1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2022年12月27日海内外双轮驱动，布局拓宽加速成长海内外双轮驱动，布局拓宽加速成长中宠股份中宠股份（002891.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告核心观点核心观点24 年秉持海内外年秉持海内外双轮驱动双轮驱动战略战略，公司业绩快速增长公司业绩快速增长。公司以宠物零食业务起家，产品端不断扩充至宠物湿粮和干粮，形成了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的品牌矩阵。市场端，公司朝着国际化的方向持续拓展，2014 年以来陆续在中国、美国、新西兰等地建立了 20 间现代化高端生产基

2、地，开创了中国宠物食品企业在海外建厂的先河。目前公司海外市场以 OEM/ODM 代工业务为主，国内市场则聚焦自主品牌建设。公司在夯实海外业务基础上，持续加大国内市场的开发力度。2017-2021 年公司营收 CAGR 达 29.79%，其中国内业务高速增长，2017-2021 年国内业务营收 CAGR 高达 46.98%。宠食市场高速发展宠食市场高速发展，国产国产替代浪潮已至替代浪潮已至。国内宠物市场目前正处于高速发展期，2021 年中国宠物食品市场规模达 74.72 亿美元（同比增长20.84%），2008-2021 年 CAGR 为 21.78%。2021 年我国宠食市场 CR5企业市占率

3、为 17.40%，远低于美国的 72.00%，存在巨大提升空间。随着市场规模的扩增，越来越多的国内企业以自有品牌加入宠物食品市场的竞争，通过主打性价比优势、借助电商渠道等方式快速抢占市场份额。2012-2021 年，玛氏、雀巢等外资企业市占率大幅下滑，而以中宠为代表的国内企业则实现了市场份额的持续突破，国产替代空间广阔。内修外炼成长可期内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚公司护城河持续加厚。1）零食筑牢业绩基石零食筑牢业绩基石，主粮打开成长空间。主粮打开成长空间。公司宠物零食业务稳健增长，支撑公司近 7 成营业收入。2018 年公司提出“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”发展战略后，Wanpy

4、 品牌开始持续发力主粮赛道，推出多款新品；2018 年公司收购新西兰高端品牌 Zeal，成功打造宠物湿粮爆品“零号罐”；2021 年收购的 Toptrees 品牌则进一步完善了公司主粮业务布局。2017-2021 年，公司宠物罐头/干粮业务营收 CAGR 分别为 35.72%/90.98%。而宠物主粮营收占比也大幅提升，2021 主粮营收占比为 27.10%，较 2018 年增长11.04pct。未来宠物主粮营收占比有望继续增长，叠加主粮产品享有较高毛利率，宠物主粮有望助力公司业绩高增。2）“品牌品牌+渠道渠道”双管齐下双管齐下，电商收入强势增长。电商收入强势增长。品牌方面，公司持续开展创新型

5、营销，线上通过话题营销、联名合作等方式提高品牌曝光度，线下通过创办宠物行业喜剧秀的方式增强品牌和消费者之间的粘性。公司品牌建设效果初显，2022年 Wanpy 抖音话题“探索顽皮鲜奥秘”内容传播量超 9311 万，Zeal 犬猫宠物牛奶双十一首日即售罄。渠道方面，公司着眼于国内市场，多点发力打造全渠道矩阵。线上公司与电商平台达成战略合作；线下除传统商超外，公司于 2022 年成立了“专业渠道部”，面向各地宠物专门店、宠物医院。多元渠道持续开拓，公司电商业务发展迅速。2022 年双十一期 间，Wanpy/Zeal/Toptrees 在 天 猫 的 销 售 额 分 别 同 比 大 幅 增 长47%

6、/84%/87%。3）产能布局持续推进，公司有望量利齐增。）产能布局持续推进，公司有望量利齐增。2019 年以来公司通过定增和发行可转债来募集资金，聚焦主粮产能的扩充，“年产 6 万吨宠物干粮项目”已部分于 2022 年 4 月投产，另有“年产 6 万吨高品质宠物干粮项目”、“年产 4 万吨新型宠物湿粮项目”和“年产 2万吨宠物湿粮项目”将按计划持续推进。2021 年公司主粮产品毛利率下降主要系外购成品成本上升。未来随公司新建产能逐步落地，干粮和湿粮自产自销占比将迅速提升，外购成品成本预计下降，同时产量提升有望实现规模化效应，增强产品原材料采购议价能力，公司主粮业务有望迎来量利齐增。评级评级推

7、荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖）报告作者报告作者作者姓名汪玲资格证书S01电子邮箱联系人赵雅斐电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)294.11流通A股/B股(百万股)294.11/0.00资产负债率(%)37.40每股净资产(元)6.49市净率(倍)3.44净资产收益率(加权)6.1512 个月内最高/最低价30.99/18.59相关研究相关研究公公司司研研究究中中宠宠股股份份证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2中宠股份(002891.SZ)投资建议投资建议考虑到公司宠物零食业务稳步发展，主粮业务高速扩张，公

8、司业绩有 望 持 续 增 长。我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为34.84/41.63/48.83 亿元，归母净利润分别为 1.53/2.30/3.39 亿元，当前股价对应 PE 分别为 42.92/28.48/19.36 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示市场开拓风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。盈利预测盈利预测项目项目(单位单位：百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入2881.553483.774162.884882.86增长率（%）29.0620.9019.4917.30归母净利润115.62152.74

9、230.20338.59增长率（%）-14.2932.1150.7247.09EPS（元/股）0.390.520.781.15市盈率（P/E）77.5442.9228.4819.36市净率（P/B）4.893.353.002.60资料来源：Wind，东亚前海证券研究所基于 12 月 26 日收盘价 22.29 元预测请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3中宠股份(002891.SZ)正文目录正文目录1.1.宠物食品龙头，持续领跑行业宠物食品龙头，持续领跑行业.51.1.1.1.海内外双轮驱动，自主代工共同发展海内外双轮驱动，自主代工共同发展.51.2.1.2.海内外同步开拓

10、，营收快速增长海内外同步开拓，营收快速增长.62.2.宠食市场高速发展，国产品牌趋势向上宠食市场高速发展，国产品牌趋势向上.82.1.2.1.情感情感需求驱动宠物消费市场，奠定行业广阔前景需求驱动宠物消费市场，奠定行业广阔前景.82.2.2.2.市场增速远超欧美，集中度有巨大提升空间市场增速远超欧美，集中度有巨大提升空间.92.3.2.3.国产品牌崛起，市占率持续提升国产品牌崛起，市占率持续提升.113.3.内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚.133.1.3.1.零食筑牢业绩零食筑牢业绩基石基石，主粮，主粮打开成长空间打开成长空间.133.1.1.3.1.

11、1.品牌高中低端并行，满足市场差异化需求品牌高中低端并行，满足市场差异化需求.133.1.2.3.1.2.零食业务增长零食业务增长稳健稳健，夯实公司业绩基础，夯实公司业绩基础.153.1.3.3.1.3.主粮业务加速发展，拉动公司业绩高增主粮业务加速发展，拉动公司业绩高增.173.2.3.2.产能布局持续推进，产能布局持续推进，公司公司有望量利齐增有望量利齐增.193.3.3.3.海外客户资源优质海外客户资源优质，全球供应链布局日臻完善，全球供应链布局日臻完善.253.4.3.4.“品牌品牌+渠道渠道”双管齐下双管齐下，电商收入强势增长，电商收入强势增长.274.4.盈利预测盈利预测.315.

12、5.风险提示风险提示.32图表目录图表目录图表图表 1.公司发展历程公司发展历程.5图表图表 2.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年三季报）年三季报）.6图表图表 3.公司营业收入变化公司营业收入变化.6图表图表 4.公司归母净利润变化公司归母净利润变化.6图表图表 5.公司公司分业务营收占比分业务营收占比.7图表图表 6.公司公司分地区营收占比分地区营收占比.7图表图表 7.公司销售毛利率和销售净利率公司销售毛利率和销售净利率.7图表图表 8.公司销售、管理、财务费用率公司销售、管理、财务费用率.7图表图表 9.全国一人户和二人户户数全国一人户和二人户户数占比占比逐年上升逐年

13、上升.8图表图表 10.宠物主对于宠物的角色认知宠物主对于宠物的角色认知.8图表图表 11.我国结婚率逐年下降我国结婚率逐年下降.9图表图表 12.我国人口老龄化我国人口老龄化程度不断加深程度不断加深.9图表图表 13.2008-2022E 美国宠物食品销售额美国宠物食品销售额.9图表图表 14.2008-2022E 中国中国宠物食品销售额宠物食品销售额.9图表图表 15.宠物食品为宠物消费市场主要组成部分宠物食品为宠物消费市场主要组成部分.10图表图表 16.我国犬猫数量变化趋势我国犬猫数量变化趋势.10图表图表 17.我国城镇宠物犬我国城镇宠物犬猫猫消费市场规模消费市场规模.10图表图表

14、18.中国中国每只猫狗年消费额每只猫狗年消费额.11图表图表 19.美国每只猫狗美国每只猫狗年年消费额消费额.11图表图表 20.各国（地区）各国（地区）养宠渗透率养宠渗透率.11图表图表 21.中国和美国宠食市场中国和美国宠食市场 CR5.11图表图表 22.2012-2021 年年我国我国宠食市场各公司市占率宠食市场各公司市占率.12图表图表 23.2012 年和年和 2021 年我国宠食市场前十公司年我国宠食市场前十公司.12图表图表 24.行业内公司电商业务开展情况行业内公司电商业务开展情况.13图表图表 25.2008-2022E 我国宠食销售渠道占比我国宠食销售渠道占比.13图表图

