、上海汽配招股书，东海证券研究所 图图14 公司与上海汽配公司与上海汽配空调管路业务空调管路业务营收对比（亿元）营收对比（亿元）图图15 公司与上海汽配公司与上海汽配空调管路业务空调管路业务毛利率对比（毛利率对比（%）资料来源：同花顺，东海证券研究所 注：公司为汽车空调管路和热交换系统管路及附件/汽车热管理系统零部件业务数据，上海汽配为汽车空调管路业务数据 资

42、料来源：同花顺，东海证券研究所 注：公司为汽车空调管路和热交换系统管路及附件/汽车热管理系统零部件业务数据，上海汽配为汽车空调管路业务数据 国内市场占有率稳步国内市场占有率稳步上行上行。据公司招股书，2012-2014 年公司在国内汽车空调管路行业的市占率分别为 12.07%、13.19%、13.79%。另据常州市武进区政府网站近期数据，公司国内市场占有率近 21%。公司汽车空调管路产品的市场占有率较上市前提升显著。图图16 公司汽车空调管路国内市场占有率（公司汽车空调管路国内市场占有率（%）资料来源：公司公告、常州市武进区政府网站，东海证券研究所 024681012142017年2018年2

43、019年2020年2021年腾龙股份上海汽配0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年2018年2019年2020年2021年腾龙股份上海汽配0%5%10%15%20%25%2012年2013年2014年2021年汽车空调管路产品国内市场占有率（%）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 13/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 新能源汽车空调管路新能源汽车空调管路单车价值较传统燃油车提升显著。单车价值较传统燃油车提升显著。传统燃油车的空调管路单车价值量在 200-300 元，在

44、工艺变动、管路数量增加等因素下，新能源汽车的空调管路单车价值量上升至 700-800 元，空调管路市场规模有望随新能源汽车渗透率提升而持续扩容。2021 年国内汽车空调管路市场规模约 70 亿元，2025 年按新能源汽车渗透率 50%估算，汽车空调管路市场空间有望上升至 115 亿元。公司配套蔚来、小鹏、理想、吉利、上汽、通用五菱、广汽、长城、东风、比亚迪等品牌新能源车型，受益于电动化趋势带来的行业红利。图图17 汽车空调管路市场空间测算（亿元）汽车空调管路市场空间测算（亿元）资料来源：乘联会，东海证券研究所 2.2.新产品新产品：集成模块、热管理单品集成模块、热管理单品等打开向上空间等打开向

45、上空间 2.2.1.热管理单品热管理单品：气液分离器、电子水泵等相继获得定点突破气液分离器、电子水泵等相继获得定点突破 大力投入大力投入热管理领域新产品研发热管理领域新产品研发，电子水泵、气液分离器等定点逐步突破，电子水泵、气液分离器等定点逐步突破。电子水泵由子公司腾龙节能负责，今年 11 月公司公告已获得国内某知名主机厂的定点，计划于 2023 年二季度开始量产，生命周期总金额约为 2.8 亿元，生命周期约为 4 年。气液分离器主要作用是贮存系统内的部分制冷剂，防止压缩机液击和制冷剂过多而稀释压缩机油。结构包括盖体、壳体、散液盖、内置高压管路及内置低压管路等。从在研项目来看，腾龙研究院大力投

46、入二氧化碳等新型冷媒管路产品、集成模块产品以及集成子零件等产品研发。表表6 公司公司近期近期披露的产品定点情况披露的产品定点情况（部分）（部分）公告时间公告时间 客户名称客户名称 配套产品配套产品 预计量产时间预计量产时间 生命周期总金额生命周期总金额 2022 年 11 月 国内某知名新能源主机厂 气液分离器 2024 年一季度 1.4 亿元 2022 年 11 月 国内某知名主机厂 电子水泵 2023 年二季度 2.8 亿元 2022 年 9 月 国内某知名新能源主机厂 气液分离器 2023 年底 0.75 亿元 2022 年 8 月 国内某知名新能源主机厂 热管理系统管路总成 2024

47、年 6.5 亿元 资料来源：公司公告，东海证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%02040608002020212022E2023E2024E2025E燃油车空调管路新能源汽车空调管路新能源汽车渗透率（右轴）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 14/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 表表7 公司研究院在研项目公司研究院在研项目 客户客户 项目项目 A 客户 热管理产品及扩展项目 B 客户 电子水泵、气液分离器、温压传感器等热管理产品

48、C 客户 电子水泵、气液分离器、温压传感器等热管理产品 D 客户 热管理产品及扩展项目 E 客户 温压传感器等热管理产品及扩展项目 F 客户 热管理产品 G 客户 热管理产品及单品 H 客户 电子水泵、气液分离器、温压传感器等热管理产品 I 客户 电子水泵、气液分离器、温压传感器等热管理产品 海外客户 热管理产品 资料来源：公司公告，东海证券研究所 2.2.2.集成模块：集成模块：单车价值量达单车价值量达 2000 元以上，欧洲大众定点项目明年将量产元以上，欧洲大众定点项目明年将量产 把握热管理集成化趋势，向集成模块供应商转型。把握热管理集成化趋势，向集成模块供应商转型。2021 年公司获得欧

49、洲大众二氧化碳热泵阀组集成模块定点，产品单车价值量达到 2000 元以上，预计将于明年一季度量产。据公司公告，集成模块分为冷媒侧集成和水侧集成，主要包含阀岛、传感器、阀、气液分离器、水壶、电子水泵等零部件，通过对冷媒阀的开关和开度控制实现制冷剂在不同流道中运行，从而满足热管理系统不同的运行模式要求，主要用以对热量集中高效管理，节约整车内布置空间，同时提升整车控制管理的高效性。热泵空调电耗远低于热泵空调电耗远低于 PTC，可有效改善冬季新能源汽车续航里程下降的问题，可有效改善冬季新能源汽车续航里程下降的问题。传统燃油车利用发动机余热，而新能源汽车一般采用 PTC 或热泵进行制热，PTC 技术成熟

