1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。重庆啤酒 600132.SH 公司研究|首次报告 从山城迈向全国化，资产从山城迈向全国化，资产注入注入开启新篇章开启新篇章。重庆啤酒历史底蕴浓厚，嘉士伯与中国结缘则更有近 150 年的历史，2020 年重大资产重组后，公司转变为全国性啤酒企业。公司进一步推进体系架构变革，有效凝聚销售资源，加快整体品牌矩阵的东进步伐。目前，公司核心产品涵盖高档、主流和经济三档，以乌苏、1664 等为核心的高档啤酒是公司收入的主体，进而有效提升了公司整体吨价水平和盈利能力。

2、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以 2021 年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的 1.3 倍至 2.6 倍；我们认为随着国内经济持续发展、人均 GDP 及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。22年下半年以来，玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均有所回落，考虑到采购周期，原材料成本同比压力最大的时刻或已过

3、去。乌苏乌苏驰骋驰骋疆外市场，结构升级步伐加快疆外市场，结构升级步伐加快。扬帆 27 计划下，公司推行大城市计划，以乌苏、1664 等产品为核心，快速切入全国范围高端啤酒市场。乌苏啤酒在疆内市场采取聚焦战略，疆外市场主打差异化。借助独特的口味品质、有效的营销活动、餐饮渠道的突破、零售渠道的强化、以及较高的渠道毛利等，乌苏啤酒在全国范围内快速增长。公司积极增加产能助力放量，我们预计 2026 年乌苏销量有望达到 148 万吨。其他本土品牌各具特色，例如重庆啤酒主打火锅文化，风花雪月主打爱情元素等，积极打造增长点。国际品牌中，1664 立足高端啤酒市场，在娱乐渠道、高端餐饮等快速发展。乐堡和嘉士伯

4、作为公司的重要国际品牌，维持稳定增长的趋势。重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长。重组完成后，公司高档啤酒产品收入和销量占比均有大幅提升，推动毛利率稳步上行，2021 年达到 51%（重述口径），在行业内领先。规模效应推动下，公司销售费用率逐步下降，毛销差稳步走高，管理费用率在重组完成后趋于稳定；综合，公司销售净利率稳步上行，盈利能力出色。我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.73、3.42 和 4.08 元。选取啤酒、预调酒和大众白酒上市公司作为可比公司，结合可比公司23年估值42倍，对应目标价143.64元，首次覆盖给予买入评级。风险提示风险提

5、示:疫情反复、消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧、提价不及预期的风险。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)10,942 13,119 14,183 16,799 19,517 同比增长(%)7.1%19.9%8.1%18.4%16.2%营业利润(百万元)1,964 2,948 3,351 4,224 5,099 同比增长(%)20.7%50.1%13.7%26.0%20.7%归属母公司净利润(百万元)1,077 1,166 1,322 1,654 1,977 同比增长(%)3.3%8.3%13.4%25.1%19.5%每股收益（元）2.

6、23 2.41 2.73 3.42 4.08 毛利率(%)47.7%50.9%50.7%52.4%53.7%净利率(%)9.8%8.9%9.3%9.8%10.1%净资产收益率(%)71.8%99.7%68.2%68.9%66.3%市盈率 55.4 51.1 45.1 36.1 30.2 市净率 101.9 34.0 28.1 22.3 18.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年12月21日）123.24 元 目标价格 143.64 元 52 周最高价/最低价 158.44/85.03 元

7、总股本/流通 A 股（万股）48,397/48,397 A 股市值（百万元）59,645 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 12 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-4.89 18.95 16.67-18.69 相对表现-1.75 17.32 18.55 3.35 沪深 300-3.14 1.63-1.88-22.04 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 周翰 *7524 执业证书编号：S0860521070003 姚晔

8、 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 买入（首次）重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章一、从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章.6 1.1 从山城走来，开拓全国版图.6 1.2 绑定嘉士伯优质资源，公司架构日趋完善.6 1.3 品牌资源如虎添翼，优质资产改善盈利.8 二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善.10 2.1 啤酒产销量趋于

9、稳定，吨价提升奏响升级之歌.10 2.2 龙头区域割据占山为王，核心基地市场提价顺畅.13 2.3 原材料成本压力逐步降低，增效控费推动盈利能力提升.15 三、乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快三、乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快.18 3.1“扬帆 27”再度起航，紧跟高端升级步伐.18 3.2 乌苏啤酒领衔增长，本土品牌稳步扩张.20 3.3 嘉士伯集团助力，国际品牌加速发展.25 四、重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长四、重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长.26 五、盈利预测与投资建议.29 5.1 盈利预测.29 5.2 投资建议.30 六、风险提示.30 YUdYoXrXcVv

10、ZoNaQcM7NpNnNmOmOeRmNtRiNpNmP7NmMxOuOrNtPwMpNqQ 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司主要发展历程.6 图 2：公司股权结构图（截至 2022 年 9 月 30 日）.7 图 3：公司 BU 改革示意图.7 图 4：嘉士伯集团中国区营业收入及增速.9 图 5：重庆啤酒销量及可比增速.9 图 6：重庆啤酒收入及可比增速.9 图 7：公司啤酒业务吨价及毛利率.10 图 8

11、：国际和本土品牌毛利率情况.10 图 9：规模以上啤酒企业产量及增速.10 图 10：规模以上啤酒企业利润总额增速及盈利能力.10 图 11：规模以上啤酒企业月度产量及增速.11 图 12：啤酒平均产量的月度分布（2018-2021 年）.11 图 13：规模以上啤酒企业收入增速的量价拆分.11 图 14：国内不同阶段啤酒行业产量和吨价复合增速.11 图 15：2005-2021 年青岛啤酒量价增速拆分.12 图 16：2005-2021 年燕京啤酒量价增速拆分.12 图 17：2005-2021 年重庆啤酒量价增速拆分.12 图 18：2007-2021 年华润啤酒量价增速拆分.12 图 1

12、9：2005-2021 年各国啤酒零售吨价（万元/吨）.13 图 20：2021 年各国啤酒零售吨价及增速（万元/吨）.13 图 21：2021 年各国拉格啤酒消费结构（口径：销量）.13 图 22：国内主要啤酒公司市占率测算（内环为 2013 年、外环为 2021 年）.14 图 23：国内各省份啤酒市场竞争类型.14 图 24：大麦进口均价走势.16 图 25：玻璃价格走势.16 图 26：铝锭价格走势.16 图 27：瓦楞纸价格走势.16 图 28：青岛啤酒单吨成本同比.17 图 29：华润啤酒单吨成本同比.17 图 30：啤酒板块半年度毛销差趋势.17 图 31：国内主要啤酒厂商毛销差

13、趋势.17 图 32：啤酒板块净利率及同比增减.18 图 33：16 至 21 年啤酒板块净利率增加贡献拆分.18 图 34：嘉士伯集团“扬帆 27”战略.19 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：“大城市计划”城市数量.19 图 36：公司各档次啤酒销售收入（亿元）.19 图 37：公司各档次啤酒收入增速.19 图 38：2021 年主要啤酒厂商吨价对比.20 图 39：乌苏啤酒疆内外销量测算.20 图 40：乌苏疆外销量

14、占比.20 图 41：乌苏疆内产能分布.20 图 42：新疆餐厅耶里夏丽新开门店数量.22 图 43：乌苏天猫旗舰店广告语.22 图 44：乌苏天猫淘宝、京东月度销售额累计值（万元）.22 图 45：抖音食品饮料“热 DOU 榜“上榜啤酒品牌周排名.23 图 46：乌苏啤酒百度搜索指数.23 图 47：乌苏代言人张伟丽.24 图 48：乌苏线下营销活动.24 图 49：乌苏全国产能分布.24 图 50：乌苏啤酒销量预测（万千升）.24 图 51：重庆品牌产品架构.25 图 52：风花雪月天猫广告图.25 图 53：1664 口味布局.25 图 54：1664 品牌代言吸引年轻消费群体.25 图

15、 55：1664 天猫和京东销售额（万元）.26 图 56：1664 啤酒销量预测（万千升）.26 图 57：乐堡独特拉环开盖方式.26 图 58：嘉士伯啤酒启顺年特别包装.26 图 59：公司毛利率及同比增减.27 图 60：主要啤酒公司毛利率对比.27 图 61：2019-2021 年各档次产品收入结构.27 图 62：公司各档次产品毛利率对比.27 图 63：2019-2021 年公司销售费用率.28 图 64：公司毛销差及同比增减.28 图 65：公司管理费用及管理费用率.28 图 66：公司管理费用拆分（亿元）.28 图 67：2019-2021 年公司销售净利率.29 图 68：公

16、司总资产周转率及权益乘数变化.29 表 1：公司主要品牌矩阵.8 表 2：各省市啤酒市场竞争类型划分与优势品牌总结.14 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 表 3：近年来主要啤酒厂商近年来提价事件汇总.15 表 4：红乌苏与其他品牌啤酒酒精度、麦芽浓度对比.21 表 5：乌苏疆外在售产品.21 表 6：可比公司估值表.30 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