15、表 26.公司旗下品牌矩阵公司旗下品牌矩阵.14图表图表 27.Wanpy 干粮系列产品干粮系列产品.14请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4中宠股份(002891.SZ)图表图表 28.Wanpy 湿粮及零食系列产品湿粮及零食系列产品.14图表图表 29.Zeal 真致系列产品真致系列产品.15图表图表 30.Toptrees 领先系列产品领先系列产品.15图表图表 31.2022H1 公司零食业务占营收的公司零食业务占营收的 69.62%.15图表图表 32.公司部分宠物零食产品矩阵公司部分宠物零食产品矩阵.16图表图表 33.2021 年年宠物零食市场宠物零食市场

16、Wanpy、Zeal 品牌市占率品牌市占率.16图表图表 34.2020-2021 年宠物细分品类消费渗透率年宠物细分品类消费渗透率.18图表图表 35.公司零食业务逐步向主粮过渡公司零食业务逐步向主粮过渡.18图表图表 36.2013-2022H1 公司宠物主粮营业收入公司宠物主粮营业收入.18图表图表 37.公司公司宠物主粮宠物主粮业务毛利业务毛利率率相对较相对较高高.18图表图表 38.2021 年和年和 2020 年宠物食品消费结构年宠物食品消费结构.18图表图表 39.公司宠物主粮部分产品公司宠物主粮部分产品.19图表图表 40.公司公司宠物主粮营收年均复合增速宠物主粮营收年均复合增

17、速.21图表图表 41.公司产能规划聚焦主粮公司产能规划聚焦主粮.21图表图表 42.2022 年公司宠物干粮产能测算年公司宠物干粮产能测算.22图表图表 43.2022 年公司宠物湿粮产能测算年公司宠物湿粮产能测算.22图表图表 44.公司公司宠物零食产能利用率宠物零食产能利用率.23图表图表 45.公司公司宠物罐头产能利用率宠物罐头产能利用率.23图表图表 46.公司公司宠物宠物干粮产能利用率干粮产能利用率.23图表图表 47.公司宠物干粮自产自销部分营收占比公司宠物干粮自产自销部分营收占比.23图表图表 48.公司公司各产品毛利率以及同比变动各产品毛利率以及同比变动.24图表图表 49.

18、公司公司各产品单吨外购成品成本（元各产品单吨外购成品成本（元/吨）吨）.24图表图表 50.2021 年年公司公司各产品营业成本结构各产品营业成本结构.24图表图表 51.公司公司国外和中国大陆业务毛利率国外和中国大陆业务毛利率.24图表图表 52.公司公司宠物食品宠物食品出口收入市占率出口收入市占率.25图表图表 53.公司海内外业务营收占比公司海内外业务营收占比.25图表图表 54.公司公司宠物食品宠物食品出口版图出口版图.25图表图表 55.公司前五大客户占营业收入比重较稳定公司前五大客户占营业收入比重较稳定.26图表图表 56.公司前五大客户收入稳定增长公司前五大客户收入稳定增长.26

19、图表图表 57.截至截至 2021 年底，公司共拥有年底，公司共拥有 8 家境外子公司家境外子公司.27图表图表 58.截至截至 2021 年底，公司共拥有年底，公司共拥有 6 家境外家境外工厂工厂.27图表图表 59.公司销售渠道布局公司销售渠道布局.28图表图表 60.公司公司销售人员整体呈增长态势销售人员整体呈增长态势.29图表图表 61.公司销售费用整体呈增长态势公司销售费用整体呈增长态势.29图表图表 62.ZealFX Ballry 联名周边联名周边.30图表图表 63.顽皮品牌产品体验官辣目洋子顽皮品牌产品体验官辣目洋子，顽皮品牌安全官傅首尔、冉高鸣，顽皮品牌安全官傅首尔、冉高鸣

20、.30图表图表 64.领先领先&小王子联名系列小王子联名系列.30图表图表 65.公司公司首创宠物行业喜剧秀首创宠物行业喜剧秀.30图表图表 66.公司公司 2022 年双十一产品销售情况年双十一产品销售情况.30图表图表 67.公司公司 2022 年年 618 产品销售情况产品销售情况.30图表图表 68.公司各业务拆分预测公司各业务拆分预测.32请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5中宠股份(002891.SZ)1.1.宠物食品龙头，持续领跑行业宠物食品龙头，持续领跑行业1.1.1.1.海内外双轮驱动，自主代工共同发展海内外双轮驱动，自主代工共同发展宠物食品龙头企业，产

21、品端、市场端双向发展宠物食品龙头企业，产品端、市场端双向发展。中宠股份始建于 1998年，至今已有 24 年的发展历史。在海外市场，公司从事 OEM/ODM 代工业务和自主品牌的海外市场销售业务。在国内市场，1999 年 Wanpy 品牌正式在国内市场销售鸡肉干产品，一度创造了“顽皮就是鸡肉干，鸡肉干就是顽皮”的神话。2005 年公司投资建设国内首家宠物湿粮工厂，目前公司也是国内最大的宠物湿粮生产企业。2012 年公司洞察到干粮市场的发展机会，与德国卫塔卡夫公司合资建立干粮工厂，德国卫塔卡夫为公司提供设计、设备、研发等方面的支持。随着公司规模的逐步扩大，公司在产品端不断扩充，实现了从零食到湿粮

22、再到干粮，市场端也朝着国际化方向不断拓展。2014 年以来公司陆续在中国、美国、加拿大、新西兰建成 20 间（国际 8 间、国内 12 间）现代化高端宠物食品生产基地，开创了中国宠物行业在海外建厂的先河，进一步提升了公司的抗风险能力。目前，公司主营宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类，包含 10 余个产品系列，总计1000 多个品种，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等 60 个国家和地区。公司凭借其全球化的供应链布局以及产品品质优势，国内外市场同步开拓，其中海外市场以代工业务为主，国内业务以自主品牌为主。图表图表 1.

23、公司发展历程公司发展历程资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所公司股权结构公司股权结构稳定稳定，郝忠礼郝忠礼、肖爱玲夫妇为实际控制人肖爱玲夫妇为实际控制人。截至 2022 年三季报，烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）、日本伊藤株式会社为公司前三大股东，持股比例分别为 24.85%、17.10%和请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6中宠股份(002891.SZ)10.71%。公司创始人郝忠礼先生持有烟台中幸生物科技有限公司 100%股权，郝忠礼先生和其妻肖爱玲女士分别持有烟台和正投资中心 74.29%和 1.23%股权。图表图表 2.公司股权结构（截至公

24、司股权结构（截至 2022 年三季报）年三季报）资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所1.2.1.2.海内外同步开拓，营收快速增长海内外同步开拓，营收快速增长营收快速增长，盈利水平受汇率、原材料成本等因素影响。营收快速增长，盈利水平受汇率、原材料成本等因素影响。2021 年公司实现营业收入 28.82 亿元，同比增长 29.06%，2017-2021 年营收年均复合增长率 CAGR 为 29.79%，公司营收快速增长主要系公司在巩固原有客户的基础上，持续加大新兴市场的开发力度，海内外业绩稳步提升。2021 年公司实现归母净利润 1.16 亿元，同比-14.29%；2021 年公司销售毛利率/销

25、售净利率为 20.05%/4.39%，同比-4.65pct/-2.39pct。2021 年盈利水平下滑主要系人民币兑美元汇率上升及鸡肉等原材料价格同比上涨所致。2022 年前三季度公司实现营业收入 24.42 亿元，同比+21.38%；实现归母净利润 1.15 亿元，同比+24.99%。图表图表 3.公司营业收入变化公司营业收入变化图表图表 4.公司归母净利润变化公司归母净利润变化资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7中宠股份(002891.SZ)宠物零食宠物零食为公司为公司营收主要营收主要组成部分

26、组成部分，主粮占比稳步增长主粮占比稳步增长。2022H1 公司宠物零食/宠物罐头/宠物干粮分别实现营业收入 11.07/2.57/1.45 亿元，同比+20.46%/+31.12%/+59.34%。2017-2022H1，公司宠物零食营收占比平均为76.75%，为总营收主要来源。在公司聚焦主粮的发展战略下，宠物零食营收占比逐年下降，由 2017 年的 82.46%降至 2022H1 的 69.62%，降幅达12.84pct；宠物罐头/宠物干粮营收占比逐年提升，由 2017 年的 13.79%/2.27%增至 2022H1 的 16.16%/9.12%，增幅达 2.37pct/6.85pct。积

27、极开拓国内市场，境内业务占比逐年提升。积极开拓国内市场，境内业务占比逐年提升。2022H1 公司国外业务/大陆业务实现营业收入 11.42/3.83 亿元，同比+26.89%/+22.36%。公司营业收入主要来自境外市场，产品销往美国、欧盟、日本等国家和地区，近些年随着国内市场的加速开拓，国外业务营收占比逐年下降，2022H1 国外业务营收占比 71.82%，较 2017 年下降 12.71pct。与之相反，国内业务营收占比稳步提升，2022H1 境内业务营收占比达 24.09%，较 2017 年增长 9.51pct。图表图表 5.公司公司分业务营收占比分业务营收占比图表图表 6.公司公司分地

28、区营收占比分地区营收占比资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 7.公司销售毛利率和销售净利率公司销售毛利率和销售净利率图表图表 8.公司销售、管理、财务费用率公司销售、管理、财务费用率资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8中宠股份(002891.SZ)2.2.宠食市场高速发展，国产品牌趋势向上宠食市场高速发展，国产品牌趋势向上2.1.2.1.情感情感需求驱动宠物消费市场，奠定行业广阔前景需求驱动宠物消费市场，奠定行业广阔前景我国宠物市场快速发展，市场规

