1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：增持增持（首次首次覆盖覆盖）市场价格：市场价格：12.9412.94 元元 分析师：分析师：谢鸿鹤谢鸿鹤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080003 Email： 分析师：分析师：安永超安永超 执业证书编号：执业证书编号：S0740522090002 Email： 研究助理：于柏寒研究助理：于柏寒 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)829 流通股本(百万股)203 市价(元)12.94 市值(百万元)10,727 流通市值(百万元)2,628

2、 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,460 4,082 3,412 4,447 6,327 增长率 yoy%3%66%-16%30%42%净利润（百万元）72 368 279 465 679 增长率 yoy%-26%412%-24%67%46%每股收益（元）0.09 0.44 0.34 0.56 0.82 每股现金流量-0.24 0.22 0.93 -0.47

3、 1.14 净资产收益率 4%18%13%18%22%P/E 154.6 30.2 39.7 23.9 16.3 PEG -5.95 0.07 -1.65 0.36 0.35 P/B 6.5 5.3 5.0 4.3 3.5 备注：股价选取 2022 年 12 月 19 日收盘价 报告摘要报告摘要 在双碳大背景下，制造业正逐步向智能化、功能化、绿色制造等方向发展。随着新能源汽车逐步向智能化方向迈进，催生出对高端金属材料的需求。本篇报告作为金属材料“专精特新”中小市值系列报告的第二篇，解读发力高端PCB铜箔的铜冠铜箔。公司公司 PCB 铜箔铜箔&锂电铜箔双轮驱动锂电铜箔双轮驱动。公司现有铜箔产能

4、5.5 万吨，其中 PCB 标箔产能 3.5 万吨；锂电铜箔产能 2 万吨，在建锂电铜箔产能 2.5 万吨。根据中国电子铜箔资讯统计，2021 年铜冠铜箔 PCB 铜箔的市占率为 7%，锂电铜箔的市占率为 6%，均位居前列。公司发力高端标箔领域，主要用于 HVLP、RTF 等 PCB 铜箔的生产，目前 1 万吨高精度电子铜箔正处于产能爬坡阶段，持续向标箔高端化方向迈进。高高端端 PCB 铜箔具备较高技术壁垒，我国仍以进口为主。铜箔具备较高技术壁垒，我国仍以进口为主。1）5G、汽车智能化有望带动 HVLP 铜箔发展。在高端铜箔中，高频高速用低轮廓铜箔（RTF+HVLP 等铜箔）为应用最多、用量最

5、大的一类高端 PCB 铜箔，其中 HVLP为最高端的低轮廓铜箔，主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板、高速数字信号基板和高频特性的模块基板中。根据覆铜板资讯调查与统计，2021 年全球低轮廓电解铜箔销量为 7.735 万吨，同比增长 18%。其中，HVLP 类铜箔销量为 2.13 万吨，同比增速 25.2%。随着 5G、汽车智能化的发展，我们预计 2025年全球 HVLP 的需求量有望达到 3.3 万吨，复合增速为 16%。2）HVLP 技术壁垒高，以日韩厂商为主。2021 年，以日本三井、古河电工、卢森堡为主的日韩企业 HVLP 类铜箔销量达到 1.85 万吨，市占率为 88%；

6、而我国内资企业仍处于市场导入阶段。PCB 铜箔的表面粗糙度和剥离强度为互相矛盾的指标，而如何将 2 个相互矛盾的指标进行平衡，是各家企业面临的技术难点。HVLP 铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度，为低轮廓电解铜箔中最高端 的铜箔，享受一定的技术溢价。2021 年日本进口均价在 2.44 万美元/吨，对应单吨加工费在 10 万元左右，是普通 PCB 铜箔的 5 倍左右。公司为国内少数可以量产公司为国内少数可以量产高端高端 PCB 铜箔铜箔的厂商。的厂商。2021 年我国内资铜箔企业 RTF 销量为 5400 吨，其中铜冠铜箔的销量占比达 63%，位居国内第一。HVLP 铜

7、箔的技术壁垒更高，2021 年内资企业销量仅为 100 吨。在国产替代大背景下，公司为国内少数可以量产 HVLP 的厂商，目前已实现下游客户小批量供货。随着 1 万吨高精度电子铜箔的产能爬坡，公司盈利能力有望持续提升。盈利预测盈利预测：发力高端：发力高端 PCB 铜箔，铜箔，产品结构不断优化，给予产品结构不断优化，给予“增持增持”评级评级。我们假设 2022-2024 年 PCB 铜箔产销量为 2.5/3.3/3.3 万吨，其中 HVLP 占比为 1%/20%/20%；假设 2022-2024 年锂电铜箔产销量为 1.4/1.6/3.6 万吨，其中 6 微米及以下锂电铜箔占比为 77%/90%

8、/90%。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 34.12/44.47/63.27 亿元，对应归母净利润分别为 2.79/4.65/6.79 亿元，对应 PE 为 40/24/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：项目建设进度不及预期。全球新能源汽车销量不及预期风险。需求测算偏差风险；行业竞争激烈，加工费下滑风险；疫情风险；PET 铜箔等技术迭代风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。金属材料“专精特新”系列（金属材料“专精特新”系列（二二）：）：铜冠铜箔铜冠铜箔产品结构不断优化，高端产品结构不断优化，高端 PCBPCB铜箔铜箔国产国产替代在路上替代在