50、且结构简单、成本较低，但电耗较高。热泵能耗仅有 PTC 的 50%左右，可有效减少冬季新能源汽车打开空调时对续航里程产生的影响，新能源汽车中热泵替代 PTC 是大势所趋。而针对热泵在低温环境下启动较慢的问题，可采用热泵加 PTC 辅热。近年来，近年来，余热回收、直冷直热等一体化整车热管理技术进一步提高热泵系统余热回收、直冷直热等一体化整车热管理技术进一步提高热泵系统的供热的供热效率效率。其中余热回收通过并联换热器，在冷却电池、电机、控制器等部件的同时回收废热，如特斯拉 Model 3/Y、大众 ID 系列、凯迪拉克锐歌、哪吒 S 等车型，以及马勒、华域三电、华为、弗迪等供应商的热泵产品。而直冷

51、直热系统中调和电池使用同一套冷媒系统，在提高电池温控性能的同时也可以减少热管理系统零部件数量，使结构更加紧凑，如弗迪配套于海豚等比亚迪车型的热管理系统。热泵空调热泵空调系统系统结构复杂，阀组集成模块可显著简化装配过程。结构复杂，阀组集成模块可显著简化装配过程。热泵空调系统阀件数量较多，包括电子膨胀阀、电磁阀、单向阀、过滤阀等，如大众 ID.4 热泵系统共有 5 个截止阀、3 个膨胀阀；比亚迪海豚使用的 EA 平台热管理集成模块集成了 3 个电子膨胀阀、6 个电磁开关阀、2 个单向阀。以往技术中阀件零散分布在管路上，存在管路布置复杂、空间占用高、检修困难、装配困难的技术缺陷，阀组集成模块可以实现

52、整体装配、简化装配过程。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 15/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图18 新能源汽车空调的不同技术路线新能源汽车空调的不同技术路线 资料来源：邹慧明等电动汽车热管理技术研究进展，东海证券研究所 热泵已进入快速渗透阶段。热泵已进入快速渗透阶段。受益于特斯拉、比亚迪、大众等新能源车型的应用，纯电动汽车对热泵的配置比例快速提升。（1）海外市场海外市场：电装 1993 年起开发热泵，2013 年将热泵系统搭载在雷诺 Zoe 和日产LEAF 车型上。2014 年，翰

53、昂将热泵搭载在起亚 Soul 等车型。其他采用热泵的海外车型包括宝马 i3、丰田普锐斯、奥迪 e-tron、奥迪 R8 e-tron、捷豹 i-Pace、大众 e-Golf 等。2020年，特斯拉再次升级 Model 3 和 Model Y 的热管理系统，热泵系统成为特斯拉车型的标配。（2）国内市场国内市场：早期热泵车型如荣威等，2021 年起配置热泵空调的新车型/改款车型开始快速增加，如 2021 年的大众 ID 系列、特斯拉的国产 Model 3，比亚迪、吉利、蔚来、小鹏等开始在新车型中采用热泵；2022 年热泵车型开始大幅增加，以上车企开始在更多车型中采用热泵，如特斯拉 Model Y、

54、比亚迪汉/唐/元 PLUS/海豹、蔚来全系车型等，上汽、北汽的自主车企以及奥迪、宝马、丰田、日产等合资品牌跟进。比亚迪、特斯拉车型的畅销也使热泵空调在纯电车型中的渗透率快速提升，2022 年 1-10 月热泵车型占纯电动汽车的销量比例在 25%左右。图图19 国内采用热泵空调的新能源车型国内采用热泵空调的新能源车型 资料来源：汽车之家，东海证券研究所 单冷配合电加热热泵配合电辅热余热回收一体化热泵电池与制冷剂直接换热2021H1大众ID.4/ID.6几何A2021H2特斯拉Model 3比亚迪海豚极氪001蔚来ET7小鹏P5大众ID.32022H1比亚迪汉/唐/元PLUS奥迪Q5 e-tron

55、MG MULAN蔚来EC6/ES6/ES82022H2特斯拉Model Y比亚迪海豹腾势D9蔚来ET5/ES7小鹏G9几何G6/M6睿蓝9宝马iX3一汽丰田bZ4X日产ARIYA极狐阿尔法T智己L7飞凡R7思皓爱跑证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 16/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图20 热泵车型占纯电动汽车的销量比例（热泵车型占纯电动汽车的销量比例（%）资料来源：汽车之家、乘联会，东海证券研究所 基加利修正案推动基加利修正案推动下，下，环保制冷剂环保制冷剂将逐步替代将逐步替代R1

56、34a。乘用车的制冷工质多采用R134a，商用车制冷工质多采用 R407C、R410A，均为 HFC（氢氟烃）类工质，GWP（全球气候变暖潜能值）分别达到 1340、1700、2025。2016 年 10 月，蒙特利尔议定书基加利修正案通过，要求严格限制生产和使用。从各地区环保法规来看，欧盟 EC40 通过了淘汰含氟气体法规(F-gas Regulation)的决议，要求 2017 年以后在欧盟生产和销售的所有汽车都不能再使用 GWP 值高于 150 的制冷工质。美国环保部 2021 年起将 R134a 从 SNAP 目录中剔除，要求自 2021 年起新生产车型禁用，自 2026 年起所有新生