29、模快速增长。我国宠物市场快速发展，市场规模快速增长。我国宠物市场兴起于 20世纪 90 年代，1992 年中国小动物保护协会的成立标志着中国宠物行业的形成，后续随着我国居民收入水平的不断提高、人口结构的变化和宠物角色认知的改变，宠物行业进入快速发展期，宠物数量大幅增长，宠物市场规模快速扩张。根据2021 年中国宠物行业白皮书，2021 年我国宠物犬猫数量合计 1.12 亿只，同比+11.41%，2018-2021 年 CAGR 为 7.09%；2021年我国城镇宠物犬猫消费市场规模合计 2490 亿元，同比+20.58%，2018-2021年 CAGR 为 13.38%。情感陪伴需求情感陪伴需

30、求为宠物消费市场增长核心驱动力，疫情下宠物经济逆势为宠物消费市场增长核心驱动力，疫情下宠物经济逆势增长增长。1）人口老龄化程度加深叠加家庭日趋小型化人口老龄化程度加深叠加家庭日趋小型化，宠物陪伴精神需求日宠物陪伴精神需求日益凸显益凸显。随着我国经济不断发展，人口结构趋于老龄化，结婚率逐年下降，单身独居人群不断增加，均带来情感陪伴需求的持续增长。同时消费者购买或领养宠物渠道多且门槛低，养宠成为情感陪伴的首选。2011-2021 年，我国 60 岁及以上人口从 1.85 亿人增加至 2.67 亿人，占比从 13.70%增至18.90%；结婚率从 0.97%下降至 0.54%，降幅明显。同期全国一人

31、户/二人户家庭户数占比逐渐上升，2011-2021 年占比分别从 14.01%/26.00%增至18.45%/29.58%，三人和四人户数家庭则均呈下降趋势。2）宠物角色认知）宠物角色认知改变，驱动宠物需求进一步增长。改变，驱动宠物需求进一步增长。养宠文化盛行的当下，宠物被赋予越来越多的情感角色，宠物逐渐成为“家庭成员”，带给人快乐和陪伴的同时，给予人们情感慰藉。根据 2021 年中国宠物行业白皮书，2021 年有 93.60%的宠物主将宠物视为家人或朋友，占比同比+1.60pct。3）疫情放大人与宠）疫情放大人与宠物情感依赖物情感依赖，2021 年犬猫市场规模同比增速大幅增长年犬猫市场规模同

32、比增速大幅增长。2020 年新冠疫情暴发，疫情防控措施增加了人们居家时长，宅家成为新常态，人与宠物情感依赖增强，情感陪伴需求随之增加。2020-2021 年在线下消费受到疫情影响的背景下，宠物消费市场却实现逆势增长，2021 年城镇宠物犬猫消费市场规模增速同比+18.56pct。图表图表 9.全国一人户和二人户户数全国一人户和二人户户数占比占比逐年上升逐年上升图表图表 10.宠物主对于宠物的角色认知宠物主对于宠物的角色认知资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9中宠股份(0028

33、91.SZ)图表图表 11.我国结婚率逐年下降我国结婚率逐年下降图表图表 12.我国人口老龄化我国人口老龄化程度不断加深程度不断加深资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所2.2.2.2.市场增速远超欧美，集中度有巨大提升空间市场增速远超欧美，集中度有巨大提升空间宠物食品消费占比稳居宠物食品消费占比稳居 50%以上，我国宠物食品市场规模增速远高于以上，我国宠物食品市场规模增速远高于欧美欧美。宠物食品凭借其刚需、高频、低价格敏感性等特点成为宠物消费市场的主要组成部分，根据2021 年中国宠物行业白皮书，2019/2020/2021年宠物食品消费占比分别为 61

34、%/55%/52%，占比虽有所下降但仍稳居 50%以上。美国为全球最大的宠物经济体，宠物食品市场规模增速较为平稳，市场成熟度较高。2021 年美国宠物食品市场规模达 427.31 亿美元，2008-2021 年 CAGR 为 5.35%，人均 GDP 与宠物食品市场增长趋势趋同。回到我国，中国宠物行业的发展时间较短，只有十几年的时间，但随着中国经济的快速增长，宠物行业发展迅速。2021 年中国宠物食品市场规模达74.72 亿美元，同比+20.84%，2008-2021 年 CAGR 为 21.78%，宠食市场增速高于人均 GDP 增速，且明显高于美国宠物食品市场规模增速。图表图表 13.200

35、8-2022E 美国宠物食品销售额美国宠物食品销售额图表图表 14.2008-2022E 中国中国宠物食品销售额宠物食品销售额资料来源：欧睿，Wind，东亚前海证券研究所资料来源：欧睿，Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10中宠股份(002891.SZ)图表图表 15.宠物食品为宠物消费市场主要组成部分宠物食品为宠物消费市场主要组成部分资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，东亚前海证券研究所图表图表 16.我国犬猫数量变化趋势我国犬猫数量变化趋势图表图表 17.我国城镇宠物犬我国城镇宠物犬猫猫消费市场规模消费市场规模资料来源：2021 年中

36、国宠物行业白皮书，东亚前海证券研究所资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，东亚前海证券研究所国内宠物食品市场存在较大的提升空间。国内宠物食品市场存在较大的提升空间。1）我国单只宠物支出较低）我国单只宠物支出较低，有较大上升空间。有较大上升空间。目前，我国单只宠物平均支出水平较低。据欧睿预测，2022 年中国平均每只猫狗消费支出为 280.37 元/年，不足美国单只宠物年平均支出的 1/5，仍有巨大提升空间。2）国内养宠渗透率相较于成熟市场有）国内养宠渗透率相较于成熟市场有待提升待提升，低线市场有望提供行业增长新动能低线市场有望提供行业增长新动能。2021 年年美国/欧洲地区家庭养宠渗透率分

37、别为 70%/46%，日本渗透率为 21.50%，同期国内低线城市和高线城市家庭养宠渗透率分别为 12.3%/39.1%，国内高线城市渗透率接近欧洲市场，低线城市仍有较大的提升空间。未来随着中国城镇化进程加快，低线城市居民生活水平和人均收入提高，以及养宠理念普及，低线城市宠物家庭渗透率有望进一步增长，低线人群消费潜力有望成为行业增长新动能。3）国内宠食市场竞争格局分散国内宠食市场竞争格局分散，对标海外提升空间广阔对标海外提升空间广阔。受宠物行业良好受宠物行业良好的市场前景吸引，目前我国宠物食品生产企业数量较多，规模大小不一，的市场前景吸引，目前我国宠物食品生产企业数量较多，规模大小不一，行业集

38、中度不高，行业集中度不高，2021 年我国宠食市场销售规模前五名的公司所占的市场请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11中宠股份(002891.SZ)份额（CR5）为 17.40%，远低于美国的 72.00%，行业集中度较低，对标海外有较大提升空间。图表图表 18.中国中国每只猫狗年消费额每只猫狗年消费额图表图表 19.美国每只猫狗美国每只猫狗年年消费额消费额资料来源：欧睿，东亚前海证券研究所资料来源：欧睿，东亚前海证券研究所图表图表 20.各国（地区）各国（地区）养宠渗透率养宠渗透率图表图表 21.中国和美国宠食市场中国和美国宠食市场 CR5资料来源：APPA，艾瑞咨询，

39、东亚前海证券研究所资料来源：欧睿，东亚前海证券研究所2.3.2.3.国产品牌崛起，市占率持续提升国产品牌崛起，市占率持续提升国内宠食企业以代加工业务为主，自主品牌建设催化企业发展动能。国内宠食企业以代加工业务为主，自主品牌建设催化企业发展动能。国外宠物食品市场成熟度较高，我国宠物食品行业的企业多以 OEM/ODM代加工业务进入国际市场，一般按照国际品牌商的订单要求进行贴牌生产，采取“以销定产”的订单型业务模式，收入来源以海外市场为主。近年来，我国宠物食品生产企业通过为海外成熟市场代加工宠物食品积累了符合国际标准的配方研发技术、生产加工技术和质量检验检测技术，但由于国内宠物食品行业起步较晚，国内

40、企业在犬猫基础研究领域的基础薄弱，在核心配方的研发设计、高端设备和先进工艺的运用上与国际头部企业存在差距。长期来看，代加工厂商议价能力较低，叠加汇率、关税等因素影响，利润水平较低，抗风险能力差，不利于企业提高自身产品质量和品牌力。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12中宠股份(002891.SZ)然而自主品牌的建设有利于企业开拓市场、配置资源，企业可通过创造、智造来提升产品附加值，从而逐渐形成自身品牌溢价。因此，自主品牌的建设是国内宠食企业强化核心竞争力的关键。国产品牌与外资企业群雄逐鹿，本土品牌市占率逐渐提高。国产品牌与外资企业群雄逐鹿，本土品牌市占率逐渐提高。在国内宠

41、物食品市场中，玛氏、雀巢、皇家等市场先进入厂商通过多年的经营积累已经建立了较强的品牌、技术和渠道优势，取得了较高的市场认知度，占据较高的市场份额。近年来随着市场规模的扩张，有越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争。国内厂商凭借其在产品、品牌推广等环节的后发优势也取得了一定的市场地位。1）自主品牌主打中低端价位自主品牌主打中低端价位，积极开拓市场积极开拓市场。我国宠食市场竞争激烈，外资企业或纯进口品牌占据着主要市场份额。早年间进入中国的外资企业，如玛氏、雀巢，产品覆盖中高低端；而外资纯进口品牌则主打高端价位。我国本土品牌则多集中于中低端市场，凭借高性价比优势受到越来越多宠物主的喜爱。同时

