1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 农林牧渔农林牧渔 猪价低迷时刻，布局超跌反弹猪价低迷时刻，布局超跌反弹 华泰研究华泰研究 农林牧渔农林牧渔 增持增持 (维持维持)研究员 冯鹤冯鹤 SAC No.S0570517110004 SFC No.BQL100 +(86)21 2897 2251 研究员 冯源冯源 SAC No.S0570522070001 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 牧原股份

2、 002714 CH 65.72 买入 温氏股份 300498 CH 25.45 买入 科前生物 688526 CH 33.60 买入 中牧股份 600195 CH 19.14 买入 海大集团 002311 CH 85.00 买入 瑞普生物 300119 CH 25.73 买入 资料来源：华泰研究预测 2022年12月28日中国内地 专题研究专题研究 猪价超跌或迎反弹，布局估值猪价超跌或迎反弹，布局估值低位低位龙头龙头 10 月中下旬以来猪价跌幅较大，行业普遍陷入亏损。猪价超跌或主要系二次育肥出栏及生产效率改善带来的供应压力和新冠疫情对消费的影响共同导致。考虑到二次育肥抛售或接近尾声、春节前腌

3、腊消费旺季或逐步启动，短期内猪价或迎超跌反弹；22 年 5 月-11 月，能繁母猪月均环比增速仅为0.72%，明年 Q1 生猪出栏或增长缓慢、全年出栏增速预计较低，同时 2023年猪肉消费有望恢复，或驱动中期猪价维持强势。建议关注头均市值处于10 年来低位的优质龙头牧原股份、温氏股份。供需供需端端展望展望：散户补栏：散户补栏积极性不高积极性不高，上市公司扩产积极，上市公司扩产积极，消费有望复苏消费有望复苏 目前散户补栏的积极性并不高：二元母猪 22 年 12 月均价仅有 35 元/公斤左右，远低于 2019-2020 年的 80 元/公斤左右，也明显低于 2016 年的 40 元/公斤的均价；

4、上市公司扩产意愿足：根据公司公告，大多数上市公司计划明年增加能繁母猪产能。猪肉需求的恢复程度对明年的猪价有较大影响，在国内防疫措施逐步优化的情况下，如果餐饮消费恢复较好，则能够有效拉动猪肉需求。全国 17 个大城市地铁出行数据 11-12 月同比下降，但北京市地铁出行人流量已经有了恢复，我们认为居民消费韧性凸显，随着线下消费场景复苏，猪肉需求也有望迎来回暖。如何布局如何布局：养殖门槛提升，关注龙头布局窗口：养殖门槛提升，关注龙头布局窗口 在非瘟疫情防控常态化、生猪养殖环保要求提高等背景下，生猪养殖管理难度大幅提升、门槛明显提高，防疫能力差、养殖成绩差的养殖户将被加速淘汰，散养户加速退出市场；与

5、此同时，大型规模养殖企业加大资本支出、大量新建产能，生猪养殖行业的规模化和集中化明显加速。猪价剧烈波动背景下，投机性养猪或受严重打击，具备较强的融资能力、经营调整能力、成本控制能力的优秀头部养殖企业的优势有望进一步加强，实现市占率的持续提升。后周期：猪价后周期：猪价预期仍然较好预期仍然较好，动保，动保、饲料有望迎来经营拐点饲料有望迎来经营拐点 后周期企业收入变化与猪价紧密相关。动保企业收入同比变化与猪价基本同步，22Q3 主要猪苗批签发数量边际回暖、同比增长 29%。而动保板块盈利拐点晚于猪价上升拐点，预计今年四季度或者明年一季度有望出现盈利同比上升。猪料销量同比增速拐点滞后生猪价格拐点 10

6、 个月左右，以历史经验来看，猪价见底后，后周期景气通常持续向上，且收入增速见顶滞后于猪价见顶。建议关注动保与饲料板块标的，如海大集团、瑞普生物、中牧股份、科前生物等。风险提示：猪价不及预期，生猪出栏量不及预期，原材料价格上涨超预期，消费恢复不及预期等。(29)(20)(10)(1)9Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)农林牧渔沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 农林牧渔农林牧渔 正文目录正文目录 猪价超跌或迎反弹，布局估值低位龙头猪价超跌或迎反弹，布局估值低位龙头.3 猪价为何下跌：供给端暂时性过剩，需求端萎靡.3 供需端展望：散户补栏

7、积极性不高，上市公司扩产积极，消费有待复苏.5 如何布局：养殖门槛提升，关注龙头布局窗口.8 后周期：猪价预期仍然较好，动保、饲料有望迎来经营拐点后周期：猪价预期仍然较好，动保、饲料有望迎来经营拐点.10 重点推荐公司.13 风险提示.15 0VoW9XlYcXrQvNsQaQcM8OmOnNnPmOiNoPtRkPmOyQ8OqQwPvPnQpQxNoMtO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 农林牧渔农林牧渔 猪价超跌或迎反弹，布局估值猪价超跌或迎反弹，布局估值低位低位龙头龙头 猪价为何下跌：供给端猪价为何下跌：供给端暂时性过剩暂时性过剩，需求端萎靡，需求端萎靡

