1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 67 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 ICT 设备龙头，敏捷创新驱动快速增长设备龙头，敏捷创新驱动快速增长 锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告2022.12.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席分析师 S01 锐捷网络是国内锐捷网络是国内 ICT 设备龙头，深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。设备龙头，深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。近年来公司在数据中心交换机、近年来公司在数据中心交换机、SMB 产品等领域持续发力，在对阿里、

2、腾讯、产品等领域持续发力，在对阿里、腾讯、中国移动等大客户的收入快速提升的同时，亦通过渠道优势快速拓展中国移动等大客户的收入快速提升的同时，亦通过渠道优势快速拓展 SMB 产产品市占率，实现快速增长。目前，公司以太网交换机、企业级品市占率，实现快速增长。目前，公司以太网交换机、企业级 WLAN 产品国内产品国内份额第三，云桌面企业级终端份额第三，云桌面企业级终端 VDI 国内份额第一。展望未来，伴随全球流量持国内份额第一。展望未来，伴随全球流量持续增长、企业上云加速、国内经济恢复和新型基础设施加快推进，公司在各业续增长、企业上云加速、国内经济恢复和新型基础设施加快推进，公司在各业务线需求前景向

3、好。公司管理层稳定且激励机制较好，通过敏捷创新快速响应务线需求前景向好。公司管理层稳定且激励机制较好，通过敏捷创新快速响应客户需求，并不断完善渠道体系，有望持续提升市场份客户需求，并不断完善渠道体系，有望持续提升市场份额。额。给予公司给予公司 2023 年年31 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 42 元。首次覆盖，给予“买入”评级。元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：国内公司概况：国内 ICT 设备龙头，份额持续增长。设备龙头，份额持续增长。锐捷网络是领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商，深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。交换机是公司的核心产品，近三年来交换机收入占比均

4、超 50%。公司公司数据中心交换数据中心交换机和机和 SMB 交换机近年来实现强劲增长，交换机近年来实现强劲增长，2017-2021 年收入年收入 CAGR 分别为分别为 86%和和 58%，2021 年收入分别为年收入分别为 23.8 亿亿元元和和 8.2 亿元。亿元。此外，公司亦凭借极简全光网方案创新，从而实现 2021 年园区网交换机收入的快速增长。目前，公司在交换机、无线产品、云桌面、IT 运维管理等多个领域份额靠前。根据 IDC 数据统计，2019-2021 年，锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三；2020-2021 年，公司在中国企业级 WLAN 市场占有率排名第三。行业

5、分析：行业分析：ICT 设备空间广阔，长期受益于流量增长和设备空间广阔，长期受益于流量增长和 Capex 提升。提升。1）ICT设备市场空间广阔，国内增速高于海外。设备市场空间广阔，国内增速高于海外。交换机、路由器、WLAN、安全设备等 ICT 设备空间大、壁垒高、技术迭代快。根据 IDC 数据，2021 年国内网络设备/安全设备的市场规模分别为 102.4 亿美元和 102.6 亿美元，IDC 预计 2021-25年 CAGR 分别为 11.6%和 20.5%，均远高于全球网络设备/安全设备市场规模的年均复合增长率；此外，IDC 预计中国 2021-2025 年桌面云整体解决方案销量CAGR

6、 将达到 22.4%。2）IDC 预计交换机市场规模稳步提升，数据中心交换机预计交换机市场规模稳步提升，数据中心交换机增长较快增长较快。根据 IDC 数据，2021 年中国交换机和数据中心交换机市场规模分别为 65 亿美元和 24 亿美元，IDC 预计 2021-25 年 CAGR 分别为 9%和 12%。此外，IDC 预计中国 WLAN 市场规模在 2021-25 年的 CAGR 为 12%。3）锐捷网）锐捷网络络市场市场份额持续提升份额持续提升。根据 IDC 数据，2021 年国内交换机市场，华为、新华三、锐捷网络的份额分别为 36.4%、35.2%、14.4%，在数据中心领域，锐捷网络的

7、份额已从 2018 年的 6.5%提升至 2021 年的 16.1%，份额增长强劲。此外，公司 2020-2021 年在中国企业级 WLAN 市场占有率排名第三，其中 Wi-Fi6 产品出货量连续三年排名第一；2015 年至 2020 年连续 6 年中国企业级终端 VDI 市场占有率排名第一。我们看好锐捷网络份额提升与业绩持续增长。公司分析：产品竞争力强，激励机制完善。公司分析：产品竞争力强，激励机制完善。1）研发实力：维持高研发强度，敏捷创新带动产品领先。）研发实力：维持高研发强度，敏捷创新带动产品领先。公司以“敏锐把握应用趋势，快捷满足客户需求”作为核心经营理念，快速响应客户需求和行业变化

8、趋势，实现产品领先。公司持续加大对交换机、WLAN、安全产品等领域的研发。公司在数据中心交换机的软硬件解耦、网络操作系统、极简全光网解决方案等领域技术领先，体现出公司强大的研发能力。2018-2021 年，公司研发费用占收入比重分别为 17.2%、16.5%、15.3%和 15.1%，研发投入强度始终保持较高水平。2）产品定位：深耕数产品定位：深耕数据中心交换机，细分市场优势领先据中心交换机，细分市场优势领先。公司数据中心交换机收入从 2017 年的 1.99 亿元快速提升至 2021 年的 23.8 亿元，CAGR 高达 86%，公司数据中心交换机收入增速远高于同行业。公司持续拓展互联网公司

9、持续拓展互联网&运营商客运营商客 锐捷网络锐捷网络 301165.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 32.96元 目标价 42.00元 总股本 568百万股 流通股本 58百万股 总市值 187亿元 近三月日均成交额 379百万元 52周最高/最低价 44.0/32.96元 近1月绝对涨幅-11.21%近6月绝对涨幅 1.79%近12月绝对涨幅 1.79%锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 户，户，2021 年年阿里巴巴、腾讯、中国移动三大客户销售收入占数据中心收入的阿里巴巴、腾讯、

10、中国移动三大客户销售收入占数据中心收入的 60%以上以上。3）渠道建设：渠道销售体系完善，对云厂商）渠道建设：渠道销售体系完善，对云厂商+运营商直销收入占比提升运营商直销收入占比提升。公司采用渠道销售为主、直销为辅的销售模式。近年来，公司积极建设 SMB 渠道体系，2019-2021 年，前五大 SMB 经销商合计销售占比分别为 2.92%、3.10%、3.66%，占比持续提升。得益于公司 SMB 渠道的搭建和产品竞争力的提升，公司 SMB 系列产品从 2019 年至 2021 年营业收入年均复合增长率达 57.76%。直直销方面，公司对云巨头和运营商客户的收入占比持续提升。销方面，公司对云巨

11、头和运营商客户的收入占比持续提升。2018-2021 年，公司对阿里巴巴的销售收入占比分别为 1.6%、4.8%、10.3%、8.4%，对中国移动的销售收入占比分别为 4.4%、5.3%、6.8%、5.0%，总体呈提升趋势。4）员工）员工激励：员工持股高，激励机制完善激励：员工持股高，激励机制完善。锐进咨询作为员工持股平台持有公司 43%的股份，员工与公司利益高度绑定。此外，公司管理层及核心技术人员持股比例较高，薪酬具备市场竞争力，有效的调动了管理层积极性。风险因素：风险因素：国内新型基础建设不及预期；流量增长不及预期；ICT 设备行业发展不及预期；市场竞争加剧的风险；公司下游云厂商、运营商等

12、客户资本开支不及预期；公司交换机等产品技术发展不及预期；公司 SMB 渠道发展不及预期；公司产品毛利率提升不及预期；公司费用管控不及预期；公司收入增长不及预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：锐捷网络是国内 ICT 设备龙头，深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。近年来公司在数据中心交换机、SMB 产品等领域持续发力，在对阿里、腾讯、中国移动等大客户的收入快速提升的同时，亦通过渠道优势快速拓展 SMB 产品市占率，公司业绩与市场份额均取得明显提升。目前，公司以太网交换机、企业级 WLAN 产品国内份额第三，云桌面企业级终端 VDI国内份额第一。展望未来，伴随全球流量持续增长、企业

13、上云加速、新型基础设施稳步推进，公司在数据中心交换机、全光网、SMB 产品、企业与消费级WLAN、防火墙、云桌面等多个领域具备强劲增长动能。我们预计锐捷网络2022-2024 年归母净利润分别为 5.50 亿元、7.65 亿元和 10.06 亿元。考虑到锐捷网络所处的高成长赛道及公司全方位的竞争优势，我们认为可以给予公司高于行业平均水平的估值溢价。给予公司 2023 年 31 倍 PE，对应目标价 42 元。首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,698 9,189 11,398 14,955 19,786

14、营业收入增长率 YoY 28.3%37.2%24.0%31.2%32.3%净利润(百万元)297 458 550 765 1,006 净利润增长率 YoY-24.1%53.9%20.2%39.0%31.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.52 0.81 0.97 1.35 1.77 毛利率 38.2%37.4%37.6%37.9%38.1%净资产收益率 ROE 28.0%29.3%13.1%15.4%17.1%每股净资产（元）1.87 2.75 7.42 8.76 10.33 PE 63.4 40.7 34.0 24.4 18.6 PB 17.6 12.0 4.4 3.8 3.2 PS 2.

15、8 2.0 1.6 1.3 0.9 EV/EBITDA 54.7 43.8 40.5 29.8 22.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 1UuYbVgVfUnMwOpN8OdN6MnPoOpNmOlOrQnPeRmPmM6MmMvMuOoMyRwMrRmM 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览：国内公司概览：国内 ICT 设备龙头，持续稳健增长设备龙头，持续稳健增长.7 历史沿革：领先的 ICT 基础设施及行业解决方案

16、提供商.7 股权架构：福建国资委控股，员工持股近半.9 商业模式与主要业务：深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块.11 财务分析：收入持续增长，盈利水平稳定.16 行业趋势：行业趋势：ICT 设备空间广阔，长期受益于流量增长和设备空间广阔，长期受益于流量增长和 Capex 提升提升.21 行业概览：网络设备是新型基础设施建设的重要组成部分.21 市场空间：数据流量高速增长，网络设备市场规模扩大.29 竞争格局：全球份额东升西落，中国设备商崛起.35 行业驱动：资本开支叠加流量爆发，短中长期向好.42 公司分析：产品竞争力强，激励机制完善公司分析：产品竞争力强，激励机制完善.47 研发实力：维

17、持高研发强度，敏捷创新带动产品领先.47 产品定位：深耕数据中心交换机，细分市场优势领先.51 渠道建设：渠道销售体系完善，对云厂商+运营商直销收入占比提升.55 员工激励：员工持股高，激励机制完善.58 风险因素风险因素.60 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.61 盈利预测.61 估值评级.63 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：锐捷网络主要产品和服务演进.8 图 2：锐捷网络股权结构.10 图 3：锐捷网络产品分布.12 图 4：锐捷网络收入拆分.12 图 5

18、：锐捷网络的网络设备收入增长（单位：百万元）.12 图 6：锐捷网络云桌面解决方案收入及增速（单位：百万元）.13 图 7：锐捷网络网络安全产品收入及增速（单位：百万元）.13 图 8：锐捷网络营业收入情况（单位：百万元）.17 图 9：锐捷网络归母净利润情况（单位：百万元）.17 图 10：锐捷网络分产品情况（单位：百万元）.17 图 11：锐捷网络数据中心交换机收入情况（单位：百万元）.17 图 12：锐捷网络分业务毛利率情况.18 图 13：锐捷网络的网络设备毛利率.18 图 14：锐捷网络各类交换机毛利率.19 图 15：锐捷网络云桌面解决方案毛利率.19 图 16：锐捷网络费用率变化

19、.20 图 17：海量交换机、路由器、服务器、安全设备、WLAN 等构筑数字经济底座.22 图 18：数字信息基础设施行业概览.23 图 19：全球数字基础设施规模与份额.23 图 20：中美大型云厂商是数据中心交换机需求的核心驱动.24 图 21：交换机产业链.25 图 22：数据中心交换机是数据中心产业链的重要环节.26 图 23：WLAN 产业链.27 图 24：路由器产业链.27 图 25：云桌面解决方案产业链.28 图 26：网络安全产品覆盖范围.29 图 27：网络安全产品产业链.29 图 28：国内网络设备市场规模（单位：亿美元）.30 图 29：2020Q1 以来，全球交换机市

20、场增速 V 型反弹.31 图 30：国内交换机季度市场规模.31 图 31：全球数据中心交换机市场规模及增速（亿美元）.31 图 32：全球数据中心交换机收入占比.31 图 33：全球高速交换机规模及增速（单位：亿美元）.32 图 34：全球高速交换机市场规模占比.32 图 35：全球 WLAN 市场规模（单位：亿美元）.32 图 36：全球企业级 WLAN 市场规模（单位：亿美元）.32 图 37：全球消费级 WLAN 市场规模（单位：亿美元）.33 图 38：2021 年中国企业级 WLAN 市场规模及增速.33 图 39：全球路由器市场季度规模及增速（亿美元）.34 图 40：全球企业网

21、路由器市场季度规模及增速（亿美元）.34 图 41：全球运营商路由器市场季度规模及增速（亿美元）.34 图 42：国内路由器市场季度规模及增速（亿美元）.34 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：国内云桌面市场规模（单位：万个）.35 图 44：国内网络安全产品市场份额（亿元）.35 图 45：全球交换机市场竞争格局.36 图 46：国内交换机市场竞争格局.36 图 47：思科全球市场份额下降，第二梯队厂商突破.37 图 48：2021 年国内交换机市场份额.37 图 49：华为 Clo

22、udEngine 系列产品.37 图 50：新华三云计算数据中心核心交换机系列产品.38 图 51：2019 年 Gartner 数据中心交换机魔力象限.38 图 52：Arista 业务布局.39 图 53：Arista 数据中心交换机系列产品（均装配 EOS）.39 图 54：全球企业级 WLAN 市场竞争格局.40 图 55：中国企业级 WLAN 市场竞争格局.40 图 56：中国企业级 WLAN 市场份额.40 图 57：全球路由器市场竞争格局.41 图 58：国内路由器市场竞争格局.41 图 59：国内企业网路由器市场竞争格局.41 图 60：国内运营商路由器市场竞争格局.41 图

23、61：北美云厂商 Capex（亿美元）.43 图 62：国内云厂商 Capex（百万元）.43 图 63：三大运营商资本开支.44 图 64：中国电信产业数字化的资本开支占比提升.44 图 65：我国 4G 基站建设情况.46 图 66：我国 5G 基站建设情况.46 图 67：我国千兆宽带用户数情况.46 图 68：中国移动互联网流量及增速.47 图 69：国内 5G 套餐用户数持续高速增长（万户）.47 图 70：锐捷网络交换机处于国内领先水平.48 图 71：锐捷网络无线产品国内领先.49 图 72：锐捷网络云桌面产品国内领先.49 图 73：RGOS 系统结构图.50 图 74：锐捷网

24、络、中兴通讯、新华三的研发费用占比接近.51 图 75：锐捷网络数据中心交换机收入快速提升.52 图 76：锐捷网络数据中心交换机份额持续提升.52 图 77：全球云计算市场规模（单位：亿美元）.55 图 78：我国云计算市场规模（单位：亿元）.55 图 79：中美欧大型企业上云率对比.55 图 80：中国政府和大型企业上云率及预测.55 图 81：锐捷网络渠道体系.56 图 82：三大总代理商销售占比逐步下降.57 图 83：前五大 SMB 经销商销售占比提升.57 图 84：锐捷网络对阿里巴巴的收入快速提升（百万元）.58 图 85：腾讯始终为锐捷网络的重要客户之一（百万元）.58 图 8

25、6：中国移动、中国电信等运营商客户对锐捷网络的收入贡献占比持续提升（百万元）.58 图 87：锐进咨询持股情况.59 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：锐捷网络市场占有率排名.9 表 2：锐进咨询（公司的员工持股平台）持股情况.10 表 3：锐捷网络高管及董事简介（部分）.11 表 4：锐捷网络收入结构拆分（万元）.13 表 5：公司交换机收入拆分（万元）.14 表 6：公司无线产品收入拆分（万元）.14 表 7：公司云桌面收入拆分（万元）.15 表 8：公司网络安全收

26、入拆分（万元）.15 表 9：锐捷网络数据中心交换机产品收入占比及毛利率.19 表 10：锐捷网络 SMB 交换机产品收入占比及毛利率.19 表 11：同行业公司研发费用率比较.21 表 12：数字经济相关政策梳理.45 表 13：锐捷网络的 RGOS 特点.50 表 14：锐捷网络数据中心交换机收入增速远高于同行业增速.52 表 15：阿里巴巴、腾讯、中国移动三大客户销售收入占数据中心收入的 60%以上.52 表 16：锐捷网络在中国移动数据交换机领域集采份额靠前.53 表 17：锐捷网络在中国移动高端&低端交换机领域集采份额不断提升.53 表 18：公司的云巨头+运营商客户收入占比持续提升

27、（万元）.57 表 19：锐进咨询持股情况.59 表 20：锐捷网络高管薪酬及持股情况.60 表 21：锐捷网络收入拆分与盈利预测.62 表 22：锐捷网络可比公司估值情况.65 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概览：国内公司概览：国内 ICT 设备龙头，持续稳健增长设备龙头，持续稳健增长 历史沿革：领先的历史沿革：领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商基础设施及行业解决方案提供商 锐捷网络成立于 2003 年，是行业领先的 ICT（信息与通信技术）基础设施及行业解决方案提供商，主要

28、产品包括网络设备（交换机、无线产品、路由器）、网络安全产品（安全网关、下一代防火墙、安全态势感知及身份管理产品等）及云桌面解决方案。交换机是交换机是公司的核心产品，近三年来交换机收入占比均超公司的核心产品，近三年来交换机收入占比均超 50%。数据中心交换机是公司增长最快的。数据中心交换机是公司增长最快的产品，相关收入从产品，相关收入从 2017 年的年的 1.99 亿亿元元快速提升至快速提升至 2021 年的年的 23.82 亿元，亿元，CAGR 高达高达86%。2021 年，公司以太网交换机国内份额达年，公司以太网交换机国内份额达 14.6%，仅次于华为和新华三，仅次于华为和新华三。公司的主

29、要客户包括阿里巴巴、腾讯、中国移动、中国电信等。公司成立以来，始终专注于网络设备公司成立以来，始终专注于网络设备和网络安全产品的研发和销售和网络安全产品的研发和销售。2003 年，公司作为国内最早的交换机厂商之一，推出万兆交换机；2006 年，公司发布了第一款自主知识产权的企业级路由器。2007 年，公司正式对外发布 RGOS（锐捷网络操作系统）。2008年，公司开始建立起了完整的自研无线产品线。2010 年，公司在原有交换机的基础上进一步扩张，推出了具备全面云计算特性的数据中心交换机。2013 年公司发布业内首个云课堂解决方案，此后，公司云桌面业务得到快速发展，年公司发布业内首个云课堂解决方

30、案，此后，公司云桌面业务得到快速发展，并与网络设备、网络安全业务构成公司三大主营业务板块并与网络设备、网络安全业务构成公司三大主营业务板块。2016 年，公司发布云办公解决方案。2017 年，公司发布 25G/100G 数据中心解决方案。2019 年，公司推出 400G 数据中心核心交换机。2021 年，面向教育、商旅、办公等园区应用场景，公司通过全新光纤入室的部署方式，结合以太网，通过架构简单的组网和 SDN（软件定义网络）技术在万物互联时代为园区业务提供面向高带宽、低延时、高度灵活、极简运维的网络承载 目前，公司在交换机、无线产品、云桌面、目前，公司在交换机、无线产品、云桌面、IT 运维管