42、随宠食市场不断下沉至三四线城市，低线城市潜在消费力将给予国产品牌更多发展机会。2）自主品牌借助电商渠道抢占市场份额自主品牌借助电商渠道抢占市场份额。行业内企业积极通过在天猫、京东开立自营店铺等方式推进电商线上销售业务。2008-2021 年宠物食品销售渠道中电商占比大幅增长，由 0.20%增至 60.90%；根据欧睿预测，2022年宠食电商渠道消费占比将进一步增长至 62.90%。国内企业借助电商渠道爆发式增长快速抢占市场份额，2021 年中宠股份/乖宝宠物市占率达2.20%/0.90%，较 2012 年提升 1.30pct/0.70pct。相反，外资企业在我国市场市占率大幅下降，2021 年

43、玛氏/雀巢市占率为 7.90%/2.80%，较 2012 年大幅下降 8.00pct/5.10pct。图表图表 22.2012-2021 年年我国我国宠食市场各公司市占率宠食市场各公司市占率图表图表 23.2012年年和和2021年我国宠食市场前十公司年我国宠食市场前十公司序号2012 年市占率前十2021 年市占率前十1Mars Inc（15.9%）Mars Inc（7.9%）2Nestl SA（7.9%）Nestl SA（2.8%）3比瑞吉（5.7%）华兴（2.4%）4耐威克（1.7%）中宠（2.2%）5通威（1.6%）比瑞吉（2.2%）6Procter&Gamble（1.3%）依蕴（2.

44、1%）7海泰科技（1.2%）荣喜（2.0%）8中宠（0.9%）Champion Petfoods LP（1.4%）9多格漫（0.4%）耐威克（0.9%）10Unicharm Corp（0.4%）乖宝（0.9%）资料来源：欧睿，东亚前海证券研究所资料来源：欧睿，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13中宠股份(002891.SZ)图表图表 24.行业内公司电商业务开展情况行业内公司电商业务开展情况图表图表 25.2008-2022E 我国宠食销售渠道占比我国宠食销售渠道占比公司电商业务开展情况中宠股份1）国内市场方面，公司在京东、天猫开设了网络直营店及烟台工

45、厂店，与京东、亚马逊、波奇网等电商平台建立了长期的业务联系；2）公司与苏宁易购、阿里巴巴以及京东达成战略合作，在线上渠道以及新零售方面展开合作。佩蒂股份公司在京东商城通过京东自营、专营店等模式开展业务；在天猫有旗舰店和专营店；未来还将和具有特定优势的电商团队（渠道）进行合作。路斯股份公司设有天猫商城路斯宠物用品专营店，还通过与京东商城等大型电商平台合作，销售、推广自身产品。依依股份2020 年线上渠道销售金额占境内销售总额的比例为13.37%。对于国内市场，公司将通过积极拓展电商渠道、加强产品营销推广投入等有效手段，加大国内市场的开拓力度。悠派科技公司成立全资电子商务子公司，网络销售份额在快速

46、增加。资料来源：天元宠物招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：欧睿，东亚前海证券研究所（注：“商超/专营店/电商/宠物医院”分 别 对 应 欧 睿 数 据 科 目“Grocery Retailers/Non-GrocerySpecialists/E-Commerce/Veterinary clinics”）3.3.内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚3.1.3.1.零食筑牢业绩零食筑牢业绩基石基石，主粮，主粮打开成长空间打开成长空间3.1.1.品牌高中低端并行，满足市场差异化需求公司以宠物零食业务起家公司以宠物零食业务起家，一直致力于宠物食品的研发一直致力

47、于宠物食品的研发、生产和销售生产和销售，持续多年领跑行业，目前已形成了宠物干粮、宠物湿粮和宠物零食在内的持续多年领跑行业，目前已形成了宠物干粮、宠物湿粮和宠物零食在内的产品线全覆盖，形成了以产品线全覆盖，形成了以“Wanpy 顽皮顽皮”、“Zeal 真致真致”、“Toptrees领先领先”为核心的品牌矩阵，可满足不同养宠人群的差异化需求。为核心的品牌矩阵，可满足不同养宠人群的差异化需求。（1）Wanpy：Wanpy 是公司最早、最核心的自主品牌，产品线以宠物零食为主，逐步向主粮拓展。Wanpy 品牌定位中端客群，线上线下渠道较为平均。其产品坚持采用人类食品级鲜肉来制作宠物食品，聚焦“鲜食源”、

48、“鲜速度”和“鲜工艺”，0-4冷鲜运输，2 小时急速运抵，0 药残留，产品销往全球五十多个国家和地区，受到越来越多客户的认可。2022 年三季度，Wanpy 推出多款主粮产品，包括主打高肉高蛋白的顽皮 55%鲜肉五谷粮和新升级黄金能量配比的顽皮鲜食力主食猫罐。在宠物零食方面，Wanpy同样上新多款创意新品，包括芝士肉干、上上签猫条等。（2）Zeal：2018 年，公司完成了对新西兰宠物食品品牌“Zeal”真致的收购。Zeal 采用来自新西兰纯天然无污染的原材料，原产原装进口，是公司面向高端/超高端市场的核心品牌。2021 年公司收购了新西兰优质的高请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页

49、的免责声明14中宠股份(002891.SZ)端宠物湿粮生产商 PFNZ，PFNZ 的生产能力将进一步助力 Zeal 品牌在国内市场的开拓。Zeal 产品主打宠物湿粮，凭借差异化的产品定位与优质的产品质量，受到市场的热烈欢迎，品牌爆品频出，“宠物牛奶”和“零号罐”均深受消费者喜爱。2022 年 10 月 21 日，公司发布行业内首款犬猫区隔宠物牛奶，配方升级。猫咪专用牛奶中加入了牛磺酸、新西兰 Hoki 鱼油以及 GOS 黄金益生元，有效提升猫咪血液、免疫以及毛发健康状态；犬用牛奶通过添加复合维生素免疫族群、赖氨酸和富含 ALA 的天然向日葵籽油，促进犬类消化代谢，塑造活力强健体态。（3）Top

50、trees：2021 年 9 月公司收购了杭州领先部分股权，交易完成后公司持有其 90%股权。旗下的“Toptrees 领先”品牌秉承“鲜美食材、科学配方、尖端科技”的产品理念，产品线以宠物主粮为主，并涵盖宠物湿粮以及零食等多个品类。Toptrees 进一步完善了公司主粮业务的布局，产品定位中高端客群，销售渠道几乎均为线上。2022 年 Toptrees 重装上阵后，先后完成了 6 大类，18 款新品上新，其干粮产品进入天猫 618 热卖榜单，重磅新品 99 主食罐上线首周即登陆抖音爆款榜单，转化率持续领跑行业。图表图表 26.公司旗下品牌矩阵公司旗下品牌矩阵品牌名品牌名宠食品类宠食品类品牌产

51、地品牌产地自主自主/代理品牌代理品牌Wanpy 顽皮零食、湿粮、干粮中国自主Zeal 真致零食、湿粮新西兰自主Toptrees 领先零食、湿粮、干粮中国自主中宠干粮中国自主Jerky Time零食美国、加拿大自主Dr.Hao零食、湿粮中国自主Happy100零食、湿粮、干粮中国自主King Kitty零食中国自主脆脆香干粮中国自主Frisian湿粮泰国代理ProBiotic Live干粮比利时代理Sea Kingdom零食、湿粮、干粮泰国代理资料来源：公司官网、公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 27.Wanpy 干粮系列产品干粮系列产品图表图表 28.Wanpy 湿粮及零食系列产品湿粮及零

52、食系列产品资料来源：公司公众号，东亚前海证券研究所资料来源：公司公众号，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15中宠股份(002891.SZ)图表图表 29.Zeal 真致系列产品真致系列产品图表图表 30.Toptrees 领先系列产品领先系列产品资料来源：公司公众号，东亚前海证券研究所资料来源：公司公众号，东亚前海证券研究所3.1.2.零食业务增长稳健，夯实公司业绩基础公司零食产品种类丰富公司零食产品种类丰富，支撑公司近七成的营业收入支撑公司近七成的营业收入。2022 年上半年，公司零食业务实现营业收入 11.07 亿元，占总营业收入的 69.62%，

53、虽较 2013年下降了 15.78 pct，但仍旧是公司最主要的收入来源，比重下降主要系公司于 2012 年 6 月起扩充产品线，将宠物干粮纳入生产销售，并于 2018 年正式提出战略聚焦国内干粮业务。作为宠物零食发家的宠食企业，公司零食产品种类丰富，分为肉干类、咬胶类和饼干类等类别，并以肉干类为主，具体包括鸡肉零食、鸭肉零食、牛肉零食、猪肉零食、羊肉零食、鱼肉零食、宠物饼干、宠物香肠等 8 个系列近 1000 多个品种。图表图表 31.2022H1 公司零食业务占营收的公司零食业务占营收的 69.62%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责

54、声明16中宠股份(002891.SZ)图表图表 32.公司部分宠物零食产品矩阵公司部分宠物零食产品矩阵资料来源：公司官网、淘宝，东亚前海证券研究所核心品牌表现卓越，核心品牌表现卓越，公司公司宠物宠物零食产品市占率零食产品市占率较较高。高。目前公司的宠物零食产品在海外主要通过 OEM&ODM 模式代工销售，国内主要在 Wanpy顽皮、Zeal 真致、Toptrees 领先和 Happy 100、King Kitty 等品牌下销售，其中自主品牌 King Kitty 和代理品牌 Sea Kingdom 专营猫零食，其余品牌均同时涵盖猫零食和犬零食。2021 年，公司旗下 Wanpy 和 Zeal

