1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 骑手社保专题：“应保尽保”趋势确定，成本压力可控 Table_Title2 美团-W(3690.HK)Table_Summary 预计预计 20232023 年底骑手社保实现全覆盖，年底骑手社保实现全覆盖，保守假设下保守假设下每每单成本单成本 0.0.6 6 元元 我们梳理官方相关表态，判断“应保尽保”趋势下平台为外卖骑手（含兼职）配备社保已成定局，2023 年或将成为逐步落地的关键节点。我们拆分骑手结构及出身城市，对社保缴纳地、代理商分摊比例、社保缴纳比例做出假设，测算出政策落地初期每单社保成本 0.61 元，考虑到平台与代理商

2、的社保分摊比例存在调整空间，预计成本将随外卖业务发展逐步下行。每单利润降幅可控，每单利润降幅可控，继续继续看好看好外卖外卖业务业务上行空间上行空间 考虑到竞争环境缓和、外卖业务订单量及客单价上行、规模效应下配送成本改善趋势具有确定性，我们判断社保成本带来的压力有限，预计到 2023 年底每单外卖仍能实现每单0.7 元利润，相比 3Q22 利润率-3pct 至 10%，逼近每单一元的长期目标。考虑到随着政策的持续推进，与代理商分摊社保比例仍有调整空间，且只在悲观假设下骑手需要五险齐备，我们认为社保对外卖业务的负面影响有限且可控，业务自身的韧性及规模优势足够驱动利润修复。线下复苏线下复苏预期强劲，

3、长期预期强劲，长期业绩业绩上行具有确定性上行具有确定性 长期来看，行业政策面转好，腾讯减持已经落地，困扰估值的因素集中于社保及佣金监管、抖音到店业务的挑战、零售业务的减亏趋势能否持续。具体来看：1）社保成本带来的压力有限，考虑到 2021 年美团已对佣金政策做出动态调整，我们认为监管出台“一刀切”佣金政策可能性较小，但公司未来的收入增长驱动将更多转移至营销收入。2）抖音带来的竞争更多存在于增量市场，仅凭低价策略难以建立长期心智，长期来看双方 GTV 仍将保持一定差距。3）零售业务：我们认为新业务已经走上降本增效的长期轨道，闪购长期利润或不低于外卖。短期来看，宏观趋势下经济复苏预期明确，线下消费

4、的恢复将带动到店酒旅业务强劲反弹，为业绩回暖带来较大空间，重点看好盈利的同比快速修复。考虑到当前股价已经反映防疫的边际转变，我们坚定看好业绩验证及经济复苏预期推动估值继续修复。投资建议投资建议 我们长期看好公司业绩修复及业务成长前景，根据社保落地预期对盈利预测做出调整，维持 2022-2024 年营收预测2101/2802/3300 亿元至 2195/2754/3421 亿元，调整归母净利润预测-61/15/54 亿元至 50/193/376 亿元，对应 EPS 0.81/3.11/6.08 元，参考 2022 年 12 月 20 日 175.5 港元/股收盘价，人民币港元汇率为 1.12，P

5、E 分别为 174/45/23 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：买入 目标价格目标价格(港港元元)：最新收盘价(港港元元)：175.5 Table_Basedata 股票代码：股票代码：3690 52 周最高价/最低价(港元)：242.4/103.5 总市值总市值(亿亿港港元元)11,066.05 自由流通市值(亿港元)9,853.34 自由流通股数(百万)5,510.82 Table_Pic Table_Author 分析师：赵琳分析师：赵琳 邮箱： SAC NO：S03 Table_Repor

6、t 相关研究相关研究 1.【华西传媒】美团（3690.HK）到店专题：壁垒坚固，赛道光明，无惧挑战 2022.11.24 2.美团-W(3690.HK)中报点评：核心业务韧性凸显，成长与质量兼修 2022.08.31 3.【华西传媒】美团（3690.HK）首次覆盖报告：本地生活内核稳定，“万物到家”打开想象空间 2022.07.25 -56%-44%-31%-19%-6%7%2021/122022/032022/062022/092022/12相对股价%美团-W恒生指数Table_Date 2022 年 12 月 20 日 证券研究报告|港股公司动态研究报告 171035 证券研究报告|港股公

7、司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 疫情扰动零售及到店业务风险；业绩增长不及预期风险；政策风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)114794.51 179128.00 219506.96 275405.40 342126.56 YoY（%）17.66%56.04%22.54%25.47%24.23%归母净利润(百万元)4708.31-23538.38 4984.18 19278.38 37633.92 YoY（%

8、）110.31%-599.93%-121.17%286.79%95.21%毛利率（%）29.66%23.71%28.91%29.67%31.42%每股收益（元）0.80-3.84 0.81 3.11 6.08 ROE（%）4.82%-18.74%3.81%12.85%20.06%市盈率 368.25-58.76 173.72 44.91 23.01 XXaXuZsYcVpXmP8O9RaQsQnNtRpNkPqRnPlOtRnP8OqRrRwMoOpQNZoPmO 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.预计 2023年底完成骑手社保覆盖，对

