1、 华宝新能(301327)/电池/公司深度研究报告/2022.12.29 请阅读最后一页的重要声明！以品牌为核心，打造全球便携储能龙头 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-29 收盘价(元)188.01 流通股本(亿股)0.23 每股净资产(元)66.36 总股本(亿股)0.96 最近 12 月市场表现 分析师分析师 于健 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S02 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 公司是便

2、携储能龙头公司，公司是便携储能龙头公司，采取采取 M2C 经营模式，海外线上直营快速发经营模式，海外线上直营快速发展，品牌影响力持续深化。展，品牌影响力持续深化。受益海外亚马逊平台红利叠加疫情消费热潮，20 年以来公司市占率快速提升，至 2021 年全球市场份额达 21%。行业：渗透率提升驱动高增行业：渗透率提升驱动高增持续，持续，线下线下拓展拓展&高功率高功率产品带动集中度产品带动集中度提升提升。1）2022 年便携储能渗透率仍处 5%左右较低水平，未来 CAGR3 有望达 45%，赛道处成长阶段；2）从产品结构来看，线上中低价位竞争激烈，中高容量市场仍存在空间；3）当前行业 CR5 约 5

3、0%，伴随未来渠道结构向线下变迁叠加产品单价提升，头部品牌壁垒有望持续加强，行业集中度会进一步提升。公司：公司：品牌自有流量品牌自有流量持续强化持续强化，M2C 模式提供成本优势模式提供成本优势，市占率有，市占率有望持续提升望持续提升。1）公司为便携储能产品首创者，公司为便携储能产品首创者，研发投入较高，专业性优势研发投入较高，专业性优势突突出出，长期积累了软硬件电子设计、安全管理设计、结构设计等核心研发经验；2）Jackery 品牌品牌形象形象深入人心深入人心，第三方平台依赖度持续下降第三方平台依赖度持续下降，22Q1-3 公司品牌官网营收占比达 22%，同时公司凭借线上品牌势能，持续拓展家

4、得宝、JVC等线下渠道；3）公司采取 M2C 经营模式，具备自主生产制造能力，打通上下游供应链，在市场竞争中具备快速响应市场需求及高效率成本管控的优势。未来展望：未来展望：品牌与技术复用打造先发优势，品牌与技术复用打造先发优势，公司家庭储能业务有望成为公司家庭储能业务有望成为第二成长曲线第二成长曲线。针对海外供不应求的家庭备电需求，公司复用供应链推出大功率备电品牌 Geneverse，22 年市占率近 5%，品牌声誉快速积淀，具备先发优势；目前 Geneverse 已推出 2.4 度产品率先满足部分小功率家庭用电需求，未来有望持续推出容量为 5-10 度电的一体化产品，并逐步向户储产品过渡。盈

5、利预测：盈利预测：赛道仍处于成长期，公司具备品牌与产品先发优势，市占率有望持续提升，家庭储能系列有望成为公司第二成长曲线。我们预计公司2022-2024年营收分别为 35.6/58.6/87.6 亿元，同增 53.6%/64.7%/49.5%，归母净利润分别为 3.6/7.3/11.5 亿元，同增 27.6%/104.6%/57.2%，当前对应 22-24 年 PE 分别为51/25/16X，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：新品上市不及预期；原材料价格波动风险；境外经营环境波动风险；市场竞争加剧风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2

6、022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1070 2315 3557 5859 8761 收入增长率（%）235.4 116.4 53.6 64.7 49.5 归母净利润（百万元）234 279 356 729 1146 净利润增长率（%）541.4 19.5 27.6 104.6 57.2 EPS（元/股）3.6 3.9 3.7 7.6 11.9 PE 0.0 0.0 50.7 24.8 15.8 ROE（%）103.2 54.6 5.5 10.1 13.7 PB 0.0 0.0 2.8 2.5 2.2 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（2022 年 12 月 29 日

7、收盘价）-12%-3%6%15%24%33%华宝新能沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 华宝新能：全球便携储能行业领导者华宝新能：全球便携储能行业领导者.6 1.1 发展历程：品牌打造成果显著，市场布局日益完善发展历程：品牌打造成果显著，市场布局日益完善.6 1.2 经营模式：经营模式：OBM 提振品牌价值，提振品牌价值，M2C 深入市场需求深入市场需求.7 1.3 公司治理：股权结构高度集中，管理层激励充分公司治理：股权结构高度集中，管理层激励充分.8 2 便携储能：赛道处成长期，高功率为未来发展方向便携储能：赛道处成长期，高

