1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/传媒 证券研究报告 盛天网络盛天网络（300494）公司研究报告）公司研究报告 2022 年 12 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 12 月 20 日收盘价（元）14.33 52 周股价波动（元）12.05-22.93 总股本/流通 A 股（百万股）272/211 总市值/流通市值（百万元）3893/3029 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteI

2、nfo-38.43%-28.43%-18.43%-8.43%1.57%11.57%2021/12 2022/32022/62022/9盛天网络海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-15.1-2.1-0.3 相对涨幅（%）-15.8-4.1 2.4 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:毛云聪 Tel:(010)58067907 Email: 证书:S0850518080001 分析师:孙小雯 Tel:(021)23154120 Email: 证书:S0850517080001 分析师:陈星光 Tel:(021)23219104 Email

3、: 证书:S0850519070002 联系人:康百川 Tel:(021)23212208 Email: 联系人:崔冰睿 Tel:(021)23219774 Email: 国内领先场景化数字娱乐平台，游戏社交国内领先场景化数字娱乐平台，游戏社交+电竞酒店打造新引电竞酒店打造新引擎擎 Table_Summary 投资要点：投资要点：国内领先的场景化数字娱乐平台，两次转型助力逆势增长。国内领先的场景化数字娱乐平台，两次转型助力逆势增长。公司成立于 2006年，网娱业务起家。此后利用自有流量，拓宽产品矩阵和服务，拓展游戏娱乐新场景。近年来，公司通过收购完善游戏内容布局，同时积极探索云游戏等技术布局，

4、完善平台+游戏+服务的业务布局。IP 运营贡献稳健，自有游戏发行尚处探索阶段。运营贡献稳健，自有游戏发行尚处探索阶段。IP 运营方面，公司通过收购天戏互娱，填充内容布局，2022 年度业绩承诺目标为实现扣非净利润不低于1.17 亿元。我们认为，三国志 2017（持续稳定运营）与三国志战略版（快速增长期、利润提升）提供稳固基本盘，真三国无双 霸2022年海外发行，推动 IP 业务营收快速增长。母公司的游戏内容方面，公司通过Paras 工作室+盛天游戏+投资多点布局，尚处探索期。带带电竞持续发力，游戏社交前景可期。带带电竞持续发力，游戏社交前景可期。主要产品带带电竞表现亮眼，在大环境广告收入承压的

5、背景下将 22H1 营销业务总收入逆势提升至 3.9 亿，同比 21H1 增长 39.9%。我们认为，游戏社交兼具娱乐+陪伴需求，行业规模增长较快。公司供给端优势有望实现规模效应。目前国内外游戏社交产品均具有一流的变现能力，未来该业务有望成为公司的支柱业务板块。从从“云云”到到“元元”探索不断，积极布局电竞酒店、探索不断，积极布局电竞酒店、VR 等新场景。等新场景。公司与美团酒店达成合作，共同赋能电竞酒店场景，推动内容以及 VR 设备在线下场景快速普及，引导用户快速理解和进入元宇宙。2022 年 11 月 2 日，公司与 AR设备头部企业 Rokid 签订合作协议。我们认为，公司已经拥有云端服

6、务、线上娱乐以及线下场馆多覆盖的场景布局，未来有望通过与行业伙伴的深入合作，持续拓展电竞、元宇宙等线下场景新空间。盈利预测与估值分析。盈利预测与估值分析。我们预计公司 2022-2024 年，总营收分别为 15.79 亿元、19.92 亿元、25.29 亿元，全面摊薄 EPS 分别为 0.83 元/股、1.14 元/股和 1.44 元/股。参考可比公司 2022 年 22 倍 PE 估值，我们认为公司 IP 运营业务具备稳定高盈利，游戏社交业务具备高成长型，游戏运营业务与传统广告业务存在弹性空间，给予公司 2022 年 20-25 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 16.62 元/股-20.

7、78 元/股，给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。行业政策变动风险，版号发放进度不及预期，天戏互娱业绩承诺完成情况不及预期，云游戏及元宇宙项目落地不及预期，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。主要财务数主要财务数据及预测据及预测 Table_FinanceInfo 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）896 1221 1579 1992 2529(+/-)YoY(%)35.6%36.3%29.4%26.1%27.0%净利润（百万元）60 125 226 311 390(+/-)YoY(%)15.0%106.9%80.4%37.6%25.6%全

8、面摊薄 EPS(元)0.22 0.46 0.83 1.14 1.44 毛利率(%)25.3%23.5%31.1%30.7%31.4%净资产收益率(%)5.6%9.6%14.8%16.9%17.5%资料来源：公司年报（2020A-2021A），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究盛天网络（300494）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司概况：深耕平台和游戏业务，两次转型推陈出新、抓住增长机遇.5 1.1 互联网游戏业务：发行营收稳健，IP 运营模式成熟，与版权方合作稳定.5 1.2 互联网营销业务逆势增长，游戏社交、云游戏、电竞酒店等新业

9、务增长可期 7 1.3 公司股权结构健康，股权激励和员工持股提振增长动力.7 2.行业分析：云游戏与 IP 游戏发展潜力大，游戏社交与电竞酒店行业方兴未艾.8 2.1 游戏行业整体稳中向好，稳中有升.8 2.2 云游戏市场尚处初期，前景广阔.9 2.3 游戏陪练市场增长迅猛.9 2.4 电竞酒店市场快速增长，方兴未艾.10 2.4.1 电竞行业蓬勃发展助力电竞酒店.10 2.4.2 电竞酒店产业链分析.11 2.4.3 电竞酒店下游：核心用户以 Z 世代为主，对 LOL 粘性最高.11 2.4.4 电竞酒店市场中游格局：酒店品牌各行其道，百家争鸣.12 3.核心竞争力分析：平台和游戏业务优势稳

10、定，新兴场景有望带来业绩增量.12 3.1 专注于技术研发，确保云平台、元宇宙等领域领先优势.12 3.2 云游戏服务能力优越，有望成为新的收入增长点.13 3.3 打造“游戏+社交”矩阵，变现前景未来可期.14 3.4 布局电竞酒店，拓宽线下场景.14 3.4.1 携美团推出易乐途平台，布局场景 2.0 时代.14 3.4.2 结合元宇宙探索增值业务场景，提供全套电竞解决方案.15 4.财务分析：利润逐渐释放，业绩步入上行轨道.15 5.盈利预测与估值分析.17 6.风险提示.18 财务报表分析和预测.19 公司研究盛天网络（300494）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图

11、目录 图 1 盛天网络发展历程.5 图 2 2019-2022H1 互联网营销业务收入构成.7 图 3 2014-2021 中国游戏市场实际销售收入及增长率.9 图 4 2020-2025E 中国云游戏市场收入统计及预测.9 图 5 2020-2025E 中国云游戏月活跃用户人数统计及预测.9 图 6 电竞酒店市场构成.10 图 7 电竞酒店产业链.11 图 8 2021 年电竞酒店用户年龄构成.11 图 9 电竞酒店市场价格构成.12 图 10 2022H1 公司研发人员年龄分布.13 图 11 2022H1 公司研发人员学历分布.13 图 12 2019-2022 前三季度公司研发投入金额