31、理等多个领域份额靠前运维管理等多个领域份额靠前。根据 IDC 数据统计，2019 年2021 年，锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三；2020年及 2021 年中国企业级 WLAN 市场占有率排名第三，其中 Wi-Fi6 产品出货量连续三年排名第一；2015 年至 2020 年连续 6 年中国企业级终端 VDI（虚拟桌面基础架构）市场占有率排名第一；2019 年中国 IT 基础设施运维软件市场占有率排名第一。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 1：锐捷网络主要产品和服务演进 资料来源

32、：锐捷网络招股说明书 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 1：锐捷网络市场占有率排名 年份年份 项目项目 排名排名 来源来源 2021 年 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 3 IDC 中国企业级 WLAN 市场占有率 3 IDC 中国 Wi-Fi6 产品出货量 1 IDC 云桌面 中国本地计算 IDV 云桌面市场占有率 1 IDC 2020 年 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 3 IDC 中国以太网交换机互联网行业市场占有率 2 IDC 中国企业级 WLAN 市场占有率 3 IDC

33、 中国 Wi-Fi6 产品出货量 1 IDC 云桌面 中国云桌面企业级终端 VDI 市场占有率 1 IDC 2019 年 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 3 IDC 中国企业级 WLAN 市场占有率 2 IDC 中国 Wi-Fi6 产品出货量 1 IDC 云桌面 中国云桌面企业级终端 VDI 市场占有率 1 IDC 中国云桌面企业级终端 IDV 市场占有率 1 CCW 中国云课堂解决方案市场占有率 1 CCW 中国医疗云桌面市场占有率 1 CCW 其他 中国 IT 运维管理软件市场占有率 1 IDC 2018 年 网络设备 中国以太网交换机市场占有率 4 IDC 中国企业级 WLAN 市

34、场占有率 3 IDC 云桌面 中国云桌面企业级终端 VDI 市场占有率 1 IDC 中国云课堂解决方案市场占有率 1 CCW 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股权架构：福建国资委控股，员工持股近半股权架构：福建国资委控股，员工持股近半 星网锐捷为公司大股东，福建国资委为公司实控人星网锐捷为公司大股东，福建国资委为公司实控人。截至 2022 年 11 月 21 日，星网锐捷持有锐捷网络 2.55 亿股，持股比例达到了 44.88%。福建省国资委通过其全资子公司电子信息集团持有星网锐捷 26.50%的股份，为公司实际控制人。锐进咨询作为公司员工的持股平台，持有锐捷网络 2.45 亿股，持

35、股比例为 43.12%。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 2：锐捷网络股权结构 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 注：股权结构截至 2022 年 11 月 21 日 员工持股达员工持股达 43%，员工与公司利益深度绑定、积极性与团队稳定性较高，员工与公司利益深度绑定、积极性与团队稳定性较高。2012 年 12月，为了激励公司员工、保障团队稳定性，锐捷网络设立了员工持股平台锐进咨询。2020年 10 月，公司实施新一期员工持股计划，合计向 1025 名员工授予锐进咨询权益。截至2

36、022 年 3 月 31 日，公司实施的员工持股计划参与人合计为 1245 名，持有锐进咨询的权益比例达到 100%，持有锐捷网络的权益比例达到 49%。表 2：锐进咨询（公司的员工持股平台）持股情况 职称 持股主体 持股权益情况 姓名/人数（人）持有锐进咨询的比例 董事、监事、高级管理人员 董事、总经理 刘忠东 7.59%董事、副总经理、研究院院长 陈宏涛 8.86%监事、研究院副院长 肖群 3.57%职工代表监事、人力资源部副经理 卢亿 0.12%副总经理、财务负责人 刘弘瑜 3.33%副总经理 诸益平 2.08%副总经理 黄育辉 2.20%董事会秘书 何成梅 0.39%核心技术人员 研究

37、院副院长 林东豪 4.94%研究院副院长 林伟俊 1.92%中层管理人员、核心业务员工、骨干员工 45人 28.66%其他重要员工 1190人 36.65%小计 1245人 100.00%资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 11 月 21 日 电子信息集团电子信息集团福建省国资委福建省国资委星网锐捷（星网锐捷（002396002396）锐进咨询锐进咨询锐捷网络锐捷网络北京锐捷北京锐捷苏州锐捷苏州锐捷上海锐山上海锐山马来西亚马来西亚锐捷锐捷日本锐捷日本锐捷土耳其土耳其锐锐捷捷卓智网络卓智网络辽宁锐捷辽宁锐捷北京星网锐北京星网锐捷福州分公捷福州分公司司100.

38、00%26.50%44.88%43.12%美国锐捷美国锐捷100%100%100%100%100%100%10.05%5%100%锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 公司的董事、高级管理团队具有丰富的行业从业经验，具备锐意进取的战略眼光和开阔的国际化视野。公司董事和高管的从业背景包括星网锐捷、福建实达电脑集团股份有限公司等。公司管理层专业化程度高，专业方向集中，具备出色的管理能力。表 3：锐捷网络高管及董事简介（部分）姓名姓名 职务职务 简历简历 黄奕豪 董事长 曾任福建省电子计算机研究所技术人

39、员，福建实达电脑集团股份有限公司开发部主管、副总裁、电子制造事业部总经理、高级副总裁，星网锐捷董事长。刘忠东 董事、总经理 曾任福建实达电脑集团股份有限公司销售员、北京分公司总经理、打印机事业部总经理、代理产品事业部总经理，星网锐捷市场部总监、副总经理，北京新起管理技术有限公司执行董事、经理。陈宏涛 董事、副总经理、研究院院长 曾任福建实达电脑集团股份有限公司软件工程师、产品经理，星网锐捷网络通讯研究院副院长，北京新起管理技术有限公司监事。阮加勇 董事 曾任福建实达电脑集团股份有限公司科研中心主任、副总工程师、终端事业部总经理、常务副总经理，星网锐捷总经理、董事、副董事长。杨坚平 董事 曾任福

40、州市丝绸印染联合厂财务科副科长，福建实达电脑股份有限公司财务总监，星网锐捷财务总监、董事 刘弘瑜 副总经理、财务负责人 曾任北京市三环毛纺针织集团公司第三毛条厂第一车间主任，北京市埃姆毛纺有限公司设备科专员，星网锐捷网络营销部经理、副总经理、财务负责人。诸益平 副总经理 曾任北京首钢设计院设计员，日立工机株式会社北京办事处营业员，星网锐捷网络事业部营销经理、网络分销部北方区经理，公司分销部北方区经理、行业营销及销售训练部总经理、商业行业部总经理、SMB 事业部总经理、副总经理 黄育辉 副总经理 曾任福州市闽清农村信用合作联社会计，星网锐捷销售、分销部东北区域经理，公司分销部东北区域经理、北方区

41、经理、教育行业部总经理、销售部总经理、副总经理。何成梅 董事会秘书 曾任福建实达电脑集团股份有限公司商务助理，星网锐捷市场推广部广告经理，锐捷网络品牌总监、董事会秘书 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 商业模式与主要业务：深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块商业模式与主要业务：深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块 公司的商业模式主要是公司的商业模式主要是 ICT 设备销售及提供行业数字化解决方案设备销售及提供行业数字化解决方案。公司产品包括网络设备、网络安全产品、云桌面整体解决方案等，产品广泛应用于局域网、城域网、广域网等各类型计算机网络中，承担网络通信及保障网络安全的重要作用

42、，并融合云计算、虚拟化等技术为各领域用户提供灵活、高效、安全的云桌面解决方案。在生产环节，公司主要在生产环节，公司主要凭借代工和代工代采模式对网络设备、网络安全硬件产品、网络安全硬件产品、云服务器凭借代工和代工代采模式对网络设备、网络安全硬件产品、网络安全硬件产品、云服务器和云终端进行生产和云终端进行生产。此外，公司于 2020 年 10 月自建生产线用于部分数据中心交换机的生产。在销售环节，公司采用以渠道销售为主、直销为辅的销售模式在销售环节，公司采用以渠道销售为主、直销为辅的销售模式。从短期来看，公司产品需求主要受下游云厂商、运营商及各类企业的资本开支驱动。从长期来看，数据流量的从长期来看

43、，数据流量的高速增长高速增长是推动全球网络设备市场规模持续扩大的关键因素是推动全球网络设备市场规模持续扩大的关键因素。公司的主要产品包括网络设备（交换机、路由器、无线产品等）、网络安全产品（安全网关、下一代防火墙、安全态势感知及身份管理产品等）、云桌面整体解决方案等。交交换机和换机和 WLAN 是公司主要产品：是公司主要产品：2021 年，公司交换机、无线产品、路由器、网络安全产年，公司交换机、无线产品、路由器、网络安全产品、云桌面整体解决方案占收入分别为品、云桌面整体解决方案占收入分别为 51.6%、18.6%、1.7%、7.7%和和 12.2%。除此之外，公司产品还包括搭载于网络设备和网络

44、安全硬件产品的操作系统 RGOS。当前，公司产品和方案现已广泛应用于政府、运营商、金融、互联网、教育、医疗、能源、交通、商业、制造业等行业信息化建设领域，业务范围覆盖 50 多个国家和地区。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 3：锐捷网络产品分布 资料来源：锐捷网络招股说明书 图 4：锐捷网络收入拆分 图 5：锐捷网络的网络设备收入增长（单位：百万元）资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%2017201

45、8201920202021网络设备云桌面解决方案网络安全产品0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000200202021网络设备YoY 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 6：锐捷网络云桌面解决方案收入及增速（单位：百万元）图 7：锐捷网络网络安全产品收入及增速（单位：百万元）资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 2022 年上半年，公司网络设备占比达

46、年上半年，公司网络设备占比达 82%，占收比进一步提升。，占收比进一步提升。表 4：锐捷网络收入结构拆分（万元）项目 2022 年 1-6 月 2021 年 2020 年 2019 年 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 网络设备 335,393.26 82.28%660,650.70 75.59%490,526.45 75.88%371,509.47 72.34%网络安全产品 38,358.84 9.41%70,471.66 8.06%46,812.58 7.24%43,608.64 8.49%云桌面解决方案 24,216.08 5.94%112,083.28 12.82%81,

47、476.03 12.60%66,913.01 13.03%其他 9,673.90 2.37%30,772.91 3.52%27,594.29 4.27%31,502.05 6.13%合计 407,642.08 100%873,978.55 100%646,409.34 100%513,533.18 100%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 1.网络设备网络设备 公司网络设备产品主要包括交换机、无线产品、路由器。交换机方面，公司作为国内最早的交换机厂商之一，经过多年的发展，已形成以数据中心、园区与城域网及数据中心、园区与城域网及 SMB 三三大交换机系列产品为核心的业务格局大交换机系列产

48、品为核心的业务格局。交换机在公司网络设备中占比最高，且不断提升。2018-2021 年，公司交换机产品营业收入分别为年，公司交换机产品营业收入分别为 20.8 亿元、亿元、26.2 亿元、亿元、37.7 亿元和亿元和 47.4亿元，占收比分别为亿元，占收比分别为 48.7%、50.3%、56.2%和和 51.6%，收入增速分别为，收入增速分别为 30.5%、25.9%、43.6%和和 25.8%。数据中心交换机是公司增长最快的产品：。数据中心交换机是公司增长最快的产品：2018 年到年到 2021 年，公司数据年，公司数据中心交换机中心交换机销售收入分别为销售收入分别为6.8亿元、亿元、9.8

49、亿元、亿元、20.5亿元和亿元和 23.8亿元，收入增速为亿元，收入增速为240.6%、45.1%、109.2%和和 16.0%；2018-2021 年，公司 SMB 交换机实现收入 2.1 亿元、3.2 亿元、5.2 亿元和 8.2 亿元，收入增速为 61.5%、57.1%、56.7%和 57.7%。目前，公司数据中心交换机已全面入围中国移动、中国电信、中国联通数据中心交换机集采，2019 年与 2020 年上半年两度获得中国移动数据中心交换机集采最高份额，且在2020 年 9 月中国电信数据中心交换机集采中获得最高份额；公司数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯和字节跳动等大型互联网企业客户中也得

50、到了规模应用。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800720021云桌面解决方案YoY0%10%20%30%40%50%60%00500600700800200202021网络安全产品YoY 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 5：公司交换机收入拆分（万元）项目 2022 年 1-6 月 2021 年 2020 年 2019 年 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入

51、 占比 数 据 中 心交换机 138,415.59 54.40%238,159.27 50.24%205,388.11 54.52%98,172.51 37.41%园 区 与 城域 网 交 换机 66,615.34 26.18%153,789.41 32.44%119,215.20 31.65%130,966.36 49.91%SMB 交换机 49,413.66 19.42%82,082.94 17.32%52,103.57 13.83%33,256.92 12.67%合计 254,444.59 100%474,031.62 100%376,706.88 100%262,395.79 100%

52、资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 近年来，公司数据中心交换机在互联网企业及运营商中得到规模应用，2019 年、年、2020年、年、2021 年及年及 2022 年年 1-6 月，公司数据中心交换机销售收入同比增长率分别为月，公司数据中心交换机销售收入同比增长率分别为 45.13%、109.21%、15.96%及及 56.80%。2020 年，大型互联网企业客户进一步提高数据中心交换机产品的采购规模，数据中心交换机销售占比显著提升，并进而推动全年网络设备产品销售收入及占比进一步提升。2021 年公司数据中心交换机销售收入放缓主要系 2020 年受到新冠疫情影响，互联网客户对数据中心网络产

53、品的采购需求大幅增加，以及去年同期基数较高所致。公司无线产品主要包括无线接入点产品与相关管理产品等。无线接入点产品是无线产品的主要收入来源，主要包括场景化部署无线接入点、放装型无线接入点及 SMB 无线接入点。管理产品主要包括无线控制器、无线管理与应用系统（WIS）等。近年来，随着公司在 SMB 产品系列市场推广力度的加强，公司 SMB 无线接入点产品销售收入逐年高速增长。2020 年、年、2021 年及年及 2022 年年 1-6 月，公司月，公司 SMB 无线接入点销售无线接入点销售收入增长率分别为收入增长率分别为 59.35%、105.39%及及 37.08%。2021 年，受到公司 S

54、MB 品牌影响力进一步扩大、新品不断推出及新冠疫情在国内受到控制后中小客户需求旺盛的影响，公司SMB 无线接入点销售收入较 2020 年同期增长较快。公司路由器产品主要包括核心路由器、汇聚路由器、接入路由器、移动路由器以及路公司路由器产品主要包括核心路由器、汇聚路由器、接入路由器、移动路由器以及路由器应用软件由器应用软件等。公司路由器产品收入保持稳定，占比相对较低。2018 至 2020 年实现收入均在 1.8 亿元左右，收入增速在 1%上下波动，占收入比在 4%以下；2021 年实现收入1.58 亿元。表 6：公司无线产品收入拆分（万元）产 品类型 细分产品类型 2022 年 1-6 月 2

55、021 年 2020 年 2019 年 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 无 线接 入点 产品 场景化部署无线接入点 18,051.46 23.55%44,940.42 26.32%23,995.60 24.96%27,075.60 29.69%放装型无线接入点 16,496.08 21.53%49,022.21 28.71%29,853.53 31.06%30,045.34 32.95%SMB 无线接入34,609.35 45.16%64,001.31 37.48%31,160.84 32.42%19,555.01 21.45%锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分

56、析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 产 品类型 细分产品类型 2022 年 1-6 月 2021 年 2020 年 2019 年 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 点 管理产品 3,249.07 4.24%9,356.87 5.48%7,000.20 7.28%8,725.45 9.57%其他 4,229.49 5.52%3,457.79 2.02%4,113.39 4.28%5,784.00 6.34%合计 76,635.45 100%170,778.61 100%96,123.55 100%91,185.40 100%资料来源

57、：公司招股说明书，中信证券研究部 2.云桌面解决方案云桌面解决方案 公司云桌面解决方案是由云服务器、云终端、云桌面软件及相关配件云服务器、云终端、云桌面软件及相关配件构成的一体化解决方案。公司云桌面解决方案收入逐步提升，2021 年，云桌面解决方案收入同比增长37.57%，主要原因系：1）在教育、医疗行业，公司相关产品受益于疫情缓解后的采购需求复苏，实现了快速增长；2）2021 年一季度，公司发布了三擎云桌面解决方案，改善用户体现，使得公司产品在高校、政府、大型企业客户中的收入提升；3）2020 年下半年，公司推出轻云终端设备，并逐步完善相关销售渠道建设。公司云桌面业务 2022 年 1-6

58、月销售收入为 24,216.08 万元，较 2021 年同期下降22.48%，主要原因为 2022 年上半年部分政府客户及教育、医疗行业客户受疫情影响对云桌面产品的投入预算暂时减少，市场需求受到抑制。表 7：公司云桌面收入拆分（万元）产品构成 2022 年 1-6 月 2021 年 2020 年 2019 年 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 云终端 15,949.79 65.86%75,714.07 67.55%53,557.15 65.73%37,927.69 56.68%云服务器 3,733.06 15.42%18,780.58 16.76%18,418.70 22.61%

59、20,990.52 31.37%云桌面应用软件 1,866.55 7.71%6,119.54 5.46%1,681.20 2.06%1,933.82 2.89%配件及其他 2,666.68 11.01%11,469.09 10.23%7,818.98 9.60%6,060.98 9.06%合计 24,216.08 100%112,083.28 100%81,476.03 100%66,913.01 100%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 3.网络安全产品网络安全产品 网络安全产品可分为硬件安全产品与软件安全产品。其中硬件安全产品主要包括安全硬件安全产品主要包括安全网关、下一代防火墙、

60、检测审计类安全产品等，软件安全产品主要包括安全态势感知及身网关、下一代防火墙、检测审计类安全产品等，软件安全产品主要包括安全态势感知及身份管理软件等安全管理软件。份管理软件等安全管理软件。近几年，新冠疫情促使商业、SOHO 办公等中小客户更加重视网络和监控建设，拉动了相关安全产品的需求增长。随着整网体系化安全成为行业发展的重要方向，网络安全产品有望成为公司未来重要的盈利增长点。表 8：公司网络安全收入拆分（万元）分类 项目 2022 年 1-6 月 2021 年 2020 年 2019 年 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 硬件产安全网关 31,357.66 81.75%47,3

61、43.21 67.18%27,386.37 58.50%21,363.31 48.99%其中：SMB 网关 27,977.11 72.94%36,890.08 52.35%22,644.54 48.37%20,708.13 47.49%下一代防火墙 3,537.64 9.22%10,486.76 14.88%8,279.22 17.69%8,329.22 19.10%锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 分类 项目 2022 年 1-6 月 2021 年 2020 年 2019 年 收入 占比 收

62、入 占比 收入 占比 收入 占比 品 检测审计类安全产品 1,511.08 3.94%4,849.26 6.88%4,178.88 8.93%4,813.29 11.04%其他 116.11 0.30%489.86 0.70%725.67 1.55%250.02 0.57%软件产品 安全态势感知 491.58 1.28%1,868.43 2.65%1,865.64 3.99%2,941.64 6.75%身份管理软件 1,311.06 3.42%207.33 0.29%4,232.48 9.04%4,920.97 11.28%其他 33.70 0.09%5,226.83 7.42%144.32

63、0.31%990.20 2.27%合计 38,358.84 100%70,471.66 100%46,812.58 100%43,608.64 100%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 财务分析：收入持续增长，盈利水平稳定财务分析：收入持续增长，盈利水平稳定 1.收入及利润情况：数据中心交换机持续放量，公司收入稳健增长。收入及利润情况：数据中心交换机持续放量，公司收入稳健增长。1）收入及利润情况：数据中心交换机持续放量，公司收入稳健增长。近年来公司的营业收入呈现稳定增长趋势，2019 年至 2022 年 1-6 月，公司营业收入分别为 521,995.53 万元、669,783.71万

64、元、918,863.76 万元及 452,244.75 万元，2019 年至 2021 年营业收入复合增长率为32.68%，2022 年 1-6 月营业收入较 2021 年同期增长 34.19%，显示公司具有良好成长性。数据中心交换机、数据中心交换机、SMB 系列产品放量拉动公司收入快速增长。系列产品放量拉动公司收入快速增长。近年来，公司数据中心交换机在互联网企业及运营商中得到规模应用，2018 年到 2021 年，公司数据中心交换机销售收入分别为 6.8 亿元、9.8 亿元、20.5 亿元和 23.8 亿元，增长率分别为 240.57%、45.13%、109.21%和 15.96%，占收入的