8、功率为未来发展方向.9 2.1 需求端：下游应用场景多元，渗透率驱动规模增长需求端：下游应用场景多元，渗透率驱动规模增长.11 2.2 供给端：中高端占比提升，头部品牌壁垒有望持续加强供给端：中高端占比提升，头部品牌壁垒有望持续加强.13 3 核心竞争力：品牌力成就核心壁垒核心竞争力：品牌力成就核心壁垒.14 3.1 产品：持续高研发投入，产品专业性能突出产品：持续高研发投入，产品专业性能突出.14 3.2 品牌：市场精准推广，自有流量不断积累品牌：市场精准推广，自有流量不断积累.15 3.3 供应链：供应链：M2C 缩短链路，规模效应持续加强缩短链路，规模效应持续加强.18 4 未来展望：家

9、庭储能有望成为第二成长曲线未来展望：家庭储能有望成为第二成长曲线.20 4.1 赛道空间广阔，欧美应用场景存在差异赛道空间广阔，欧美应用场景存在差异.20 4.2 品牌与技术复用，先发响应市场需求品牌与技术复用，先发响应市场需求.21 5 财务分析：经营指标稳健，盈利能力有望释放财务分析：经营指标稳健，盈利能力有望释放.23 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.25 7 风险提示风险提示.27 图图 1.公司便携储能产品持续高增（百万元）公司便携储能产品持续高增（百万元）.6 图图 2.19 年起公司逐渐剥离充电宝业务（年起公司逐渐剥离充电宝业务（%）.6 图图 3.公司从充电宝公司从充电宝 O

10、DM 业务出发，成功转型全球便携储能第一品牌业务出发，成功转型全球便携储能第一品牌.6 图图 4.公司公司 ODM 业务占比持续下降业务占比持续下降.7 图图 5.便携储能产品毛利率相对较高便携储能产品毛利率相对较高.7 图图 6.M2CM2C 模式营收快速增长（百万元）模式营收快速增长（百万元）.7 图图 7.公司品牌具较高认可度公司品牌具较高认可度.7 图图 8.公司海内外渠道销售拆分情况（公司海内外渠道销售拆分情况（2021 年数据）年数据）.8 图图 9.公司股份结构高度集中（截至公司股份结构高度集中（截至 2022 年三季报）年三季报）.8 图图 10.当前国内主要便携储能产品功率在

11、当前国内主要便携储能产品功率在 1000Wh 左右左右.9 内容目录 图表目录 WZvZfZhUfUpOwOtR8OcM7NtRmMtRsQjMnMtRlOsRrR7NrRxOvPnPnRvPrNsN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 11.便携储能将对燃油发电机逐渐替代便携储能将对燃油发电机逐渐替代.10 图图 12.燃油发电机市场规模将逐渐萎缩燃油发电机市场规模将逐渐萎缩.10 图图 13.便携储能全球出货量增长稳健（万台）便携储能全球出货量增长稳健（万台）.10 图图 14.便携储能市场规模不断上涨（亿元）便携储能市场规模不断上涨

12、（亿元）.10 图图 15.美国露营家庭数持续增长（户）美国露营家庭数持续增长（户）.11 图图 16.德国房车数量增长显著德国房车数量增长显著.11 图图 17.便携储能产品在户外应用场景十分广泛便携储能产品在户外应用场景十分广泛.12 图图 18.电子设备重塑露营体验感，延长露营时间电子设备重塑露营体验感，延长露营时间.12 图图 19.全球户外活动市场渗透率攀升全球户外活动市场渗透率攀升.12 图图 20.全球户外储能需求持续高增（万台）全球户外储能需求持续高增（万台）.12 图图 21.近年来美国人均年度断电时间有所提升近年来美国人均年度断电时间有所提升.12 图图 22.应急用电场景

13、不断扩展应急用电场景不断扩展.12 图图 23.应急领域市场空间及便携储能渗透率递增应急领域市场空间及便携储能渗透率递增.13 图图 24.全球应急便携储能需求新增明显（万台）全球应急便携储能需求新增明显（万台）.13 图图 25.目前华宝新能出货量及营收额市占率均为第一目前华宝新能出货量及营收额市占率均为第一.13 图图 26.疫情催化便携储能线上份额快速提升疫情催化便携储能线上份额快速提升.13 图图 27.中高容量便携储能产品市占率持续提升中高容量便携储能产品市占率持续提升.14 图图 28.高功率、高价位产品高功率、高价位产品 asin 数显著较低数显著较低.14 图图 29.公司研发

14、投入不断加大公司研发投入不断加大.14 图图 30.公司生产研发人员超公司生产研发人员超 50%（2021）.14 图图 31.储能行业中公司各类型专利数量名列前茅储能行业中公司各类型专利数量名列前茅.15 图图 32.同价位产品中，同价位产品中，Jackery 在电池容量和重量等核心参数上有显著优势在电池容量和重量等核心参数上有显著优势.15 图图 33.谷歌便携储能产品搜索热度排名谷歌便携储能产品搜索热度排名 1 1-5 5.16 图图 34.谷歌便携储能产品搜索热度排名谷歌便携储能产品搜索热度排名 2121-2525.16 图图 35.高市场推广费凸显公司品牌战略（百万元）高市场推广费凸

