1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.12.27 度过供给侧瓶颈，一体化迎接量利齐升度过供给侧瓶颈，一体化迎接量利齐升 庞钧文庞钧文(分析师分析师)周淼顺周淼顺(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880521040003 S0880519080001 本报告导读：本报告导读：一体化一体化电池组件电池组件龙头企业龙头企业，积极布局新电池技术，多年深耕组件品牌与渠道经营，有积极布

2、局新电池技术，多年深耕组件品牌与渠道经营，有望持续受益行业快速增长与上游紧缺环节利润释放，业绩高增长可期。望持续受益行业快速增长与上游紧缺环节利润释放，业绩高增长可期。摘要：摘要：Table_Summary0 首次覆盖首次覆盖一体化电池一体化电池、组件组件行业，给予“增持”评级。行业，给予“增持”评级。受益上游紧缺环节供给释放，有望带来行业装机高增与产业链利润再分配，电池与组件环节有望持续受益。一体化龙头企业积极布局新电池技术，多年深耕组件品牌与渠道经营，有望持续受益行业快速增长与上游紧缺环节利润释放，业绩高增长可期。推荐：推荐：晶科能源（688223.SH）、天合光能（688599.SH）。

3、光伏进入平价新周期，装机需求持续增长。光伏进入平价新周期，装机需求持续增长。“碳达峰”强化能源目标，新能源发电已进入加速期，带动光伏装机快速增长，传统市场增长强劲，新兴市场贡献增量明显。回顾 2022 年，光伏需求持续旺盛，装机维持高增，受上游硅料供给紧张影响，产业链利润向紧缺环节集中，下游利润压缩。展望 2023 年，产业链供给方面，硅料新增产能持续投放，供需格局边际改善；下游需求方面，碳中和成全球共识，平价需求持续扩大。布局新电池技术，深耕组件品牌渠道布局新电池技术，深耕组件品牌渠道，一体化一体化龙头龙头企业有望享受盈企业有望享受盈利修复。利修复。电池片环节当前已处于盈利拐点，大尺寸与新电

4、池技术成为当前电池环节重要趋势，有效产能开始成为行业瓶颈，利润有望向紧缺环节持续集中。组件环节各家企业经历多年发展，行业基本格局稳固，龙头市占率持续提升。当前品牌与渠道已成为组件环节核心竞争力，未来随着上游供需格局改善，组件环节议价能力有望突显，带来组件环节盈利修复。一体化龙头企业积极布局新电池技术，多年深耕组件品牌与渠道经营，有望持续受益行业快速增长与上游紧缺环节利润释放，业绩高增长可期。风险提示：风险提示：政策效果不及预期；汇率波动风险；竞争加剧。Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 Table_SubIndustry 细分行业评级 重点覆盖公司列表 Table

5、_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 688599 天合光能 增持 688223 晶科能源 增持 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 其他其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 37 目目 录录 1.2022 年回顾：光伏需求旺盛，硅料供给紧张，下游利润压缩.3 2.供给展望：硅料新增产能投放，供需边际改善.5 3.需求展望：碳中和成全球共识，平价推动市场增长.6 3.1.海外市场：装机成本不断下行，市场需求持续火热.7 3.2.国内市场：大基地分布式双重推进，平价需求快速增长.10 3.3.国内市场

6、：户用市场快速崛起，商业模式成熟.13 3.4.平价驱动需求成长，光伏发展前景广阔.17 4.电池：降本增效恒久追求，下一代技术曙光已现.18 4.1.降本增效是恒久追求，效率提升是长期方向.18 4.2.N 型电池投资提速，下一代技术变革来袭.21 4.3.TOPCon：效率为王+产线兼容，PERC 转型第一选择.22 4.4.HJT：高效率+少环节，产业化经济性潜力高.26 4.5.IBC/HBC：高效率+高门槛，尚处技术储备期.29 4.6.电池片盈利拐点已至，大尺寸+新技术成未来趋势.32 5.组件：品牌渠道为核心竞争力，供需改善盈利修复.33 6.投资建议及推荐标的.35 7.风险提

7、示.36 7.1.行业竞争加剧风险.37 7.2.终端装机不及预期风险.37 7.3.上游原材料价格下降不及预期.37 Table_Directory 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 天合光能 688599 2022.12.26 53.89 0.83 1.72 3.05 64.79 31.40 17.68 增持 85.4 晶科能源 688223 2022.12.26 12.44

8、0.11 0.28 0.53 108.99 44.88 23.30 增持 19.08 0VoWeYkZfUnMwOtR8OaO8OmOpPoMpNfQrQmOiNmOxP9PnMrRNZmMoOwMoNxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 37 1.2022 年回顾：光伏需求旺盛，硅料供给紧张，下年回顾：光伏需求旺盛，硅料供给紧张，下游利润压缩游利润压缩 全球碳中和提速，光伏需求持续火热全球碳中和提速，光伏需求持续火热。2020年底，我国提出“3060”碳达峰、碳中和目标，极大增强行业信心，刺激我国光伏发展进入加速期。海外市场方面，欧洲等地区受能源危

9、机影响，实现全年装机高增长。2022年，终端需求继续维持高位，1-11月国内累计装机65.71GW，同比增长86.57%；海外组件1-11月全年出口达397.15亿美元，同比持续高增73.59%。图图 1：2022 年年 1-11 月国内完成光伏装机月国内完成光伏装机 65.71GW 图图 2：海外组件出口持续高增长海外组件出口持续高增长 数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 单晶硅片扩产提速，高品质硅料需求提升。单晶硅片扩产提速，高品质硅料需求提升。2019年起，单晶硅片企业开始新一轮快速扩张，龙头企业隆基、中环、晶澳等扩产积极，同时亦不乏如上机、京运

10、通、高景等新进入者加入。本轮新扩单晶硅片产能于2020年下半年起逐步释放。2020年底，单晶硅片产能约为202GW，2021年年底快速提升至350GW，预计2022年继续大幅增长200GW左右，年底总产能预计可达570GW。本轮新扩产的硅片以大尺寸单晶为主，单晶占比进一步提升。图图 3：单晶硅片产能加速释放单晶硅片产能加速释放，渗透率持续提升渗透率持续提升 数据来源：InfoLink，国泰君安证券研究 051015201-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月GW202040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿美元202120220%2

11、0%40%60%80%100%005006007008002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E单晶硅片产能多晶硅片产能单晶硅片市占率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 37 多晶硅多晶硅供给：海外高成本产能退出，供给：海外高成本产能退出，我国占据主导地位，生产逐渐向龙我国占据主导地位，生产逐渐向龙头企业聚集头企业聚集。20182

12、019年多晶硅价格持续下跌，在价格和市场份额的双重挤压下，海外高成本多晶硅产能加速退出。2020年初，德国瓦克对多晶硅业务计提7.6亿欧元资产减值，并计划将美国2万吨多晶硅产线改电子级产线；韩华决定退出多晶硅料市场。国内产能方面，相比2020年底，2022年年底国内在产多晶硅企业数量从11家增加至17家，合计产能提升至约120万吨，占全球产能约92%；其中前5家企业产能占比提升至78%，C5格局渐稳。图图 4：2021Q4 至至 2022Q4，我国硅料产能增幅显著提高，我国硅料产能增幅显著提高 数据来源：InfoLink，国泰君安证券研究 随着多晶硅产量规模扩大，硅料价格逐渐稳定随着多晶硅产量

13、规模扩大，硅料价格逐渐稳定。2022年随着多晶硅持续供不应求，多晶硅价格快速上扬，各大厂商纷纷投资建设新产线，由于新增产能滞后性，预计2022年Q4硅料产能将追上其他环节。图图 5：2022 年硅料环节产能远远落后于其他环节年硅料环节产能远远落后于其他环节，预计，预计 2022 年末有望年末有望追上其他环节追上其他环节(单位：单位：GW)数据来源：Solarwit，国泰君安证券研究 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000MT通威（永祥）瓦克协鑫硅业新特能源(特变)大全新能源奥瑟亚东方希望亚洲硅业赫姆洛克天宏瑞科硅材料东立

14、光伏鄂尔多斯020406080004005006002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4硅料硅片电池组件全球需求 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 37 上游价格飙涨，下游利润受到挤压。上游价格飙涨，下游利润受到挤压。从2020年6月到2022年11月，硅料价格从58元/kg飙升至300元以上，涨幅超5倍，截至22年底硅料价格有所松动。组件终端价格下游接受上涨幅度有限，致使无法完全传导上游涨价成本，产业链各环节毛利率分化明显。产业上游硅料公司毛利率持续提升，

15、而下游硅片、电池片、组件环节毛利率持续承压，利润受到挤压。图图 6：2021H2 起价起价格格高位维持高位维持，2022 年年 12 月至今价格回落月至今价格回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 7：产业链各产业链各环节毛利率分化明显环节毛利率分化明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.供给展望：硅料新增产能投放，供需边际改善供给展望：硅料新增产能投放，供需边际改善 20232023年硅料产出打开行业供给瓶颈，迎接行业装机大年。年硅料产出打开行业供给瓶颈，迎接行业装机大年。2022年国内多晶硅行业新增产能持续释放，并有多家厂商宣布多晶硅扩产计划，持续利好行业原材料供应。预计

16、2022、2023年国内硅料实际产出将达80/140万吨，叠加海外产能产出约10万吨，对应组件供应量将达321/556GW，同比增长61%、73%。随着行业瓶颈逐渐缓解，终端价格有望持续下行，带动需求持续旺盛。预计2023行业装机有望达350GW，对应组件需求接近500GW。58.00 301.00 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-042019-07-042019-12-042020-05-042020-10-042021

17、-03-042021-08-042022-01-042022-06-042022-11-04硅料价格(人民币/kg)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%硅料硅片电池片组件 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 37 表表 1：2022/2023 年国内多晶硅实际产能约为年国内多晶硅实际产能约为 80/140 万吨，进口量约为万吨，进口量约为 10 万吨万吨 区域区域 企业名称企业名称 2021 年年 2021 年年 2022 年年 2022 年年 2023 年 2023 年 年底产能年底产能 实际产出实际产出 年底产能年底产

18、能 实际产出实际产出 年底产能年底产能 实际产出实际产出 国内国内 多晶硅多晶硅 保利协鑫保利协鑫 11 10.5 36 14 36 28 通威股份通威股份 18 9.5 23 25 35 35 新特能源新特能源 7.2 8 20 13 30 23 大全能源大全能源 11.5 8 11.5 13 21.5 18 东方希望东方希望 6 5 6 4 27 8 亚洲硅业亚洲硅业 5 3 10 4 10 10 青海丽豪青海丽豪 /5 1 10 5 合盛硅业合盛硅业 /10 3 其他其他 1.9 5.5 5 6 28 10 合计合计 60.6 49.5 114.5 80 207.5 140 海外海外 多

19、晶硅多晶硅 德国瓦克德国瓦克 6 预计总进口量预计总进口量 10 万吨万吨 马来马来 OCIOCI 2.7 美国瓦克美国瓦克 2 韩国韩国 OCIOCI 0.5 其他其他 3 合计合计 14.2 数据来源：硅业分会，国泰君安证券研究 表表 2：20232023 年硅料供需边际改善，利好下游需求释放年硅料供需边际改善，利好下游需求释放 20 年全球光伏装机及组件需求统计与预测表年全球光伏装机及组件需求统计与预测表(GW)(GW)国家国家 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 中国中国 4848 5555 9090 13013

20、0 欧盟欧盟 1818 2525 5050 7070 美国美国 1919 2323 2020 3535 印度印度 6.56.5 8 8 1010 1414 日本日本 8.58.5 1010 1212 1616 澳大利亚澳大利亚 5 5 7 7 8 8 1212 其他其他 2525 4242 5050 7373 合计合计 130130 170170 240240 350350 超配比例超配比例 1.251.25 1.251.25 1.251.25 1.251.25 行业库存行业库存 0.10.1 0.10.1 0.10.1 0.10.1 组件需求组件需求 181181 236236 333333

21、 486486 数据来源：SolarPower Europe，SEIA，国泰君安证券研究 3.需求展望：碳中和成全球共识，平价推动市场增长需求展望：碳中和成全球共识，平价推动市场增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 37 3.1.海外市场：装机成本不断下行，市场需求持续火热海外市场：装机成本不断下行，市场需求持续火热 装机成本持续下行，平价市场逐步打开。装机成本持续下行，平价市场逐步打开。近年来，光伏技术进步使得装机成本不断下行，带动光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大。总结近期各地区光伏最低中标价格，2020年葡萄牙光伏项目最低中标电价已达