57、产的汽车禁用。日本要求 2023年起新生产的十座或以下乘用车的空调系统禁止使用 R134a。环保法规的趋严推动了海外市场中环保制冷剂对 R134a 的替代。表表8 蒙特利尔议定书蒙特利尔议定书HFCs 限控时间表限控时间表 国家类别国家类别 主要发达国家主要发达国家 （美国、欧盟、日（美国、欧盟、日本、加拿大、澳大利本、加拿大、澳大利亚等）亚等）少部分发展中国家少部分发展中国家 （俄罗斯、白俄罗斯、哈（俄罗斯、白俄罗斯、哈萨克斯坦、塔吉克斯坦萨克斯坦、塔吉克斯坦等）等）主要发展中国家主要发展中国家 （中国等）（中国等）少部分发展中国家少部分发展中国家 （印度、沙特、巴基斯（印度、沙特、巴基斯坦

58、等）坦等）基线 100%HFCs 3 年均值（2011-2013 年）+15%HCFCs 基线 100%HFCs 3 年均值（2011-2013 年）+25%HCFCs 基线 100%HFCs 3 年均值（2020-2022 年）+65%HCFCs 基线 100%HFCs 3 年均值（2024-2026 年）+65%HCFCs 基线 削减进度 2009：10%2024：40%2029：70%2034：80%2036：85%2020：5%2025：35%2029：70%2034：80%2036：85%2024：冻结 2029：10%2035：30%2040：50%2045：80%2028：冻结

59、2032：10%2037：20%2042：30%2047：85%资料来源：中国制冷学会等中国新能源汽车热管理技术发展，东海证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-----------10热泵车型占纯电动汽车的销量比例（%）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.C

60、N 17/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 常见环保制冷剂包括常见环保制冷剂包括 R1234yf、CO2等，其中等，其中 CO2制热性能好，制热性能好，可实现可实现-30低温低温环境环境制热制热，同时更加轻量化，同时更加轻量化。环保制冷剂要求高能效、0 ODP（臭氧层破坏潜能值）、低 GWP（全球气候变暖潜能值）、无毒无害，目前包括 R1234yf、R290、R152a、R445a、R744（CO2）等，其中 R1234yf、R744 较为常用，R445a 用于雷诺日产车型；R290 易燃，R152a 可燃，都需要使用二次环路系统

61、，目前应用较少。（1）R1234yf：由杜邦和霍尼韦尔联合开发，热力学性质与 R134a 类似，制冷剂替换时只须对当年的 R134a 系统进行适当调整即可使用，但缺点在于轻微可燃、价格高昂。目前欧盟的新车型大部分采用 R1234yf 作为制冷工质，国内蔚来的 ET7 也使用了 R1234yf。（2）CO2：CO2在低温下比 R1234yf 的能源利用率更高，以更低的电耗达到相同的制热效果，可在-30的低温下稳定制热且出热风温度高，非常适合严寒地区。据吴靖等浅谈二氧化碳作为我国汽车空调制冷剂的应用前景，在不同环境温度下 CO2系统的制热能力是R134a 或 R1234yf 系统的 7 到 11

62、倍。另外，CO2单位容积制冷量远大于常规制冷剂，使用的压缩机气缸容积、系统管路尺寸、换热器等部件体积均大幅降低，可实现系统的轻量化。表表9 几种主要替代制冷剂的热物理性质几种主要替代制冷剂的热物理性质 参数参数 R744 R22 R134a R407C R410A R290 组成 CO2 CHCIF2 CH2FCF3 R32/R125/R134a R32/R125 CH3CH2CH3 分子量 44.01 86.48 102.3 86.2 72.56 44.1 ODP 0 0.055 0 0 0 0 GWP 1 1700 1300 1600 2000 3 临界温度/31.1 96 101.7 8

63、7.3 72.5 96.7 临界压力/Mpa 7.377 4.794 4.055 4.65 4.949 4.25 标准沸点/-78.4-40.8-26.2-43.8-51.56-42.2 0容积制冷量/（kJ m-3)22600 4344 2860 2947 4190 3870 安全等级 A1 A1 A1 A1 A1 A1 资料来源：中国制冷学会等中国新能源汽车热管理技术发展，东海证券研究所 CO2热泵对零部件的耐高压性能要求较高热泵对零部件的耐高压性能要求较高，相应零部件价格上升，相应零部件价格上升。常规的跨临界 CO2循环结构包括压缩机、气体冷却器、中间换热器、膨胀阀、蒸发器、气液分离器等

64、，与采用常规制冷剂的亚临界循环相比，除了中间换热器外，高压侧换热器由冷凝器变为气体冷却器。由于 CO2热泵运行压力可达 15MPa 以上，是传统热泵的 8-9 倍，零部件需要更换为耐高压零部件，压缩机、换热器、管路、气液分离器、阀件、压力传感器等成本都高于 R134a 或R1234yf 系统，CO2空调的系统成本提高 2500 元以上。图图21 不同制冷剂的单位压缩机不同制冷剂的单位压缩机排量制热能力排量制热能力 图图22 奥迪奥迪 2019 A8 的的 CO2空调系统空调系统 资料来源：吴靖等浅谈二氧化碳作为我国汽车空调制冷剂的应用前景，东海证券研究所 资料来源：吴靖等浅谈二氧化碳作为我国汽

65、车空调制冷剂的应用前景，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 18/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 公司成功切入公司成功切入 CO2热泵热泵空调空调领导者大众的供应体系领导者大众的供应体系。2017 年奔驰 S400 Coup 搭载 CO2热泵空调。2019 年以来，大众集团已在包括奥迪 A8、大众 ID 系列车型上搭载，开启了 CO2热泵空调在主流车型中的应用。欧洲大众的 ID.5、ID.4、ID.3 可选配；国内 ID 车型中，除ID.6 和 ID.4 的入门版本以外，I