15、显公司品牌战略（百万元）.16 图图 36.公司公司 YouTubeYouTube 内容投放占比内容投放占比 70%70%.16 图图 37.品牌官网营收占比快速提升，品牌变现能力强大（百万元）品牌官网营收占比快速提升，品牌变现能力强大（百万元）.17 图图 38.欧美线下渠道高壁垒来源欧美线下渠道高壁垒来源.17 图图 39.公司已与海外大型品牌或零售商展开合作公司已与海外大型品牌或零售商展开合作.17 图图 40.20212021 年线下渠销售额实现高增（百万元）年线下渠销售额实现高增（百万元）.17 图图 41.20212021 年线下收入占比开始反转年线下收入占比开始反转.17 图图

16、42.公司处于便携储能产业链中游，上游元器件供给充足、采购依赖度较低（公司处于便携储能产业链中游，上游元器件供给充足、采购依赖度较低（2021 年数据）年数据）.18 图图 43.便携储能产能主要集中在中国便携储能产能主要集中在中国.19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 44.华宝新能产能不断增加华宝新能产能不断增加.19 图图 45.电芯等核电芯等核心原材料采购金额占比下降趋势明显心原材料采购金额占比下降趋势明显.19 图图 46.2020 年原材料采购单价呈现明显降幅（元）年原材料采购单价呈现明显降幅（元）.19 图图 47.家用

17、储能投资成本持续下降家用储能投资成本持续下降.20 图图 48.能源危机下欧洲天然气及电价高速上涨能源危机下欧洲天然气及电价高速上涨.20 图图 49.预计预计 22-25 年全球户储市场复合增速达年全球户储市场复合增速达 88%.20 图图 50.2021 年欧美户储需求占比达年欧美户储需求占比达 53%.20 图图 51.欧洲地区电价远超中美（美元欧洲地区电价远超中美（美元/kWh/kWh）.21 图图 52.分体式家庭储能产品形态展示分体式家庭储能产品形态展示.21 图图 53.GeneverseGeneverse 精准匹配中高容量的短期备电需求精准匹配中高容量的短期备电需求.21 图图

18、 54.GeneverseGeneverse 不断推出大容量新品不断推出大容量新品.21 图图 55.GeneverseGeneverse 产品场景逐渐向户内拓展产品场景逐渐向户内拓展.22 图图 56.GeneverseGeneverse 亚马逊市占率达到亚马逊市占率达到 Top5Top5（2022.06 数据）数据）.22 图图 57.三元锂及磷酸铁锂电池产量（三元锂及磷酸铁锂电池产量（MWh）.23 图图 58.三元锂及磷酸铁锂电池销量三元锂及磷酸铁锂电池销量(MWh).23 图图 59.华宝新能总营收（百万元）华宝新能总营收（百万元）.24 图图 60.华宝新能归母净利润（百万元）华宝

19、新能归母净利润（百万元）.24 图图 61.存货总值持续增加（百万元）存货总值持续增加（百万元）.24 图图 62.22Q1-3 存货周转天数提升主要系旺季备货存货周转天数提升主要系旺季备货.24 图图 63.华宝新能销售费用率位于行业较高水平华宝新能销售费用率位于行业较高水平.25 图图 64.公司研发、管理费用持续摊薄公司研发、管理费用持续摊薄.25 图图 65.经营性现金流保持稳定（百万元）经营性现金流保持稳定（百万元）.25 图图 66.22Q3 可比公司经营性现金流可比公司经营性现金流/净利润净利润.25 表表 1.公司便携储能产品应用场景广泛公司便携储能产品应用场景广泛.7 表表

20、2.员工持股平台深度绑定各级员工员工持股平台深度绑定各级员工.9 表表 3.公司管理层具备深厚电子行业经验公司管理层具备深厚电子行业经验.9 表表 4.在相对小功率需求场景下，便携储能对燃油发电机有明显优势在相对小功率需求场景下，便携储能对燃油发电机有明显优势.10 表表 5.各个场景下便携储能渗透率均有望提升各个场景下便携储能渗透率均有望提升.11 表表 6.西欧国家安装西欧国家安装 14KWh14KWh 户储的经济效益凸显，美国的投资回收期相对较长户储的经济效益凸显，美国的投资回收期相对较长.21 表表 7.便携与家庭储能零部件存在重叠，主要在技术导向与适配电芯材料具有差异便携与家庭储能零

21、部件存在重叠，主要在技术导向与适配电芯材料具有差异.22 表表 8.由于安全性与循环性能方面优点，磷酸铁锂电池更适配户用储能的产品需要由于安全性与循环性能方面优点，磷酸铁锂电池更适配户用储能的产品需要.23 表表 9.华宝新能盈利预测（百万元）华宝新能盈利预测（百万元）.26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 10.可比公司估值可比公司估值.27 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 华宝新能：全球便携储能行业领导者华宝新能：全球便携储能行业领导者 公司是便携储能行业龙头公司，主要从事