9、 UE冲击有限.4 1.1.关键假设：骑手灵活缴纳社保，代理商分摊 20%社保成本.5 1.2.UE 测算：每单社保成本 0.61 元，落地后利润率降幅可控.8 2.业绩亮点：到店弹性与韧性兼具，本地零售受验证.11 2.1.业绩总览：收入同比+28.2%，经调整净利润环比+71.4%.11 2.2.本地商业：到店业务迅速修复，8月即时订单超 6000万.12 2.3.新业务：零售业务强劲增长，减亏成为主旋律.13 2.4.成本费用端显著改善，经营利润转正.14 3.前景展望：线下复苏拐点确认，到店有望驱动盈利快速修复.15 4.风险提示.15 图表目录 图 1 社保落地后外卖业务 UE变动预

10、测.4 图 2 三种模式下骑手收入区间（单位：元，2018 年）.5 图 3 三种模式下骑手平均收入（单位：元，2021E）.5 图 4 美团专送与美团众包 APP 月活可作为外卖骑手人数参考.6 图 5 三种模式骑手人数占比测算.6 图 6 2021年骑手户籍地情况.6 图 7 2021年骑手就业所在地情况.6 图 8 2021年五线及以下城市外卖交易额增长最快.9 图 9 2021年非餐品类订单增速相对更高.9 图 10 配送订单量与配送盈亏情况负相关（3Q22系受季节性因素影响).9 图 11 外卖业务的营销收入占比逐季增长.9 图 12 4Q21-3Q22收入及增速情况.11 图 13

11、 4Q21-3Q22经调整净利润及增速情况.11 图 14 4Q21-3Q22交易用户数及增速情况.11 图 15 4Q21-3Q22单用户年均交易笔数及增速情况.11 图 16 1Q22-3Q22本地收入及经营利润率显著改善.12 图 17 本地核心业务配送亏损（元）.12 图 18 3Q22 即时配送每单收入同比显著上升.12 图 19 4Q21-3Q22外卖业务交易笔数及增速情况.12 图 20 1Q22-3Q22新业务收入及增长情况.13 图 21 1Q22-3Q22新业务持续减亏.13 图 22 4Q21-3Q22期间费用及毛利率情况.14 图 23 4Q21-3Q22经营利润情况.

12、14 表 1 2021年以来官方就灵活就业人员社保问题的相关表述（倒序）.4 表 2 自营、代理、兼职骑手特征梳理.5 表 3 不同假设下各线城市缴纳社保骑手数与基数情况（4Q23E）.7 表 4 不同分摊比例下平台为兼职骑手缴纳社保费用（4Q23E）.7 表 5 不同分摊比例下平台为兼职骑手缴纳社保费用（4Q23E）.7 表 6 每单社保成本测算（4Q23E）.8 表 7 社保落地后外卖业务 UE模型测算（4Q23E）.8 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.预计预计 2 2023023 年底完成年底完成骑手骑手社保覆盖，社保覆盖，对对 U

13、UE E 冲击有限冲击有限 官方奠定社保官方奠定社保问题问题基调，预计基调，预计 20232023 年底骑手社保年底骑手社保实现全覆盖实现全覆盖 我们梳理习近平总书记及有关部门相关表态，判断“应保尽保”趋势下平台为外卖骑手（含兼职）配备社保已成定局，2023 年或将成为逐步落地的关键节点。表 1 2021 年以来官方就灵活就业人员社保问题的相关表述（倒序）时间时间 表态来源表态来源 文件文件/会议名称会议名称 具体表述具体表述 2022 年 3月 6 日 习近平总书记 农业界社会福利和社会保障界委员联组会议 要健全灵活就业人员社保制度，扩大失业、工伤、生育保险的覆盖面 2021 年 11月 3

14、0 日 交通运输部等部门 关于加强交通运输新业态从业人员权益保障工作的意见 支持交通运输新业态从业人员参加社会保险。完善社会保险经办服务，提高交通运输新业态从业人员参保和享受待遇的服务便捷性 鼓励网约车平台企业参加职业伤害保障试点 督促网约车平台企业依法为符合劳动关系情形的网约车驾驶员参加社会保险，引导和支持不完全符合确立劳动关系情形的网约车驾驶员参加相应的社会保险 2021 年 7月 16 日 人力资源社会保障部等部门 关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见 完善基本养老保险、医疗保险相关政策，各地要放开灵活就业人员在就业地参加基本养老、基本医疗保险的户籍限制 组织未参加职工基本养老