17、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 一、一、从山城从山城迈向全国化，资产迈向全国化，资产注入注入开启新篇章开启新篇章 1.1 从山城走来，开拓全国版图 历史底蕴浓厚，嘉士伯历史底蕴浓厚，嘉士伯扬帆起航扬帆起航。重庆啤酒是丹麦嘉士伯集团控股的 A 股啤酒上市公司，前身是创立于 1958 年的重庆啤酒厂。创立于 1847 年的嘉士伯啤酒，与中国结缘已有近 150 年的历史。1876 年，第一瓶嘉士伯啤酒出口至中国。1978 年，嘉士伯在中国香港开设了第一家酒厂。1993年，重啤股份成立。1995 年重啤集团改组为国有独资公司。同年，通过合资方式嘉

18、士伯在广东惠州开设其在中国大陆的第一家酒厂。1997 年重庆啤酒在上交所成功上市。2002 年嘉士伯先后进入云南、新疆、宁夏等市场，大理啤酒、乌苏啤酒、西夏啤酒相继成为嘉士伯成员。2008-2013年嘉士伯通过多次收购成为重庆啤酒第一大股东，重啤转变为外资控股企业。立足西南啤酒市场，布局全国立足西南啤酒市场，布局全国业务拓展业务拓展。2020 年 12 月中旬嘉士伯完成对重庆啤酒重大资产重组项目，把嘉士伯在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒，重啤成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。由此，重庆啤酒从一家区域型啤酒公司转变为全国性啤酒企业，在全国拥有 26家啤酒厂，核心市场从重庆、四川和湖南等

19、三省市，扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东各省。图 1：公司主要发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、公开整理资料、东方证券研究所 1.2 绑定嘉士伯优质资源，公司架构日趋完善 2008 至 2013 年间，嘉士伯集团通过多次收购累计持有约 60%重啤股份，成为公司第一大股东。目前公司的实际控制人为嘉士伯基金会，嘉士伯基金会控制嘉士伯啤酒厂。嘉士伯啤酒厂通过嘉士伯重庆持有 17.46%公司股权，通过嘉士伯香港持有公司 42.54%股权，共计持股 60%。嘉士伯资产注入后，公司进一步绑定嘉士伯优质资源，竞争力得到全面加强。重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，

20、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 2：公司股权结构图（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告、东方证券研究所 BU 体系改革加快东进步伐。体系改革加快东进步伐。2021 年底，公司完成体系架构变动，保持云南、宁夏、新疆、重庆以及国际品牌 CIB五大 BU不变。将上海、浙江、福建、山东这四大华东、华南省份交由新疆 BU管理。宁夏 BU 新增内蒙古一个省份，云南 BU 和重庆 BU 保持不变，剩余 17 个省份交由国际品牌 CIB BU 管理。2022 年，甘肃被划入新疆 BU。新的体

21、系架构下，单独 BU将负责区域内所有公司品牌组合的销售，结束此前不同品牌各自为战的格局，有效凝聚公司的销售资源，加快整体品牌矩阵的东进步伐。图 3：公司 BU 改革示意图 资料来源：渠道调研、东方证券研究所 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 1.3 品牌资源如虎添翼，优质资产改善盈利 优质品牌资源整合，产品矩阵愈加丰富。优质品牌资源整合，产品矩阵愈加丰富。资产整合后，公司拥有更为强大的“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。本地品

22、牌除重庆、山城等重啤经典品牌之外，还囊括了乌苏、风花雪月、大理、西夏、天目湖以及京 A 等知名品牌。其中，乌苏以重口味和西域风情为主要卖点，风花雪月是具有云南大理特色的花果香精酿微醺啤酒，京 A 是具有比利时风味的国产精酿小麦啤酒。国际品牌主要包括嘉士伯、1664、乐堡、格林堡、布鲁克林以及夏日纷等高端品牌。其中，1664是具有浓厚的法式风情的果味小麦啤，格林堡和布鲁克林均为高端精酿啤酒，夏日纷主打清新微醺果味啤。分价格带看，公司产品可分为三档：1）10 元以上为高档产品，包括乌苏、风花雪月、京 A、嘉士伯、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等；2）6-9 元为主流产品，包括重庆、大理、西夏以

23、及国际品牌乐堡；3）6 元以下为经济产品，包括山城、天目湖等。目前，公司聚焦中高端升级，品牌矩阵呈现倒三角型，经济型产品逐步减少，主流产品有所增加，高端品牌丰富多样。表 1：公司主要品牌矩阵 档次定位档次定位 本地强势品牌本地强势品牌 国际高端品牌国际高端品牌 高档（高档（10元以上）元以上）乌苏乌苏 风花雪风花雪月月 京京 A 嘉士伯嘉士伯 1664 格林堡格林堡 布鲁克布鲁克林林 夏日纷夏日纷 主流（主流（6-9 元）元）重庆重庆 大理大理 西夏西夏 乐堡乐堡 经济（经济（6元以下）元以下）山城山城 天目湖天目湖 资料来源：公司官网、公司年报、天猫、东方证券研究所 从嘉士伯的角度来看，20

24、15-2021 年间，嘉士伯中国区啤酒营业收入实现稳定增长（2017 年收入波动主要系重啤关厂提升产能利用率），收入从 76 亿元增长为 131 亿元，期间 CAGR 为 9.5%；2022 年前三季度，嘉士伯中国区啤酒营收 122 亿元，同比增长 8.9%。重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 4：嘉士伯集团中国区营业收入及增速 资料来源：嘉士伯集团官网、公司公告、东方证券研究所（注：2018 年起采用重啤重组后的收入数据）从重啤

25、从重啤的角度的角度来看来看，2020年整合重组后，年整合重组后，公司公司量级实现跃迁量级实现跃迁。2020年之前，公司销量于2013年达到顶峰，其后呈缓慢下降趋势；营收端则维持稳定态势，2017 年后逐渐恢复增长。2020 年完成重大资产重组后，啤酒销量及营收均迈上新台阶，有利于进一步发挥规模效应。2022H1，因疫情封控等不可控因素，重啤收入、销量增速暂时放缓。图 5：重庆啤酒销量及可比增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 6：重庆啤酒收入及可比增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 高档产品等优质资产注入带来产品结构升级高档产品等优质资产注入带来产品结构升级和和盈利结构的改善。盈

26、利结构的改善。吨价角度，2016年以来一直处于稳定提升状态，2020 年重组后吨价达到 4384 元/吨，较 2019 年的 3719 元/吨提升明显，高档产品对产品结构升级的效果显著。公司啤酒业务毛利率自 2015 年小幅回落后处于温和上涨阶段，2021 年达到 51%。拆分品牌，公司国际品牌毛利率显著高于本土品牌，拉动盈利能力上升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140嘉士伯中国区营业收入(亿）收入增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.0050.00100.00150.00200.00250.003

27、00.002008200920000022H1重庆啤酒销量(万千升）可比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002008200920000022H1重庆啤酒收入（亿元）可比增速 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。

28、并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 7：公司啤酒业务吨价及毛利率 资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：毛利率为经调整运输成本后口径，即重述口径；22H1 为整体毛利率）图 8：国际和本土品牌毛利率情况 资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：毛利率为经调整运输成本后口径，即重述口径）二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善 2.1 啤酒产销量趋于稳定，吨价提升奏响升级之歌 啤酒行业整体进入成熟期，啤酒行业整体进入成熟期，盈利稳定提升盈利稳定提升 国内啤酒产量自 2013 年达到高点之后，整体延续下滑趋势。2020 年，受疫

29、情冲击，国内规模以上啤酒企业产量 3,411 万吨，同比下滑 7.0%；2021 年，规模以上啤酒企业产量同比增长 5.6%（两年复合增速为-2.7%），营收增长 8%（两年复合增速为 0.7%）。考虑到：1）我国人均啤酒消费量已较高，未来增量空间较小，预调酒等品类替代性加强；2）人口老龄化加剧，啤酒主力消费人群占比下降等因素的影响，预期未来我国啤酒产销量将趋于小幅下滑或保持稳定的趋势。啤酒板块盈利改善明显，21 年规模以上啤酒企业利润总额同比增长 38%（两年复合增速为17.7%），利润总额占营业收入比重达到 12%，同比提升约 3pct。图 9：规模以上啤酒企业产量及增速 资料来源：国家统

30、计局、东方证券研究所 图 10：规模以上啤酒企业利润总额增速及盈利能力 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 22 年前三季度，啤酒产量同比增长 1.4%至 2,948 万吨。边际上，啤酒月度产量在上半年因疫情因素有所下滑后，下半年快速恢复。22 年 7-10 月，国内啤酒产量累计同比增长 5.1%。-10%0%10%20%30%40%50%60%004000500060002008200920000022H1啤酒吨价(元/吨）可比增速毛利率42%44%46%48%50%52%54%5

31、6%20202021国际品牌本土品牌-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000规模以上啤酒企业产量（万吨）增速0%2%4%6%8%10%12%14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%利润总额增速利润总额/营业收入（右轴）重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 11：规模以上啤酒企业月度产量及增速 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 图 12：啤酒平均产量的

