1、 晶晨股份(688099)/半导体/公司深度研究报告/2022.12.29 请阅读最后一页的重要声明！深耕音视频基本盘，新领域延伸拓展边界 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-28 收盘价(元)71.31 流通股本(亿股)4.13 每股净资产(元)11.72 总股本(亿股)4.13 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S02 分析师分析师 吴姣晨 SAC 证书编号：S01 相关报告 深耕泛音视频深耕泛音视频 SoC，多领域研发广布局，多领域研发广布局：公司

2、成立于 2003 年，在智能机顶盒、智能电视、AI 音视频和汽车电子四大战略方向提供智能终端应用处理器系统级芯片，并配套研发了 WiFi 芯片，形成了围绕音视频领域丰富的产品矩阵。虽然外部环境仍具不确定性，公司的研发方向分散化使其有效地抵御了半导体下行周期的冲击。公司前三季度营业总收入 44.00 亿元，同比增长36.08%。随着国内经济逐步恢复，广电总局发布全面普及高清机顶盒的意见、汽车电子等新兴需求稳中向好，公司在多个战略方向都具备较好成长性。泛音视频基本盘稳定，海内外业务增长势头强劲泛音视频基本盘稳定，海内外业务增长势头强劲：智能机顶盒芯片：智能机顶盒芯片：国内广电、运营商招标轮动，海外

3、正处于智能化新装与存量产品 IP 化的双轮驱动阶段。行业向着智能、超高清机顶盒不断迭代，晶晨有望持续受益行业增长趋势。智能电视智能电视芯片：芯片：受到大型赛事影响，大屏、高清电视的需求有望增长，房地产纾困政策连续出台，促进相关彩电行业发展，公司与龙头品牌合作密切，共同开拓海内外市场。AI 音视频音视频芯片：芯片：公司把握增量市场机会推行品类扩张，将原有系列产品推向智能家居、智能办公、智慧教育应用、智能健身等领域。公司持续拓展新客户，有望为长期业绩增长注入动力。WiFi 芯片协同布局，汽车电子拓展边界芯片协同布局，汽车电子拓展边界：WiFi 芯片：芯片：公司即将发布 Wi-Fi6 22 新产品线

4、，新品不仅适配公司的 SoC 主芯片平台，还面向所有公开市场，预期明年开始 WiFi 产品线将进入新的增长通道，成为公司的新增长动力。汽车汽车芯片芯片：公司依托音视频芯片传统优势，开拓车载芯片业务，产品已进入多个全球知名车企包括宝马、林肯、Jeep，并成功量产、商用。国内方面，公司已定点导入多个车厂，未来待新车发布后将给公司带来新的客户群和增量。盈 利 预 测 与 投 资 评 级：盈 利 预 测 与 投 资 评 级：预 计 公 司 2022-2024 年 实 现 营 业 收 入57.57/72.14/95.81 亿元，归母净利润 8.53/10.85/16.69 亿元。对应 PE 分别为34.

5、55/27.19/17.67 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险；产品迭代不利风险；供应商与客户集中风险；宏观环境风险；技术授权风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)2738 4777 5757 7214 9581 收入增长率（%）16.14 74.46 20.51 25.31 32.81 归母净利润（百万元）115 812 853 1085 1669 净利润增长率（%）-27.34 606.76 5.14 27.10 53.85 EPS（元/股）0.

6、28 1.97 2.06 2.62 4.04 PE 281.18 66.09 34.55 27.19 17.67 ROE（%）3.93 20.95 18.05 18.66 22.30 PB 11.09 13.81 6.24 5.07 3.94 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -55%-43%-31%-19%-6%6%晶晨股份沪深300上证指数半导体 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：深耕泛音视频公司简介：深耕泛音视频 SoC，多领域研发广布局，多领域研发广布局.5 1.1 基本概况：二十年深耕泛音视频领域，五大业务齐头

7、并进基本概况：二十年深耕泛音视频领域，五大业务齐头并进.5 1.2 业绩多轮驱动增长持续，研发大力投入保障长期竞争壁垒业绩多轮驱动增长持续，研发大力投入保障长期竞争壁垒.6 1.3 大客户战略持股，创始人资历丰富大客户战略持股，创始人资历丰富.9 2 传统业务：泛音视频基本盘稳定，海内外业务增长势头强劲传统业务：泛音视频基本盘稳定，海内外业务增长势头强劲.11 2.1 智能机顶盒芯片：国内静待招标落地，海外市场开拓持续智能机顶盒芯片：国内静待招标落地，海外市场开拓持续.11 2.2 智能电视芯片：行业迎利好，切入新赛道，与头部品牌并肩前行智能电视芯片：行业迎利好，切入新赛道，与头部品牌并肩前行

8、.16 2.3 AI 音视频芯片：立足智能音箱，谋求品类扩张音视频芯片：立足智能音箱，谋求品类扩张.21 3 新兴业务：新兴业务：WiFi 芯片协同布局，汽车电子拓展边界芯片协同布局，汽车电子拓展边界.25 3.1 WiFi：WiFi6 新产品放量在即，搭配主芯片打开成长通道新产品放量在即，搭配主芯片打开成长通道.25 3.2 汽车芯片：开拓车载智能场景，定点国际知名车企汽车芯片：开拓车载智能场景，定点国际知名车企.29 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.31 4.1 盈利预测盈利预测.31 4.2 投资建议投资建议.32 5 风险提示风险提示.33 图图 1.公司发展历程公司发展历程

9、.5 图图 2.公司主要产品系列具体应用及占比公司主要产品系列具体应用及占比.6 图图 3.晶晨股份营业收入及增长率晶晨股份营业收入及增长率.6 图图 4.晶晨股份归母净利润（亿元）晶晨股份归母净利润（亿元）.6 图图 5.晶晨股份毛利率与净利率晶晨股份毛利率与净利率.7 图图 6.晶晨股份期间费用晶晨股份期间费用.7 图图 7.晶晨股份研发费用及费用率晶晨股份研发费用及费用率.8 图图 8.晶晨股份研发人员及比例晶晨股份研发人员及比例.8 图图 9.晶晨股份存货（亿元）及周转天数晶晨股份存货（亿元）及周转天数.9 图图 10.公司股权架构图（截至公司股权架构图（截至 2022 年年 9 月月

10、 30 日）日）.10 图图 11.国内市场机顶盒出货量（万台）国内市场机顶盒出货量（万台）.12 图图 12.运营商机顶盒招标量与公司营收（亿台，亿元）运营商机顶盒招标量与公司营收（亿台，亿元）.12 内容目录 图表目录 WZvZ9XgVeVnMwOmO6M9R7NmOqQsQmOfQrQnPeRtQnN8OqQvMwMmNoNvPmOoQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 13.海外网络智能机顶盒销量（万台）海外网络智能机顶盒销量（万台）.13 图图 14.全球全球 IPTV 渗透率渗透率.13 图图 15.2018 年国内智能机顶

11、盒芯片市场市占率年国内智能机顶盒芯片市场市占率.14 图图 16.2018 年国内年国内 OTT 机顶盒芯片市场市占率机顶盒芯片市场市占率.14 图图 17.晶晨机顶盒业务主要客户晶晨机顶盒业务主要客户.15 图图 18.晶晨晶晨 S928X 芯片芯片.16 图图 19.ADT-4 盒子示意图盒子示意图.16 图图 20.全球智能电视市场规模（百万美元）全球智能电视市场规模（百万美元）.16 图图 21.全球电视出货量（亿台）全球电视出货量（亿台）.16 图图 22.百度指数搜索热度数据百度指数搜索热度数据.17 图图 23.全球智能电视市场渗透率全球智能电视市场渗透率.17 图图 24.全球

12、智能电视品牌市场占比全球智能电视品牌市场占比.18 图图 25.国内电视品牌市国内电视品牌市场占比场占比.18 图图 26.公司智能电视业务主要客户公司智能电视业务主要客户.19 图图 27.2022Q1-3 国产智能电视出货量增长状况国产智能电视出货量增长状况.19 图图 28.2020 全球智能电视全球智能电视 SoC 市场竞争格局市场竞争格局.19 图图 29.国内游戏电视销量（百万台）国内游戏电视销量（百万台）.20 图图 30.国内游戏电视零售份额走势国内游戏电视零售份额走势.20 图图 31.搭载晶晨半导体搭载晶晨半导体 T982 处理器的雷鸟鹏处理器的雷鸟鹏 6 系列游戏电视系列

13、游戏电视.21 图图 32.依托物联网运行的智能终端应用依托物联网运行的智能终端应用.21 图图 33.全球全球 AI 芯片市场规模（亿美元）芯片市场规模（亿美元）.22 图图 34.中国中国 AI 芯片市场规模（亿元）芯片市场规模（亿元）.22 图图 35.智能音箱作为智能家居系统中枢智能音箱作为智能家居系统中枢.22 图图 36.智能音箱主要品牌智能音箱主要品牌.22 图图 37.全球智能音箱出货量（亿台）全球智能音箱出货量（亿台）.23 图图 38.国内智能音箱市场占比国内智能音箱市场占比.23 图图 39.2020 全球智能音箱和智能显示应用处理器出货量份额全球智能音箱和智能显示应用处