15、、职工基本医疗保险的灵活就业人员，按规定参加城乡居民基本养老、城乡居民基本医疗保险，做到应保尽保 企业要引导和支持不完全符合确立劳动关系情形的新就业形态劳动者根据自身情况参加相应的社会保险 探索适合新就业形态的社会保险经办服务模式，在参保缴费、权益查询、待遇领取和结算等方面提供更加便捷的服务 2021 年 2月 27 日 习近平总书记 中央政治局第二十八次集体学习会议 要健全农民工、灵活就业人员、新业态就业人员参加社会保险制度 全覆盖全覆盖假设下社保每单成本假设下社保每单成本 0 0.6 6 元，外卖元，外卖利润率利润率降幅可控降幅可控 我们假设平台将为包含兼职在内的全部骑手完成社保五险缴纳，

16、拆分骑手结构及出身城市，对社保缴纳地及代理商分摊比例做出假设，测算出 4Q23 每单社保成本0.61 元，每单利润仍能实现 0.73 元，单均利润率约为 9%，对比 3Q22 下降 4pct，考虑到平台与代理商的社保分摊比例存在调整空间，判断降幅整体可控。图 1 社保落地后外卖业务 UE 变动预测 测算 00.511.5 2,500 4,500 6,5004Q211Q222Q223Q224Q23E外卖笔数（百万），左轴单笔经营利润（元）证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.1.1.关键假设：关键假设：骑手骑手灵活灵活缴纳社保，缴纳社保，代理商分摊

17、代理商分摊 2 20%0%社保成本社保成本 拆分拆分美团骑手美团骑手结构结构：占比二成的专职骑手撑起近七成订单占比二成的专职骑手撑起近七成订单 美团外卖订单可按照是否自配送划分为 IP（平台配送）和 3P（商家配送）模式。1P 模式下，平台承担配送成本，向用户收取配送费用，并根据平台配送骑手的所属群体，向商户收取不同抽成比例的履约费用。根据 2021 年报披露，67%的外卖订单为 1P 模式。从 1P 订单的履约阵容来看，我们将骑手划分为自营、代理、兼职三类，其中，自营及代理骑手可划归为全职专送骑手，人数占比约为 20%；兼职骑手主要通过众包、快送渠道抢单，多数有本职工作，人数占比约为 80%

18、。表 2 自营、代理、兼职骑手特征梳理 隶属公司隶属公司 接单方接单方式式 配送范配送范围围 稳定稳定性性 日均单数测日均单数测算算 商家向平台支付佣金比例（含技术费商家向平台支付佣金比例（含技术费用）用）自营 平台 平台派单 3公里 高 33单 10%-18%代理（专送）第三方代理 平台派单 3公里 高 33单 10%-18%兼职（众包）自行兼职 骑手抢单 5公里 低 11单 5%-8%测算 我们参考美团研究院 2018 年数据及 2019-2021 年人均可支配收入增速，测算出不同模式下骑手月收入情况，除少部分自营骑手收入超过 7000 元外，占据 60%工作量的代理骑手收入约为 5000

19、 元，兼职模式下的众包骑手收入则在 4000 元以内。图 2 三种模式下骑手收入区间（单位：元，2018 年）图 3 三种模式下骑手平均收入（单位：元，2021E）测算/；年报数据显示，截至 2021 年，美团累计已有 527 万骑手在平台取得收入，但我们综合参考美团骑手 APP 与美团众包 APP 的日活与月活数据，对实际需要缴纳社保的骑手人数进行测算，判断应有约 61 万专职（即自营及代理模式）骑手享受全额社保，另有约 251 万兼职骑手可作为灵活就业人员享受社保覆盖（数据为悲观预测，实际人数可能仍有下调空间）。0%20%40%60%80%100%自营代理（专送）兼职（众包）10000-2

20、,000 4,000 6,000 8,000 10,000自营代理（专送）兼职（众包）证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 4美团专送与美团众包 APP 月活可作为外卖骑手人数参考 图 5 三种模式骑手人数占比测算 测算 从从缴纳缴纳城市看社保缴纳基数：一线本地骑手仅占城市看社保缴纳基数：一线本地骑手仅占 2 2.3%.3%，灵活缴纳，灵活缴纳政策下预计政策下预计多数骑手仍将选择户籍地缴纳多数骑手仍将选择户籍地缴纳 不同地区社保基数的较大差异，对计算每单社保成本有重要影响。骑手工作地与实际户籍地存在显著背离，以一线城市为例，仅有不足一成的骑手来自本地

21、。我们综合监管表态，判断针对骑手一类外地就业占比较高的新业态从业人员，监管将出台灵活选择社保缴纳地的相关政策，即外卖骑手可以于工作地配备社保。图 6 2021 年骑手户籍地情况 图 7 2021 年骑手就业所在地情况 考虑到社保基数高低亦将影响骑手到手收入，结合异地养老成本、职业路径，我们判断即使灵活缴纳新规出台，绝大多数骑手仍将选择于户籍地缴纳社保。灵活缴纳假设下，我们测算出将于一线城市缴纳社保的骑手数量约有 11 万人。0200400600美团众包MAU（万人）美团骑手MAU（万人）自营3%代理（专送）17%兼职（众包）80%2.10%6.40%11.90%79.60%0%20%40%60