9、路上 铜冠铜箔（301217）/稀有金属 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 12 月 19 日-50%-40%-30%-20%-10%0%-----102022-11铜冠铜箔 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 公司公司 PCB 铜箔铜箔&锂电铜箔双轮驱动。锂电铜箔双轮驱动。公司现有铜箔产能 5.5 万吨，其中 PCB 标箔产能3.5 万吨；锂电铜箔产能 2 万吨，在建锂

10、电铜箔产能 2.5 万吨。根据中国电子铜箔资讯统计，2021 年铜冠铜箔 PCB 铜箔的市占率为 7%，锂电铜箔的市占率为 6%，均位居前列。公司发力高端标箔领域，主要用于 HVLP、RTF 等 PCB 铜箔的生产，目前 1 万吨高精度电子铜箔正处于产能爬坡阶段，持续向标箔高端化方向迈进。高端高端 PCB 铜箔具备较高技术壁垒，我国仍以进口为主。铜箔具备较高技术壁垒，我国仍以进口为主。1）5G、汽车智能化有望带动 HVLP 铜箔发展。在高端铜箔中，高频高速用低轮廓铜箔（RTF+HVLP 等铜箔）为应用最多、用量最大的一类高端 PCB 铜箔，其中 HVLP 为最高端的低轮廓铜箔，主要应用于对信号

11、完整性有更高要求的射频-微波基板、高速数字信号基板和高频特性的模块基板中。根据覆铜板资讯调查与统计，2021 年全球低轮廓电解铜箔销量为 7.735 万吨，同比增长 18%。其中，低轮廓电解铜箔的最高端产品VLP+HVLP 销量为 2.13 万吨，同比增速 25.2%。随着 5G、汽车智能化的发展，我们预计 2025 年全球 HVLP 的需求量有望达到 3.3万吨，复合增速为 16%。2）HVLP 技术壁垒高，以日韩厂商为主。2021 年，以日本三井、古河电工、卢森堡为主的日韩企业 VLP+HVLP 铜箔销量达到 1.85 万吨，市占率为 88%；而我国内资企业仍处于市场导入阶段。PCB 铜箔

12、的表面粗糙度和剥离强度为互相矛盾的指标，而如何平衡将 2 个相互矛盾的指标进行平衡，是各家企业面临的技术难点。HVLP 为铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度，为低轮廓电解铜箔中最高端的铜箔。日本进口均价在 2.44 万美元/吨（约 16万元/吨），享受一定的技术溢价。公司为国内少数可以量产高端公司为国内少数可以量产高端 PCB 铜箔的厂商。铜箔的厂商。2021 年我国内资铜箔企业 RTF 销量为 5400 吨，其中铜冠铜箔的销量占比达 63%，位居国内第一。VLP+HVLP 技术壁垒更高，2021 年内资企业销量仅为 100 吨。在国产替代大背景下，公司为国内少数可以量产

13、 HVLP 的厂商，已实现下游客户小批量供货。随着公司 1 万吨高精度电子铜箔的产能爬坡，盈利能力有望持续提升。盈利预测：发力高端盈利预测：发力高端 PCB 铜箔，产品结构不断优化，给予“增持”评级。铜箔，产品结构不断优化，给予“增持”评级。我们假设2022-2024 年 PCB 铜箔产销量为 2.5/3.3/3.3 万吨，其中 HVLP 占比为 1%/20%/20%；假设 2022-2024 年锂电铜箔产销量为 1.4/1.6/3.6 万吨，其中 6 微米及以下锂电铜箔占比为77%/90%/90%。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 34.12/44.47/63.27 亿元，

14、对应归母净利润分别为 2.79/4.65/6.79 亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：项目建设进度不及预期。全球新能源汽车销量不及预期风险。需求测算偏差风险；行业竞争激烈，加工费下滑风险；疫情风险；PET 铜箔等技术迭代风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。TWjYpNsQUUjYpXWVoYbR8Q8OnPmMpNmOkPrQoMjMpNpRbRpPzQNZnNpNuOoOtR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 PCB 铜箔龙头发力高端产品，锂电铜箔快速发展铜箔龙头发力高端产品

15、，锂电铜箔快速发展.-4-电解铜箔龙头企业，市占率行业领先.-4-PCB 铜箔贡献主要业绩，锂电铜箔快速发展.-6-我国高端我国高端 PCB 铜箔仍以进口为主铜箔仍以进口为主.-7-公司发力高端公司发力高端 PCB 铜箔，国产替代在路上铜箔，国产替代在路上.-12-投资建议投资建议：产品结构不断优化，给予：产品结构不断优化，给予“增持增持”评级评级.-13-风险提示风险提示.-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 PCB 铜箔铜箔龙头龙头发力高端产品，锂电铜箔快速发展发力高端产品，锂电铜箔快速发展 电解铜箔龙头企业电解铜箔龙头企