22、1.32美分/kWh，再创光伏发电最低中标电价纪录，光伏发电已经成为越来越多国家成本最低的能源发电方式。图图 8：2013-2020 年光伏最低中标电价连续下降年光伏最低中标电价连续下降 图图 9：各地区光伏最低中标价格屡创新低各地区光伏最低中标价格屡创新低 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 光伏经济性推动绿色发展，碳中和已成全球共识。光伏经济性推动绿色发展，碳中和已成全球共识。随着光伏经济性的提升，以光伏为代表的清洁能源发展已成为全球共识。2020年以来，全球各大主要经济主体及地区，已逐渐形成“绿色发展”为核心的发展理念，碳中和成为全球热词，以光伏为

23、代表的清洁能源发展开始加速。表表 3：CO2排放最高的国家和地区的国家自主贡献承诺水平排放最高的国家和地区的国家自主贡献承诺水平 国家国家 温室气体总排放温室气体总排放 量量(CO2当量当量 kt)减排目标减排目标 可再生能源目标可再生能源目标 中国 12,355,240 在 2030 年之前达到 CO2排放峰值；单位国内生产总值CO2排放量比2005年下降 65%以上 将非化石燃料在一次能源消费中的份额提高到 25%左右 美国 6,023,620 在 2030 年将温室气体净排放量在2005 年的基础上减少 50-52%没有具体的全经济可再生能源目标，但提到了国内先进的可再生能源政策和激励措

24、施 欧盟 3,567,090 到 2030 年，与 1990 年的水平相比，国内温室气体排放量净减少至少 55%2030 年可再生能源在最终能源消费中至少占 32%的目标 印度 3,374,990 COP26 承诺：到 2030 年减少 10 亿吨CO2排放 COP26 承诺：可再生能源在该国混合能源中占 50%的份额(低排放能力从 450GW 提高到 500GW)俄罗斯 2,543,400 到 2030 年将温室气体排放量在 1990年的水平上减 少“多达 70%”对可再生能源的提及有限 日本 1,186,770 与 2013 年的水平相比，2030 年将温室气体排放量减少 46%所有领域的

25、所有可能努力，包括彻底的能源效率措施，最大限度地引入可再生能源，以及公共部门和地方社区的脱碳 巴西 1,032,640 与 2005 年相比，2030 年减排 43%(在COP26 会议上更新为 50%)没有目标；可再生能源被提到，但仅在之前目标的背景下 04681012 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 37 印度尼西亚 969,580 无条件：到 2030 年在 BAU 情景下减少 29%的温室气体排放；有条件：到2030 年削减 41%，但须视国际社会能否提供资金、技术转让和发展以及能力建设支持而定 参照国家能源政策目标，2

26、025 年新能源和可再生能源 在 TPES中的份额至少达到 23%，2050 年至少达到 31%。提出了两种情景：a.到 2030 年，19.6%的发电量将来自可再生能源；b.有条件缓解情景：可再生能源产生 132.74TWh(相当于 2165GW 容量)加拿大 724,930 2030 年将温室气体排放量在 2005 年的基础上至少减少 40-45%(406.5 MtCO2e-443.4 MtCO2e)推进其他措施，包括与合作伙伴合作，使加拿大的发电到 2050 年实现净零；国家级多个功率和非功率目标(多种设计)韩国 718,880 到 2030 年，2017 年全国温室气体排放总量减少 2

27、4.4%(709.1 MtCO2e)；第26 次缔约方会议更新：较 2018 年水平减少 40%到2030年将可再生能源的份额提高到20%，到2040年提高到 30-35%资料来源：CPIA，国泰君安证券研究 海外需求持续火热，出口数据高增。海外需求持续火热，出口数据高增。海外市场受平价经济性和碳达峰政策双重驱动，需求持续火热，其中欧盟和美国等传统市场表现尤为亮眼。参考海关总署数据，2022年1-11月以来我国光伏电池组件出口持续高增，全年共实现电池组件出口433亿美元，同比增长89%。图图 10：2022 年中国电池组件出口金额持续高增长年中国电池组件出口金额持续高增长 数据来源：海关总署，

28、国泰君安证券研究 传统能源价格高涨，传统能源价格高涨，REPowerEU计划通过，欧洲光伏需求计划通过，欧洲光伏需求旺盛旺盛。2022年由于区域冲突导致煤炭、天然气等传统能源和电力价格高涨，大幅提升了光伏经济性。欧盟与欧洲各国政府均积极推出能源转型政策，3000亿欧元“REPowerEU”能源计划正式通过，加速再生能源转型，市场需求快速成长。2022年欧洲全年新增光伏装机41.4GW，同比增长59.85%。SolarPower Europe中性预期下，2023、2024、2025、2026年欧洲市场光伏新增装机有望分别达到53.4GW、62GW、68.8GW、79.1GW，持续实现高增长。图图

29、 11：预预测测 2022-2026 年年欧盟光伏装机市场增长稳健欧盟光伏装机市场增长稳健 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0554045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 37 数据来源：SolarPower Europe，国泰君安证券研究 德国、西班牙、波兰、荷兰等传统市场增长稳健，意大利、葡萄牙异军德国、西班牙、波兰、荷兰等传统市场增长稳健，意大利、葡萄牙异军突起。突起。2022年欧洲新增光伏GW级以上国家分别为德国、

30、西班牙、波兰、荷兰、法国、意大利、葡萄牙、丹麦、希腊和瑞典，其中意大利、葡萄牙相比2021增长明显。德国以7.9GW位居欧洲光伏装机首位，其友好的EEG方案以及工商业自用和上网的优惠电价，叠加俄乌冲突带来的能源危机，刺激光伏投资持续高涨。西班牙新增装机7.5GW，增长动力来源于政策对建筑类光伏项目的豁免许可和对光伏自消费的补贴扶持。波兰以4.9GW排名第三，继续延续2019年以来的高增速，22年一季度出现屋顶光伏的抢装，其后高电价和俄乌危机带来的能源安全问题确保了全年安装的持续增长。荷兰新增装机4GW，屋顶市场继续为其增长主力。法国新增2.7GW，较去年下降4%，主要因为组件价格上涨、政府监管

31、较严导致获取土地困难，导致许多开发商搁置项目，但目前监管条件已放松。意大利新增2.6GW，增长动力来源于Superbonus 110%激励计划和高电价，户用光伏迅速起量。葡萄牙新增2.5GW，增长动力来源于地面电站的安装。图图 12：2022 年欧盟前十大光伏市场增量明显年欧盟前十大光伏市场增量明显 数据来源：SolarPower Europe，国泰君安证券研究 美国：美国：重返巴黎协定，重返巴黎协定，IRA通过，装机有望持续高增。通过，装机有望持续高增。美国光伏市场自5.9 8.1 16.2 19.6 25.9 41.4 67.8118.953.462.068.879.142.8 66.7

32、0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0欧盟历年新增光伏装机（GW）乐观预期中性预期悲观预期中性同比增速6.0 4.8 3.8 3.6 2.8 0.9 0.7 0.8 0.9 0.5 7.9 7.5 4.9 4.0 2.7 2.6 2.5 1.5 1.4 1.1 0246810GW20212022E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 37 2016年大幅新增装机14.8GW以来，近年来表现整体呈现稳健增长。2022年，美国UFLPA法案及

33、东南亚组件反规避调查，导致美国的太阳能组件进口大受影响，光伏市场装机总量仅为18.4GW，相比2021年下降23%。受益IRA法案影响和反规避调查初裁结果公布，美国装机有望重回增长态势。Wood Mackenzie 预测，从2023年起，美国新增光伏装机年均增长将超过21%。图图 13：预测美国光伏新增装机规模增长稳健预测美国光伏新增装机规模增长稳健 图图 14：近年来美国光伏装机占比逐年提升近年来美国光伏装机占比逐年提升 数据来源：SEIA，国泰君安证券研究 数据来源：SEIA,国泰君安证券研究 IRA法案获通过，法案获通过，ITC补贴确定延期，支持光伏发展。补贴确定延期，支持光伏发展。美国

34、时间2022/8/16美国总统拜登签署执行IRA，代替BBB法案。本次确定通过的IRA法案延长了并提升了安装光伏和储能的投资税务优惠(ITC)。当前的ITC补贴为2020年底国会通过的延长方案，已经逐渐进入补贴退坡的阶段，而新的ITC补助方案将大幅提升ITC的补贴额度以及延长补贴时间，进一步促进美国光储市场发展。图图 15：IRA 税务补贴税务补贴与现行与现行 ITC 基本补贴比较基本补贴比较 数据来源：PVinfolink，国泰君安证券研究 3.2.国内市场：大基地分布式双重推进，平价需求快速增长国内市场：大基地分布式双重推进，平价需求快速增长 15 10 11 13 19 24 18.4

35、055404550GW27%38%34%23%37%41%43%45%37%27%23%18%32%38%33%24%32%29%41%57%30%19%16%21%3%6%2%2%2%2%8%10%0%20%40%60%80%100%光伏风能天然气其他26%10%10%26%22%30%22.5%15%24%18%12%8%5%3%0%5%10%15%20%25%30%35%20222023E 2024E 2025E 2033E 2034E 2035E 2036E现行ITC补贴IRA户用式ITC1MW以下IRA商业用ITC1MW以上IRA商业用ITC（满足劳工条件）1M

36、W以上IRA商业用ITC（未满足劳工条件）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 37 “碳达峰碳达峰”强化能源目标强化能源目标，新能源发电进入加速期新能源发电进入加速期。习总书记在气候雄心峰会上强调，到2030年，我国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，结合此前关于2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”的重要讲话，标志着我国非化石能源尤其是以光伏、风电为代表的新能源将成为未来能源增长的中坚力量。根据我们测算，中性预期下，到2050年，光伏年均新增装机规模将达到279GW，总装机量将达到6163GW，新能源发展有望进入加速期。表表 4：预测到

37、预测到 2050 年光伏、风电新增装机量可观年光伏、风电新增装机量可观 能源消费能源消费 2021 2025E 2030E 2040E 2050E 一次能源消费总量（亿吨标准煤）54.2 61.00 70.72 95.04 127.73 非化石能源占比 15.60%20%25%35%45%非化石能源消费总量(亿吨标准煤）8.46 12.20 17.68 33.26 57.48 供电标准煤耗（g/kwh）302.50 278 269 263 260 非化石能源消费总量(亿千瓦时）27951 43915 65812 126479 221064 预计未来预计未来 10 年，光伏、风电新增装机比例为年

38、，光伏、风电新增装机比例为 65%：35%光伏光伏 总装机量（万千瓦）30656 75493 147749 336919 616337 年利用小时数（h）1066 1100 1100 1100 1100 发电量（亿千瓦时）3270 8304 16252 37061 67797 年均新增装机（万千瓦）5488 11209 14451 18917 27942 风电风电 总装机量（万千瓦）32848 56991 95898 197759 348215 年利用小时数（h）1996 2000 2000 2000 2000 发电量（亿千瓦时）6556 11398 19180 39552 69643 年均新

39、增装机（万千瓦）4695 6036 7781 10186 15046 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 风光大基地二期加码，新能源加速期来临。风光大基地二期加码，新能源加速期来临。国家能源局再次下发关于组织拟纳入国家第二批以沙漠，戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目的通知，文件中指出：按照国家统筹、省负总责的原则，以省为主体推动项目开发建设，项目按时建成后授牌“国家大型风电光伏基地项目”。大基地将采用多能互补、源网荷储一体化发展模式，并积极鼓励风光+光热、光伏治沙、新能源+储能、新能源+氢能等场景的创新应用和示范。大基地项目将为“十四五”期间新能源装机贡献重要增量，此次推进节奏和规

40、模超预期，将成为我国新能源需求的重要保障。表表 5：第一批大型风电光伏基地建设项目清单第一批大型风电光伏基地建设项目清单 地区地区 类型类型 建设规模建设规模 （万千瓦）（万千瓦）20222022 年投产容量年投产容量 （万千瓦）（万千瓦）20232023 年投产容量年投产容量 （万千瓦）（万千瓦）内蒙古 沙漠戈壁荒漠地区 800 340 460 内蒙古 其他地区 1220 520 700 青海 沙漠戈壁荒漠地区 1090 300 790 甘肃 沙漠戈壁荒漠地区 655 230 425 甘肃 其他地区 200 100 100 陕西 沙漠戈壁荒漠地区 900 600 300 请务必阅读正文之后的