65、比重分别为 15.8%、18.8%、30.7%和 25.92%。2020 年，大型互联网企业客户进一步提高数据中心交换机产品的采购规模，数据中心交换机销售占比显著提升，进而推动全年网络设备产品销售收入及占比进一步提升。公司盈利能力持续提升。公司盈利能力持续提升。2018-2021 年，公司分别实现归母净利润 3.28 亿元、3.92亿元、2.97 亿元和 4.58 亿元。2020 年，公司归母净利润同比减少 24%，主要系存货跌价损失增加、计入损益的政府补助减少、其他非流动金融资产公允价值减少所致。2021 年，公司归母净利润同比+54%。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报

66、告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 8：锐捷网络营业收入情况（单位：百万元）图 9：锐捷网络归母净利润情况（单位：百万元）资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 图 10：锐捷网络分产品情况（单位：百万元）图 11：锐捷网络数据中心交换机收入情况（单位：百万元）资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 2.毛利及毛利率情况：受数据中心交换机占收比快速提升影响，公司毛利率小幅下毛利及毛利率情况：受数据中心交换机占收比快速提升影响，公司毛利率小幅下

67、滑。滑。2018年到 2021年，公司主营业务毛利率分别为 47.20%、45.93%、39.24%和 39.01%。公司毛利率下滑，主要由两部分业务导致：公司毛利率下滑，主要由两部分业务导致：1）数据中心交换机业务：）数据中心交换机业务：公司数据中心交换机收入占比提高，且由于供需与招标方式等问题导致产品毛利率水平低于公司交换机整体水平，进而导致公司毛利率水平有所下降。2）SMB 相关业务：相关业务：公司提升了对 SMB 中小企业客户的拓展力度，针对该领域市场需求推出性价比较高的交换机、无线产品及安全网关等产品系列，该系列产品毛利率相对较低，影响了公司整体毛利率水平。2019/2020/202

68、1/2022H1，公司综合毛利率分别为，公司综合毛利率分别为 45.43%、38.16%、37.45%及及36.94%，主营业务毛利率分别为，主营业务毛利率分别为 45.93%、39.24%、39.01%及及 40.31%。2020 年毛利率年毛利率水平低于水平低于 2019 年，年，2021 年毛利率水平与年毛利率水平与 2020 年基本持平，年基本持平，2022 年年 1-6 月毛利率水平较月毛利率水平较2021 年有所提升。年有所提升。公司细分产品毛利率变动水平如下：1）网络设备产品毛利率水平呈下降趋势。）网络设备产品毛利率水平呈下降趋势。20180.0%5.0%10.0%15.0%20

69、.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200202021营业收入（百万元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00200202021归母净利润（百万元）yoy004000500060007000200202021网络设备云桌面解决方案网络安全产

70、品0%50%100%150%200%250%300%0500025003000200202021数据中心交换机yoy 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 年到 2021 年，公司网络设备产品毛利率分别为 46.7%、44.0%、38.5%和 39.8%。毛利毛利率水平下降主要系产品结构调整所致率水平下降主要系产品结构调整所致，即数据中心交换机与 SMB 交换机收入占比提升，而产品毛利率水平较公司整水平相对偏低；2）云桌面业务毛利率呈下降趋势。）云桌面业

71、务毛利率呈下降趋势。2018 年到2021 年，公司云桌面业务毛利率分别为 33.5%、32.9%、30.7%和 26.3%。毛利率下降主毛利率下降主要系公司细分市场选择和新增技术路线的影响。要系公司细分市场选择和新增技术路线的影响。公司针对政府部门、教育、医疗等部分场景，推出了以IDV技术路线为主的云桌面解决方案，毛利率水平低于原有云桌面解决方案。同时为支持终端医疗机构抗疫工作，主动下调了部分方案价格，影响了公司毛利率水平；3）网络安全产品毛利率水平相对稳定。）网络安全产品毛利率水平相对稳定。2018 至 2021 年，公司网络安全产品毛利率分别为 64.0%、61.2%、48.5%和 44

72、.7%。2020-2021 年毛利率水平下滑，系公司年毛利率水平下滑，系公司 SMB 安全安全网关产品市场策略影响所致。网关产品市场策略影响所致。公司对 2019 年新推出的 EW 系列产品进行推广，且该产品毛利率水平较低，对公司整体毛利率产生一定影响，与行业趋势无直接关系。2022 年 1-6 月，公司数据中心交换机中毛利率较高的 25G 以上新品类交换机收入占比上升，推动数据中心交换机毛利率较 2021 年有所增长；随着 SMB 云管系列交换机的持续推广和多款高端云管交换机的推出，SMB 交换机产品毛利率水平继续提升；同时公司于2021 年底以来陆续推出的多款支持 Wi-Fi6 的无线接入

73、点和无线网关产品收入占比提升，推动公司 SMB 无线产品、SMB 安全网关产品毛利率较 2021 年均略有上升；综合其他产品毛利率变化情况，2022 年 1-6 月毛利率水平较 2021 年略有提升。图 12：锐捷网络分业务毛利率情况 图 13：锐捷网络的网络设备毛利率 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021网络设备云桌面解决方案网络安全产品其他主营业务0%10%20%30%40%50%60%20021交换机无线产品路由器 锐捷

74、网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 14：锐捷网络各类交换机毛利率 图 15：锐捷网络云桌面解决方案毛利率 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 表 9：锐捷网络数据中心交换机产品收入占比及毛利率 项目项目 2022 年年 1-6 月月 2021 年年 2020 年年 2019 年年 销售收入（万元）138,415.59 238,159.27 205,388.11 98,172.51 销售收入占比 33.96%27.25%31.77%19.1

75、2%毛利率 37.41%30.87%28.05%30.17%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 相较 2019 年，公司 2020 年数据中心交换机产品的销售收入占比提升，但毛利率呈下降趋势，主要原因系：1）公司数据中心交换机主要产品日益成熟，实现更大规模销售；2）毛利率相对较低的产品销售占比有所提升。公司数据中心交换机产品 2021 年毛利率与 2020 年相比有所回升，主要原因包括：1）公司 2021 年在个别大规模采购的客户招投标中中标的项目毛利率较以前年度有所提升；2）公司 100G 核心交换机产品 6900 系列在 2021 年受到客户结构变动的影响，毛利率有所提升。2022

76、年年 1-6 月，公司毛利率较高的月，公司毛利率较高的 25G 以上新品类以上新品类 TOR 交换机收入占比上升，推交换机收入占比上升，推动数据中心交换机毛利率较动数据中心交换机毛利率较 2021 年有所增长年有所增长。表 10：锐捷网络 SMB 交换机产品收入占比及毛利率 项目项目 2022 年年 1-6 月月 2021 年年 2020 年年 2019 年年 销售收入（万元）112,000.13 182,974.33 105,908.95 73,520.05 销售收入占比 27.48%20.94%16.38%14.32%毛利率 34.41%32.77%28.74%34.29%资料来源：公司招

77、股说明书，中信证券研究部 2018 年以来，公司 SMB 产品销售收入占比持续提升。毛利率方面，2020 年，公司针对小微企业、商户及别墅无线上网等场景推出的 EW 系列产品销售占比迅速上升，且该产品毛利率水平较低，导致 SMB 产品的整体毛利率水平有所下降；2021 年及 2022 年 1-6月，随着 SMB 交换机和 SMB 无线接入点产品毛利率的提升，公司 SMB 产品整体毛利率水平逐渐回升。2021 年及年及 2022 年年 1-6 月，月，SMB 交换机和交换机和 SMB 无线接入点毛利率均有所上升，主要无线接入点毛利率均有所上升，主要受产品收入结构及价格因素影响受产品收入结构及价格

78、因素影响。产品收入结构方面，对于 SMB 交换机，随着 SMB 高端交换云方案的推广，所用毛利率较高的云管交换机销量占比增加使得 SMB 交换机整体毛0%10%20%30%40%50%60%20021数据中心交换机园区与城域网交换机SMB交换机0%20%40%60%80%100%20021云终端云服务器云桌面应用软件配件及其他 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 利率提升；对于 SMB 无线接入点，公司把握市场趋势，陆续推出多款毛利率较高的 Wi-Fi

79、6无线新品并逐渐替代了原有的 Wi-Fi5 产品，有效提升了毛利率水平。3.期间费用情况：销售费用率持续下降，维持较高研发强度。期间费用情况：销售费用率持续下降，维持较高研发强度。公司销售费用率保持稳定且有所降低。公司销售费用率保持稳定且有所降低。2018 年至 2021 年，公司销售费用分别为 9.4亿元、11.3 亿元、11.5 亿元和 15.1 亿元，公司销售费用率分别为 21.9%，21.6%，17.1%，16.4%。2020-2021 年，公司销售费用率水平有所下降，主要系办公模式和销售模式变动年，公司销售费用率水平有所下降，主要系办公模式和销售模式变动所致：所致：1）公司受疫情影响

80、鼓励线上办公，员工差旅和业务招待、线下推广活动大幅减少；2）公司直销模式收入占比提升，销售费用率下降。公司管理费用基本保持稳定公司管理费用基本保持稳定。2018 到 2021 年，公司管理费用分别为 1.5 亿元、1.8亿元、2.2 亿元和 3.3 亿元，公司管理费用率别为 3.6%、3.4%、3.4%和 3.6%。公司研发费用整体提升，维持较高研发强度。公司研发费用整体提升，维持较高研发强度。2018 到 2021 年，公司研发费用分别为7.4 亿元、8.6 亿元、10.2 亿元和 13.9 亿元，研发费用率分别为 17.2%、16.5%、15.3%和 15.1%。公司研发费用提升系公司规模

81、扩张，研发设备购置等方面的投入增加，各期研公司研发费用提升系公司规模扩张，研发设备购置等方面的投入增加，各期研发折旧费用增加所致；研发费用率降低系收入增长较快所致。发折旧费用增加所致；研发费用率降低系收入增长较快所致。与同行业公司相比，公司研，公司研发费用率与同行业可比上市公司平均水平相近。发费用率与同行业可比上市公司平均水平相近。同行业可比公司分别为紫光股份、中兴通讯、迪普科技、奇安信、深信服、天融信、启明星辰。奇安信和深信服的研发费用率高于奇安信和深信服的研发费用率高于其他公司，主要系收入规模、研发人员平均薪酬、产品分布、所处发展阶段、研发投入策其他公司，主要系收入规模、研发人员平均薪酬、

82、产品分布、所处发展阶段、研发投入策略等方面存在差异所致，公司研发费用率和行业平均水平差异不大。略等方面存在差异所致，公司研发费用率和行业平均水平差异不大。公司财务费用逐渐上升。公司财务费用逐渐上升。2018-2021 年，公司财务费用分别为 0.1 亿、0.3 亿、0.8 亿、0.4 亿元。财务费用增加，主要系随着公司营业规模的扩大，公司融资需求逐步增加所致。财务费用增加，主要系随着公司营业规模的扩大，公司融资需求逐步增加所致。2020 年及 2021 年财务费用有较大幅度增加，主要系：1）成品及原材料备货需求增加，公司短期借款融资规模增大；2）人民币兑美元汇率变动导致的当期汇兑损益增加；3）

83、受宏观经济政策影响，银行贷款利率略有上升所致。图 16：锐捷网络费用率变化 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 11：同行业公司研发费用率比较 公司名称 研发费用率 2021 年 2020 年 2019 年 紫光股份 6.41%6.42%7.28%迪普科技 22.30%20.48%20.40%中兴通讯 16.42%14

84、.59%13.83%启明星辰 19.28%17.64%19.11%奇安信 30.10%29.51%33.20%天融信 23.95%10.76%7.08%深信服 30.68%27.65%24.86%平均数 21.31%18.15%17.97%锐捷网络锐捷网络 15.13%15.25%16.54%资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 4.股份支付的相关情况股份支付的相关情况。2017 年至 2019 年，公司将员工持股平台的部分股份授予员工，并约定劳动合同关系存续期满 20 年的激励对象离职时所持持股权益无需被回购，原会计处理为一次性计提股份支付费用。公司基于审慎原则，将上述劳动合同存续期

85、约定认定为实质上的等待期，并将上述员工持股对应的股份支付费用调整为在相应服务期内分期摊销确认。2020 年 10 月，公司实施新一期员工持股计划后，新的计划设置了上市满 5年的等待期，该计划同样适用于 2017 年至 2019 年度的激励对象，公司按照调整后的服务期约定继续分摊剩余未确认的股份支付费用。经上述追溯调整后，2017 年至 2021 年确认的股份支付费用分别为 404.75 元、570.42 万元、1,010.06 万元、1,305.38 万元及 1,738.86万元，该等按照服务期约定分摊确认的股份支付费用作为经常性损益披露。根据公司招股说明书，经 2022 年 4 月公司总经理

86、办公会审议通过，对于 2017 年至2019 年被授予的员工持股，自公司股票在深交所上市时点后正常离职的员工将不再执行20 年劳动合同关系存续期的回购约定，亦不适用新一期员工持股计划中的关于服务期限的回购约定。取消回购条款后，2017 年至 2019 年激励对象尚未摊销完的股份支付费用将在未来上市时点一次性记入当期损益。公司预计预计 2022 年上述员工持股合计将确认股份支付年上述员工持股合计将确认股份支付费用费用 5,131.55 万元，作为经常性损益披露。万元，作为经常性损益披露。我们预计我们预计 2022 年之后，股份支付将会再对利年之后，股份支付将会再对利润造成显著影响。润造成显著影响

87、。行业趋势：行业趋势：ICT 设备空间广阔，长期受益于流量增长设备空间广阔，长期受益于流量增长和和 Capex 提升提升 行业概览：网络设备是新型基础设施建设的重要组成部分行业概览：网络设备是新型基础设施建设的重要组成部分 以以 5G、工业互联网、物联网、数据中心为代表的数字基础设施，成为数字经济发展、工业互联网、物联网、数据中心为代表的数字基础设施，成为数字经济发展的基本动力和未来国内外建设新型基础设施的方向。的基本动力和未来国内外建设新型基础设施的方向。中国“十四五”规划纲要从现代化、数字化、绿色化方面对加快新型基础设施建设提出了方针指引，“双碳”目标进一步从长期战略规划角度对信息通信行业

88、的数字化和绿色化协同发展提出新要求。交换机、路由器、服务器、安全设备、WLAN 等 ICT 设备迎来新的增长空间。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 17：海量交换机、路由器、服务器、安全设备、WLAN 等构筑数字经济底座 资料来源：华为、新华三、中国移动官网，中信证券研究部；Logo 来自各公司官网 交换机、路由器交换机、路由器市场呈现高壁垒市场呈现高壁垒+寡头寡头格局，自格局，自 2021Q2 以来市场规模持续环比增长；以来市场规模持续环比增长；服务器市场竞争充分，参与者众多，毛利率较低

89、。服务器市场竞争充分，参与者众多，毛利率较低。交换机单价在几千元至几十万元间不等，端口速率、交换容量等都会影响设备的价值量。从行业壁垒上看，路由器从行业壁垒上看，路由器交换机交换机服务器服务器，路由器与交换机的最终性能与其搭载的操作系统等软件关系密切，得益于软件层面的自研和差异化，路由器和交换机的毛利率远高于服务器。根据紫光股份、浪潮信息、思科、Arista等公司的财报，交换机的毛利率在 30%-60%之间，而服务器毛利率不到 10%。从市场竞从市场竞争格局看，交换机的寡头效应更加明显，争格局看，交换机的寡头效应更加明显，2021 年年思科占据全球约思科占据全球约 45%的份额。的份额。数字信

90、息基础设施：主要指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等 海量交换机、路由器、服务器、安全设备、海量交换机、路由器、服务器、安全设备、WLAN等构筑数字经济底座等构筑数字经济底座海量海量 路由器路由器海量海量 路由器路由器海量海量 交换机交换机海量海量服务器服务器海量海量存储存储海量安全设备海量安全设备设备模型设备模型 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之

91、后的免责条款和声明 23 图 18：数字信息基础设施行业概览 资料来源：华为、新华三、IDC 官网，中信证券研究部 注：图中份额为 IDC 口径 2021 年全球份额 规模：全球市场规模中服务器规模：全球市场规模中服务器交换机交换机路由器路由器企业级企业级 WLAN，ICT 规模增速趋势向规模增速趋势向上。上。2021年全球以太网交换机市场规模为 307亿美元，中国交换机市场规模为 53亿美元，思科、华为、Arista、新华三份额靠前。全球交换机规模约为服务器规模的 1/3，约为路由器规模的 2 倍。图 19：全球数字基础设施规模与份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 高端路由器、路由器高端

92、路由器、路由器交换机交换机服务器服务器壁垒最高，寡头格局思科（35%）、华为（31%）、Juniper（10%）华为高端路由器NE40系列（运营商广域网核心节点）新华三CR16000系列（运营商广域网核心节点）新华三最高端CR19000路由器集群（运营商骨干网超级核心节点）华为最高端NE5000e路由器集群（运营商骨干网超级核心节点）设备省骨干网、园区核心网路由器骨干网路由器交换机服务器单价百万-千万/台千万-亿/台几千-几十万/台1-10+万/台毛利率70%+80%+30%-60%5%-10%思科（45%）、华为（10%）、Arista（8%）、H3C（6%）Dell（15%）、HPE/H3

93、C（15%）、浪潮（9%）、联想（6%）交换机服务器路由器（企业网/运营商）WLAN(企业/消费)2021年全球市场概览规模（亿美元）307992159（38/121）172（76/96）增速9.7%6.4%6.5%（2.0%/7.9%）6.5%（20.4%/-2.5%）全球份额思科45.3%3.2%34.6%40.5%（企业级）华为10.2%1.9%30.5%7.4%（企业级）新华三6.1%15.6%2.2%4.8%（企业级）HPE6.1%12.8%（企业级）Juniper2.9%10.4%Arista7.6%Dell15.4%浪潮8.9%全球服务器市场规模（亿美元）全球交换机市场规模（亿美

94、元）-10%-5%0%5%10%15%0.020.040.060.080.0100.0全球交换机规模（亿美元）YOY-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0.010.020.030.040.050.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4全球路由器规模全球路由器 YOY全球企业级WLAN市场规模（亿美元）全球路由器市场规模（亿美元）-

95、20%-10%0%10%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0全球服务器规模YOY-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.05.010.015.020.025.0全球企业级WLAN市场YOY 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 1.交换机交换机：交换机是搭建网络的核心设备之一，主要功能为扩大网络覆盖范围，能为子网络提供更多的连接端口，以便连接更多的服务器、计算机、移动终端及物联网终端。交换机产业链的上游是部件供应商，主要

96、包括交换机芯片、交换机产业链的上游是部件供应商，主要包括交换机芯片、CPU 芯片等芯片等。其中，以太网交换芯片是以太网交换机的核心部件。全球以太网交换芯片自用厂商以思科、华为等全球以太网交换芯片自用厂商以思科、华为等为主，为主，其自研芯片用于自产交换机并对外销售。全球以太网交换芯片商用厂商主要包括博全球以太网交换芯片商用厂商主要包括博通、美满、瑞昱、英伟达、英特尔等通、美满、瑞昱、英伟达、英特尔等。交换机产业链的中游是交换机设备商交换机产业链的中游是交换机设备商。根据 IDC 数据，2021 年行业内主要厂商思科、年行业内主要厂商思科、华为、华为、Arista、新华三、新华三、HPE、Juni