16、业，市占率行业领先，市占率行业领先 铜冠铜箔成立于 2010 年，历经 10 余年的发展，公司 PCB 铜箔和锂电铜箔的产量位居行业前列。根据中国电子铜箔资讯统计，2021 年铜冠铜箔 PCB 铜箔的市占率为 7%，锂电铜箔的市占率为 6%，分别位列行业第三和第六名。目前公司拥有 3.5 万吨 PCB 铜箔产能和 2 万吨锂电铜箔产能，在建2.5 万吨锂电铜箔产能。其中 1 万吨 HVLP 等高端 PCB 铜箔于 2022 年10 月投产，主要发力高频高速 5G 通讯线路板领域。随着 HVLP 铜箔产能的释放，公司产品结构不断优化，也成为国内少数具备量产HVLP 铜箔的企业。图表图表1：公司公

17、司主要产品主要产品 产品产品 产品类型产品类型/规格规格 示例图示例图 主要描述主要描述 主要用途主要用途 PCB 箔 高温高延伸铜箔（HTE 箔）具有良好的高温抗拉、延伸性能、优良的耐热性和可蚀刻性、防氧化性 用于多种类覆铜板及线路板 高 TG 无卤板材铜箔（HTE-W 箔）具有更强的剥离强度和耐热性，良好的高温抗拉、延伸性能，优良的可蚀刻性和防氧化性 用于高玻璃化温度板材 反转处理铜箔（RTF箔）采用光面粗化处理技术，具有极低的表面粗糙度，铜芽短，易于蚀刻，阻抗控制性强等特点 用于 5G 通讯板 极低轮廓铜箔（HVLP 箔）具有极低表面粗糙度，比常规铜箔更低的表面轮廓结构，能够减少信号在高

18、速传输中的损失、衰减 5G 通讯射频天线、高端服务器 锂电子铜箔 4.5m 双面光极薄电子铜箔，具有良好的抗拉强度和延伸率等物性指标，极低的表面粗糙度 新能源汽车、高品质 3C 数码产品、储能系统 6m 双面光极薄电子铜箔，具有良好的抗拉强度和延伸率等物性指标，极低的表面粗糙度 7-8m 双面光超薄电子铜箔，具有良好的抗拉强度和延伸率，极低的表面粗糙度，具有优秀的表面外观质量和良好的物性指标 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 8m 以上 双面光超薄电子铜箔，具有高延伸性和良好的抗拉强度，极低的表面粗糙度 动力电池、数码产品 来源：

19、公司公告、公司官网，中泰证券研究所 图表图表2：公司公司发展历程发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司实控人为安徽省国资委，第一大股东为铜陵有色金属集团。公司实控人为安徽省国资委，第一大股东为铜陵有色金属集团。截止2022Q3，公司控股股东铜陵有色持股比例为 72.38%，合肥国轩高科动力能源有限公司持股比例为 2.62%。公司目前拥有 2 大全资子公司，分别为合肥铜冠电子铜箔有限公司和铜陵铜冠电子铜箔有限公司。图表图表3：公司公司股权结构股权结构（截止（截止 2 22 2Q Q3 3）2010年铜陵有色股东大会审议通过设立铜冠铜箔的议案，公司成立。2011年成功研发并生产厚度为9-1

20、0m的锂电池铜箔2013年实现高TG箔的规模化生产2019年起，公司加快6m以下双面光产品及高抗拉强度铜箔的研发与生产工作，不断改进高品质铜箔的产品结构2020年，公司成功开发4.5m极薄锂电池铜箔产品并进行商业应用2018年实现6m双面光锂电池铜箔的规模化生产2019年实现RTF铜箔规模化生产2022年，极低轮廓铜箔（HVLP箔）已完成客户最后一轮综合验证阶段，产线初步具备量化生产能力铜冠铜箔铜陵有色金属集团股份有限公司铜陵有色金属集团控股有限公司香港中央结算有限公司36.53%1.7%72.38%合肥国轩高科动力能源有限公司千惠朗坤稳健1号私募证券投资基金国泰君安君享创业板铜冠铜箔1号刘理

21、彬2.62%0.51%0.5%0.3%合肥铜冠电子铜箔有限公司铜陵铜冠电子铜箔有限公司100%100%安徽省人民政府国有资产监督管理委员会实控人 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 PCB 铜箔贡献主要业绩，锂电铜箔快速发展铜箔贡献主要业绩，锂电铜箔快速发展 电子信息市场低迷影响电子信息市场低迷影响 Q3 业绩业绩。受电子信息市场消费低迷以及高温限电等影响，公司 2022 前三季度实现营收 27.60 亿元，同比-10.14%，实现归母净利润 2.28 亿元，同比-19.69%。公司营收从 2016

22、年 7.92亿元增长至 2021 年 40.82 亿元，CAGR 为 38.82%；归母净利从2016 年的 0.72 增长至 2021 年的 3.68 亿元，CAGR 为 38.49%。图表图表4：2022前三季度营收同比前三季度营收同比-10.14%图表图表5：2022前三季度归母净利润同比前三季度归母净利润同比-19.69%来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 PCB 和锂电铜箔双轮驱动。和锂电铜箔双轮驱动。1）PCB 铜箔贡献主要营收：2022H1 标箔实现营收 11.35 亿元，营收占比 57%；实现毛利 1.49 亿元，毛利占比51.3%。未来随着公司 1