14、理器出货量份额.24 图图 40.公司产品智能音箱应用案例公司产品智能音箱应用案例.24 图图 41.公司下游应用领域产品公司下游应用领域产品.25 图图 42.不同不同 Wi Fi 标准下的接入量与人均宽带关系标准下的接入量与人均宽带关系.26 图图 43.Wi-Fi 为全球经济贡献的经济价值为全球经济贡献的经济价值.26 图图 44.全球全球 WIFI 芯片组市场规模芯片组市场规模.27 图图 45.中国中国 WiFi 芯片市场规模芯片市场规模.27 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 46.Mi TV Stick 搭载晶晨双频高速数

15、传芯片搭载晶晨双频高速数传芯片 W155S1.28 图图 47.Wi-Fi 6 应用领域应用领域.28 图图 48.全球智能座舱市场规模（亿美元）全球智能座舱市场规模（亿美元）.29 图图 49.2020 年智能驾驶舱各细分市场规模份额（年智能驾驶舱各细分市场规模份额（%）.29 图图 50.Amazon Fire TV Automotive 产品产品图图.31 图图 51.Stellantis 汽车集团旗下品牌汽车集团旗下品牌.31 表表 1.公司在研项目公司在研项目.8 表表 2.公司高管介绍公司高管介绍.9 表表 3.电视服务的联系与区分电视服务的联系与区分.11 表表 4.国家广播电视

16、总局关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见国家广播电视总局关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见.13 表表 5.博通遭遇多国反垄断调查博通遭遇多国反垄断调查.14 表表 6.晶晨竞品对比晶晨竞品对比.15 表表 7.近期房地产利好政策近期房地产利好政策.17 表表 8.晶晨晶晨 T982 与联发科与联发科 S900 指标对比指标对比.20 表表 9.WiFi6 和和 WiFi5 对比对比.26 表表 10.采用晶采用晶晨芯片的晨芯片的 Amazon Fire TV 系列产品（部分）系列产品（部分）.30 表表 11.晶晨晶晨 V901D 产品参数产品参数.30 表表 12.晶晨股份营

17、收拆分预测晶晨股份营收拆分预测.32 表表 13.可比公司可比公司 PE 估值估值.32 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：公司简介：深耕深耕泛音泛音视频视频 SoC，多领域研发，多领域研发广广布局布局 1.1 基本概况：基本概况：二十年深耕泛音视频领域二十年深耕泛音视频领域，五大业务齐头并进，五大业务齐头并进 晶晨半导体（上海）股份有限公司成立于 2003 年，并于 2019 年正式登陆上交所科创板。公司专注于为视频、音频、图像处理等领域的智能终端应用处理器系统级芯片提供解决方案。公司在过去的近 20 年间，基于传统泛音视频主

18、芯片业务不断拓展产品边界，研发配套无线连接芯片，发力智能物联大赛道，布局汽车芯片领域，形成了丰富的产品矩阵。另外公司积极开拓海外市场，拥有丰富的海内外优质客户资源。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司的公司的 SoC 芯片在智能机顶盒、智能电视、芯片在智能机顶盒、智能电视、AI 音视频音视频和汽车电子四大战略方向和汽车电子四大战略方向均有布局。均有布局。S 系列系列应用于 IPTV 机顶盒、OTT 机顶盒、混合模式机顶盒等产品，分为全高清和超高清两种系列芯片。T 系列系列为智能显示终端提供解决方案，具体应用为智能数字电视、智能投影仪、智慧商显和智能会议系统等。AI 系列

19、系列适用各种品类的智能终端设备产品，支持远场语音识别、内置神经网络处理器、提供高分辨率的图像显示。V 系列系列主要应用于车载信息娱乐系统芯片和智能座舱，符合车规级要求，功能覆盖影音娱乐、导航、360全景、人机交互、DMS 等。目前公司产品已经进入全球知名车企实现量产、商用。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 在此基础之上，公司也致力于无线连接芯片的自主研发，主要产品为 Wi-Fi 蓝牙蓝牙二合一集成芯片二合一集成芯片。图2.公司主要产品系列具体应用及占比 数据来源：晶晨股份官网，贸泽电子官网，Wind，财通证券研究所 1.2 业绩业绩多轮驱动增

20、长持续多轮驱动增长持续，研发大力投入保障长期竞争壁垒研发大力投入保障长期竞争壁垒 公司 2022 年前三季度实现营收 44.00 亿元，同比增长 36.1%；实现归母净利润6.80 亿元，同比增长 35.54%。虽然外部环境仍具有不确定性，公司的研发方向分散化使其具有丰富的产线类型，下游应用产品多元。公司客户分散在海内外，运营商、手机厂商和多媒体业务公司等多层次客户结构有效地抵御了下半年半导体下行周期，实现了第三季度营业总收入同比增长 4.97%。随着国内经济逐步恢复，广电总局发布全面普及高清机顶盒的意见、汽车电子等新兴需求稳中向好，未来公司在传统业务和新兴业务的多个战略方向都具有较好成长性。

21、图3.晶晨股份营业收入及增长率 图4.晶晨股份归母净利润（亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所-20%0%20%40%60%80%00营业收入(亿元)营业收入增速（右轴）-200%0%200%400%600%800%-1.50.52.54.56.58.510.5归母净利润（亿元）归母净利润增速（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 2022Q3 公司毛利率达到 32.65%，同比下降了 7.93pcts，净利率达到 7.36%，同比下降 14.30pcts。主要由于营收结构出现变

22、化，机顶盒、AI 音视频芯片需求相对有所下滑，而毛利率相对较低的智能电视芯片营收占比扩大导致，公司各业务分产品线毛利率仍维持稳定状态。图5.晶晨股份毛利率与净利率 数据来源：Wind，财通证券研究所 2022 前三季度公司期间费用率为 20.44%，同比改善 2.95 pcts。其中，由于美元持续走高，境外业务给公司带来汇兑收益。随着公司规模逐年扩大，现有研发项目规模增长、新项目陆续投入，人员扩招提薪成本上升，公司管理费用达到 1.01亿元，同比增长 42.25%。图6.晶晨股份期间费用 数据来源：Wind，财通证券研究所 2022 前三季度公司研发费用达到 8.83 亿，同比增长 41.05

23、%；研发费用率维持在20%的稳定水平内；公司研发人员人数自 2019 年以来已经实现翻倍，2022 年上半年达到 1310 人，占全体员工的 83.87%。根据在研项目显示，公司试图降低 T 系列智能显示芯片的成本，提高市场竞争力。在机顶盒、AI 音视频芯片市场激烈竞争的局面之下，公司将继续保持研发-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3毛利率净利率-4-2024681020162017

24、200212022Q1-3销售费用(亿元)管理费用(亿元)研发费用(亿元)财务费用(亿元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 进程的推进，扩展人工智能芯片应用场景，布局智能工控，利用技术优势和经验积累深耕成长业务，扩展下游领域。图7.晶晨股份研发费用及费用率 图8.晶晨股份研发人员及比例 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 表1.公司在研项目 项目名称项目名称 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 应用前景应用前景 智能家居影像 SoC 研发实现更高性价比的智能家居影像芯片，集成多种具

25、有竞争力的自研 IP，满足客户 及市场的需求 国际先进 智能家居影像、智能无人机等领域 T 系列 SoC 芯片升级 研发满足全球智能显示市场，采用新工艺以降低生产成本以及拓宽应用，从而进一步加强智能显示的市场竞争力 国际先进 智能显示等领域 高端人工智能终端SoC 芯片升级 研发主要是针对高端智能显示等方面的应用 国际先进 智能显示、智能会议系统等领域 S 系列 SoC 芯片升级 研发采用新工艺降低生产成本以及提升性能，从而进一步加强系列芯片在各个相关等领域的市场竞争力 国际先进 智能机顶盒等领域 全球版高性能低功耗SoC 芯片 研发新一代高性能低功耗 S 系列芯片，采用先进工艺，支持最新的影

26、音技术 国际先进 全球高性能机顶盒领域 全球版人工智能 T 系列 SoC 芯片升级 研发满足全球电视市场，符合各个区城数字电视传输标淮的芯片，支持图像运动补偿和新一代画质技术 国际先进 智能显示等领域 机器视觉人工智能芯片 研发实现高性能的人工智能视觉芯片，在边缘侧实现机器人视觉的深度计算，同时实现多传感器融合 国际先进 主要面向机器人等领域 无线芯片升级及下一代无线芯片 研发集成 Wi-Fi 和蓝牙无线的升级芯片以及下.一代芯片，进一步支持市场主流的系统模式 国际先进 智能显示、智能机顶盒、智能音箱等领域-人工智能语音音箱SoC 芯片 研发高端人工智能语音芯片，满足高端语音芯片的性能要求 国

27、际先进 智能音箱等领域 新一代智能语音 SoC芯片 研发新一代智能语音芯片，支持先进工艺，支持超低功耗待机，支持智能语音唤醒交互技术 国际先进 智能音箱、会议麦克风、智能控制面板等多个领城 低功耗全彩成像信号处理器件芯片自研方案 基于图像传感器在内的成像信号处理器件，对不同格式的传感器原始信号处理得到高质量的图像处理方案 国际先进 智能影像、智能门铃、智能无人机箤领垅 开放多媒体加速层升级开发 基于一个全新的解码架构的开放多媒体加速层进行开发，从而提高测试效率 行业先进 智能电视、智能机顶盒、车载娱乐等领城 基于多媒体芯片的智能显示开发 基于自研的 SoC 芯片，研发更具市场竞争力的智能显示方