97、per 的以太网交换机在全球的份额分别为的以太网交换机在全球的份额分别为 45.3%、10.2%、7.6%、6.1%、6.1%、2.9%。此外，锐捷网络也是交换机领域的重要设备商之一，2021年锐捷网络以太网交换机在中国的份额为年锐捷网络以太网交换机在中国的份额为 14.6%，仅次于华为和新华三。，仅次于华为和新华三。交换机产业链的下游包括运营商、云厂商、大型企业等。交换机产业链的下游包括运营商、云厂商、大型企业等。根据 Arista 预测，大型云厂商将是驱动数据中心交换机市场规模扩大的核心。图 20：中美大型云厂商是数据中心交换机需求的核心驱动 资料来源：650 Group Ethernet

98、 Switch Data Center Forecast September 2021（转引自 Arista 年报）锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 21：交换机产业链 资料来源：各公司官网、IDC 官网，中信证券研究部 按部署场景来分，交换机市场主要分为非数据中心交换机和数据中心交换机两大细分按部署场景来分，交换机市场主要分为非数据中心交换机和数据中心交换机两大细分市场。非数据中心交换机主要是市场。非数据中心交换机主要是企业网交换机，主要服务于各企业、高校、政府部门等客户的内部组网需求，

99、单个客户体量较小，重点在于形成规模效应；而数据中心交换机则服务于数据中心的基础设施建设，单场景需求较大。从功能上来讲，企业网交换机主要用于连接 PC，实现有源以太网（POE），主流架构为万兆骨干+千兆到 PC；数据中心交换机则主要用于连接服务器/存储/数据中心互联，功能更为丰富，主要架构为 10G/25G 接入+40G/100G 骨干。两类交换机在功能和架构上的基本区别决定了这两个跑道分别能容下两类交换机在功能和架构上的基本区别决定了这两个跑道分别能容下不同的厂商。不同的厂商。数据中心交换机收入占比超数据中心交换机收入占比超 40%，平均单价高。，平均单价高。按照部署场景分类，交换机可分为非按

100、照部署场景分类，交换机可分为非数据中心交换机和数据中心交换机数据中心交换机和数据中心交换机。根据 IDC 报告，2021 年数据中心交换机业务收入同年数据中心交换机业务收入同比增长比增长 8.5%，达，达 131.5 亿美元，在全球交换机市场规模占比亿美元，在全球交换机市场规模占比 42.8%。数据中心交换机平数据中心交换机平均单价显著高于非数据中心交换机。均单价显著高于非数据中心交换机。2021Q4，数据中心以太网交换机端口出货量占比仅12%，但收入占比却高达 43%。产业链地位：数据中心交换机是数据中心产业链的重要环节产业链地位：数据中心交换机是数据中心产业链的重要环节，其大规模应用可进一

101、步其大规模应用可进一步提升网络传输速度，保障网络的高效和稳定提升网络传输速度，保障网络的高效和稳定。数据中心交换机增长的基本逻辑为：流量爆发、数字经济高速发展、企业上云需求提升，云计算厂商、互联网企业、运营商等加快云计算业务发展，从而拉动数据中心相关投资，最终推动数据中心交换机的增长。交换机芯片CPU芯片操作系统Broadcom、盛科网络、Cisco、Marvell、IntelQualcomm、intel、IBM、龙芯Cisco、Arista、风河、Marvell交换机企业Cisco、华为、Juniper、HPE、中兴、新华三、星网锐捷、迈普电信运营商云计算企业其他企业家庭用户中国移动、中国联

102、通、中国电信、Tmobile微软、亚马逊、Google、Facebook、腾讯、百度、阿里巴巴Prestera CX 8500系列芯片、98DX系列、Tomahawk 4系列POWER系列、骁龙系列、龙芯3A系列Cisco IOS、Arista EOS、VxWorks、RT-Thread2021年，全球交换机厂商的市场份额前四企业分别为：Cisco（约占45.3%）、华为（约占10.2%）、Arista（约占7.6%）、HPE（约占6.1%）、H3C（约占6.1%）多数交换机厂商不具备芯片自给能力，整体议价能力弱；交换机具备较好的操作系统自给能力上游：部件供应商中游：路由器供应商下游：路由器用

103、户5G与新基建时代开启，运营商、数据中心与云计算企业对交换机需求加速增长 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 22：数据中心交换机是数据中心产业链的重要环节 资料来源：IDC 圈研究中心，中信证券研究部（Logo 来自各公司官网）2.无线产品（无线产品（WLAN）产业链情况）产业链情况：无线产品是无线局域网的核心部件，主要用途为将计算机、移动终端以及物联网等终端设备，以无线连接的方式接入到该局域网。无线产品还可通过对有线局域网提供长距离的无线连接，或通过长距离无线来连接多个有线局域网，达到延

104、伸网络的目的。WLAN 产业链主要分为芯片、模组、代工、WLAN 设备、下游终端五个环节。目前，主要的主要的 WLAN 产品设备商有思科、华为、新华三、产品设备商有思科、华为、新华三、HPE、锐捷网络等。、锐捷网络等。根据 IDC 数据，2021 年全球年全球 WLAN 市场规模同比增长市场规模同比增长 6.5%至至 172 亿美元亿美元，其中企企业级业级 WLAN 市场同比增长市场同比增长 20.3%达达 76 亿美元；消费级亿美元；消费级 WLAN 市场同比下降市场同比下降 2.5%至至 96亿美元。亿美元。2021 年思科、年思科、HPE-Aruba、Ubiquiti、华为、新华三的企业

105、级、华为、新华三的企业级 WLAN 全球份额全球份额分别为分别为 40.5%、12.8%、8.0%、7.4%、4.8%。数据中心产业链数据中心产业链下游：企业客户下游：企业客户中游：中游：IDC服务商服务商上游：资源及设备上游：资源及设备浪潮新华三华为曙光电信运营电信运营商商第三方第三方IDC厂商厂商大型云大型云厂商厂商互联网厂商互联网厂商金融客户金融客户服务器服务器华为新华三思科星网锐捷交换机交换机中国联通中国移动中国电信运营商运营商中际旭创光迅科技新易盛博创科技剑桥科技光模块光模块英维克佳力图依米康艾特网能机房空调机房空调伊顿科华科士达卧龙电驱UPS 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ

106、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 23：WLAN 产业链 资料来源：IDC，中信证券研究部 3.路由器：路由器：路由器是网络互联的主要结点设备，可将不同物理区域网络（如园区网、城域网、广域网）或网段之间的数据信息通过路由索引形式实现快速交互，而又不影响原区域内部运行，从而构成一个更大的物理或虚拟网络。路由器产业链的上游是零部件供应商，主要包括路由器芯片、CPU 芯片以及操作系统等，上游供货商尤其是芯片供货商，主要以海外厂商为主；中游是路由器的供应商，主要企业包括 Cisco、华为、Juniper、诺基亚、中兴、新华三、锐捷网络

107、等等；下游则是路由器的用户。随着 5G 和云计算的发展，电信运营商和云计算企业成为了路由器的主要下游客户。图 24：路由器产业链 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 路由器芯片CPU芯片操作系统Broadcom、Cisco、华为、Qualcomm、MarvellBroadcom、Qualcomm、intelCisco、Arista、Marvell路由器企业Cisco、华为、Juniper、诺基亚、中兴、新华三、锐捷网络等电信运营商云计算企业其他企业家庭用户中国移动、中国联通、中国电信、Tmobile微软、亚马逊、Google、Facebook、腾讯、百度、阿里巴巴Tomahawk 4系列、S

108、olar系列、Silicon One系列StrataGX系列、骁龙系列Cisco IOS、Arista EOS2021年，全球路由器厂商的市场份额前四企业分别为：Cisco（约占34.6%）、华为（约占30.5%）、Juniper（约占10.4%）海外芯片供应商的市场份额共计占比超过80%以上上游：部件供应商中游：路由器供应商下游：路由器用户电信运营商和云计算企业对高端路由器处于高需求阶段 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 云桌面解决方案云桌面解决方案 云桌面解决方案是指基于特有的通信协议，通

109、过云终端将操作系统桌面或应用图像定向发布给操作者的服务系统。云端的服务器负责计算和存储，通过虚拟化技术把用户的桌面操作系统作为虚拟机创建出来，终端只负责连接服务器获取虚拟机的图像和操作鼠标键盘。云桌面解决方案产业链的上游是核心设备厂商，主要包括瘦客户机、云终端、存储、芯片以及相关配套软件等；中游是云桌面解决方案的提供商；下游则是云桌面解决方案的用户。随着云计算的发展和企业上云率的增加，云桌面解决方案的用户涵盖各个领域，包括政府、教育、金融、医疗以及相关企业等。图 25：云桌面解决方案产业链 资料来源：产业调研，中信证券研究部 网络安全产品网络安全产品 网络安全产品是指用于保证各种用户网络的系统

110、和安全，使系统正常运行的各种软件产品、硬件产品以及软硬件相结合的产品。国内网络安全市场按功能可分为基础安全领域（端点安全、数据安全、身份安全、安全管理等）、通用安全能力（零信任、数据安全治理威胁管理、开发安全等）、应用场景安全（云安全、工控安全、物联网安全等）以及相应的安全服务（安全方案集成、安全运维、渗透测试、应急响应等）。网络安全产品的产业链上游是部件供应商，包括基础硬件（芯片、内存、存储设备、网卡）、软件系统（操作系统、数据库）和基础能力（引擎、算法、规则库）等；中游则是网络安全产品服务商，主要提供安全产品（安全设备、安全软件）、安全集成、安全服务等；下游则是安全产品用户，包括党政军、各

111、行各业的企业以及个人。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 26：网络安全产品覆盖范围 图 27：网络安全产品产业链 资料来源：中国网络安全产业白皮书（2020），中国信息通信研究院），中信证券研究部 资料来源：产业调研，中信证券研究部 市场空间：数据流量高速增长，网络设备市场规模扩大市场空间：数据流量高速增长，网络设备市场规模扩大 网络设备市场网络设备市场 伴随网民数量增长、互联网设备接入数量增加，以及人工智能、云计算等各种新技术出现，全球互联网数据流量持续增长。根据根据 IDC 预计预计，

112、全球数据总量由，全球数据总量由 2019 年的年的 45 ZB增长至增长至 2025 年的年的 175 ZB，对应对应年均复合增长率高达年均复合增长率高达 25.4%。数据流量的高速增长推动全。数据流量的高速增长推动全球网络设备市场规模持续扩大球网络设备市场规模持续扩大。根据根据 IDC 数据统计，数据统计，2016 年全球主要网络设备（包括交换机、无线产品和路由器）年全球主要网络设备（包括交换机、无线产品和路由器）市场规模为市场规模为 444.9 亿美元，亿美元，2021 年上升至年上升至 542.4 亿美元，年均复合增长率为亿美元，年均复合增长率为 4.03%。其中，2021 年交换机产品

113、市场规模为 307.30 亿美元，同比增长 10.80%；无线产品为 76.46亿美元，同比增长 20.40%；路由器为 158.60 亿美元，同比增长 6.50%。我国网络设备市场规模整体呈增长趋势，且增速高于全球市场。我国网络设备市场规模整体呈增长趋势，且增速高于全球市场。网络设备作为信息化、数字化和智能化的重要支撑以及新型基础设施建设的重要组成部分，国内市场也迎来了前所未有的发展。根据 IDC 数据统计，2017 年我国主要网络设备市场规模为 71.8 亿美元，2021 年达到了 102.4 亿美元，2017-2021 年年均复合增长率为 13.8%，该机构预计 2024年我国主要网络设

114、备市场规模将达 107.6 亿美元，较 2017 年相比增长 49.86%，对应2017-2024 年年均复合增长率为 5.95%。根据根据 IDC 数据，数据，2021 年中国网络年中国网络设备设备（包含交换机、路由器、（包含交换机、路由器、WLAN）市场规模为市场规模为102.4 亿美元（约合亿美元（约合 660 亿元人民币），同比增长亿元人民币），同比增长 12.1%，其中交换机、路由器和，其中交换机、路由器和 WLAN市场分别增长市场分别增长 17.5%、-2.6%和和 47.2%。交换机市场方面，其中数据中心交换机同比增长7.4%，园区网交换机同比增长 27.1%。2021 年中国路

115、由器规模为 36.7 亿美元，同比下滑2.6%。国内路由器市场有所下滑，主要系运营商路由器市场下滑，企业网路由器市场仍保持稳定增长。2021Q4 国内路由器市场规模为 11.7 亿美元，同比增长 5.7%。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 28：国内网络设备市场规模（单位：亿美元）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 1.交换机交换机 全球交换机规模：增速显著反弹。全球交换机规模：增速显著反弹。2021 年全球以太网交换机市场规模为年全球以太网交换机市场规模为 307 亿美元亿美元，

116、同比上升同比上升9.7%（此前IDC的预测为8.2%），2020年市场规模下滑3.5%。分季度看，分季度看，2020Q1受疫情影响，全球交换机市场规模增速触底，同比受疫情影响，全球交换机市场规模增速触底，同比-8%。2020Q1 以来，全球交换机以来，全球交换机市场市场规模规模增速显著增速显著 V 型反弹型反弹。2021Q4，全球以太网交换机市场规模为 84.8 亿美元，同比增长11.8%，主要系全球数字基础设施建设需求推动。中国交换机规模：维持较高增长，增速领先全球。中国交换机规模：维持较高增长，增速领先全球。根据根据 IDC 数据数据，2021 年，中国年，中国交交换机市场规模为换机市场规

117、模为 53 亿美元亿美元（约占全球市场规模的 1/6），同比增长，同比增长 17.5%，较，较 2020 年同年同比增速上升比增速上升 5.2pcts。分季度看，2020Q1 以来，国内交换机市场增速始终维持较高水平。2021Q4 国内交换机市场规模为国内交换机市场规模为 16.4 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 20.6%。增长速度对比：我国交换机市场增速领先。增长速度对比：我国交换机市场增速领先。2018 至 2021 年，我国交换机市场规模分为别 38.7 亿美元、40.1 亿美元、45.03 亿美元和 52.98 亿美元，2018-2021 年年均复合增复合增长率为长率为 11.04

118、%。相比之下，全球交换机市场规模分别为 281 亿美元、288 亿美元、278亿美元和 307 亿美元，2018-2021 年年均复合增长率仅为复合增长率仅为 3.00%。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0204060800021E2022E2023E2024E交换机路由器无线产品网络设备整体情况网络设备YoY 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 29：2020Q1 以来，全球交换机市场增速

119、 V 型反弹 图 30：国内交换机季度市场规模 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 数据中心交换机维持高景气。数据中心交换机维持高景气。根据根据 IDC，2021 年，非数据中心交换机规模达 176 亿美元，同比+10.5%；数据中心交换机规模达 131 亿美元，同比+8.5%。在超大规模企业和云服务供应商的推动下，以太网交换机市场的高速率部分持续高速增长；2021Q4，200/400GbE 交换机的市场收入同比+40.4%、100GbE 收入同比+17.2%、25/50GbE 收入同比+21.8%、1GbE 收入同比+6.2%、10GbE 收入同比-5.5%。

120、图 31：全球数据中心交换机市场规模及增速（亿美元）图 32：全球数据中心交换机收入占比 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 -10%-5%0%5%10%15%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0全球交换机规模（亿美元）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0国内交换机市场规模（亿美元）YoY0%5%10%15%20%0.010.020.030.040.050.060.02020Q3 2020Q4 2021Q1

121、2021Q2 2021Q3 2021Q4数据中心交换机规模非数据中心交换机规模数据中心YOY非数据中心YOY40.0%40.5%41.0%41.5%42.0%42.5%43.0%43.5%44.0%2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4数据中心交换机收入占比 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 33：全球高速交换机规模及增速（单位：亿美元）图 34：全球高速交换机市场规模占比 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 2.

122、无线产品：企业级无线产品：企业级 WLAN 强劲增长强劲增长 全球全球 WLAN 市场规模：市场规模：根据 IDC 的数据，2021 年全球年全球 WLAN 市场规模为市场规模为 172 亿美亿美元，同比增长元，同比增长 6.5%。其中，。其中，2021Q4 市场规模为市场规模为 56 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 3.0%。企业级企业级 WLAN 市场：强劲增长。市场：强劲增长。2021 年全球企业级年全球企业级 WLAN 市场规模为市场规模为 76 亿美亿美元，同比增长元，同比增长 20.4%，增长主要系最新，增长主要系最新 Wi-Fi 标准标准 802.11 ax 的推动。的推动。2

123、021Q4市场规模为 23 亿美元，同比增长 21.8%。消费级消费级 WLAN 市场：短期承压。市场：短期承压。2021 年全球消费级年全球消费级 WLAN 市场规模为市场规模为 96 亿美亿美元，全年下降了元，全年下降了 2.5%，主要系 2020 年基数较高。2021Q4 市场规模为 33 亿美元，同比减少了 10.1%。中国中国 WLAN 市场规模：市场规模：2021 年，中国企业级 WLAN 市场增长强劲，2021Q4 同比增长了 50.5%，全年市场规模为全年市场规模为 12.8 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 47.2%图 35：全球 WLAN 市场规模（单位：亿美元）图 36

124、：全球企业级 WLAN 市场规模（单位：亿美元）资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.05.010.015.020.025.025/50GbE100GbE25/50GbE YOY100GbE YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%25/50GbE 收入占比100GbE 收入占比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.010.020.030.040.050.060.02018Q12018Q22

125、018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4全球WLAN市场规模YoY-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.05.010.015.020.025.02018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4全球企业级WLAN市场YOY 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投

126、资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 37：全球消费级 WLAN 市场规模（单位：亿美元）图 38：2021 年中国企业级 WLAN 市场规模及增速 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 3.路由器路由器 全球路由器规模：增速显著反弹。全球路由器规模：增速显著反弹。根据 IDC 数据统计，2021 年全球路由器年全球路由器市场市场规模规模为为 159 亿美元亿美元，同比增长，同比增长 6.5%，增速较，增速较 2020 年提升年提升 10.5pcts。2020Q1 以来，全球路以来，全球路由器市场增速持续

127、提升，由器市场增速持续提升，2021Q4 全球路由器市场规模全球路由器市场规模 46 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 7.0%。企业网路由器：规模小幅提升。企业网路由器：规模小幅提升。2021 年，全球企业网路由器实现收入年，全球企业网路由器实现收入 37.7 亿美亿美元，同比增长元，同比增长 2.0%，占路由器市场，占路由器市场 23.7%。运营商路由器：规模增长强劲。运营商路由器：规模增长强劲。2021 年，全球运营商路由器实现收入年，全球运营商路由器实现收入 121.3 亿亿美元，同比增长美元，同比增长 7.9%，占路由器市场 76.3%。我国路由器市场持续增长。我国路由器市场持续增长

128、。2018 年至 2021 年，我国路由器市场规模为 36.9 亿美元、36.4 亿美元、37.7 亿美元和 36.7 亿美元，同比+15.6%、-1.1%、+3.3%和-2.6%。随着5G 向垂直行业应用的渗透融合，各行业在 5G 设备上的支出将稳步增长，成为带动相关设备市场规模扩张。根据根据 IDC 预预计，计，2024 年国内路由器规模将达到年国内路由器规模将达到 12.5 亿美元，亿美元，对应对应 2020至至 2024 年累计增速为年累计增速为 9.8%。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.05.010.015.02

129、0.025.030.035.040.02018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q40.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.02.04.06.08.010.012.014.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021企业级WLAN规模（亿美元）YoY 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请

130、务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 39：全球路由器市场季度规模及增速（亿美元）图 40：全球企业网路由器市场季度规模及增速（亿美元）资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 41：全球运营商路由器市场季度规模及增速（亿美元）图 42：国内路由器市场季度规模及增速（亿美元）资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 云桌面解决方案云桌面解决方案 云桌面市场增长迅速。云桌面市场增长迅速。随着云计算和虚拟化技术的不断发展，云桌面技术逐步成熟，云桌面解决方案在企业级 IT 解决方案应用逐渐增多，云桌面市场迅速增长。根据 IDC，2019年