41、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 37 陕西 其他地区 350 200 150 宁夏 沙漠戈壁荒漠地区 300 200 100 新疆自治区 沙漠戈壁荒漠地区 240 240 0 新疆生产建设兵团 沙漠戈壁荒漠地区 300 150 150 辽宁 其他地区 410 135 275 吉林 其他地区 730 400 330 黑龙江 其他地区 280 0 280 河北 其他地区 300 130 170 山西 其他地区 200 150 50 山东 其他地区 200 0 200 四川 其他地区 140 80 60 安徽 其他地区 120 40 80 湖南 其他地区 100 50 50

42、 云南 其他地区 270 148 122 贵州 其他地区 300 160 140 广西 其他地区 600 398 202 合计 9705 4571 5134 资料来源：智汇光伏，国泰君安证券研究 分布式光伏整县试点政策发布，有望发挥市场示范作用。分布式光伏整县试点政策发布，有望发挥市场示范作用。2021 年 6 月20 日，国家能源局综合司正式下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，拟在全国组织开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作。试点方案应按照“宜建尽建”的原则，合理确定建设规模、运行模式、进度安排、接网消纳、运营维护、收益分配、政策支持和保障措施等相关内容。

43、其中，申报试点的县应满足：1）党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%；2）学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%；3）工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；4）农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。我们测算，在该试点政策支持下，我们测算，在该试点政策支持下，按照按照 50/40/30/20 比例，比例，我国屋顶分布我国屋顶分布式光伏市场规模将超式光伏市场规模将超 600GW。表表 6：试点政策实施水平下我国可安装光伏规模将超试点政策实施水平下我国可安装光伏规模将超 600GW 全国屋顶分布式光伏规模测算全国屋顶分布式

44、光伏规模测算 屋顶总面积屋顶总面积（亿平方米）（亿平方米）光伏发电覆盖比例光伏发电覆盖比例 可用于建设光伏的面积可用于建设光伏的面积（亿平方米（亿平方米）可以安装的光伏规模可以安装的光伏规模（GW）党政机关党政机关 17.39 50%8.69 173.86 学校、医院、村委会等公共建筑学校、医院、村委会等公共建筑 6.59 40%2.63 52.68 工商业厂房工商业厂房 48.46 30%14.54 290.76 农村居民农村居民 21.18 20%4.24 84.70 合计合计 602.00 数据来源：住建部，国泰君安证券研究 BIPV 利好政策密集发布，近零能耗绿色建筑成国家发展目标。利

45、好政策密集发布，近零能耗绿色建筑成国家发展目标。近年来，国内密集发布近零能耗绿色建筑发展目标和支持政策。2019 年。住建部 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 37 对绿色建筑评价标准做出明确规定；2020 年 7 月，七部委联合印发了 绿色建筑创建行动方案，明确了到 2022 年当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，星级绿色建筑持续增加的行动目标。表表 7：近年来我国绿色建筑、光伏建筑一体化（近年来我国绿色建筑、光伏建筑一体化（BIPV）产业相关政策规划密集发布）产业相关政策规划密集发布 时间时间 发布主体发布主体 政策规划政策规划 要点

46、要点 2019 住房和城乡建设部 新版绿色建筑评价标准 对绿色建筑评价标准进行了修正，重新构建了绿色建筑评价技术指标体系，主要评价体系由安全耐久、健康舒适、生活便利、资源节约、环境宜居等方面组成 2019 市场监管总局、住建部、工信部 关于印发绿色建材产品认证实施方案的通知 共同推进绿色建材产品的认证工作。按照规定，绿色建材产品实行分级评价认证，由低至高分为一、二、三星级，获认证产品将被政府项目优先选用 2020 城乡建设部、国家发改委等 7部门 绿色建筑创建行动方案 提出到 2022 年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，星级绿色建筑持续增加，既有建筑能效水平不断提高，住宅健康

47、性能不断完善，装配化建造方式占比稳步提升，绿色建材应用进一步扩大 2021 国家能源局 关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 项目申报试点县(市、区)要具备丰富的屋顶资源、有较好的消纳能力，党政机关建筑屋顶总面积光伏可安装比例不低于 50%，学校、医院等不低于 40%，工商业分布式地不低于 30%，农村居民屋顶不低于 20%数据来源：国家能源网，国泰君安证券研究 3.3.国内市场：国内市场：户用市场快速崛起户用市场快速崛起，商业模式成熟，商业模式成熟 户用光伏经济性好，对资源要求较低。户用光伏经济性好，对资源要求较低。户用光伏是指安装在居民屋顶的小型光伏发电设施，装机规模普遍

48、在 1030kW，采取全额上网或者自发自用余电上网的模式。对标地面电站，户用光伏所需资源禀赋较少，主要为：对标地面电站，户用光伏所需资源禀赋较少，主要为：屋顶资源，在中国主要是农村，在欧美主要是独栋 house；合适的电价，基本为脱硫煤电价；一定的光照条件，除部分阴雨多雾的地区大部分地区都可以满足；一定的电网接入条件，包括变压器容量、当地电网接入政策等。图图 16：典型的户用光伏系统，本质类似微网典型的户用光伏系统，本质类似微网 数据来源：创维官网 户用光伏补贴退坡，即将进入无补贴时代。户用光伏补贴退坡，即将进入无补贴时代。户用光伏呈现强补贴、弱补贴和无补贴三个发展阶段。户用光伏大约在 201

49、52016 年酝酿，2017 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 37 依靠高额补贴爆发，当时度电补贴达到 0.42 元/kWh，无总量控制，属于户用光伏的强补贴时代。2018 年后行业进入弱补贴时代，采取新的补贴政策，低单价+总量控制。2022 年后，预计行业或进入无补贴时代。图图 17：户用光伏补贴逐渐退坡，即将进入无补贴时代户用光伏补贴逐渐退坡，即将进入无补贴时代 数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究 户用光伏成本更低，经济效益更优。户用光伏成本更低，经济效益更优。户用光伏相较于地面集中式电站，由于无土地成本、少电力设备配套成本，并且组件、

50、逆变器价格本身受规模效应影响不大，因而户用光伏单位投资显著低于集中式电站。预计2022 年，户用光伏单位初始投资约为 3.3 元/W.表表 8：户用光伏单位投资低于集中式电站户用光伏单位投资低于集中式电站 项目 总价（元）单价（元/W）设备开支设备开支 组件 38000 1.90 支架 4800 0.24 逆变器 4400 0.22 并网箱 800 0.04 线缆及其他 2400 0.12 总投资总投资 安装费用 4000 0.20 EPC 成本成本 54400 2.72 前期手续费 3000 0.15 15%的毛利 8610 0.43 总初始投资总初始投资 66010 3.30 年运营成本年

51、运营成本 财产险（0.1%税率）66.01 0.003 运维费 1400 0.07 合计 1466.01 0.07 数据来源：智汇光伏，国泰君安证券研究 构建户用光伏项目模型：构建户用光伏项目模型：从成本端来看，户用光伏的初始投资成本主要分为设备及施工两部分：1）设备成本设备成本主要包含组件、支架、逆变器、并网箱、线缆等，其中组件成本约占到总成本 70%左右；2）安装费用安装费用主要由建安费用、电网接入等构成。除初始投资成本外，户用项目在运营期的成本还包括运营费用、财务费用等运营费用、财务费用等。假设为商业模式为全额上网模式，其他成本假设、收益假设、年限假设和杠杆假设如下表所示：表表 9：户用

52、光伏项目模型测算基准假设户用光伏项目模型测算基准假设 7.5550.42 0.18 0.18 0.08 0.03 0.000.100.200.300.400.500720021补贴总量（亿元）补贴单位强度（元/kWh）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 37 成本假设成本假设 收益假设收益假设 年限假设年限假设 杠杆假设杠杆假设 初始成本（元/W）3.3 年发电量（KWH/平米）231 运营期 20 贷款比例 70%单位面积投资（元/平米）693 单位面积瓦数（W/平米)210 折旧期 15 贷款年限 15

53、年运营费用比例 1%年发电利用小时数（H)1100 折旧方法 直线 贷款利率 6%固定资产残值比例 5%电价（元/KWH，不含税）0.35 增值税率 13%电价（元/KWH，含税）0.395 所得税率 25%转换效率 21%进项税抵扣税率 13%数据来源：国泰君安证券研究 测算可得，户用光伏项目的资本金内部收益率为测算可得，户用光伏项目的资本金内部收益率为 12.8%，静态回收期为，静态回收期为6.4 年，经济效益显著。年，经济效益显著。在户用光伏商业模型测算中，按初始成本为 3.3元/W、年发电利用小时数 1100h，含税电价为 0.395 元/KWh 测算，资本金内部收益率指标优异，项目全

54、周期 IRR 可达 12.8%，静态回收期为6.4 年，财务可行性高。若考虑自发自用比例，收益率有望更优。表表 10：户用光伏项目商业模型收益率测算可观户用光伏项目商业模型收益率测算可观 测算结果测算结果 数值数值 备注备注 IRR 12.8%静态回收期静态回收期（年）（年）6.4 净利率净利率 13%前 3 年 15%第 4-6 年 26%第 7-15 年 73%第 16-20 年 ROE 15%平均值 ROA 5%平均值 毛利率毛利率 44%平均值 数据来源：国泰君安证券研究 图图 18：户用光伏项目生命周期内户用光伏项目生命周期内 LCOE较低较低 图图 19：户用光伏项目生命周期内户用

55、光伏项目生命周期内 ROE较高较高 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 市场发展迅猛，并网规模可观市场发展迅猛，并网规模可观。光伏户用项目因其低成本高收益的特性进入千家万户，成为光伏应用重要场景。2020 年户用光伏项目实际装机规模达 10.12GW，再创历年装机新高。2021 年户用补贴总额仍维持 5 亿元，新建户用光伏保留 0.03 元/kWh 补贴，全年装机容量达21.57GW，实现翻倍增长，占比提升至 40%。图图 20：户用光伏发展迅速户用光伏发展迅速 图图 21：户用光伏从光伏的小门类发展为半壁江山户用光伏从光伏的小门类发展为半壁江山 0.000.100.200

56、.300.401357911 13 15 17 19静态LCOE(度电成本)0%20%40%60%80%1719净利率ROE 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 37 数据来源：能源局，国泰君安证券研究 数据来源：能源局，国泰君安证券研究 渗透率快速提升，单户规模持续增长。渗透率快速提升，单户规模持续增长。户用光伏累计套数从 2016 年的 15 万家庭提升至 2021 年的 245 万家庭，覆盖家庭累计套数增长迅速，渗透率从 2016 年的 0.08%提升到 2021 年的 1.40%，考虑到我国农村家庭数量庞大，目前户用光伏实

57、际渗透率依然较低，未来提升空间较大。从单户规模看，单户的户用光伏装机规模持续上升，目前平均已经达 24kW，未来有望继续提升。装机户数和单户规模共振，户用光伏有望保持持续高增。图图 22：户用光伏渗透率提升空间大户用光伏渗透率提升空间大 图图 23：单户的装机规模持续提升，已达单户的装机规模持续提升，已达 24kW/户户 数据来源：能源局，国泰君安证券研究 数据来源：能源局，国泰君安证券研究 户用商业模式成熟，融资租赁模式成主导。户用商业模式成熟，融资租赁模式成主导。早期户用光伏主要依靠银行光伏贷发展，由用户出首付，银行提供贷款。目前模式已经逐渐发展为融资租赁模式，融资租赁户约占用光伏商业模式

58、的 80%。在户用光伏接轨融资租赁后，业主零投入，直接收益分成的形式，使得包括农村在内的中国大部分区域安装户用光伏成为可能。图图 24：融资租赁模式已成户用光伏主导模式融资租赁模式已成户用光伏主导模式 图图 25：户用光伏融资租赁模式户用光伏融资租赁模式 0.582.852.414.1810.1221.57391%-15%73%142%113%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%056200202021户用装机量（GW）YOY1.7%5.4%5.4%13.9%21.0%39.9%0.0%5.0%10.0%

59、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2001920202021户用光伏占比52450.08%0.28%0.43%0.62%0.89%1.40%0%0%0%1%1%1%1%1%2%05003002001920202021户用光伏累计套数（万户）渗透率4.58.19.312.722.024.005001920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 37 数据来源：智汇光伏，国泰君安证