8、 10 月中下旬月中下旬以来以来猪价跌幅猪价跌幅较大较大，行业陷入普遍亏损。，行业陷入普遍亏损。根据博亚和讯数据，2022 年 10 月中下旬以来，全国生猪均价持续回落、旺季不旺，跌幅超 40%，行业陷入普遍亏损。本轮猪价下跌可大致分为两个阶段：1）第一阶段：10 月 19 日至 12 月 7 日。1 个半月左右的时间内猪价从 28.5 元/公斤下滑至 22.3 元/公斤，跌幅 22%。2）第二阶段：12 月 8 日至 12月 21 日。两周内猪价从 22.3 元/公斤下滑至 15.4 元/公斤，跌幅约 31%。猪价跌破成本线，行业陷入普遍亏损，截至 12 月 23 日，全国自繁自养、外购仔猪

9、养殖利润分别为-66.8 元/头和-216 元/头。图表图表1：2022 年以来的全国生猪均价及年以来的全国生猪均价及 YOY 图表图表2：2022 年以来自繁自养生猪和外购仔猪的养殖利润年以来自繁自养生猪和外购仔猪的养殖利润 资料来源：博亚和讯，华泰研究 资料来源：农业农村部，华泰研究 供需双压力导致猪价超跌。供需双压力导致猪价超跌。我们分析，第一阶段的猪价下滑或主要系生产效率改善叠加二次育肥陆续出栏带来的供给压力，叠加疫情影响消费不振所致；第二阶段的猪价下跌或主要系二次育肥踩踏式出栏，同时外部因素影响下消费出现明显的反季节性疲软所致。1）生产效率改善或削弱母猪去化影响。从农业农村部及国家统

10、计局监测的能繁母猪数据来看，全国能繁母猪存栏在 2021 年 6 月见顶、持续下行 10 个月左右时间至 2022 年 4 月，累计去化幅度约 8.5%。能繁母猪存栏反映到生猪出栏一般需要 1012 个月，对应当前生猪理论供应量仍处下行阶段。但考虑到能繁母猪生产效率的提升，前期母猪产能去化影响幅度或有所削弱。2）二次育肥出栏带来供应压力。9-10 月中旬行业内二次育肥和压栏情绪走强，生猪出栏体重持续上涨。10 月下旬，二次育肥大猪陆续开始出栏；进入 12 月中上旬，二次育肥大猪开始出现踩踏式出栏。出现恐慌性出栏或主要由以下几方面因素导致：首先是因为今年春节较早，12 月本就是出栏高峰期；其次是

11、因为猪价在今年 11 月、12 月没有出现预期的季节性上涨，反而开始快速下跌，养殖户产生了恐慌情绪；再次，根据上市公司公告，11 月 10家龙头养殖上市公司合计出栏生猪 1134 万头，同比增加 30%、环比增加 10%，12 月行业中的集团企业预计出栏量或进一步增加，同时，发改委在 12 月 16 日表示将在元旦春节期间加大猪肉储备投放，养殖户担忧 12 月供应量明显增加或进一步压低猪价。从而导致了养殖户的恐慌出栏行为。-100%-50%0%50%100%150%200%022242628302022/1/42022/1/252022/2/152022/3/82022/

12、3/292022/4/192022/5/102022/5/312022/6/212022/7/122022/8/22022/8/232022/9/132022/10/42022/10/252022/11/152022/12/6(元/公斤)生猪均价YOY全国生猪均价(800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,4002022-01-072022-01-282022-02-182022-03-112022-04-012022-04-222022-05-132022-06-032022-06-242022-07-152022-08-052022-08-26

13、2022-09-162022-10-072022-10-282022-11-182022-12-09(元/头)自繁自养生猪养殖利润外购仔猪养殖利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 农林牧渔农林牧渔 3）短期内消费呈现明显的反季节性疲软。参考往年经验，元旦、春节前生猪消费通常会出现较为明显的季节性增加。但今年消费较弱，且新冠疫情影响居民消费意愿。根据 Wind，截至 22 年 11 月份，全国餐饮消费累计总额为 3.98 亿元，同比减少 5.4%，10-11 月份餐饮同比增速相比 9 月份有所下滑，侧面反映出猪肉需求的旺季不旺。新冠疫情影响下，居民出行意愿较低，且