12、及占营业收入的比例.13 图 13 随乐游云游戏库（部分）.14 图 14 公司营业收入和归母净利润情况.15 图 15 公司各业务收入情况.15 图 16 公司 IP 运营业务收入情况.16 图 17 公司海外收入情况.16 图 18 公司四费情况（%）.16 图 19 公司应收帐款周转率.17 图 20 公司经营活动现金流量和归母净利润情况.17 公司研究盛天网络（300494）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 盛天网络收购天戏互娱业绩承诺协议.6 表 2 公司部分 IP 储备情况.6 表 3 2022 年三季报盛天网络前十大股东情况.8 表 4 股权激励计

13、划的归属考核.8 表 5 公司主营业务各分项收入预测与假设（亿元）.18 表 6 可比公司盈利预测及估值表.18 公司研究盛天网络（300494）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司概况：深耕平台和游戏业务，两次转型推陈出公司概况：深耕平台和游戏业务，两次转型推陈出新、抓住增长机遇新、抓住增长机遇 盛天网络是国内领先的场景化数字娱乐平台。盛天网络是国内领先的场景化数字娱乐平台。1）网娱业务起家，市占率行业领先。公司成立于 2006 年，推出易游（后更名为易乐游）网吧管理平台。2013 年，易乐游产品市场占有率突破 30%，领先上网服务行业。2）利用自有流量，拓宽产品矩阵和服务，

14、拓展游戏娱乐新场景。2014 年起，公司上线易乐玩、连乐无线等产品，逐渐从互联网娱乐平台转型成为场景化互联网用户运营平台。2015 年，公司在深交所创业板上市。3）收购天戏完善内容布局，积极探索云游戏等技术布局。2019 年，公司以 4.2 亿元收购天戏互娱 70股权；截至 2021 年，完成全部股权收购，完善 IP 运营布局。同年，公司旗下云游戏平台随乐游获 5G 云游戏产业联盟最佳行业应用奖。综上，十七年来，公司深入布局数字娱乐场景，通过两次转型，实现云端服务、线上娱乐以及线下场馆多覆盖，完善平台+游戏+服务的业务布局。图图1 盛天网络发展历程盛天网络发展历程 资料来源：公司官网，拟现金收

15、购股权涉及的上海天戏互娱网络技术有限公司股东全部权益价值评估项目资产评估报告，湖北盛天网络技术股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书，海通证券研究所 1.1 互联网游戏业务：发行营收稳健，互联网游戏业务：发行营收稳健，IP 运营模式成熟，与版权方合作运营模式成熟，与版权方合作稳定稳定 互联网游戏业务是公司重要互联网游戏业务是公司重要收入来源，占营收比重收入来源，占营收比重 50%左右，左右，2021 年占营业收入56.10%，22H1 占营业收入 46.11%。公司以联合运营联合运营的方式运营众多游戏，公司全资子公司天戏互娱参与三国志 2017的全球联合运营，该产品多年来持续稳定为公司贡

16、献利润。公司获取了包括生死格斗 5三国志 11大航海时代 4真三国无双6真三国无双 8末日之蚀等重量级游戏 IP,通过 IP 引进、IP 授权、IP 监修等IP 运营模式参与了一系列重要游戏产品重要游戏产品，包括三国志 战略版 真 三国无双霸 大航海时代：海上霸主等。公司收购天戏互娱，公司收购天戏互娱，有望有望实现协议期内稳定利润与丰富的实现协议期内稳定利润与丰富的 IP 储备。储备。公司在 2019年 7 月以人民币 4.2 亿元收购天戏互娱 70%股权，由于天戏互娱业务快速发展，估值迅速增长，2021 年 1 月公司决定以人民币 3.6 亿元收购天戏互娱 30%少数股东权益。溢价收购剩余股

17、权提升业绩承诺目标，彰显业绩信心。（1）根据第一次收购协议，天戏承诺：2019 年度、2020 年度、2021 年度、2022 年度扣非净利润分别不低于 6000 万元、6480 万元、7776 万元、8100 万元；2019 年度-2022 年度累计承诺扣非净利润不低于 3.08 亿元。（2）根据第二次收购协议，天戏互娱 2021 年度、2022 年度、2023年度扣非净利润分别不低于 1.06 亿元、1.17 亿元、1.3 亿元；2021 年度-2023 年度累计承诺扣非净利润不低于 3.53 亿元。公司研究盛天网络（300494）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目前天戏互娱已

18、经凭借包括三国志战略版在内的爆款游戏超额实现了目前天戏互娱已经凭借包括三国志战略版在内的爆款游戏超额实现了 19、20、21 年的业绩要求。年的业绩要求。21 年更是以 1.2 亿超出既定目标 1.06 亿 13%，为公司带来了稳定的利润。我们分析，2022 年，三国志战略版进入高速增长的利润收割期，推广成本收缩而毛利上升，有望为公司带来边际增长的利润贡献。随着盛天网络完成对天戏互娱的收购，目前公司旗下已拥有经典 IP真 三国无双6、真 三国无双 8、大航海时代 4、生死格斗 5、三国志 11、末日之蚀等，逐步丰富公司业务矩阵。2022 年，真 三国无双霸开始港澳台地区发行，海外业务收入有所增

19、长，后续真 三国无双霸还将在更多海外地区发行，预期能带来更多的收入增量。此外，大航海时代：海上霸主进展值得关注。重点产品有力支撑公司业绩增长。重点产品有力支撑公司业绩增长。公司联合研运的三国志 2017，基于经典三国游戏三国志 11IP 开发，截止 2021 年底累计流水已超 50 亿元，表现出较长的生命周期性。基于三国志 13IP 联合研发的现象级 SLG 产品三国志 战略版2020年全球收入突破 10 亿美元，2021 年位居中国内地市场国产移动游戏流水排名第四；自2021 年上半年战略版登陆港澳台、东南亚以及日韩等国家和地区以来，获得了海外市场的广泛的好评和追捧，进一步奠定了该产品在 S

20、LG 品类市场的领先地位。与海外游戏商长期稳定合作，与海外游戏商长期稳定合作，IP 获取渠道强大。获取渠道强大。在 IP 改编游戏产业链的上游，公司和日本光荣特库摩等著名游戏 IP 版权方建立了长期、深度、良好的合作关系，打造出丰富自身游戏 IP 资源池的有效渠道，储备了一批重量级的游戏 IP。公司通过天戏互娱建立起与日本光荣的联系，我们分析，未来有机会和包括光荣在内的顶级游戏开发商充分洽谈，参与产品的打造。IP 游戏监修能力出色。游戏监修能力出色。公司具备多年网络游戏领域的经验，对版权方诉求、游戏产品特性、用户心理都有深刻的理解，能够帮助游戏改编内容同时符合版权方和用户的需求，并提升游戏制作