22、锂电池储能类及其配套产品的研发、生公司是便携储能行业龙头公司，主要从事锂电池储能类及其配套产品的研发、生产与销售产与销售。目前公司核心产品为便携储能，兼有太阳能板及其他配件，主要以自主品牌面向境外销售，覆盖线上线下多个销售模式。图1.公司便携储能产品持续高增（百万元）图2.19 年起公司逐渐剥离充电宝业务（%）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 1.1 发展历程：品牌打造成果显著，市场布局日益完善发展历程：品牌打造成果显著，市场布局日益完善 技术积累期（2011-2014）：公司于 2011 在深圳成立，初期以充电宝的 ODM业务为主，并逐渐积累

23、电池研发技术与高质量的客户资源。品牌化转型期（2015-2018）：公司结合充电宝及储能行业现状，前瞻性地向技术壁垒更高的便携储能产品延伸布局，并分别于 2015 年和 2016 年打造了境内自主品牌“电小二”和国际品牌“Jackery”，由 ODM 逐渐转向 OBM。快速拓展期（2019 至今）：在先进技术及丰富经验的加持下，公司储能产品种类不断扩展，品牌影响力持续得到验证，“线上+线下”和“境内+境外”的销售渠道布局逐见成效。图3.公司从充电宝 ODM 业务出发，成功转型全球便携储能第一品牌 数据来源：公司官网，公司招股说明书，财通证券研究所 290%257%106%0%200%400%0

24、1,0002,0003,00020021便携储能太阳能板充电宝其他配件便携储能YoY33.2%78.8%83.5%79.8%1.3%4.7%14.5%19.1%64.2%15.8%1.0%0.0%0%20%40%60%80%100%20021便携储能太阳能板充电宝其他配件 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.公司 ODM 业务占比持续下降 图5.便携储能产品毛利率相对较高 数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 1.2 经营模式：经营模式：OBM 提振

25、品牌价值，提振品牌价值，M2C 深入市场需求深入市场需求 产品聚焦便携储能新兴赛道，广泛应用于户外旅行、应急备灾等场景。产品聚焦便携储能新兴赛道，广泛应用于户外旅行、应急备灾等场景。目前公司在深圳共租赁超 4 万平米厂房，用于便携式储能产品生产。同时以委外加工的形式生产太阳能板，作为便携式储能搭配产品，适应消费场景需求。表1.公司便携储能产品应用场景广泛 类别类别 产品图示产品图示 产品容量产品容量 产品功率产品功率 产品应用范围产品应用范围 2121 年营收年营收/占比占比 2121 年毛利率年毛利率 便携储能 80Wh-2000Wh 100W-2200W 手机、无人机、笔记本、车载冰箱、电

26、饭煲等数码设备及小家电供电。18.4 亿元（80%）49.5%太阳 能板 -单片 60W-200W 与公司便携储能产品适配，可多片并联使用，实现输出功率叠加，为便携储能产品快速充电。4.4 亿元（19%）40.1%充电宝 3000mAh-20000mAh-为手机、平板电脑等电子设备充电。2 万元（0%）8.5%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 公司采取公司采取 M2C 经营模式，经营模式，打造“品牌独立站打造“品牌独立站+第三方平台第三方平台+线下零售”三位一体线下零售”三位一体的渠道布局的渠道布局，品牌影响力持续深化。，品牌影响力持续深化。公司境内外业务均布局线上 B2C、线上 B2

27、B和线下销售三种渠道，受益亚马逊平台红利叠加疫情影响全球零售线上化加速，20 年以来公司线上销售带动业绩爆发，至 21年线上占比 86.3%，同比提升 3.3pct。公司通过 M2C 模式，快速了解消费者偏好，并减少中间环节和降低成本，自营Jackery 已成为全球头部品牌。图6.M2C 模式营收快速增长（百万元）图7.公司品牌具较高认可度 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：美国亚马逊，财通证券研究所 52.9%26.9%13.6%6.7%0%10%20%30%40%50%60%050021ODM营收（百万元）ODM营收占比0%20

28、%40%60%80%20021便携储能太阳能板充电宝其他配件05001,0001,5002,00020021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.公司海内外渠道销售拆分情况（2021 年数据）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 1.3 公司治理：股权结构高度集中，公司治理：股权结构高度集中，管理层激励充分管理层激励充分 公司股权结构稳定，创始人拥有绝对控制权。公司股权结构稳定，创始人拥有绝对控制权。截止 2022 年 10 月，创始人孙中伟、温美婵夫妇直接和间接持股合计 66.28%，孙中