28、案，缩短启动时间，降低待机功耗，满足客户及市场需求 行业先进 智能家居、智能商显、智能工控等领域 超高清数字视频压缩编码系统开发 研发集成多个国际视频编解码标准的超高清智能影像采集和压缩编码的芯片，满足国内外市场需求 行业先进 智能家居、智能无人机等领城 数据来源：晶晨股份 2022 年半年报，财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%0246810研发费用(亿元)研发费用率（右轴）76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%02004006008000201920202021H120212022H1研发人员数量(人)研发人员数量占比（右轴）谨请参阅

29、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 公司 2022Q3 存货为 13.61 亿，同比增长 56.98%，这源于公司新发两类产品，增加了备货导致了库存增长。2022 前三季度公司平均存货周转天数为 119.4 天，达到近年高点，但周转速度仍然保持在相对健康的水平，未来随着新产品的出货和下游需求的增长，预期库存周转天数将有所下降。图9.晶晨股份存货（亿元）及周转天数 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.3 大大客户战略持股，创始人资历丰富客户战略持股，创始人资历丰富 1995 年，公司实际控制人 John Zhong（钟培峰）从美国硅谷辞职并在美国加州

30、设立了晶晨股份的前身晶晨半导体，为公司后续的发展积累了丰富的海外客户资源。公司高管及核心技术人员大多为电子技术出身，并在海外拥有自身的技术积累和丰富的业界经历。公司核心团队拥有超过 20 年的从业经验，对音视频解码、模拟电路和数字电路设计和生产工艺开发有着丰富的经验积累，人员组成稳定。表2.公司高管介绍 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 JohnZhong 董事长、总经理 1963 年生，1987 年 12 月毕业于佐治亚理工大学电子工程专业，硕士研究生学历。1988 年 3 月至 1989年 12 月担任 Amitech Inc.项目经理，1990 年 2 月至 1992 年 1

31、2 月担任 Northern Telecom Limited 研发工程师，1993 至 1999 年担任 Sun Valley International Limited 总经理。自 2003 年本公司成立至今，担任公司董事长及总经理。王成 董事 1974 年生,EMBA 硕士学位,毕业于美国德州大学阿灵顿分校。王成先生于 1997 年加入 TCL,拥有丰富的海外工作经验。2017 年 10 月至今担任 TCL 电子首席执行官。2021 年 8 月，担任 TCL 科技集团首席运营官至今。2020 年 5 月至今，任公司董事。余莉 董事 1981 年生，2003 年 6 月毕业于武汉理工大学法学

32、专业，本科学历。余莉女士曾就职于上海飞迈影视制作有限公司、展讯通信（上海）有限公司、澜起科技（上海）有限公司，2016 年 2 月加入本公司，任职法务经理；2020 年 5 月至今，任公司董事。顾炯 独立董事 1972 年生,1995 年毕业于复旦大学财务系理财学专业，本科学历。1995 年至 2004 年，顾炯男士曾担任安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所审计高级经理；随后，又在多家新媒体公司和文化产业公司担任首席财务官。2017 年 3 月至今，任公司独立董事。章开和 独立董事 1943 年生,1965 年毕业于复旦大学物理系无线电专业，本科学历。曾历任复旦大学助教、讲师、副教授和

33、教授；目前担任多家半导体网络科技、存储科技公司的公司董事。2017 年 3 月至今，担任公司独立董事。0204060804687200212022Q1-3存货(亿元)存货周转天数（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 王林 监事 1979 年生，浙江大学电子科学与技术专业，硕士研究生学历。2004 年 4 月至 2012 年 8 月，就职于三星半导体（中国）研究开发有限公司；2012 年 9 月至今，就职于华登投资咨询（北京）有限公司上海分公司；2017 年 3 月至今，任

34、公司监事。李先仪 监事会主席、职工代表监事 1974 年生，1996 年毕业于华东师范大学市场营销专业，大专学历。1999 年 7 月至 2008 年 10 月，先后就职于新疆鸿福酒店管理公司、上海会通信息有限公司、上海元博大酒店。自 2008 年 11 月，开始就职于本公司。2018 年 2 月至今，任公司监事会主席。奚建军 职工代表监事 1981 年生，2008 年毕业于华东理工大学计算机科学与技术专业，本科学历。2004 年至 2011 年 1 月，担任申铁信息科技有限公司的工程师；2011 年 1 月加入公司至今，现任工程师。2018 年 1 月至今，任公司监事。Michael Yip

35、 副总经理 1966 年生，1989 年毕业于哥伦比亚大学电子工程专业，硕士研究生学历。1988 年至 1989 年，就职于IBM 公司，担任工程师，1990 年至 1992 年，曾就职于美国国家半导体、Centillion Networks Private Limited、Extreme Networks Inc，担任工程师、高级工程师、首席架构师；2006 年加入本公司，2017 年 3月至今，任公司副总经理，为公司核心技术人员。Raymond Wing-Man Wong 副总经理 1969 年生，1999 年毕业于三藩市州立大学工商管理及税务专业，硕士研究生学历。2012 年 10 月至

36、 2015年 12 月，就职于晶晨 CA，担任副总裁；2016 年 1 月至今，担任晶晨加州副总裁；2017 年 3 月至今，任公司副总经理。高静薇 财务总监 1984 年生，2006 年 6 月毕业于上海外国语大学，本科学历，注册会计师。高静薇女士曾就职于普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）和展讯通信（上海）有限公司，2019 年 9 月加入本公司，担任会计总监；2021 年 2 月至今，任公司财务总监。数据来源：公司公告，Wind，财通证券研究所 截至 2022 年 9 月 30 日，公司实控人为 John Zhong（钟培峰）和 Yeeping Chen Zhong（陈奕冰），合计持

37、有公司股份 33.98%。公司与下游客户保持稳定紧密的合作关系，并且得到 TCL、华域汽车、小米等客户战略持股，深化彼此合作关系。TCL 通过 TCL 王牌持有公司不到 5.0%股份、华域汽车持有公司 4.78%股份、小米集团通过 People Better 持有公司 2.63%股份。图10.公司股权架构图（截至 2022 年 9 月 30 日）数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 2 传统业务传统业务：泛音视频基本盘稳定，海内外业务增长泛音视频基本盘稳定，海内外业务增长势头强劲势头强劲 2.1 智能机顶盒智

38、能机顶盒芯片芯片：国内静待招标落地，海外市场国内静待招标落地，海外市场开拓开拓持续持续 目前目前电视服务主要分为电视服务主要分为 DVB、IPTV、OTT 三种。三种。传统有线数字电视 DVB 历史悠久，出现于上世纪 80、90 年代，仅能提供广播电视服务，拓展功能较少，在我国“户户通”工程实施下覆盖范围广泛；交互式网络电视 IPTV 兴起于网络宽带的普及，兼具互联网、多媒体和通讯等技术，具有可回看、可点播的特点；互联网电视 OTT TV 基于开放互联网服务，终端包括传统电视机以及手机等移动设备，仅需要连接互联网即可使用，使用条件宽松。表3.电视服务的联系与区分 DVB IPTV OTT 简介

39、 传统数字机顶盒 集互联网、多媒体、通讯等技术于一体，通过互联网向用户提供各种应用服务 运营网络 有线专网 电信运营商 IP 专网，不占用网络带宽 互联网，占用网络带宽 运营主体 广播电视运营商 电信运营商（移动、电信、联通）互联网集成平台牌照商、视频网站 内容提供商 中央、省、市、县各家电视台 各省电视台成立的新媒体运营公司 七大牌照商 使用环境 须开通有线电视服务 须开通 IPTV 服务或宽带、手机、IPTV 套餐 须连接互联网 收费方式 固定资费 与宽带、手机套餐绑定固定资费 一次性购买产品，视频软件增值服务存在后续付费 数据来源：众视网，财通证券研究所 智能机顶盒逐步代替传统机顶盒，成

40、为产业新的主导力量。智能机顶盒逐步代替传统机顶盒，成为产业新的主导力量。根据格兰研究数据，2016-2020 年国内传统 DVB 数字机顶盒总出货量持续下降，在 2017 年经历断崖式下跌，2018 年开始平稳下降，智能机顶盒成为新的主流，2018-2021 年市场占比保持在 75%左右。受运营商采购周期调整、疫情冲击等影响，2019、2020年机顶盒市场规模缩减，智能机顶盒同样遭受打击。2021 年运营商重启招标，国内机顶盒出货量逐步回升，2021 年增长率达 8.44%。未来伴随智能机顶盒渗透以及运营商招标轮动落地，预计国内机顶盒市场将维持稳健增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

41、评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.国内市场机顶盒出货量（万台）数据来源：格兰研究，财通证券研究所 复盘公司历史，复盘公司历史，运营商招标对于公司业绩有着明显推动作用。运营商招标对于公司业绩有着明显推动作用。2016-2018 年，国内机顶盒招标量保持高速增长，公司营收增速与行业增长趋势相同。2019-2020年由于运营商招标增量放缓，公司营收增速显著下滑，但由于竞争对手海思面临受到芯片断供影响，晶晨市占率不断提高。根据格兰研究数据，2018 年晶晨国内机顶盒芯片市占率为 32.6%，公司市占率在此后两年逐年提升。在一定程度上对冲了招标放缓带来的业绩不利影响。加之公司在智能