60、券研究 数据来源：创维官网 3.4.平价驱动需求成长，光伏发展前景广阔平价驱动需求成长，光伏发展前景广阔 光伏装机快速增长，传统市场增长强劲，新兴市场贡献增量明显。光伏装机快速增长，传统市场增长强劲，新兴市场贡献增量明显。近年来，光伏技术进步使得装机成本不断下行，带动光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大。预期中国、欧洲以及美国市场增长动力强劲，南美、中东、北非等新兴市场贡献增量明显，光伏需求仍将继续保持高速增长，2022年全球新增装机量有望达240GW，2023年新增装机量有望达350GW。表表 11：预测预测 2022/2023 年全球年全球主要光伏装机地区和国家增量明显主要光伏装机

61、地区和国家增量明显（单位：（单位：GW）国家国家 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 中国中国 48 55 90 130 欧盟欧盟 18 25 50 70 美国美国 19 23 20 35 印度印度 6.5 8 10 14 日本日本 8.5 10 12 16 澳大利亚澳大利亚 5 7 8 12 其他其他 25 42 50 73 合计合计 130 170 240 350 数据来源：SolarPowerEurope，BNEF，国泰君安证券研究 中长期看，光伏行业发展前景广阔。中长期看，光伏行业发展前景广阔。从长期发展趋势来看，光伏平价所带来的全球能源格局

62、转型之大势已定。多家能源研究机构预测，未来10、20、30年，全球光伏渗透率将达到15%、20%、40%，较当前光伏行业的发展速度和发展空间将大幅提升，光伏行业的发展终将一往无前。图图 26：中长中长期看，期看，全球光伏行业发展前景广阔全球光伏行业发展前景广阔 数据来源：TESKE，IRENA，SHELL-SKY，DNV-GL，国泰君安证券研究 IRENA-15%TESKE-20%DNV-GL-SHELL-40%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 37 4.电池：电池：降本增效恒久追求

63、，降本增效恒久追求，下一代下一代技术技术曙光已现曙光已现 4.1.降本增效是恒久追求，效率提升是长期方向降本增效是恒久追求，效率提升是长期方向 经济效益是光伏经济效益是光伏投资投资首要关注首要关注点点，IRR 和和 LCOE 是是衡量电站收益衡量电站收益两大两大指标，主要影响因素是指标，主要影响因素是电价、系统成本、光伏组件发电效率等电价、系统成本、光伏组件发电效率等。近年来我国光伏产业获得长足发展，光伏企业已基本完成了从补贴依赖到规模扩大、业务拓展、创新驱动的蜕变，我国光伏行业进入无补贴平价上网的新阶段。对于产业链下游的光伏电站持有及运维客户来说，最大化电站运营经济效益是首要关注点，内部收益

64、率（IRR）和平准化度电成本(LCOE)是常用于衡量光伏电站收益的两大指标，影响两大收益指标的最主要因素有电价、系统成本、光伏组件发电效率等。内部收益率（内部收益率（IRR）是在光伏电站项目的投资成本现金流和运行期发电收益现金流相等时的贴现率。在不考虑不同电站建设形式、限电情况，假设发电量全部上网时，由下式可得：内部收益率与倾斜面年总辐射量、光伏组件面积、光伏组件的转化效率、光伏电站系统总效率、电价及贷款比例等成正相关；与运维费用、财务费用及系统造价成负相关。我国地面光伏系统的初始全投资主要由组件、逆变器、支架等关键设备成本，以及土地费用、电网接入、建安、管理费用等部分构成，2020 年地面光

65、伏系统的初始全投资成本约为 3.99 元/W 左右，组件约占总投资成本的39.3%；工商业分布式光伏系统的初始全投资主要由组件、逆变器、支架、电缆、建安费用、电网接入、屋顶租赁、屋顶加固等构成，其中组件约占投资成本的 44.4%。每年净现金流每年净现金流（+）系统造价系统造价(贷款比例贷款比例)=即：年发电量电价年运维费用及财务费用等（1+）系统造价(1 贷款比例)=0 其中，年发电量=倾斜面年总辐射量光伏组件面积光伏组件的转化效率光伏电站系统总效率 D.L.Talavera 等人对欧元区、美国和日本三个主要地理市场代表的光伏应用进行不同的情景假设。结论表明，对 IRR 的影响从高到低分别是，

66、初始投资、电价、年光伏发电量、投资补贴和年贷款利息。图图 27：以美国市场为例，初始投资以美国市场为例，初始投资、电价、补贴和、电价、补贴和贷款利息对贷款利息对 IRR影响从影响从高高到到低低 数据来源：The internal rate of return of photovoltaic grid-connected systems:A comprehensive sensitivity analysis，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 37 平准化度电成本（平准化度电成本（LCOE）是对光伏项目生命周期内的成本和发电量进行平准

67、化得到的发电成本，即生命周期内的成本现值/生命周期内发电量现值。由下式可以看出，LCOE 与 IRR 呈相反方向变化，即 LCOE 越低，光伏电站收益率越高。彭博新能源财经数据表明，2020 下半年固定式光伏电站项目 LCOE 全球基准为 47 美元/兆瓦时，比上半年下降 3%。聚焦中国，2018 年中国太阳能项目的度电成本首次降至与风能相同的水平，此后加速降低，2020 年全投资模型下地面光伏电站在 1800 小时、1500小时、1200 小时、1000 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.2、0.24、0.29、0.35 元/kWh，预计 2021 年后，光伏在大部分地区可实现与煤

68、电基准价平价甚至更低价格。=初期投资初期投资生命周期内因折旧导致的税费减免的现值生命周期内因折旧导致的税费减免的现值+生命周期内因项目运营导致的成本的现值生命周期内因项目运营导致的成本的现值固定资产残值的现固定资产残值的现值值生命周期内发电量生命周期内发电量 图图 28：发电系统发电系统 LCOELCOE 占总系统占总系统 LCOELCOE 比例大比例大 图图 29：低低 WACCWACC 情境下，硬件和技术安装成本是情境下，硬件和技术安装成本是 LCOELCOE首要影响因素首要影响因素 数据来源：JRC 数据来源：JRC 装机成本持续下行，平价项目快速增长，电价下行倒逼上游降本增效。装机成本

69、持续下行，平价项目快速增长，电价下行倒逼上游降本增效。近年来，光伏技术进步使得装机成本不断下行，全球平价市场正在逐步扩大。总结近期全球各地区光伏最低中标价格，2020 年葡萄牙光伏项目最低中标电价已达 1.32 美分/kWh，再创光伏发电最低中标电价纪录。我国 2020 年平价项目有 19 省纳入平价项目超 33GW，相较 2019 年 12省 14.8GW 大幅增长。电价作为 IRR和 LCOE 的重要影响因素，其下行趋势倒逼上游厂商加速降本增效。图图 30：20202020 年中国平价项目纳入范围显著扩大年中国平价项目纳入范围显著扩大 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 23834131

70、65271001091931,089 350 275 214 194 186 160 110 71 60 35 132 120 108 69 50 41 20 20 02004006008001,0001,200万千瓦万千瓦20192020 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 37 电价下行倒逼降本增效，电价下行倒逼降本增效，PERC 面临成本和效率困境面临成本和效率困境。2019 年 1 月，隆基单晶双面 PERC 电池正面转换效率达到 24.06%，是商业化尺寸 PERC电池效率首次突破 24%。2020 年，规模化生产的 P

71、 型单晶电池均采用PERC 技术，平均转换效率达到 22.8%，较 2019 年提高 0.5 个百分点，先进企业转换效率达到 23%。2022 年底，PERC 量产效率有望提升到23.5%，理论上有望提升到行业普遍认为的效率极限 24%，但效率进一步提升的技术难度和成本挑战明显增加。目前提效面临的技术难题主要有电阻率窗口窄、EL 良率下降、双面 PID 现象、LeTID 现象等，解决这些难题需要增加生产工艺、改变材料，将进一步推高成本。图图 31：PERCPERC 效率趋近瓶颈效率趋近瓶颈 图图 32：PERCPERC 存在固有理论效率劣势存在固有理论效率劣势 数据来源：国泰君安证券研究 数据

72、来源：CPIA，国泰君安证券研究 PERC 产能基本替换完成，产能基本替换完成，降本降本空间空间趋近极限。趋近极限。回顾 PERC 产能快速发展过程，一方面受益于单晶 PERC 电池效率不断提升，单多晶电池转换效率差拉大，产品溢价高于技改带来的非硅成本上升，刺激企业加大PERC产能布局；另一方面得益于关键设备国产化降低PERC产线成本，带动投资成本快速下行。2021 年，PERC 电池市占率达 91.2%，已基本完成多晶产能替换，产品溢价不再，单瓦盈利逐步下行。且新投 PERC 电池产线已基本实现设备国产化，设备投资成本降至 22.5 万元/MW，同比下降 25.7%，单晶 PERC电池片非硅

73、成本下降至 0.23 元/W，降本空间趋近极限。图图 33：PERCPERC 产能已基本完成替代产能已基本完成替代 图图 34：PERCPERC 电池非硅成本降本空间已趋极限电池非硅成本降本空间已趋极限 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 数据来源：Solarzoom，国泰君安证券研究 天合22.61隆基22.71晶科22.78隆基23.26晶科23.45隆基23.60晶科23.95隆基24.0320.0020.5021.0021.5022.0022.5023.0023.5024.0024.50效率/%20%21%22%23%24%25%26%27%201920202021E2023E202

74、5E2027E2029EPERC P型多晶黑硅电池PERC P型铸锭黑硅电池PERC P型单晶电池N-PERT/TOPCon电池异质结电池0%20%40%60%80%100%20021PERC市占比0.000.100.200.300.4020021元/W化学试剂正银背银背铝TMA电力人工折旧辅助设施及其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 37 降本增效是降本增效是恒久追求恒久追求，效率，效率提升是提升是长期长期方向方向。光伏产业发展的核心驱动力是度电成本不断下行，带动投资收益率的不断提升，而降本增效是产业

75、发展的恒久追求。在 PERC 转换效率和降本空间逼近极限的当下，具有更高转换效率的新型电池技术迎来发展窗口期，TOPCon、HJT、IBC/HBC 等新一代电池技术有望快速崛起。图图 35：光伏光伏电池技术路线转换效率预测电池技术路线转换效率预测 数据来源：NREL 4.2.N N 型电池投资提速，型电池投资提速，下一代技术变革下一代技术变革来袭来袭 降本提效驱动晶硅电池技术迭代，新技术不断登上舞台。降本提效驱动晶硅电池技术迭代，新技术不断登上舞台。晶硅电池经历了从多晶到单晶、从第一代铝背场BSF电池到第二代 RERC电池的演进，在当前 RERC 电池呈现效率和成本优化疲态下，新技术道路的选择

76、与部署对各大电池厂商及整个光伏市场来说尤为重要。图图 36：晶硅电池晶硅电池技术方向技术方向 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 N型电池投资提速，产业化型电池投资提速，产业化进程进程加速。加速。业界N型产能整体布局多以中试线为主，其中TOPCon和异质结电池是现阶段N型电池片扩张的主流方向。自2020年以来，新型电池片产能投资呈明显加速态势，东方日升、通威股份、爱康科技、晋能、钧石等相继宣布异质结电池扩产计划，晶科、晶硅电池单晶N型HJTIBCHBCPERTTOPConTBCP型PERC多晶铸锭单晶+PERC常规多晶黑硅黑硅+PERC 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

77、责条款部分 22 of 37 晶澳、天合、通威、中来等企业开展TOPCon电池布局。随着规划产能逐步投放，预计N型电池渗透率逐步增加。图图 37：单多晶及单多晶及 N N 型电池片产能预估型电池片产能预估（单位（单位:GW:GW）图图 38：单多晶及单多晶及 N N 型电池片产出预估（单位型电池片产出预估（单位:GW:GW）数据来源:PV InfoLink,国泰君安证券研究 数据来源：PV InfoLink,国泰君安证券研究 表表 12：新型电池技术预计将迎快速发展（单位：新型电池技术预计将迎快速发展（单位：GWGW）公司公司 新增产能技术路线新增产能技术路线 产能产能 出货出货 202120

78、21 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 其中：其中：新技术新技术出货量出货量 2023E2023E 其中：其中：新技术新技术出货量出货量 通威 topcon 45 70 100 46 0.5 70 20 晶科 topcon 24 50 80 34 10 50 35 隆基 hpbc+新技术 37 56 76 45 2 60 23 晶澳 topcon 32 38 70 35 0.5 45 15 爱旭 abc 36 42 58 37 1 46 10 润阳 topcon 21 26 36 21 0.5 28 7 天合 topcon 35 43 60 35 0.5 45