55、品牌在国内宠物零食市场的市占率分别为 11%和 10%，合计 21%，仅次于乖宝宠物旗下品牌，远超早期进入中国宠物食品市场的进口品牌，如美国玛氏旗下的宝路、希宝等。图表图表 33.2021 年年宠物零食市场宠物零食市场 Wanpy、Zeal 品牌市占率品牌市占率资料来源：鲸参谋，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17中宠股份(002891.SZ)3.1.3.主粮业务加速发展，拉动公司业绩高增主粮产品作为养宠刚需，市场广阔。主粮产品作为养宠刚需，市场广阔。我国宠物市场中，零食主要用于用于安抚宠物情绪、增加宠物食欲、健康保健、靓丽毛发等需求，同时也是宠主与宠

56、物互动增进情感的重要工具，类似于人类食品中的副食，可分为肉干类、咬胶类和饼干类等类别，并以肉干类为主，属于非必需品。宠物主粮则为宠物日常生活的必需产品，类似于人类食品中的主食，可分为干粮、半干粮和湿粮三类，作为饲养宠物的必需品，是最大的刚需消费项。根据2021 年中国宠物行业白皮书，宠物细分品类中宠物主粮渗透率最高，2021 年达 93.2%。2021 年宠物主粮在所有宠物食品消费中占比达到69.51%，同比+3.88pct，其市场规模有望随宠物食品规模扩增而迎来高速成长，市场发展空间十分广阔。战略聚焦主粮战略聚焦主粮，拉动公司业绩高增拉动公司业绩高增。自 1998 年成立以来，公司主要产品为

57、宠物零食和宠物罐头，已有二十余年研发生产经验。借助公司在宠物零食和湿粮领域丰富的生产加工经验和全球优质客户资源，公司在宠物主粮市场有着巨大的市场空间和增长潜力。2012 年 6 月起，公司开始扩充产品线，将干粮纳入生产和销售，并于 2018 年提出“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”发展战略，自此公司经营持续向好。1）营业收入方面营业收入方面，公司主粮产品营收高速增长，干粮尤其突出。自 2018 年公司提出聚焦主粮战略，罐头和干粮产品营业收入开始加速增长，且干粮产品增速更为显著。2017-2021 年，公司罐头产品营业收入 CAGR 为 35.72%，干粮产品营业收入 CAGR 为 90.98

58、%。截至 2022H1，公司主粮业务实现营业收入 4.02 亿元，同比+40.07%，其中罐头食品实现营业收入 2.57 亿元，同比+31.12%，干粮产品实现营业收入 1.45 亿元，同比+59.34%。2）营收占比方面营收占比方面，2014-2019年，公司零食业务占比小幅下降，稳定在 80%左右，2018 年公司正式提出战略聚焦国内市场，并将以国内市场中份额较大的主粮作为发力点，自此主粮产品占营收比重大幅上升，截至 2022H1 已达到 25.29%，较 2018 年同期提升了 9.05 pct。3）盈利能力方面，）盈利能力方面，公司宠物零食毛利率较为稳定，2013-2022H1 毛利率

59、均值为 20.98%。宠物干粮产品毛利率波动性较大，2018年高达 48.65%，近些年普遍高于宠物零食和宠物罐头。未来随宠物干粮营收占比逐步上升，干粮对盈利的贡献将进一步提升。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18中宠股份(002891.SZ)图表图表 34.2020-2021 年宠物细分品类消费渗透率年宠物细分品类消费渗透率资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，东亚前海证券研究所图表图表 35.公司零食业务逐步向主粮过渡公司零食业务逐步向主粮过渡图表图表 36.2013-2022H1 公司宠物主粮营业收入公司宠物主粮营业收入资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资

60、料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表图表 37.公司公司宠物主粮宠物主粮业务毛利业务毛利率率相对较相对较高高图表图表 38.2021 年和年和 2020 年宠物食品消费结构年宠物食品消费结构资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所（注：内环为 2020 年，外环为 2021 年）主粮主粮产品覆盖不同人群需求，爆款频现助力品牌创收。产品覆盖不同人群需求，爆款频现助力品牌创收。公司主粮产品矩阵较为全面，同时覆盖高中低端消费人群。自主品牌中，Happy 100 着重于中低端市场，Wanpy 主打中端市场，Zeal 则针对新西兰高端/超高端

61、进口产品，Toptrees 领先定位中高端客群。在品类更新频次方面，公司更坚持请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19中宠股份(002891.SZ)集中资源打造爆款，而非盲目上市大量没有区分度的新品，推出新品的节奏较稳定。1）Wanpy 顽皮持续发力主粮赛道顽皮持续发力主粮赛道：2022 年上半年，干粮方面，Wanpy 推出了主打冻干 plus 的顽皮冻干四拼粮、冻干双鲜 2.0 系列，同时对已有五谷冻干粮做了包装和配方的升级。而在宠物湿粮类目下，Wanpy则新推出白金罐、黑金罐以及大罐好肉 375 鲜封罐。2022 年三季度，Wanpy继续发力主粮赛道，推出多款主粮新品，

62、包括主打高肉高蛋白的顽皮 55%鲜肉五谷粮和新升级黄金能量配比的顽皮鲜食力主食猫罐。新品也受到众多消费者认可，2022 年双十一期间，Wanpy 双鲜冻干狗粮登榜天猫去泪痕狗粮热卖榜第五，进口白金罐位列相关榜单前列。2）Zeal 真致围绕重磅湿真致围绕重磅湿粮产品粮产品 0 号罐开展营销工作号罐开展营销工作：2021 年 10 月 Zeal 推出“0 谷 0 麸 0 胶 0 诱食剂 0 着色剂”的零号罐，颇受市场欢迎。2022 年 Zeal 在线上线下同时开展全方位的营销活动，继续围绕重磅湿粮产品 0 号罐开展系列营销推广动作。2022 年双十一期间，Zeal 零号罐在双十一抢先购狗罐头热卖榜

63、中排名第一。3）Toptrees 领先持续推出新品：领先持续推出新品：2022 年上半年，Toptrees 完成了四个大类共 18 个 SKU 的更新，包括新推出的 99 主食罐，上市当周即登陆抖音爆款榜。公司自主核心品牌持续发力，增速可观，Wanpy2022 年上半年实现营业收入超过 2.5 亿，同比增长约 40%；Zeal 真致 2022 年全年有望实现营业收入超 1 亿元。图表图表 39.公司宠物主粮部分产品公司宠物主粮部分产品资料来源：公司官网、淘宝，东亚前海证券研究所3.2.3.2.产能布局持续推进，产能布局持续推进，公司公司有望量利齐增有望量利齐增产能布局持续推进产能布局持续推进，

64、主粮业务增速可期主粮业务增速可期。公司立足宠物零食板块基石，2018 年将战略重心转向市场空间更为广阔的主粮市场后，两大业务板块销请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20中宠股份(002891.SZ)售增速出现分化，主粮板块增长强劲，零食板块略有下滑。2015-2021 年公司主粮业务营收复合年均增速不断提高，2019-2021 年主粮营收 CAGR 达62.93%，较 2017-2019 年增长 28.68pct；其中干粮/湿粮营收 CAGR 分别达121.07%/43.19%，较 2017-2019 年增长 56.21/14.68pct。2019-2021 年宠物零食营

65、收复合年均增长率虽有所下降，但仍维持在 20%左右的较高水平。在国内宠物食品市场及公司自身销售均快速增长的背景下，公司先后通过募集资金扩建产能，以及外延并购的方式弥补产能缺口，以匹配快速增长的市场需求。1）零食：零食：2017 年公司完成了上市首次募集资金，其中 3800 吨宠物零食项目于 2018 年 2 月建成投产，同年零食产能增至 16647 吨，同比+38.73%。2020 年 9 月，美国 Jerky 公司新建宠物零食生产线（4000 吨），2020 年零食产能增长 1333 吨至 23061 吨；2021 年 Jerky 公司新建产线剩余产能投入生产，零食产能增至 25728 吨。

66、2）主粮：湿粮方面，主粮：湿粮方面，公司年产 3 万吨湿粮项目于 2021 年 3 月投产，同年 4 月公司在新西兰收购 PFNZ（年产 8000 吨湿粮），叠加年产 1 万吨湿粮生产线因设备老旧拆除造成湿粮产能下降 7500 吨，2021 年公司湿粮产能增至 2.28 万吨，同比+128.33%。干粮方面，干粮方面，2014-2018 年公司干粮产能一直稳定在 10000 吨，2019 年 2 月加拿大 Jerky 公司新建风干粮产线（年产能 756 吨），2019 年干粮产能新增 630 吨（756*10/12）至 10630 吨，2020-2021 年该产线达到预计生产能力，干粮产能增至

67、 10765 吨。此外，公司于 2020 年和 2022 年进行两轮再融资，资金主要投向主粮产能建设，投资项目包括“年产 6 万吨宠物干粮项目”、“年产 2 万吨宠物湿粮项目”、“年产 6 万吨高品质宠物干粮项目”、“年产 4 万吨新型宠物湿粮项目”和“年产 2000 吨冻干宠物食品项目”。上述项目完工达产后，公司将合计新增 12 万吨宠物干粮产能和 6 万吨宠物湿粮产能，较现有产能规模大幅度提升。整体来看，公司零食产能稳步增长，未来规划产能主要投向干粮和湿粮，随募投项目逐渐落地，主粮业务有望迎来高速增长。2022 年产能测算年产能测算：2021 年底公司已拥有主粮产能 3.36 万吨，其中湿