23、 万吨高端 HVLP 产能的释放，PCB 铜箔的产品结构有望持续优化，进一步提高盈利。2）锂电铜箔快速发展：2022H1 锂电铜箔实现营收 6.81 亿元，营收占比 35%；实现毛利 1.44亿元，毛利占比为 49.89%。根据公告披露，2022H1 公司 6m 及以下锂电铜箔产量快速增长，占锂电铜箔产量 77.22%。未来随着 2.5 万吨新产能的投产，锂电铜箔的出货量持续增长。图表图表6：2018-2022H1年年公司主要产品营收（亿公司主要产品营收（亿元）元）图表图表7：2022H1年公司产品年公司产品营收占比（营收占比（%）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所

24、 -5005054045营业收入（亿元）YoY（%）-004005000.000.501.001.502.002.503.003.504.00归母净利润（亿元）YoY（%）0554045200212022H1PCB铜箔 锂电池铜箔 铜扁线等 其他业务 PCB铜箔 57%锂电池铜箔 35%铜扁线等 5%其他业务 3%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表8：2018-2022H1年年公司公司分分产品产品毛利占比毛利占比（

25、%）图表图表9：2018-2022H1年年公司主要产品公司主要产品毛利率（毛利率（%）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 公司成本管控能力优，期间费用较为稳定。公司成本管控能力优，期间费用较为稳定。2022 年前三季度公司期间费用率 3.1%，同比下降 0.9pcts。其中，销售费用率 0.16%，同比持平；财务费用率为-0.04%，同比下降 1.6pcts；管理费用率为 1.1%，同比上涨 0.4pcts。2022 前三季度公司研发费用率 1.9%，同比上涨0.3pcts。图表图表10：公司三费费用率情况（公司三费费用率情况（%）图表图表11：公司期间费用率（公司

26、期间费用率（%）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 我国高端我国高端 PCB 铜箔仍以进口为主铜箔仍以进口为主 PCB 铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔，是覆铜板（CCL）及印制电路板（PCB）制造的重要原材料。PCB 铜箔主要起到导电体的作用，厚度一般在 12-70m，一面粗糙一面光亮，光面用于印制电路，粗糙面与覆铜板生产过程中的前道产品粘结片相结合。下游的覆铜板、印制电路板是电子信息产业的基础材料，终端应用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域。图表图表12：CCLCCL 基材产品结构图基材产品结构图-1.000.001.002.003.004.005

27、.006.007.00200212022H1PCB铜箔 锂电池铜箔 铜扁线等 其他业务 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200212022H1PCB铜箔 锂电池铜箔-1%0%1%1%2%2%3%3%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0%1%2%3%4%5%6%7%期间费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 全球全球 PCB 市场稳定增长。市场稳定增长。PCB 下游应用领域广泛，受宏观经济周期以及电子信息产业

28、发展情况的影响较大。根据 Prismark 统计和预测，2021 年全球 PCB 产值为 705.1 亿美元，同比增长 8%；2026 年全球PCB 产值有望达到 913 亿美元，5 年的 CAGR 为 5%。其中中国大陆PCB 产值全球占比已超过 50%。汽车电子汽车电子 PCB 产值产值有望快速增长有望快速增长。根据 Prismark 统计，全球 PCB 的主要应用领域为通讯电子、计算机、消费电子、汽车电子、工业控制等领域，需求占比分别为 32%/28.8%/15%/12%，合计占比超过 88%。其中，2021 年汽车电子用 PCB 产值为 83 亿美元，同比增长 34%。Prismark

29、 预计汽车电子 PCB 产值预计未来 5 年复合增速最快，2021-2026 年 CAGR 有望达 7.4%。图表图表13：2008-2026年全球年全球和中国和中国PCB产值规模及预测产值规模及预测 来源：Prismark，Wind，中泰证券研究所 图表图表14：全球全球PCB市场应用领域分布占比（市场应用领域分布占比（%）图表图表15：中国中国PCB市场应用领域分布占比（市场应用领域分布占比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0050060070080090010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

30、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E全球PCB产值（亿美元）中国PCB产值（亿美元）全球PCB产值YoY（%）国内PCB产值占比（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源：Prismark，GGII，中泰证券研究所 来源：CPCA，WECC，中泰证券研究所 我国为我国为 PCB 铜箔产量大国铜箔产量大国。受到 5G 建设、汽车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，2021 年全球 PCB 铜箔出货量为 55.2 万吨，2016-2021 年 CAGR

31、为 10%。其中，2021 年我国 PCB 产量为 35.2万吨，占比约为 64%（假设产销率为 100%）。图表图表16：PCB铜箔全球出货量及国内产量情况（万吨）铜箔全球出货量及国内产量情况（万吨）来源：GGII，CCFA，德福科技招股说明书，中泰证券研究所 国内国内 PCB 铜箔铜箔市场市场出现两出现两极极分化。分化。我国 PCB 铜箔以中低端为主，高端 PCB 铜箔仍需进口。2021 年我国电子铜箔出口量为 3.3 万吨，同比增长 7%，出口均价为 1.28 万美元/吨。而 2021 年我国电子铜箔进口量为 13.13 万吨，同比增长 18.6%，进口均价为 1.57 万美元/吨，比出