14、有可能清淡饮食，合计占猪肉消费比重约 90%的猪肉消费场景（家庭消费+户外消费）明显受影响，导致旺季不旺。图表图表3：10 家龙头上市猪企月度出栏量情况家龙头上市猪企月度出栏量情况 图表图表4：商品猪出栏均重与标肥价差商品猪出栏均重与标肥价差 注：10 家上市公司分别为牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦食品、大北农、天康生物、傲农生物、唐人神、金新农 资料来源：公司公告，华泰研究。资料来源：涌益咨询，华泰研究 图表图表5：2022 年中央储备冻肉投放情况年中央储备冻肉投放情况 图表图表6：2021 年年国内猪肉消费渠道构成国内猪肉消费渠道构成 资料来源：华储网，华泰研究 资料来源：青松

15、农牧，华泰研究 图表图表7：今年餐饮数据比较低迷今年餐饮数据比较低迷 资料来源：Wind，华泰研究-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月(万头)10家合计出栏量YOY(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.00135140

16、2021/5/272021/6/272021/7/272021/8/272021/9/272021/10/272021/11/272021/12/272022/1/272022/2/272022/3/272022/4/272022/5/272022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/272022/11/27(元/公斤)(公斤/头)出栏均重175kg与标猪价差200kg与标猪价差0.00.51.01.52.02.53.03.54.02022/9/82022/9/152022/9/222022/9/292022/10/62022/10/132022/10

17、/202022/10/272022/11/3(万吨)家庭消费70%深加工10%户外消费20%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00023456789101112亿元200222022-yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 农林牧渔农林牧渔 供需端展望：散户补栏供需端展望：散户补栏积极性不高积极性不高，上市公司扩产积极，消费有待复苏，上市公司扩产积极，消费有待复苏 目前散户补栏的积极性并不高：目前散户补栏

18、的积极性并不高：根据二元母猪的数据，22年12月均价仅有35元/公斤左右，远低于 2019-2020 年的 80 元/公斤左右，也明显低于 2016 年的 40 元/公斤的均价，说明本轮周期散户补栏积极性并不高。上市公司扩产意愿足：上市公司扩产意愿足：根据各大上市公司公告，大部分生猪养殖上市公司均计划在明年扩产，我们认为上市公司拥有资金优势、母猪种群优势，扩张意愿仍然充足。图表图表8：目前母猪均价不高目前母猪均价不高 资料来源：Wind，华泰研究 从整个行业的数据看，22 年 5 月-11 月，能繁母猪月均环比增速仅为 0.72%，低于上轮周期（2019-2020 年）平均 2%以上的增速，我

19、们认为主要由于散户补栏的不积极。图表图表9：能繁母猪逐步恢复能繁母猪逐步恢复（月度环比，截至（月度环比，截至 22 年年 11 月）月）资料来源：Wind，华泰研究 消费有望复苏，带动猪肉需求。消费有望复苏，带动猪肉需求。我们认为，猪肉需求的恢复程度对明年的猪价有较大影响，特别是在目前母猪补栏积极性不高的情况下。在国内防疫措施逐步优化的情况下，如果餐饮消费恢复较好，则能够有效拉动猪肉需求。-100%-50%0%50%100%150%200%0070809020000212022元/公斤母猪均价YOY-10%

20、-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002000212022万头能繁母猪环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 农林牧渔农林牧渔 消费有望逐步恢复：消费有望逐步恢复：根据华泰宏观团队 2022 年 12 月 11 日报告2023 年宏观经济展望更新，社零增速可能在 2022 年 4 季度再度转负，并将 2022 全年同比增速拉低至 0 附近，但是，社零增长可能在 2023 年 1 季度回升至 3%左右，且在 2023 年 4 季度

21、达到 13%以上的高点。值得一提的是，虽然体验式消费回升的空间显然较大，但“消费场景”的恢复意味着消费需求可能呈现“广谱式”回升态势，其中包括地产相关消费、大众消费（中低收入人均收入增长回升更快），以及一些传统意义上的“必选”消费。根据2023 年宏观经济展望更新，2023 年，随着疫情对经济的影响持续减弱，出行社交活动的恢复让“消费场景”逐步恢复，叠加经济总体企稳回升，消费活动有较大复苏空间，餐饮等线下及体验式消费相关的必选消费可能持续回升。两个季度内，服务、餐饮有望迅速反弹：两个季度内，服务、餐饮有望迅速反弹：根据华泰宏观团队 2022 年 12 月 12 日报告解析亚洲国家疫后重启之路，

22、防疫措施优化后的内需恢复路径GDP 增速出现持续 2 个季度的快速恢复，特别是服务消费。1)商品消费：即使在无财政补贴的情况下，商品消费普遍在 1 个季度后快速恢复，其中韩国商品消费在疫情政策调整 1 个季度后出现回升，但日本耐用品消费在疫情调整 1 个季度后表现疲弱，拖累商品消费。越南商品消费在政策调整 2 个月后即恢复同比正增长。2)服务消费：日本、韩国及越南的服务消费在疫情政策调整后连续 1-2 个季度内快速反弹，此前受冲击较大的文化娱乐和餐饮分项反弹最快，日韩的医疗保健支出也出现明显回升。越南的餐饮住宿及旅游同比增速则在 5 个月后转正回升。3)人员流动：大多国家在管控调整 1-2 个