79、10 日升 hjt 12 15 22 12 0.5 17 3 钧达 topcon 8 16 40 10 2.5 30 21 其他 topcon 30 80 130 30 0 60 15 合计 280 436 672 305 18 451 159 数据来源：PV InfoLink，国泰君安证券研究 4.3.TOPCon：效率为王效率为王+产线兼容，产线兼容，PERC 转型第一选择转型第一选择 TOPCon：隧穿氧化层钝化接触电池（：隧穿氧化层钝化接触电池（Tunnel Oxide Passivated Contact）由德国弗劳恩霍夫太阳能系统研究所于 2013 年提出，是一种基于选择性载流子原

80、理的隧穿氧化层钝化接触太阳能电池，其电池结构为 N 型硅衬底电池，在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构，有效降低表面复合和金属接触复合，提升了电池的开路电压和短路电流，提高电池效率。02004006008001,0001,20020212022F 2023F 2024F 2025F 2026FMultiP-type MonoN-type MonoxBC0050060020212022F2023F2024F2025F2026FMultiP-type MonoN-type MonoxBC 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

81、正文之后的免责条款部分 23 of 37 图图 39：TOPConTOPCon 电池结构电池结构 数据来源：中科院宁波材料所 高极限效率，转换效率不断刷新记录。高极限效率，转换效率不断刷新记录。德国哈梅林太阳能研究所(ISFH)理论分析得出，钝化接触电池具有更加高的效率极限（28.2%28.7%），高于 HJT 和 PERC 电池的极限效率（27.5%和 24.5%），最接近晶体硅太阳能电池理论极限效率（29.43%）。目前各电池片和组件厂商已加速布局 TOPCon 研发和生产，TOPCon 效率记录不断刷新：2022 年 10 月，晶科能源宣布，其研究院自主研发的 182 N 型高效单晶硅电

82、池技术取得重大突破，全面积电池转化效率达到 26.1%，又一次创造了 182 及以上尺寸大面积 N 型单晶钝化接触（TOPCon）电池转化效率新的世界纪录。图图 40：双面双面钝钝化化 TOPCon 理论最高理论最高效率达到效率达到 28.7%数据来源：Surface passivation of crystalline silicon solar cells:Present and future 产线兼容，现有产线兼容，现有 PERC 产能后续转型第一选择。产能后续转型第一选择。TOPCon 电池工艺在1012 步左右，与 PERC 电池工艺的主要区别在于增加了硼扩、隧穿氧化层沉积等步骤，可

83、在 PERC 基础上进行改造，通过增加设备等方式进行更新，最大程度保留和利用了现有传统 P 型电池设备制程，是现有PERC 产能后续转型的第一选择，预计未来将保持强劲增长势头。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 37 图图 41：TOPConTOPCon 电池工艺流程可在电池工艺流程可在 PERCPERC 产能上叠加产能上叠加 数据来源：国泰君安证券研究 目前目前 TOPCon 电池有电池有 4 种不同的工业化工艺流程种不同的工业化工艺流程，分别为：1）LPCVD 制备多晶硅膜结合传统的全扩散工艺；2）LPCVD 制备多晶硅膜结合扩硼及离子注入磷工艺；

84、3）PECVD 制备多晶硅膜并原位掺杂工艺；4）PVD 制备多晶硅膜并原位掺杂工艺。其中 LPCVD 技术工艺成熟且已实现量产，并且设备国产化完善，但绕镀、成膜速度慢等仍为目前工艺主要问题；近两年的新技术方向是使用 PECVD 制备 TOPCon 电池的多晶硅层，因工艺流程少有可能大幅降低成本，PECVD 沉积速度快，但由此衍生的气体爆膜现象会降低整体良率，方法较为激进，长期稳定性仍有待观察；PVD 目前技术还不成熟，设备投资大，占地面积大，与量产制备还有较大距离。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 37 图图 42：4 4 种不同的种不同的 TOPC

85、onTOPCon 电池工艺流程电池工艺流程 数据来源：中科院电工所，国泰君安证券研究 表表 13：TOPCon 不同不同沉积技术沉积技术路线路线比较比较 技术类型技术类型 最大沉积速率最大沉积速率（A/s）优点优点 缺点缺点 设备商设备商 LPCVD 0.8 工艺成熟、控制简单容易 难于原位掺杂、有绕镀、石英件沉积严重 CT、MB、捷佳伟创、SEMCO、拉普拉斯、Tempress、北方微创、赛瑞达 PECVD 微波 PECVD 100 沉积速率高，可以原位掺杂、无绕镀、冷壁 难于生长很薄的 SiO2、非晶硅薄膜含氢、膜质量较差、维护成本高 MB 管式 PECVD（40kHz）3 原位掺杂、无绕

86、镀、膜质量高 热壁导致石英管及石墨舟玷污、非晶硅膜含氢 CT、MB、捷佳伟创、北方微创、赛瑞达、拉普拉斯、48 所、金辰机械 板式 PECVD（RF）3 原位掺杂、无绕镀、冷壁、膜质量高 非晶硅薄膜含氢、墙壁沉积导致维护成本高 理想、AM、MB、48 所、江苏杰大 PVD 3 原位掺杂、无绕镀、冷壁 技术不成熟 江苏杰大 数据来源：中科院电工所，国泰君安证券研究。多步骤多步骤叠加叠加与技术与技术挑战尚存，挑战尚存，良率良率仍有提升空间仍有提升空间。目前行业 TOPCon 整体良率在 95%左右，而 PERC 电池良率在 98%以上。与 PERC 相比，TOPCon 工艺步骤更复杂，增加了硼扩、

87、非晶硅沉积及镀氧化层膜等 23道工序，且存在如硼扩散、去绕度清洗和钝化层的隧穿膜镀膜等技术挑战尚待解决，以上均导致目前 TOPCon 良率逊于 PERC。但 TOPCon 后续良率提升空间大，硼扩等新增工艺对碎片影响有限，在清洗、自动化技术成熟、硅片技术进步等加持下，良率差异可得到大幅优化。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 37 表表 14：TOPCon 技术难题技术难题和解决方案和解决方案 存在问题存在问题 解决方案解决方案 热壁沉积，沉积非晶硅膜的同时在管壁上也沉积同样厚度的膜层 双套管、金属管、减薄多晶硅层 绕镀 后续使用湿法清洗正面绕镀 原位

88、掺杂较难，有死层，会降低沉积温度 沉积本征非晶硅，再进行磷扩散 后扩散过程中杂质原子会透过 SiO2层进入单晶硅区域，导致钝化失效 数据来源：中科院电工所，国泰君安证券研究。降本路线清晰降本路线清晰，成本，成本下降空间巨大下降空间巨大。TOPCon 电池成本主要由硅片成本和非硅成本构成，非硅成本主要由折旧、浆料组成，目前较 PERC 高0.04-0.08 元/W 左右。TOPCon 电池降本路径，主要有降低硅材用量、降低硅材用量、减低银浆用量、降低设备价格、简化工艺、减低银浆用量、降低设备价格、简化工艺、提升提升规模效应规模效应等等。1）硅片硅片：TOPCon 多采用 N 型硅片，目前单片价格

89、较 P 型目前已接近，考虑单片瓦数提升，单瓦成本较 P 型已有下降，所用硅片 182 尺寸对应厚度为 130m 左右，未来硅片薄片化及大尺寸将推动硅片成本下降；2）银浆银浆：TOPCon 电池采用高温银浆，耗量在 120-130mg/片左右，高于双面 PERC 电池高温银浆耗用量 80mg/片，未来随着多主栅技术应用和银铝浆的使用及贱金属替代，银浆成本有望下降;3）折旧折旧：TOPCon 电池导入了 3 项新的工艺，产线需要增加 3 台新设备，同时，扩硼工艺比扩磷工艺难度大，需要更多的扩散炉，因此 TOPCon 电池的投资成本比 PERC 电池高 10%左右，单 GW 设备投资额为 1.7-2

90、 亿元，PERC 产线升级为 TOPCon 单 GW 设备投资额为 0.5 亿元，未来随着设备效率提升及设备价格下行，折旧成本有望进一步下降。图图 43：TOPConTOPCon 电池成本构成电池成本构成 图图 44：TOPConTOPCon 电池成本显著高于电池成本显著高于 PERCPERC 电池电池 数据来源：索比光伏网，国泰君安证券研究 数据来源：TOPCon Technology options for cost efficient industrial manufacturing，国泰君安证券研究 4.4.HJT：高效率：高效率+少少环节，产业化经济性潜力环节，产业化经济性潜力高高

91、硅片62%银浆16%折旧4%人工3%水电6%辅材和其他9%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 37 异质结：具有本征非晶层的异质结电池（异质结：具有本征非晶层的异质结电池（Heterojunction with Intrinsic Thin Layer，HJT），通过在 P-N 结之间插入本征非晶硅层进行表面钝化来提高转化效率。结构上，异质结一般以 N 型单晶硅片为衬底，在经过清洗制绒的 N 型单晶硅片正面依次沉积厚度为 5-10nm 的本征非晶硅薄膜、P 型非晶硅薄膜，从而形成 P-N 异质结；在硅片背面依次沉积厚度为 5-10nm 的本征非晶硅薄膜

92、、N 型非晶硅薄膜形成背表面场；在掺杂非晶硅薄膜两侧再沉积透明导电氧化物薄膜(TCO)，最后通过丝网印刷技术在两侧的顶层形成金属集电极，构成具有对称结构的 HJT 太阳电池。图图 45：HJTHJT 电池结构电池结构 数据来源：摩尔光伏 高效率高效率+低衰减低衰减+双面发电，异质结成为电池片潜力技术方向。双面发电，异质结成为电池片潜力技术方向。相较当前行业主流的PERC电池，异质结电池具有高转换效率、无光衰、双面发电、温度特性好等优势。由于HJT开路电压高的特性，理论转换效率可达27%以上。目前HJT最高纪录为隆基的26.81%，其他企业研发效率也均已达到24%以上。此外，HJT电池衰减率显著

93、低于PERC电池，低温度系数和高双面率亦可有效提升其发电效率。表表 15：20222022 年年 HJTHJT 太阳电池最高效率太阳电池最高效率持续持续刷新榜刷新榜 异质结太阳电池异质结太阳电池 时间时间 效率效率 测试认证机构测试认证机构/发布论文平发布论文平台台 单位单位/公司公司 无铟 HJT 电池 2022/3 月 25.40%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）隆基绿能 p 型异质结（p-HJT）电池 2022/3 月 25.47%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）隆基绿能 低铟低银异质结电池 2022/4 月 25.62%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）迈为股份 异质结电池 SHJ

94、 2022/5 月 25.18%Nature Energy 中科院上海微系统与信息技术研究所 硅异质结光伏电池HJT 2022/6 月 26.50%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）隆基绿能 低铟无银异质结电池 2022/8 月 25.94%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）迈为股份 p 型晶硅电池（HJT 技术）2022/9 月 26.12%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）隆基绿能 硅太阳电池（HJT 技2022/11/19 26.81%德国哈梅林太阳能研究所隆基绿能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 37 术）（ISFH）数据来源：PV Tec

95、h，国泰君安证券研究 技术环节简洁，产业化经济性潜力大。技术环节简洁，产业化经济性潜力大。相比 TOPCon 电池技术，HJT 电池工艺环节大大减少，仅有四步，分别是清洗制绒、非晶硅沉积、TCO镀膜和丝网印刷，其中清洗制绒和丝网印刷延续 PERC 工艺，差异点在于非晶硅薄膜沉积和 TCO 膜的沉积，而工艺环节的减少有利于降低后续良率提升和成本降低的难度。表表 16：HJT电池工艺流程电池工艺流程 工艺环节工艺环节 对应设备对应设备 设备厂商设备厂商 清洗制绒 制绒设备 捷佳伟创、YAC、Singulus、RENA 非晶硅薄膜沉积 Cat-CVD 日本真空 PECVD 捷佳伟创、迈为股份、捷造光

96、电、钧石能源、理想能源、精耀科技、梅耶博格、INDEOtec、应用材料、Jusung TCO 镀膜 PVD 捷佳伟创、迈为股份、冯阿登纳、梅耶博格、Singulaus、钧石能源、Ulavc RPD+PVD 捷佳伟创 丝网印刷 丝印设备 捷佳伟创、迈为股份、金辰股份、Baccini 数据来源：中科院电工所，国泰君安证券研究 1）非晶硅薄膜沉积非晶硅薄膜沉积：借助微波或射频等使含有薄膜组成原子的气体电离，在局部形成等离子体在基片上沉积出所期望的薄膜。目前主流方法是 PECVD 法。技术难点在于：1）低温工艺，避免非晶硅膜层结晶；2）新增设备机台与制程要求严格；3）均匀性难以保障。目前国内设备厂商捷