42、电视、AIoT 领域迅速打开第二、第三成长曲线，2020 年公司业绩维持平稳向上。2021 年运营商招标提速，晶晨凭借着高市占率充分享受行业增长红利。2022 年受到疫情等因素影响，公司机顶盒业务进度放缓，但公司未来业绩仍有望持续受益于后续招投标落地的推动，带来新一轮增长。图12.运营商机顶盒招标量与公司营收（亿台，亿元）数据来源：流媒体网，财通证券研究所-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%004000500060002001920202021有线机顶盒DVB-C地面机顶盒DVB-T直播卫星机顶盒DVB-

43、SIPTV机顶盒OTT机顶盒YoY（右轴）-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.0000.20.40.60.811.21.42001920202021运营商机顶盒招标总量晶晨可供应总量（预计）晶晨营收（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 政策推政策推动动机顶盒机顶盒更新换代更新换代增量增量市场市场。国家广播电视总局发布关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见，意见指出自 2023 年 1 月 1 日起，IPTV 新增机顶盒应全部为符合标准的超高清机顶盒；到 2025 年底，全国 IP

44、TV 标清频道信号基本关停，高清超高清机顶盒全面普及。广电、广电、运营商招标轮动，行业向着智运营商招标轮动，行业向着智能、超高清机顶盒不断迭代，能、超高清机顶盒不断迭代，晶晨晶晨有望持续受益行业增长趋势。有望持续受益行业增长趋势。表4.国家广播电视总局关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见 重点任务 任务目标 加快推进高清超高清电视制播能力建设 到 2023 年底，省级电视台应实现全部频道高清播出；到 2025 年底，地级和有条件的县级电视台全面完成标清电视向高清电视的转化，省级电视台基本具备超高清电视制播能力。有序关停标清电视频道 从 2023 年 1 月 1 日起，各高清频道播出屏幕上

45、不再标注“高清”字样，各级广播电视传输覆盖网络在电子节目指南（EPG）中对高清频道予以“高清”标注。到 2025 年底，全国地级及以上电视台和有条件的县级电视台标清频道基本关停。大力推动有线电视网络高清超高清化发展 自 2023 年 1 月 1 日起，有线电视网络新增机顶盒应主要为超高清智能机顶盒；到 2025 年底，全国有线电视网络高清超高清机顶盒普及率显著提升。加快推进直播卫星高清超高清进程 自 2022 年 7 月 1 日起，直播卫星新增传输的电视频道应主要为高清超高清频道，新增机顶盒应为高清超高清智能机顶盒，同时，有序推进直播卫星高清超高清机顶盒对标清机顶盒的替代；到 2025 年底，

46、直播卫星传输的高清超高清频道数量大幅增长，高清超高清机顶盒普及率显著提升。持续推进 IPTV 高清超高清化进程 自 2022 年 7 月 1 日起，具备条件的 IPTV 运营服务机构，可结合本地实际逐步停止传输标清频道信号；自 2023 年 1 月 1 日起，IPTV 新增机顶盒应全部为符合标准的超高清机顶盒；到 2025 年底，全国 IPTV标清频道信号基本关停，高清超高清机顶盒全面普及。稳步推进地面无线电视高清化 各级广播电视部门要加快落实全国地面数字电视广播频率规划，积极稳妥推进地面无线电视高清化。数据来源：国家广播电视总局，财通证券研究所 海外智能机顶盒市场保持长期上升趋势，海外智能机

47、顶盒市场保持长期上升趋势，IPTV 渗透率不断增长。渗透率不断增长。据格兰研究，2017-2021 年，海外机智能顶盒销量不断上升，受疫情影响增速在 2020 年有所下降，在 2021 年回弹至 7.43%。目前，海外 IPTV 渗透率较低，2020 年 IPTV 渗透率仅为 19%，机顶盒智能化进程远慢于国内，正处于智能化新装与存量产品 IP化的双轮驱动阶段，市场潜力仍大。图13.海外网络智能机顶盒销量（万台）图14.全球 IPTV 渗透率 数据来源：格兰研究，财通证券研究所 数据来源：STATISTA，财通证券研究所-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%

48、80.00%100.00%00400050006000200202021海外网络智能机顶盒销量YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%全球IPTV渗透率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 国内市场国内市场竞争竞争格局重塑。格局重塑。据格兰研究数据，2018 年国内智能机顶盒芯片市场竞争呈现寡头垄断格局，海思市场份额第一，占比为 60.7%；晶晨市场份额第二，占比为 32.6%。其中在 OTT 机顶盒细分市场，晶晨优势明显，占国内市场份额的 63.2%。2019 年以来，受到核心芯片断供

49、的影响，国内市场格局面临剧变，海思市占率持续下降，公司厚积薄发提高市场份额，坚持创新驱动发展，持续投入研发、维持技术领先优势，预计国内市场占有率将继续保持较高水平。图15.2018 年国内智能机顶盒芯片市场市占率 图16.2018 年国内 OTT 机顶盒芯片市场市占率 数据来源：格兰研究，财通证券研究所 数据来源：格兰研究，财通证券研究所 海外巨头遭反垄断调查，市场海外巨头遭反垄断调查，市场有望有望公平竞争。公平竞争。海外机顶盒芯片市场博通一家独大，近年来博通遭遇多国反垄断处罚，承诺废除独家采购协议，预计海外市场将回到公平竞争局面。表5.博通遭遇多国反垄断调查 调查机构 调查开始时间 调查结果

50、 欧盟委员会 2019 年 6 月 博通做出妥协并承诺废除芯片独家采购协议，不会要求或者诱导 OEM 厂商采购博通芯片比例超过 50%联邦贸易委员会 2021 年 7 月 博通被要求禁止与其客户就关键芯片的供应签订独家采购协议 韩国公平贸易委员会 2021 年 7 月 N/A 数据来源：欧盟委员会反垄断调查文件，FTC 反垄断调查文件，Business Korea，财通证券研究所 公司技术积累丰富、优势明显公司技术积累丰富、优势明显。公司相比博通更加专注于智能机顶盒芯片，于2022 年 9 月推出首颗 8K 超高清智能机顶盒处理器S928X SoC 芯片，采用更加先进的 12nm 制成工艺，为

51、消费者提供更惊艳的色彩饱和度，更细腻清晰的画质和纵深感、纹理感更强的画面处理能力，同时进一步降低画面延迟，满足各种个性化智能应用。海思,60.70%晶晨,32.60%中兴,3.00%联发科,1.10%瑞芯微,0.90%全志,0.70%其他,0.90%晶晨,63.20%联发科,11.90%瑞芯微,10.00%海思,7.60%全志,7.30%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.晶晨竞品对比 晶晨 博通 型号 S928X BCM7218X 制成工艺 12nm 16nm CPU 64 位大核 ARM Cortex-A76+四核 ARM Cort

52、ex-A55 未披露 GPU ARM Mali-G57 MC2，4K GUI OpenGL ES 3.2,Vulkan 1.2 和 OpenCL 2.0 OpenGL ES 1.1,2.0,3.2 and Vulkan 1.1 capable graphics engine 视频输出 8Kp60,Full-feature HDMI 2.1a(eARC,VRR,ALLM,QMS,QFT,DSC1.2,SBTM)4Kp60 HDMI 2.1，HDCP 2.3 HDR HDR10/10+，HLG，Dolby Vision，HDR Vivid HDR10/10+,HLG,Dolby Vision,Pr

53、ime 视频处理 支持 AV1、H.265、VP9、AVS3、AVS2 等全球主流视频格式下的 8Kp60 视频处理能力 AV1 解码 音频接口 Stereo DACs,SPDIF.in&out,eARC,8Ch PDM,12+Ch I2S in,12+Ch I2S out Advanced audio decoding(dual-language);I2S digital output for external audio DACs 数据来源：晶晨官网，博通官网，财通证券研究所 公司客户资源丰富，涵盖海内外多家著名企业。公司客户资源丰富，涵盖海内外多家著名企业。国内的客户包含阿里巴巴、中国电

54、信、中国移动、中国联通等，国外的战略合作伙伴包含谷歌、安卓、亚马逊等多家网络巨头，借助数字化的时代潮流，公司将与更多优质客户达成合作。图17.晶晨机顶盒业务主要客户 数据来源：各公司官网，财通证券研究所 公司持续推进产品迭代和客户拓展，进入快速增长通道。公司持续推进产品迭代和客户拓展，进入快速增长通道。公司在 2022 下半年发布了首颗 8K 超高清智能机顶盒 SoC 芯片 S928X，搭载自研 GPU，3.2TOPS 高算力满足不同类型的个性化智能应用。S 系列产品已获得谷歌、亚马逊等多个流媒体系统认证及 CAS 认证，谷歌为 Android TV 开发的 ADT-4 盒子将搭载晶晨S905

55、X4 处理器，公司海外客户开拓进程稳步推进。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图18.晶晨 S928X 芯片 图19.ADT-4 盒子示意图 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：IT 之家，财通证券研究所 2.2 智能电视智能电视芯片芯片：行业行业迎利好迎利好，切入新赛道，切入新赛道，与与头部品牌头部品牌并肩前行并肩前行 下游下游智能电视智能电视市场市场成长空间广阔。成长空间广阔。2021 年受疫情、物流受限等因素的影响，全球电视总出货量有所下滑。据调查机构 AVC Revo 的数据显示，2021 年全球电视总出货量同比下降 6.