68、粮产能 2.28 万吨，干粮产能 1.08 万吨。展望 2022 年：1）干粮：年产 6 万吨宠物干粮项目中第一条 3 万吨生产线于 2022 年 4 月投产 30%，另一条 3 万吨干粮生产线 2022 年12 月投产 30%，全年预计新增 3000 吨产能。公司 2022年合计将拥有干粮产能 1.38 万吨，同比+27.89%。2）湿粮：2021 年 3 月投产的 3 万吨湿粮项目将于第二年起达到预计生产能力的 100%，同时考虑到2022 年 4-6 月 PFNZ 工厂未生产，2022 年公司宠物湿粮产能预计增至 3.4万吨，同比+48.91%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告

69、尾页的免责声明21中宠股份(002891.SZ)图表图表 40.公司公司宠物主粮营收年均复合增速宠物主粮营收年均复合增速资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 41.公司产能规划聚焦主粮公司产能规划聚焦主粮项目名称地点资金来源产品设计产能（吨）投产日期产能利用率年产 3800 吨饼干、小钙骨、洁齿骨项目中国2017IPO零食38002018-0238.26%年产 5000 吨烘干宠物食品生产线扩建项目中国2017IPO干粮50002018-10198.01%年产 3 万吨湿粮项目中国2019 可转债湿粮300002021-0391.69%年产 6 万吨宠物干粮项目中国2020 非公开发

70、行股票干粮2*300002022-04 第一条生产线投产；2022-12 第二条生产线预计投产/年产 2 万吨宠物湿粮项目新西兰2020 非公开发行股票湿粮20000预计 2022-11/年产 6 万吨高品质宠物干粮项目中国2022 可转债干粮60000拟建，建设期 2 年/年产 4 万吨新型宠物湿粮项目中国2022 可转债湿粮40000拟建，建设期 2 年/年产 2000 吨冻干宠物食品项目中国2022 可转债零食20002022-04开始动工建设，预计于 2022 年内完工运行/资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所（注：各项目预计投产日期更新截至 2022/10/21，各项目产能利用率更

71、新截至 2022/3/31）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22中宠股份(002891.SZ)图表图表 42.2022 年公司宠物干粮产能测算年公司宠物干粮产能测算干粮产能合计（吨）6 万吨项目实际产能（吨）加拿大 Jerky 干粮实际产能（吨）原有产能（吨）投产时间/2022 年 4 月、2022 年 12 月（预计）2019 年 2 月/2021107560=756=100002022H17628=30000*30%*3/12=756/2=10000/22022E13756=30000*30%*3/12+30000*30%*1/12=756=10000资料来源：公司

72、公告，东亚前海证券研究所（注：根据公司年产 6 万吨宠物干粮项目可行性研究报告，该项目第一年达产率为 30%，第二年达产率为 60%，第三年可达到设计生产能力。）图表图表 43.2022 年公司宠物湿粮产能测算年公司宠物湿粮产能测算湿粮产能合计（吨）3 万吨项目实际产能（吨）新西兰 PFNZ 实际产能（吨）原有产能（吨）投产时间/2021 年 3 月2021 年 4 月/202122833=30000*60%*10/12=8000*8/1225002022H115000=30000*60%*2/12+30000*100%*4/12=8000*3/1202022E34000=30000*60%*

73、2/12+30000*100%*10/12=8000*9/120资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所（注：根据公司年产 3 万吨湿粮项目可行性研究报告，预计项目投产后，第一年可到达生产能力的 60%，第二年可达到设计生产能力；2021 年 4 月，公司年产 1 万吨宠物湿粮生产线因设备老旧拆除，2021 年宠物罐头减少产能 7500 吨；2022 年 4-6 月，PFNZ湿粮工厂检修升级，未进行生产。）零食零食产能产能利用率利用率稳中求进稳中求进，主粮产能利用率主粮产能利用率节节攀升。节节攀升。公司在上市之前，2016 年底已有主粮产能 2 万吨（其中干粮与湿粮产能各 1 万吨）、宠物零食

74、1.12 万吨。1）零食：公司以零食业务起家，2014-2016 年零食业务产能利用率稳定在 100%左右。上市后为满足大幅增长的订单量，公司部分车间由两班制改为三班制，同时国内工厂烘干效率明显提升，工作时间增长叠加生产效率提高，2017-2022H1 零食产能利用率一直大于 100%，维持在较高水平。2）主粮：湿粮作为公司初始业务之一，在 2016 年产能利用率即超过100%，而干粮产能利用率仅达到7.46%，主要系公司干粮业务2012年方才起步，塑造品牌形象与培育市场均需要大量资金和时间。为提高干粮产能利用率，公司于 2016 年 4 月与上海耐威克宠物用品有限公司签署 委托加工协议，为其

75、代理加工宠物干粮，2016-2018H1 分别生产干粮 1987.18吨、5996.96 吨和 31.40 吨，实现加工费收入 156.46 万元、471.56 万元和 2.47万元，产能利用率达 17%。此后随着公司聚焦干粮、聚焦国内市场的战略逐步落地，公司渠道布局逐渐完善，公司干粮的产能利用率呈指数上升趋势，截至 2022H1 已达到 153.18%。产能布局稳步推进，公司盈利能力有望持续回升产能布局稳步推进，公司盈利能力有望持续回升。2022 年，公司为沃尔玛、Rolf C.Hagen INC 贴牌生产干粮增加，同时为拓宽宠物干粮销售渠道，公司海外代理宠物干粮业务较上年增加较多，即公司外

76、采宠物干粮后直接销售给客户，导致 2021 年宠物干粮中自产自销占比同比下滑 27.80pct。然而贴牌生产和代理业务毛利率均较低，拉低了综合毛利率，同时代理业务抬升了干粮外购成本，叠加鸡胸肉等原材料成本上涨，2021 年宠物干粮毛利率同比大幅下降 14.41pct。此外受到代理业务增多以及原材料成本上涨相似因素影响，宠物零食和宠物罐头毛利率均有不同程度的下滑。然而公请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23中宠股份(002891.SZ)司依靠代理业务进一步完善了国内市场销售渠道，为后续自产产品开拓市场奠定基础。未来随公司新建产能逐步落地，干粮、零食产量有望快速增长，宠物干粮

77、自产自销占比有望迅速提升，产品外购成品成本预计下降。此外，“年产 6 万吨高品质宠物干粮项目”和“年产 4 万吨新型宠物湿粮项目”项目产品分别为，“双拼、无谷、鲜肉犬粮和猫粮”以及“马口铁和软包装产品”，产品均定位高端，盈利空间有望进一步打开。产品品质提升叠加成本预计下降，公司盈利能力有望持续提升。图表图表 44.公司公司宠物零食产能利用率宠物零食产能利用率图表图表 45.公司公司宠物罐头产能利用率宠物罐头产能利用率资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 46.公司公司宠物宠物干粮产能利用率干粮产能利用率图表图表 47.公司宠物干粮自产自销部分营收

78、占比公司宠物干粮自产自销部分营收占比资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24中宠股份(002891.SZ)图表图表 48.公司公司各产品毛利率以及同比变动各产品毛利率以及同比变动图表图表 49.公司公司各产品单吨外购成品成本（元各产品单吨外购成品成本（元/吨）吨）资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所战略战略储备储备+多轮调价多轮调价，公司综合毛利率有望提升公司综合毛利率有望提升。公司各产品主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉等肉类产品，原材料成本为公司主营业务成本占比最

79、大的部分。2021 年直接材料成本在宠物零食、宠物罐头和宠物主粮营业成本占比分别为 55.35%、44.45%和 30.27%。今年海外禽流感疫情暴发，美国鸡肉原材料价格大幅上涨，公司采取多种措施应对原材料成本上涨的压力。一方面，公司年初对全年原材料价格波动进行了预判，2022 年上半年对肉类及油脂类原材料增加了战略储备；另一方面，为转嫁成本上涨压力，公司对产品进行多轮调价，能够一定程度覆盖原材料上涨对公司利润造成的影响。然而由于调价流程具有一定滞后性，上半年海外市场毛利率有所下降，2022H1 公司国外业务毛利率为 15.32%，较 2021 年下降 2.79pct。随调价效果显现，预计下半

80、年海外市场毛利率会有所修复。同时随着公司产能、产量的提升，原材料的购买规模随之增长，原材料采购的议价能力也将持续提升，助力公司盈利能力的增长。图表图表 50.2021 年年公司公司各产品营业成本结构各产品营业成本结构图表图表 51.公司公司国外和中国大陆业务毛利率国外和中国大陆业务毛利率资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25中宠股份(002891.SZ)3.3.3.3.海外客户资源优质海外客户资源优质，全球供应链布局日臻完善，全球供应链布局日臻完善全球布局打开成长空间，宠食出口市占率逐年提升全球布

81、局打开成长空间，宠食出口市占率逐年提升。公司是国内规模化、专业化的宠物食品出口龙头企业，通过了美国 FDA、英国 BRC、日本农林水产省等多项国际认证，满足了出口国宠物食品的高标准，产品远销日本、美国、加拿大、英国、德国、法国等全球 60 个国家和地区，年销量可达数亿袋，并且保持稳定增长的态势。2022H1 公司境外业务收入达11.42 亿元（同比+26.83%，总营收占比为 71.82%），2013-2021 年境外销售收入 CAGR 高达 20.91%，是公司营业收入的主要来源。2022H1 公司宠食出口市占率高达 26.61%，较 2017 年+10.36pct。在出口的所有国家中，美国