21、开发的质量和速度。以强大的 IP 游戏监修能力为基础的游戏改编高还原度，有助于经典游戏 IP 的改编更好地实现原 IP 的商业价值。我们分析我们分析，公司通过公司通过 Paras+盛天游戏盛天游戏+投资多点布局，自有游戏尚处探索期。投资多点布局，自有游戏尚处探索期。（1）2021 年，公司成立独立游戏发行工作室 Paras，2022 年起将推出残世界的鸢尾花、活侠传、棱镜。（2）2021 年，公司成立游戏发行子公司盛天游戏，专注游戏发行，当年已经开始试水独立发行并取得相关经验。（3）持续扩大与游戏开发者的深入合作，通过联合研发或者定制开发的模式锁定优质的内容资源。2021 年公司投资深圳墨冰、

22、武汉盛潮，2022 年投资心炎网络，为发行业务的内容布局。公司已经锁定并预计在 2022 年上线的主要产品有：潮灵王国：起源、炁术行者、遇见梦幻岛、表表 1 盛天网络收购天戏互娱盛天网络收购天戏互娱业绩承诺业绩承诺协议协议 协议中扣费净利润目标协议中扣费净利润目标 2019 2020 2021 2022 2023 承诺期内累计承诺期内累计 第一份第一份业绩承诺业绩承诺协议（协议（70%股权）股权）6000 万元 6480 万元 7776 万元 8100 万元 3.08 亿元 第二份第二份业绩承诺业绩承诺协议（剩余协议（剩余 30%股权）股权）1.06 亿元 1.17 亿元 1.3 亿元 3.5

23、3 亿元 第二次同比第一次业绩要求增长第二次同比第一次业绩要求增长 36%44%资料来源：关于收购上海天戏互娱网络技术有限公司 70%股权的公告，关于收购控股子公司少数股东权益的公告，海通证券研究所 表表 2 公司部分公司部分 IP 储备情况储备情况 产品产品 IP 授权商授权商 类型类型 发行时间发行时间 真真 三国无双三国无双 霸霸 真 三国无双 6 光荣特库摩 手游 2021 年 大航海时代：海上霸主大航海时代：海上霸主 大航海时代 4 光荣特库摩 手游 等待版号 生死格斗生死格斗 5 无限无限 生死格斗 5 光荣特库摩 手游 2018 年 三国志三国志 2017 三国志 11 光荣特库

24、摩 手游 2017 年 三国志三国志 战略版战略版 三国志 13 光荣特库摩 手游 2019 年（国内）2021 年（海外）资料来源：公司 2022 中报，天戏互娱官网，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 星之翼（以上均为暂定名）。1.2 互联网营销业务逆势增长，游戏社交、云游戏、电竞酒店等新业务互联网营销业务逆势增长，游戏社交、云游戏、电竞酒店等新业务增长可期增长可期 公司的互联网营销业务包括广告业务和游戏社交公司的互联网营销业务包括广告业务和游戏社交业务（带带电竞），云游戏、电竞业务（带带电竞），云游戏、电竞酒店平台尚处于探索阶段，未

25、来有望提供业绩增量。酒店平台尚处于探索阶段，未来有望提供业绩增量。广告业务将旗下各平台类产品作为流量入口，为客户提供广告投放、内容运营等服务以获取营收。公司平台类产品覆盖云游戏平台、线上娱乐平台（游戏平台）以及线下场馆管理平台（网吧、电竞酒店）。该业务较为成熟，营收主要受外部广告投放环境影响。19、20、21 年互联网营销营收稳定增长，分别为 3.9 亿、4 亿、5.3 亿元。我们认为，22H1 受宏观经济影响，客户广告投放需求降低。我们分析，主要产品带带电竞表现亮眼，在大环境广告收入承压的背景下将 22H1 营销业务总收入逆势提升至 3.9 亿，同比 21H1 增长 39.9%。在布局方面，

26、公司积极拓展移动广告、云游戏、电竞酒店等业务，拓宽广告场景并在布局方面，公司积极拓展移动广告、云游戏、电竞酒店等业务，拓宽广告场景并提高曝光度与精准度。提高曝光度与精准度。我们分析，随着移动游戏市场占比逐年扩大，广告主对 PC 端广告需求疲软，也对公司投放于 PC 端的营销业务造成了影响。我们认为，尽管游戏市场结构变化对公司收入及利润产生了影响，但公司积极布局移动端，业务收入在营收方面能弥补 PC 端营销收入的下降。公司营销服务目前已覆盖营销策略和创意、媒体投放和执行、效果检测和优化、精准营销、流量整合等完整的服务链条。公司整合了 PC 端和移动端的流量，增加了广告对有效人群的曝光度，拥有日均

27、亿级的曝光能力。对海量流量资源进行数据分析和用户画像，又进一步优化了广告的精准投放效果。公司自有易乐游网娱平台、易乐玩游戏平台积累海量用户，易乐游平台是游戏厂商精准营销和投放的首选渠道之一。除了原有的游戏平台外，公司正开发云游戏、电竞酒店平台等新业务，推出了随乐游、易乐途等新产品，未来有望贡献增量。公司持续经营客公司持续经营客户关系，保持良好客户关系。户关系，保持良好客户关系。经过多年的发展，公司同大量广告客户建立了紧密联系，公司的客户范围从游戏、电商扩展到金融、社交 APP、网络工具服务等领域。公司代理的媒介资源覆盖搜索引擎、社交平台、直播平台、短视频等互联网流量入口。同时，公司手握丰富的

28、MCN 资源，与多家 MCN 有着良好合作关系。1.3 公司股权结构健康，股权激励和员工持股提振增长动力公司股权结构健康，股权激励和员工持股提振增长动力 董事长兼总经理为实控人，阿里系持股占比董事长兼总经理为实控人，阿里系持股占比 1.2%。第一大股东为赖春临，持股24.5%，其余九大股东持股总和未超过 20%。其中，阿里旗下灵犀互娱 2021 年定增入局，目前持股比例达 1.2%。图图2 2019-2022H1 互联网营销互联网营销业务收入构成业务收入构成 002020212022H1网络搜索（亿元）网络游戏（亿元）其他（亿元）资料来源：公司 2021 年报，2022

29、半年报，wind，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 2022 年三季报盛天网年三季报盛天网络前十大股东情况络前十大股东情况 股东股东 持股比例持股比例 赖春临 24.50%玄武凝聚三号私募证券投资基金 5.01%崔建平 2.59%吴笑宇 2.58%华安媒体互联网混合型证券投资基金 2.07%冯威 1.73%湖北盛天网络技术股份有限公司2022 年员工持股计划 1.25%广州彩瞳互动娱乐有限公司 1.20%邝耀华 1.17%冯莲 0.95%资料来源：wind，海通证券研究所 公司在公司在 22H2 有一期股权激励计划和一期员工持

30、股计划处于实施状有一期股权激励计划和一期员工持股计划处于实施状态。态。股权激励计划向符合授予条件的 105 名激励对象授予 87.50 万股第二类限制性股票，授予价格为7.04 元/股。激励对象包括公司核心骨干人员，不含独立董事、监事、单独或合计持有公司 5%以上股份的股东。本激励计划授予的限制性股票在授予日起满 12 个月后分两期归属，归属的比例分别为 50%、50%，归属安排及公司层面业绩考核目标如下表所示：员工持股计划将于 2022 年开始实施，持股规模不超过 338.57 万股，约占本员工持股计划草案公告日公司股本总额 27166.5598 万股的 1.25%。业绩考核目标为需满足下列