32、口均价高 23%左右。在进口国家/地区中，我国台湾进口量占比达 68%；日本进口量为 4465 吨，占比 3%，进口均价高达 2.44 万美元/吨。图表图表17：我国我国PCB铜箔进出口量铜箔进出口量及均价及均价 图表图表18：我国电子铜箔进口国家我国电子铜箔进口国家/地区地区 33.0%33.4%33.0%32.5%32.42%12.1%10.1%11.2%9.5%11.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021通讯电子 计算机 消费电子 汽车电子 工控医疗 军事航空及其他 30%32%33%33%28%15%14%16%

33、16%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021通讯 计算机 汽车电子 消费电子 工业电子 医疗 军事航天 其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00200021全球PCB铜箔出货量（万吨）国内PCB铜箔产量（万吨）全球PCB铜箔出货量YoY（%）中国占比（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：海关统计数据在线查询平台,中国电子铜箔资讯，中泰证券研究所 来源：海关

34、统计数据在线查询平台，中国电子铜箔资讯，中泰证券研究所 高端铜箔中高端铜箔中低轮廓铜箔低轮廓铜箔的用量最大的用量最大。高性能电子电路铜箔包括高频高速电路用铜箔、IC 封装载板用极薄铜箔、高密度互连电路（HDI）用铜箔、大功率大电流电路用厚铜箔、挠性电路板用铜箔等。其中，高频高速用低轮廓铜箔的应用最多、用量最大，可以实现高频下更低的信号传输损耗性能。而低轮廓电解铜箔按照表面粗糙度可以分为 VLP、RTF以及 HVLP 三大类。常规 RTF 和高级别 RTF 主要应用于中耗损和低损耗类覆铜板中，HVLP 铜箔应用于极低损耗和超低损耗的覆铜板中。HVLP 铜箔铜箔为最高端的为最高端的低轮廓铜箔低轮廓

35、铜箔，信号传输损失最小，信号传输损失最小。HVLP 铜箔的表面粗糙度极低，信号传输更快、损耗最小，主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板、高速数字信号基板和高频特性的模块基板中。例如：毫米波段天线用基板（车载毫米波雷达和 5G 无线通信基站等）、高端服务器、高端路由器、超级计算机和其他通信技术基础设施设备等领域。根据2021 中国台湾 PCB 高阶技术盘点调查报告，HPC、超 5G 终端应用、超 5G 基础设施以及高功率设施均加大对HVLP 的需求。图表图表19：高端铜箔分类高端铜箔分类 专业名词专业名词 专业含义专业含义 所应用终端领域所应用终端领域 该类产品的先进特性该类产品的先

36、进特性 中、高 TgHTE（中高 Tg高温高延伸）Tg 是指聚合物树脂材料的玻璃化转变温度，即聚合物由玻璃态转变为高弹态所对应的温度；中、高 Tg分别指树脂的玻璃化转变温度在150、170及以上；中、高 Tg-HTE 铜箔指的是在应用中、高 Tg板材的下游产品制造中，性能符合加工要求并保持稳定的电解铜箔 广 泛 应 用 于 通讯、计算机、消费电子、汽车电子等 高温延伸率过程能力、耐热性能及耐化学性能优良，抗剥离强度高 HDI（高密度互连线路板）HDI 板材是指使用微盲埋孔技术的一种线路分布密度比较高的电路板；HDI 板铜箔指是适用于 HDI 板材的电解铜箔 广泛应用于各类电子产品，尤其手机、笔

37、记本等高端电子设备 与基材压合的一面轮廓度更均匀、中高 Tg条件下的抗剥离强度稳定，在多层板的制程中尺寸稳定性优良 RTF（反面粗化处理）反面粗化处理铜箔是指在铜箔的光面进行表面处理后得到的电解铜箔，有效减小了与基材压合面的粗糙度，利于减小信号传输损耗 5G 通讯用高频高速线路板；通讯网络设备、基站、服务器 极低的表面粗糙度、蚀刻性能好、阻抗控制性强、传输信号完整性较好 VLP（低轮廓）低轮廓铜箔是指电解铜箔毛面的粗糙度低于常规高温高延铜箔毛面粗糙度的一类铜箔，粗糙度 Rz4.2m 5G 通讯用高频高速线路板、二层法挠性覆铜板；通讯网络设备、基站、服务器 极低的表面粗糙度，并可保证足够的剥离强

38、度；轮廓度低、传输信号完整性好 HVLP（极低轮廓）极低轮廓铜箔是指电解铜箔毛面的粗糙度远低于常规高温高延铜箔毛面粗糙度的一类铜箔，粗糙度相较于 VLP 更低，粗糙度 Rz2.0m 5G 通讯用高频高速线路板、二层法挠性覆铜板；通讯网络设备、基站、服务器 极低的表面粗糙度、轮廓度更低、传输信号完整性好 02000400060008000400020000400006000080000000202021出口量（吨）进口量（吨）进口均价（美元/吨)出口均价（美元/吨）00.511.522.