29、伟担任公司董事长，温美婵担任副董事长、副总经理，对公司重大事项决策拥有实质影响力。图9.公司股份结构高度集中（截至 2022 年三季报）数据来源：wind，财通证券研究所 构建员工持股平台，实现公司与高管目标一体化。构建员工持股平台，实现公司与高管目标一体化。公司上市前共完成了 4 次员工持股计划的份额授予，主要覆盖各部门中高层管理人员，在提升公司价值的同时实现员工的深度绑定，增强员工在公司经营和治理过程中的参与度，提高公司经2021年分渠道年分渠道境外市场境外市场境内市场境内市场B2CB2B海外线下海外线下B2CB2B国内线下国内线下92.55%7.45%Amazon(51.81%)、官官网

30、（网（15.04%）、）、日本乐天日本乐天(8.30%)、日本雅虎日本雅虎(3.43%)Home Depot（线上下共线上下共1.44%）Lowes（1.09%）ODM、经销商、直销、经销商、直销Home DepotJVC（联合品牌（联合品牌 5.51%）天猫天猫(2.71%)、京东京东POP、品、品牌官网牌官网京东自营平京东自营平台、京东台、京东FCS平台平台ODM、经销商、经销商、直销直销海外线上海外线上国内线上国内线上81.77%10.78%5.09%2.36%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 营效率。表2.员工持股平台深度绑定各级员工

31、 时间时间 持股平台持股平台 授予人员类别授予人员类别 对应公司股数对应公司股数 间接持股比例间接持股比例 授予人数授予人数 授予价格授予价格 2017 年 8 月 嘉美盛 各级骨干员工 50.78 万股 2.03%14 人 2.4 元/股 2019 年 12 月 嘉美盛 经理及主管级骨干员工 23.00 万股 0.92%12 人 2.4 元/股 2019 年 12 月 嘉美惠 高管及经理级骨干 78.00 万股 3.12%2 人 2.4 元/股 2020 年 12 月 嘉美盛 高管及经理级骨干员工 81.30 万股 2.28%17 人 10 元/股 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所

32、公司管理层拥有近 20 年电子行业工作经验，长期专注业内研究，对锂电、储能行业有深刻的认识与了解；同时团队具备优秀的行业洞察、分析能力，对公司发展战略有着清晰、长远的规划。表3.公司管理层具备深厚电子行业经验 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 工作履历工作履历 主要职务主要职务 孙中伟 董事长 总经理 1978 2003-2019，深圳万拓电子监事、执行董事兼总经理；2014 至今，历任电小二监事、总经理、执行董事 中长期产品研发方向、技术布局、战略发展方向 温美婵 副董事长 副总经理 1984 万拓电子产品经理；深圳市便利电子总经理 公司日常管理工作。周传人 副总经理 1990 日本百基

33、市场经理；启瀛网络日本运营主管 日本销售业务负责人。孙刚 财务总监 1981 曾任普华永道审计部经理、亿达集团财务经理、安克创新董秘及财务总监 董事兼财务总监 王秋蓉 董事会秘书 1980 曾深圳金宏威技术有限公司财务部长、第一环保董秘、寻米农业发展有限公司总经理、小瑞科技董秘 董事会秘书 白炜 工业设计总监 1980 高级设计师，创想二一工业设计副总经理 便携储能、太阳能板等工业设计；VI 视觉系统、包装及品牌推广设计 数据来源：Wind，财通证券研究所 2 便携储能便携储能：赛道处成长期赛道处成长期，高功率为未来发展方向高功率为未来发展方向 便携储能设备主要应用于户外活动和户内应急等场景，

34、别称“大号充电宝”，是一种内置锂离子电池的小型储能设备，可提供稳定交流/直流电压输出，容量介于100Wh-3000Wh，配有 Type-C 与 USB 等多种接口，适用于户外出游、户外作业和应急备灾等场景。图10.当前国内主要便携储能产品功率在 1000Wh 左右 数据来源：各公司官网，财通证券研究所 伴随户外活动的推广与普及，以及自然灾害等突发事件的频发，应急备用电源的需求逐渐增长。过去的应急备用电源主要为燃油发电机，但便携储能的优势陆续 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 凸显，叠加节能减排政策的推动，便携储能逐渐替代燃油发电机，成为户外

35、活动及应急电源的主要选择。表4.在相对小功率需求场景下，便携储能对燃油发电机有明显优势 设备设备 便携式储能便携式储能 传统燃油发电机传统燃油发电机 能源 电能 柴油、汽油 功率 1-3KW 2-8KW 体积和重量 重量较轻，单人可搬运 重量较重，一般需 2 人以上搬运 使用方法 操作简单，即插即用 接口较多，操作复杂 发电质量 输出电网同等质量的交流电力 纹波抖动，电能质量较差 购买成本 1000Wh/3000 元 单机 2000 元左右 使用成本 充电，度电成本约 0.5 元 发电，度电成本约 0.7 元 维护成本 几乎不用维护，但电量会衰减 周期性维护，成本高 寿命 500 次完整循环维

36、持 80%初始电量 可持续使用 1-3 万小时 环境保护 无污染、无噪音 油烟多，噪音大，污染本体及周边 数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 图11.便携储能将对燃油发电机逐渐替代 图12.燃油发电机市场规模将逐渐萎缩 数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 发展潜力巨大，便携储能规模快速增长。发展潜力巨大，便携储能规模快速增长。根据中国化学与物理电源行业协会数据，预计 2026年全球便携式储能设备出货量将达到 3110万台，其中中国占比 92.2%；全球便携储能市场规模将达全球便携储能市场规模将达 882.