23、月内恢复至 2019 全年平均水平。图表图表10：日本服务消费明显回升，特别是文化娱乐分项日本服务消费明显回升，特别是文化娱乐分项 图表图表11：韩国餐饮、文化娱乐出现报复性消费，医疗保健支出大幅增长韩国餐饮、文化娱乐出现报复性消费，医疗保健支出大幅增长 资料来源：Wind.华泰研究 资料来源：Wind.华泰研究 群众出行数据已经下滑群众出行数据已经下滑，期待边际恢复，期待边际恢复：从地铁人流量数据看，在外部因素扰动下，全国17 个大城市 11-12 月地铁出行数据有了明显下降。截至 12 月中下旬，全国 17 个大城市地铁日均人流量已经下滑到 2500 万人次左右，相比 2021 年均 55

24、00 万人次下滑超过 55%。但从北京的地铁出行数据看，12 月 20 日以来，地铁出行人流量已经有了恢复，我们认为居民消费韧性凸显、出行及餐饮复苏的背景下，猪肉需求也有望迎来回暖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 农林牧渔农林牧渔 图表图表12：北京地铁出行数据北京地铁出行数据 图表图表13：上海地铁出行数据上海地铁出行数据 资料来源：Wind.华泰研究 资料来源：Wind.华泰研究 图表图表14：深圳地铁出行数据深圳地铁出行数据 图表图表15：广州地铁出行数据广州地铁出行数据 资料来源：Wind.华泰研究 资料来源：Wind.华泰研究 图表图表16：全国全国

25、17 个大城市地铁人流量数据个大城市地铁人流量数据 注：全国 17 个大城市地铁人流量数据，包括北京、上海、深圳、广州、成都、武汉、西安、南京、石家庄、郑州、重庆、苏州、长沙、厦门、昆明、南宁、东莞 资料来源：Wind，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001112万人2002020206008001,0001,2001,4001112万人2002020203004005006007008001112万人20172

26、00206008001,0001,2001112万人200202021202201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001112万人200212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 农林牧渔农林牧渔 短期超跌短期超跌有望有望反弹，明年仍然可期：反弹，明年仍然可期：综合产能端和需求端的分析，我们认为：短期猪价或迎短期猪价或迎超跌反弹超跌反弹。考虑到：1）二次育肥抛售或接近尾声。根据涌益咨询数据，全国生猪

27、出栏均重已连续三周环比下滑、标肥价差亦连续三周收窄、150kg 以上生猪出栏占比也从上周开始回落，或表明二次育肥大猪出栏将迎尾声，短期供应压力或明显减小；2）消费旺季或启动。春节前为传统的腌腊消费旺季，随着全国气温的进一步下降，腌腊消费旺季或逐步启动。再加上全国有望迎来出行、消费、餐饮的恢复，我们认为短期内猪价有望迎来超跌反弹。明年明年猪价猪价仍然可期仍然可期。考虑到：1）生猪产能恢复较为理性。全国能繁母猪存栏在 2021 年 6月见顶、持续下行 10 个月左右时间至 2022 年 4 月。5 月之后虽然整体维持产能恢复趋势，但仍较为理性，22 年 5 月-11 月，能繁母猪月均环比增速仅为

28、0.72%，低于上轮周期的产能恢复速度。明年 Q1 生猪出栏或增长缓慢，全年可能整体出栏增速较低。2）随着各地经济复苏，2023 年猪肉消费有望恢复。我们认为在产能恢复慢+消费复苏的双重刺激下，明年猪价仍会保持在较好的水平，带动生猪养殖企业迎来盈利高峰。如何布局：养殖门槛提升，关注龙头布局窗口如何布局：养殖门槛提升，关注龙头布局窗口 国内生猪养殖行业规模化持续推进。国内生猪养殖行业规模化持续推进。2007 年至 2020 年间，生猪养殖规模场数量从 8235 万个减少到了 2078 万个，其中，年出栏生猪 1000 头以下的养殖场数量从 8231 万个减少到了2071 万个。过去两年，在非瘟疫

29、情防控常态化、生猪养殖环保要求提高等背景下，生猪养殖行业门槛明显抬升，散养户加速退出市场；与此同时，大型规模养殖企业加大资本支出、大量新建产能，生猪养殖行业的规模化和集中化明显加速。图表图表17：不同生猪养殖规模场不同生猪养殖规模场(户户)数占比情况数占比情况 图表图表18：不同生猪养殖规模场不同生猪养殖规模场(户户)数数 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，Wind.华泰研究 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，Wind.华泰研究 头部企业出栏市占率加速提升。头部企业出栏市占率加速提升。2019 年至 2020 年，由于预期非洲猪瘟导致的产能断崖式下降及由此带来的高猪价和高盈利将持续较长时间，同时各地政府为