39、53000004000050000600007000080000900001000002021年 2021年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源：德福科技公告，中泰证券研究所 图表图表20：低轮廓铜箔的分类及应用低轮廓铜箔的分类及应用 来源：fukuda，电子铜箔资讯，中泰证券研究所 图表图表21：未来铜箔发展趋势未来铜箔发展趋势 终端应用终端应用 PCB Rz（m）剥离强度（剥离强度（N/mm）2021 2023 2025 2021 2023 2025 HPC（高效能运算）：计算中心、AI 运算、服务

40、器、应用处理器、高阶笔记本电脑等 HLC（高多层 PCB）3 2 1.5 0.4 0.5 0.6 HDI 2.3 2 1.5 0.8 0.7 0.6 载板（ABF）0.9 0.9 0.5 0.11 0.11 0.11 B5G-Edge（超 5G 之终端应用）：智能手机、汽车电子、AR/VR、穿戴式装置等 FPC 3 2 1 0.12 0.12 0.12 HDI 2 1.5 1 0.8 0.7 0.7 载板（PP）0.9 0.9 0.5 0.11 0.11 0.11 B5GInfrastructure（超 5G 基础设施）：B5G 基地台、地面基站、网络设备等 HLC（高多层 PCB）3 2 1

41、.5 0.5 0.6 0.8 HDI 2.3 2 1.5 0.8 0.7 0.6 载板（ABF）0.9 0.9 0.5 0.11 0.11 0.11 HighPower（高功率设施）：车用电源系统、充电站等装置 HLC（高多层 PCB）3 2 1.5 0.4 0.5 0.6 HDI 8 8 6 1.5 1.5 1.1 来源：印制电路板用高端电子铜箔及其技术新发展（上），中泰证券研究所 根据覆铜板资讯调查与统计，2021 年全球低轮廓电解铜箔销量为7.735 万吨，同比增长 18%。其中 RTF 全球销量为 5.605 万吨，同比增长 18.8%；VLP+HVLP 销量为 2.13 万吨，同比增

42、速 25.2%。随着汽车智能化的发展，我们预计 2025 年全球 HVLP 的需求量有望达到 3.3万吨，复合增速为 16%。图表图表22：低轮廓铜箔需求低轮廓铜箔需求测算测算 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源：盖世汽车等，中泰证券研究所 注：5G 基站数量、新能源汽车销量数据均来自2022 年有色中期策略报告分化的延续终将回归的需求与回不去的产业变革 2 ，单耗数据来自产业链调研 图表图表23：我国低轮廓铜箔需求结构拆分我国低轮廓铜箔需求结构拆分 品种类别及其巳品种类别及其巳 2021A 2023E 品种市占率 类别市占

43、率 品种市占率 类别市占率 VLP 2mRz4.2m 4%VLP：4%3%VLP：3%RTF1（一代）2.5mRz3.5m 33%RTF 系列：76%28%RTF 系列：75%RTF2（二代）2mRz2.5m 40%42%RTF3（三代）Rz2.0m 3%5%HVLP1（一代）1.5mRz2m 10%HVLP 系列：20%8%HVLP 系列：21%HVLP2（二代）1mRz1.5m 7%10%HVLP3（三代）0.5mRz1m 2%2%HVLP4（四代）Rz0.5m 1%1%来源：印制电路板用高端电子铜箔及其技术新发展（下），中泰证券研究所 公司发力高端公司发力高端 PCB 铜箔，国产替代在路

44、上铜箔，国产替代在路上 低轮廓等高端铜箔低轮廓等高端铜箔技术壁垒较高技术壁垒较高，以日韩、以日韩、中国中国台湾地区台湾地区厂商厂商为主。为主。由于铜箔的表面粗糙度和剥离强度成反比，如何将 2 个相互矛盾的指标进行平衡，是各家企业面临的技术难点。其中，HVLP 铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度，为低轮廓电解铜箔中202020212022E2023E2024E2025E中国5G基站数量（万个）60 65 80 70 65 60 海外5G基站数量（万个）10 20 50 60 45 38 全球5G基站数量（万个）70.00 85.00 130.00 130 110.00 98

45、.00 YoY(%)21%53%0%-15%-11%用HVLP铜箔单耗（kg/个）11.7111.7111.7111.7111.7111.71国内5G基站的需求（吨）7026766117026海外5G基站需求（吨）1,171 2,342 5,855 7,026 5,269 4,449 全球全球5G基站需求（吨）基站需求（吨）8,196 9,953 15,222 15,222 12,880 11,475 全球汽车销量（万辆）8,756 9,180 9,081 9,206 9,475 9,626 中国汽车产量(万辆)2528.62586.62703.52869.23070.1

46、3263.4海外汽车产量(万辆)6227.16593.66377.36336.66404.86362.8汽车智能化渗透率（%)10%18%26%33%40%49%PCB单位用量（m2）5 5 5 5 5 5 铜箔单位用量（kg）3.163.163.163.163.163.16汽车电子需求（吨）27,678 52,235 74,634 96,031 119,804 149,104 HVLP渗透率（%）10%10%10%10%10%10%HVLP需求量（吨）需求量（吨）2,768 5,223 7,463 9,603 11,980 14,910 YoY(%)89%43%29%25%24%中国799