66、D 系列车型均已标配或选配。东风、一汽、上汽、北汽、蔚来、理想等国内车企也在积极研发 CO2热泵空调系统。公司成为欧洲大众 CO2热泵阀组模块供应商，有望在这一新兴领域建立先发优势，对公司热管理集成化转型具有里程碑意义。表表10 大众国产车型大众国产车型 CO2 热泵热泵空调空调配置情况配置情况 车企名称车企名称 车型名称车型名称 配置情况配置情况 一汽-大众 ID.6 CROZZ 标配：PRIME 2022 款（指导价 33.69 万元）选配：PURE+2022 款（指导价 27.63 万元）；Lite PRO 2022 款（指导价28.23 万元）；PRO 2022 款（指导价 28.73

67、 万元）无：PURE 2022 款（指导价 25.32 万元）ID.4 CROZZ 选配：PURE+2022 款（指导价 23.13 万元）；Lite PRO 2022 款（指导价24.88 万元）；PRIME 2022 款（指导价 28.73 万元）无：PURE 2022 款（指导价 21.13 万元）上汽大众 ID.6 X 标配：劲能四驱版（指导价 33.89 万元）选配：智享纯净长续航版（指导价 27.68 万元）；纯净长续航版（指导价27.93 万元）；智享长续航版（指导价 28.48 万元）；极智长续航版（指导价28.73 万元）无：纯净版（指导价 25.33 万元）ID.4 X 选

68、配：纯净长续航版（指导价 23.53 万元）；智享长续航版（指导价 24.88 万元）；极智长续航版（指导价 25.13 万元）；劲能四驱版（指导价 28.63 万元）无：纯净智享版（指导价 18.93 万元）；纯净版（指导价 21.03 万元）ID.3 选配：纯净智享版（指导价 14.99 万元）；纯净版（指导价 16.83 万元）；极智版（指导价 18.53 万元）资料来源：南北大众网站，东海证券研究所 3.EGR：混动崛起，混动崛起，汽油机汽油机 EGR 需求向好需求向好 3.1.EGR 系统供应商系统供应商，行业仍有国产替代空间行业仍有国产替代空间 EGR 布局完善布局完善。EGR（E

69、xhaust Gas Recirculation，废气再循环系统）将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，柴油机加装可降低气缸中混合气体的燃烧温度，减少 NOx的排放；汽油机加装可抑制爆震，提高燃油效率。EGR 主要由 EGR 阀、EGR 冷却器、传感器、ECU等组成。2010 年公司设立子公司福莱斯伯进入 EGR 领域，产品包括 EGR 冷却器管壳、进出水管、进出气管等，为摩丁、博格华纳、伟世通、贝洱等客户进行配套。2017 年公司收购力驰雷奥多数股权，并通过力驰雷奥控股宜宾天瑞达，完善 EGR 冷却器、EGR 阀布局，配套云内动力、柳机、潍柴动力、全柴动力、华源莱动、五十铃等。近年来公司拓展乘用

70、车客户，2021 年获得柳机、小康动力等项目定点。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 19/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图23 EGR 结构结构 资料来源：卡车之家，东海证券研究所 表表11 EGR 系统构成系统构成 产品名称产品名称 产品作用产品作用 EGR 阀 EGR 阀是发动机废气再循环系统中控制废气回流量的执行元件。根据装载发动机类别和工作目的的不同，可分为柴油 EGR 阀和汽油 EGR 阀。传感器 传感器是电控发动机控制系统的感知元件，其将发动机的温度、转速、气体流量、各种

71、元件的相位和位置等信号转化成电信号传输给 ECU 分析判断，并将 ECU 的控制结果以电信号方式及时反馈，以达到发动机最佳的控制效果。EGR 冷却器 EGR 冷却器的主要功能是在 EGR 系统中冷却经排气系统回流的废气，使 EGR 系统降低大气污染物氮氧化物(NOx)的能力提高。控制单元（ECU）主要用于控制电控器件和 EGR 系统，根据监测各传感器的信号，经 ECU 中预先设定的 MAP 图和逻辑控制，分析、计算和判断后，发出控制指令来控制发动机调速器和 EGR 系统，来达到发动机最佳的动力性、经济性和废气排放效果。资料来源：隆盛科技，东海证券研究所 行业格局高度集中，汽油机行业格局高度集中

72、，汽油机 EGR 仍有国产替代空间。仍有国产替代空间。国内 EGR 市场集中度较高，柴油机 EGR 供应商包括博格华纳、皮尔博格、隆盛科技、公司等；汽油机 EGR 供应商包括爱三、三菱、京滨、博格华纳、德尔福、大陆集团、隆盛科技、公司等。其中汽油机 EGR 领域以日系为代表的外资厂商占有率高，据中国内燃机工业协会数据，2021 年汽油机 EGR 阀装机量 450 万台，其中日系车占 82%，以比亚迪为代表的混动车占 6%。日系车为主的下游市场使得日系 EGR 供应商仍占据主导地位，爱三、三菱、京滨市场占有率分别达到 49%、18%、13%。近年来公司、隆盛科技等国内厂商积极开拓乘用车客户，有望

73、借助国内混动汽车崛起的行业契机进一步提升在汽油机 EGR 市场的份额。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 20/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图24 2021 年汽油机年汽油机 EGR 前五家企业销量占比（前五家企业销量占比（%）资料来源：中国内燃机工业协会，东海证券研究所 3.2.汽油机汽油机 EGR：混动车型催化，低压：混动车型催化，低压 EGR 进入放量阶段进入放量阶段 EGR 可抑制汽油机爆震，降低油耗。可抑制汽油机爆震，降低油耗。EGR 技术可以降低泵气损失以提高发动机的机械