30、恢复生猪产能暂时放松了养殖的土地政策，大型猪企明显加大了融资力度和投资力度，实现了快速的产能扩张和市占率提升。2019 年和 2020 年，牧原股份等 10 家上市猪企的合计资本开支分别为 460 亿元和 1355 亿元，分别同比增长了 75%和 195%；相应地，10 家上市猪企 2020 年和 2021 年的合计固定资产分别达到了 1559 亿元和 2180 亿元，分别同比增长了 88%和 40%。产能扩张速度在 2020-2021 年相比 2017-2018 年明显加快，养殖规模也实现了加速提升。2017 年至 2020年，10 家上市猪企出栏量市占率从 5.1%提升至 10%，又迅速提

31、升至 2022 年（前三季度）的17%。养殖龙头优势有望养殖龙头优势有望进一步进一步加强。加强。考虑到非瘟后时代生猪养殖管理难度大幅提升、门槛明显提高，防疫能力差、养殖成绩差的养殖户将被加速淘汰；同时，猪价剧烈波动背景下，投机性养猪或受严重打击，具备较强的融资能力、经营调整能力、成本控制能力的优秀头部养殖企业的优势有望进一步加强，实现市占率的持续提升。80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%200720082009200009头10009999头1000049999头5万头以上0

32、1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020072008200920000192020(万户)100头以下100999头10009999头1000049999头5万头以上 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 农林牧渔农林牧渔 图表图表19：10 家头部上市猪企出栏量市占率家头部上市猪企出栏量市占率 图表图表20：10 家头部上市猪企近年固定资产和资本开支情况家头部上市猪企近年固定资产和资本开支情况 注：10 家上市公司分别为牧原股份、正邦科技、温氏股份

33、、新希望、天邦食品、大北农、天康生物、傲农生物、唐人神、金新农 资料来源：公司公告，国家统计局，华泰研究 注：10 家上市公司分别为牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦食品、大北农、天康生物、傲农生物、唐人神、金新农 资料来源：公司公告，Wind.华泰研究 优选生猪养殖龙头。优选生猪养殖龙头。猪价或迎来超跌反弹，23 年有望维持强势，头部猪企市占率有望进一步提升。同时，从上市公司头均市值来看，目前整个板块估值水平并不高，低于历史平均头均市值，我们建议关注出栏量成长性高、具有成本优势的龙头企业，如牧原股份、温氏股份等。图表图表21：部分生猪养殖板块上市公司头均市值情况部分生猪养殖板块上市公

34、司头均市值情况 注：猪企当前头均市值为 2022 年 12 月 26 日收盘市值，以 2023 年预计出栏量为基础；历史区间为 2015 年至今 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020219M2202004006008001,0001,2001,4001,60005001,0001,5002,0002,5002002020212022Q3(亿元)(亿元)固定资产资本开支（右）0.00.51.01.52.02.5牧原股份温氏股份正邦科技天邦食品(万元/头）当前头均市值历史平均头均市值历史

35、最低头均市值历史最高头均市值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 农林牧渔农林牧渔 后周期：猪价后周期：猪价预期仍然较好预期仍然较好，动保，动保、饲料有望迎来经营拐点饲料有望迎来经营拐点 动保企业收入受猪价影响较大。动保企业收入受猪价影响较大。通常我们认为动保企业的收入&净利与下游养殖量呈现正相关关系，在猪价低点，生猪存栏量最多，动保需求量最大。但实际上，受到养殖户心态的影响，在猪价低点，养殖户亏损严重，会首先压缩各项开支，对动保产品的需求及使用积极性都会大打折扣。我们对比历史上猪周期与动保企业收入同比变化（以代表性的、时间跨度比较长的中牧股份、瑞普生物、生物股份

36、、普莱柯四家公司的季度收入总和的同比变化值为指标），发现公司收入同比变化与猪价基本同步。重视平均值，忽略短期变化：重视平均值，忽略短期变化：需要注意的是，短期的猪价变化对动保公司收入影响较小，我们以整个季度的平均猪价来看，特别是 2019 年以来，季度猪价平均值与动保公司收入同比变化十分契合。即使今年 10 月中下旬以来猪价出现短期超预期下跌，但从整个季度的维度看，今年 Q4 平均猪价在 25 元/公斤左右，仍然处于较高水平，我们认为能够有效刺激养殖户对动保产品的需求。图表图表22：猪价是动保板块猪价是动保板块收入的风向标收入的风向标 图表图表23：动保公司收入同比变化与猪价一致动保公司收入同