97、佳伟创、迈为股份、钧石、理想等已有相应用于TOPCon 和 HJT 电池生产的 CVD 设备推出。2）TCO 镀膜：镀膜：TCO 薄膜用于收集载流子并向电极传输，同时减少光学反射，主要制备方法有两种：PVD（反应等离子体沉积）和 RPD（物理化学气象沉积），二者均为物理镀膜法。从已有设备选型来看，RPD 设备及靶材成本偏高，市场主流选择为 PVD 设备。捷佳伟创已取得日本住友重工 RPD 设备在中国大陆地区的授权，并自主研发成功推出RPD5500A 产品，还推出整合了 RPD 和 PVD 的二合一设备 PAR5500。表表 17：HJT三大三大设备设备供应商路线供应商路线 公司公司 工艺环节工

98、艺环节 对应设备对应设备 下游下游 HJT厂商厂商 捷佳伟创（S.C.）清洗制绒 S.C.通威 1/3GW 中智/爱康 2GW 非晶硅薄膜沉积（CVD）理想 TCO 镀膜（PVD+RPD）S.C.丝网印刷 S.C.迈为 清洗制绒 YAC 通威 1/3GW 华晟 600MW 阿斯特 250MW 非晶硅薄膜沉积（CVD）迈为 TCO 镀膜（PVD）冯阿登纳、迈为 丝网印刷 迈为 钧石 清洗制绒 YAC 通威 1/3GW 舟山 10GW 非晶硅薄膜沉积（CVD）钧石 TCO 镀膜（PVD）钧石 丝网印刷 迈为 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 37 数据来

99、源：中科院电工所，国泰君安证券研究 硅片硅片薄片化薄片化、技术进步技术进步、浆料节约、设备、浆料节约、设备国产化国产化，共同推动共同推动 HJT降本。降本。目前异质结电池成本主要来自硅片、BOM 成本、动力、制造及设备折旧，占比分别为 47%、33%、7%、6%和 5%，其中，浆料和靶材成本占到 BOM 成本的 70%。图图 46：HJTHJT 电池成本中硅片和电池成本中硅片和 BOMBOM 成本占大头成本占大头 数据来源：华晟，国泰君安证券研究 1）硅片硅片：目前 N 型硅片较 P 型单瓦已形成成本优势，未来硅片薄片化及大尺寸将推动硅片成本下降；2）BOM：2021 年异质结电池双面低温银浆

100、消耗量约 190mg/片，2022年通过多主栅和细栅等技术已降低到 140 mg/片左右。银浆用量大、价格贵是异质结电池成本高的主要原因之一，未来银包铜或电镀铜技术导入预计可进一步降低银浆单耗，且主栅浆料已可实现国产；靶材国产化、新材料应用也有益于未来 HJT 的降本。3）设备设备：目前 HJT 投资成本较高，若采用全进口设备 HJT 单 GW 设备投资额超 10 亿元，国产设备单 GW 设备投资额也超 4-5 亿元，未来随着设备效率提升和价格下降也是 HJT 降本关键点之一。预计随着产业规模化的实现、设备厂商的技术进步（如转换效率和节拍的提升）、银浆、靶材的国产化、硅片的薄片化，以及吸杂工艺

101、、半棒半片工艺及边皮利用工艺等技术的进步，未来 HJT 经济性将进一步凸显。4.5.IBC/HBC：高效率：高效率+高高门槛，门槛，尚处技术储备期尚处技术储备期 IBCIBC电池（全背电极接触晶硅光伏电池）电池（全背电极接触晶硅光伏电池）将PN结和金属接触都设于太阳电池背面，电池片正面采用SiNx/SiOx双层减反钝化薄膜，没有金属电极遮挡，最大限度地利用入射光，减少光学损失，带来更多有效发电面积，拥有高转换效率，外观上也更加美观，尤其适用于光伏建筑一体化，具有较好的商业化前景。HBCHBC电池（交叉指式背接触异质结太阳电池）电池（交叉指式背接触异质结太阳电池）采用氢化非晶硅作为双面硅片47%

102、BOM33%动力人力2%设备5%制造6%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 37 钝化层，具有优异的钝化效果，能够取得更高的开路电压。在生长PN结的工艺中采用区域型掩膜掺杂，降低了载流子的复合损失。HBC将HJT技术应用于IBC电池结构，集合了两者的优点，同时具备IBC电池的高短路电流以及HJT电池的高开压，所有工艺都在200下制作完成，无高温扩散掺杂过程。P P-IBCIBC电池电池是P型电池的高效技术的延续，它结合了PERC电池，TOPcon电池和IBC电池的结构优点，将P型电池的效率潜力发挥到最大，成本优势突出。P-IBC 电池工艺依旧使用的是

103、P 型硅片，但增加了二氧化硅隧穿层，多晶硅膜，并对激光设备进行了升级 图图 47：IBCIBC 电池结构电池结构 图图 48：HBCHBC 电池结构电池结构 数据来源：Advancements in n-Type Base Crystalline Silicon Solar Cells and Their Emergence in the Photovoltaic Industry 数据来源：PVTech 图图 49：两种两种 P P-IBCIBC 电池结构电池结构 数据来源：PVTech 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 37 效率优势显著，稳居晶

104、硅电池最高效率记录。效率优势显著，稳居晶硅电池最高效率记录。IBC和HBC电池在效率上具有巨大优势：SunPower公司第三代IBC电池最高效率达到25.2%；国内，2018年2月天合光能将IBC电池的效率提高到25.04%；2022年爱旭ABC电池平均量产效率达25.5%，并计划在2027年达到27%；ctm98.5%，等面积发电量较PERC电池可增加10%。图图 50：IBCIBC 理论效率在理论效率在 HJTHJT 之上之上 数据来源：CLEAN ENERGY REVIEWS 技术挑战和工艺要求是主要发展障碍。技术挑战和工艺要求是主要发展障碍。虽然效率优势显著，但IBC和HBC电池仍面临

105、不可忽视的技术挑战：IBC电池对基体材料要求较高，需要较高的少子寿命；对前表面的钝化要求较高；背面指交叉状的P区和N区在制作过程需要多次的掩膜和光刻技术，且P区和N区之间的gap区域需非常精准。HBC电池在继承了IBC和HJT电池优点的同时也保留了两者各自生产工艺的难点：本征和掺杂非晶硅镀膜工艺窗口窄，对清洁度要求极高；需要低温组件封装工艺；正负电极都处于背表面需要严格的电极隔离工艺；制造流程复杂。图图 51：IBCIBC 电池电池工艺流程工艺流程 数据来源：天合光能，国泰君安证券研究 储备技术路线，研发试产布局启动。储备技术路线，研发试产布局启动。目前IBC/HBC电池制造工艺复杂，技术门槛

106、高、制造成本高，属于研发储备中的技术路线。国际上IBC技术最成熟的量产企业是SunPower和LG，其中SunPower研发IBC技术较为成熟，量产产能达到1.2GW，转换效率提升到25%，LG量产效率达24.5%。HBC方面，仅有松下表示其HBC技术已进入可量产阶段。化学抛光去损伤BBr3管式扩散干养生长掩膜丝网印刷-局部BSF开孔POCl3管式扩散制绒双面钝化丝网印刷-局部接触开孔丝网印刷-金属化 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 37 国内方面，2021年5月，国家电投“青海产”中国首条量产规模IBC电池及组件生产平均效率超24%，单片电池功率

107、提高约10%，达到国内最高水平，跻身国际先进行列；中环股份控股从SunPower拆分出来的Maxeon Solar以实现产业协同，于2021年6月推出使用IBC技术的Maxeon Air无边框组件；爱旭股份于2022 年 6 月正式推出了ABC 电池，预计 N 型 ABC 电池预计平均量产转换效率可超 25.5%，公司计划在义乌、珠海合计布局52GW 的 ABC 电池产能；隆基绿能于2022年9月年产15GW高效单晶电池一期项目投产，标志着公司新型电池技术HPBC正式进入量产阶段。表表 18：IBC/HBC 产业化发展进度产业化发展进度 企业企业 产业化进度产业化进度 SunPower IBC

108、 量产产能达到 1.2GW，量产效率达 25%LG IBC 量产效率达 24.5%国家电投 2021 年 5 月，国家电投“青海产”中国首条量产规模 IBC 电池及组件生产平均效率超 24%，单片电池功率提高约 10%，达到国内最高水平，跻身国际先进行列 中环股份 2019 年底控股从 SunPower 拆分出来的 Maxeon Solar，2021 年 6 月推出了使用 IBC 技术的 Maxeon Air 无边框组件 爱旭股份 2022 年 6 月正式推出了 ABC 电池，预计 N 型 ABC 电池预计平均量产转换效率可超 25.5%，公司计划在义乌、珠海合计布局 52GW 的 ABC 电

109、池产能。松下 HBC 技术已进入可量产阶段 隆基绿能 2022 年 9 月，公司西咸乐叶年产 15GW 高效单晶一期电池项目投产，标志公司新型电池技术 HPBC 正式进入量产阶段。数据来源：国泰君安证券研究 4.6.电池片盈利拐点已至，大尺寸电池片盈利拐点已至，大尺寸+新技术成未来趋势新技术成未来趋势 大尺寸电池降低下游大尺寸电池降低下游BOSBOS成本，单瓦溢价显著。成本，单瓦溢价显著。光伏行业隐含成本节约定价模式，即新产品相对主力产品降低的成本，能够由产业链分享。在转换效率层面，主流产品为均价，高转换效率产品会产生溢价，如HJT电池，低转换效率会产生折价，如多晶电池，这是因为转换效率能够带

110、来BOS成本的节省。尺寸变革同样能带来尺寸变革同样能带来BOSBOS成本的节省，大尺寸电池溢价更为显著。成本的节省，大尺寸电池溢价更为显著。大尺寸电池将组件功率也从166的440W突破到550W甚至以上，可以有效分摊下游BOS成本。当前大尺寸产品电池与组件报价与166产品已经拉开差距，电池端价差约在4-5分/w，组件端价差约在2-3分/w。图图 52：电池端大尺寸价格享有溢价（单位：元电池端大尺寸价格享有溢价（单位：元/W/W）图图 53：组件端大尺寸价格享有溢价（单位：元组件端大尺寸价格享有溢价（单位：元/W/W）数据来源：PVinfolink、国泰君安证券研究 数据来源：PVinfolin

111、k、国泰君安证券研究 0.80.90.91.01.01.11.11.21.2Jan-21Jan-21Feb-21Mar-21Mar-21Apr-21May-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Aug-21Aug-21Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21Dec-21Dec-21Jan-22Feb-22Feb-22Mar-22Apr-22Apr-22May-22单晶PERC-166单晶PERC-182单晶PERC-2101.61.71.81.92.02.12.2Jan-21Jan-21Feb-21Mar-21Mar-21Apr-21May-21May-21Jun-21J

112、un-21Jul-21Aug-21Aug-21Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21Dec-21Dec-21Jan-22Feb-22Feb-22Mar-22Apr-22Apr-22May-22单晶-PERC-355W单晶组件-182单晶组件-210 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 37 大尺寸电池在产品端形成溢价，在成本端亦可形成节约，因而在单瓦盈大尺寸电池在产品端形成溢价，在成本端亦可形成节约，因而在单瓦盈利方面优势显著。利方面优势显著。大尺寸电池产品相较166尺寸溢价约4-5分，非硅成本端节省约2-3分，因而在单瓦盈利层面，大尺寸电池

113、毛利相较小尺寸提升约4-6分，盈利优势非常明显 图图 54：测算大尺寸电池片单瓦价格和毛利显著高于测算大尺寸电池片单瓦价格和毛利显著高于小尺寸小尺寸 数据来源：PVinfolink，国泰君安证券研究 大尺寸电池供需拐点已至，盈利有望持续提升。大尺寸电池供需拐点已至，盈利有望持续提升。受益下游需求持续旺盛，5月份起电池价格继续上涨，尤其是大尺寸电池价格已创历史新高，反映电池供需紧张。当前产业链有效的182电池产能均全部满产，210电池需求也是非常旺盛。核心原因：新投产减少而需求持续增加，大尺寸盈利拐点已至。核心原因：新投产减少而需求持续增加，大尺寸盈利拐点已至。出于对未来新电池技术的布局，过去两