74、效率，同时更低的燃烧温度可以降低冷却液的散热损失和排气温度，抑制发动机的爆震，降低油耗并改善 NVH，目前多用于涡轮增压和混动车型。从结构来看，EGR 包括高压 EGR、低压 EGR、混合 EGR，其中高压 EGR 和低压 EGR 较为常见。高压 EGR 取气在涡轮前，气缸内气体压力较高，优势在于系统回路端、响应速度快；低压 EGR 取气在涡轮后，气缸内压力较小，优势在于抗爆震能力更好，但因增加滤网、波纹管、节流阀、传感器等零部件，低压 EGR 成本较高。由于混动车型引擎长时间处于低负载/停机的工况，对排气余热的利用尤为重要，混动车型多使用低压 EGR。图图25 高压高压 EGR 系统、低压系

75、统、低压 EGR 系统结构对比系统结构对比 资料来源：周颖等EGR 技术在汽油机上的应用研究进展，东海证券研究所 国内车企新一代混动发动机国内车企新一代混动发动机普遍实现热效率突破，普遍实现热效率突破，EGR 是其中重要一环是其中重要一环。发动机提高热效率可通过提高充气效率、改善燃烧、能量管理、降低摩擦等方式，其中提高充气效率一般可以通过提高压缩比、冷却 EGR、阿特金森循环等。2017 年前后丰田、本田、马自达等日系车企相继在发动机上增加 EGR 以提升热效率，如丰田的 2.5L A25A 系列发动机（热效率 40%）、本田的第三代 i-MDD 双电机混动系统（热效率 40.6%）、马自达的

76、 SKYACTIV-G 2.5T 发动机等，目前日系发动机已普遍装配 EGR。2020 年至今，国内多家自主车企相继发布采用 EGR 的新一代的混动发动机，热效率普遍可达到 40%以上。如比亚迪的骁云插混专爱三三菱京滨德尔福大陆隆盛其他证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 21/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 用 1.5L 发动机（热效率 43%，用于秦 PLUS DM-i、宋 PLUS DM-i、驱逐舰 05 等车型）、长城为柠檬混动开发的 4G15H 1.5L 自然吸气汽油机（用于魏牌玛

77、奇朵、哈弗赤兔、哈弗初恋等车型）、吉利雷神智擎 DHE1.5T 混动专用发动机（用于星越 L）、广汽混动专用发动机2.0ATK（用于传祺影酷混动版、影豹混动版、新一代 M8 混动版、第二代 GS8 双擎等）、奇瑞的第四代发动机等。新势力中，理想、AITO 采用增程式技术路线，其增程器也配置了 EGR。图图26 发动机技术路线发动机技术路线 图图27 比亚迪骁云比亚迪骁云-插混专用插混专用 1.5L 高效发动机技术路线高效发动机技术路线 资料来源：田国庆等高效混动专用发动机开发，东海证券研究所 资料来源：比亚迪，东海证券研究所 随着混动技术的突破，随着混动技术的突破，国产混动汽车崛起国产混动汽车

78、崛起。随着比亚迪 DM-i 车型的放量，以及理想、AITO 等增程式新势力进入量产阶段，2021 年起国内混动汽车销量迎来高速发展。据乘联会，2018-2021 年插混车型（含增程式）销量分别为 25.6 万辆、20.0 万辆、21.3 万辆、57.1 万辆，同比+139%、-22%、+6%、+171%；今年 1-10 月插混车型累计销量 113.2 万辆，同比+177%。从销量结构来看，10 月插混车型销量 16.7 万辆，其中比亚迪 11.4 万辆，理想 1.0万辆，AITO1.2 万辆，长城 0.6 万辆，吉利 0.4 万辆，奔驰、宝马 0.2 万辆。问界车型畅销，公司同步受益。问界车型

79、畅销，公司同步受益。公司汽油机 EGR 配套 AITO、柳机等。配套车型中，问界 M5、问界 M7 分别定位于 B 级 SUV 和 C 级 SUV，按今年 10 月新能源汽车销量数据，在 C 级 SUV 市场，问界 M7 销量领先；在竞争激烈的 B 级 SUV 市场，问界 M5 销量仅次于特斯拉 Model Y、比亚迪唐、长安深蓝 SL03 等少数车型。图图28 插电式混合动力汽车批发月销量（万辆）插电式混合动力汽车批发月销量（万辆）资料来源：同花顺，东海证券研究所 020000400006000080000001800-0

80、---------10比亚迪理想AITO其他证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 22/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 3.3.柴油机柴油机 EGR：政策推动国四重卡淘汰，需求有望回暖：政策推动国四重卡淘汰，需求有望回暖 柴油车柴油车 NOX排放远高于汽油车。排放

81、远高于汽油车。据生态环境部数据，2020 年柴油车 NOX排放量占汽车排放总量的 88.8%，PM 排放量占汽车排放总量的 99%以上。柴油车 NOX排放量中，国三及以前柴油车占 37.6%，国四柴油车占 34.5%，国五及以后柴油车占 27.9%。图图29 2020 年年不同不同燃料燃料类型汽车类型汽车的的污染物污染物排放量分担率排放量分担率（%）图图30 2022 年年不同排放标准柴油货车不同排放标准柴油货车的的污染物排放量分污染物排放量分担率担率（%）资料来源：生态环境部，东海证券研究所 资料来源：生态环境部，东海证券研究所 EGR 和和 SCR 是降低是降低 NOX的主要方式。的主要方