37、比变化与猪价一致 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 板块盈利拐点晚于猪价上升拐点：板块盈利拐点晚于猪价上升拐点：从盈利角度看，我们以中牧股份、瑞普生物、生物股份、普莱柯四家公司的季度归母净利总和的同比增速为指标，我们发现他们与猪价的变化趋势基本同步，但动保板块盈利同步增长的拐点一般而言落后于猪价向上的拐点。22 年 3 季度，猪价已经出现明显上升，但动保板块净利仍然同比下降，预计盈利同比上升需要等到四季度或者明年一季度。图表图表24：动保板块动保板块净利净利同比增速变化趋势与猪价相关，但拐点晚于猪价上升拐点同比增速变化趋势与猪价相关，但拐点晚于猪价上升拐点 资料来源：

38、公司公告，Wind，华泰研究 055400246800620072008200920000022亿元中牧股份瑞普生物生物股份科前生物普莱柯回盛生物猪价（右）05540-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-------122018-0

39、---------09元/公斤中牧+瑞普+生物+普莱柯猪价（右）05540-100%-50%0%50%100%150%--------0620

40、19-------09元/公斤中牧+瑞普+生物+普莱柯猪价（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 农林牧渔农林牧渔 从国家兽药数据库前三季度数据来看，动保板块受益于生猪价格的上涨，猪苗用量已经有从国家兽药数据库前三季度数据来看，动保板块受益于生猪价格的上涨，猪苗用量已经有了边际回暖。了边际回暖。今年上半年受限于生猪价格的低迷，养殖户用苗积极性欠佳。根据国家兽药数据库，整个上半年口蹄疫、猪细小、猪瘟、蓝耳病、腹

41、泻、圆环等主要猪用疫苗批签发数量均出现下降，上半年批签发总数量同比-17%。进入下半年，随着猪价大幅上涨，养殖户盈利转好，相应带动了用苗积极性与补栏意愿，因此猪苗销售边际回暖。整体看，9M22主要猪苗批签发数量同比增速为-3.67%，22Q3 主要猪苗批签发数量同比增长 29%。图表图表25：今年今年 6 月份以来猪苗销售回暖月份以来猪苗销售回暖 图表图表26：9M22 主要猪苗批签发数量同比增速为主要猪苗批签发数量同比增速为-3.67%资料来源：国家兽药数据库，华泰研究 资料来源：国家兽药数据库，华泰研究 饲料行业销量与猪价关系紧密。饲料行业销量与猪价关系紧密。复盘来看，猪饲料行业销量跟随猪

42、周期变化，他们的传导路径为，当猪价高涨时意味着此时生猪现货供给比较紧张，反映出生猪存栏量不足，猪饲料增速并不高。在猪价进入下降周期时，受补栏量增加的影响，此时行业产能逐步恢复，存栏量也逐步恢复，对饲料的需求量增大，因此增速较快。在猪价磨底期，由于行业补栏已经结束，通常会去产能，此时猪饲料销量增速通常比较低。图表图表27：猪饲料销量同比变化与猪价关联紧密猪饲料销量同比变化与猪价关联紧密 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 猪料销量同比增速拐点滞后生猪价格拐点猪料销量同比增速拐点滞后生猪价格拐点 10 个月左右。个月左右。根据饲料工业协会数据，通过比较过往几轮猪周期过程中猪料销量同比增速与生猪

43、价格之间的关系，我们发现，总体上看，猪料销量同比增速拐点滞后生猪价格拐点 10 个月左右。我们认为，这与生猪价格底部上涨后，产业补栏节奏有关系，母猪补栏滞后生猪价格低点。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006007----082022-09批口蹄疫细小猪瘟蓝耳病腹泻圆环伪狂猪苗yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820

44、M22(批)口蹄疫细小猪瘟蓝耳病腹泻圆环伪狂猪苗yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%055402006年11月2007年11月2008年11月2009年11月2010年11月2011年11月2012年11月2013年11月2014年11月2015年11月2016年11月2017年11月2018年11月2019年11月2020年11月2021年12月（元/公斤）猪料销量YOY猪价34个月:2008年11月猪料下滑,2011年9月猪价见顶39个月:2013年3月猪料下滑,2016年5月猪价见顶24个月:2018年2月猪料下滑

45、,2020年2月猪价见顶2022年3月猪料下滑,至今约9个月 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 农林牧渔农林牧渔 图表图表28：猪料销量增速滞后猪价变化猪料销量增速滞后猪价变化 图表图表29：猪料销量同比变化猪料销量同比变化与生猪价格与生猪价格滞后期在滞后期在 10 个月个月 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 通过分析上市饲料企业的收入同比变化，我们同样得到类似的结论，我们选取代表性四家饲料上市公司（新希望、海大集团、大北农、金新农）的收入同比变化值，我们发现他们收入的同比增速与后移一年的猪价呈现明显的正相关关系，这意味着我们前文对行业