31、两个条件之一（1）以 2021 年营业收入为基数，2022-2023 年营业收入增长率分别不低于 20%、40%；（2）以 2021 年净利润为基数，2022-2023 年净利润增长率分别不低于 20%、40%。我们认为本次激励计划的考核体系具有可操作性，同时对激励对象具有一定约束效果，有助于提升公司竞争能力以及调动员工的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。2.行业分析：云游戏与行业分析：云游戏与 IP 游戏发展潜力大，游戏社交与游戏发展潜力大，游戏社交与电竞酒店行业方兴未艾电竞酒店行业方兴未艾 2.1 游戏行业整体稳中向好，稳中有升游戏行业整体稳中向好，稳中有升 据中国信息通信研究

32、院和 IDC 咨询发布的 2022 年全球云游戏产业深度观察及趋势研判研究报告，2021 年中国游戏市场实际销售收入依然保持增长态势，高质量产品引领产业多领域创新发展。游戏市场实际销售收入 2965.13 亿元人民币，同比增长6.40%。游戏用户规模达到 6.66 亿人，同比增长 0.22%。表表 4 股权激励计划的归属考核股权激励计划的归属考核 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期第一个归属期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 20.00%；2、以 2021年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 20.0

33、0%。第二个归属期第二个归属期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 40.00%；2、以 2021年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 40.00%。资料来源：公司 2022 年限制性股票激励计划，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 2014-2021 中国游戏市场实际销售收入及增长率中国游戏市场实际销售收入及增长率 0%5%10%15%20%25%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200172018

34、201920202021中国游戏市场实际销售收入(亿元，左轴）yoy(%，右轴)资料来源：GPC2021 年中国游戏产业报告，伽马数据，伽马数据企鹅号，海通证券研究所 2.2 云游戏市场尚处初期，前景广阔云游戏市场尚处初期，前景广阔 据中国信息通信研究院和 IDC 咨询发布的 2022 年全球云游戏产业深度观察及趋势研判研究报告，全球云游戏产业市场规模和用户规模持续高速增长，中国市场方面表现尤为亮眼。相较于传统网络游戏产业，云游戏产业还处于起步发展阶段，但是增长幅度和增长空间巨大。其中，（1）市场收入方面：2021 年，中国云游戏市场收入已达40.6 亿元人民币，同比增长 93.3%，预计到

35、2025 年，云游戏市场收入将达到 342.8亿元，自 2020 年至 2025 年，年均复合增长率为 74.8%。（2）用户数方面，2021 年，中国云游戏月活人数已达到 6220 万人，同比增长 64.1%。随着云游戏核心技术的突破以及流量平台的用户转化，到 2025 年，中国云游戏月活人数有望达到 2.5 亿人左右。图图4 2020-2025E 中国云游戏市场收入统计及预测中国云游戏市场收入统计及预测 资料来源：伽马数据2022 中国游戏产业趋势及潜力分析报告 0%20%40%60%80%100%120%05003003504002020202120222023E2

36、024E2025E中国云游戏市场收入(亿元，左轴）yoy(%，右轴)资料来源：中国信通院，IDC 咨询，海通证券研究所 图图5 2020-2025E 中国云游戏月活跃用户人数统计及预测中国云游戏月活跃用户人数统计及预测 0%10%20%30%40%50%60%70%05003002020202120222023E2024E2025EMAU(百万人，左轴）yoy(%，右轴)资料来源：中国信通院，IDC 咨询，海通证券研究所 2.3 游戏陪练市场增长迅猛游戏陪练市场增长迅猛 游戏陪练行业进入标准化、规模化阶段，合规性与品牌资源重要性凸显。游戏陪练行业进入标准化、规模化阶段，合

37、规性与品牌资源重要性凸显。2001-2010年，以个人或者网吧组织形式存在的游戏陪练服务开始在网吧等线下娱乐场所出现。2014 年起，提供游戏陪练服务的比心等平台大量出现，经过激烈的行业内部竞争后，头部格局逐渐明晰。2019 年，国家网信办对 26 款音频平台分别采取了约谈、下架、关停服务等阶梯处罚。我们分析，目前电竞陪练平台主要有两种模式，一种是以 TT 语音为代表的聊天室派单模式，类似于传统门户网站的编辑分发机制，由平台控制内容并推送，属于中心化的分发模式；另一种则是以比心为代表的算法分发模式，平台基于用户兴趣进行推送，属于个性化的精准投放。行业领头羊行业领头羊比心积极拓展业务，推动行业标

38、准化进程。比心积极拓展业务，推动行业标准化进程。比心创立于 2014 年，是一家专注娱乐社交及电竞社区领域的科技公司。根据比心 2020 年社会责任报告，比心注册用户已经达到 5000 万万，注册陪练师超过 700 万万，2020 年新增陪练师 300 万，公司研究盛天网络（300494）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 顶级战队合作超 20 家；创造收入超 200 亿元，全职陪练平均月收入 7905 元，兼职陪练平均月收入 2951 元。2021 年 9 月，比心 App 被爆存在多个账号利用低俗、软色情信息诱导未成年人参与陪玩，诱导玩家用户下单等问题，随后被下架，目前已重新上架

39、，但我们观察，App 内已无明显的“陪玩”相关功能或入口。TT 语音由语音切入游戏陪练，打造语音由语音切入游戏陪练，打造“游戏游戏+社交社交+电竞电竞”闭环。闭环。趣丸网络招股书显示，2021 年上半年，TT 语音平均月活用户为 1620 万人万人，是中国最大的移动语音社交平台及最大的以玩家为核心的移动社交平台。TT 语音于 2014 年上线，为玩家提供组队开黑、队友匹配、娱乐互动、电子竞技等多种趣味娱乐化的游戏互动场景。自 2014 年上线以来，TT 语音已累计超 1 亿注册用户。此外，TT 语音已经成为王者荣耀职业联赛（KPL）、英雄联盟职业联赛（LPL）和平精英职业联赛（PEL）等五大头

40、部电竞赛事官方合作伙伴。2.4 电竞酒店电竞酒店市场快速增长，方兴未艾市场快速增长，方兴未艾 2.4.1 电竞行业蓬勃发展助力电竞酒店电竞行业蓬勃发展助力电竞酒店 近二十多年来，中国电竞行业大致经历了萌芽期（1998 至 2008 年）、发展期（2009 至 2013 年）、增长期（2014 至 2017 年）和爆发期（2018 年至今）四个发展阶段，当前正处于高速增长阶段。我们认为我们认为，中国酒店业及电竞产业过去十余年的发展为电竞酒店的诞生及发展奠定中国酒店业及电竞产业过去十余年的发展为电竞酒店的诞生及发展奠定了坚实的基础。了坚实的基础。电竞酒店是以“酒店+电竞”为主题的新型酒店，在这里顾