32、月度分布（2018-2021 年）资料来源：国家统计局、东方证券研究所 结构升级方兴未艾，价升成为行业增长内核结构升级方兴未艾，价升成为行业增长内核 回顾历史，国内啤酒发展按量价拆分，大致可以分为以下几个阶段：回顾历史，国内啤酒发展按量价拆分，大致可以分为以下几个阶段：1）99 年至 04 年，国内啤酒以量增为主，以华润雪花为代表的啤酒厂商在全国收购兼并地方酒厂，扩大经营规模，此阶段规模以上企业的产量和吨价 CAGR 分别为 8.5%和 0.9%。2）05 年至 13 年，国内啤酒公司以提升销量和市占率为主要策略，同时伴随一定的产品提价和结构升级，量价齐升，产量增速高于吨价增速，CAGR 分别

33、为 8.1%和 5.0%。3）14-17 年，13 年左右国内啤酒产销量达到顶峰，之后行业增长的驱动力发生切换，价格提升的趋势明显；此阶段销量下滑，吨价提升，CAGR 分别为-2.0%和2.9%。4）18年至今，产销量趋于稳定，提价趋势进一步明确，行业集体性提价进一步带动营收及利润改善，啤酒行业迎来基本面拐点；18 年至 21 年，销量和吨价 CAGR 分别为-0.2%和 2.8%。图 13：规模以上啤酒企业收入增速的量价拆分 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 图 14：国内不同阶段啤酒行业产量和吨价复合增速 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 在 2013 年前的 10 年间，国内啤酒

34、公司的主要竞争策略以提升销量和市占率为导向，主要玩家呈现出销量增速明显高于吨价增速趋势：04 年至 13 年间，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒的销量CAGR 分别达到 9.9%、9.0%和 7.5%，吨价 CAGR 分别为 3.6%、3.1%和 3.5%；06 年至 13 年间，华润啤酒销量 CAGR 达到 12%，吨价 CAGR 则为 7.9%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%005006002020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/032021/052021/072021/092021/112022

35、/022022/042022/062022/082022/10啤酒产量（万吨）同比0%2%4%6%8%10%12%14%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月平均产量占比（2018-2021）-10%-5%0%5%10%15%20%25%收入增速产量增速吨价增速-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%99-04年05-13年14-17年18-21年产量CAGR吨价CAGR 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

36、一页的免责申明。12 图 15：2005-2021 年青岛啤酒量价增速拆分 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 16：2005-2021 年燕京啤酒量价增速拆分 资料来源：公司公告、东方证券研究所 14 至 17 年间，价格提升的趋势在主要公司中体现明显，销量下滑，吨价稳步提升；18 年后趋势进一步明确，啤酒行业迎来基本面拐点。14 至 21 年间，青岛啤酒、燕京啤酒和华润啤酒的销量CAGR 分别为-2.0%、-5.4%、和-1.0%，吨价 CAGR 却分别达到 2.9%、4.7%和 0.5%。图 17：2005-2021 年重庆啤酒量价增速拆分 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 1

37、8：2007-2021 年华润啤酒量价增速拆分 资料来源：公司公告、东方证券研究所 对对标海外升级空间足，价格提振仍在途中标海外升级空间足，价格提振仍在途中 对标海外市场，我国啤酒吨价偏低、价格提升仍有较大空间。对标海外市场，我国啤酒吨价偏低、价格提升仍有较大空间。从近年啤酒终端零售价看，以欧美日韩为代表的海外市场吨价整体呈现缓慢提升趋势（除 20年受到疫情冲击影响），中国啤酒的零售吨价仍处于上升期，07 年至 21 年，国内市场啤酒单价年均增长 6.8%。横向对比，21 年我国啤酒零售吨价为 1.55 万元/吨，同时期欧美日等市场的吨价在 2.0 万元/吨至 4.0 万元/吨之间，是中国市场

38、的 1.3 倍至 2.6 倍。我们认为随着国内经济持续发展、人均 GDP 及人均收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。-10%-5%0%5%10%15%20052006200720082009200001920202021CAGR(04-13)CAGR(14-21)销量同比吨价同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20052006200720082009200001920202021CAGR(04-13)CAGR(14-21)销量同比吨价同比

39、-20%-10%0%10%20%30%40%20052006200720082009200001920202021CAGR(04-13)CAGR(14-21)销量同比吨价同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200720082009200001920202021CAGR(06-13)CAGR(14-21)销量同比吨价同比 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之

40、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 19：2005-2021 年各国啤酒零售吨价（万元/吨）资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 图 20：2021 年各国啤酒零售吨价及增速（万元/吨）资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 国内啤酒消费结构仍偏低端，未来产品结构升级空间较大。国内啤酒消费结构仍偏低端，未来产品结构升级空间较大。从占啤酒总销量约 90%的拉格啤酒的消费结构来看，2021 年中国高端拉格、中端拉格以及经济拉格的占比分别为 12%、21%和 67%，同时期欧美日等海外市场高、中、低端拉格啤酒的平均占比为 45%、34%和 21%。目前国内啤

41、酒消费结构高端化逐步推进，吨价提升仍在途中；国内啤酒厂商不断推进高端化战略，丰富中高端产品矩阵，推动结构升级。图 21：2021 年各国拉格啤酒消费结构（口径：销量）资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 2.2 龙头区域割据占山为王，核心基地市场提价顺畅 区域高集中度赋予龙头定价权，格局向好带动盈利改善区域高集中度赋予龙头定价权，格局向好带动盈利改善 行业集中度逐年上升，龙头厂商形成寡头垄断格局。行业集中度逐年上升，龙头厂商形成寡头垄断格局。在龙头兼并整合以及小企业逐步出清的趋势下，啤酒行业集中度显著提高。从全国消费量口径来看，啤酒行业 CR5 从 2013 年的 70.3%提升至 2021 年

42、的 72.2%，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五大厂商寡头垄断的竞争格局。各省市竞争格局分化，优势企业占山为王，享受高定价权。各省市竞争格局分化，优势企业占山为王，享受高定价权。出于对经济效益的考量，啤酒的运输半径往往在 300km 以内，区域割据现象明显。全国范围内前五大啤酒厂商的市场份额彼此较为胶着，但由于啤酒市场区域性明显，各省市内部集中度往往较高。根据各省市内部市占率的情况，省市内竞争格局可以分为单寡头、双寡头（Tier1 领先）、双寡头（Tier1/2 接近）和多品牌竞争四种类型。0.01.02.03.04.05.0中国美国英国德国法国日本-2.0%0.0%2.

43、0%4.0%6.0%8.0%0.01.02.03.04.05.0英国日本法国美国德国中国2021啤酒吨价07-21CAGR0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%英国法国德国美国日本中国高端中端经济 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 22：国内主要啤酒公司市占率测算（内环为 2013 年、外环为 2021 年）资料来源：GlobalData、公司公告、欧睿国际、东方证券研究所 图 23：国内各省份啤酒

44、市场竞争类型 资料来源：中国国际啤酒网、上海糖酒会、东方证券研究所（注：受限于作图版面，中国地图仅为示意图，中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准。）单寡头和双寡头（单寡头和双寡头（Tier1 领先）类型是国内品牌行业主要市场类型。领先）类型是国内品牌行业主要市场类型。根据划分标准，单寡头市场主要包括重庆、山东等 13 个省市，2019 年啤酒产量占全国 42.7%；双寡头（Tier1 领先）类型的市场主要包括福建等 8 个省市，2019 年产量占比 19.9%。我们认为在单寡头和双寡头（Tier1 领先）类型市场中，龙头公司竞争优势明显、享有较高的定价权，其余玩家普遍采

45、取跟随策略。主要因为后部厂商若不提价，所能抢占的市场份额也非常有限，且可能遭到龙头企业的报复性行为。双寡头（Tier1/2 接近）以及多品牌竞争的市场 2019 年产量合占比 37.4%，这两类市场未来发展趋势中价格战并非唯一选择：1）这两类市场逐渐演化，龙头品牌市场份额提升后，逐步掌握定价权；2）在消费升级趋势下，各厂商通过产品结构升级以满足多元化需求，从而提升产品吨价。主要啤酒厂商各自占据优势市场，主要啤酒厂商各自占据优势市场，基地市场格局稳固成为利润池。基地市场格局稳固成为利润池。从各品牌的优势市场看，华润啤酒市占率领先的区域主要包括四川、安徽、辽宁等地。青岛啤酒的优势区在山东、陕西及沿

46、黄河流域。百威英博优势区在湖北、江西及福建等地，其中江西的市占率在 75%以上。燕京啤酒的优势区包括北京、内蒙古以及广西等。嘉士伯（重啤）主要在重庆、宁夏、云南、西藏及新疆等地区市占率领先，其中重庆、宁夏的市占率在 75%以上。强势地区具备提价基础，未来盈利空间可观。强势地区具备提价基础，未来盈利空间可观。目前国内已有超过20个省区形成了龙头品牌厂商一家独大、显著领先的竞争格局，地区垄断能够为龙头厂商带来强议价能力、低费率以及可观的盈利空间，形成整体提价的坚实基础。随着市场竞争格局进一步优化，龙头厂商盈利有望持续改善。表 2：各省市啤酒市场竞争类型划分与优势品牌总结 市场类型市场类型 划分标准