131、全球云桌面市场规模为 97.2 亿美元，同比增长 8.26%。IDC 预计到 2022 年，全球云桌面市场规模将达 134.5 亿美元，较 2019 年增长 38.42%。我国有线网络和无线网络的不断完善为云桌面发展提供了良好的硬件基础，伴随移动我国有线网络和无线网络的不断完善为云桌面发展提供了良好的硬件基础，伴随移动办公需求的增加，国内云桌面产品的需求量大幅提升。办公需求的增加，国内云桌面产品的需求量大幅提升。根据 IDC 数据统计，2021 年，我国云桌面市场规模同比增长 25.2%。基于成本、资源利用率及数据安全方面的优势，云桌面在政企办公、教学、医疗等领域对商用 PC 形成了部分替代，

132、市场规模有望持续快速增长。IDC 预计 2025 年，我国云桌面终端设备出货量将达到 487 万台，较 2020 年增长109.01%，对应 2020-2025 年年均复合增长率为 15.89%。-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0全球路由器规模全球路由器 YOY-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.02.04.06.08.010.012.014.0全球企业路由器规模全球企业网路由器 YOY-20.0%-15

133、.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0全球运营商路由器规模全球运营商路由器YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.02.04.06.08.010.012.014.0国内路由器规模国内路由器YoY 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 43：国内云桌面市场规模（单位：万个）资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 网络安全产品网络安全产品

134、信息化程度加深，国内信息安全政策法规持续完善，网络安全产品市场前景广阔。信息化程度加深，国内信息安全政策法规持续完善，网络安全产品市场前景广阔。随着信息化程度的不断加深，网络安全事件频发并导致严重的经济损失，强化网络安全的需求日益增强。在全球各国政策的有力推动下，全球网络安全产业规模进入持续增长阶段。同时，随着国内信息安全政策法规持续完善优化，网络安全市场规范性逐步提升，政府及企业客户在产品和服务上的投入稳步增长，国内网络安全市场规模不断扩大。根据赛迪咨询发布的 2019中国网络安全发展白皮书，2018年国内网络安全市场整体规模达到495.2亿元。随着数字经济的发展，网络安全作为必要保障，其投

135、入将持续增加。工信部指出到2023 年，国内网络安全产业规模将超过 2500 亿元，对应 2021-2025 年复合增长率超过15%；IDC 预计 2025 年全球网络安全行业市场规模将达到 2114 亿美元。图 44：国内网络安全产品市场份额（亿元）资料来源：CCIA中国网络安全产业分析报告（2021 年），中信证券研究部 竞争格局：全球份额东升西落，中国设备商崛起竞争格局：全球份额东升西落，中国设备商崛起 网络设备产品网络设备产品 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020406080000182019中

136、国云桌面整体解决方案销售量YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%005006002001820192020国内网络安全产品市场规模YoY 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 目前，全球网络设备的主要玩家包括思科、目前，全球网络设备的主要玩家包括思科、Arista、Juniper、华为、新华三、锐捷、华为、新华三、锐捷网络、中兴通讯等。思科作为全球设备商龙头，仍然在交换机、路由器、网络、中兴通讯等。思科作为全球设备商龙头，仍然在交

137、换机、路由器、WLAN 等领域份等领域份额领先。然而伴随近年来国内设备商技术水平持续提升，以华为、新华三、锐捷网络等为额领先。然而伴随近年来国内设备商技术水平持续提升，以华为、新华三、锐捷网络等为代表的中国设备商的全球份额持续扩大。代表的中国设备商的全球份额持续扩大。1.交换机：中国设备商份额提升，锐捷网络高速发展交换机：中国设备商份额提升，锐捷网络高速发展 全球交换机格局全球交换机格局：思科维持绝对份额优势，华为份额第二，思科维持绝对份额优势，华为份额第二，Arista 和新华三增速领先和新华三增速领先。2021 年，头部厂商交换机收入及全球份额如下：1）思科：收入 139 亿美元，同比增长

138、 3.4%，市场份额为 45.3%，较上年下降 2.7pcts。2）华为：收入 31 亿美元，同比增长 8.3%，市场份额为 10.2%。3）Arista：收入 23 亿美元，同比增长 27.7%，市场份额为 7.6%。4）H3C：收入 19 亿美元，同比增长 17.9%，市场份额为 6.1%。5）HPE：收入 19 亿美元，同比增长 16.7%，市场份额为 6.1%6）Juniper：收入 9 亿美元，同比增长 6.8%，市场份额为 2.9%。图 45：全球交换机市场竞争格局 图 46：国内交换机市场竞争格局 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 中国交换机格局

139、：华为、新华三双龙头格局稳固，锐捷网络高速增长中国交换机格局：华为、新华三双龙头格局稳固，锐捷网络高速增长。2021 年，头部厂商国内交换机收入及国内份额如下：1）华为：2021 年全年实现收入 19.3 亿美元，同比增长 5.6%，全年份额为 36.4%，较去年同期下降 4.1pcts。2）新华三：2021 年全年实现收入 18.6 亿美元，同比增长 18.1%，全年份额为 35.2%，较去年同期提升 0.2pct。3）锐捷网络：2021 年全年实现收入 7.6 亿美元，同比增长 41.2%，全年份额为 14.4%，0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0

140、%80.0%90.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4Cisco华为AristaHPEH3CJunipter0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2202

141、0Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4新华三华为中兴星网锐捷 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 较去年同期提升 2.5pcts。4）中兴通讯：2021 年全年实现收入 0.9 亿美元，同比减少-8.1%，全年份额为 1.7%。图 47：思科全球市场份额下降，第二梯队厂商突破 图 48：2021 年国内交换机市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 华为：华为：华为于 1987 年由经营工程交换机起家，经过 32 年的发展，目前已是

142、国内及全球 ICT 领域的龙头。华为的市场份额从华为的市场份额从 2013 年开始迅速增长，于年开始迅速增长，于 2016 年超越年超越 HPE 成为成为市场份额第二大的厂商，市场份额第二大的厂商，2021 年年全球全球市占率约市占率约 10.2%，是，是 10 年间增长最快的交换机厂家年间增长最快的交换机厂家之一。之一。华为于 2012 年推出第一款 CloudEngine 交换机，介入数据中心交换机市场。至今，CloudEngine 数据中心交换机系列不断发展、扩充，一直处于行业领先地位。IDC 的报告显示，CloudEngine 系列从 2016 年到 2019 年连续四年蝉联中国市场份

143、额第一。在 2018年东京 Interop 展上，华为 CloudEngine 数据中心交换机构建的极速以太网凭借零丢包、低时延、高吞吐的网络性能荣获 Best of Show Awards 金奖，在 2019 年 Gartner Peer Insights 评选中获得 Customers Choice 称号，展现其全方位的优势。2019 年，华为发布CloudEngine 数据中心 400GE 框盒组网方案，一套架构实现 10G、25G、100G 和 400GE四代速率共平台，有助于满足未来 10 年平滑演进的需求。图 49：华为 CloudEngine 系列产品 资料来源：华为官网 0%1

144、0%20%30%40%50%60%70%思科华为AristaH3CHPE瞻博网络36.40%35.20%14.60%13.80%华为新华三锐捷网络其他 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 新华三：新华三：华三通信成立于 2003 年，2016 年成为紫光股份子公司，并更名为“新华三集团”，是国内领先的数字化解决方案领导者，拥有计算、存储、网络、安全等方面的数字化基础设施整体能力。同时，新华三也是 HPE 的服务器、存储和技术服务的中国独家提供商。新华三深耕交换机领域数十年，在国内交换机市场份额上

145、具有明显优势。根据新华三深耕交换机领域数十年，在国内交换机市场份额上具有明显优势。根据 IDC数据，数据，2021 年，公司在全球交换机中的市场份额达到年，公司在全球交换机中的市场份额达到 6.1%。在 2019 年 Gartner 数据中心网络魔力象限中，新华三与华为也是仅有的两家上榜的国内公司。公司在传统数据中心交换机市场也具有一定的领先优势。2019 年上半年，公司在国内数据中心交换机中的市场份额达到 40.8%，排名第一，在国内厂家中最先推出 400G 数据中心交换机。图 50：新华三云计算数据中心核心交换机系列产品 图 51：2019 年 Gartner 数据中心交换机魔力象限 资料

146、来源：新华三官网 资料来源：Gartner 官网 Arista：Arista 成立于 2004 年，主营业务为向大型数据中心计算&存储环境提供基于软件驱动的网络解决方案，主要产品包括基于商用组件的全系列交换机产品、自研 EOS交换机操作系统和跨云网络管理平台 Cloud Vision 等。在过去的十年里，。在过去的十年里，Arista 的交换机的交换机市场份额迅速增长。市场份额迅速增长。根据 IDC 的报告，2021 年 Arista 的全球交换机市场份额为 7.6%，位列世界第三。Arista 的快速增长得益于云基础设施（的快速增长得益于云基础设施（IaaS）向头部集中的结构、云计算行）向头

147、部集中的结构、云计算行业的快速发展，以及“低时延”业的快速发展，以及“低时延”+“高开放”的数据中心交换机。“高开放”的数据中心交换机。根据 Arista 公布的相关数据，Arista 在近年有超过 50%的收入来源于七大头部云服务商（谷歌、微软、亚马逊、Facebook、腾讯、阿里、百度）。受益于对这一高增长市场的成功锚定，Arista 在全球交换机市场的份额也得到了迅速扩张。同时，Arista 将目光聚焦于数据中心交换机，将其核心竞争力放在低延时和开放性上，为 Arista 在云数据中心网络领域脱颖而出奠定了技术基础。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告

148、2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 52：Arista 业务布局 图 53：Arista 数据中心交换机系列产品（均装配 EOS）资料来源：Arista 官网 资料来源：Arista 官网 锐捷网络：锐捷网络：锐捷网络成立于 2003 年，是行业领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商。根据根据 IDC 数据，数据，2021 年，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业年，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级级 WLAN 市场占有率第三、市场占有率第三、Wi-Fi 6 品类市场份额第一、云桌面企业终端品类市场份额第一、云桌面企业终端 V

149、DI 市场占有率市场占有率排名第一。排名第一。2021 年锐捷网络交换机业务收入为年锐捷网络交换机业务收入为 47.4 亿元，国内交换机亿元，国内交换机市场份额为市场份额为 14.6%，市场份额持续提升市场份额持续提升。根据数据中心场景的特点，公司采用自主研发的开放化软硬件架构，实现软硬件解耦的创新。公司顺应数据中心发展趋势，在交换机架构上作了开放化尝试。软件方面，公司深度参与开源操作系统项目的研发，是 SDN 2.0 STRATUM 联盟的首批成员，并积极参与ONF 组织及 ONOS 和 SONiC 等项目，稳固在数据中心交换机领域的竞争优势。2018 年起，公司数据中心交换机在互联网企业及

150、运营商中得到规模应用，业务规模高速增长。锐捷网络在中国数据中心交换机市场占有率已由 2019 年 8.64%提升至 2021 年的 16.11%。2.无线产品（无线产品（WLAN）全球企业级全球企业级 WLAN 格局：市场整体向好，华为、格局：市场整体向好，华为、H3C 增长迅速。增长迅速。2021 年，头部厂商企业级 WLAN 收入及全球份额如下：1）思科：）思科：收入为 25 亿美元，全年增长了 14.2%，市场份额为市场份额为 40.5%，略低于 2020年的 42.7%。2）HPE-Aruba：收入为 8 亿美元，全年增长了 14.0%，市场份额为市场份额为 12.8%，略低于2020

151、 年的 13.5%。3）Ubiquiti：收入为 5 亿美元，全年增长了 14.7%，市场份额为市场份额为 8.0%。4）华为：）华为：收入为 5 亿美元，全年增长了 44.4%，市场份额为市场份额为 7.4%。5）H3C：收入为 3 亿美元，全年增长了 33.7%，市场份额上升到了市场份额上升到了 4.8%。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 54：全球企业级 WLAN 市场竞争格局 图 55：中国企业级 WLAN 市场竞争格局 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券

152、研究部 中国企业级中国企业级 WLAN 格局：市场整体向好，华为、格局：市场整体向好，华为、H3C 增长迅速。增长迅速。2021H1，新华三、华为、锐捷网络的份额分别为 28.0%、26.1%、20.1%。图 56：中国企业级 WLAN 市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 3.路由器路由器 全球路由器格局：思科、华为双龙头格局稳定，新华三快速增长。全球路由器格局：思科、华为双龙头格局稳定，新华三快速增长。2021 年，头部厂商路由器收入及全球份额如下：1）思科：2021 年，思科路由器收入 55 亿美元，同比增长 12%，市场份额达到 34.6%。2）华为：2021 年，华为路由器收入

153、 49 亿美元，同比减少 1%，市场份额为 30.5%，较去年同期下降 2.4pcts。3）Juniper：全年实现收入 17 亿美元，同比增长 3%，全年份额为 10.4%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4思科HPE-ArubaUbiquiti华为新华三CommScope0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%

154、70.0%80.0%90.0%100.0%200202021H1新华三锐捷网络华为深信服思科30.6%31.1%30.9%31.3%28.0%17.4%19.5%18.7%23.0%26.1%18.6%14.8%19.2%19.4%20.1%9.9%10.4%10.7%10.1%8.6%6.6%6.4%4.9%3.3%3.1%16.9%17.8%15.5%13.0%14.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%200202021H1新华三华为锐捷网络深信服Cisco其他 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资

155、价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 4）新华三：全年实现收入 3.5 亿美元，同比增长 33.7%，市场份额达到 2.2%。图 57：全球路由器市场竞争格局 图 58：国内路由器市场竞争格局 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 中国路由器格局：华为份额绝对领先中国路由器格局：华为份额绝对领先。1）华为：2021 年，华为路由器业务实现收入28.3 亿美元，同比减少-5.7%，全年份额为 77.1%；2）H3C：全年收入为 3.6 亿美元，同比增长 32.0%，全年份额为 9.8%；3）中兴通讯：全年实现收入

156、 2.2 亿美元，同比增长 0.3%，全年份额为 5.9%。锐捷网络路由器规模较小，份额与上述厂商还存在较大差距。运营商路由器：规模下滑，华为份额绝对领先。运营商路由器：规模下滑，华为份额绝对领先。2021 年，国内运营商路由器市国内运营商路由器市场规模为场规模为 28.89 亿美元亿美元（占比 78%），同比下降 5.03%，较 2020 年同比增速下跌 6.98pcts。竞争格局方面，竞争格局方面，2021 年华为份额为年华为份额为 85.07%，同比下降 2.27pcts；新华三份额为3.82%，同比上升2.40pcts；中兴份额为6.90%，同比上升0.54pct。企业网路由器：维持同

157、比增长，华为、新华三领先。企业网路由器：维持同比增长，华为、新华三领先。2021 年，国内企业网路由国内企业网路由器市场规模为器市场规模为 7.74 亿美元亿美元（占比 22%），同比增长 7.58%，较 2020 年同比增速下跌 2.0pcts。竞争格局方面，竞争格局方面，2021 年华为份额为年华为份额为 47.87%，同比增加 0.60pct；新华三份额为31.32%，同比上升0.55pct；中兴份额为2.21%，同比下降0.23pct。图 59：国内企业网路由器市场竞争格局 图 60：国内运营商路由器市场竞争格局 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 0.

158、0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%Cisco华为JunipterH3C0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4华为新华三中兴0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2017

159、Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4华为新华三中兴0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4华为新华三中兴

160、锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 云桌面解决方案云桌面解决方案 通过持续不断的产品创新，公司云桌面业务保持了行业领先水平。根据 IDC 数据统计，公司从 2015 年至 2020 年连续 6 年中国企业级终端 VDI 市场占有率排名第一，2021 年中国本地计算 IDV 云桌面市场占有率排名第一；根据 CCW 数据统计，2019 年至 2021 年公司在中国企业级终端 IDV 市场占有率连续三年排名第一。从应用行业角度，公司在教育和医疗行业拥有较大优势，根据 CCW 数据统计，公司 2014

161、年至 2021 年连续 8 年中国云课堂解决方案市场占有率排名第一，同时 2020 年及 2021 年在中国医疗云桌面市场占有率连续两年排名第一。国内外开展云桌面业务的公司主要为 Citrix、VMware 和深信服等。其中，1）Citrix致力于云计算虚拟化、虚拟桌面和远程接入技术领域，公司主要产品包括云桌面解决方案、服务器虚拟化平台以及在线会议平台等；2）VMware 在虚拟化和云计算基础架构领域处于全球领先地位，公司主要产品包括云计算基础架构、云桌面解决方案、云管理平台、多云运维管理软件等；3）深信服专注于企业级 IT 领域，主营业务为向政府部门、教育及医疗等事业单位、各类金融机构、运营

162、商等企业级用户提供信息安全、云桌面、基础网络及物联网领域相关的产品和解决方案。网络安全产品网络安全产品 网络安全行业发展较快，细分领域较多，包括安全网关、防火墙、入侵检测与防御、云安全、VPN、安全内容管理等多个产品类型，市场竞争格局较为分散。近年来，随着我国信息化程度的提高，网络安全市场的快速增长，国内提供信息安全产品的企业数量众多，市场竞争激烈，网络安全行业总体的市场集中度相对较低。随着网络安全形势日益严峻以及攻击手段的多样化，政府部门及大中型企业需求逐渐由单个网络设备向完整的综合性安全防护体系转变，整网体系化安全已成为行业发展的重要方向，市场容量也将不断提升。兼具网络设备与网络安全产品研

163、发及销售能力的综合类厂商将凭借自身的技术创新能力、完善的产品线以及良好的综合服务能力逐渐扩大优势，占据更多的市场份额。目前，我国网络安全行业与公司业务性质类似的可比公司主要有启明星辰、奇安信和天融信等。其中，1）启明星辰自设立以来一直专注于信息安全领域，主营业务为信息网络安全产品的研发、生产、销售与提供专业安全服务及解决方案；2）奇安信专注于网络空间安全市场，主营业务为向政府、企业客户提供新一代企业级网络安全产品和服务；3）天融信 2016 年收购北京天融信科技有限公司，并进入网络安全领域。天融信为政府、军队、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、电力、制造等各行业企业级用户提供网络安全及大数

164、据产品和安全服务。2021 年，公司网络产品收入约 7 亿元，占收比约 7.7%，收入体量较可比公司相对较小。2021 年，深信服、启明星辰、天融信、奇安信的收入分别为 68.05 亿、43.86 亿、33.52亿、58.09 亿元。行业驱动：资本开支叠加流量爆发，短中长期向好行业驱动：资本开支叠加流量爆发，短中长期向好 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 短期驱动：资本开支，云短期驱动：资本开支，云+运营商投资加大运营商投资加大 云厂商及运营商资本开支决定了网络设备厂商的收入，因此从短期来看，

165、上游云厂商云厂商及运营商资本开支决定了网络设备厂商的收入，因此从短期来看，上游云厂商和运营商的资本开支对锐捷网络、华为、新华三、中兴通讯等公司具有显著影响。和运营商的资本开支对锐捷网络、华为、新华三、中兴通讯等公司具有显著影响。北美云巨头北美云巨头 Capex：延续总体增长趋势延续总体增长趋势。在云计算市场的强劲需求推动下，北美云计算巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta 等）Capex 自 2021Q2 开始出现明显复苏。2022Q3，微软微软、亚马逊亚马逊、谷歌谷歌、Meta 资本开支合计资本开支合计 408 亿美元，同比亿美元，同比+15.2%。图 61：北美云厂商 Capex（亿美元）资料

166、来源：各公司公告，中信证券研究部 国内云巨头国内云巨头 Capex：一般而言，国内云厂商 CAPEX 周期和北美云厂商基本同步，但由于 2021 年下半年以来受国内互联网巨头面临监管环境持续趋紧等因素影响，国内云巨头资本开支较为保守。图 62：国内云厂商 Capex（百万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05003003504004502015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2201

167、8Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3微软亚马逊（含租赁）谷歌Meta同比合计-50%0%50%100%150%200%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32