82、占公司总营收的 40%左右，在欧洲占比则可达到约 20%。图表图表 52.公司公司宠物食品宠物食品出口收入市占率出口收入市占率图表图表 53.公司海内外业务营收占比公司海内外业务营收占比资料来源：公司公告、海关总署，东亚前海证券研究所（注：市占率计算方法为：公司出口业务营收/中国宠物食品出口金额；中国宠物食品出口金额计算口径为海关总署数据代码 23091010 和 23091090）资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所图表图表 54.公司公司宠物食品宠物食品出口版图出口版图资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明26中宠股份(002891

83、.SZ)公司代工产品主要面向国际客户，国际客户资源优质稳定。公司代工产品主要面向国际客户，国际客户资源优质稳定。公司对国外市场出口的产品以宠物零食为主，由于欧美等发达地区宠物食品市场较为成熟，已经形成了较为牢固的品牌体系，且承包了当地大部分市场份额，所以公司在海外主要与当地拥有品牌，但不生产的宠物食品经销商合作，以 OEM&ODM 定制产品贴牌方式进入市场，以销定产。2018 年公司的合作的前五大品牌分别为美国品谱（Spectrum Brands)、美国 Globalinx Pet、英国 Armitages、德国 Fressnapf 和爱尔兰狗粮公司（Irish Dog Foods），均为国际

84、知名品牌。公司海外客源较为集中，且占比稳定，2016-2019 年海外前五大客户收入占比稳定在 50%左右，2020-2021 有所下降，主要系公司积极拓展新客户所致。公司前五大客户销售额呈高速增长态势，2021 年达12.87 亿元，同比+25.32%，2014-2021 年销售额 CAGR 达 36.60%。图表图表 55.公司前五大客户占营业收入比重较稳定公司前五大客户占营业收入比重较稳定图表图表 56.公司前五大客户收入稳定增长公司前五大客户收入稳定增长资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所自建自建/收购工厂收购工厂，全球化供应链布局日臻完善全球化

85、供应链布局日臻完善。除了出口，公司自 2014年起在美国、加拿大、新西兰和柬埔寨自建和收购工厂，全球化供应链布局日臻完善。截至 2022 年 8 月，公司在全球拥有 20 间现代化高端生产基地，其中 12 间位于国内，8 间遍布全球。2014 年 3 月，公司在美国加利福尼亚投资 2000 万美元的工厂正式建成投产，是当地最大的宠物零食工厂；2018 年 5 月，公司位于加拿大工厂的总投资 1800 万美元的工厂建成投产，同样是当地最大的宠物零食工厂；2018 年 11 月，公司正式收购新西兰宠物食品品牌 Zeal，是中国宠物行业第一家收购发达国家企业的公司，全球化供应链进一步完善。作为海外业

86、务收入占比超过 70%的公司，供应链全球化直接拉近了公司海外业务从生产到销售的流通距离，一方面降低了原材料运输价格，另一方面避免了食品在运输和仓储过程中可能出现的质量安全问题，此外，在中美贸易局势不确定的背景下，美国子公司新建 4000 吨宠物零食产能不断释放，弥补了向美国出口宠物食品规模下降的劣势，为公司海外收入保驾护航，最后，全球化的供应链也为公司在海外推广自主品牌奠定了基础。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明27中宠股份(002891.SZ)图表图表 57.截至截至 2021 年底，公司共拥有年底，公司共拥有 8 家境外子公司家境外子公司子公司名称子公司名称所在地所

87、在地品类品类American Jerky Company LLC美国加利福尼亚零食Haos Holdings,Inc美国/Canadian Jerky Company LTD.加拿大温哥华零食The Natural Pet Treat Company Limited新西兰奥克兰零食、干粮、湿粮PetfoodNZ International Limited新西兰吉斯本湿粮（罐头）Zeal Pet Foods New Zealand Limited新西兰奥克兰/Wanpy Europe Petfoods B.V.欧洲湿粮I Tao Pet Supplies(Cambodia)Co.,LTD柬埔寨西

88、哈努克省肉类产品可食用咬胶资料来源：公司官网、公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 58.截至截至 2021 年底，公司共拥有年底，公司共拥有 6 家境外家境外工厂工厂工厂名称工厂名称所在地所在地投产时间投产时间品类品类产能产能地位地位美国 Jerky 工厂美国 Jerky 一期工程2015/04零食2400 吨当地最大宠物零食工厂美国 Jerky 二期工程2016/02零食1600 吨新建宠物零食生产线2020/09零食4000 吨加拿大 Jerky 工厂2018/05零食6000 吨当地最具规模化、专业化的宠物零食工厂之一2019/02干粮756 吨新西兰 Zeal 工厂2018/10零食

89、2000 吨/新西兰 PFNZ 工厂2021/04湿粮8000 吨新西兰最大宠物食品罐头工厂新西兰高端宠物湿粮工厂在建湿粮/柬埔寨工厂2020/03肉类产品、可食用咬胶6000 吨当地最大宠物零食工厂资料来源：公司官网、公司公告，东亚前海证券研究所3.4.3.4.“品牌品牌+渠道渠道”双管齐下双管齐下，电商收入强势增长，电商收入强势增长海外市场立足海外市场立足 OEM/ODM 代工业务代工业务，积极培育积极培育自主品牌自主品牌。公司在海外市场主要与当地知名品牌合作，以代加工方式进入国际市场，自主品牌销量较小。在扩大 OEM/ODM 市场规模的同时，公司也在积极树立在海外的自主品牌形象，培育自主

90、品牌市场，先后在日本、美国、欧洲、澳大利亚等国家陆续推出了“wanpy”、“Jerky time”、“Dr.Hao”等自主品牌的宠物零食产品。公司通过网站推广、参加国际展会、投放广告等方式提升自主品牌的曝光度，同时升级公司架构，在国际营销中心设立自主品牌科，专门负责自主品牌的推广与销售。截至 2022 年上半年，公司自主品牌产品已销往欧洲、日本、澳大利亚等几十个国家与地区。着眼于国内市场，多点发力打造全渠道矩阵。着眼于国内市场，多点发力打造全渠道矩阵。公司自主品牌主要面向国内市场，经过持续拓展和优化销售渠道，形成了直销和经销相结合、线请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明28

91、中宠股份(002891.SZ)上线下双轮驱动的全渠道矩阵。1）线上方面线上方面：公司投资了北京好氏、领先宠物等聚焦线上渠道的销售公司，并与阿里巴巴以及京东达成战略合作。具体来讲，公司入驻国内众多电商平台开设直营旗舰店，包括京东、天猫、拼多多、抖音、快手等，此外在淘宝、京东、拼多多等电商平台拥有大量分销商，另与 E 宠网、波奇网等垂直电商也达成了合作，目前线上渠道占比已达 60%。2）线下方面线下方面：a.商超渠道商超渠道，公司产品上架进入了沃尔玛、大润发、永辉、麦德龙、家家悦等国内大型连锁超市；b.专业渠道，专业渠道，为进一步加大公司核心自主品牌建设，公司在 2022 年上半年整合成立了“专业

92、渠道部”。专业渠道是指面向各地宠物专门店、宠物医院的销售渠道，由宠物食品用品经销商向公司采购产品，然后向所在地宠物专门店、宠物医院销售。例如，2018 年公司增资瑞鹏宠物医疗集团，双方达成深度战略合作。瑞鹏宠物医疗集团是国内宠物医院使用率最高的宠物医疗龙头企业，通过此次合作，公司可以在产业协同方面优势互补，同时增强公司在线下宠物医院渠道的布局，有利于品牌形象的树立。图表图表 59.公司销售渠道布局公司销售渠道布局资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所发力品牌营销，赢得消费者青睐发力品牌营销，赢得消费者青睐。公司在营销方面持续发力，2018 年提出“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”的发展战略后

93、，销售人员数量和销售费用同比均大幅增长，2021 年销售人员数量创下新高，达到 243人，销售费用 2017-2021 年间 CAGR 高达 168.37%。公司此前拥有 Wanpy和 Zeal 核心自主品牌，2021 年完成对新锐宠物品牌“Toptrees 领先”的收购后，公司在境内市场不断加码自主品牌的营销推广工作，2022 年前三季度销售费用为 1.94 亿元，同比增长 776.03%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明29中宠股份(002891.SZ)图表图表 60.公司公司销售人员整体呈增长态势销售人员整体呈增长态势图表图表 61.公司销售费用整体呈增长态势公司

94、销售费用整体呈增长态势资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所营销方式推陈出新营销方式推陈出新，线上线下双管齐下线上线下双管齐下。1）联名出圈联名出圈，好评如潮好评如潮。公司聚焦品牌建设，持续开展创新型营销。公司与多位形象气质契合、口碑出众的明星艺人合作，如 2021 年公司先后官宣辣目洋子为 Wanpy 顽皮品牌产品体验官，傅首尔、冉高鸣为 Wanpy 顽皮品牌安全官。此外公司还与高奢品牌合作，Zeal 联手爱马仕合作设计师 FX Ballry 推出联名款人宠 CP 餐具，强化了 Zeal 对使用天然食材、原生营养的 0 妥协喂养主张。除 Wanpy和 Z