47、划分标准 领先的厂商领先的厂商 省市省市 2019 年产量年产量（万千升）（万千升）占全国产占全国产量比重量比重 单寡头单寡头 CR1 市占率 65%以上 华润啤酒 四川、安徽、辽宁、贵州 626.2 16.6%青岛啤酒 山东、陕西、上海 599.3 15.9%百威英博 江西 71.3 1.9%燕京啤酒 北京、广西 209.2 5.6%嘉士伯 重庆、宁夏、西藏 101.5 2.7%双寡头双寡头（Tier1 领先）领先）CR2 市占率合计65%以上，Tier1 领先 Tier2 在 15%以上 华润啤酒 江苏、天津 208.3 5.5%青岛啤酒 山西、河北、海南 200.8 5.3%百威英博 福

48、建、湖北 286.3 7.6%嘉士伯 新疆 53.0 1.4%华润啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯/重啤其他 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 双寡头双寡头（Tier1/2 接接近）近）CR2 市占率合计65%以上，Tier1 领先 Tier2 在 15%以内 燕京啤酒、华润啤酒 内蒙古 64.3 1.7%青岛啤酒、华润啤酒 甘肃 41.9 1.1%嘉士伯、燕京啤酒 云南 81.6 2.2%华润啤酒、燕京啤酒 黑龙江 201.6

49、 5.4%华润啤酒、黄河啤酒 青海 2.2 0.1%华润啤酒、百威英博 吉林 90.6 2.4%多品牌竞争多品牌竞争 CR1 市占率 40%以下，CR2 市占率65%以下 燕京啤酒、华润啤酒、青岛啤酒 湖南 62.3 1.7%青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒 广东 384.9 10.2%金星啤酒、百威英博、华润啤酒 河南 253.2 6.7%资料来源：中商产业研究中心、国家统计局、东方证券研究所 优势区域具备更强的提价能力优势区域具备更强的提价能力 2017 年来原材料及包材价格大幅上涨，为啤酒厂商带来提价契机，为应对原材料成本上升，啤酒厂商主动提价顺应升级，优势区域内较强的提价能力逐步体现。为应

50、对原材料价格的上涨，2018年来主要啤酒厂商均进行了密集的提价行动，市占率领先的区域则成为啤酒厂商提价的重点地区，体现了啤酒厂商在这些区域较强的议价能力。表 3：近年来主要啤酒厂商近年来提价事件汇总 企业 提价时间 提价区域 提价产品 提价幅度 华润 2018.1 浙江(市占率第一)等 500ml 雪花纯生、勇闯天涯、晶尊等九款产品 每件 2-10 元不等，多数升幅为 4-7 元 2021H2 勇闯天涯 每箱出厂价涨 4 元 青啤 2018.1 部分区域 非全部产品 不超过 5%2018.5 全国 青岛优质 单箱提价 2 元人民币，单瓶提价 0.5 元 2021.8 山东 青岛纯生 每箱终端供

51、货价提升 4 元 2021.11 全国 1903 听装、白啤听装 最高上调幅度达 13%重啤 2018.2 核心市场 高端瓶装纯生产品、低端易拉罐产品 出厂价上涨 2021.9 疆内(市占率绝对领先)乌苏 提价 10%2021.10 疆外 乌苏大包装 出厂箱价提升 6 元左右 燕京 2018.2 广西(市占率绝对领先)、内蒙(市占率第一)等 漓泉、雪鹿等低端产品 5%左右 百威 2018.3 全国 百威 批价从 57 元/件涨到 85 元/件 2018.4 哈尔滨啤酒 2021.4 全国 百威以及核心和实惠品牌 2021.12 非全部产品 2022.3 全国 增幅达中单位数 青啤 2019H1

52、 山东(市占率绝对领先)、华南等 经典 1903、白啤等产品 小于 2018 年初的力度 资料来源：智通财经、Foodtalks、酒业家、AI 财经社、汇通财经、中国国际啤酒网、东方商讯、食品饮料招商网、啤酒版、牛耳财富、东方证券研究所 2.3 原材料成本压力逐步降低，增效控费推动盈利能力提升 啤酒主要原材料延续上行趋势，但同比增速放缓啤酒主要原材料延续上行趋势，但同比增速放缓 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 进口大麦：进口大麦

53、：受中国对澳大利亚大麦征收大额关税的影响，国内厂商转向进口法国等国家的大麦，大麦进口均价上行明显，22 年前 10 个月平均涨幅在 26%左右。玻璃：玻璃：21 年新冠疫情基本得到控制后国内宏观经济稳步复苏，包装需求增加，同时受环保政策限制玻璃扩产相对较慢，国内玻璃瓶价格上行；22 年以来玻璃价格有所下行，22 年前 11 个月平均跌幅在 24%左右。图 24：大麦进口均价走势 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 25：玻璃价格走势 资料来源：Wind、东方证券研究所 铝锭：铝锭：铝锭价格在 21 年大幅上涨后，22 年上半年价格涨幅持续收窄，22 年下半年以来价格持续下跌回调，7-11

54、月月均跌幅为 9%。瓦楞纸：瓦楞纸：瓦楞纸价格自 2021 年底以来有所回调，22 年初同比涨幅大幅收窄，22 年 5 月以来价格持续回调，5-11 月月均跌幅为 8%。图 26：铝锭价格走势 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 27：瓦楞纸价格走势 资料来源：Wind、东方证券研究所 综合而言，尽管大麦价格仍在上行趋势中，但玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格回调较明显，因此啤酒主要原材料成本同比涨幅最大的时候（21Q2 左右）大概率已经过去。由于啤酒厂商通常是提前半年至一年左右进行采购，因此啤酒公司单位成本的变动落后于原材料价格变动约半年至一年左右。对比青岛啤酒在 22Q1 以来啤酒单位成本同比涨

55、幅环比收窄，啤酒公司原材料成本压力最大的时刻或已过去。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00100.00200.00300.00400.00500.---------022022-07大麦进口均价（美元/吨）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00500.001,000.001,500.002,000.

56、002,500.003,000.003,500.--------07玻璃价格（元/吨）同比-40%-20%0%20%40%60%80%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.-----

57、---07铝锭价格（元/吨）同比-50%0%50%100%150%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.--------07瓦楞纸价格（元/吨）同比 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析

58、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 图 28：青岛啤酒单吨成本同比 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 29：华润啤酒单吨成本同比 资料来源：公司公告、东方证券研究所 关厂增效费用控制稳步推进，啤酒板块盈利能力继续提升关厂增效费用控制稳步推进，啤酒板块盈利能力继续提升 在成本压力的催化下，关厂去产、停止价格战逐渐成为行业共识，2015 年开始啤酒板块毛销差整体呈现上升趋势。22H1啤酒板块毛销差达到 35.9%，同比提升2.8pct；主要啤酒厂商中，除了燕京啤酒，其余公司 21 年毛销差均实现同比增长。我们预计未来仍有提升空间，主要因为：

59、1）成本上涨使企业盈利承压，啤酒厂商对于利润的诉求增强；2）市场格局区域稳定，费用投放收窄；3）行业销量趋缓的背景下，厂商通过产品结构升级和提价推动盈利增长。图 30：啤酒板块半年度毛销差趋势 资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：啤酒板块包括青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、兰州黄河、惠泉啤酒、华润啤酒、百威亚太）图 31：国内主要啤酒厂商毛销差趋势 资料来源：公司公告、东方证券研究所 我们测算啤酒板块净利率自 16 年来持续上行（15 年由于华润啤酒重组导致板块巨额亏损），16年啤酒板块净利率为 4.1%，21 年则达到 11.6%，整体提升 7.5pct。拆分来看：1）毛利率的增

60、加贡献+6.0pct，这主要受益于啤酒吨价提升；2）销售费用率的降低贡献+0.6pct，这主要受益于啤酒厂商之间的竞争趋缓；3）管理费用率的降低贡献+1.7pct，这主要是近年来厂商集中关厂导致费用减少；4）其他税费率的增加贡献-0.9pct，主要是近年来资产减值损失等增加，随着未来关厂数量降低，这一部分利减有望收窄。中短期来看，吨价提升、竞争趋缓等趋势仍将延续，啤酒板块盈利能力仍有提升空间。参考百威英博、嘉士伯、喜力啤酒，2010 年至今（除 20 年）年度净利率的平均水平分别为 14.8%、8.6%和 8.6%。-15%-10%-5%0%5%10%15%2016Q12016Q32017Q1

61、2017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3青岛啤酒单吨成本同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1华润啤酒单吨成本同比00.10.20.30.414H114H215H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H1毛销差毛销差（不含百威亚太）0%10%20%30%4

62、0%50%青啤华润燕京重啤百威亚太 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 32：啤酒板块净利率及同比增减 资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：啤酒板块包括青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、兰州黄河、惠泉啤酒、华润啤酒、百威亚太）图 33：16 至 21 年啤酒板块净利率增加贡献拆分 资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：啤酒板块包括青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、兰州黄河、惠泉啤酒、华润啤酒、百威亚太）三、乌苏