37、3 亿元，亿元，预计预计 2022-2025 年年 CAGR5 为为 45%；其其中中，中国产值占比中国产值占比 84%，达，达 737 亿元亿元，预计未来，预计未来 CAGR3 为为 46%。图13.便携储能全球出货量增长稳健（万台）图14.便携储能市场规模不断上涨（亿元）数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 5.0%6.5%8.5%11.0%14.3%18.6%0%5%10%15%20%2021E2022E2023E2024E2025E2026E便携式储能对小型燃油发电机的替代比预测1250.0 1187.5 1128.

38、1 1071.7 1018.1 967.2 918.9 250.0 237.5 225.6 214.3 203.6 193.4 183.8 0200400600800020202021E2022E2023E2024E2025E2026E总体出货量（万台）市场规模（亿元）5 10 36 87 209 484 841 1,252 1,667 2,242 3,110 0%50%100%150%200%250%300%05000250030003500全球出货量中国出货量全球yoy1 1 5 13 43 111 208 330 458 636 882 0%5

39、0%100%150%200%250%300%350%02004006008001000全球市场规模中国总产值全球增长率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 2.1 需求端：下游应用场景多元，渗透率驱动规模增长需求端：下游应用场景多元，渗透率驱动规模增长 疫情期间疫情期间海外消费者户外运动海外消费者户外运动需求需求爆发，爆发，带动带动便携储能便携储能渗透率首次冲高，当前各渗透率首次冲高，当前各多场景下渗透率仍多场景下渗透率仍处于处于 5%左右的较低水平，预计未来将持续提升左右的较低水平，预计未来将持续提升。产品应用场景以户外与应急为主，预计 2

40、022 年分别占比 41%与 45%。表5.各个场景下便携储能渗透率均有望提升 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 户外需求增量（万台）户外需求增量（万台）210.8 345.8 531.8 712.2 997 1355 户外需求占比 43.6%41.1%42.5%42.7%44.5%44.2%其中：户外休闲 163.8 265.2 412.7 559.8 787.6 1073.2 占比%77.7%76.7%77.6%78.6%79.0%79.2%户外作业 47 80.6 119.1 152.4 209.4 281.8 占比%22.3%23.3%22.4%2

41、1.4%21.0%20.8%户外需求存量（万台）345 651 1088 1596 2250 3069 户外渗透率（户外渗透率（%）2.3%4.2%6.8%9.5%12.5%15.9%全球户外活动家庭（万户）15000 15500 16000 16800 18000 19300 户外需求市场规模（亿元）户外需求市场规模（亿元）48.50 85.59 140.07 195.78 282.91 390.05 应急需求增量（万台）应急需求增量（万台）201 375 525 685 870 1155 应急需求占比 41.5%44.6%41.9%41.1%38.8%36.2%其中：家庭应急 86.6 1

42、69.1 244.1 325.4 422.8 569.4 占比%43.1%45.1%46.5%47.5%48.6%49.3%工业应急 7.0 14.6 22.1 30.8 42.6 57.8 占比%3.5%3.9%4.2%4.5%4.9%5.0%抢险救灾 107.3 191.3 258.8 328.8 404.6 527.8 占比%53.4%51.0%49.3%48.0%46.5%45.7%应急需求存量（万台）330 667 1104 1587.5 2080 2716 应急渗透率（应急渗透率（%）3.0%5.8%9.2%12.7%16.0%19.4%全球应急领域家庭（万户）11000 1150

43、0 12000 12500 13000 14000 应急需求市场规模（亿元）应急需求市场规模（亿元）46.24 92.81 138.27 188.30 246.88 332.48 其他场景增量（万台）72 120 195 270 375 600 其他场景占比 14.9%14.3%15.6%16.2%16.7%19.6%全球需求增量总计（万台）483.8 840.8 1251.8 1667.2 2242 3065 平均单价（元）2300.54 2475.02 2633.81 2748.92 2837.64 2878.63 全球便携储能市场规模（亿元）全球便携储能市场规模（亿元）111.3 208