95、eal 外，公司于 2021 年收购的新锐宠物品牌“Toptrees 领先”，整合完成后在 2022 年重装上阵。Toptrees 领先先后与奥迪、小王子、美的、喜马拉雅等品牌展开联名合作，受到养宠圈的热烈追捧。2）话题营销话题营销，全域全域种草。种草。公司还通过抖音、小红书等主流媒体平台进行达人测评、短视频种草等活动，双十一期间 Wanpy 抖音话题“探索顽皮鲜奥秘”内容传播量超9311 万，百余位 KOL（Key Opinion Leader）/KOC（Key Opinion Consumer）种草推荐 Wanpy 好物。2022 年 10 月 21 日 Zeal 品牌首款犬/猫定制宠物牛

96、奶全新升级上市，“犬猫区隔牛奶”双十一话题传播量超 1200 万，而猫狗宠物牛奶双十一首日即售罄。3）布局线下门店渠道布局线下门店渠道，首创宠物行业喜剧秀首创宠物行业喜剧秀。公司积极参与各类线下宠物展，与各类宠物比赛合作，增加旗下各品牌的曝光度；另外还于 2022 年举办了宠物主题的人宠喜剧秀，收获了众多观众的好感与关注，进一步增强品牌和消费者之间的粘性。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明30中宠股份(002891.SZ)图表图表 62.ZealFX Ballry 联名周边联名周边图表图表 63.顽皮品牌产品体验官辣目洋子顽皮品牌产品体验官辣目洋子，顽皮品牌安顽皮品牌安全

97、官傅首尔、冉高鸣全官傅首尔、冉高鸣资料来源：公司公众号，东亚前海证券研究所资料来源：公司公众号，东亚前海证券研究所图表图表 64.领先领先&小王子联名系列小王子联名系列图表图表 65.公司公司首创宠物行业喜剧秀首创宠物行业喜剧秀资料来源：公司公众号，东亚前海证券研究所资料来源：公司公众号，东亚前海证券研究所大促期间销售向好，电商渠道收入强势增长。大促期间销售向好，电商渠道收入强势增长。2022 年双十一期间，各大品牌销售强势增长，Zeal 和 Toptrees 品牌京东销售额增速较 618 期间大幅攀升。具体来看，1）Wanpy 品牌品牌：Wanpy 天猫和京东旗舰店销售额分别同比增长 47%

98、和 50%，在天猫犬零食、猫零食排行榜中位列第 2 和第 5，在京东宠物零食排行榜中位列第 3；2）Zeal：Zeal 天猫旗舰店销售额同比增长 84%，在天猫进口犬零食排行榜中位列第 2；3）Toptrees：Toptrees 品牌天猫销售额同比增长 87%。图表图表 66.公司公司 2022 年双十一产品销售情况年双十一产品销售情况图表图表 67.公司公司 2022 年年 618 产品销售情况产品销售情况资料来源：公司公众号，东亚前海证券研究所资料来源：公司公众号，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明31中宠股份(002891.SZ)4.4.盈利预测盈

99、利预测（1）宠物零食业务宠物零食业务：公司海外零食代工业务发展稳定，可转债项目“年产 2000 吨冻干宠物食品项目”预计于 2022 年内落地，且项目将在 3 年内逐步达到设计生产能力的 100%，零食产量有望逐步提升。同时该募投项目聚焦宠物零食中的高端品类，市场售价相对较高，随项目逐步落地，零食业 务 毛 利 率 有 望 增 长。预 计 2022/2023/2024 年 销 售 收 入 分 别 为21.92/23.43/24.48 亿元，同比+10.73%/+6.89%/+4.48%。（2）宠物干粮业务宠物干粮业务：公司“年产 6 万吨宠物干粮项目”共有两条 3 万吨干粮生产线，其中一条干粮

100、生产线已于 2022 年 4 月正式投产运营，另一条生产线预计 2022 年 12 月正式投产运营。随产能落地，干粮销量有望高速增长；同时随干粮产能逐步投产，干粮外购成本有望下降，产品毛利率逐渐增长。预计 2022/2023/2024 年销售收入分别为 4.80/8.00/11.20 亿元，同比+56.63%/+66.67%/+40.00%。（3）宠物罐头业务宠物罐头业务：随“年产 3 万吨宠物湿粮项目”产能逐步释放，“年产 2 万吨宠物湿粮项目（新西兰）”以及“年产 4 万吨新型宠物湿粮项目（中国）”按计划持续推进，湿粮销量有望保持较快速度增长。考虑到新西兰拥有以牛、羊为主的大量优质原料资源

101、，相比于国内市场其肉制品成本相对较低，以及新型 4 万吨湿粮项目发力高端湿粮品类，湿粮整体的盈利能力有望提升。预计2022/2023/2024年销售收入分别为6.13/6.89/7.60亿元，同比+28.85%/+12.41%/+10.36%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明32中宠股份(002891.SZ)图表图表 68.公司各业务拆分预测公司各业务拆分预测年份年份2021A2022E2023E2024E宠物零食宠物零食营业收入（百万元）1979.622192.002343.002448.00营业成本（百万元）1,587.641,782.401,864.501,927

102、.80毛利率19.80%18.69%20.42%21.25%宠物罐头宠物罐头营业收入（百万元）475.36612.50688.50759.80营业成本（百万元）358.39455.70504.90545.20毛利率24.61%25.60%26.67%28.24%宠物干粮宠物干粮营业收入（百万元）306.46480.00800.001,120.00营业成本（百万元）248.53384.00597.50770.00毛利率18.90%20.00%25.31%31.25%宠物用品宠物用品营业收入（百万元）24.5836.8755.3185.73营业成本（百万元）17.4225.8138.7260.01

103、毛利率29.14%30.00%30.00%30.00%其他其他营业收入（百万元）95.53162.40276.07469.32营业成本（百万元）91.83155.90265.03450.55毛利率3.87%4.00%4.00%4.00%合计合计营业收入（百万元）2,881.553,483.774,162.884,882.86营业成本（百万元）2,303.812,803.813,270.653,753.56毛利率25.08%24.25%27.28%30.09%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所预测5.5.风险提示风险提示市场开拓的风险市场开拓的风险：宠物经济的快速崛起吸引着越来越多厂商加入竞

104、争，公司面临的竞争将进一步加剧，可能造成公司品牌推广等销售费用的增加，对公司盈利水平造成不利影响。原材料价格波动风险原材料价格波动风险：公司主要原料主要为各种肉类，其中以鸡胸肉、鸭胸肉为主。如果原材料成本大幅上升，将导致公司生产成本上升，影响公司毛利率和盈利水平。汇率波动风险：汇率波动风险：公司境外销售收入占主营业务收入比例超过 70%，汇率的波动将对公司业绩产生一定影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明33中宠股份(002891.SZ)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2

105、023E2024E营业收入营业收入2881.553483.774162.884882.86货币资金351310381685%同比增速29.06%20.90%19.49%17.30%交易性金融资产55555营业成本2303.812803.813270.653753.56应收账款及应收票据345506534551毛利577.75679.96892.241129.29存货5营业收入20.05%19.52%21.43%23.13%预付账款27343945税金及附加7.8710.3512.2014.09其他流动资产42403833营业收入0.27%0.30%0.29%0.29%流动

106、资产合计62126销售费用243.29278.47338.14386.54长期股权投资8营业收入8.44%7.99%8.12%7.92%投资性房地产0000管理费用104.60117.42129.42142.63固定资产合计7845营业收入3.63%3.37%3.11%2.92%无形资产98106114123研发费用41.2949.5964.0776.94商誉226226226226营业收入1.43%1.42%1.54%1.58%递延所得税资产64646464财务费用24.1425.9133.1734.66其他非流动资产3733

107、61359353营业收入0.84%0.74%0.80%0.71%资产总计30314资产减值损失-11.370.610.851.33短期借款359479479479信用减值损失-4.220.000.000.00应付票据及应付账款应付票据及应付账款349413493538其他收益7.825.2312.2011.63预收账款0000投资收益11.0413.9410.4116.82应付职工薪酬8490105120净敞口套期收益0.000.000.000.00应交税费15172124公允价值变动收益1.260.000.000.00其他流动负债62102119140资产处置收益-0.

108、034.180.000.00流动负债合计8681营业利润营业利润161.04222.17338.69504.20长期借款4营业收入5.59%6.38%8.14%10.33%应付债券0000营业外收支-1.610.55-0.530.01递延所得税负债3333利润总额利润总额159.43222.72338.16504.21其他非流动负债84108133166营业收入5.53%6.39%8.12%10.33%负债合计61594所得税费用32.9555.6186.30133.76归属于母公司的所有者权益72526净

109、利润126.49167.11251.86370.45少数股东权益少数股东权益5营业收入4.39%4.80%6.05%7.59%股 东 权 益02721归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润115.62152.74230.20338.59负债及股东权益30314%同比增速-14.29%32.11%50.72%47.09%少数股东损益10.8714.3721.6631.86EPS（元/股）0.390.520.781.15现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流净额经营活动现金流

110、净额2投资-564-36-37基本指标基本指标资本性支出-284-315-A2022E2023E2024E其他3171926EPS0.390.520.781.15投资活动现金流净额投资活动现金流净额-337-294-247-241BVPS6.186.657.448.59债权融资-577603649PE77.5442.9228.4819.36股权融资3000PEG1.340.560.41银行贷款增加（减少）81413000PB4.893.353.002.60筹资成本-32-42-31-32EV/EBITDA33.6320.6814.3810.05其他-

111、7000ROE6%8%11%13%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额201148516ROIC5%6%9%11%现金净流量现金净流量70-4170304请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明34中宠股份(002891.SZ)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C

112、4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍汪玲汪玲，东亚前海证券研

113、究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐

114、：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，

115、估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明35中宠股份(002891.SZ)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户

116、做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的

117、报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或

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