63、三、乌苏驰骋驰骋疆外市场，疆外市场，结构升级步伐加快结构升级步伐加快 3.1“扬帆 27”再度起航，紧跟高端升级步伐 扬帆计划扬帆计划再度再度启航启航，开启成长新篇章，开启成长新篇章。目前公司以嘉士伯“扬帆 22”战略为指导方针，该战略始于 2016 年，面向 2022 年，涵盖四大战略举措：1）强化核心品牌；2）定位于实现增长，打造工坊和特色啤酒等；3）为股东创造价值，推动品牌和品牌组合发展等；4）构建必赢文化，促进以团队为基础的绩效表现。“扬帆 22”期间，无论在销量、收入还是营业利润端，中国都已经成为嘉士伯集团在全球最大的市场。2022 年 2 月，嘉士伯集团发布面向 2027 年的新战

64、略“扬帆 27”，在“扬帆 22”的坚实基础和成功实践之上，更新和拓展嘉士伯未来发展的重点。大城市计划颇具成效，乌苏助力加速突破。大城市计划颇具成效，乌苏助力加速突破。公司从 2015 年开始实施“大城市计划”，到 2021 年共有 41 个大城市做“6+6”（6 个本地强势品牌+6 个国际高端品牌）产品组合发展。2021 年，公司新增以乌苏为箭头的 20 个城市，目标是以乌苏、1664 等优质高端品牌为突破口，通过强势品牌铺货顺利打开市场，带动产品组合的发展。在现有的行业竞争格局下，通过费用投放提升市占率、形成基地市场的方式所需成本较高，性价比较低；因而公司选择切入中高端这一价格带，进而占据

65、全国范围内高端啤酒市场份额。-5%0%5%10%15%20%-0.15-0.1-0.0500.050.10.1514H114Y15H115Y16H116Y17H117Y18H118Y19H119Y20H120Y21H121Y22H1同比增减（右轴）啤酒板块净利率 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 图 34：嘉士伯集团“扬帆 27”战略 资料来源：公司官网、东方证券研究所 图 35：“大城市计划”城市数量 资料来源：公司官网、东方证

66、券研究所 紧随行业高端化趋势，聚焦中高端升级。紧随行业高端化趋势，聚焦中高端升级。资产重组后，公司高中低三档啤酒销售收入及销量均有大幅提升，但结构上高档啤酒提升幅度要高于主流及经济价位带。2021 年公司高档啤酒收入和销量达 47 亿元、66 万千升，分别同比增长 43%、40%；同期主流产品销量、营收均增长 11%；经济型产品营收同比增长 11%，销量仅增长 4%。公司聚焦中高端啤酒市场，预计高档产品有望保持较高增速，而经济型低档产品销售收入和销量预计维持中低增速。图 36：公司各档次啤酒销售收入（亿元）资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 37：公司各档次啤酒收入增速 资料来源：公司公告

67、、东方证券研究所 横向对比，公司吨价在 2021年达到 4601元/吨，在国内主要啤酒企业中仅次于百威，显示了公司在中高端啤酒领域的巨大优势。002020216+6产品组合乌苏00702001920202021高档主流经济-10%0%10%20%30%40%50%200202021高档主流经济 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 38：202

68、1 年主要啤酒厂商吨价对比 资料来源：公司公告、东方证券研究所 3.2 乌苏啤酒领衔增长，本土品牌稳步扩张 乌苏乌苏疆内份额持续扩大，疆外主打差异化战略疆内份额持续扩大，疆外主打差异化战略 公司公司核心核心产品产品乌苏量增显著，疆外市场扩张迅猛。乌苏量增显著，疆外市场扩张迅猛。乌苏啤酒在全国化布局之前，主要在新疆疆内销售。全国化布局后，乌苏啤酒迅速放量，2019-2021 年从约 50 万吨增长到约 83 万吨，主要为疆外市场增量贡献。由于乌苏啤酒在疆外市场定位次高端，出厂价较高，因此其销量占比提升拉动乌苏整体吨价上行，进而提升乌苏啤酒整体的盈利能力。图 39：乌苏啤酒疆内外销量测算 资料来源

69、：公司公告、东方证券研究所测算 图 40：乌苏疆外销量占比 资料来源：公司公告、东方证券研究所测算 疆内市场聚焦乌苏，市占率稳步提升。疆内市场聚焦乌苏，市占率稳步提升。乌苏啤酒 1984 年诞生于新疆省乌苏市，距今已有近 40 年的历史，在疆内消费者中广受欢迎。嘉士伯在 2002-2004 年间收购了众多的新疆啤酒品牌，包括新疆牌、伊犁牌、库尔勒以及乌苏牌等。“扬帆 22”战略中，嘉士伯进行品牌价值管理，提出产品升级，聚焦核心品牌，疆内市场开始用乌苏替换其他品牌。2015 年至今，乌苏在疆内份额逐步扩大至 80%以上，近年来销量在 30 万吨左右。目前，乌苏在新疆有 5 家酒厂，分别位于乌鲁木

70、齐、库尔勒、伊宁、阿克苏以及乌苏市，疆内实际产能约为 50万吨。目前疆内乌苏仍然主打红乌苏（零售 8-10 元）、绿乌苏（零售 6 元），同时也开发出乌苏小麦白、乌苏纯生等产品。图 41：乌苏疆内产能分布 00400050006000百威重啤青啤燕京华润2021年啤酒吨价（元/吨）0204060802021疆外（万千升)疆内（万千升)0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021疆外销量占比 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您

71、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 资料来源：啤酒板、东方证券研究所 乌苏疆外走红乌苏疆外走红得益于产品的差异化。得益于产品的差异化。在啤酒行业小瓶装、口味淡化的浪潮之下，乌苏反其道而行之，容量大、酒精浓度高，保留了 80年代的啤酒口感，自带“硬核”的气质，给消费者强烈的反差感。消费者冠以乌苏“夺命大乌苏”和“国民大乌苏”的称号。同时，乌苏自带浓郁的西域文化，能满足疆外消费者对大漠风情的向往。最经典的红、绿乌苏，仍保持 620mL 大瓶装的包装，其中绿乌苏酒精浓度 3.3%，酒液清凉透明，入口柔顺；红乌苏酒精浓度更高为 4%，酒液颜色金黄灿烂，口味纯正，入口柔顺干爽

72、。表 4：红乌苏与其他品牌啤酒酒精度、麦芽浓度对比 产品产品 喜力喜力 奥古奥古特特 科罗科罗娜娜 红乌苏红乌苏 青岛青岛1903 百威百威 超级勇超级勇闯闯 雪花纯雪花纯生生 青岛青岛纯生纯生 燕京燕京U8 公司公司 华润华润啤酒啤酒 青岛青岛啤酒啤酒 百威百威英博英博 重庆啤重庆啤酒酒 青岛青岛啤酒啤酒 百威英百威英博博 华润啤华润啤酒酒 华润啤华润啤酒酒 青岛青岛啤酒啤酒 燕京燕京啤酒啤酒 配料表 水、麦芽、啤酒花 水、麦芽、大米、啤酒花 水、麦芽、大米、玉米、啤酒花 水、大麦麦芽、大米、啤酒花及制品 水、麦芽、大米、啤酒花 水、麦芽、大米、啤酒花、酵母 水、麦芽、啤酒用糖浆、啤酒花、酒

73、花浸膏 水、麦芽、大米、啤酒花、酒花浸膏 水、麦芽、大米、啤酒花及制品 水、麦芽、大米、啤酒花 酒精度（%）5 4.7 4.5 4 4 3.3 3 3.2 3.1 2.5 麦芽浓度（%）11.4 12 11.3 11 10 8 8 8 8 8 容量(mL)500 500 330 620 500 500 500 500 500 500 资料来源：京东、东方证券研究所 疆外疆外市场市场持续持续推出新品推出新品，丰富产品矩阵丰富产品矩阵，增强消费者黏性，增强消费者黏性。在红乌苏的基础上，公司新开发了带有焦香风味的乌苏黑啤，酒精度和麦芽浓度更高的新品楼兰秘酿。楼兰秘酿不仅度数更高，更以神秘的楼兰古城为

74、包装灵感，线上试水收效显著。经典红乌苏也推出了 500mL 的小罐装以及 5L的大桶装，丰富了产品的饮用场景。表 5：乌苏疆外在售产品 产品产品 乌苏黑啤乌苏黑啤 红乌苏红乌苏 乌苏小麦白乌苏小麦白 楼兰秘酿楼兰秘酿 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 啤酒类型啤酒类型 拉格啤酒 拉格啤酒 小麦白啤 其他 酒精度酒精度 4%4%3.6%6.80%麦芽浓度麦芽浓度 11 P 11 P 9.8 P 16 P 单瓶容量单瓶容量 620mL