22、%80%100%一线二线三线四线及以下23%58%16%4%0%10%20%30%40%50%60%70%一线二线三线四线及以下 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 表 3 不同假设下各线城市缴纳社保骑手数与基数情况（4Q23E）一线一线 二线二线 三线三线 四线及以下四线及以下 各线城市社保缴纳人数（万人）就业地缴纳 75 190 52 10 灵活缴纳 11 38 29 249 工作地缴纳 7 21 39 260 平均缴纳基数（元）10628 8310 5681 5450 最低缴纳基数（元）5869 3958 3409 3270 资料来源：华西证券研

23、究所测算。注：一线城市参考北京数据；二线城市参考成都数据；三线城市参考郑州数据；四线城市参考孝感数据 代理骑手的社保压力将部分转移至代理商，中性假设转嫁比例为代理骑手的社保压力将部分转移至代理商，中性假设转嫁比例为 2 20%0%考虑到平台自营骑手占比较低，且预计将随降本增效节奏持续减员，代理模式下的专送骑手实际上是全职骑手的主要构成群体。在计算代理骑手的社保成本时，我们预计平台的成本压力将转嫁一部分到代理商，在社保覆盖政策落地初期转嫁比例约为20%-30%，此后有望随代理商收入及平台议价能力增长，逐步调升转嫁比例。表 4 不同分摊比例下平台为兼职骑手缴纳社保费用（4Q23E）平台全部承担平台

24、全部承担 平台承担平台承担 80%80%平台承担平台承担 60%60%代理骑手社保缴纳费用（万元）一线 2,906 2,691 3,237 二线 6,073 6,101 7,341 三线 4,072 3,032 4,865 四线及以下 33,407 27,157 20,726 代理骑手每月社保费用合计（百万元）465 390 362 资料来源：华西证券研究所测算。注：一线城市参考北京数据；二线城市参考成都数据；三线城市参考郑州数据；四线城市参考孝感数据 兼职兼职骑手如何配置社保？预计平台将根据订单比例灵活缴纳骑手如何配置社保？预计平台将根据订单比例灵活缴纳 兼职骑手人数占比近八成，日均单量仅为

25、专职骑手的三分之一，参考我们此前的基本工资测算，一、二线城市兼职骑手的配送收入均不及社保最低缴纳基数。为了探索外卖利润率的下限，我们假设即全体兼职骑手均将被社保覆盖，且均缴纳五险（但事实上只在悲观假设下骑手需要五险齐备，美团研究院 2018 数据显示仅一成骑手为女性，且相关监管文件中仅重点提及基本养老保险及医疗保险）。兼职骑手的社保计算方式将不同于全职骑手。根据美团研究院 2018 年数据，94%的兼职骑手另有本职工作，我们认为在“应保尽保”方针指引下，针对此类灵活就业人员，根据配送订单数量计算新的社保基数的方法最有可能被采纳。表 5 不同分摊比例下平台为兼职骑手缴纳社保费用（4Q23E）一线

26、一线 二线二线 三线三线 四线及以下四线及以下 兼职骑手人数（万人）8.91 29.96 23.05 196.36 兼职骑手社保缴纳基数（取社保缴纳数下限及骑手收入中更高值）4,303 3,912 3,521 3,129 社保缴纳比例 26.7%24.9%24.9%25%兼职骑手日配送订单数/专职骑手日配送数量订单数 33%兼职骑手每月社保成本（百万元）34 97 67 512 兼职骑手每月社保成本合计（百万元）711 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 资料来源：华西证券研究所测算。注：一线城市参考北京数据；二线城市参考成都数据；三线城市参考郑州数据

27、；四线城市参考孝感数据 1.2.1.2.U UE E 测算：测算：每单每单社保社保成本成本 0 0.6 61 1 元，落地后利润率降幅可控元，落地后利润率降幅可控 我们维持此前的假设，即骑手可以灵活选择社保缴纳地，代理商在政策落地期分摊 20%的代理骑手社保缴纳成本。保守假设 2023 年底每月外卖单量 19.45 亿单（即每日 6799 万单，我们判断 2022 年 8 月日均单量已超 6000 万），测算出社保政策落地后每单边际成本为 0.61 元。表 6 每单社保成本测算（4Q23E）一线一线 二线二线 三线三线 四线及以下四线及以下 各线城市缴纳社保骑手数（万人）11 38 29 24

28、9 平均缴纳基数（元）10628 8310 5681 5450 最低缴纳基数（元）5869 3958 3409 3270 社保缴纳比例 26.70%24.9%24.90%25%不同模式下社保缴纳费用（万元）自营 761 2,170 1,503 11,424 代理 2,404 6,141 3,032 26,725 众包 3,413 9,728 6,736 51,209 各线城市骑手每月社保费用（万元）6,578 18,039 11,271 89,358 骑手每月社保费用合计（百万元）1,252 每月配送单量（百万单）2,040 每单承担的社保成本（元)0.61 资料来源：华西证券研究所测算。注：