168、020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2腾讯百度阿里同比合计 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 运营商运营商 Capex：资本开支总体稳定，加大对云计算、资本开支总体稳定，加大对云计算、IDC 等业务投入比例。等业务投入比例。运营商重点发力新兴业务、资本开支大幅向云计算、产业互联网倾斜,因此 2022 年运营商云将有望成为拉动国内交换机增长的重要环节。图 63：三大运营商资本开支 资料来源：各运营商年报，中信证券研究部 注：2022 年资本开支为运营商

169、规划 图 64：中国电信产业数字化的资本开支占比提升 资料来源：中国电信财报，中信证券研究部 中期驱动：政策支持，数字经济建设加快中期驱动：政策支持，数字经济建设加快 我国我国政府高度重视数字经济发展，数字信息基础设施建设有望提速政府高度重视数字经济发展，数字信息基础设施建设有望提速。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要强调要“加快数字化发展、建设数字中国”，提出迎接数字时代，激活数据要素潜能，推进网络强国建设，加快建加快建设数字经济、数字社会、数字政府设数字经济、数字社会、数字政府。“十四五”数字经济发展规划提出，“十四五”时期，要以数据为关键要素，以

170、数字技术与实体经济深度融合为主线，加强数字基础设施建设加强数字基础设施建设，完善数字经济治理体系，协同推进数字产业化和产业数字化。在国家战略思想的指导下，我国多措并举持续推动数字产业政策环境优化和落地，推动我国数字经济高质量发展。“十352034.3%27.1%25.9%25.2%27.1%29.8%34.4%26.7%22.3%20.4%21.2%22.7%21.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%050002500300035004000450050002009 2010 2011 2012 2013 2014 2

171、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E资本开支合计（亿元）资本开支占收比0%20%40%60%80%100%20082009200001920202021中国电信资本开支拆分占比4G网络5G网络宽带及互联网行业数字化（信息和应用服务）业务支撑网基础设施建设及其他其他 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 四五”数字经济发展规划提出目标：到 2025 年，我国数字经济核心产业增加值占国内生我国数

172、字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到产总值比重达到 10%。2022 年 10 月，国务院关于数字经济发展情况的报告提出，下一步要统筹国内和国际、发展和安全，坚持科技自立自强，以数据为关键要素，以推动数字技术与实体经济深度融合为主线，以协同推进数字产业化和产业数字化，赋能传统产业转型升级为重点，以加强加强数字基础设施建设为基础，以完善数字经济治理体系为保障，不断做强做优做大我国数字数字基础设施建设为基础，以完善数字经济治理体系为保障，不断做强做优做大我国数字经济经济。2022 年 12 月 15 日-16 日召开的中央经济工作会议强调大力发展数字经济，支持平强调大力发展数字经济，支持平台

173、企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。表 12：数字经济相关政策梳理 时间时间 文件文件 内容内容 2017 年 10月 18 日 十九大报告 加强应用基础研究，拓展实施国家重大科技项目，突出关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，为建设科技强国、质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、数字中国、智慧社会提供有力支撑。加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平。促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业

174、集群。加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设。2021 年 3月 12 日 第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 迎接数字时代，激活数据要素潜能，推进网络强国建设，加快建设数字经济、数字社会、数字政府，以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革。2022 年 1月 12 日“十四五”数字经济发展规划 到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。20

175、22 年 10月 16 日 二十大报告 坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。构建优质高效的服务业新体系，推动现代服务业同先进制造业、现代农业深度融合。加快发展物联网，建设高效顺畅的流通体系，降低物流成本。加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。完善网格化管理、精细化服务、信息化支撑的基层治理平台，健全城乡社区治理体系。稳步扩大规则、规制、管理

176、、标准等制度型开放。推动货物贸易优化升级，创新服务贸易发展机制，发展数字贸易，加快建设贸易强国。资料来源：中国政府网，工信部官网，中信证券研究部 根据工信部，从 2012 年至 2021 年，我国数字经济规模从 11 万亿元增长到超 45 万亿元，数字经济占国内生产总值比重由 21.6%提升至 39.8%。我们认为，伴随国家政策加大对数字经济的支持，以精品以精品 5G 网络及相关应用、千兆宽带、云计算、网络及相关应用、千兆宽带、云计算、ICT 设备、数据设备、数据中心、光纤光缆等为代表的数字经济基础设施，中心、光纤光缆等为代表的数字经济基础设施，是承载数字经济快速发展的核心底座，有是承载数字经

177、济快速发展的核心底座，有望在数字经济发展中重点受益。望在数字经济发展中重点受益。ICT 设备方面，随着数字产业的发展，云计算、大数据、人工智能、区块链、网络安全等数字技术也在快速发展更迭。伴随流量持续增长、新技术不断成熟、应用场景不断丰富，云、网络、计算、存储、安全等数字信息基础设施相关投资有望持续提升。长期驱动：流量爆发，推动设备升级扩容长期驱动：流量爆发，推动设备升级扩容 基站数量基站数量：5G 基站建设稳步推进基站建设稳步推进。截至 2022 年 7 月底，中国 5G 基站数已达到 196.8万个。我们预计到 2025 年，我国 5G 基站将接近 400 万个。锐捷网络（锐捷网络（301

178、165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 图 65：我国 4G 基站建设情况 图 66：我国 5G 基站建设情况 资料来源：工信部官网，中信证券研究部 资料来源：工信部官网，中信证券研究部 宽带建设：千兆宽带用户渗透率快速提升宽带建设：千兆宽带用户渗透率快速提升。截至 2 月末，全国光纤接入（FTTH/O）渗透率达94.8%；千兆宽带用户达4088万户，比上年末净增632万户，渗透率提升至7.5%，较去年同期提升 5.9pcts。图 67：我国千兆宽带用户数情况 资料来源：工信部官网，中信证券研究部 移动互联网流量移动互联网流

179、量:看好看好 5G 在在 2B 领域的广阔应用领域的广阔应用,看好长期流量爆发。看好长期流量爆发。2022 年 1-2 月,我国移动互联网累计流量同比+20.7%,增速较去年同期下降 11.1pcts、较上年 12 月下降8.5pcts。2022Q1,我国移动互联网累计接入流量同比+21.8%。3 月当月 DOU 达到14.98GB/户月,同比+17.6%。我们认为当前流量增速平稳，主要因为我国 5G 建设领先全球，我国 5G 发展速度亦领先下游设备与应用的发展速度。4455575582584586590005006007004G基站（万个）1319

180、.8406971.881.996.1115.9142.5155.9185.402040608001802005G基站（万个）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0040005000600070001000Mbps及以上接入速率用户数（万户）1000Mbps及以上渗透率 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 图 68：中国移动互联网流量及增速 资料来源：工信部官网，中信证券研究部 5G 用户渗透率快速提升，用户渗透率快速提升，2C

181、端流量需求快速增长端流量需求快速增长。截至 2022 年 7 月底，三大运营商 5G 套餐用户数达 9.51 亿户，5G 套餐用户渗透率约 56.7%。自 2019 年 6 月国内 5G发牌以来，5G 套餐用户渗透率快速提升，2020、2021 年末分别达到 20.2%、44.3%。我我们认为，伴随们认为，伴随 5G 用户快速提升，国内用户快速提升，国内 2C 端流量需求有望快速增长。从长期来看，流量端流量需求有望快速增长。从长期来看，流量爆发将倒逼交换机、路由器、服务器等爆发将倒逼交换机、路由器、服务器等 ICT 设备扩容升级。设备扩容升级。图 69：国内 5G 套餐用户数持续高速增长（万户

182、）资料来源：三大运营商公告，中信证券研究部 公司分析：公司分析：产品竞争力强，激励机制完善产品竞争力强，激励机制完善 研发实力：维持高研发强度，敏捷创新带动产品领先研发实力：维持高研发强度，敏捷创新带动产品领先 敏捷创新，快速响应客户需求和行业变化趋势，实现产品领先敏捷创新，快速响应客户需求和行业变化趋势，实现产品领先。公司以“敏锐把握应用趋势，快捷满足客户需求”作为核心经营理念。自 2003 年成立以来，公司致力于将技术与场景应用充分融合，贴近用户进行产品方案设计和创新，助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新。目前，锐捷网络研发投入占比超 15%，研发人员占比超 50%，公司在0.0%5

183、0.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0501001502002----------------022022-05移动互联网流量当月值（亿GB）yoy%0200004

184、000060000800001000005G套餐用户数（万）中国移动中国电信中国联通 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 福州、北京、上海、成都、天津、苏州、南京 7 地设立研发中心。公司通过持续创新，在25G/100G 数据中心交换机、液冷及硅光交换机、极简以太全光网、RGOS 系统等多个领域快速赢得市场先机。1.交换机：交换机：公司前瞻性布局数据中心市场，率先在业内推出 100G 数据中心核心交换机和 25G/100G 数据中心解决方案。公司研制的云架构数据中心核心交换机采用先进的硬件架构设

185、计，并率先应用大容量零背板交换技术，在提供高效、稳定交换服务的同时，可实现未来 10 年网络可持续平滑升级。公司自主研发的 RGOS（锐捷网络操作系统）集成了丰富的 IPv4/IPv6 路由技术、QoS 技术、安全技术、VPN 技术、高可靠技术等，为交换机设备提供了出色的网络控制管理功能与数据转发能力。同时，公司基于 SDN 与意图网络技术推出的极简解决方案和云数据中心解决方案，满足了不同行业用户对网络简化管理、智能运维、体验优化等的需求。图 70：锐捷网络交换机处于国内领先水平 资料来源：锐捷网络官网 在交换机领域，针对大型数据中心场景，公司自主研发开放化软硬件架构，实现软硬件解耦的创新，并

186、取得一定的先发优势。公司数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯和字节跳公司数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯和字节跳动等多家大型互联网公司实现规模商用，并全面入围中国移动、中国电信、中国联通数据动等多家大型互联网公司实现规模商用，并全面入围中国移动、中国电信、中国联通数据中心交换机集采中心交换机集采。针对园区网业务日趋复杂的趋势，公司创新性地提出极简网络解决方案，该方案面向多物联终端园区网络，支撑物联业务安全隔离、海量终端的智能入网、全程可视化运维。经过多年发展，目前已有超过 1,300 张极简网络覆盖多个行业不同场景。2.WLAN：公司自 2008 年开始建立起了完整的自研无线产品线，后一直致力于场景化

187、无线产品的研发，通过深入智慧城市、交通、场馆园区、智慧校园、医疗、制造业、旅游景区等众多不同类型的应用场景，提供贴合场景需求的无线产品。目前，公司提供的无线产品解决方案可满足数十万平方米部署和数万用户接入的大规模网络需求，并具备高性能、高安全、易管理等特性，可以有效提升客户的网络便利性和业务效率。公司无线产品主要包括无线接入点产品与相关管理产品，根据 IDC 数据统计，公司 2020 年及 2021 年中国企业级 WLAN 市场占有率排名第三，其中 Wi-Fi 6 产品出货量排名第一。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之

188、后的免责条款和声明 49 图 71：锐捷网络无线产品国内领先 资料来源：锐捷网络官网 3.云桌面：云桌面：作为行业领先的云桌面解决方案提供商，公司在云桌面技术创新层面一直走在国内前列。2013 年，公司发布业内首个虚拟化计算机教室解决方案云课堂；2017年，公司推出云办公闪电版解决方案，率先将 IDV 技术规模商用；2018 年，公司发布业内首个融合 VDI 和 IDV 架构的双擎云桌面解决方案。2021 年，公司进一步推出了基于终端云化引擎 TCE、桌面云化引擎 DCE 和应用云化引擎 ACE 的三擎云桌面解决方案。当前在性能方面，对于云桌面最关键的传输协议领域，公司自主研发公司自主研发 R

189、G-EST 协议，与国外知协议，与国外知名云桌面厂商名云桌面厂商 Citrix、VMware 等处于同一水平等处于同一水平。公司云桌面业务维持行业领先水平公司云桌面业务维持行业领先水平。根据根据 IDC 数据统计，公司从数据统计，公司从 2015 年至年至 2021 年年连续连续 7 年中国企业级终端年中国企业级终端 VDI 市场占有率排名第一市场占有率排名第一。从应用行业角度讲，公司在教育和医疗行业拥有较大优势，根据根据 CCW 数据统计，公司数据统计，公司 2014 年至年至 2020 年连续年连续 7 年中国云课年中国云课堂解决方案市场占有率排名第一，同时堂解决方案市场占有率排名第一，同

190、时 2020 年在中国医疗云桌面市场占有率排名第一年在中国医疗云桌面市场占有率排名第一。图 72：锐捷网络云桌面产品国内领先 资料来源：锐捷网络官网 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 4.ROGS：RGOS，全称为“锐捷网络操作系统”，是公司自主研发的统一硬件设备操作系统，可广泛搭载于公司交换机、无线产品、路由器、安全网关等各类硬件产品，以更可广泛搭载于公司交换机、无线产品、路由器、安全网关等各类硬件产品，以更好地实现各种软件功能。目前，好地实现各种软件功能。目前，RGOS 搭载在公司各类硬件

191、产品上，并未单独对外销售搭载在公司各类硬件产品上，并未单独对外销售。公司公司 2007 年初正式对外发布年初正式对外发布 RGOS 系统，其定位为基于网络安全与可持续发展而设系统，其定位为基于网络安全与可持续发展而设计的支持多种平台的网络操作系统计的支持多种平台的网络操作系统，兼具模块化、高可用性、开放性等特点，可广泛搭载于公司交换机、无线产品、路由器、安全网关等各类硬件产品，以更好地实现各种软件功能。图 73：RGOS 系统结构图 资料来源：锐捷网络招股说明书 RGOS 可提供丰富的软件功能，包括单播路由、组播路由、分段路由、VxLAN 协议、桥协议、安全协议、管理协议、应用协议、转发功能等

192、。近几年，运营商以及数据中心网络技术不断演进，为适应各行业用户在不同应用场景中的多样化需求，RGOS 系统升级支持了 IPv6、大容量路由技术、数据中心虚拟网络技术、MLAG、SR-MPLS 及 SRv6 等技术，快速匹配场景变化和客户需求的发展趋势。表 13：锐捷网络的 RGOS 特点 特点特点 具体情况具体情况 模块化设计 RGOS 采用消息中间件的方式对业务解耦，业务相互隔离，并且可以独立部署，独立演进，可以更快速地满足网络业务的发展需求 高可用性 RGOS 通过引入热补丁升级、热备、VSU、MLAG 等高可用机制，保证网络设备的有效运行，避免网络业务中断 开放性 RGOS 提供了容器化

193、机制，允许用户在 RGOS 中启动容器来部署第三方应用，大大提升了 RGOS 的开放性。同时，对于一些有特殊开发需求的客户，为其提供可编程 API，即允许客户基于锐捷提供的 API 来开发 APP 并部署在 RGOS 中 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 锐捷网络持续投入人员、资金及设备进行技术和场景创新锐捷网络持续投入人员、资金及设备进行技术和场景创新。2018-2021 年，公司研发费用占收比分别为17.22%、16.71%、15.20%和15.07%，研发人员的占比分别为50.15%、49.53%、50.94%和 54.60%。公司研发费用占收比与中兴通讯、新华三接近。锐捷网

194、络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 图 74：锐捷网络、中兴通讯、新华三的研发费用占比接近 资料来源：Wind、锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 注：新华三的研发费用占比用紫光股份研发费用除以新华三收入做近似计算（紫光股份的研发费用主要源于新华三，公司的分销业务研发费用很小）产品定位：深耕数据中心交换机，细分市场优势领先产品定位：深耕数据中心交换机，细分市场优势领先 持续加码数据中心研发强度，大力拓展互联网客户。持续加码数据中心研发强度，大力拓展互联网客户。早在 2016 年，公司成立了数据中心交换

195、机专项研发课题，大幅度增加数据中心交换机产品线的研发投入，并聚焦互联网市场，重点投入 25G 数据中心交换机产品开发；2018 年起，以阿里巴巴为代表的互联网年起，以阿里巴巴为代表的互联网行业客户快速切换至行业客户快速切换至 25G 数据中心交换机，公司得以在抢得先机的情况下，迅速向互联数据中心交换机，公司得以在抢得先机的情况下，迅速向互联网客户推广，并获得更多客户的认可网客户推广，并获得更多客户的认可。2018 年以来，公司根据行业发展趋势进行了前瞻性布局，自主研发多项数据中心核心技术，并率先在业内推出率先在业内推出 100G 数据中心核心交换机数据中心核心交换机和和 25G/100G 数据

196、中心解决方案，快速占领数据中心细分市场数据中心解决方案，快速占领数据中心细分市场。目前，公司已开展了 100G数据中心接入交换机产品及 400G 数据中心核心交换机产品的研发，预计将会进一步推动公司数据中心交换机产品收入规模提升。锐捷网络数据中心交换机收入快速提升，份额持续增长。锐捷网络数据中心交换机收入快速提升，份额持续增长。2017 年公司数据中心交换机收入仅 1.99 亿元，2021 年公司该业务收入已达到 23.8 亿元，体现出公司强劲的增长动能。从份额上看，公司中国数据中心交换机市场占有率已由 2018 年的 6.5%提升至 2021年的 16.1%。0%4%8%12%16%20%2

197、0021锐捷网络中兴通讯新华三 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 图 75：锐捷网络数据中心交换机收入快速提升 图 76：锐捷网络数据中心交换机份额持续提升 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 资料来源：锐捷网络招股说明书，IDC，中信证券研究部 受益于互联网及运营商等下游客户需求旺盛，以及公司在研发技术能力建设和产品前受益于互联网及运营商等下游客户需求旺盛，以及公司在研发技术能力建设和产品前瞻性布局，公司数据中心交换机收入增速远高于同行业瞻性布局，公司数据中心

198、交换机收入增速远高于同行业。2019-2021 年，锐捷网络数据中心交换机收入增速分别为 45.13%、109.21%和 15.96%，均高于除公司以外的市场增速。2021 年公司数据中心交换机销售收入增速放缓，主要系 2020 年基数较高所致。受 2020年新冠疫情影响，互联网客户对数据中心网络产品采购需求大幅增长，以致 2020 年同期基数较高。表 14：锐捷网络数据中心交换机收入增速远高于同行业增速 项目项目 2022 年年 1-6 月月 2021 年年 2020 年年 2019 年年 锐捷网络增速锐捷网络增速 55.22%21.40%105.34%47.16%市场平均增速 19.54%

199、7.41%24.50%10.07%除锐捷网络外的市场增速 14.13%5.08%16.85%7.51%资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 持续拓展互联网与运营商客户，阿里巴巴、腾讯、中国移动三大客户销售收入占数据持续拓展互联网与运营商客户，阿里巴巴、腾讯、中国移动三大客户销售收入占数据中心收入的中心收入的 60%以上。以上。2019 年及 2020 年，互联网、运营商客户收入合计占数据中心交换机产品销售总收入的 86.23%及 89.43%。表 15：阿里巴巴、腾讯、中国移动三大客户销售收入占数据中心收入的 60%以上 所属行业 客户名称 2020 年 2019 年 收入金额 收入占

200、比 收入金额 收入占比 互联网 阿里巴巴阿里巴巴 66,984.41 32.61%24,704.23 25.16%腾讯腾讯 26,815.56 13.06%12,976.77 13.22%其他客户 52,492.11 25.56%28,042.18 28.56%运营商 中国移动中国移动 33,265.99 16.20%16,562.28 16.87%中国联通 1,088.75 0.53%638.05 0.65%中国电信 3,026.24 1.47%1,723.71 1.76%其他 其他 21,715.04 10.57%13,525.29 13.77%合计-205,388.11 100%98,1

201、72.51 100%资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 锐捷网络在中国移动数据中心交换机领域的中标份额长期靠前锐捷网络在中国移动数据中心交换机领域的中标份额长期靠前。公司在运营商数据中0%50%100%150%200%250%300%0500025003000200202021数据中心交换机收入（百万元）yoy0%4%8%12%16%20%20021以太网交换机国内份额数据中心交换机国内份额 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