75、 620mL 500mL 5L 465mL 330mL 产品特点产品特点 焦香麦芽 焦香醇厚 酒液金黄 醇厚干爽 麦香浓郁 酒精度低 口感强烈 更加硬核 资料来源：天猫、东方证券研究所 餐饮渠道突破，非现饮渠道加速渗透餐饮渠道突破，非现饮渠道加速渗透 乌苏乌苏在疆外市场在疆外市场的突破的突破主要依靠主要依靠餐饮渠道，“烧烤餐饮渠道，“烧烤+啤酒”的搭配是新疆的传统饮食文化，这一啤酒”的搭配是新疆的传统饮食文化，这一消费场景也延续到疆外。消费场景也延续到疆外。随着维族同胞走出新疆发展餐饮事业，乌苏随之被带到疆外的餐饮渠道。以新疆餐厅耶里夏丽为例，自1998年第一家门店在上海开业至今，门店数量持续

76、增长。同时，烧烤设备由“碳”转“电”，烧烤店逐渐走向连锁化，曾经较为低端的烧烤餐饮逐渐进入城市商业中心，呈现高端化趋势。目前乌苏在烧烤店有广泛的覆盖，且有向其他重口味餐饮流动的趋势，深度捆绑乌苏与各类重口味美食，包括新疆特色餐饮、烧烤、火锅等。图 42：新疆餐厅耶里夏丽新开门店数量 资料来源：耶里夏丽官网、东方证券研究所 图 43：乌苏天猫旗舰店广告语 资料来源：天猫、东方证券研究所 巩固提升餐饮渠道巩固提升餐饮渠道优势优势的同时的同时，公司积极提升非现饮渠道市场份额。公司积极提升非现饮渠道市场份额。公司通过在商场渠道举办活动、推出促销装，以及组合陈列推广、提高店内执行标准等方式，在非现饮渠道

77、发力。为顺应疫情带来的消费行为变化，加快数字化进程，公司深度营销天猫和京东旗舰店，网店销售额呈上升趋势。而红乌苏推出的 500mL 罐装、5L 桶装以及新品楼兰古城罐，也提升了顾客购买便利性。O2O 方面，公司与美团、饿了么等配送平台深化合作，通过线上线下一体，多方位触达消费者。渠道渠道利润具备优势利润具备优势，渠道推力较强渠道推力较强。乌苏目前疆外在售的主要为 620mL的红乌苏，疆外市场指导价 12-15 元/瓶，属于高端价格带产品，经销商利润率约 19%，渠道推力较强。图 44：乌苏天猫淘宝、京东月度销售额累计值（万元）059992000200

78、04200520062007200820092000162017耶里夏丽新开门店数量（累计值）重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 资料来源：魔镜、东方证券研究所 线上营销热度十足，线下宣传线上营销热度十足，线下宣传独具独具特色特色 乌苏在乌苏在 2019 年借助抖音等短视频媒体年借助抖音等短视频媒体在线上引起营销热潮在线上引起营销热潮。自 2019 年 6 月 30 日起，在抖音食品饮料热

79、DOU榜上，除百威啤酒持续保持热度以外，乌苏啤酒是第二个高频上榜品牌。乌苏啤酒2021 年 4 月开始的话题“#火力全开硬核以对”创造了 47.1 亿次播放量。20 年 6 月的“#60 秒20 硬核开盖”挑战活动达到 8.6 亿次播放。通过积极调动抖音用户话题参与度，乌苏不断强化“硬核”的品牌调性，使其变成广为人知的网红品牌。百度指数数据显示，乌苏啤酒百度搜索指数从 2017 年开始逐渐走高，并一直维持在较高水平。图 45：抖音食品饮料“热 DOU 榜“上榜啤酒品牌周排名 资料来源：抖音、东方证券研究所 图 46：乌苏啤酒百度搜索指数 资料来源：百度指数、东方证券研究所 张伟丽代言持续打造硬

80、核形象，特色活动落地助推啤酒文化宣传。张伟丽代言持续打造硬核形象，特色活动落地助推啤酒文化宣传。2021年，公司继续邀请亚洲首位 UFC 世界冠军，格斗选手张伟丽，担任乌苏品牌的硬核盟友，张伟丽的格斗形象与乌苏品牌“硬核凭实力”的广告语交相呼应。2019-2021 年，公司在线下开展了一系列具有浓厚品牌特色年，公司在线下开展了一系列具有浓厚品牌特色的活动，给消费者以深度的品牌体验。的活动，给消费者以深度的品牌体验。比如：1）2019 年在塔城举办了乌苏啤酒节，邀请了民谣、嘻哈、金属和摇滚等领域优质音乐人，是西北地区最大的啤酒文化活动；2）2020 年在中国特色旅游商品大赛中首获金奖；3）202

81、0 年在西安与呼和浩特两市，结合新疆集市特点，举办乌苏巴扎，将新疆旅游、西域文化与乌苏啤酒紧密结合，为乌苏啤酒开拓出新的饮用场景；4）2013-2021年间，持续赞助“新疆骄傲”CBA广汇飞虎俱乐部，强强联合；5）2022年，公司在重庆直辖市设立 25周年之际，针对重庆纯生啤酒推出了全新的传播主题“致纯刷新骄傲时刻”，加强重庆人民的认同感。0%20%40%60%80%100%120%140%160%02000400060008000400016000乌苏天猫、京东销售额累计值（万元）累计值同比 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报

82、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 图 47：乌苏代言人张伟丽 资料来源：天猫、东方证券研究所 图 48：乌苏线下营销活动 资料来源：公司公告、天山网、乌苏市旅游局、西安搜城记、中国国际啤酒网、乐享娱乐坊、东方证券研究所 产能布局继续完善，产能布局继续完善，乌苏发力带动整体销量增长乌苏发力带动整体销量增长 乌苏疆外产能逐渐扩充。乌苏疆外产能逐渐扩充。目前，除疆内 5 家酒厂之外，疆外乌苏产能分布于四川、安徽、湖南以及宁夏等地区。2021 年，乌苏在江苏盐城新建的工厂已经投产，该工厂主要生产乌苏，以缓解华东地区

83、产能不足问题。乌苏啤酒体量大、品牌力凸显、渠道利润丰厚、营销势头高涨，未来有望进入快速增长区间。我们预测至 2026 年，乌苏销量有望接近 148 万千升，对应 21-26 年销量 CAGR 为 12%，22-26 年销量 CAGR 为 18%。图 49：乌苏全国产能分布 资料来源：啤酒板、东方证券研究所（注：受限于作图版面，中国地图仅为示意图，中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准。）图 50：乌苏啤酒销量预测（万千升）资料来源：消费钛度、澎湃新闻、渠道调研、东方证券研究所测算 其他本土品牌其他本土品牌各具特色各具特色 在乌苏啤酒以外，在乌苏啤酒以外，重庆强势本土品牌架

84、构完善，风花雪月重庆强势本土品牌架构完善，风花雪月、西夏等、西夏等打造地方特色品牌。打造地方特色品牌。重庆啤酒是重庆本土强势品牌，历史悠久。目前，重啤已建立完善的品牌架构，包括 6元档的重庆国宾、8元档的国宾醇麦、10 元档的重庆渝越、12 元档的重庆纯生以及 14 元档的重庆黑啤。在消费场景上，与重庆火锅等场景深度结合，比如“渝越”是为火锅饮用场景打造的，利用具有解麻辣、油腻功能的佐餐酵母酿造。未来重庆品牌走向全国化，有望依托重庆的火锅文化，搭配乌苏等强势品牌，以组合的形式走向全国。风花雪月是云南大理的地方特色品牌，以爱情元素为背景，打造成符合爱情消费场景的国风版精酿啤酒。口感是茉莉花香的，

85、风花雪月来自苍山洱海，以爱情为主线做营销。西夏啤酒与风花雪02040608002019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E乌苏销量（万千升）重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 月类似，打造西夏背景主题，传递豪放的西北文化。公司不断发展丰富地方特色品牌作为未来核心品牌储备。图 51：重庆品牌产品架构 资料来源：公司官网、京东、东方证券研究所 图 52：风花雪月天猫广告图 资料来

86、源：天猫、东方证券研究所 3.3 嘉士伯集团助力，国际品牌加速发展 1664 引领高端啤酒市场引领高端啤酒市场 嘉士伯集团拥有丰富的品牌资源，资产重组后，集团根据中国啤酒消费市场的需求，选取适合中国啤酒消费场景的品牌进行投放。目前核心国际品牌主要包括目前核心国际品牌主要包括 1664、嘉士伯、乐堡等。、嘉士伯、乐堡等。凯旋凯旋 1664 着眼超高端市场，口味布局引领高端白啤市场。着眼超高端市场，口味布局引领高端白啤市场。1664 白啤是嘉士伯集团旗下的啤酒品牌，源自法国，距今已有 350 年历史。1664 于 2016 引入中国市场，共有 3 种口味，从最初引入的白啤品类，到 2018 年引入

87、玫瑰口味，2020 年推出了百香果口味。高品质营销活动适配高品质营销活动适配 1664超高端定位。超高端定位。1664营销定位时尚活动，2020年前持续赞助上海国际时装周。2021 年，1664 宣布迪丽热巴出任品牌代言人，吸引年轻、时尚消费群体的注意。图 53：1664 口味布局 资料来源：重庆啤酒官网、东方证券研究所 图 54：1664 品牌代言吸引年轻消费群体 资料来源：凤凰网、东方证券研究所 1664 的消费场景主要在娱乐渠道、高端餐饮等，以及朋友间的分享和庆祝，爱情日或者情人节送礼。同时，公司也积极拓展电商和商超渠道，1664 在天猫淘宝以及京东的线上销售额连年攀升。重庆啤酒首次报告