29、一线城市参考北京数据；二线城市参考成都数据；三线城市参考郑州数据；四线城市参考孝感数据 配送成本是影响外卖盈亏的关键，配送成本是影响外卖盈亏的关键，2 2Q22Q22 以来外卖以来外卖利润率利润率优化得益于配送亏优化得益于配送亏损下降损下降 拆解每单外卖 UE 模型，2Q22 外卖每单利润超一元，利润率由 7%上升至 16%，主要是客单价上升及配送亏损下降两者合力所致。三季度受高温补贴影响，外卖每单配送成本上升，但利润率仍站稳两位数。表 7 社保落地后外卖业务 UE 模型测算（4Q23E）4Q214Q21 1Q221Q22 2Q222Q22 3Q223Q22 4Q23E4Q23E 配送笔数（百

30、万）3911 3362 3711 4573 5836 单笔收入（元）6.68 7.19 7.36 7.25 7.62 配送收入（元）3.65 4.02 3.89 4.00 4.21 单笔配送成本（元）4.68 5.11 4.19 4.49 4.91 社保全覆盖成本（元）-0.61 单笔配送亏损（元）-1.03-1.09-0.30 -0.49 -0.74 单笔经营利润（元）0.44 0.47 1.05 0.94 0.71 利润率 7%7%16%13%10%测算 我们始终坚定看好外卖业务规模及盈利的上行空间。我们始终坚定看好外卖业务规模及盈利的上行空间。具体来看，我们对影响外卖业务盈亏的几个关键指

31、标作出假设：证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 1）配送单量：配送单量：保守预计到保守预计到 2 2023023 年底每日订单年底每日订单 64856485 万。万。考虑到外卖业务已经培养出坚实的心智壁垒，我们维持此前在本地生活内核稳定，“万物到家”打开想象空间中的判断，预计地域下沉、年龄破圈、非餐消费习惯的养成均将为外卖业务单量增长提供广阔空间。图 8 2021 年五线及以下城市外卖交易额增长最快 图 9 2021 年非餐品类订单增速相对更高 测算 2）每单收入每单收入：我们我们预计外卖客单价及预计外卖客单价及 TakeTake R Rateate

32、将双双上行，将双双上行，每单收入增长至每单收入增长至 7 7.6.6元。元。客单价受品牌商户入驻率提升及非餐订单（下午茶、夜宵等）上升双重推动，我们预计 2023 客单价有望超 53 元，同比+5%，增速稳定；我们维持此前在到店专题：壁垒坚固，赛道光明，无惧挑战中的判断，商户营销需求将随行业竞争格局保持上行，营销收入将持续提升，带动外卖业务变现率微增。3）配送配送盈亏盈亏：改善趋势具有确定性，预计社保落地初期配送亏损将扩大至改善趋势具有确定性，预计社保落地初期配送亏损将扩大至0 0.7.7 元。元。配送收入将随平台议价能力提升、对骑手补贴下降而有所增长，参考二季度每单配送亏损由 1.09 元收

33、窄至 0.3 元，我们认为配送亏损的显著收窄与即时零售业务（闪购）发展带来的规模效应有关，同一区域单量上升，驱动骑手行程空载率下降、配送系统效率提升，预计此后配送盈亏仍将显著受益于即时零售带来的单量增加。0%10%20%30%40%50%0%50%100%150%200%咖啡中式糕点烤物小吃 三明治茶饮图 10配送订单量与配送盈亏情况负相关（3Q22 系受季节性因素影响)图 11 外卖业务的营销收入占比逐季增长 测算 01 2,500 4,500 6,5004Q211Q222Q223Q22外卖笔数（百万），左轴单笔配送亏损（元），右轴1.50%1.55%1.60%1.65%1.70%1.75%

34、证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 综上所述，假设综上所述，假设 2 2023023 年底平台实现社保骑手全覆盖，考虑到外卖业务本身规模年底平台实现社保骑手全覆盖，考虑到外卖业务本身规模及利润的积极增长及利润的积极增长趋势趋势，预计外卖每单利润将回落至，预计外卖每单利润将回落至 0.0.7 7 元，利润率为元，利润率为 1 10 0%，相比，相比3Q3Q2222 利润率降低利润率降低 3 3pctpct。我们的估算相对保守，考虑到随着政策的持续推进，与代理商分摊社保比例仍有调整空间，且只在悲观假设下骑手需要五险齐备（美团研究院 2018 数据显示仅一

35、成骑手为女性，且相关监管文件中重点提及基本养老保险及医疗保险），我们认为社保对外卖业务的负面影响有限且可控。证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2.2.业绩业绩亮点：到店亮点：到店弹性与韧性兼具弹性与韧性兼具，本地零售本地零售受验证受验证 2.1.2.1.业绩业绩总览：总览：收入同比收入同比+28.2%28.2%，经调整净利润环比经调整净利润环比+71.4%71.4%从财务数据来看，收入逆风强劲增长，盈利超预期。3Q22 美团营收同比+28.24%至 626.18 亿元，环比+22.93%；经调整净利润同比+163.81%至 35.27 亿元，环比+