44、.1 329.7 458.3 636.2 882.3 数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 1）户外需求：户外活动参与度与时长持续提升户外需求：户外活动参与度与时长持续提升，便携用电，便携用电需求需求激增。激增。欧美高度的城市化与高消费能力成就了户外活动的高景气度，伴随人均收入的提高和对生活水平追求的提升，海外户外活动参与度维持增长态势。图15.美国露营家庭数持续增长（户）图16.德国房车数量增长显著 数据来源：凯恩咨询，财通证券研究所 数据来源：Statista，财通证券研究所 32033488378630823516810130%

45、5%10%15%20%-05000200020至少参与过1次露营的家庭数其中首次露营家庭数露营家庭数yoy24.8 25.7 28.3 35.1 41.2 47.1 55.0 78.2 82.0 020406080200021德国新注册房车数（千台）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 便携储能便携储能大幅提升大幅提升户外户外活动活动体验感，体验感，进而反向推动用电需求，进而反向推动用电需求，市场空间市场空间螺旋上

46、升螺旋上升。便携储能凭借其便携、环保等优点，被广泛应用于露营、房车、平板、无人机、照明及摄影等众多场景，使用场景不断增加，市场空间有望延续增长态势。图17.便携储能产品在户外应用场景十分广泛 图18.电子设备重塑露营体验感，延长露营时间 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：KOANorth American Camping Report 2021，财通证券研究所 根据中国化学与物理电源行业协会的数据，预计到 2026 年，全球户外活动家庭数量将达到 19300 万户，按照便携式储能设备生命周期为按照便携式储能设备生命周期为 3 年计算，其户外活动市年计算，其户外活动市场渗透率可

47、以达到场渗透率可以达到 15.9%，新增新增便携储能便携储能需求需求 1355 万台。万台。图19.全球户外活动市场渗透率攀升 图20.全球户外储能需求持续高增（万台）数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 2）应急需求：突发事故应急需求：突发事故频现频现，便携储能刚需属性凸显便携储能刚需属性凸显。例如，美国常有季节性飓风等自然灾害、叠加公用设施供电不稳定，海外应急用电成为刚需。图21.近年来美国人均年度断电时间有所提升 图22.应急用电场景不断扩展 数据来源：EIA，财通证券研究所 数据来源：华宝新能官网，财通证券研究所 3

48、.73.156.26.55.898.8024680192020配备科技设备时的露营天数正常露营天数2.3%4.2%6.8%9.5%12.5%15.9%0%5%10%15%20%050000000250002021E2022E2023E2024E2025E2026E全球参与户外活动家庭（万户）便携储能渗透率163.8 265.2 412.7 559.8 787.6 1073.2 47.0 80.6 119.1 152.4 209.4 281.8 05001,0001,5002021E2022E2023E2024E2025E2026E户外休闲户外作业 谨

49、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 应急应急观念观念的普及的普及+对燃油发电机的替代，对燃油发电机的替代，应急备电家庭渗透率将不断提升应急备电家庭渗透率将不断提升。根据中国化学与物理电源行业协会预计，2026 年全球应急备电需求家庭数将达 1.4 亿户，按设备生命周期 3 年计算，应急领域市场渗透率可以达到 19.4%，全球应急领域新增需求将达到 1155 万台。图23.应急领域市场空间及便携储能渗透率递增 图24.全球应急便携储能需求新增明显（万台）数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财

50、通证券研究所 2.2 供给端：中高端占比提升，头部品牌壁垒有望持续加强供给端：中高端占比提升，头部品牌壁垒有望持续加强 赛道仍处成长期，市场空间不断打开，竞争格局尚未定型赛道仍处成长期，市场空间不断打开，竞争格局尚未定型。当前便携储能市场仍处于成长期，市场集中度仍在持续提升，2021年行业CR5约为尾部空间达50.3%。华宝新能及正浩创新等企业率先入局，凭借长期积累的渠道、品牌与技术优势位居市场前列，并通过扩大产能抢占更多市场份额。从企业出货量及营收来看，华宝新能位居全球第一，海外企业中 Goal Zero 市场份额最大，其主要由国内的豪鹏科技和博力威代工。图25.目前华宝新能出货量及营收额市

51、占率均为第一 图26.疫情催化便携储能线上份额快速提升 数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 从产品结构来看，线上中低价位竞争激烈，中高容量市场仍存在拓展空间。从产品结构来看，线上中低价位竞争激烈，中高容量市场仍存在拓展空间。从亚马逊平台 asin 数量情况来看，当前线上低端产品市场竞争相对激烈；高端产品销售占比逐渐提升，而产品数量相对较少，具有较大市场机会。未来头部企业品牌及产品壁垒有望持续加强，迎来量价齐升，行业集中度将会进一步提升。200040003.0%5.8%9.2%12