46、数据的推断是基本正确的，即饲料行业是明显的生猪后周期行业，且滞后期为 10 个月左右。图表图表30：饲料企业收入同比变化同样滞后猪价变化饲料企业收入同比变化同样滞后猪价变化（猪价右轴，单位元（猪价右轴，单位元/公斤）公斤）资料来源：公司公告，国家统计局，华泰研究 图表图表31：饲料企业收入同比变化与后移一年的猪价变化基本同步饲料企业收入同比变化与后移一年的猪价变化基本同步（猪价右轴，单位元（猪价右轴，单位元/公斤）公斤）资料来源：公司公告，国家统计局，华泰研究 05540-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20

47、002020212022元/公斤猪饲料销量同比增速生猪价格（右）05540-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20002020212022元/公斤猪饲料销量同比增速生猪价格（右，后移10个月）05540-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000021新希望+海大+大北农+金新农猪价05540-40%-30%-20%-10%

48、0%10%20%30%40%50%60%2000021新希望+海大+大北农+金新农猪价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 农林牧渔农林牧渔 总结来看，我们认为动保板块与饲料板块均有望受益于生猪价格的拉动而迎来顺周期的经营好转，其中动保板块的变化更早一些，我们从行业数据上已经看到了销售的拐点，但盈利的拐点可能要到今年四季度或者明年一季度；而饲料行业的销量增速预计在明年二季度见到向上的拐点。后周期景气的持续性问题，我们认为以历史经验来看，猪价见底之后，后周期的景气是持续向上的，且收入增速见顶滞后于猪价

49、见顶，后周期景气有望持续明年全年。建议关注动保与饲料板块标的，如海大集团、瑞普生物、中牧股份、科前生物等。重点推荐公司重点推荐公司 牧原股份牧原股份（002714 CH，买入，目标价，买入，目标价 65.72 元）元）牧原股份是集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业，是我国较大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一。公司具有优异的养殖成本、充足的母猪产能，龙头地位凸显。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 1.96、5.53、4.06 元，BVPS 分别为 12.17、17.50、21.51 元，参考可比公司 2022年3.62x

50、PB均值（Wind一致预期），基于公司龙头地位、成本优势，给予公司22年5.4x PB，目标价 65.72 元，维持“买入”评级。风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩栏节奏与市场需求不匹配 温氏股份温氏股份（300498 CH，买入，买入，目标价目标价 25.45 元元）温氏股份是以畜禽养殖为主业的跨地区现代农牧企业集团。是全国肉鸡养殖规模较大的企业之一，同时也是国家瘦肉型猪生产技术示范基地、猪良种工程示范基地和无公害肉猪生产基地，公司的种猪育种和肉猪养殖规模在全国排名前列。我们预计公司 22-24 年归母净利分别为 72.30/177.15/95.

51、79 亿元，BVPS 为 6.06、8.57、9.83 元，参照可比公司 22 年Wind 一致预测 3.5 倍 PB 均值，考虑到公司财务稳健、成本下降空间大，我们给予公司 22年 4.2 倍 PB，目标价 25.45 元，维持“买入”评级。风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩栏节奏与市场需求不匹配 海大集团海大集团（002311 CH，买入，买入，目标价目标价 85.00 元元）海大集团是国内农牧业龙头企业，成立以来深耕饲料产业，基于管理赋能产业、技术积淀带来的优异成本优势，以及较大的行业空间，以快消思维重新定义传统的饲料销售，龙头地位有望不断凸

52、显。我们预计公司 22-24 年归母净利分别为 28.20、46.22、51.67 亿元，EPS 分别为 1.70、2.78、3.11 元，参照可比公司 22 年 Wind 一致预测 47 倍 PE 均值，考虑到公司龙头地位，我们给予公司 22 年 50 倍 PE，目标价 85.00 元，维持“买入”评级。风险提示：极端天气风险，下游养殖景气度下行风险，生猪产能恢复速度不及预期，原材料价格波动，猪价不及预期，饲料行业竞争加剧 瑞普生物瑞普生物（300119 CH，买入，买入，目标价目标价 25.73 元元）瑞普生物是一家服务于动物健康产业的高新技术企业，主要业务领域为兽用原料药、药物制剂（化学

53、药品、中兽药、消毒剂等）、兽用生物制品、兽用功能性添加剂的研发、生产、销售及动物疫病整体防治解决方案的提供商，是中国规模较大、产品种类较全的兽药企业之一，也是国家重大动物疫病防控疫苗生产企业。我们预计公司 22-24 年归母净利分别为3.87/4.74/6.17 亿元，对应 EPS 分别为 0.83/1.01/1.32 元，参照可比公司 22 年 Wind 一致预测 31 倍 PE 均值，我们给予公司 22 年 31 倍 PE，目标价 25.73 元，维持“买入”评级。风险提示：养殖行业疫情的风险，养殖行业淘汰产能的风险，市场竞争加剧的风险，猪价或禽价波动剧烈风险 免责声明和披露以及分析师声明