36、71.38%。图 12 4Q21-3Q22 收入及增速情况 图 13 4Q21-3Q22 经调整净利润及增速情况 从经营数据来看，用户增长速度放缓，单用户交易频率提升。交易用户数达6.87 亿，同比+2.94%；活跃商家 930 万，同比+12.05%；单用户年均订单 39.5 笔，同比+4.9 笔。图 14 4Q21-3Q22 交易用户数及增速情况 图 15 4Q21-3Q22 单用户年均交易笔数及增速情况 0%10%20%30%40%-20,000 40,000 60,000 80,0004Q211Q222Q223Q22收入（百万元，左轴）YoY，右轴-100%0%100%200%300%

37、-5000050004Q211Q222Q223Q22经调整净利润（百万元），左轴YoY，右轴0%10%20%30%40%5006007008004Q211Q222Q223Q22交易用户数目（百万），左轴YoY，右轴0%10%20%30%32343638401Q212Q213Q214Q21单用户年均交易笔数，左轴YoY，右轴 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2.2.2.2.本地本地商业商业：到店业务迅速修复，到店业务迅速修复，8 8 月月即时订单超即时订单超 60006000 万万 尽管 9 月疫情反复，但 7、8 月到家及到店业务表现优异，3Q2

38、2 美团本地业务收入同比+24.64%至 463.27 亿元，环比+25.96%；外卖及闪购总订单量同比+16.20%至50.25亿，环比+22.49%。经营利润同比+124.55%至人民币93.21亿元，经营利润率同比+8.95ct 至 20.12%，每单配送亏损降低至 0.49 元，同比-52.62%，环比微增系主要系季节性补贴所致。图 16 1Q22-3Q22 本地收入及经营利润率显著改善 图 17 1Q22-3Q22 本地核心业务配送亏损（元）到店酒旅：到店酒旅：暑期随管控放松快速反弹，带动本地业务盈利增长暑期随管控放松快速反弹，带动本地业务盈利增长 暑期疫情有所缓和，七八月份到店消费

39、 GTV 快速反弹，规模效应推高业务利润率，带动本地业务整体利润率上升。1）到店方面，尽管对手在本地业务快速突进，到餐业务 GTV 随暑期防疫常态化快速修复，护理、医疗、露营及其他品类需求快速增长，展现出业务的韧性，我们维持此前对到店业务竞争格局的判断，抖音的低价策略短期会造成一定冲击，但长期成长空间有限。2）酒旅方面，本地住宿弹性较大，表现继持续优于跨城旅游场景。外卖业务外卖业务：收入增速超单量增速，用户交易频次及客单价上升：收入增速超单量增速，用户交易频次及客单价上升 0%10%20%30%-200 400 6001Q222Q223Q22经营利润率，左轴收入（百万元），右轴-1.2-1-0

40、.8-0.6-0.4-0.201Q222Q223Q22图 18 3Q22 即时配送每单收入同比显著上升 图 19 4Q21-3Q22 外卖业务交易笔数及增速情况 资料来源公司公告，华西证券研究所测算 10.51111.51212.5132Q213Q212Q223Q220%5%10%15%20%-2,000 4,000 6,0004Q211Q222Q223Q22交易笔数（百万），左轴YoY，右轴 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3Q22 公司外卖业务继续高质量增长。1）季节效应影响下暑期外卖需求上升，我们测算三季度公司外卖订单同比+23.33%至

41、4,572.84 万，日订单 5025 万，环比+13.95%，其中八月日均单量超 6000 万，达到阶段性里程碑。2）高频用户、高 AOV用户、会员用户的消费频率显著提升，非餐场景高频下单用户具备更高消费弹性，对应激励支出减少。3）品牌商户入驻推动高价订单比例提升，带动佣金和配送服务收入同比增长（但暑期高温补贴的季节性影响使得外卖业务利润环比微降）。闪购业务：闪购业务：持续受益于即时零售心智持续受益于即时零售心智，八月单量逼近千万订单目标八月单量逼近千万订单目标 闪购业务的心智壁垒基本建成，3Q22 维持强劲增长。1）单量方面，我们测算三季度闪购订单数为 452.26 万，环比+15.58%

42、，8 月日均订单量达到 970 万，逼近千万目标。2）盈利方面，闪购业务的到家特性使得其需求在疫情管控需求更具弹性，三季度疫情管控相对缓和，客单价及经营利润率环比微降，但同比均显著改善，我们判断闪购业务已经稳步实现盈亏平衡，经营利润率略低于外卖业务，但有望随地区订单量及品类数量上升而逐步改善。3）供给方面，美团闪购活跃商家数量、新入驻商家数量同比增长 30%，顶级 3C 品牌入驻使得 ARPPU 有所改善。2.3.2.3.新新业务：业务：零售业务强劲增长，减亏成为主旋律零售业务强劲增长，减亏成为主旋律 3Q22 新业务收入同比+39.71%至 162.91 亿元，环比+15.06%，主要受到零