56、1%，累计售出约 2.14 亿台。但电视智能化渗透持续进行，根据 Market Decipher 数据显示，2020 年全球智能电视市场规模为 1678 亿美元，预计以 9.5%的复合年增长率成长，在 2027 年达到 3168 亿美元。图20.全球智能电视市场规模（百万美元）图21.全球电视出货量（亿台）数据来源：Market decipher，财通证券研究所 数据来源：AVC Revo，财通证券研究所 热门赛事的举办及热门赛事的举办及 OTT 生态成熟有望持续驱动智能电视市场增长。生态成熟有望持续驱动智能电视市场增长。2022 年 11月，卡塔尔世界杯赛事直播的收视率与关注度在世界范围内维

57、持较高水平，带动-8%-6%-4%-2%0%2%4%2.052.12.152.22.252.32001920202021出货量yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 大屏、高清电视的需求增长。据百度指数数据，2022 年 10-11 月世界杯前夕，“高清电视”关键词的搜索热度大幅提升，同比增长 487%。2022 年 OTT 服务业态趋于成熟，服务模式的目标转向打造优质内容平台，围绕算法、数据筛选等系统针对用户需求构建内容、广告的精准分发，依托海量优质内容和高质量服务，打造聚焦于客厅大屏的内容、服务与广告的生态

58、。该过程中，智能电视在系统开放性与算力方面的优势明显，更受厂商和用户的青睐，因而市场渗透率有望持续提升。根据 Strategy Analytics 的数据显示，截止 2020 年底，全球有超过 6.65 亿家庭拥有智能电视，占比约为 34%。预计到 2026 年，智能电视拥有量将达到 11 亿家庭，占比将上升至 51%。图22.百度指数搜索热度数据 图23.全球智能电视市场渗透率 数据来源：百度指数，财通证券研究所 数据来源：Strategy Analytics，财通证券研究所 国内房地产纾困政策连续出台，金融系统三箭齐发，国内房地产纾困政策连续出台，金融系统三箭齐发，支持房企通过债务、债券、

59、股权融资缓解债务压力，保障房企楼盘交付，提振市场信心。利好政策预计将推动房地产行业回暖，带来新房购置率提升，促进彩电、智能家居行业发展，公司智能电视、智能家居芯片产品有望持续受益。表7.近期房地产利好政策 政策来源 时间 相关部门 主要内容 “第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力 11.08 中国银行间市场交易协会 人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约 2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 11.13 中国银行保险监督管

60、理委员会、中国人民银行 发布十六条与支持房地产平稳落地相关的金融政策，包括债券、信托等多渠道支持企业合理融资需求；支持政策性银行提供保交楼专项借款，鼓励金融机构提供配套融资支持；延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排；支持住房租赁市场等 就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 11.28 中国证券监督管理委员会 恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。允许上市房企非公开方式再融资。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金 2022-2023 中央经济工作会议 12.15 中共中央政治局 确保房地产市场平稳发展，做好保交楼、保民生、保稳定工作，有效防范

61、化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，支持刚性和改善性住房需求。数据来源：中国银行间市场交易商协会，国务院官网，中华人民共和国中央人民政府官网，证监会官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 全球智能电视市场集中度高，全球智能电视市场集中度高，国内市场国内市场国产品牌占据重要地位。国产品牌占据重要地位。据调研机构AVC Revo 数据显示，2021 年全球智能电视厂商出货量总额中三星占比 20%，LG 占比 13%、TCL 占比 11%、海信占比 9%、小米占比 6%，CR5 为 59%。据华经产业研究院统计，国内智能电视市

62、场中小米占比 14%、海信占比 14%、TCL占比 11%、创维占比 11%、索尼占比 8%、夏普占比 8%，国产品牌占据大部分市场份额。图24.全球智能电视品牌市场占比 图25.国内电视品牌市场占比 数据来源：AVC Revo，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 供货头部供货头部国产电视品牌，国产电视品牌，享受下游增长红利享受下游增长红利。经过多年技术研发投入，公司在智能电视 SOC 领域已形成深厚的技术积累，形成一系列稳定性高、低功耗、高集成度、高性价比的产品，较早导入大部分国内知名厂商供应链，与国内头部厂商如小米、创维、TCL 等形成长期稳定的客户关系。受益于下游需

63、求的持续增长公司有望实现业务规模的稳定成长。国内智能电视需求快速增长时期，下游客户的出货量迅速扩大，公司市场占有国内智能电视需求快速增长时期，下游客户的出货量迅速扩大，公司市场占有率快速提升。当前国内智能电视需求增速放缓，率快速提升。当前国内智能电视需求增速放缓，公司随公司随国内厂商积极开拓海外国内厂商积极开拓海外市场。市场。据 AVC Revo 统计，2022 年 Q1-Q3，海信智能电视全球出货量达 1.69 千万台，同比增长 16.8%，海外业务增长 11%；小米全球出货量达 0.93 千万台，同比增长 8.5%，海外业务同比增长 16.4%。三星,20%LG,13%TCL,11%海信,

64、9%小米,6%Sony,4%创维,3%3%3%3%25%小米,14%海信,14%创维,11%TCL,11%索尼,8%夏普,8%长虹,7%6%5%4%12%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.公司智能电视业务主要客户 图27.2022Q1-3 国产智能电视出货量增长状况 数据来源：各公司官网，财通证券研究所 数据来源：AVC Revo，财通证券研究所 注：TCL 海外增长率数据缺失 对标对标行业龙头，拓展海外业务。行业龙头，拓展海外业务。2020 年，联发科在全球智能电视 SOC 市场的占有率达 54%，2021 年智能电视芯片出货量超

65、 1 亿颗，且与三星、索尼、LG 等国际知名电视制造商及 TCL、康佳、创维等国内知名电视制造商达成协作，是具有垄断地位的行业龙头，公司市占第二。图28.2020 全球智能电视 SoC 市场竞争格局 数据来源：观研天下，财通证券研究所 拳头产品比肩联发科，导入海外客户供应链。拳头产品比肩联发科，导入海外客户供应链。公司智能电视 SOC 产品凭借较高的技术水平和性价比，成功拓展了海外市场，已导入亚马逊、EPSON、百思买等海外客户供应链。其中晶晨 T982 产品采用 12nm FINFET 工艺，最高支持 8K硬件解码，内置神经网络处理器，支持远场语音以及杜比视界，性能、技术指标已可比肩联发科。

66、性能优良、品质稳定、性价比高的产品有利于积累客户口碑，实现销售量与市场占有率的提升。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%TCL小米海信全球增长率海外增长率MTK,54%晶晨股份,15%其他,31%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.晶晨 T982 与联发科 S900 指标对比 晶晨 T982 联发科 S900 工艺 12 纳米 12 纳米 CPU ARM Cortex-A55 Arm Cortex-A73 GPU ARM Mali-G52 MP2 Arm Mali

67、-G52 MC2 NPU 算力 2.6 Tops 1.6 Tops 视频处理 8Kp30 H.265/VP9 解码 4Kp60 AVS2 解码 4Kp30 H.264 解码 8KP60 VP9/H.264 解码 8KP30 AV1/AVS2 解码 4KP60Hz 解码 数据来源：晶晨股份官网，联发科官网，财通证券研究所 导入导入细分领域高细分领域高增长增长赛道。赛道。随着次世代主机的发布、游戏精品化趋势的推进和云游戏的加速成熟，玩家对于高性能游戏显示设备的需求愈加强烈，加之游戏主机的显示设备在刷新率、接口规格上有特殊要求，对电视更新换代驱动力强，赛道增长潜力大。据 AVC Revo 数据显示，

68、2021H1 至 2022H1，游戏电视零售量由 79万台增长至 194 万台，复合增长率达 57%。销售额占比也由 2021H1 的 12.9%增长至 2022H1 的 28%。2022 年 6 月，搭载晶晨半导体 T982 处理器的雷鸟鹏 6 系列游戏电视上市，公司产品开始供货游戏电视细分领域。雷鸟鹏 6 系列游戏电视搭载的 T982 高度集成了四核 Arm Cortex-A55 CPU、Arm Mali-G52 GPU 以及最高可达 2.6TOPS 算力的独立神经网络专核，为雷鸟鹏 6 提供优秀的性能及图像解码能力，支持远场语音、VRR&ALLM 技术、MEMC 运动补偿等功能。图29.