47、1,472 2,222 2,993 3,882 5,055 海外1,968 3,752 5,241 6,610 8,098 9,856 其他服务器等其他需求服务器等其他需求6,046 6,124 6,203 6,283 6,364 6,446 1%1%1%1%1%17,010 21,300 28,888 31,108 31,224 32,831 25%36%8%0%5%9,639 10,920 13,450 13,074 13,402 14,014 57%51%47%42%43%43%5G基站汽车电子合计总需求（吨）YoY(%)其中，国内市场需求国内需求占比（%）YoY(%)请务必阅读正文之后

48、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 最高端的铜箔。根据覆铜板资讯统计，2021 年，以长春化工、南亚塑胶为主的中国台湾厂商 RTF 铜箔销量达到 2.93 万吨，市占率为52.3%；而我国内资厂商的市占率为 9.6%。2021 年，以日本三井、古河电工、卢森堡为主的日韩企业 VLP+HVLP 铜箔销量达到 1.85 万吨，市占率为 88%；而我国内资企业仍处于市场导入阶段。图表图表24：RTF销量情况（吨）销量情况（吨）图表图表25：VLP+HVLP销量情况（吨）销量情况（吨）来源：中电材协覆铜板材料分会，中泰证券研究所 来源：中电材协覆铜板材料分

49、会，中泰证券研究所 公司为国内少数能够量产高端铜箔的企业。公司为国内少数能够量产高端铜箔的企业。2021 年我国内资铜箔企业RTF 销量为 5400 吨，主要以铜冠铜箔、灵宝华鑫、江铜铜箔和超华科技为主。其中铜冠铜箔的销量为 3400 吨左右，国内占比达 63%。VLP+HVLP 技术壁垒更高，2021 年内资企业销量仅为 100 吨，目前铜冠铜箔、灵宝华鑫、金宝电子已经启动 HVLP 生产线的立项或建设。根据铜冠铜箔披露，公司 1 万吨高精度电子铜箔（主要用于 HVLP、RTF 等 PCB 铜箔的生产）已于 10 月投产，目前处于产能爬坡期，已实现下游客户小批量供货。图表图表26：我国低轮廓

50、铜箔我国低轮廓铜箔产能扩产规划产能扩产规划 及进展及进展 厂商厂商 HVLP 产能规划产能规划 项目说明项目说明 铜冠铜箔 1 万吨 2022 年 10 月投产 山东金宝电子 1500 吨 灵宝华鑫 8000 吨 2022 年 7 月投产 来源：公司公告，铜云汇，中泰证券研究所 投资建议：投资建议：产品结构不断优化产品结构不断优化，给予给予“增持增持”评级评级 发力高端产品，锂电铜箔发力高端产品，锂电铜箔&PCB 铜箔齐头并进铜箔齐头并进。公司现有铜箔产能 5.5万吨，其中 PCB 标箔产能 3.5 万吨；锂电铜箔产能 2 万吨，在建 2.5万吨产能，预计 2023 年底投产。1）锂电铜箔：2

51、022 年 H1 锂电铜箔中，6 微米及以下铜箔产量快速增长，占比达到 77.22%。客户包括比亚迪、宁德时代、国轩高科。随着铜箔薄化趋势，公司 6 微米及以下锂电铜箔占比有望持续增长。2）PCB 标箔：发力高端 PCB 铜箔，产品结构不断优化。HVLP 技术壁垒高，2021 年日本进口均价在 2.44 万美元/吨（约 16 万元），属于050000000三井金属 福田金属 古河电工 卢森堡电路 日进新材 南亚塑胶 长春化工 金居开发 李长荣铜箔 我国内资 全球其他 202000400060008000三井金属 福田金属 古河电工 JX日矿金属 日本

52、电解 卢森堡电路 日进新材 南亚塑胶 长春化工 金居开发 我国内资 全球其他 202120202019 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 高端产品。在国产替代大背景下，公司为国内少数可以量产 HVLP 的厂商。随着 HVLP 等高端产品的爬坡，公司盈利有望持续提升。核心假设：核心假设：1）PCB 铜箔：随着 1 万吨高端 PCB 铜箔的放量，我们预计 2022-2024 年 PCB 铜箔产销量为 2.5/3.3/3.3 万吨，其中 HVLP占比为 1%/20%/20%。2）锂电铜箔：我们预计公司 2.5 万吨新增产能有望在 23

53、 年年底投产，2022-2024 年锂电铜箔产销量为 1.4/1.6/3.6 万吨。其中 6 微米及以下锂电铜箔占比为 77%/90%/90%。3）加工费：假设锂电铜箔和 PCB 铜箔的加工费维持不变，其中 6 微米铜箔加工费为3.5 万元。盈利预测：盈利预测：基于上述假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 34.12/44.47/63.27 亿元，对应归母净利润分别为 2.79/4.65/6.79 亿元，对应 PE 为40/24/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表27：公司分业务公司分业务拆分拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 锂电铜箔