88、 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 1664在国内超高端白啤品类具有显著的优势地位。在国内超高端白啤品类具有显著的优势地位。2017年为1664进入中国市场的第一年，1664在中国市场销量即增长44%；2021年，1664销量达到约5.3万千升。我们预测至2026年，1664销量有望达到 14 万千升，对应 21-26 年销量 CAGR 为 22%。图 55：1664 天猫和京东销售额（万元）资料来源：魔镜、东方证券研究所 图 56：1664 啤酒

89、销量预测（万千升）资料来源：渠道调研、东方证券研究所测算 乐堡、嘉士伯乐堡、嘉士伯品牌品牌稳步增长稳步增长 腰部产品乐堡独具特色，音乐营销深入人心。腰部产品乐堡独具特色，音乐营销深入人心。乐堡是嘉士伯集团的核心啤酒品牌，在全球多个国家和地区销售。目前，495mL 的拉环玻璃瓶乐堡零售价 8 元左右，2021 年乐堡在中国实现约 56万吨的销量。乐堡啤酒口感清爽顺喉，拉环开盖方式在国内独具特色。消费群体定位于年轻人，延续乐堡音乐 DNA 营销，国外与大型音乐节 Roskilde Glastonbury 合作，国内有乐堡开躁计划，邀请音乐人做代言，比如新裤子、刘宪华、GAI，在娱乐渠道和现代渠道集

90、中发力。嘉士伯作为集团旗舰品牌，维持高端形象。嘉士伯作为集团旗舰品牌，维持高端形象。公司保持经典的嘉士伯啤酒、特醇嘉士伯以及皇冠铝瓶装，主要在娱乐渠道、高端餐饮以及电商渠道投放。嘉士伯集团以往多赞助足球赛事，2021 年开始，嘉士伯基金会开始支持艺术发展，2022 年新年在包装上与艺术家倪传婧合作，推出嘉士伯启顺年特别包装，尽显高端定位。图 57：乐堡独特拉环开盖方式 资料来源：天猫、东方证券研究所 图 58：嘉士伯啤酒启顺年特别包装 资料来源：天猫、东方证券研究所 四、重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长四、重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长 产品结构升级助推盈利水平迈上新台阶产品结构升级

91、助推盈利水平迈上新台阶 05000250030002017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10凯旋1664天猫淘宝、京东销售额(万元)0.02.04.06.08.010.012.0202020212022E2023E2024E1664销量（万千升）重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您

92、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 业务重组后毛利率高位抬升，行业内优势显著。业务重组后毛利率高位抬升，行业内优势显著。2020 年与嘉士伯完成重大资产重组后，重啤盈利水平迈上新台阶，2019 年至 2021 年毛利率水平均位于 47%以上高位（2020、2021 年数据为重述口径，下同），且重组完成后毛利率进一步上行；2022 年前三季度，公司毛利率同比下滑0.4pct，主要因疆内疫情影响下乌苏增速减慢。横向对比来看，重啤毛利率水平在行业内处于领先地位。2019 年至 2021 年华润啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒三家酒厂毛利率均位于重啤之下。2021 年重庆啤酒、华润

93、啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒毛利率分别为 54.15%、39.16%、42.29%和38.44%（2021 年重啤、青啤因采用新会计准则毛利率分别为 50.94%和 36.71%，为保持一致，采用原口径计算），同比分别+3.54pct、+0.76pct、+1.87pct、-0.75pct，公司优势进一步扩大。图 59：公司毛利率及同比增减 资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：毛利率为经调整运输成本后口径，即重述口径）图 60：主要啤酒公司毛利率对比 资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：各公司毛利率为原报表口径）高档产品高档产品占比提升占比提升推升毛利率推升毛利率。从结构上来看，无论是收入端

94、还是销量端，高档产品占比均有较大幅度提升；主流类产品目前仍为公司收入和销量的主要贡献来源，收入和销量占比均在 50%以上；经济类产品占比较小，由于中高档产品销量的快速增加，经济产品的销量和收入占比持续走低。从绝对值上来看，高档、主流和经济三类产品在 2019 至 2021 年期间的收入年均复合增速分别为 34.61%、5.63%和 3.86%。高档产品收入保持高速增长，增速远超主流和经济类产品，产品结构升级趋势明显。2020 年、2021 年高档产品毛利率平均达到 61.64%，较高的盈利水平不断拉升公司整体毛利增长。图 61：2019-2021 年各档次产品收入结构 资料来源：公司公告、东方

95、证券研究所 图 62：公司各档次产品毛利率对比 资料来源：公司公告、东方证券研究所 毛销差上行，盈利能力持续增强毛销差上行，盈利能力持续增强-4%-2%0%2%4%6%8%10%40%42%44%46%48%50%52%20022Q1-Q3同比增减（右）毛利率30%35%40%45%50%55%60%201920202021重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒0%20%40%60%80%100%201920202021高档主流经济0%10%20%30%40%50%60%70%高档主流经济20202021 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，

96、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 规模效应下销售费用率稳步下行，毛销差逐渐走高。规模效应下销售费用率稳步下行，毛销差逐渐走高。2021 年公司适用新会计准则，将原属于销售费用的相关运输费用调整到营业成本，将这一部分还原后，2019-2021 年公司可比口径下真实的销售费用率依旧处于下行区间。在啤酒行业市场格局趋于稳定、产品结构升级成为主旋律的大背景下，叠加重组后规模效应进一步显现，预计未来公司销售费用率将保持稳定或稳中有降。另一方面，2021年、2022年前三季度公司毛销差分别提升7.45pct、0.

97、50pct，在公司产品结构升级趋势下，毛利率的增长将拉升毛销差逐步上行。图 63：2019-2021 年公司销售费用率 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 64：公司毛销差及同比增减 资料来源：公司公告、东方证券研究所 管理费用率短期波动后趋于稳定。管理费用率短期波动后趋于稳定。2020 年由于疫情之下公司良好业绩表现带来奖金支出增加，加之资产重组项目导致短期相关费用及员工成本增加，公司管理费用率同比上涨 1.12pct；2021 年重组项目费用影响减少，同时公司着手组织优化效能提升和开展运营成本管理项目，工资薪酬、办公费、中介费等显著下降，管理费用率同比回落 2.31pct；2022 年

98、前三季度，管理费用率同比回落 0.30pct。预计未来随着重组影响淡出，以及规模效应显现，公司管理费用率将趋于稳定。图 65：公司管理费用及管理费用率 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 66：公司管理费用拆分（亿元）资料来源：公司公告、东方证券研究所 净利率稳步攀升，综合盈利能力出色。净利率稳步攀升，综合盈利能力出色。在毛销差逐步上升及管理费用等期间费用率下行的综合影响下，公司净利率稳步攀升。2020 年、2021 年、2022 年前三季度公司净利率达 16.01%、18.29%、19.71%，同比分别增加 1.10pct、2.27pct、0.39pct。为提升整体经济效益，重啤和嘉士伯

99、早在 2015 年就开始关厂增效，公司资产周转率也因此得以改善。2020 年、2021 年公司总资产周转率分别为 1.07、1.24，位于上升通道；2022年前三季度，疫情影响下公司收入增速放缓，总资产周转率下降至 0.97。公司综合盈利能力较为出色，且未来有望继续提升。0%5%10%15%20%25%20022Q1-Q3销售费用率销售费用率（原口径）-4%-2%0%2%4%6%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022Q1-Q3同比增减（右）毛销差0%1%2%3%4%5%6%7%0920202021202

100、2Q1-Q3管理费用（亿元）管理费用率0.00.51.01.52.02.53.0201920202021工资薪酬办公费及中介服务费其他管理费用 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 图 67：2019-2021 年公司销售净利率 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 68：公司总资产周转率及权益乘数变化 资料来源：公司公告、东方证券研究所 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司 2022-2024

101、 年盈利预测做如下假设：1)22 年，因疫情影响，预计乌苏（疆外）增速减慢导致高档啤酒增速暂时承压；23-24年，公司高档啤酒收入增长主要受益于疆外市场乌苏啤酒和 1664 啤酒销量快速增长，同时由于这两个产品吨价较高，促进高档酒结构升级，推动吨价上行；我们预测 22-24年高档酒收入增速分别达到 9.3%、28.8%和 25.9%。2)行业整体结构升级趋势较为明显，公司主流啤酒吨价处于行业中中上水平，仍然受益于结构升级趋势，我们预测22-24年，主流啤酒维持量价齐升趋势，收入增速分别达到7.6%、15.0%和 11.4%。3)经济啤酒整体价格偏低，预计销量在头部品牌效应下仍维持低速增长，同时