41、客不仅可以享受媲美网吧的高质量电竞体验，同时还可以获得网吧不具备的私密性与酒店的舒适感。作为电竞生态市场的一部分，电竞酒店在我国电竞行业进入高速增长阶段后也开启了高速扩张模式；同时，在国内酒店行业向休闲化、多元化发展的新阶段，电竞酒店逐渐迎来最好时期。根据同程研究院，截止 2021 年上半年，在电竞酒店这一新兴细分市场中，专门电竞酒店的市场份额大约为 35.6%，普通酒店的市场份额约为 64.4%（以 2019 年 1 月至 2021 年 6 月的间夜量核算）。从趋势上看，随着电竞专门酒店头部品牌的快速扩张，专门电竞酒店的份额正在快速提升中。按照目前的发展趋势，专门电竞酒店的份额（间夜量维度）

42、在未来两年内有望突破 50%。图图6 电竞酒店市场构成电竞酒店市场构成 普通电竞酒店64%专门电竞酒店36%资料来源：同程研究院，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4.2 电竞酒店产业链分析电竞酒店产业链分析 电竞酒店本质上是文化产业与旅游产业融合的产物，它的产业链横跨电竞与酒店两大产业。上游为内容与硬件提供商，酒店经由 OTA 平台分销，最终到达用户。根据同程研究院的行业观察和调研，目前国内电竞酒店产业链的上游商家主要由电竞游戏商家（含游戏开发企业和分销企业）、电竞设备供应商以及电竞酒店的经营企业，其中电竞酒店的经营企业包含专门

43、电竞酒店经营企业和普通酒店经营者（提供电竞主题房）；电竞酒店目前比较主流的第三方分销渠道主要由生活服务平台（美团等）、OTA 平台（携程、同程旅行等）以及电竞相关的社群，头部品牌的直销能力也正在提升中。图图7 电竞酒店产业链电竞酒店产业链 资料来源：同程研究院，海通证券研究所 2.4.3 电竞酒店下游：核心用户以电竞酒店下游：核心用户以 Z 世代为主，对世代为主，对 LOL 粘性最高粘性最高 电竞酒店的用户在性别结构与年龄结构方面与电竞用户具有一定的相似性。性别结构方面，电竞酒店用户中男性占比 67.9%，女性占比 32.1%；年龄结构方面，27 岁以下的“Z 世代”占比 45.2%，27 至

44、 31 岁的“95 前”人群占比 26.5%，“80 后”人群占比约 14%。通过对比最新的第三方电竞行业数据，电竞酒店在用户年龄结构方面与电竞行业基本一致，整体 30 岁以上用户占比略高，主要原因在于电竞酒店拥有一定数量的商旅客群。图图8 2021 年年电竞酒店用户年龄构成电竞酒店用户年龄构成 21岁以下17%22-26岁29%27-31岁26%32-36岁14%37-41岁10%41岁以上4%资料来源：同程研究院，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对于电竞酒店而言，电竞游戏无疑是其保持用户粘性最核心的要素。来自腾讯游戏人生的数据显

45、示，按启动份额口径，2021 年 1 至 6 月份国内电竞酒店热门电竞游戏前十名依次为：英雄联盟、穿越火线、绝地求生、CS:GO、地下城与勇士、梦幻西游、QQ 飞车、CFHD、NBA2konline2、Dota2。2.4.4 电竞酒店市场中游格局：酒店品牌各行其道，百家争鸣电竞酒店市场中游格局：酒店品牌各行其道，百家争鸣 我们分析：电竞酒店行业正处于供给缺口、需求增长的红利期，各品牌遍地开花。电竞酒店行业正处于供给缺口、需求增长的红利期，各品牌遍地开花。虽然电竞酒店行业已蓬勃发展了 3、4 年，但和传统经济型酒店、星级酒店相比，电竞酒店还未形成统一、成熟的市场规划和认知。现阶段的电竞酒店连锁化

46、比例也远远低于传统酒店业态，普遍处于“单店出征”的初级阶段。根据同程旅行平台 2021 年底向前 30 个月的电竞酒店预订数据显示，目前国内主流电竞酒店价格主要集中在 250 元/间夜以下，占比 62.2%，400 元/间夜以上的中高端电竞酒店仅占比 3.9%。从酒店类型上划分，目前的电竞酒店主要以平价酒店和经济型酒店占比最大。图图9 电竞酒店市场价格构成电竞酒店市场价格构成 150元/间夜以下17.9%150-250元/间夜44.3%250-300元/间夜17.0%300-450元/间夜16.9%450-750元/间夜3.7%750元以上0.2%资料来源：同程研究院，海通证券研究所 3.核心

47、竞争力分析：平台和游戏业务优势稳定，新兴场核心竞争力分析：平台和游戏业务优势稳定，新兴场景有望带来业绩增量景有望带来业绩增量 3.1 专注于技术研发，确保云平台、元宇宙等领域领先优势专注于技术研发，确保云平台、元宇宙等领域领先优势 年轻化、高素质团队赋能技术研发。年轻化、高素质团队赋能技术研发。根据 2022 年中报，公司研发人员占比 60.03%，其中 40 岁以下占比达 98.56%，本科以上学历占比 63.40%。公司员工团队年轻，乐于学习，善于求变，勇于竞争，为促进公司持续健康发展提供了强有力的人才保障。公司研究盛天网络（300494）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图

48、10 2022H1 公司研发人员年龄分布公司研发人员年龄分布 30岁以下,35%3040岁,64%40岁以上,1%资料来源：公司 2022 年中报，海通证券研究所 图图11 2022H1 公司研发人员学历分布公司研发人员学历分布 本科,56%硕士,7%其他,37%资料来源：公司 2022 年中报，海通证券研究所 公司在云游戏平台方面具备技术优势。公司在云游戏平台方面具备技术优势。我们分析：技术上，公司在硬件选型与集成、云端系统与游戏分发、游戏串流三方面均已有一定的积累，涵盖了云游戏服务平台领域从底层到应用层的技术，为未来公司云游戏的发展奠定了坚实基础。公司关注公司关注 VR 和和 AR 设备市

49、场，具有相关技术储备。设备市场，具有相关技术储备。公司已经有三个相关的核心技术的技术积累，第一个是解决头盔内选单的虚拟化呈现的 Unity3D 程序开发技术，第二是解决 VR 内容的分发落地到达的海量数据网络分发技术，第三是利用不同设备的 SDK进行二次开发的 VR 设备的对接融合技术。这意味着公司作为平台提供商在 VR 游戏方面具有了更完善的发行和对接能力。公司多年来在研发上持续投入。公司多年来在研发上持续投入。截至 2022 年 6 月，公司拥有发明专利公司拥有发明专利 13 项，软件项，软件著作权著作权 163 项。项。其中，盛天云、大数据技术、EYOONET 游戏分发引擎、虚拟盘和硬盘