82、式。据刘瑞林等 柴油机先进技术，EGR 降低 NOX的原理主要包括热效应、稀释效应、化学效应等，其中稀释效应是其主要因素，通过将废气从排气管引入进气管从而降低进气中的氧气浓度，通过燃烧优化降低柴油机 NOX排放。而SCR（Selective Catalytic Reduction，选择性催化还原技术）的原理是利用尾气中的有机物为还原剂或添加还原剂，在氧浓度高出 NOX浓度两个数量级以上的条件下，由催化剂的催化作用选择性地将 NOX还原为 N2，达到降低 NOX排放的目的。表表12 EGR 降低降低 NOX的主要原理的主要原理 类型类型 原理原理 热效应 废气中 CO2及 H2O 能提高缸内充量

83、比热容，从而降低燃烧温度。稀释效应 废气引入降低了缸内 O2的浓度，氧化物浓度降低、活性下降导致燃烧反应速率降低。化学效应 废气中 CO2和 H2O 进入缸内发生离解反应，从而改变燃烧过程及 NOX生成，特别是水蒸气的吸热分解反应直接降低了燃烧火焰温度。资料来源：刘瑞林等柴油机先进技术，东海证券研究所 国六标准国六标准下下，重型柴油车排放控制技术由重型柴油车排放控制技术由 SCR 升级至升级至 EGR+SCR/高效高效 SCR，EGR 需需求提升求提升。2021 年 7 月重型柴油车国六标准实施，与国五相比，国六标准下重型柴油车的 NOx限值减低 77%，对排放控制技术的要求大幅提高。从技术路

84、线来看，国五重型柴油车主要采用 SCR 技术路线，国六则主要有 EGR（EGR+DOC+DPF+SCR+ASC）和高效 SCR（DOC+DPF+高效 SCR+ASC）两种技术路线，EGR 路线开发难度小、尿素消耗量低，是较为主流的技术路线；高效 SCR 路线结构简单、故障率低。目前国内除康明斯以外，潍柴、玉柴、云内、锡柴、重汽等主流柴油机生产商均选择 EGR 路线，或同时布局两种技术路线。020406080100COHCNOPM汽油汽车柴油汽车燃气汽车020406080100COHCNOPM国及以前国国及以后证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 23/28

85、 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图31 我国重型车用发动机排放限值发展我国重型车用发动机排放限值发展 图图32 国六重型柴油车的两种技术路线国六重型柴油车的两种技术路线 资料来源：危红媛等我国重型柴油车排放标准的发展历程，东海证券研究所 资料来源：卡车之家，东海证券研究所 表表13 主要柴油机生产商采用的国六技术路线主要柴油机生产商采用的国六技术路线 生产商生产商 国六柴油机技术路线国六柴油机技术路线 潍柴 EGR+DOC+DPF+SCR；DOC+DPF+Hi_SCR 玉柴 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC；EGR+DOC+

86、DPF+SCR；DOC+DPF+SCR 云内 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 锡柴 DOC+DPF+Hi_SCR；EGR+DOC+DPF 东风康明斯 DOC+DPF+SCR 福田康明斯 DOC+DPF+SCR 中国重汽 EGR+DOC+DPF+SCR 大柴 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 东风 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 上柴 DOC+DPF+SCR+ASC；EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 华源莱动 EGR+DPF+SCR 资料来源：卡车之家，东海证券研究所 下游商用车下游商用车市场触底市场触底。去年 5 月以来国内商用车销量持续负增长，货车、客车市场持续低

87、迷。据中汽协，今年 1-10 月商用车销量 275.7 万辆，同比-33%，其中货车 220.1 万辆，同比-35%；客车销量 31.8 万辆，同比-23%。据中国内燃机工业协会，今年 1-10 月商用车用多缸柴油机销量 142.5 万台，同比-44%。图图33 商用车年销量（万辆）商用车年销量（万辆）图图34 商用车用多缸柴油机年销量（万台）商用车用多缸柴油机年销量（万台）资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：中国内燃机工业协会，东海证券研究所 005006000500300350证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.

88、COM.CN 24/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 政策推动国四柴油车淘汰，有望政策推动国四柴油车淘汰，有望推动商用车市场回暖推动商用车市场回暖。11 月以来多项污染防治相关政策发布，生态环境部等发布的深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案提出到 2025 年，全国柴油货车排放检测合格率超过 90%，全国柴油货车氮氧化物排放量下降 12%，新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过 40%；工信部等发布的建材行业碳达峰实施方案、有色金属行业碳达峰实施方案提出，推动大气污染防治重点区域淘汰国四及以下厂

89、内车辆和国二及以下的非道路机械。政策推动下，国四柴油车有望加速淘汰，促进国六新车销售，推动国内商用车市场回暖。表表14 提及淘汰国四柴油车相关文件提及淘汰国四柴油车相关文件 发布时间发布时间 发布部门发布部门 文件名称文件名称 相关内容相关内容 2022.11 工信部、国家发改委等四部委 建材行业碳达峰实施方案 推动大气污染防治重点区域淘汰国四及以下厂内车辆和国二及以下的非道路机械。2022.11 工信部、国家发改委等四部委 有色金属行业碳达峰实施方案 推动大气污染防治重点区域淘汰国四及以下厂内车辆和国二及以下的非道路机械。2022.11 生态环境部、国家发改委等十五部门 深入打好重污染天气消

90、除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案 到 2025 年，运输结构、车船结构清洁低碳程度明显提高，燃油质量持续改善，机动车船、工程机械及重点区域铁路内燃机车超标冒黑烟现象基本消除，全国柴油货车排放检测合格率超过 90%，全国柴油货车氮氧化物排放量下降 12%，新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过 40%，铁路货运量占比提升 0.5个百分点。2022.9 中共上海市委、上海市人民政府 关于深入打好污染防治攻坚战迈向建设美丽上海新征程的实施意见 加快淘汰国四及以下排放标准柴油车，开展氢燃料电池汽车示范应用，推广新能源汽车及作业机械。加大柴油货车承担港口大宗货物集疏运的管控力度。20