102、内部结构升级引领吨价逐步提升，我们预测 22-24 年，经济啤酒收入增速分别达到 3.8%、3.0%和 2.8%。4)22 年，公司原材料中，大麦价格仍然上涨，包材价格高位回落，因此我们预测 22 年公司毛利率为 50.7%；我们预计单位成本涨幅在 23年收窄，24年小幅上升，受益于产品结构升级，尤其是高毛利的高档啤酒产品占比提升，我们预测毛利率上行至 52.4%和53.7%。5)我们预测 22-24 年销售费用率分别为 15.86%、16.00%和 16.00%，其中 22 年预计延续前三季度费用率下降的趋势，23 年疫后复苏阶段预计费用投放有所加大，24 年假设保持稳定；管理费用率分别为

103、3.63%、3.63%和 3.63%，假设保持稳定。6)公司 22-24 年的所得税率分别为 19%、20%和 21%。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 高档高档 销售收入（百万元）3,263.0 4,681.6 5,117.7 6,592.3 8,302.7 增长率 26.3%43.5%9.3%28.8%25.9%毛利率 61.5%61.7%62.0%63.2%64.0%0%5%10%15%20%25%20022Q1-Q3销售净利率0.001.002.003.004.005.000.500.700.901.101.302020

104、20212022Q1-Q3总资产周转率权益乘数（右）重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 主流主流 销售收入（百万元）5,912.1 6,549.1 7,049.8 8,106.2 9,027.1 增长率 0.7%10.8%7.6%15.0%11.4%毛利率 44.9%46.2%46.2%47.4%48.2%经济经济 销售收入（百万元）1,450.4 1,604.6 1,666.1 1,716.4 1,764.8 增长率-2.6%10

105、.6%3.8%3.0%2.8%毛利率 36.4%42.1%40.2%40.6%40.7%其他业务其他业务 销售收入（百万元）316.2 284.0 349.3 384.2 422.7 增长率 17.1%-10.2%23.0%10.0%10.0%毛利率 7.7%32.2%25.0%25.0%25.0%合计合计 10,941.6 13,119.3 14,182.9 16,799.1 19,517.2 增长率 7.1%19.9%8.1%18.4%16.2%综合毛利率 47.7%50.9%50.7%52.4%53.7%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 5.2 投资建议 我们预测公司 22-24

106、年每股收益分别为 2.73、3.42 和 4.08 元。选取啤酒、预调酒和大众白酒上市公司作为可比公司，结合可比公司 23年估值 42倍，对应目标价 143.64元，首次覆盖给予买入评级。表 6：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 青岛啤酒 600600.SH 105.45 2.57 3.10 3.62 41.0 34.0 29.2 燕京啤酒 000729.SZ 10.49 0.12 0.17 0.23 88.1 60.6 44.7 百润股份 002568.

107、SZ 36.24 0.48 0.70 0.90 75.0 51.5 40.3 顺鑫农业 000860.SZ 29.97 0.23 0.63 0.83 132.0 47.8 36.2 百威亚太 1876.HK 24.00 0.61 0.69 0.81 39.7 34.6 29.8 华润啤酒 0291.HK 53.45 1.45 1.82 2.21 37.0 29.3 24.2 调整后平均 61 42 34 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为 2022 年 12 月 21 日收盘价，百威亚太、华润啤酒最新价格和每股收益单位为港元）六、六、风险提示风险提示 疫情反复的风险。疫情反复的

108、风险。新冠疫情目前在部分地区仍有反复，疫情发生将对终端零售、餐饮渠道的啤酒消费造成不利影响，进而影响上市公司的销售收入。消费升级不及预期风险。消费升级不及预期风险。消费升级是公司次高档及以上等产品的核心增长逻辑，若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对公司业绩产生负面影响。原材料成本大幅上涨风险。原材料成本大幅上涨风险。玻璃瓶、易拉罐、大麦等成本占比较高，若原材料成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。在高端化趋势下，各啤酒主要玩家均积极布局高端赛道，加大高端餐饮、夜场等渠道的费用投放。若行业竞争加剧

109、，费用及促销增加，将对公司利润造成一定拖累。重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 提价不及预期的风险。提价不及预期的风险。产品提价是提升公司盈利能力的重要环节，若提价不及预期导致产品销量大幅下滑或者实际价格并未提升会导致公司盈利能力提升不及预期。重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明

110、。32 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,956 2,355 4,436 7,005 9,966 营业收入营业收入 10,942 13,119 14,183 16,799 19,517 应收票据、账款及款项融资 115 109 118 140 163 营业成本 5,725 6,436 6,998 7,992 9,034 预付账款 23 45 49 58 67 营业税金及附加 762 892 993

111、1,176 1,366 存货 1,421 1,887 2,051 2,343 2,648 营业费用 1,984 2,213 2,249 2,688 3,123 其他 144 596 103 112 123 管理费用及研发费用 768 680 670 794 922 流动资产合计流动资产合计 3,658 4,993 6,757 9,658 12,967 财务费用 6(16)(33)(56)(84)长期股权投资 197 240 300 300 300 资产、信用减值损失 58 78 65 75 90 固定资产 3,233 3,705 3,845 3,892 3,942 公允价值变动收益 0 1 0

112、 0 1 在建工程 362 162 334 412 452 投资净收益 180 58 68 50 15 无形资产 588 615 627 637 643 其他 146 53 43 43 18 其他 1,557 1,818 1,815 1,862 1,918 营业利润营业利润 1,964 2,948 3,351 4,224 5,099 非流动资产合计非流动资产合计 5,938 6,540 6,922 7,103 7,255 营业外收入 199 8 3 3 3 资产总计资产总计 9,595 11,533 13,679 16,761 20,222 营业外支出 33 15 10 15 25 短期借款

113、0 0 0 0 0 利润总额利润总额 2,131 2,941 3,344 4,212 5,077 应付票据及应付账款 1,940 2,213 2,406 2,748 3,106 所得税 378 542 635 842 1,066 其他 4,972 5,670 5,901 6,347 6,815 净利润净利润 1,752 2,399 2,709 3,369 4,011 流动负债合计流动负债合计 6,912 7,882 8,307 9,094 9,921 少数股东损益 675 1,233 1,387 1,715 2,034 长期借款 365 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1

114、,077 1,166 1,322 1,654 1,977 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）2.23 2.41 2.73 3.42 4.08 其他 750 522 489 512 508 非流动负债合计非流动负债合计 1,115 522 489 512 508 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 8,027 8,405 8,796 9,606 10,429 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 984 1,374 2,761 4,476 6,509 成长能力成长能力 实收资本（或股本）484 484 484 484 484 营业收入 7.1

115、%19.9%8.1%18.4%16.2%资本公积 0 2 2 2 2 营业利润 20.7%50.1%13.7%26.0%20.7%留存收益 116 1,282 1,636 2,194 2,798 归属于母公司净利润 3.3%8.3%13.4%25.1%19.5%其他(15)(14)0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1,569 3,128 4,883 7,155 9,793 毛利率 47.7%50.9%50.7%52.4%53.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9,595 11,533 13,679 16,761 20,222 净利率 9.8%8.9%9.3%9.8

116、%10.1%ROE 71.8%99.7%68.2%68.9%66.3%现金流量表 ROIC 53.5%85.2%66.7%55.2%46.6%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 1,752 2,399 2,709 3,369 4,011 资产负债率 83.7%72.9%64.3%57.3%51.6%折旧摊销 1,720 333 372 406 445 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 6(16)(33)(56)(84)流动比率 0.53 0.63 0.81 1.06 1.31 投资损失(180)

117、(58)(68)(50)(15)速动比率 0.24 0.33 0.50 0.73 0.96 营运资金变动 6,215 1,040 193 373 393 营运能力营运能力 其它(5,824)(134)(112)58 25 应收账款周转率 101.0 117.3 124.8 130.2 129.1 经营活动现金流经营活动现金流 3,690 3,565 3,061 4,101 4,775 存货周转率 2.9 2.9 2.8 2.8 2.8 资本支出(4,082)(588)(555)(541)(541)总资产周转率 1.1 1.2 1.1 1.1 1.1 长期投资 49(43)(60)0 0 每股指

118、标（元）每股指标（元）其他 1,228(521)569 50 16 每股收益 2.23 2.41 2.73 3.42 4.08 投资活动现金流投资活动现金流(2,805)(1,152)(45)(490)(525)每股经营现金流 7.62 7.37 6.33 8.47 9.87 债权融资 875(873)0 0 0 每股净资产 1.21 3.63 4.39 5.54 6.78 股权融资(1,145)2 0 0 0 估值比率估值比率 其他(317)(1,143)(935)(1,041)(1,289)市盈率 55.4 51.1 45.1 36.1 30.2 筹资活动现金流筹资活动现金流(588)(2

119、,014)(935)(1,041)(1,289)市净率 101.9 34.0 28.1 22.3 18.2 汇率变动影响 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 14.7 16.6 14.7 11.9 9.9 现金净增加额现金净增加额 297 399 2,081 2,569 2,961 EV/EBIT 27.6 18.5 16.4 13.0 10.8 资料来源：东方证券研究所 重庆啤酒首次报告 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 分析师申明 每位负责

120、撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于

121、市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看

122、好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限

123、公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同

124、时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会

125、波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：