50、保护等关键技术为公司各项业务发展提供了持续的助力。图图12 2019-2022 前三季前三季度度公司研发投入金额及占营业收入的比例公司研发投入金额及占营业收入的比例 0%2%4%6%8%10%00.10.20.30.40.50.60.70.80.920022Q1-Q3研发投入金额（亿元，左轴）研发投入占营业收入比例（%，右轴）资料来源：公司 2021 年报及 2022 年三季报，wind，海通证券研究所 3.2 云游戏服务能力优越，有望成为新的收入增长点云游戏服务能力优越，有望成为新的收入增长点 公司随乐游平台公司随乐游平台为为 3A 大作、网游、手游等提供云游戏服务。大

51、作、网游、手游等提供云游戏服务。随乐游是基于易乐游核心服务以及盛天云计算技术构建的新一代云游戏平台，可提供一站式云游戏 PaaS 解决方案，支持在台式计算机、平板电脑、互联网电视和手机多端即点即玩，游戏串流时延可低至 20ms 以内，现行画质 1080P 60FPS，最高可支持至 4K 120FPS，给新时代玩家带来良好的游戏体验。平台搭建了“接力玩”、“搭手玩”功能，允许用户在测试和体验游戏时与多人进行互动、组队，提供了丰富的社交游戏体验。公司研究盛天网络（300494）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 随乐游云游戏库（部分）随乐游云游戏库（部分）资料来源：随乐游官网，

52、海通证券研究所 未来将继续加大云游戏平台建设力度。未来将继续加大云游戏平台建设力度。2021 年 11 月，公司定增项目落地，募集资金总额达 4.86 亿元，发行对象包括武汉光谷新技术产业投资有限公司、财通基金、国信证券、瑞士银行等 15 名机构和个人。扣除发行费用后，本次发行股票募集资金将全部用于盛天网络云游戏服务平台项目、盛天网络游戏授权及运营项目、盛天网络游戏服务项目、大数据及云存储平台升级项目和补充流动资金。云游戏业务有望贡献新的收入增量。云游戏业务有望贡献新的收入增量。我们认为，随着 5G 网络的普及和后台设备的升级，平台的用户体验会不断提升，上线的手游和 VR 游戏也将吸引更多用户

53、。未来平台月活达到千万级别之后，除游戏订阅收入之外，还会有社区化的增值服务收入（如游戏电商、游戏社交）、广告收入、游戏发行收入等新的变现模式，ARPU 值上升空间大。3.3 打造打造“游戏游戏+社交社交”矩阵，变现前景未来可期矩阵，变现前景未来可期 游戏社交产品游戏社交产品“带带电竞带带电竞”表现亮眼。表现亮眼。我们分析，带带电竞是一款游戏社交平台，满足人们对社交、陪伴和对游戏大神陪练的需求。用户可以根据自身的陪练需求，找到心仪的技能“大神”，再通过线上下单的模式，达成 1v1 的约玩和技能服务。我们认为，目前国内外游戏社交产品均具有一流的变现能力，游戏社交业务预计将成为公司的支柱业务板块。陪

54、练产品符合不同玩家需求。陪练产品符合不同玩家需求。我们判断：分需求看，带带电竞帮助用户匹配游戏技能“大神”。从交友需求看，相比平台随机分配，用户可以在平台上找到游戏水平相当、交流愉快的其他玩家，一起组队开黑。从情感需求看，用户可以从游戏出发进行情感交流。基于这三点，带带电竞打造了一个趣味化和娱乐化的游戏社交场景，提供了良好的用户体验感。3.4 布局电竞酒店布局电竞酒店，拓宽线下场景，拓宽线下场景 3.4.1 携美团推出易乐途平台，布局携美团推出易乐途平台，布局场景场景 2.0 时代时代 我们分析我们分析，电竞酒店在使用场景、商业模式、用户群体上与网吧相似，而单个用户电竞酒店在使用场景、商业模式

55、、用户群体上与网吧相似，而单个用户消费能力更强，可视为网吧消费能力更强，可视为网吧 2.0 版本。版本。盛天网络在网吧领域深耕多年，深耕易乐游等网吧管理系统。随着新产品易乐途市占率的提升，公司有望在电竞酒店行业再现其网吧业务的成功商业模式，使广告与增值服务迎来第二曲线。公司研究盛天网络（300494）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 易乐途数字营销平台是公司专门为电竞酒店打造的定制立体化一站式服务平台，较之前服务于网吧的易乐游功能更为强大。公司已经与美团酒店达成合作，下一步平台将链接 OTA，打通场景数据壁垒，接入游戏、IP、社交、剧本杀、VR/AR 等多种业态，联合产业链上下游，

56、不断拓展服务品类，满足用户电竞、泛娱乐需求，创造感性需求场景，与用户产生更多的行为共振，共创收受用户喜爱的数字娱乐场景。我们认为，相比于同赛道竞争对手，公司有以下优势：（1）布局早，相应产品较）布局早，相应产品较为成熟。（为成熟。（2）与美团达成合作，能够获得大量酒店资源，提高市占率。（）与美团达成合作，能够获得大量酒店资源，提高市占率。（3）商业化前）商业化前景好，相应广告与增值服务有望快速成为公司业绩第二曲线。景好，相应广告与增值服务有望快速成为公司业绩第二曲线。（4）具有可移植的网吧）具有可移植的网吧管理经验。管理经验。电竞酒店在许多方面与网吧类似，可视为网吧的延伸。公司在网吧管理系统领

57、域深耕多年，在软硬件管理方面掌握传统酒店不具有的经验。3.4.2 结合元宇宙探索增值业务场景，提供全套电竞解决方案结合元宇宙探索增值业务场景，提供全套电竞解决方案 作为线下场景起家的公司，盛天密切关注作为线下场景起家的公司，盛天密切关注 VR 和和 AR 设备的应用市场，具有相关技设备的应用市场，具有相关技术储备。术储备。公司已经有三个相关的核心技术的技术积累，第一个是解决头盔内选单的虚拟化呈现的 Unity3D 程序开发技术，第二是解决 VR 内容的分发落地到达的海量数据网络分发技术，第三是利用不同设备的 SDK 进行二次开发的 VR 设备的对接融合技术。这意味着公司作为平台提供商在 VR

58、游戏方面具有了更完善的发行和对接能力。从从“云云”到到“元元”探索不断探索不断，积极布局电竞酒店、，积极布局电竞酒店、VR 等新场景。等新场景。2022 年 11 月 2 日，公司与 AR 设备头部企业 Rokid 签订合作协议，盛天网络旗下随乐游已率先接入 Rokid生态，通过内容接入和协同合作，盛天网络将为 Rokid 生态用户提供丰富、有趣的云游戏服务。双方将在元宇宙内容、IP 运营、互动广告与年轻人社交业务进行合作与探索。4.财务分析：利润逐渐释放，业绩步入上行轨道财务分析：利润逐渐释放，业绩步入上行轨道 总营收和归母净利润持续增长。总营收和归母净利润持续增长。3Q22，公司单季度归母

59、净利润创历史新高，前三季度归母净利润超过去年全年 150%。公司前三季度实现营收 11.83 亿元（YOY+23.26%），归母净利润 1.9 亿元（YOY+71.37%），扣非净利润 1.89 亿元（YOY+73.44%）。其中，3Q22 实现营收 4.5 亿元（YOY+32.44%），归母净利润7376 万元（YOY+80.05%），扣非净利润 7313 万元（YOY+83.34%）。2019-2021 年，公司业绩高速增长，总营收 CAGR 为 35.9%，归母净利润 CAGR为 53.6%。我们分析，2021 年，公司总营收增长主要由于 IP 运营产品三国志 战略版的海外发行大幅增加了