202、 53 心交换机领域的竞争对手包括华为、新华三、中兴。在近三次中国移动的数据中心交换机在近三次中国移动的数据中心交换机集采中，锐捷网络的份额分别为集采中，锐捷网络的份额分别为 44.6%、19.6%和和 22.4%。表 16：锐捷网络在中国移动数据交换机领域集采份额靠前 回标时间 项目 总中标金额(亿元）份额 1 份额 2 份额 3 锐 捷 总份额 2022.1.6 中国移动 2022-2023 年数据中心交换机集中采购 24.3 22.4%包 1：16 槽出口交换机（含接入交换机）5.2 华为 50%中兴 27%锐捷网络 23%包 2：8 槽出口交换机（含接入交换机）11.2 华为 50%新

203、华三 27%锐捷网络 23%包 3：盒式出口交换机 5.6 新华三 70%锐捷网络 30%包 4：数据中心交换机（特定场景）2.3 华为 70%中兴 30%2021.6.28 中国移动集中网络云资源池三期工程数据中心交换机及高端路由器采购 6.8 19.6%包 1:数据中心交换机 4.2 中兴 70%锐捷网络 30%包 2:高端路由器+数据中心交换机 2.6 新华三 70%华为 30%2020.4.20 中国移动 2020 年至 2021 年数据中心交换机和管理交换机集中采购（新建部分）15.0 44.6%包 1：数据中心交换机 14.9 锐捷网络 50%华为 30%中兴 20%包 2：管理交

204、换机 0.1 锐捷网络 70%中兴 30%资料来源：中国移动采购与招标网，中信证券研究部 锐捷网络在中国移动高端与低端交换机领域的中标份额持续提升。锐捷网络在中国移动高端与低端交换机领域的中标份额持续提升。2020 年，公司在中国移动的低端交换机集采中，仅获三层交换机 20%的份额。2021 年，公司在中国移动的高端交换机集采中，在三层高端交换机中获 30%份额。2022 年，公司在中国移动的低端交换机集采中，在三个交换机标包中均有中标，尤其在特定场景的三层交换机标包中获70%的份额。表 17：锐捷网络在中国移动高端&低端交换机领域集采份额不断提升 回标 时间 项目 总中标金额(亿元）份额 1

205、 份额 2 份额 3 份额 4 2022.1.5 中国移动 2022-2023 年低端路由器+低端交换机集中采购 2.0 包 1：低端路由器 0.4 烽火 50%新华三 27%皖通 23%包 2：三层低端交换机 1.0 新华三 40%锐捷 23%迈普 20%中兴 17%包 3：三层低端交换机（特定场景）0.1 锐捷 70%华为 30%包 4：二层交换机 0.5 中兴 40%迈普 23%烽火 20%锐捷 17%2021.5.7 中国移动 2021 年至 2022 年高端路由器和高端交换机产品集中采购 23.6 包 7:三层高端交换机 1 档 1.6 新华三 70%锐捷 30%包 8:三层高端交换

206、机 2 档 2.3 新华三 70%锐捷 30%包 9:三层高端交换机 1 档&2 档 1.0 华为 100%2020.5.20 中国移动 2020-2021 年低端路由器+低端交换机集中采购 1.6 包 1：低端路由器 0.5 烽火 50%华为 30%迈普 20%包 2：三层低端交换机 0.6 迈普 50%华为 30%锐捷 20%包 3：二层交换机 0.5 烽火 50%迈普 30%中兴 20%锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 资料来源：中国移动采购与招标网，中信证券研究部 我国数据中心交换机占

207、交换机总量的比例有望持续提升我国数据中心交换机占交换机总量的比例有望持续提升。根据 IDC 数据统计，2019年中国园区与城域网交换机市场规模已达到 36.5 亿美元，接近美国 46 亿美元的规模；另一方面，2019 年中国数据中心交换机市场规模约 17.6 亿美元，与美国约 39.5 亿美元的规模有较大差距。考虑到成熟市场的显著差异以及我国交换机市场的高增速，我们看好未来数据中心交换机市场增长潜力。受诸多驱动力的影响，我们看好未来数据中心交换机市场持续快速增长。锐捷网络数受诸多驱动力的影响，我们看好未来数据中心交换机市场持续快速增长。锐捷网络数据中心交换机产品近年来产品竞争力不断提升、收入快

208、速增长，未来有望延续高增态势。据中心交换机产品近年来产品竞争力不断提升、收入快速增长，未来有望延续高增态势。1.数字经济持续发展有望激发新一代网络设备的需求数字经济持续发展有望激发新一代网络设备的需求。数字经济的发展需要网络传输速度的不断提升，而下一代数据中心交换机、高端核心路由器等作为未来高带宽网络传输的关键设备，其大规模应用可进一步提升网络传输速度，保障网络的高效和稳定。因此数字经济的高速发展，有望推动以数据中心交换机为代表的新一代网络设备的更新换代需求。2.云计算及数据中心产业高速发展，推动数云计算及数据中心产业高速发展，推动数据中心交换机业务迅速增长。据中心交换机业务迅速增长。全球互联

209、网数据流量不断增长推动了云计算产业发展，从而驱动数据中心建设需求增加，并进一步带动上游 IT 设备等基础设施的需求。其中交换机作为不可或缺的核心组网设备之一，其增长动能有望与数据中心行业保持一致。目前，我国云计算产业与欧美国家存在较大差距。目前，我国云计算产业与欧美国家存在较大差距。一方面，我国云计算市场规模增速情况存在巨大差异。一方面，我国云计算市场规模增速情况存在巨大差异。根据艾媒咨询数据，2021 年全球云计算市场总规模为 2654 亿美元，同比增长 18.2%，而我国云计算市场规模为 2330.6亿元，同比增长 31.2%。与国外成熟市场相比，我国的云计算市场正处于快速追赶阶段。另一方

210、面，我国大型企业上云率偏低。另一方面，我国大型企业上云率偏低。2018 年，美国企业上云率已达 85%，欧洲国家企业上云率也已接近 70%。而我国 2020 年上云率仅为接近 40%（艾媒咨询数据）。两国在两国在云计算市场规模间的差异与在经济总量、互联网流量等方面之间的差异存在巨大缺口，蕴云计算市场规模间的差异与在经济总量、互联网流量等方面之间的差异存在巨大缺口，蕴含着巨大的发展空间。含着巨大的发展空间。未来我国在云计算领域的追赶效应将促使大型数据中心建设加速发展，并带动数据中心交换机市场规模快速增长。IDC 预计 2022 年，中国数据中心业务市场规模有望超过 3,200 亿元，同比增长 2

211、8.8%，进入新一轮爆发期。3.白盒化趋势促进设备商与互联网厂商进一步合作，推动硬件层面革新。白盒化趋势促进设备商与互联网厂商进一步合作，推动硬件层面革新。由于国内的互联网企业和运营商普遍缺乏与纯白盒+自研操作系统所适配的独立运维能力，纯白盒纯白盒ODM 在中国的发展空间有限，而数据中心的白盒化、开放化则是一个较为确定的趋势。在中国的发展空间有限，而数据中心的白盒化、开放化则是一个较为确定的趋势。BATJ 等互联网厂商走向开放化的过程中，在硬件层面更倾向于与有开放接口、有技术积等互联网厂商走向开放化的过程中，在硬件层面更倾向于与有开放接口、有技术积累的品牌商合作，这对于锐捷网络等厂商来说是一个

212、机会。累的品牌商合作，这对于锐捷网络等厂商来说是一个机会。国内目前硬件层面的技术积累仍然由华为、新华三、锐捷等厂商掌握。在数据中心交换机领域，锐捷网络采取了硬件白盒化与软件开放化的战略。在硬件方面自主创研白盒软件化协议栈架构，在软件方面深度参与开源操作系统项目的研发。因此在白盒化与开放生态转型的过程中，以锐捷网络为代表的硬件厂商有望与互联网公司进一步合作，推动硬件层面的革新，在国内与国际市场占据更多份额。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 图 77：全球云计算市场规模（单位：亿美元）图 78：我

213、国云计算市场规模（单位：亿元）资料来源：艾媒咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：艾媒咨询（含预测），中信证券研究部 图 79：中美欧大型企业上云率对比 图 80：中国政府和大型企业上云率及预测 资料来源：国际技术经济研究所，中信证券研究部 资料来源：国际技术经济研究所（含预测），中信证券研究部 渠道建设：渠道销售体系完善，对云厂商渠道建设：渠道销售体系完善，对云厂商+运营商直销收入占比提升运营商直销收入占比提升 公司采用渠道销售为主、直销为辅的销售模式。公司采用渠道销售为主、直销为辅的销售模式。其中，针对中国移动、中国电信、中国联通、阿里巴巴、腾讯等销售金额较大、需求集中且要求较高的运营

214、商及大型互联网企业，公司主要采用直销模式；针对政府部门及教育、医疗、制造、商业等行业客户，公司通过渠道销售的方式进行补充。1.渠道销售体系完善渠道销售体系完善：目前公司已建立起较为完善的渠道销售体系，并与多家渠道商建立稳定合作关系。从面向最终客户类别划分，公司销售渠道可分为行业客户渠道和中小企业客户 SMB 渠道。其中，行业客户渠道主要面向行业客户，包括总代理商、行业代理商和二级代理商；SMB 渠道主要面向中小企业客户，包括 SMB 经销商和二级 SMB 经销商。0500025003000IAASPAASSAAS05000250030003500私有

215、云公有云0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018美国欧洲中国0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国政府和大型企业上云率 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 图 81：锐捷网络渠道体系 资料来源：锐捷网络招股说明书 总代理商、行业代理商销售占比下降，总代理商、行业代理商销售占比下降，SMB 经销商销售占比持续提升，公司经销商销售占比持续提升，公司 SMB 产产品收入快速增长。品收入快速增长。公司渠道销售模式中，三大总代

216、理商为神州数码、联强国际、伟仕佳杰。近年来，总代理商销售占比不断下降，2019-2021 年销售占比分别为 38.48%、30.03%和29.23%。SMB 渠道系为公司开拓中小企业网络设备和网络安全产品市场建立渠道系为公司开拓中小企业网络设备和网络安全产品市场建立，主要面向中小型制造企业及酒店、餐饮、娱乐、景区、商超等服务业小微企业。目前，公司积极建公司积极建设设 SMB 渠道体系，提高对中小企业客户的覆盖范围及覆盖比例，渠道体系，提高对中小企业客户的覆盖范围及覆盖比例，2019-2021 年，年，SMB 经经销商销售占比分别为销商销售占比分别为 12.49%、18.88%和和 25.28%

217、；前五大；前五大 SMB 经销商合计销售占比分经销商合计销售占比分别为别为 2.92%、3.10%、3.66%，占比持续提升，占比持续提升。SMB 渠道丰富了公司的产品与服务范围，成功地扩大了公司在中小客户中的影响力。渠道丰富了公司的产品与服务范围，成功地扩大了公司在中小客户中的影响力。一方面，一方面，SMB 经销商和二级经销商和二级 SMB 经销商构成经销商构成了公司中小客户渠道体系，将公司的目标群了公司中小客户渠道体系，将公司的目标群体从行业客户拓展到了中小微企业体从行业客户拓展到了中小微企业。SMB 经销商需具备特定区域的客户资源和服务能力，主要面向地市和区县级二级 SMB 经销商进行分

218、销，同时也可直接向中小企业客户销售。二级 SMB 经销商则直接面向地市和区县级中小客户进行销售，主要负责终端用户及市场的拓展销售、产品安装、售后服务等。另一方面，另一方面，SMB 渠道促使公司针对中小客户特性渠道促使公司针对中小客户特性研发出了新型产品，丰富了产品种类和业务范围。研发出了新型产品，丰富了产品种类和业务范围。SMB 产品面向的中小微企业与国民衣食住行紧密相关，与行业客户相比，该类客户对网络设备及网络安全产品的性能需求相对简单，但价格较为敏感。为此，公司针对性开发了 SMB 交换机、SMB 无线产品及 SMB安全网关产品，并充分应用公司在行业客户产品研发上的技术优势，对部分配置适当

219、简化，以提升产品的性价比；同时，由于 SMB 客户分布较为分散，公司利用经销商的服务渠道提供售后服务，以及通过大数据技术及云平台进行智能组网、远程维护，保证快速响应客户需求的同时降低销售费用，以确保 SMB 产品的盈利能力。得益于公司得益于公司 SMB 渠道的搭建和产品竞争力的提升，公司渠道的搭建和产品竞争力的提升，公司 SMB 系列产品收入快速增系列产品收入快速增长长。2018-2021 年，公司 SMB 交换机、SMB 无线产品及 SMB 安全网关产品合计实现营业收入 4.5 亿元、7.4亿元、10.6 亿元和 18.3 亿元，占主营业务收入的比例分别为 10.78%、14.32%、16.

220、38%和 20.94%，2019 年至 2021 年营业收入年均复合增长率 57.76%。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 图 82：三大总代理商销售占比逐步下降 图 83：前五大 SMB 经销商销售占比提升 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 2.云巨头云巨头+运营商客户收入占比提升：运营商客户收入占比提升：伴随互联网厂商持续加码云计算、运营商云业务快速发展，市场对数据中心交换机的需求量持续提升。得益于锐捷网络产品的竞争力与得益于锐捷网

221、络产品的竞争力与开放性，公司对云巨头和运营商客户的收入占比持续提升开放性，公司对云巨头和运营商客户的收入占比持续提升。2018-2021 年，公司对阿里巴巴的销售收入占比分别为 1.6%、4.8%、10.3%、8.4%，对中国移动的销售收入占比分别为 4.4%、5.3%、6.8%、5.0%，均呈上升趋势。表 18：公司的云巨头+运营商客户收入占比持续提升（万元）2018 2019 2020 2021 序号 客户名称 销售收入 占收比 客户名称 销售收入 占收比 客户名称 销售收入 占收比 客户名称 销售收入 占收比 整体概况 1 神州数码 56151 13.11%神州数码 75421 14.4

222、5%阿里巴巴 68659 10.25%阿里巴巴 32894 11.28%2 联强国际 47457 11.08%联强国际 45950 8.80%神州数码 60285 9.00%神州数码 29861 8.40%3 伟仕佳杰 29590 6.91%伟仕佳杰 40368 7.73%中国移动 45671 6.82%中国移动 19512 5.31%4 杭州宝威 23554 5.50%中国移动 27860 5.34%伟仕佳杰 38676 5.77%联强国际 16925 4.99%5 腾讯 21424 5.00%阿里巴巴 25040 4.80%联强国际 37737 5.63%伟仕佳杰 16267 3.99%合

223、计 178177 41.61%合计 214640 41.12%合计 251028 37.48%合计 115458 33.97%招投标客户 1 腾讯 21424 5.00%中国移动 27860 5.34%阿里巴巴 68659 10.25%阿里巴巴 77163 8.40%2 中国移动 18708 4.37%阿里巴巴 25040 4.80%中国移动 45671 6.82%中国移动 45823 4.99%3 阿里巴巴 6697 1.56%腾讯 13110 2.51%腾讯 27333 4.08%腾讯 36689 3.99%4 百度 2403 0.56%中国电信 5172 0.99%中国电信 8272 1

224、.24%中国电信 22090 2.40%5 中国大唐 1729 0.40%国铁吉讯 1528 0.29%客户三 8191 1.22%百度 21431 2.33%合计 50960 11.90%合计 72710 13.93%合计 158127 23.61%合计 80512 23.89%资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%0400800020021三大总代理商收入（百万元）占收比9.1%7.9%7.6%5.2%1.7%2.9%3.1%3.7%0%2%4%6%8%10%20021前五

225、大行业代理商销售占比前五大SMB经销商销售占比 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 图 84：锐捷网络对阿里巴巴的收入快速提升（百万元）图 85：腾讯始终为锐捷网络的重要客户之一（百万元）资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 图 86：中国移动、中国电信等运营商客户对锐捷网络的收入贡献占比持续提升（百万元）资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 员工激励：员工持股高，激励机制完善员工激励：员工持股高，激励机制完善 锐进咨询作为员工持股平

226、台持有公司锐进咨询作为员工持股平台持有公司 49%的股份，员工与公司利益高度绑定的股份，员工与公司利益高度绑定。2012年 12 月，为了激励公司员工、保障团队稳定性，锐捷网络设立了员工持股平台锐进咨询。2020 年 10 月，公司实施新一期员工持股计划，合计向 1,025 名员工授予锐进咨询权益。上述员工作为锐进十三号至锐进三十三号等合计 21 家有限合伙企业的有限合伙人，直接持有锐进咨询相应的权益。截至 2022 年 3 月 31 日，公司实施的员工持股计划参与人合计为 1,245 名，持有锐进咨询的权益比例达到 100%，持有锐捷网络的权益比例达到 49%。锐进咨询员工持股情况如下：0%

227、2%4%6%8%10%12%0050060070080090020021对阿里巴巴收入占收比0%1%2%3%4%5%6%050030035040020021对腾讯收入占收比0%2%4%6%8%0050020021对中国移动收入对中国电信收入中国移动占收比中国电信占收比 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 59 图 87：锐进咨询持股情况 资料来源：锐捷网络招股说明书，中信

228、证券研究部 表 19：锐进咨询持股情况 职称 持股主体 持股权益情况 姓名/人数 持有锐进咨询的权益比例 董 事、监事、高级管理人员 董事、总经理 刘忠东 7.59%董事、副总经理、研究院院长 陈宏涛 8.86%监事、研究院副院长 肖群 3.57%职工代表监事、人力资源部副经理 卢亿 0.12%副总经理、财务负责人 刘弘瑜 3.33%副总经理 诸益平 2.08%副总经理 黄育辉 2.20%董事会秘书 何成梅 0.39%核 心 技 术人员 研究院副院长 林东豪 4.94%研究院副院长 林伟俊 1.92%中层管理人员、核心业务员工、骨干员工 45 人 28.66%其他重要员工 1190 人 36.