43、售业务的增长推动。经营亏损率-6.39pct 至 41.56%，主要原因是降本增效策略下零售业务效率持续提高。图 20 1Q22-3Q22 新业务收入及增长情况 图 21 1Q22-3Q22 新业务持续减亏 美团优选定位升级为“明日达超市”，聚焦下沉市场。3Q22 高质量增长战略下经营亏损率降低，公司持续优化运营和物流效率，改进定价机制、供应链管理和产品组合，提升客单价。我们判断农产品占 GMV45%左右，县域农村自提站数量占比超五成。美团买菜继续保持强劲增长，我们测算 GTV 同比增长近 80%，受疫情常态化管控影响，客单价环比微降。0%20%40%60%-5,000 10,000 15,0

44、00 20,0001Q222Q223Q22总收入（百万），左轴YoY，右轴-80%-60%-40%-20%0%(10,000)(5,000)-1Q222Q223Q22经营利润率，右轴经营利润（百万元），左轴 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 2.4.2.4.成本费用成本费用端显著改善，端显著改善，经营利润转正经营利润转正 受益于外卖、闪购及零售业务毛利率改善，业务整体毛利率同比+6.03%pct 至29.55%。从期间费用来看，营销费用率同比-5.94pct 至 17.39%；受益于规模效应下经营杠杆率的改善，研发费用率和管理费用率同环均有下降，分

45、别降至 8.65%和4.00%。3Q22 公司经营利润转正，同比+109.78%至 9.88 亿元；经调整净利润同比+163.81%至 35.27 亿元，环比+71.38%。图 22 4Q21-3Q22 期间费用及毛利率情况 图 23 4Q21-3Q22 经营利润情况 15%20%25%30%35%30%32%34%36%38%期间费用率，左轴毛利率，右轴-15%-10%-5%0%5%-6000-Q211Q222Q223Q22经营利润率，右轴经营利润/亏损（百万元），左轴 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 3.3.前景

46、展望：前景展望：线下复苏线下复苏拐点确认拐点确认，到店到店有望有望驱动盈利驱动盈利快速快速修复修复 展望四季度业绩，可将疫情防控政策变化作为业务增长驱动切换的分水岭：1）十月中高风险地区的数量较九月上升，十一月持续增加，一、二线城市疫情管控严峻，我们判断外卖、闪购及零售业务预计增长不受影响，激励补贴有望持续减少，但到店酒旅环比下降。2）十一月下旬“新二十条”落地，十二月初防疫政策拐点确定，“新十条”落地，商超、电影院及景点乐园不再查验核酸，到店消费、跨城旅游逐步放开，但群体感染形式严峻，我们看好部分城市到店酒旅 GTV 弱复苏，带动整体收入增长，利润率随到店业务占比提升实现同比修复。长期来看，

47、行业政策面转好，腾讯减持已经落地，困扰估值的因素集中于社保长期来看，行业政策面转好，腾讯减持已经落地，困扰估值的因素集中于社保及佣金监管、及佣金监管、抖音到店业务的挑战、抖音到店业务的挑战、零售零售业务的减亏趋势能否持续。业务的减亏趋势能否持续。具体来看：1 1）社保问题）社保问题：我们判断监管趋势下 2023 年底前美团将对骑手群体实现社保全覆盖，保守假设下政策落地初期每单社保边际成本约为 0.6 元，此后将随着代理商分摊比例上升而逐步下调。考虑到竞争环境缓和、外卖业务订单量及客单价上行，我们判断社保成本带来的压力有限，预计到 2023 年底每单外卖仍能实现每单 0.7 元利润，逼近每单一元

48、的长期目标。2 2）佣金监管问题：）佣金监管问题：我们综合参考此前相关监管表态，判断监管出台“一刀切”佣金政策可能性较小。考虑到 2021 年美团已对佣金政策做出动态调整，我们认为佣金方面的政策风险有限，但公司未来的收入增长驱动将更多转移至营销收入。3 3）抖音本地的挑战：抖音本地的挑战：七、八月份本地业务的快速修复验证了业务的弹性与韧性，我们维持此前到店专题：壁垒坚固，赛道光明，无惧挑战的判断，抖音带来的竞争更多存在于增量市场如新开商户、全国连锁商户及到综新品类，美团作为全品类商户线上运营主场的地位难以撼动，与抖音的增量竞争对自身市场份额影响有限，规模及心智壁垒使得美团具备抢占新消费品类的能