60、公司收入以及传统网吧业务场景的恢复和移动互联网场景的拓展。归母净利润增长主要是因为 2021 年三国志 战略版国内业绩稳固的同时又拓展了海外地区的发行，并且公司收购天戏互娱 30%的少数股东权益，致使并表的利润增加。图图14 公司营业收入和归母净利润情况公司营业收入和归母净利润情况 资料来源：wind，海通证券研究所 图图15 公司各业务收入情况公司各业务收入情况 资料来源：wind，海通证券研究所 互联网游戏收入攀升，海外业务增长明显。互联网游戏收入攀升，海外业务增长明显。公司总营收主要由互联网游戏业务和互联网营销业务构成。公司加大投入游戏板块，对天戏互娱进行收购。互联网游戏业务主 公司研究

61、盛天网络（300494）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 要包括游戏运营业务和 IP 运营业务，后者增长最为明显，我们分析，主要是因为三国志 战略版2019 年发行以来成绩显著，而 2021 年真 三国无双霸国内发行的开启也给 IP 运营增加了新的有生力量。三国志 战略版的海外发行和三国志 2017也推动了公司海外收入在近几年快速增长。我们认为，SLG 长生命周期产品 三国志 2017（持续稳定运营）与三国志战略版（快速增长期、利润提升）提供稳固基本盘，真三国无双 霸2022 年海外发行，推动 IP 业务营收快速增长，大航海时代：海上霸主国内蓄势待发、国外积极筹备，上线后有望进一步

62、增厚公司收入及利润。带带电竞持续带带电竞持续发力，拉动互联网广告发力，拉动互联网广告增值服务逆势增长，游戏社交前景可期。增值服务逆势增长，游戏社交前景可期。2022前三季度游戏社交服务业务收入持续增长，助力营业总收入增长 23.26%。我们认为，游戏社交兼具娱乐+陪伴需求，公司供给端优势有望实现规模效应。目前国内外游戏社交产品均具有一流的变现能力，游戏社交业务预计将成为公司的支柱业务板块。图图16 公司公司 IP 运营业务收入情况运营业务收入情况 资料来源：wind，海通证券研究所 图图17 公司海外收入情况公司海外收入情况 资料来源：wind，海通证券研究所 近三年公司在费用端控制上成效显著

63、。近三年公司在费用端控制上成效显著。2019-2022 年前三季度，销售、管理、财务、研发费用率均呈现出逐年下降的趋势，合计四费率从 21.24%下降至 7.08%。2020 年，销售费用率出现明显下滑，主要是因为 2020 年公司减少了产品网吧渠道推广费用。2021年，管理费用率相比 2020 年下滑 3.04pct，主要系天戏互娱的业绩奖励方式变化，该年度业绩奖励减少所致；财务费用率发生变动主要是因为当年利息收入减少；研发费用绝对值有所增加，但由于收入的高速增长，研发费用率较前一年下滑 1.20pct。2022 年 H1，财务费用率同比下滑 0.77pct，主要系上半年银行存款余额增加，利

64、息收入增加所致。应收帐款账期明显缩短应收帐款账期明显缩短。2021 年公司应收帐款周转率由 2020 年的 4.03 次增长到4.90 次，涨幅明显。截止到 2022 年 H1，账期在 6 个月以内的应收账款金额占应收账款总额的比例达 96.81%，我们认为，这说明公司在账期管理方面表现良好，体现了游戏业务的账期相比传统行业和传统业务更优、坏账风险相对较小的特点.图图18 公司四费情况（公司四费情况（%）8.47%5.00%3.56%2.13%5.22%6.30%3.26%2.54%-0.84%-0.57%-0.31%-1.21%8.39%6.15%4.95%3.62%-4%0%4%8%12%

65、20022Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）资料来源：wind，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 公司应收帐款周转率公司应收帐款周转率 资料来源：wind，海通证券研究所 图图20 公司经营活动现金流量和归母净利润情况公司经营活动现金流量和归母净利润情况 资料来源：wind，海通证券研究所 经营活动现金流整体健康，现金储备充沛经营活动现金流整体健康，现金储备充沛。2021 年公司经营活动产生的现金流金额为 2.18 亿元，同比增长 96.4%，远超公司的净利润的绝

66、对金额 1.25 亿元。我们分析，这主要得益于销售收入增加，应收账款周转率提升，同时公司退出小贷行业，本期收回各项贷款。2022 年前三季度，货币资金和交易性金融资产合计超过 10 亿元，主要由于去年年底定增的完成；流动比率达到 3.54，资产负债率低于 25%，体现公司的长期稳健经营。5.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 盈利预测假设：1）IP 运营业务持续贡献稳定利润，未来仍运营业务持续贡献稳定利润，未来仍有望保持较高增速有望保持较高增速：公司通过收购天戏互娱，填充内容布局，2022 年度业绩承诺目标为实现扣非净利润不低于 1.17 亿元。我们认为，SLG 长生命周期产品三国志 201

67、7（持续稳定运营）与三国志战略版（快速增长期、利润提升）提供稳固基本盘，三国志战略版海外发行进入成熟期、全球持续保持高收入水准的同时成本缩窄、提升 2022 年毛利水平。真三国无双 霸2022 年海外发行，推动 IP 业务营收快速增长。新游戏上线初期或短期小幅压制整体毛利水平。整体而言，我们认为 IP 游戏业务壁垒坚实、基本盘稳固，后续资源不断，预计将进一步增厚公司收入及利润。2）游戏社交业务推动网络广告与增值业务实现增）游戏社交业务推动网络广告与增值业务实现增长长：公司拥有游戏社交产品带带电竞。我们认为，游戏社交兼具娱乐+陪伴需求，公司供给端优势有望实现规模效应，市场竞争格局当前也非常有利。

68、目前国内外游戏社交产品均具有一流的变现能力，且我们判断，其毛利率有望高于传统广告业务，驱动营收及毛利双升。此外，受市场大盘影响，我们预计传统互联网广告业务收入规模有所下滑，随宏观经济整体复苏未来有望实现恢复性增长。3）Paras 工作室与盛天游戏带来游戏运营业务潜在增量工作室与盛天游戏带来游戏运营业务潜在增量：我们认为，游戏运营业务拥有高毛利特点，随未来产品陆续上线，营收有望逐渐释放。我们预计公司 2022-2024 年，总营收分别为 15.79 亿元、19.92 亿元、25.29 亿元，全面摊薄 EPS 分别为 0.83 元/股、1.14 元/股和 1.44 元/股。参考可比公司 2022

69、年 22倍 PE 估值，我们认为公司 IP 运营业务具备稳定高盈利，游戏社交业务具备高成长型，游戏运营业务与传统广告业务存在弹性空间，给予公司 2022 年 20-25 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 16.62 元/股-20.78 元/股，给予“优于大市”评级。公司研究盛天网络（300494）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 公司主营业务各分项收入预测与公司主营业务各分项收入预测与假设（亿元）假设（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 12.21 15.79 19.92 25.29 毛利毛