229、65%小计 1245 人 100.00%资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 公司管理层及核心技术人员持股比例较高，薪酬具备市场竞争力，有效的调动了管理公司管理层及核心技术人员持股比例较高，薪酬具备市场竞争力，有效的调动了管理层积极性层积极性。截至 2022 年 3 月 31 日，公司董事、监事、高级管理人员、其他核心人员通过星网锐捷和锐进咨询间接持有公司持有公司 17.46%的股份的股份。锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 60 表 20：锐捷网络高管薪酬及持股情况 姓名姓名 在本公司职务在

230、本公司职务 直接持股比例直接持股比例 间接持股比例间接持股比例 薪酬（万元）薪酬（万元）黄奕豪 董事长-0.10%-刘忠东 董事、总经理-3.75%366.86 陈宏涛 董事、副总经理、研究院院长-4.36%287.20 阮加勇 董事-0.07%-杨坚平 董事-0.06%-肖群 监事、研究院副院长-1.76%74.18 卢亿 职工代表监事、人力资源部副经理-0.06%68.38 刘弘瑜 副总经理、财务负责人-1.64%321.73 诸益平 副总经理-1.02%257.54 黄育辉 副总经理-1.08%283.58 何成梅 董事会秘书-0.19%102.63 林东豪 研究院副院长-2.42%19

231、4.37 林伟俊 研究院副院长-0.95%67.61 合计-17.46%资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部 风险因素风险因素 我们认为公司的风险主要包括：1）国内新型基础建设不及预期及数字经济政策落地不及预期的风险：近年来，国家持续加大对数字经济领域的投入，数字经济相关政策密集落地，预计国内新型基础设施建设将快速增长。但若出现疫情反复、地方政府财政承压等情况，国内 ICT 设备的增长或面临压力。2）技术创新风险：ICT 产品具有技术更新迭代快、应用场景及客户需求不断变化的特点，公司需要随时判断行业发展方向，预测技术发展趋势和场景需求变化，并根据判断及预测的结果不断调整研发和创新方向，

232、才能够使自身的产品紧密贴合市场需求，并保持持续的领先优势。由于未来市场需求存在一定的不确定性，可能会导致公司选择及投入的研发方向、创新成果与未来的场景应用变化趋势存在差异，使公司新产品无法及时、有效地满足未来客户需求，从而降低公司产品体系的整体竞争力。3）市场竞争加剧的风险：随着 5G 商用不断推进以及云计算行业不断发展，网络设备、网络安全及云桌面行业市场规模持续增长，对产品性能要求也逐渐提高，随着行业内主要企业在研发和销售领域不断加大投入，市场竞争可能会在产品性能、价格等方面全面展开，竞争程度将愈发激烈。未来，如果公司不能在技术储备、产品质量、产品布局、响应速度、销售与服务网络等方面持续提升

233、，公司竞争力可能下降，对公司未来业绩产生不利影响。4）毛利率下降风险：公司毛利率水平受到行业竞争及客户需求变化、产品结构、客户结构及定价策略和原材料价格等多种因素的影响，未来变动趋势在一定程度上具有不可预见性。从行业竞争角度，如果未来上述产品领域出现竞争者持续进入、原有竞争对手加大市场推广力度、下游市场规模增速放缓等情况，将导致行业竞争加剧，进而影响行业整 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 61 体毛利率；从产品结构角度，随着市场需求的变化和产品生命周期的演进，未来产品结构的变动仍可能导致公司数据中

234、心交换机、SMB 安全网关等部分或全部产品毛利率进一步下降，从而导致公司综合毛利率进一步下降；从客户结构角度，若未来公司拓展了毛利率水平相对较低的新增客户并实现规模化销售，将拉低公司整体毛利率水平；从原材料成本角度，如果未来芯片等原材料价格有所上涨，公司产品单位成本将有所增加，在其他因素不变的情况下亦可能导致公司部分或全部产品毛利率水平进一步下降的风险，影响公司盈利能力，引致业绩进一步下滑的风险。5）流量增长不及预期：流量增长是 ICT 设备的长期驱动力，若流量增长放缓，ICT设备需求或面临压力。6）公司下游云厂商、运营商等客户资本开支不及预期：运营商及云厂商资本开支直接影响数据中心交换机等产

235、品的采购量，若资本开支不及预期，或导致锐捷网络收入承压。7）公司 SMB 渠道发展不及预期：公司 SMB 产品涵盖交换机、安全产品等，若公司渠道发展不及预期，或影响 SMB 产品的销售情况。8）公司收入增长和费用管控不及预期：若公司收入增长和费用管控不及预期，或导致公司净利润面临压力，从而影响公司估值水平。盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1.网络设备：网络设备：我们认为受益于数据流量的高速增长，全球网络设备市场规模有望持续扩大。随着“东数西算”推动国内数据中心建设加快以及云计算产业的发展，公司数据中心交换机业务有望稳步提升。同时，随着疫情缓解，教育、服

236、务等行业其潜在建设需求得到充分发挥，公司园区交换机和 SMB 交换机业务有望迎来新一轮增长。目前，随着 5G商用的普及以及 5G 向垂直行业应用的渗透融合日渐完善，带动各行业在 5G 设备上的支出增加，公司无线产品及路由器业务有望持续扩张。我们预计 2022-2024 年公司在数据中心交换机领域收入增速分别为 27.0%、28.0%、30.0%，毛利率分别为 31.0%、31.8%、32.5%；在园区与城域网交换机领域收入增速分别为 29.0%、29.0%、30.0%，毛利率分别为 55.0%、55.5%、55.5%；在 SMB 交换机领域收入增速分别为 52.0%、45.0%、40.0%，毛

237、利率分别为 38.0%、38.5%、38.5%。我们看好公司交换机相关产品毛利率持续提升，主要原因包括：1）收入体量提升带来的规模效应增强；2）看好下游需求持续回暖，拉动公司交换机价格回升；3）公司高端交换机出货量增加带来的毛利率提升。同时，我们预计 2022-2024 年公司在无线产品领域收入增速分别为 35.0%、39.8%、39.0%，毛利率分别为 39.5%、39.0%、39.0%；在路由器领域收入增速分别为 15.0%、15.0%、15.0%，毛利率分别为 53.0%、53.0%、54.0%。综合而言，我们预计 2022-2024 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析

238、报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 62 年公司在网络设备领域收入增速分别为 32.3%、33.5%、34.5%，毛利率分别为 40.1%、40.4%、40.6%。2.云桌面解决方案：云桌面解决方案：我们认为随着云桌面解决方案在企业级 IT 解决方案应用的普及以及移动办公需求的增加，国内云桌面产品的需求量将持续提升。我们看好公司云桌面业务在国内市场实现稳步增长。我们预计 2022-2024 年公司在云桌面解决方案领域收入增速分别为-20%、20%、20%，毛利率分别为 28.0%、29.0%和 29.0%。公司预计 2022 年公司云桌面解决方案收入将

239、下滑，主要是因为在疫情及宏观因素扰动下，2022 年以来全球PC 市场及云桌面市场的需求下滑，预计 2023 年行业需求有所改善，行业长期需求并不会减弱。毛利率方面，2020 年公司云桌面解决方案的毛利率为 30.7%，2021-2022 年因整体 PC 市场需求较差，故公司相关产品价格略有下降，因此毛利率有所下滑。但从长期来看，信创等对云桌面的需求有望不断提升，公司云桌面的毛利率有望回归正常水平。因此我们预计公司云桌面毛利率小幅提升具备合理性。3.网络安全产品：网络安全产品：我们认为随着国内信息安全政策法规持续完善优化，政府及企业客户在安全产品和服务上的投入持续增加，国内网络安全市场规模将稳

240、步上升。受益于国内网络安全市场规模的扩张，公司网络安全产品业务有望持续提升。我们预计 2022-2024 年公司在网络安全产品领域收入增速分别为 24.0%、33.5%和 33.7%，毛利率分别为 35.5%、35.0%、35.0%。费用率方面：预计 2022-2024 年，公司销售费用率分别为 16.35%、16.30%、16.10%；公司管理费用率分别为 3.65%、3.62%、3.60%；公司研发费用率分别为 15.60%、15.35%、15.25%。预计伴随公司收入体量增加，规模效应显现，公司销售费用率有望下降。考虑到公司近年来管理费用率总体稳定，我们预计未来几年公司管理费用率总体保持

241、稳定。预计公司仍将保持一定程度的研发强度，研发总量仍将保持上升，但伴随收入的快速扩张，研发费用率将有所下降。盈利预测盈利预测：我们认为锐捷网络作为国内 ICT 设备龙头，在数据流量高速增长以及新型基础设施建设提速的驱动下，公司有望取得良好发展。我们尤其看好随着数据中心建设加快、云计算产业的发展以及 5G 商用的增加，公司数据中心交换机、园区交换机以及 SMB交换机放量推动公司业绩快速增长。我们预测锐捷网络我们预测锐捷网络 2022-2024 年营业收入分别为年营业收入分别为113.98 亿元、亿元、149.55 亿元和亿元和 197.86 亿元，增速分别为亿元，增速分别为 24.0%、31.2

242、%和和 32.3%；预计锐；预计锐捷网络捷网络 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 5.50 亿元、亿元、7.53 亿元和亿元和 10.06 亿元，增速分别为亿元，增速分别为20.2%、39.0%和和 31.5%；预计公司；预计公司 2022-2024 年毛利率分别为年毛利率分别为 37.6%、37.9%和和 38.1%。表 21：锐捷网络收入拆分与盈利预测 百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,697.84 9,188.64 11,398.00 14,954.69 19,786.36 YoY 28.3%37.2%24.0%3

243、1.2%32.3%营业成本 4,141.71 5,747.76 7,109.83 9,282.94 12,239.87 YoY 45.4%38.8%23.7%30.6%31.9%毛利率 38.2%37.4%37.6%37.9%38.1%归母净利润 297.37 457.75 550.39 765.02 1,006.25 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 63 百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E YoY-24.1%53.9%20.2%39.0%31.5%网络设备领域网

244、络设备领域 收入 4,905.26 6,606.51 8,743.56 11,672.17 15,703.27 YoY 32.0%34.7%32.3%33.5%34.5%成本 3,017.61 3,974.66 5,233.57 6,956.22 9,334.17 毛利率 38.5%39.8%40.1%40.4%40.6%占收比 73.2%71.9%76.7%78.1%79.4%1.1 交换机 3,767.07 4,740.32 6,256.17 8,239.83 10,983.15 YoY 43.6%25.8%32.0%31.7%33.3%占收比 56.2%51.6%54.9%55.1%55

245、.5%毛利率 36.5%39.0%40.0%40.6%40.9%毛利 1,375.36 1,848.71 2,502.88 3,348.01 4,492.12 1.2 无线产品 961.24 1,707.79 2,305.23 3,222.85 4,479.20 YoY 5.4%77.7%35.0%39.8%39.0%占收比 14.4%18.6%20.2%21.6%22.6%毛利率 43.2%40.9%39.5%39.0%39.0%毛利 415.54 698.82 910.56 1,256.91 1,746.89 1.3 路由器 176.96 158.40 182.17 209.49 240.

246、91 YoY-1.3%-10.5%15.0%15.0%15.0%占收比 2.6%1.7%1.6%1.4%1.2%毛利率 54.7%53.2%53.0%53.0%54.0%毛利 96.85 84.32 96.55 111.03 130.09 云桌面解决方案领域云桌面解决方案领域 收入 814.76 1,120.83 896.67 1,076.00 1,291.20 YoY 21.8%37.6%-20.0%20.0%20.0%成本 564.80 826.32 645.60 763.96 916.75 毛利率 30.7%26.3%28.0%29.0%29.0%占收比 12.2%12.2%7.9%7.

247、2%6.5%网络安全产品领域网络安全产品领域 收入 468.13 704.72 873.59 1,165.91 1,558.99 YoY 7.3%50.5%24.0%33.5%33.7%成本 241.28 389.61 563.47 757.84 1,013.35 毛利率 48.5%44.7%35.5%35.0%35.0%占收比 7.0%7.7%7.7%7.8%7.9%资料来源：锐捷网络招股说明书，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 公司主要为各行业用户提供网络设备、网络安全产品、云桌面解决方案以及相关服务，我们参考各公司的主营业务及经营模式，选取紫光股份（从事网络设备销售，产品和经营模式和

248、公司类似）、中兴通讯（从事网络设备销售，产品和经营模式和公司类似）、迪普科技（从事网络设备销售，产品和经营模式和公司类似）、启明星辰（从事安全产品销售，产品和经营模式和公司类似）、天融信（从事安全产品销售，产品和经营模式和公司类似）、深信服（从事安全产品及云桌面销售，产品和经营模式和公司类似）作为可比公司。六家可比公司六家可比公司 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 64 20222024 年平均年平均 PE 分别为分别为 45/28/20 倍倍（Wind 一致预期）一致预期）。我们认为尽管深信服 W

249、ind 一致预期利润对应的 PE 较高，但深信服并非极端值，在计算可比公司时不应剔除，理由如下：1）深信服是国内网络安全、云桌面龙头，行业地位较高，具备较强的代表性。根据 IDC 数据统计，深信服 VPN 产品自 2008 年至 2022 年第一季度，连续 14 年稳居国内虚拟专用网市场占有率第一；全网行为管理产品自 2009 年至 2022年第一季度，连续 13 年在安全内容管理类别中保持国内市场占有率第一。因此从行业地位上看，不应将深信服剔除。2）深信服业绩短期因疫情等因素出现波动，从长期来看具备持续增长性。根据深信服 2022 年中报，深信服 2022 年上半年亏损，主要系上半年国内多省

250、市出现了疫情反复的情形，对深信服下游市场需求造成了一定的负面冲击，导致包括政府、医疗、教育等在内的行业下游用户对公司相关产品或服务采购存在推迟或减少的情形。我们认为国内疫情对深信服的影响偏短期，将来伴随疫情有效控制，深信服业绩将有望回暖。同时，Wind 一致预期对深信服 2023 年全年的利润预测为 6.03 亿元，Wind 一致预期同比增长97%，因此 2023 年深信服的 PE 不是极端值。3）深信服的业务与锐捷网络重合度较高。2021年，安全业务、云计算业务、企业级无线业务占深信服的收入比分别为 54%、38%、8%。深信服的网络安全产品和服务主要涉及边界安全、终端安全、身份与访问安全、

251、内容安全、云安全、安全服务等领域，产品结构与锐捷网络的网络安全产品类似。深信服的云计算业务主要包括云桌面和超融合等，与锐捷网络的云桌面业务类似。深信服的企业级无线业务产品包括企业级无线、安视交换机、企业级物联网和面向中小企业的 SMB 数通组网产品（网关、交换机、无线 AP），相关产品与锐捷网络的无线产品以及交换机业务类似。从毛利率上看，由于深信服的网络安全产品中软件占比较高，且深信服市场份额更高，因此深信服的网络安全产品毛利率高于锐捷网络。但深信服的云桌面、无线以及数通设备产品的毛利率与锐捷网络接近。因此，深信服的各个业务线产品均与锐捷网络有较强的可比性，因此不应将深信服剔除可比公司。综上，

252、我们认为深信服 2023 年的估值并非极端值，因此将深信服纳入可比公司具有合理性。此外，若从公司产品结构上看，紫光股份与锐捷网络相似程度最高，主要产品都是 ICT设备，因此可比性最强。Wind 一致预期利润对应紫光股份 2022 年的 PE 为 18 倍，我们认为锐捷网络估值高于紫光股份具有合理性：1）紫光股份 IT 产品分销与供应链服务收入占比较高（2021 年占收比约 46%），IT 产品分销业务收入增长较慢，毛利率较低（2021 年毛利率约 7.9%），技术壁垒较低，因此 IT 产品分销业务无法给予较高估值。而锐捷网络的各项业务均具备较好的成长性与壁垒，锐捷网络无分销等低毛利率业务拖累，

253、因此可以给予一定的估值溢价；2）紫光股份仅持有其核心子公司新华三 51%的股份，剩余 49%的股份为 HPE持有，因此新华三每年仅 51%的利润会归属于紫光股份，考虑到紫光股份对核心子公司的持股比例不高，因此一般给予一定的估值折价。而锐捷网络对各个核心子公司均持有 100%的股权，不存在子公司的归母净利润分配给其他公司的情况，因此锐捷网络可以相对紫光股份给予更高的估值。综上，我们认为锐捷网络相比紫光股份给予估值溢价具备合理性。从行业未来发展的角度看，在经济复苏和国家加大对数字经济支持力度的背景下，预期未来企业 IT 开支将有所提升。2022 年 12 月以来，中央经济工作会议对数字经济的支持以

254、及国家对疫情管控政策的进一步放松，都有望为数字经济产业链公司带来更好的增长预期。此外，预期运营商及互联网厂商对云计算的战略聚焦和投入加大，我们认为以锐捷网络为代 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 65 表的 ICT 设备企业基本面有望明显改善，市场对 ICT 设备及数字经济产业链相关公司的估值有望逐步乐观。参考可比公司估值，考虑到公司处于快速成长阶段，且业务聚焦交换机、参考可比公司估值，考虑到公司处于快速成长阶段，且业务聚焦交换机、WLAN 等重等重点业务，公司无低成长和低毛利业务拖累，结合点业务，

255、公司无低成长和低毛利业务拖累，结合对对公司未来利润增速公司未来利润增速预测预测，给予公司，给予公司 2023年年 31 倍倍 PE（2023 年可比公司平均估值是 28 倍 PE），对应目标价对应目标价 42 元。首次覆盖，给予元。首次覆盖，给予“买入”评级。“买入”评级。表 22：锐捷网络可比公司估值情况 公司 股价（元)市值 归母净利润（百万元）市盈率(亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 紫光股份 19.11 547 2,148 2,473 3,029 3,674 25 22 18 15 迪普科技 13.01 84 309

256、273 369 478 27 31 23 18 中兴通讯 25.72 1,137 6,813 8,393 9,888 11,286 17 14 12 10 深信服 112.70 468 273 306 603 989 172 153 78 47 启明星辰 25.35 241 862 965 1,234 1,563 28 25 20 15 天融信 9.69 115 230 481 640 830 50 24 18 14 平均 34.26 432 1,772 2,148 2,627 3,137 53 45 28 20 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 12 月 27

257、日，各公司盈利预测为 Wind 一致预期 锐捷网络（锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 66 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,698 9,189 11,398 14,955 19,786 营业成本 4,142 5,748 7,110 9,283 12,240 毛利率 38.2%37.4%37.6%37.9%38.1%税金及附加 33 44 57 75 99 销售费用 1,145 1,507 1,864 2,438 3,186 销售费用率 1

258、7.1%16.4%16.4%16.3%16.1%管理费用 225 328 416 541 712 管理费用率 3.4%3.6%3.7%3.6%3.6%财务费用 56 39(20)(80)(97)财务费用率 0.8%0.4%-0.2%-0.5%-0.5%研发费用 1022 1390 1778 2296 3017 研发费用率 15.3%15.1%15.6%15.4%15.3%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 350 437 473 642 872 营业利润率 3.60%3.48%3.66%4.24%4.36%营业利润 241 320 417 634 862 营业外收入 2 10 12 8

259、 10 营业外支出 6 2 5 5 4 利润总额 237 328 423 638 867 所得税(61)(130)(127)(128)(139)所得税率-25.6%-39.7%-30.0%-20.0%-16.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 297 458 550 765 1,006 净利率 4.4%5.0%4.8%5.1%5.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 691 1,288 3,297 3,980 4,850 存货 1,538 2,512 2,346 3,156 4,284 应收账款

260、688 685 1,031 1,335 1,677 其他流动资产 359 193 513 573 685 流动资产 3,276 4,678 7,188 9,045 11,497 固定资产 317 382 433 458 476 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 0 12 12 12 12 其他长期资产 210 495 498 497 496 非流动资产 527 890 942 967 985 资产总计 3,803 5,568 8,130 10,012 12,481 短期借款 311 387 0 0 0 应付账款 775 1,235 1,426 1,864 2,514 其他流动负债 1

261、,617 2,255 2,361 3,039 3,968 流动负债 2,703 3,877 3,787 4,903 6,481 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 38 129 129 129 129 非流动性负债 38 129 129 129 129 负债合计 2,741 4,006 3,916 5,032 6,610 股本 500 500 568 568 568 资本公积 42 87 2,121 2,121 2,121 归属于母公司所有者权益合计 1,062 1,562 4,215 4,980 5,871 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,062 1,562 4,

262、215 4,980 5,871 负债股东权益总计 3,803 5,568 8,130 10,012 12,481 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 297 458 550 765 1,006 折旧和摊销 57 70 70 85 101 营运资金的变化-61 202-204-57-4 其他经营现金流-25 19-20-79-95 经营现金流合计 268 749 396 714 1,008 资本支出-248-146-120-110-120 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 0 2-2-1-1 投资现金流合计-247-

263、145-122-111-121 权益变化 0 0 2,102 0 0 负债变化 304 83-387 0 0 股利支出 0 0 0 0-115 其他融资现金流-33-92 20 80 97 融资现金流合计 271-9 1,735 80-18 现金及现金等价物净增加额 292 595 2,009 683 870 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 28.3%37.2%24.0%31.2%32.3%营业利润-31.5%32.9%30.3%52.1%35.9%净利润-24.1%53.9%20.2%39.0%31.5%利

264、润率（利润率（%）毛利率 38.2%37.4%37.6%37.9%38.1%EBITDA Margin 5.2%4.8%4.2%4.3%4.4%净利率 4.4%5.0%4.8%5.1%5.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 28.0%29.3%13.1%15.4%17.1%总资产收益率 7.8%8.2%6.8%7.6%8.1%其他（其他（%）资产负债率 72.1%71.9%48.2%50.3%53.0%所得税率-25.6%-39.7%-30.0%-20.0%-16.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%15.0%15.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 67 分析师声明分析师声明

265、主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监

266、管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可

267、能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层

268、和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分

269、为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%

270、20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 68 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有

271、潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLS

272、A Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia

273、分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港

274、：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研

275、究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Pl

276、ace,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建

277、议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号

278、：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CL

279、SA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。