91、22.9 浙江省商务厅、浙江省发改委等十六部门 进一步搞活汽车流通扩大汽车消费的通知 鼓励有条件的地市开展汽车以旧换新活动。研究制定新一轮老旧营运柴油货车淘汰补助政策，引导鼓励地市提前淘汰国四及以下老旧营运柴油货车。2022.4 陕西省人民政府办公厅 蓝天碧水净土保卫战 2022年工作方案 持续开展国三及以下柴油车和燃气汽车（含场内车辆）淘汰工作，推动淘汰国三及以下排放标准的汽油车，关中地区积极推动国四柴油汽车和采用稀薄燃烧技术的燃气汽车淘汰更新。2022.3 北京市人民政府办公厅 北京市深入打好污染防治攻坚战 2022 年行动计划 积极推广新能源汽车和加快高排放车淘汰。2022 年底前，各区

92、通过实施激励和约束等政策、加大执法 力度、深入宣传动员等手段，综合施策加快本辖区国四排放标准营运柴油货车淘汰。2021.10 生态环境部等十部门、北京等七省市人民政府 2021-2022 年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案 2021 年 12 月底前，河北衡水淘汰国四柴油车 19辆。河北承德、河北廊坊鼓励开展国四排放标准营运柴油货车淘汰工作。河北辛集对国三及以下排放阶段非营运柴油货车、国四排放阶段柴油货车及稀薄燃烧技术燃气车进行摸底调查，尽快摸清底数，明确老旧柴油货车淘汰数量。2021.10 山东省生态环境委员会 山东省新一轮“四减四增”三年行动方案（2021-2023年）加大中重型营运柴油货车

93、淘汰力度，根据国家部署，有序推进国四中重型营运柴油货车淘汰工作。2021.5 郑州市生态环境局 郑州市 2021 年大气污染防治攻坚战实施方案 大力推进“3+2”新能源替代工作，10 月底前完成国四柴油环卫车辆淘汰和新能源替代任务。资料来源：第一商用车网，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 25/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 4.盈利预测盈利预测 收入端，预计热管理、收入端，预计热管理、EGR 业务保持快速增长，电子水泵、无线充电等新产品逐步贡业务保持快速增长，电子水泵、

94、无线充电等新产品逐步贡献增量。献增量。（1）热管理：公司空调管路产品已配套蔚来、理想、小鹏、极氪的头部新势力厂商，随着相关车型销量爬坡，销售收入随之增长；热泵阀组集成模块获得欧洲大众定点，明年将进入量产阶段，同时公司推进集成模块产品的客户拓展工作，对相关客户的单车配套金额有望得到提升。（2）EGR：乘用车领域，公司已配套问界、柳机等车型，由于国内自主品牌新一代混动平台普遍配置 EGR，汽油机 EGR 产品需求将持续向好；商用车领域，受益于柴油车排放升级，EGR 作为增量零部件，去年以来柴油车销量的下滑影响有限。（3）其他产品：电子水泵、无线充电等新产品定点相继落地，也将成为新增长点。（4）胶管

95、：因下游商用车市场低迷，胶管业务短期承压。（5）制动系统零部件：预计保持稳定。成本及费用端，成本及费用端，预计预计盈利水平盈利水平有所改善有所改善。去年以来铝价上涨拖累热管理业务毛利率，目前铝价较高点已显著回落，热管理业务毛利率有望较前期改善；汽车胶管业务毛利率有望随下游商用车市场回暖而有所修复；同时随着毛利率水平较高的汽车热管理系统零部件业务、EGR 系统及传感器业务收入比例上升，公司整体毛利率呈上行趋势。期间费用方面，收入规模的扩大有望摊薄公司整体费用率。预测结论：预测结论：预计 2022-2024 年公司实现营业收入 26.87 亿元、35.06 亿元、45.44 亿元，同比+22%、+

96、30%、+30%；实现归母净利润 1.50 亿元、2.47 亿元、3.29 亿元，同比+66%、+65%、+33%；对应 EPS 为 0.31 元、0.50 元、0.67 元，按照 2022 年 12 月 14 日收盘价7.26 元计算，对应 PE 为 24X、14X、11X。首次覆盖，给予买入评级。表表15 分分业务收入预测业务收入预测 2021A 2022E 2023E 2024E 汽车热管理系统零部件 销售收入（百万元）1,238 1,733 2,340 3,159 成本（百万元）968 1,352 1,778 2,401 销售收入增长率（%）48%40%35%35%毛利率（%）22%2

97、2%24%24%汽车胶管 销售收入（百万元）599 479 503 528 成本（百万元）435 388 402 422 销售收入增长率（%）-5%-20%5%5%毛利率（%）27%19%20%20%EGR 系统及传感器 销售收入（百万元）210 295 457 616 成本（百万元）147 212 329 444 销售收入增长率（%）11%40%55%35%毛利率（%）30%28%28%28%汽车制动系统零部件 销售收入（百万元）92 92 92 92 成本（百万元）73 73 73 73 销售收入增长率（%）4%0%0%0%毛利率（%）21%21%21%21%其他业务 销售收入（百万元）6

98、8 88 114 149 成本（百万元）51 66 86 112 销售收入增长率（%）132%30%30%30%毛利率（%）25%25%25%25%资料来源：同花顺，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 26/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 5.风险提示风险提示（1）宏观经济波动的风险：汽车作为非必需消费品的一种，其需求与宏观经济表现密切相关，具有一定的周期性特点。如宏观经济增速放缓，汽车消费存在下滑的可能性，将对公司产品销售产生影响。（2）行业政策变动的风险：国内外汽车消费