114、年PERC电池的产能投放相比其他环节略显不足，电池片环节在长期低盈利的情况下，目前局面可能已经发生趋势性改变。由于电池技术的不确定，主要以改造产能为主，新增产能较少。当前需求集中爆发情况下，电池环节的有效大尺寸产能成为短期的供给瓶颈，大尺寸电池产量供给有望持续紧张。表表 19：预计至预计至 2022 年底，电池片将成为全产业链最稀缺环节年底，电池片将成为全产业链最稀缺环节 2020 2021 2022E 2023E 硅料 合计吨数 57.05 76.05 128.9 221.9 硅耗 3 2.9 2.7 2.6 合计 GW 190 262 477 853 硅片 合计 GW 215 368 56

115、8 785 电池片 合计 GW 174.7 280 436 672 资料来源：智汇光伏，国泰君安证券研究 5.组件：品牌渠道为核心竞争力，供需改善盈利修复组件：品牌渠道为核心竞争力，供需改善盈利修复-0.04-0.020.000.020.040.060.080.100.1211.021.041.061.081.11.121.141.161.181.22021/9/152021/10/15 2021/11/15 2021/12/152022/1/152022/2/15 2022/3/152022/4/152022/5/15M10电池片含税价格（左轴）M6电池片含税价格（左轴）M10电池片毛利(右

116、轴，不含税)M6电池片毛利(右轴，不含税)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 37 组件组件环节承接生产到终端最后一棒，龙头环节承接生产到终端最后一棒，龙头集中度集中度提升提升。组件作为光伏产业链最后一环，主要任务是完成光伏发电单元的封装及销售给终端客户，实现光伏产品利润的最终兑现。由于组件环节技术壁垒较弱，早期行业集中度不高。随着海外市场成为主导后，组件品牌效应愈发突显，叠加疫情对行业弱势企业的清退，2021 年组件环节集中度持续提升，行业CR7 市占率从 60%提升至 65%，预计 2022 年将继续提升。图图 55：2021/2022H1 年全球

117、组件出货量前十企业年全球组件出货量前十企业 数据来源：2021-2022 年中国光伏产业年度报告，潮电智库，公司公告，国泰君安证券研究 注：韩华、尚德暂无 2022H1 出货量数据 图图 56：2020 年组件年组件 CR7 为为 60%图图 57：2021 年组件年组件 CR7 提升提升至至 65%数据来源：CPIA，公司公告，InfoLink，国泰君安证券研究 数据来源：CPIA，公司公告，InfoLink，国泰君安证券研究 组件使用周期长，品牌背书是客户考虑重点。组件使用周期长，品牌背书是客户考虑重点。组件使用期一般为 20 年以上，电站投资周期测算一般在 15 年以上，因而对于组件企业

118、经营寿命需要有更多的考量。并且，海内外大型的能源机构更倾向于绑定大型供应商签订订单，以保证产品质量和后续服务。因而，终端客户在选择组件时更看重组件厂商的品牌，相应的具备优质品牌的组件厂商有望获得较高的产品溢价与客户青睐。组件厂商近年来愈发重视如 PV Tech、BNEF 等国际评估机构可融资性评级，以提升核心竞争力。图图 58：BNEF 2022BNEF 2022 全球最具融资价值组件品牌全球最具融资价值组件品牌 22.2 24.8 38.5 24.5 14.5 8.1 6.3 7.9 9.0 7.3 18.2 18.1 18.0 15.7 8.7 5.7 5.5 4.3 0510152025

119、30354045晶科能源天合光能隆基股份晶澳科技阿特斯东方日升正泰FirstSolar韩华尚德GW2021年组件出货量2022H1组件出货量隆基股份14%晶科能源11%天合光能9%晶澳科技9%阿特斯7%韩华5%东方日升5%其他40%隆基股份17%晶科能源12%天合光能11%晶澳科技10%阿特斯7%韩华4%东方日升4%其他35%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 37 数据来源：BNEF，国泰君安证券研究 龙头厂商出口业务占比高，海外渠道构筑优势显著。龙头厂商出口业务占比高，海外渠道构筑优势显著。观察国内龙头组件厂商出口业务占比，晶科、天合、晶澳、阿特斯

120、、东方日升等出口业务占比几乎均在 60%以上。从出口均价看，龙头企业出口均价均高于平均出口价格，显示龙头企业整体海外渠道构筑优势显著，且享有一定的品牌溢价。图图 59：20212021 年组件厂商出口业务占比均较高年组件厂商出口业务占比均较高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 上游产能释放供给改善，组件环节盈利具备向上弹性。上游产能释放供给改善，组件环节盈利具备向上弹性。受短期供应链供需格局影响，产业链价格博弈加剧，上游开启涨价趋势，下游电池片、组件毛利率已降至低点。我们认为，伴随上游硅料产能边际释放，硅料价格有望下降释放利润，而下游需求持续旺盛将托底组件价格维持高位，带动组件厂商盈利修复

121、。6.投资建议及推荐标的投资建议及推荐标的 79%79%82%82%86%93%96%100%100%100%Maxeon/SunPower韩华新能源东方日升正泰太阳能第一太阳能晶科能源晶澳科技天合光能隆基阿特斯0%20%40%60%80%100%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,000隆基晶科天合晶澳阿特斯 东方日升万元内销外销外销占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 37 首次覆盖首次覆盖光伏电池及组件光伏电池及组件行业，给予“增持”评级。行业，给予“增持”评级。2021-2022 年光伏需

122、求旺盛，硅料供给紧张，下游利润持续压缩。展望 2023 年，伴随上游硅料产能边际释放，硅料价格有望持续下降释放利润，而下游需求持续旺盛将托底组件价格维持高位，带动组件厂商盈利修复。技术变革方面，2022 年为 N 型 TOPCon 电池技术产业化元年，相关率先掌握产业化能力公司受益明显。推荐标的为：晶科能源、天合光能。表表 20：电池及组件电池及组件产业链可比公司产业链可比公司 PE 估值估值 代码代码 公司公司 收盘价（元）收盘价（元）2022/12/24 EPS（元）（元）PE 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688223.SH 晶科能源

123、12.44 0.28 0.53 0.71 45 23 18 增持 688599.SH 天合光能 53.89 1.72 3.05 3.98 31 18 14 增持 601012.SH 隆基绿能 40.54 1.91 2.52 3.06 21 16 13 增持 002459.SZ 晶澳科技 53.72 2.17 3.32 4.13 25 16 13 增持 中位数 28 17 13 平均值 31 18 14 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究。我们选取隆基股份、晶澳科技作为可比公司，2022-2024 年可比公司平均估值分别为 23/16/13 倍。晶科能源：目前 PERC 电池转化效率已经接近

124、理论极限，推进 N 型电池的产业化大势所趋。考虑晶科能源作为 N 型 TOPCon 产业化引领者和行业格局的重塑者，公司将享受新技术红利，未来业绩增速有望明显高于可比公司，给与公司一定溢价具有合理性。因此，我们给予公司 2023年 36x PE，对应目标价 19.08 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。天合光能：分布式下游需求更加分散，渠道、品牌壁垒更高，同时随着土地资源的逐步消耗、零能源建筑等理念的逐步深入人心，应用于工商业、户用等场景的分布式光伏发电系统有望在未来的发展中实现相对于集中式光伏发电系统更快的发展速度。公司作为分布式组件领军企业，将享受更高的行业壁垒与行业增长动力，叠加公司支

125、架和储能业务前景可期，给予公司 2023 年 PE 28X 进行估值，对应目标价 85.4 元，“增持”评级。7.风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 37 7.1.行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 光伏行业竞争者较多，产能扩张规模较快，未来如果竞争情况加剧，将对公司的盈利能力产生影响。7.2.终端装机不及预期风险终端装机不及预期风险 终端装机数量决定组件的出货数量，如若全球光伏装机不及预期，将会导致行业内公司出货量下降。7.3.上游原材料价格下降不及预期上游原材料价格下降不及预期 目前硅料成本仍位居高位，未来如若硅料价格长期维持高位，

126、将会导致组件成本较高，影响相关公司盈利能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 晶科能源晶科能源(688223)老牌老牌一体化一体化组件龙头组件龙头，引领引领 TOPCon 产业化产业化 晶科能源晶科能源首次覆盖报告首次覆盖报告 庞钧文庞钧文(分析师分析师)周淼顺周淼顺(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880521040003 S0880519080001 本报告导读：本报告导读：公司公司 2022H1 组件出货重回世界第一组件出货重回

127、世界第一，伴随伴随硅料价格下跌，硅料价格下跌，公司将受益公司将受益产业链利产业链利重重润润分配分配，作为作为 TOPCon 产业化产业化的的引领者引领者，公司，公司有望有望持续持续享受新技术红利。享受新技术红利。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予公司“增持”评级。首次覆盖，给予公司“增持”评级。我们预计公司 2022-2024 年 EPS分别为 0.28、0.53、0.71 元，考虑公司作为 N 型 TOPCon 产业化引领者，将持续享受新技术红利，未来业绩有望高速增长，给予公司 2023年 PE 36X 进行估值，对应目标价 19.08 元，“增持”评级。老牌老牌一体化一体化组件龙头，受益硅

128、料价格下行组件龙头，受益硅料价格下行。2016-2019 年公司光伏组件出货量为世界之首。2022H1，受益中国、欧洲、拉美出货高增长，公司组件出货重回世界第一。2021-2022 年，光伏产业链供需错配，硅料价格快速上涨压缩下游利润；展望 2023 年，受益上游紧缺环节供给释放，有望带来行业装机高增与产业链利润再分配，电池与组件环节有望持续受益。一体化龙头企业积极布局新电池技术，多年深耕组件品牌与渠道经营，有望持续受益行业快速增长与上游紧缺环节利润释放，业绩高增长可期。TOPCon 产业化产业化引领者引领者，享受新技术红利，享受新技术红利。目前 PERC 电池转化效率已经接近理论极限，推进

129、N 型电池的产业化大势所趋。公司TOPCon 大规模量产效率已达到 25%以上，处于行业领先水平，同时单瓦生产成本持续下降。公司 N 型电池组件产能已达 24GW，并积极规划新产能建设。考虑 Topcon 组件售价较 PERC 有一定溢价，公司有望充分享受 N 型新技术带来的利润空间。催化剂：催化剂：Topcon 产品出货量超预期；原材料价格下行超预期。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；终端装机不及预期，上游原材料价格下降不及预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 33,660 40,570 73,681 100,

130、351 121,184(+/-)%14%21%82%36%21%经营利润（经营利润（EBIT）2,489 2,575 2,572 6,068 8,627(+/-)%8%3%0%136%42%净利润净利润 1,042 1,141 2,772 5,340 7,064(+/-)%-25%10%143%93%32%每股净收益（元）每股净收益（元）0.10 0.11 0.28 0.53 0.71 每股股利（元）每股股利（元）0.16 0.00 0.04 0.05 0.06 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)7.4%6.