54、营收（亿元）5.37 13.08 13.48 15.04 33.84 毛利（亿元）0.78 2.28 2.38 2.68 6.04 毛利率（%）15%17%18%18%18%PCB 铜箔 营收（亿元）17.03 24.30 20.63 29.43 29.43 毛利（亿元）1.59 4.21 2.33 4.73 4.73 毛利率（%）9%17%11%16%16%来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表28：可比公司可比公司 股价股价 总市值总市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300057 万顺新材 9.4

55、8 86.25 -0.47 2.45 3.66 -184.05 35.20 23.60 600110 诺德股份 8.65 151.01 4.05 4.06 6.78 37.28 37.19 22.27 301150 中一科技 68.77 69.47 3.81 4.43 6.67 18.22 15.70 10.41 688102 斯瑞新材 16.28 65.12 0.62 0.93 1.36 104.69 70.25 47.97 平均值 2.00 2.97 4.62 -5.97 39.59 26.06 301217 铜冠铜箔 13.37 110.84 3.68 2.80 4.70 30.16 3

56、9.59 23.58 来源：Wind，中泰证券研究所 注：股价为 12 月 16 日收盘价 风险提示风险提示 项目建设进度不及预期。项目建设进度不及预期。报告业绩测算均基于一定前提假设，存在扩建项目不能如期完成或不能实现预期收益的风险，从而导致对业绩预测的误判。全球新能源汽车销量不及预期风险。全球新能源汽车销量不及预期风险。新能源汽车销售受到宏观经济环节、行业支持政策、消费者购买意愿等的影响，存在不确定性；需求测算偏差风险：需求测算偏差风险：报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。行业竞争激烈，加工费下滑风险行业竞

57、争激烈，加工费下滑风险。报告中的加工费测算是基于历史上行 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 业的平均水平，如果行业竞争激烈导致加工费下降，会影响公司利润释放。目前，行业中其他公司存在大规模扩产现象，如果行业产能投放超过预期，可能存在加工费下降的风险。疫情风险疫情风险。近期，由于疫情的反复，可能存在因疫情的影响而导致开工率下降的风险。PET 铜箔等技术迭代风险。铜箔等技术迭代风险。如果 PET 铜箔的研发进度超预期，可能存在锂电铜箔被替代的风险。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险

58、。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。盈利预测表盈利预测表 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金249239311443营业收入营业收入4,0823,4124,4476,327应收票据9983108154营业成本3,4432,940

59、3,7055,250应收账款6715617311,040税金及附加20172231预付账款43374665销售费用65710存货3573321,272889管理费用35293855合同资产0000研发费用796686122其他流动资产财务费用65335270流动资产合计1,5351,3482,5952,771信用减值损失-14-14-14-14其他长期投资0000资产减值损失-3-300长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产1,6771,9482,2572,600投资收益0000在建工程3913913939其他收益22222222无形资产1151079891

60、营业利润营业利润439327545798其他非流动资产68686868营业外收入2232非流动资产合计1,8992,2622,5622,798营业外支出1111资产合计资产合计3,4343,4343,6103,6105,1575,1575,5695,569利润总额利润总额440328547799短期借款8797201,8971,633所得税724982120应付票据0151210171净利润净利润368279465679应付账款少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润368279465679合同负债2234NOPLAT422307509739其

61、他应付款15151515EPS（按最新股本摊薄）0.440.340.560.82一年内到期的非流动负债66666666其他流动负债61586268主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,1381,1102,3872,163会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款9814878158成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率65.9%-16.4%30.3%42.3%其他非流动负债3EBIT增长率300.1%-28.6%65.7%45.3%非流动负债合计221271201281归母公司净利润增长率412.5%

62、-24.1%66.6%46.2%负债合计负债合计1,3581,3581,3801,3802,5872,5872,4442,444获利能力获利能力归属母公司所有者权益2,0762,2302,5703,125毛利率15.7%13.8%16.7%17.0%少数股东权益0000净利率9.0%8.2%10.4%10.7%所有者权益合计所有者权益合计2,0762,2302,5703,125ROE17.7%12.5%18.1%21.7%负债和股东权益负债和股东权益3,4343,4343,6103,6105,1575,1575,5695,569ROIC15.9%11.2%12.8%17.2%偿债能力偿债能力现

63、金流量表现金流量表资产负债率39.6%38.2%50.2%43.9%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比56.2%47.4%84.2%63.3%经营活动现金流经营活动现金流流动比率1.31.21.11.3现金收益582462688946速动比率1.00.90.60.9存货影响-营运能力营运能力经营性应收影响-354135-205-374总资产周转率1.20.90.91.1经营性应付影响-271349633应收账款周转天数48655250其他影响7615-25-45应付账款周转天

64、数11131112投资活动现金流投资活动现金流-75-514-472-433存货周转天数33427874资本支出-56-513-472-432每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益0.440.340.560.82其他长期资产变化-19-10-1每股经营现金流0.220.93-0.471.14融资活动现金流融资活动现金流97-267931-378每股净资产2.502.693.103.77借款增加165-1091,107-184估值比率估值比率股利及利息支付-66-389-429-774P/E30402416股东融资0000P/B5544其他影响-2231253580EV/EBITD

65、A单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来

66、612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下

67、简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本

68、报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。