54、是报告的一部分，请务必一起阅读。14 农林牧渔农林牧渔 中牧股份中牧股份（600195 CH，买入，买入，目标价目标价 19.14 元元）中牧股份是一家集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品、营养品生产企业。公司主营业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块，在动物保健品和动物营养品领域，中牧股份拥有技术工艺领先、产品品类丰富、保障能力强大的产业集群，截止 2021 年年底已在国内设立了 20 个生产基地，涵盖 800 多个产品，在动保产品销售收入规模、产品品类方面均是国内行业佼佼者。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 5.92、7.21、9.16 亿元，

55、对应 EPS 分别为 0.58、0.71、0.90 元，参考 2022年可比公司 Wind 一致预期 29 倍 PE 均值，考虑到公司处于改革红利期，我们给予公司 22年 33 倍 PE，目标价 19.14 元，维持“买入”评级。风险提示：生猪存栏恢复不及预期，市场化销售推进不及预期，动物疫苗市场竞争加剧，猪价波动剧烈影响产品需求 科前生物科前生物（688526 CH，买入，买入，目标价目标价 33.60 元元）科前生物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，主要产品是非国家强制免疫猪用疫苗和禽用疫苗。公司拥有国内领先水平的研发技术队伍，在动物疫病防控生物制品

56、领域的产业化应用研究中取得了较强的领先优势，是我国兽用生物制品行业内产品种类丰富的企业之一。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为4.90、6.61、7.33 亿元，对应 EPS 分别为 1.05、1.42、1.57 元，参考 2022 年可比公司Wind 一致预期 29 倍 PE 均值，考虑到公司猪苗护城河明显，我们给予 22 年 32 倍 PE，目标价 33.60 元，维持“买入”评级。风险提示：生猪价格不及预期，产品研发进程不及预期 图表图表32：重点公司一览重点公司一览 股价（元股价（元/股）股）目标价（元目标价（元/股）股）市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（

57、亿元）PE（倍）（倍）公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 2022/12/27 2022/12/27 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002714 CH 牧原股份 买入 49.06 65.72 2685 104.3 294.1 216.0 25.75 9.13 12.43 300498 CH 温氏股份 买入 19.78 25.45 1296 72.30 177.2 95.79 17.93 7.32 13.53 002311 CH 海大集团 买入 60.14 85.00 999 28.20 46.22 51.67 35.43 21.61 19.3

58、3 300119 CH 瑞普生物 买入 18.90 25.73 88 3.87 4.74 6.17 22.84 18.68 14.33 600195 CH 中牧股份 买入 11.60 19.14 118 5.92 7.21 9.16 20.02 16.42 12.94 688526 CH 科前生物 买入 22.59 33.60 105 4.90 6.61 7.33 21.51 15.94 14.36 注：归母净利润及目标价为华泰证券农林牧渔团队预测数据 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表33：报告提及公司一览表报告提及公司一览表 正邦科技 002157 CH 傲农生物 603

59、363 CH 新希望 000876 CH 唐人神 002567 CH 天邦食品 002124 CH 金新农 002548 CH 大北农 002385 CH 生物股份 600201 CH 天康生物 002100 CH 普莱柯 603566 CH 资料来源：Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 农林牧渔农林牧渔 风险提示风险提示 猪价不及预期。猪价不及预期。如果生猪价格出现大幅波动，则会影响养殖企业利润/亏损水平，进而生猪养殖板块出现较大幅度波动。此外，猪周期的演变也会对行业的拐点的预期产生影响。生猪出栏量不及预期。生猪出栏量不及预期。生猪

60、出栏量是上市公司成长性及因素的主要体现。如果上市公司 因疫情防控疏忽或其他因素导致生猪出栏量不达预期，则自身盈利水平将会受到影响，行 业基本面兑现进程或将受阻。原材料价格上涨原材料价格上涨超预期超预期。玉米、豆粕等原材料是生猪养殖成本中的重要组成部分，原材料价格上涨超预期会进一步抬升上市公司养殖成本，挤压上市公司盈利空间，从而对生猪养殖板块业绩产生影响。消费恢复不及预期消费恢复不及预期。新冠疫情走势直接影响猪肉消费恢复。若疫情持续时间超预期、严重程度超预期，有可能进一步压缩肉类蛋白需求，进而猪价的不确定性增加。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 农林牧渔农林牧渔

61、免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，冯鹤、冯源，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布

62、当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议

63、并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指

64、的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资

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66、修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 农林牧渔农林牧渔 香港香港-重要

67、监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员

68、会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师冯鹤、冯源本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董

69、事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能

70、不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5

71、%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 农林牧渔农林牧渔 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国

72、：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田

73、区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司