99、均与行业政策有较高的关联度，尤其是新能源汽车相关的牌照、购置补贴、免征购置税等政策，如相关优惠政策有所变动，可能对汽车消费需求产生较大影响，并影响公司产品销售情况。（3）下游客户汽车销量不及预期的风险：国内外汽车行业竞争趋于激烈、整车企业销量表现持续分化。如下游客户汽车销量不及预期，可能对产品销售产生一定影响。（4）新产品拓展不及预期的风险：近年来公司拓展热泵阀组集成模块、电子水泵、无线充电等新产品类型并积极推进相关产品的业务拓展工作。如新产品拓展不及预期，可能对未来的收入表现产生一定影响。（5）原材料价格波动的风险：公司汽车热管理系统零部件、汽车胶管、EGR 系统及传感器、汽车制动零部件等产

100、品类型主要涉及铝、钢、橡胶等原材料。如原材料价格上涨，可能对相关产品的毛利率产生一定影响。（6）汇率波动的风险：公司部分产品为外销，如汇率出现较大波动，可能对公司的汇兑损益产生较大影响，进而影响盈利情况。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 27/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附录：三大报表预测值附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万

101、元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 343 269 351 454 营业收入 2,207 2,687 3,506 4,544 应收票据及账款 864 1,348 1,759 2,280 营业成本 1,673 2,091 2,668 3,451 预付账款 27 40 52 68 营业税金及附加 15 19 24 32 其他应收款 3 7 9 11 销售费用 77 64 84 109 存货 655 1,004 1,282 1,658 管理费用 145 137 179 232 其他流动资产 273 280 292 307 研发费用 102 118 154 200 流动资产总

102、计流动资产总计 2,164 2,948 3,744 4,779 财务费用 46 30 33 40 长期股权投资 297 274 252 229 其他经营损益 -0 -0 -0 -0 固定资产 591 534 489 455 投资收益 -19 -20 -20 -20 在建工程 111 209 284 335 公允价值变动损益 -0 -无形资产 154 129 103 77 营业利润 127 198 326 433 长期待摊费用 10 5 -其他非经营损益 -其他非流动资产 285 285 285 285 利润总额 125 197 325 433 非流动资产合计非流动资产合计 1,448 1,43

103、5 1,413 1,382 所得税 12 19 31 42 资产总计资产总计 3,612 4,383 5,157 6,160 净利润 113 178 294 391 短期借款 487 511 721 951 少数股东损益 23 28 46 62 应付票据及账款 510 838 1,070 1,384 归属母公司股东净利润 90 150 247 329 其他流动负债 214 538 688 890 EBITDA 258 357 499 622 流动负债合计流动负债合计 1,211 1,888 2,479 3,225 NPOLAT 158 206 324 428 长期借款 223 180 135

104、89 EPS(元)0.18 0.31 0.50 0.67 其他非流动负债 51 51 51 51 主要财务比率主要财务比率 非流动负债合计非流动负债合计 274 231 186 140 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 1,485 2,118 2,664 3,365 成长能力成长能力 股本 351 351 351 351 营业收益率 6%7%9%10%资本公积 875 875 875 875 EBIT增长率-31%33%58%32%留存收益 661 771 952 1,193 EBITDA增长率-22%39%39%25%归属母公司权益

105、1,886 1,996 2,177 2,418 净利润增长率-42%66%65%33%少数股东权益 241 269 316 377 盈利能力盈利能力 股东权益合计股东权益合计 2,127 2,265 2,493 2,795 毛利率 24%22%24%24%负债和股东权益合计负债和股东权益合计 3,612 4,383 5,157 6,160 净利率 5%7%8%9%现金流量表现金流量表 ROE 5%8%11%14%单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E ROA 3%3%5%5%税后经营利润 113 183 298 395 ROIC 8%9%12%14%折旧与摊销

106、 86 130 140 149 估值倍数估值倍数 财务费用 46 30 33 40 P/E 39 24 14 11 其他经营资金 17 -5 -5 -5 P/S 2 1 1 1 经营性现金净流量经营性现金净流量 73 153 153 185 P/B 2 2 2 1 投资性现金净流量投资性现金净流量 -481 -137 -137 -137 股息率 1%1%2%2%筹资性现金净流量筹资性现金净流量 370 -90 66 56 EV/EBIT 37 19 12 10 现金流量净额现金流量净额 -62 -74 82 104 EV/EBITDA 24 12 9 8 EV/NPOLAT 40 21 14

107、11 资料来源：同花顺，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 28/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 一、评级说明一、评级说明 评级评级 说明说明 市场指数评级 看多 未来 6 个月内上证综指上升幅度达到或超过 20%看平 未来 6 个月内上证综指波动幅度在-20%20%之间 看空 未来 6 个月内上证综指下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级 超配 未来 6 个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%标配 未来 6 个月内行业指数相对上证指数在-10%10%之间 低配

108、未来 6 个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%公司股票评级 买入 未来 6 个月内股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 未来 6 个月内股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 未来 6 个月内股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 未来 6 个月内股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 未来 6 个月内股价相对弱于上证指数达到或超过 15%二、分析师声明：二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告

109、。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变

110、化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东

111、海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明：四、资质声明：东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海上海 东海证券研究所东海证券研究所 北京北京 东海证券研究所东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F 网址：Http:/ 网址：Http:/ 电话：（8621）20333619 电话：（8610）59707105 传真：（8621）50585608 传真：（8610）59707100 邮编：200215 邮编：100089