69、国内游戏电视销量（百万台）图30.国内游戏电视零售份额走势 数据来源：AVC Revo，财通证券研究所 数据来源：AVC Revo，财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.52021H12021H22022H1零售量yoy（右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2021H12021H22022H1游戏电视零售份额 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.搭载晶晨半导体 T982 处理器的雷鸟鹏 6 系列游戏电视 数据来源：晶晨官微，财通

70、证券研究所 2.3 AI 音视频音视频芯片芯片：立足智能音箱，谋求品类扩张立足智能音箱，谋求品类扩张 AIoT 技术推动智能技术推动智能终端终端发展，发展，AI 音视频音视频 SOC 应用广泛。应用广泛。随着无线网络的持续完善、物联网基础设施的建设和消费者对 AI 产品需求的日益提升，智能终端设备产品的品类不断增加，应用领域不断扩展，持续带动 AI 音视频芯片的市场规模增长。据 Tractica 与亿欧智库统计，2020 年全球 AI 芯片市场规模为 175 亿美元，预计到 2025 年达到 726 亿美元，复合年增长率为 32.92%；2021 年中国 AI 芯片市场规模为 426 亿元，2

71、025 年预计达 1780 亿元，复合年增长率为 42.9%。AI 芯片市场空间广阔，未来有望实现较大规模增长。图32.依托物联网运行的智能终端应用 数据来源：移远通信招股说明书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图33.全球 AI 芯片市场规模（亿美元）图34.中国 AI 芯片市场规模（亿元）数据来源：Tractica，财通证券研究所 数据来源：亿欧智库，财通证券研究所 智能音箱为智能音箱为 AIoT 领域爆发点，出货量预计长期维持增长。领域爆发点，出货量预计长期维持增长。智能音箱产品因在语音指令与人机交互方面的优势，被认

72、为是智能家电系统的入口与中枢，吸引众多厂商布局。据华经产业研究院数据显示，2017 至 2020 年期间，全球智能音箱出货量从 0.3亿台快速增长至 1.51 亿台，年均复合增长率为 71.4%。预计 2025 年将达到 3.45亿台，2020-2025 年复合年增长率达 20%。图35.智能音箱作为智能家居系统中枢 图36.智能音箱主要品牌 数据来源：Counter Point Research，财通证券研究所 数据来源：Counter Point Research，财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008002019202

73、02021 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%0500020022202320242025市场规模yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图37.全球智能音箱出货量（亿台）数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 进入壁垒较高，国内市场形成寡头垄断。进入壁垒较高，国内市场形成寡头垄断。智能音箱语音助手功能的培养与训练需要大量的数据与较深厚的算法技术积累，因而存在较高的进入壁垒。根据 Runto数据显示，2

74、022H1 中国智能音箱市场上天猫精灵、百度、小米、华为位居前四，份额达到 96.6%，形成了寡头垄断市场。图38.国内智能音箱市场占比 数据来源：Runto 科技，财通证券研究所 行业龙行业龙头头居居垄断垄断地位地位。凭借在芯片设计行业长期积累和技术优势，联发科占据了人工智能音视频处理芯片近 50%的市场份额，其他厂商，如 Synaptics、全志科技、晶晨股份、Apple 等占据了剩余的大部分市场份额。00.511.522.533.54200202025E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 图39.2020 全球智

75、能音箱和智能显示应用处理器出货量份额 数据来源：Strategy Analytics，财通证券研究所 公司研发的 AI 音视频系统终端芯片和完整解决方案已导入知名智能音箱厂商供应链，客户包括小米、Google、JBL 等全球相关知名企业。随着智能音箱市场的景气度走高和持续放量，公司将通过与音箱终端厂商建立的稳定合作关系持续受益于智能音箱市场规模的不断扩大。图40.公司产品智能音箱应用案例 数据来源：晶晨股份官网，财通证券研究所 深厚技术储备助力产品线快速扩张，把握增量市场机会。深厚技术储备助力产品线快速扩张，把握增量市场机会。智慧商业、智慧医疗等新领域促使智能终端设备品类持续扩充。公司把握增量

76、市场机会推行品类扩 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 张，将原有 S、T 系列产品与 AI 系列 SoC 推向智慧商业（刷脸支付、广告机）、智能健身（跑步机、动感单车、健身镜）、等下游应用领域，导入 Keep、Zoom、爱奇艺、Amazon 等新客户供应链。技术复用优势带来快速响应能力，技术复用优势带来快速响应能力，打开业务增长空间。打开业务增长空间。基于在多媒体音视频领域的长期积累和技术优势，公司能快速叠加神经网络处理器、物体识别、人脸识别、手势识别、远场语音识别、超高清图像传感器、多种超高清输入输出接口、多种数字音频输入输出接口等自有技

77、术，通过深度机器学习和高速的逻辑推理/系统处理，并结合行业先进的 12 纳米制造工艺，形成适应多样化应用场景的人工智能系列芯片。未来公司在 AIoT 领域有望形成竞争优势，持续拓展品类，打开业务增长空间。图41.公司下游应用领域产品 数据来源：晶晨股份官网，财通证券研究所 3 新新兴兴业务业务：WiFi 芯片协同布局，汽车电子芯片协同布局，汽车电子拓展拓展边边界界 3.1 WiFi：WiFi6 新产品放量在即，新产品放量在即，搭配搭配主芯片打开成长通道主芯片打开成长通道 Wi-Fi 是应用最为广泛的无线局域网技术，自 1997 年首个标准 IEEE802.11 正式实施，如今的 Wi-Fi 技

78、术已经发展至第六代。随着 Wi-Fi 技术的进步，个人、家庭、政府和全球组织对 Wi-Fi 的依赖程度逐渐加深。根据 Wi-Fi 联盟数据，Wi-Fi 为全球经济创造的价值超过 3.3 万亿美元，到 2025 年，这一价值预计将增长到近 5 万亿美元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图42.不同 Wi Fi 标准下的接入量与人均宽带关系 图43.Wi-Fi 为全球经济贡献的经济价值 数据来源：华为官网、财通证券研究所 数据来源：WiFi 联盟，财通证券研究所 Wi-Fi6 对比对比 Wi-Fi5 优势明显优势明显，具有大宽带、低时延、高并

79、发和节能特性。，具有大宽带、低时延、高并发和节能特性。随着接入密度的不断提升，对带宽的要求也逐渐提高，而 Wi-Fi5 的吞吐量即将到达瓶颈。Wi-Fi6 作为继任者，其优势不仅体现在速率提升上，更主要体现在高密场景下的用户性能提升上。Wi-Fi6 理论最大速率已经达到 9.6Gbit/s，是 802.11b的近 900 倍，延时降低至 20ms，同时引入 OFDMA 和上行 MU-MIMO 等多用户传输技术，相比于 Wi-Fi5，并发用户数提升了 4 倍，可轻松应对大宽带、低延时应用，满足企业、教育、金融、医疗、政府、制造、商业等各行业不同需求。表9.WiFi6 和 WiFi5 对比 WiF

80、i-5 WiFi-6 频段/（GHz）5 2.4、5 和 6 PHY 技术 OFDM、下行 MU-MIMO OFDMA、上/下行 MU-MIMO 调制方式 256-QAM 1024-QAM 空间流数 8 8 信道带宽/（MHz）20、40、80、160 和 80+80 20、40、80、160 和 80+80 数据速率/（Mbit/s）66933.333 69607.8 数据来源：华为官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 全球全球 Wi-Fi 芯片芯片市场广阔。市场广阔。Wi-Fi 技术的广泛采用为 Wi-Fi 芯片厂商提

81、供了增长机会，据 Global Market Insights 数据，2021 年全球 Wi-Fi 芯片组市场规模超过200 亿美元，到 2028 年全球规模有望超过 250 亿美元，CAGR 预计为 2.5%。图44.全球 WIFI 芯片组市场规模 数据来源：Global Market Insights，财通证券研究所 中国中国 Wi-Fi 芯片行业市场稳定快速增长。芯片行业市场稳定快速增长。据亿渡数据预测，2018-2023 年，国内Wi-Fi 芯片市场规模将从 164 亿元增长至 267 亿元。根据亿渡数据，2020 年，由于国内智能手机销量下滑，Wi-Fi 芯片市场规模出现缩减。长期来

82、看，万物互联下的智能家居、智慧办公、智慧教育等需求增量将带动国内物联网加速发展。图45.中国 WiFi 芯片市场规模 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 公司目前产品是 Wi-Fi+蓝牙的二合一集成芯片，可应用于 AR/VR、4k/8k 等高吞吐视频传输场景。芯片高度集成了自主研发的基带、射频、电源管理、射频功率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02002202402602802002120222023市场规模(亿元）yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 放大和低噪

83、放，支持 SDIO 3.0 高速接口，支持 2.4GHz/5GHz 双频和 HE80MHz高带宽。图46.Mi TV Stick 搭载晶晨双频高速数传芯片 W155S1 数据来源：晶晨股份官微，财通证券研究所 公司公司 Wi-Fi6 22 产品产品即将放量即将放量，适配适配领域领域进一步拓展进一步拓展。公司即将发布 Wi-Fi6 22 新产品线，预期明年开始 WiFi 产品线将进入新的增长通道，成为公司的新增长动力。公司的新一代 Wi-Fi 6 22 芯片不仅适配自己的 SoC 主芯片平台，还面向所有公开市场，定位并布局于高吞吐、高带宽、支持视频传输、高速数传领域，包括但不限于 STB、TV、

84、智能音箱、商显、投影仪、平板、PC、视频会议、soundbar、机器人、车载、工业领域等场景。图47.Wi-Fi 6 应用领域 数据来源：晶晨股份公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 汽车芯片汽车芯片：开拓车载智能场景，定点国际知名车企开拓车载智能场景，定点国际知名车企 智能座舱市场快速增长，拉动车载信息娱乐系统需求智能座舱市场快速增长，拉动车载信息娱乐系统需求。智能座舱是万物互联时代下汽车智能化的产物，通过软硬件的结合，构建高效且智能的人机交互车内空间，为用户提供安全可靠的驾驶支持。汽车消费升级的大环境叠加智能座