49、力，长期来看双方 GTV 仍将保持一定差距。4 4）零售业务零售业务：我们认为新业务已经走上降本增效的长期轨道，闪购长期利润或不低于外卖，看好供给端品类的丰富推动客单价提升、配送效率优化，推动零售业务亏损收窄。我们长期看好公司业绩修复及业务成长前景，根据社保落地预期对盈利预测做出调整，维持 2022-2024 年营收预测 2101/2802/3300 亿元至 2195/2754/3421 亿元，调整归母净利润预测-61/15/54 亿元至 50/193/376 亿元，对应 EPS 0.81/3.11/6.08元，参考 2022 年 12 月 20 日 175.5 港元/股收盘价，人民币港元汇率

50、为 1.12，PE 分别为 174/45/23 倍，维持“买入”评级。4.4.风险提示风险提示 疫情扰动零售及到店业务风险；业绩增长不及预期风险；政策风险。证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 179128.00 219506.96 275405

51、.40 342126.56 净利润-23538.38 4978.70 19257.17 37592.53 YoY(%)56.04%22.54%25.47%24.23%折旧和摊销 8928.02 5467.26 6071.83 6790.56 营业成本 136653.87 156047.50 184268.04 219231.64 营运资金变动 7208.70 13625.84 9767.31 11830.47 销售费用 40683.17 37316.18 46818.92 58161.51 经营活动现金流-4011.46 24499.23 35650.18 56920.64 管理费用 8612

52、.63 8780.28 19278.38 23948.86 资本开支-9010.46-2487.00-980.00-8331.00 财务费用 401.97 426.94 551.95 703.33 投资-49685.13-9431.00-9431.00-9431.00 投资收益 145.62 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流-58491.83-11918.00-10411.00-17762.00 营业利润-23570.20 4984.18 10532.59 32866.24 股权募资 45561.47 0.00 0.00 0.00 营业外收支 260.07 0.00 0.00 0.

53、00 债务募资 15432.40 4023.00 4311.00 5781.00 利润总额-23566.48 4984.18 19278.38 37633.92 筹资活动现金流 78598.33 3596.06 3759.05 5077.67 所得税 -30.28 4.98 19.28 37.63 现金净流量 15419.87 16177.30 28998.24 44236.31 净利润-23536.20 4979.20 19259.10 37596.29 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 归属于母公司净利润-23

54、538.38 4978.70 19257.17 37592.53 成长能力成长能力 YoY(%)-599.93%-121.17%286.79%95.21%营业收入增长率 56.04%22.54%25.47%24.23%每股收益(元)-3.84 0.81 3.11 6.08 净利润增长率-599.93%-121.17%286.79%95.21%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 盈利能力盈利能力 货币资金 32513.43 48690.72 77688.96 121925.27 毛利率 23.71%28.

55、91%29.67%31.42%存货 681.69 1300.40 1535.57 1826.93 净利润率-13.14%2.27%6.99%10.99%其他流动资产 13276.92 15365.49 19278.38 23948.86 总资产收益率 ROA-9.78%1.84%6.16%9.94%流动资产合计 147828.68 176619.15 219135.70 278550.23 净资产收益率 ROE-18.74%3.81%12.85%20.06%长期股权投资 13868.79 14068.79 14268.79 14468.79 偿债能力偿债能力 固定资产 11414.27 138

56、61.79 15926.10 18654.62 流动比率 2.16 1.97 2.03 2.14 无形资产 35769.82 30342.04 23185.89 21997.81 速动比率 1.95 1.78 1.83 1.94 非流动资产合计 92824.59 94275.33 93614.50 99585.94 现金比率 0.47 0.54 0.72 0.94 资产合计 240653.27 270894.49 312750.20 378136.18 资产负债率 47.83%51.81%52.10%50.44%短期借款 11565.20 11565.20 11565.20 11565.20

57、经营效率经营效率 应付账款及票据 15165.62 22292.50 26324.01 31318.81 总资产周转率 0.74 0.81 0.88 0.90 其他流动负债 41126.48 54876.74 68851.35 85531.64 每股指标（元）每股指标（元）流动负债合计 68592.96 89831.97 108117.58 130126.28 每股收益-3.84 0.81 3.11 6.08 长期借款 12219.67 16242.67 20553.67 26334.67 每股净资产 20.29 21.09 24.20 30.28 其他长期负债 34283.88 34283.

58、88 34283.88 34283.88 每股经营现金流-0.65 3.96 5.76 9.20 非流动负债合计 46503.55 50526.55 54837.55 60618.55 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计 115096.51 140358.52 162955.13 190744.83 估值分析估值分析 股本 0.41 0.41 0.41 0.41 PE-58.76 173.72 44.91 23.01 少数股东权益-56.68-56.18-54.26-50.50 PB 11.02 6.63 5.78 4.62 股东权益合计 125556.76 13053

59、5.96 149795.06 187391.35 负债和股东权益合计 240653.27 270894.49 312750.20 378136.18 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 赵琳：华西证券传媒行业首席，南开大学本硕。本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任校长，期间获中国教育报头版头条关注报道。2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业研究，2019年加盟华西证券。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资

60、格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到

61、或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告

62、仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或

63、所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。