131、3%3.5%6.0%7.1%净资产收益率净资产收益率(%)8.3%8.4%17.3%25.5%25.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)10.5%7.7%7.5%14.5%16.6%EV/EBITDA 27.38 24.98 32.26 15.24 9.01 市盈率市盈率 137.58 125.55 51.69 26.84 20.29 股息率股息率(%)1.1%0.0%0.3%0.3%0.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：19.08 当前价格：14.33 2022.12.27 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）9.41-18.92 总市值（百万

132、元）总市值（百万元）143,300 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）10,000/1,400 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 14%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）38.20 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）604.10 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）25,441 每股净资产每股净资产 2.54 市净率市净率 5.6 净负债率净负债率-40.39%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.02 0.04 Q2 0.03 0.05 Q3 0.02 0.08 Q4 0.04 0.11 全年全年

133、0.11 0.28 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-10%-20%相对指数-9%-20%15%公司首次覆盖公司首次覆盖 -20%0%20%40%60%80%--1052周内股价走势图晶科能源上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 晶科能源晶科能源(688223)(688223)模型更新时间：2022.12.27 股票研究股票研究 工业 资本货物 晶科能源(688223)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格

134、：19.08 当前价格：14.33 公司网址 公司简介 公司以“改变能源结构，承担未来责任”为发展愿景，是一家以光伏产业技术为核心、全球知名的光伏产品制造商。公司现阶段主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，并以此为基础向全球客户提供高效、高质量的太阳能光伏产品，持续输送清洁能源，践行“碳中和、碳达峰”战略规划，助力并推动全球能源绿色转型。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 9.41-18.92 市值（百万元）143,300 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业

135、总收入营业总收入 33,660 40,570 73,681 100,351 121,184 营业成本 28,629 35,135 65,052 87,459 104,609 税金及附加 99 119 236 301 374 销售费用 895 891 1,989 2,107 2,424 管理费用 841 1,133 2,284 2,709 3,090 EBIT 2,489 2,575 2,572 6,068 8,627 公允价值变动收益 165 71 0 0 0 投资收益 -30 227 155 301 303 财务费用 940 1,062-427 586 1,119 营业利润营业利润 1,11

136、2 1,397 3,099 5,862 7,754 所得税 139 219 291 522 690 少数股东损益 1 0 0 0 0 净利润净利润 1,042 1,141 2,772 5,340 7,064 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 16,342 18,632 12,675 19,404 43,631 其他流动资产 1,126 1,376 1,128 1,134 1,140 长期投资 9 315 435 435 435 固定资产合计 12,550 17,062 25,215 30,319 33,690 无形及其他资产 1,504 2,903 3,069 3,270 3,5

137、28 资产合计资产合计 50,535 72,871 99,905 122,428 167,316 流动负债 29,548 46,804 69,300 86,319 123,299 非流动负债 8,473 12,510 14,575 15,139 16,484 股东权益 12,514 13,557 16,030 20,970 27,533 投入资本投入资本(IC)21,012 27,962 31,160 38,168 47,232 现金流量表现金流量表 NOPLAT 2,196 2,161 2,328 5,528 7,859 折旧与摊销 1,422 1,854 1,065 1,326 1,474

138、 流动资金增量 706 33 2,235-5,448-18,015 资本支出 -3,880-9,145-10,324-7,956-6,180 自由现金流自由现金流 444-5,096-4,696-6,551-14,862 经营现金流 2,508 3,229 2,767 13,026 27,627 投资现金流 -3,867-9,131-10,570-7,969-6,249 融资现金流 2,908 5,684 1,808 1,672 2,849 现金流净增加额现金流净增加额 1,549-218-5,994 6,729 24,227 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 14.1%20.5%8

139、1.6%36.2%20.8%EBIT 增长率 8.3%3.5%-0.1%135.9%42.2%净利润增长率 -24.6%9.6%142.9%92.6%32.3%利润率 毛利率 14.9%13.4%11.7%12.8%13.7%EBIT 率 7.4%6.3%3.5%6.0%7.1%净利润率 3.1%2.8%3.8%5.3%5.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)8.3%8.4%17.3%25.5%25.7%总资产收益率(ROA)2.1%1.6%2.8%4.4%4.2%投入资本回报率(ROIC)10.5%7.7%7.5%14.5%16.6%运营能力运营能力 存货周转天数 106.6 137.6

140、 161.5 142.3 145.4 应收账款周转天数 50.4 64.7 61.7 57.4 63.7 总资产周转周转天数 548.0 655.6 494.9 445.3 503.9 净利润现金含量 2.4 2.8 1.0 2.4 3.9 资本支出/收入 11.5%22.5%14.0%7.9%5.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 75.2%81.4%84.0%82.9%83.5%净负债率 -62.7%-31.2%15.3%-10.5%-86.9%估值比率估值比率 PE 137.58 125.55 51.69 26.84 20.29 PB 11.46 10.57 8.94 6.84 5.21

141、EV/EBITDA 27.38 24.98 32.26 15.24 9.01 P/S 3.41 2.83 1.56 1.14 0.95 股息率 1.1%0.0%0.3%0.3%0.4%-22%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-9%1m3m-10%3%17%30%44%57%-11%10%31%51%72%93%-052022-09股票绝对涨幅和相对涨幅晶科能源价格涨幅晶科能源相对指数涨幅4%19%35%50%66%82%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%11%15%18%22%26%20A21A22E23E

142、24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-87%-66%-46%-26%-5%15%-23926-18650-13375-A21A22E23E24E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 天合光能天合光能(688599)分布式王者分布式王者，深化一体化布局深化一体化布局 天合光能天合光能首次覆盖报告首次覆盖报告 庞钧文庞钧文(分析师分析师)周淼顺周淼顺(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师) 0755-239

143、76068 证书编号 S0880517120001 S0880521040003 S0880519080001 本报告导读：本报告导读：公司公司长期位居全球组件商第一梯队长期位居全球组件商第一梯队，伴随伴随硅料价格下跌，硅料价格下跌，公司将受益公司将受益产业链利产业链利重重润润分分配配。公司。公司战略扩产战略扩产布局上游原材料，布局上游原材料，并在并在 TOPCon 产业化上产业化上保持行业领先保持行业领先。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予公司“增持”评级。首次覆盖，给予公司“增持”评级。我们预计公司 2022-2024 年 EPS分别为 1.72、3.05、3.98 元，考虑公司在渠道品牌

144、壁垒更高、行业发展更为迅速的分布式领域的领导地位，叠加支架和储能业务前景可期，给予公司 2023 年 PE 28X 进行估值，对应目标价 85.40 元，“增持”评级。分布式王者分布式王者，受益硅料价格下行，受益硅料价格下行。公司作为历史最悠久的组件厂商之一，长期位居全球组件商第一梯队，尤其在分布式市场的份额和竞争力在行业中处于领先地位，2021 年公司分销占比达到 55%，分布式出货量行业第一。2021-2022 年，光伏产业链供需错配，硅料价格快速上涨压缩下游利润；展望 2023 年，受益上游紧缺环节供给释放，有望带来行业装机高增与产业链利润再分配，电池与组件环节有望持续受益。一体化龙头企

145、业积极布局新电池技术，多年深耕组件品牌与渠道经营，有望持续受益行业快速增长与上游紧缺环节利润释放，业绩高增长可期。深化一体化布局，深化一体化布局，业务多点开花。业务多点开花。2022 年 6 月，公司公告规划在 2025 年前建成 30 万吨工业硅、15 万吨多晶硅等项目，积极布局上游原材料。公司 N 型 TOPCon 电池产业化效率及良率继续保持行业领先，2022 年 4 月，公司宿迁 8GW TOPCon 电池项目已正式启动，预计 22年年底前逐步投产。此外，公司持续拓展多元化协同业务，包括分布式系统、跟踪支架及储能业务，持续放量有望贡献业绩增量。催化剂：催化剂：产品出货量超预期；多元化协

146、同业务超预期。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；终端装机不及预期，上游原材料价格下降 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 29,418 44,480 81,976 114,620 139,117(+/-)%26%51%84%40%21%经营利润（经营利润（EBIT）2,115 2,337 5,093 8,370 11,427(+/-)%58%11%118%64%37%净利润净利润 1,229 1,804 3,723 6,612 8,644(+/-)%92%47%106%78%31%每股净收益（元）每股净收益（元）0.

147、57 0.83 1.72 3.05 3.98 每股股利（元）每股股利（元）0.16 1.20 0.18 0.39 0.43 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)7.2%5.3%6.2%7.3%8.2%净资产收益率净资产收益率(%)8.2%10.5%17.8%24.4%24.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.3%5.4%9.7%11.9%12.6%EV/EBITDA 14.70 46.80 17.01 12.00 9.10 市盈率市盈率 95.10 64.79 31.40 17.68 13.52 股息率股

148、息率(%)0.3%2.2%0.3%0.7%0.8%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：85.40 当前价格：53.89 2022.12.26 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）43.79-86.88 总市值（百万元）总市值（百万元）116,905 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）2,169/1,324 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 61%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）17.16 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）1110.93 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百

149、万元）24,390 每股净资产每股净资产 11.24 市净率市净率 4.8 净负债率净负债率 0.00%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.11 0.25 Q2 0.22 0.34 Q3 0.21 0.52 Q4 0.30 0.61 全年全年 0.83 1.72 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-19%-20%-31%相对指数-17%-19%-15%公司公司首次覆盖首次覆盖 -44%-33%-22%-11%0%11%--1252周内股价走势图天合光能上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部

150、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 天合光能天合光能(688599)(688599)模型更新时间：2022.12.26 股票研究股票研究 工业 资本货物 天合光能(688599)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：85.40 当前价格：53.89 公司网址 公司简介 天合光能股份有限公司创立于 1997 年，业务覆盖光伏组件的研发、生产和销售，电站及系统产品，光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等，致力于成为全球光伏智慧能源解决方案的领导者，助力新型电力系统变革，创建美好零碳新世界。天合光能以创新引领作

151、为第一发展战略和核心驱动力量，搭建全面领先的科创体系。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 43.79-86.88 市值（百万元）116,905 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 29,418 44,480 81,976 114,620 139,117 营业成本 24,719 38,191 69,981 96,920 116,561 税金及附加 97 137 254 332 417 销售费用 1,015 1,408 2,541 3,473 4,104 管理费用 1,109 1,483

152、2,459 3,221 3,812 EBIT 2,115 2,337 5,093 8,370 11,427 公允价值变动收益 15-55 0 0 0 投资收益 386 528 910 1,204 932 财务费用 538 289 917 1,084 1,273 营业利润营业利润 1,433 2,261 4,495 8,014 10,425 所得税 174 424 680 1,222 1,564 少数股东损益 4 46 95 183 222 净利润净利润 1,229 1,804 3,723 6,612 8,644 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 10,344 11,120 14,

153、068 17,279 20,788 其他流动资产 1,694 1,673 1,673 1,673 1,673 长期投资 444 2,048 2,446 3,007 3,921 固定资产合计 10,012 13,361 19,650 27,504 34,595 无形及其他资产 2,371 2,551 3,274 3,318 3,358 资产合计资产合计 45,592 63,540 95,900 128,368 160,357 流动负债 24,245 35,049 62,362 89,216 114,621 非流动负债 5,646 10,327 9,699 8,936 7,111 股东权益 15,

154、701 18,164 22,060 28,438 36,846 投入资本投入资本(IC)25,487 35,154 44,510 59,641 77,114 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,854 1,901 4,323 7,094 9,713 折旧与摊销 1,166 1,294 2,062 2,144 3,052 流动资金增量 -3,734 8,652 1,313 2,345 5,942 资本支出 -4,687-6,427-9,279-11,016-11,215 自由现金流自由现金流 -5,401 5,420-1,581 567 7,492 经营现金流 2,998 1,098 6,3

155、16 7,272 8,412 投资现金流 -3,988-6,852-11,063-9,951-11,954 融资现金流 1,662 8,714 6,527 7,001 7,052 现金流净增加额现金流净增加额 672 2,960 1,780 4,321 3,510 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 26.1%51.2%84.3%39.8%21.4%EBIT 增长率 58.2%10.5%117.9%64.4%36.5%净利润增长率 91.9%46.8%106.4%77.6%30.7%利润率 毛利率 16.0%14.1%14.6%15.4%16.2%EBIT 率 7.2%5.3%6.2%

156、7.3%8.2%净利润率 4.2%4.1%4.5%5.8%6.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)8.2%10.5%17.8%24.4%24.5%总资产收益率(ROA)2.7%2.9%4.0%5.3%5.5%投入资本回报率(ROIC)7.3%5.4%9.7%11.9%12.6%运营能力运营能力 存货周转天数 105.1 121.9 123.0 125.0 130.0 应收账款周转天数 52.5 67.0 53.0 53.0 53.0 总资产周转周转天数 565.7 521.4 427.0 408.8 420.7 净利润现金含量 2.4 0.6 1.7 1.1 1.0 资本支出/收入 15.

157、9%14.4%11.3%9.6%8.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 65.6%71.4%75.1%76.5%75.9%净负债率 -3.6%32.3%38.0%49.0%52.9%估值比率估值比率 PE 95.10 64.79 31.40 17.68 13.52 PB 3.33 10.00 5.59 4.31 3.31 EV/EBITDA 14.70 46.80 17.01 12.00 9.10 P/S 3.79 2.51 1.36 0.97 0.80 股息率 0.3%2.2%0.3%0.7%0.8%-34%-31%-29%-26%-24%-21%-19%-16%1m3m12m-10%3%17

158、%30%44%57%-44%-31%-18%-5%8%21%-052022-10股票绝对涨幅和相对涨幅天合光能价格涨幅天合光能相对指数涨幅5%21%37%53%69%84%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%9%13%17%21%25%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-4%8%19%30%42%53%-56534467457949220A21A22E23E24E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)本公司具有中国证监会核准的证券

159、投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整

160、性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享

161、投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断

162、。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引

163、起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：