70、利 2.87 4.91 6.11 7.94 游戏运营业务 2.36 2.12 2.55 3.06 游戏运营业务 0.95 0.85 1.02 1.22 IP 运营业务 4.49 5.39 7.54 10.56 IP 运营业务 0.92 2.16 2.64 3.80 网络广告与增值业务 5.27 8.19 9.73 11.58 网络广告与增值业务 0.99 1.88 2.43 2.89 其他业务 0.09 0.09 0.09 0.09 其他业务 0.01 0.02 0.02 0.02 营业成本营业成本 9.34 10.89 13.81 17.35 毛利率（毛利率（%）24%31%31%31%游戏

71、运营业务 1.41 1.27 1.53 1.84 游戏运营业务 40%40%40%40%IP 运营业务 3.57 3.23 4.90 6.76 IP 运营业务 20%40%35%36%网络广告与增值业务 4.28 6.31 7.30 8.68 网络广告与增值业务 19%23%25%25%其他业务 0.08 0.07 0.07 0.07 其他业务 11%20%20%20%资料来源：公司 2021 年年报，海通证券研究所 表表 6 可比公司盈利预测及估值表可比公司盈利预测及估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价（元股价（元/股）股）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（倍）市盈率（倍

72、）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 吉比特 603444.SH 326.93 19.71 23.45 27.23 17 14 12 网易-S 9999.HK 107.70 6.02 6.27 7.97 18 17 14 腾讯控股 0700.HK 309.40 11.76 14.65 17.04 26 21 18 中手游 0302.HK 1.54 0.06 0.20 0.30 26 8 5 可比公司平均可比公司平均 22 15 12 注：股价取自 2022 年 12 月 19 日收盘价，盈利预测来自 wind 一致预期 资料来源：wind，海通证券研究所 6

73、.风险提示风险提示 行业政策变动风险，版号发放进度不及预期，天戏互娱业绩承诺完成情况不及预期，云游戏及元宇宙项目落地不及预期，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。公司研究盛天网络（300494）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 1221 1579 1992 2529 每股收益 0.46 0.83 1.1

74、4 1.44 营业成本 934 1089 1381 1735 每股净资产 4.80 5.63 6.78 8.21 毛利率%23.5%31.1%30.7%31.4%每股经营现金流 0.80 0.60 1.71 0.97 营业税金及附加 3 4 5 7 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.3%0.3%0.3%0.3%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 43 68 78 104 P/E 33.03 18.30 13.30 10.59 营业费用率%3.6%4.3%3.9%4.1%P/B 3.17 2.70 2.24 1.85 管理费用 40 76 80 111 P/S

75、3.38 2.62 2.07 1.63 管理费用率%3.3%4.8%4.0%4.4%EV/EBITDA 27.24 10.60 6.87 4.93 EBIT 139 270 357 454 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用-4-5-6-8 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-0.3%-0.3%-0.3%-0.3%毛利率 23.5%31.1%30.7%31.4%资产减值损失-4 0 0 0 净利润率 10.2%14.3%15.6%15.4%投资收益 1 12 9 15 净资产收益率 9.6%14.8%16.9%17.5%营业利润营业利润 141 282 367 474

76、资产回报率 6.6%10.1%11.4%12.3%营业外收支 0 0 0 0 投资回报率 8.8%15.0%16.2%17.1%利润总额利润总额 141 282 367 474 盈盈利增长（利增长（%）EBITDA 165 288 378 474 营业收入增长率 36.3%29.4%26.1%27.0%所得税 16 22 35 41 EBIT 增长率 86.1%94.0%32.0%27.3%有效所得税率%11.2%7.8%9.5%8.7%净利润增长率 106.9%80.4%37.6%25.6%少数股东损益 0 34 22 42 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净

77、利润 125 226 311 390 资产负债率 31.5%29.7%30.3%26.8%流动比率 3.28 3.54 3.41 3.96 速动比率 3.17 3.43 3.31 3.85 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金比率 2.46 2.48 2.55 2.84 货币资金 1017 1181 1631 1891 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 282 444 459 656 应收账款周转天数 73.48 83.11 82.00 79.53 存货 0 1 0 1 存货周转天数 0.01 0.17 0.09 0.09 其

78、它流动资产 59 61 89 92 总资产周转率 0.71 0.77 0.81 0.86 流动资产合计 1359 1687 2178 2640 固定资产周转率 24.05 30.23 37.91 47.89 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 52 52 53 53 在建工程 0 0 0 0 无形资产 39 30 28 22 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 544 538 541 539 净利润 125 226 311 390 资产总计资产总计 1903 2225 2719 3179 少数股东损益 0 34 22 42

79、 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 35 20 23 22 应付票据及应付账款 269 267 421 426 非经营收益-9-12-8-15 预收账款 0 6 3 5 营运资金变动 67-105 119-176 其它流动负债 145 203 215 235 经营活动现金流经营活动现金流 218 162 466 263 流动负债合计 414 476 639 666 资产-42-11-25-18 长期借款 0 0 0 0 投资-20 0 0 0 其它长期负债 185 185 185 185 其他 104 12 9 15 非流动负债合计 185 185 185 185 投资活动现金流投资活动现

80、金流 42 1-16-3 负债总计负债总计 599 661 823 851 债权募资-32 0 0 0 实收资本 272 272 272 272 股权募资 476 0 0 0 归属于母公司所有者权益 1304 1530 1841 2231 其他-284 0 0 0 少数股东权益 0 34 55 98 融资活动现金流融资活动现金流 160 0 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 1903 2225 2719 3179 现金净流量现金净流量 419 164 450 260 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 20 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（20

81、21A），海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 毛云聪 互联网及传媒 孙小雯 互联网及传媒 陈星光 互联网及传媒 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上

82、市公司：蓝色光标,芒果超媒,中文在线,顺网科技,光线传媒,掌阅科技,完美世界,华策影视,世纪华通,中南传媒,欢瑞世纪,视觉中国,值得买,风语筑,电魂网络,梦网科技,捷成股份,皖新传媒,天下秀,阜博集团,三人行,乐享集团,易点天下,浙数文化,腾讯控股,中信出版,恺英网络,姚记科技,昆仑万维,百奥家庭互动 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；

83、香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告

84、仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告

85、中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海

86、通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究盛天网络（300494）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 欢(021)23154658 联系人 李林芷(

87、021)23219674 王宇晴 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 江 涛(02

88、1)23219819 张 弛(021)23219773 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 舒子宸 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(02

89、1)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军

90、(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(0

91、21)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 联系人 张冰清 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 cxl15082haitong.cm 联系人

92、郑景毅 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究盛天网络（300494）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 薛逸民(021)23219963 联系人 文 灿(021)23154401 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 吴 杰(021)23154113 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行

93、业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕

94、 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 任广博(010)56760090 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114

95、 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁

96、(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 吕科佳 联系人 王文杰 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究盛天网络（300494）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)

97、82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：