85、舱技术整合程度的不断提升，智能座舱迎爆发契机。据 ICVTank 数据显示，2021 年全球智能座舱市场规模为 294 亿美元，预计 2026 年增长至 440 亿美元，预期年均复合增长率达到 11.3%。根据 ICVTank 数据，车载信息娱乐系统是智能座舱中最大的市场，约占 64.3%的市场份额，而座舱显示系统和 HUD 分占 27.05%和4.62%。因而智能座舱的发展，将促进车载信息娱乐系统需求端的旺盛，图48.全球智能座舱市场规模（亿美元）图49.2020 年智能驾驶舱各细分市场规模份额（%）数据来源：ICVTank，财通证券研究所 数据来源：ICVTank，财通证券研究所 与与 A

86、mazon Fire TV 深度合作，借势开拓车载信息娱乐系统芯片新业务。深度合作，借势开拓车载信息娱乐系统芯片新业务。公司依托智能机顶盒、智能电视、智能音箱这三大主要业务，在海内外积累了众多优秀的客户资源。公司与 Amazon 开展深度合作，自 2017 年开始，就陆续推出了智能机顶盒 Fire TV 2017、Fire TV Cube 系列，智能电视 AmazonBasics Fire TV，智能显示器Echo Show 15 等多款产品，遍布多条产品线。随着智能座舱概念的出现与推广，Amazon 积极构建车载场景下的音视频娱乐生态，宣布全新业务“Amazon Fire TV for Au

87、to”，并于 2021 年底推出了为 Jeep 旗下 Wagoneer/Grand Wagoneer 系列车型量身定制的车载型产品 Fire TV Automotive，该产品就搭载了公司第一款车规级信息娱乐系统芯片 V901D。V901D 采用 12nm 制程工艺，芯片内置神经网络处理器，支持多系统多屏幕显示，功能覆盖影音娱乐、导航、360 全景、个性化体验、人机交互、个人助理、DMS（Driver Monitor System,驾驶员监测系统）等，功能多样。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0050020202021 2022E 202

88、3E 2024E 2025E 2026E全球智能座舱市场规模（亿美元）增长率（右轴）车载信息娱乐系统,64.3%座舱显示系统,27.05%HUD,4.62%流媒体后视镜,2.22%车载摄像头,1.34%后部液晶 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 表10.采用晶晨芯片的 Amazon Fire TV 系列产品（部分）产品类型 产品型号 使用芯片 上市年份 智能机顶盒 Fire TV-3 代 S905Z 2017 Fire TV Cube-1 代 S905Z 2018 Fire TV Cube-2 代 S922X 2019 智能电视 Amazo

89、nBasics Fire TV 4K Amlogic T962X3 RevB 2020 AmazonBasics Fire TV 高清 Amlogic T950Z 2020 智能显示屏 Echo Show 15 Amlogic popcornA 2021 数据来源：亚马逊官网，财通证券研究所 表11.晶晨 V901D 产品参数 工艺 12 纳米 CPU 四核 ARM Cortex-A55 GPU ARM Mali-G31 MP2 NPU 1 Tops 内存 32-bit DDR3/4,LPDDR3/4 存储 eMMC 5.0,SLC NAND 视频处理 4Kp60 10bit:AV1/H.26

90、5/VP9 P-2/AVS2,4Kp30:H.264 解码 1080p30 H.264 编码 HDR Dolby Vision,HDR10/10+,HLG,Prime HDR PQ 引擎 第 10 代 TruLife 画质增强引擎 以太网 10/100/1000MAC w/AVB+10/100 PHY 音频接口 Stereo DACs,SPDIF 输入输出,8 通道 PDM,多通道 I2S 输入输出 音频处理 VAD,EQ/DRC,eARC,HiFi4 DSP 视频输出 V-by-1,LVDS,CVBS,4K TCON 视频输入 HDMI 2.1 x3 w/EMP,ALLM,CVBS x2 数

91、据来源：晶晨股份官网，财通证券研究所 Amazon 持续推进产品“上车”进程，助力公司芯片进入多个全球知名车企。持续推进产品“上车”进程，助力公司芯片进入多个全球知名车企。2022CES 国际消费电子展上，Amazon 已经和全球第四大汽车集团 Stellantis 集团达成战略合作，共同推进智能座舱的开发与研究，未来 Stellantis 集团拥有的智能座舱车型将有望配备搭载 V901D 的 Amazon Fire TV。除了 Jeep 的 Wagoneer和 Grand Wagoneer 将成为首批配置车载 Amazon Fire TV 的车辆外，BMW i7、2022 Lincoln N

92、avigator 等多个在售车型也已宣布内置 Fire TV。同时，国内方面，晶晨半导体也已经定点导入多个车厂，新车发布后预期将带来新的用户群与销售增量。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 图50.Amazon Fire TV Automotive 产品图 图51.Stellantis 汽车集团旗下品牌 数据来源：亚马逊官网，财通证券研究所 数据来源：Stellantis 官网，财通证券研究所 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 S 系列系列智能机顶盒芯片智能机顶盒芯片：公司产品主要用于 IPTV 机顶盒、OT

93、T 机顶盒、混合模式机顶盒及部分 AIOT 领域。公司国内市场伴随智能机顶盒渗透以及运营商招标轮动落地，预计市场将维持稳健增长，海外机顶盒智能化进程远慢于国内，正处于智能化新装与存量产品 IP 化的双轮驱动阶段，叠加竞争端市场格局重塑，公司智能机顶盒芯片有望维持长期平稳增长。我们预计公司 2022/23/24 年智能机顶盒芯片业务将实现营收 31.14、36.81 和 44.02 亿元，对应毛利率分别为42.70%、43.00%和 43.00%。T 系列系列智能智能电视电视芯片芯片：公司产品主要应用于智能电视、智能投影仪、智慧商显、智能会议系统等领域。随着政策调整与全球疫情影响的逐渐缓和或减弱

94、，结合世界杯等热门赛事影响，2022 年全球智能电视市场回暖，未来有望迎来持续稳健的发展。公司凭借较高的技术水平和性价比导入国内外知名厂商供应链，与国内头部厂商形成长期稳定的客户关系。我们预计公司 2022/23/24 年智能电视芯片业务将实现营收 14.79、15.49 和 18.63 亿元，对应毛利率分别为 24.70%、25.50%和 26.00%。AI 系列系列 AI 音视频音视频芯片芯片：公司 AI 系列 SoC 芯片早期主要应用在智能音箱领域，而后公司把握增量市场机会推行品类扩张，将原有系列产品推向智能家居、智能办公、智慧教育应用、智能健身等领域。公司持续拓展新客户，有望为长期业绩

95、增长注入动力。我们预计公司 2022/23/24 年 AI 音视频芯片业务将实现营收10.57、15.99 和 23.94 亿元，对应毛利率保持 35.00%水平。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 其他芯片（其他芯片（WiFi+汽车汽车芯片芯片）：WiFi 芯片：芯片：公司即将发布 Wi-Fi6 22 新产品线，新产品不仅适配公司的 SoC 主芯片平台，还面向所有公开市场，预期明年开始WiFi 产品线将进入新的增长通道，成为公司的新增长动力。汽车汽车芯片芯片：公司依托音视频芯片传统优势，开拓车载芯片业务。公司的车载信息娱乐系统芯片已进入多个

96、全球知名车企包括宝马、林肯、Jeep，并成功量产、商用。国内方面，公司已定点导入多个车厂，这些导入待新车发布后将给公司带来新的客户群和增量。我们预计公司 2022/23/24 年其他芯片（WiFi+汽车芯片）业务将实现营收1.07、3.84 和 9.22 亿元，对应毛利率分别为 40.10%、39.42%和 39.03%。表12.晶晨股份营收拆分预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入合计 2,738.25 4,777.07 5,756.82 7,213.64 9,580.63 YoY 16.14%74.46%20.51%25.31%32.8

97、1%毛利率 32.89%40.03%36.61%37.28%37.31%S 系列智能机顶盒芯片 1,547.46 3,029.46 3,113.70 3,681.35 4,402.00 YoY 23.66%95.77%2.78%18.23%19.58%毛利率 37.90%44.02%42.70%43.00%43.00%T 系列智能电视芯片 842.78 931.33 1,479.13 1,548.89 1,862.66 YoY-2.33%10.51%58.82%4.72%20.26%毛利率 24.97%26.27%24.70%25.50%26.00%AI 系列 AI 音视频芯片 341.82

98、778.65 1,056.62 1,599.45 2,394.45 YoY 40.70%127.80%35.70%51.37%49.70%毛利率 30.22%35.41%35.00%35.00%35.00%其他芯片（WiFi+汽车芯片）5.38 37.63 107.36 383.95 921.53 YoY 599.44%185.31%257.62%140.01%毛利率 5.58%35.16%40.10%39.42%39.03%数据来源：Wind，财通证券研究所 4.2 投资建议投资建议 公司主营业务泛音视频领域 SoC 芯片，因此我们选取所属同行业的数字芯片设计公司瑞芯微、全志科技、恒玄科技和

99、乐鑫科技作为可比公司，22/23/24 年平均PE 为 42.47/29.52/22.21 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。表13.可比公司 PE 估值 公司名称公司名称 公司代码公司代码 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 瑞芯微 603893.SH 291.33 5.99 8.96 12.94 48.66 32.50 22.51 全志科技 300458.SZ 129.22 3.80 4.32 4.85 34.05 29.95 26.64 恒玄科技 688608.SH 137.22 2.96

100、 4.80 6.81 46.29 28.60 20.16 乐鑫科技 688018.SH 72.43 1.77 2.68 3.71 40.86 27.04 19.52 平均平均 42.47 29.52 22.21 数据来源：Wind 一致预期（截止 2022/12/28 收盘），财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 5 风险提示风险提示 1）市场竞争市场竞争加剧加剧风险风险 公司产品所在市场的参与者主要包括与公司产品相同或相似的部分国内芯片设计公司，以及部分具有资金及技术优势的境外知名企业。海外知名芯片设计商在资产规模及抗风险能力

101、上具有一定优势。同时，国内 IC 设计行业发展迅速，参与数量众多，市场竞争日趋激烈，或将加剧公司面临的市场竞争风险，对公司未来经营业绩产生不利影响。此外，公司近年来受益于市场竞争格局重塑，市占率提升迅速，未来不排除行业新进入者对公司所处行业竞争格局产生影响，进而影响公司经营。2）产品迭代）产品迭代不利不利风险风险 因技术升级导致的产品迭代风险因技术升级导致的产品迭代风险。集成电路设计行业为技术密集型行业，科技技术更新速度较快，摩尔定律的存在促使行业新技术层出不穷。公司经过多年对所处行业细分领域芯片的研发，已具备较强的竞争优势，关键核心技术在行业内处于领先水平。未来如果公司不能根据行业内变化做出

102、前瞻性判断、快速响应与精准把握市场或者竞争对手出现全新的技术，将导致公司的产品研发能力和生产工艺要求不能适应客户与时俱进的迭代需要，逐渐丧失市场竞争力，对公司未来持续发展经营造成不利影响。3）供应商供应商与客户与客户集中风险集中风险 供应商集中风险供应商集中风险。公司的生产性采购主要包括晶圆和封装测试的委托代工服务，基于行业特点，全球范围内符合公司技术要求、供货量和代工成本的晶圆供应商数量较少，公司晶圆的代工服务主要委托台积电进行。如果台积电的工厂发生重大突发事件，或因芯片市场需求旺盛出现产能排期紧张等因素，晶圆和封装测试代工产能可能无法满足需求，将对公司经营业绩产生一定不利影响。客户集中风险

103、客户集中风险。公司前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例相对较高，客户集中度相对较高，主要与终端开发客户相对集中有关，符合公司所处行业经营特征。如果未来公司主要客户的经营、采购战略发生较大变化，或由于公司产品质量等自身原因流失主要客户，或目前主要客户的经营情况和资信状况发生重大不利变化，将对公司经营产生不利影响。4）宏观环境风险）宏观环境风险 公司所处行业为技术密集型、资金密集型行业，受贸易政策、宏观经济形势等因素影响。新冠疫情的持续影响和国际国内形势的不确定性给全球经济和半导体产业发展注入了新的不确定性和风险。公司业务覆盖全球主要经济区域，如果国内和国际经济下滑，可能导致电子消费受到影响

104、，进而导致公司销售下滑，将对公司盈利造成不利影响。相关应用领域与经济发展密切相关，受宏观经济周期性波动影响显著。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 5）技术授权风险技术授权风险 根据集成电路行业的特点，大部分集成电路设计企业专注于自己擅长的部分，而其它功能模块则向 IP 和 EDA 工具供应商采购。公司属于典型的 Fabless 模式 IC 设计公司，专门从事集成电路研发设计。在研发过程中，公司需要获取 IP 核和 EDA 工具提供商的技术授权。报告期内，公司 IP 核和 EDA 工具供应商集中度较高主要系受集成电路行业中 IP 核和 EDA

105、 市场寡头竞争格局的影响，虽然公司与上述供应商保持了长期持续的良好合作，但是如果国际政治经济局势、知识产权保护等发生意外或不可抗力因素，上述 IP 核和 EDA 供应商均不对公司进行技术授权，则将对公司的经营产生重大不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2738.25

106、 4777.07 5756.82 7213.64 9580.63 成长性成长性 减:营业成本 1837.62 2864.82 3649.05 4524.54 6005.73 营业收入增长率 16.1%74.5%20.5%25.3%32.8%营业税费 2.81 14.01 14.39 15.87 19.16 营业利润增长率-28.0%595.5%2.8%27.1%53.8%销售费用 74.88 87.35 94.99 115.42 148.50 净利润增长率-27.3%606.8%5.1%27.1%53.8%管理费用 92.46 105.94 129.53 144.27 191.61 EBITD

107、A 增长率 1.0%236.6%-18.5%35.4%54.7%研发费用 577.75 903.87 1122.58 1399.45 1628.71 EBIT 增长率-11.7%487.5%-6.8%35.9%56.5%财务费用 25.93 17.56-150.00-50.00-20.00 NOPLAT 增长率-8.5%497.2%-6.6%35.9%56.5%资产减值损失-26.52-23.32-72.00-30.00-20.00 投资资本增长率 4.6%33.5%21.6%22.6%28.3%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.40 3.99 0.00 0.00 0.00 净资产增

108、长率 4.3%33.7%21.8%22.8%28.5%投资和汇兑收益 10.95 59.31 46.05 72.14 114.97 利润率利润率 营业利润营业利润 121.75 846.77 870.33 1106.23 1701.89 毛利率 32.9%40.0%36.6%37.3%37.3%加:营业外净收支-2.96-0.23 0.00 0.00 0.00 营业利润率 4.4%17.7%15.1%15.3%17.8%利润总额利润总额 118.79 846.54 870.33 1106.23 1701.89 净利润率 4.2%17.3%14.8%15.0%17.4%减:所得税 4.49 18

109、.63 17.41 22.12 34.04 EBITDA/营业收入 10.7%20.7%14.0%15.1%17.6%净利润净利润 114.83 811.61 853.35 1084.64 1668.69 EBIT/营业收入 5.0%16.8%13.0%14.1%16.6%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 1928.95 2258.55 2489.16 3985.24 4500.49 固定资产周转天数 31 18 15 12 9 交易性金融资产 614.33 433.22 583.22 633.22 68

110、3.22 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 66 61 87 45 76 应收帐款 222.39 332.49 371.12 430.39 634.12 流动资产周转天数 417 317 304 316 307 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 30 21 22 20 20 预付帐款 2.20 8.44 12.77 9.05 12.01 存货周转天数 78 88 120 100 100 存货 330.15 1072.14 1288.56 1123.08 2163.44 总资产周转天数 461 329 338 325 308 其他流动资产 12

111、.07 18.94 18.94 18.94 18.94 投资资本周转天数 394 302 304 298 288 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 3.9%20.9%18.0%18.7%22.3%长期股权投资 42.23 44.48 56.08 71.04 80.65 ROA 3.1%16.1%14.8%14.9%18.2%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 4.4%19.8%15.2%16.9%20.6%固定资产 229.94 238.23 244.21 241.26 234.79 费用率 在建工程 0.00 15.64 2

112、0.85 27.80 37.06 销售费用率 2.7%1.8%1.7%1.6%1.6%无形资产 122.24 180.26 205.43 241.95 281.86 管理费用率 3.4%2.2%2.3%2.0%2.0%其他非流动资产 13.95 18.06 18.06 18.06 18.06 财务费用率 0.9%0.4%-2.6%-0.7%-0.2%资产总额资产总额 3685.68 5056.45 5758.22 7272.54 9145.35 三费/营业收入 7.1%4.4%1.3%2.9%3.3%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 407

113、.55 610.59 403.04 728.10 773.34 资产负债率 20.7%22.7%17.3%19.6%17.9%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 26.1%29.4%21.0%24.4%21.7%其他流动负债 70.04 120.93 120.93 120.93 120.93 流动比率 4.45 3.82 5.13 4.57 5.13 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.96 2.80 3.71 3.73 3.73 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 252.3

114、1 1192.60 负债总额负债总额 762.41 1148.93 997.78 1427.99 1632.95 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 4.35 32.86 32.43 31.89 31.06 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 411.12 411.12 411.12 411.12 411.12 分红比率 留存收益 489.09 1300.70 2154.05 3238.70 4907.39 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 2923.28 3907.52 4760.44 5844.54 7512.40

115、 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.28 1.97 2.06 2.62 4.04 净利润 114.83 811.61 853.35 1084.64 1668.69 BVPS(元)7.10 9.42 11.43 14.06 18.09 加:折旧和摊销 157.71 188.87 59.99 77.46 101.74 PE(X)281.2 66.1 34.6 27.2 17.7 资产减值准备 26.04 23.10 72.00 30

116、.00 20.00 PB(X)11.1 13.8 6.2 5.1 3.9 公允价值变动损失-0.40-3.99 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 8.34 24.12 0.00 0.00 0.00 P/S 11.8 11.2 5.1 4.1 3.1 投资收益-10.95-59.31-46.05-72.14-114.97 EV/EBITDA 103.6 51.8 33.5 23.4 14.8 少数股东损益-0.53 16.30-0.43-0.54-0.83 CAGR(%)营运资金的变动 627.84-410.81-490.39 495.40-1059.72 PEG 0.1 6.

117、7 1.0 0.3 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 927.02 576.66 448.47 1614.82 614.91 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 60.01-992.16-217.86-118.74-99.66 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-136.79 2.48 0.00 0.00 0.00 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并

118、注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级

119、：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当

120、日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露