52、.7%16.0%19.4%0%5%10%15%20%25%020004000600080004000160002021E2022E2023E2024E2025E2026E应急需求总体市场空间：万户应急需求便携式储能渗透率87 169 244 325 423 569 7 15 22 31 43 58 107 191 259 329 405 528 02004006008001,0001,2001,4002021E2022E2023E2024E2025E2026E家庭应急用电工业应急用电抢险救灾16.6%21.0%6.3%10.2%64.1%49.7%0%20%40%60%8

53、0%100%出货量营业收入华宝新能正浩科技GoalZero德兰明海安克创新其它62%57%55%42%17%14%0%20%40%60%80%100%2001920202021E线上线下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图27.中高容量便携储能产品市占率持续提升 图28.高功率、高价位产品 asin 数显著较低 数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 数据来源：浩方集团2022 美亚便携储能市场分析报告，财通证券研究所 3 核心竞争力：核心竞争力：品牌力成就核心壁垒品牌力成就核心壁垒 3.1 产品产品：

54、持续：持续高高研发投入研发投入，产品产品专业性能专业性能突出突出 深耕储能行业多年，高度重视研发与创新。深耕储能行业多年，高度重视研发与创新。公司自 2011 年进入充电宝行业后便一直坚持打造储能技术优势，期间持续投入资源开展新产品、新技术的研发工作。2021 年公司生产及研发人员分别占比 35.3%及 22.9%，其中核心技术人员在锂电池领域平均拥有 20 年以上从业经验，对行业的前沿技术保持充分的敏感度，具备较强的技术创新实力。图29.公司研发投入不断加大 图30.公司生产研发人员超 50%（2021）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 研发

55、投入卓有成效，专利数量行业领先。研发投入卓有成效，专利数量行业领先。通过持续聚焦储能领域，坚持自主创新和自主研发，公司研发效率始终维持高位。目前公司已拥有 31 项发明专利、140项外观设计专利，在业内均位居首位。同时在便携储能产品领域的软硬件电子设计、安全管理设计、结构设计等方面掌握多项核心技术。目前公司核心技术包括便携储能电源结构技术、电池模组安全技术、电源管理系统技术、锂电池组能量均衡系统技术、储能电源模块化技术、并联大功率输出技术等，均来自于公司自主研发，具有一定技术壁垒。74.8%69.9%64.5%60.1%56.4%49.9%22.2%26.3%30.6%34.2%35.6%39

56、.8%3.0%3.8%4.9%5.7%8.0%10.3%0%20%40%60%80%100%2001920202021E100Wh-500Wh500Wh-1000Wh1000Wh以上Asin数量数量（个）（个）销售额销售额（万美元（万美元/月）月）市场容量占比市场容量占比（%）高端价位高端价位$.74%中端价位中端价位$.29%低端价位低端价位$.43%8.68 9.04 23.43 64.51 0%50%100%150%200%0070200

57、21研发费用（百万元）yoy类别类别人数人数占比占比营销人员营销人员16018.63%供应链人员供应链人员8710.13%生产人员生产人员30335.27%研发技术人员研发技术人员19722.93%其他职能人员其他职能人员11213.04%合计合计859100%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.储能行业中公司各类型专利数量名列前茅 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 Jackery 产品在重量与电池容量方面产品产品在重量与电池容量方面产品优势显著。优势显著。高度的研发重视与严格的生产把关，公司产品在多方面优于同价位产品，选取

58、4 家公司最大储能量产品进行对比：储电量方面：储电量方面：Jackery 在同价位段竞品中拥有最大储能量 2160Wh。价格方面：价格方面：与储电量相近的产品中，Jackery 价格低 300 美元，性价比突出。重量方面：重量方面：Jackery 2000 pro 产品在拥有最大储电量的同时拥有最低的重量，质量仅为 42.2 磅，便携特点突出。图32.同价位产品中，Jackery 在电池容量和重量等核心参数上有显著优势 数据来源：Amazon，财通证券研究所 3.2 品牌：品牌：市场精准推广市场精准推广，自有流量不断积累，自有流量不断积累 平台流量为主、社交媒体为辅，护航自主品牌占有率登顶：平

59、台流量为主、社交媒体为辅，护航自主品牌占有率登顶：360800华宝新能派能科技正浩创新德兰明海外观设计专利实用新型专利发明专利 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 1）截至目前，公司已入驻亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫、京东等国内外主流电商平台，平台运营打法成熟。在谷歌搜索美国地区便携储能产品的关键词检索中，公司自主品牌占据谷歌搜索关键词排名公司自主品牌占据谷歌搜索关键词排名 TOP3，“，“Jackery”形象已成为便携”形象已成为便携储能产品代名词。储能产品代名词。图33.谷歌便携储能产品搜索

60、热度排名 1-5 图34.谷歌便携储能产品搜索热度排名 21-25 数据来源：google trends,财通证券研究所 数据来源：google trends,财通证券研究所 2）消费者画像清晰，精准创新并定位目标客群进行内容输出。）消费者画像清晰，精准创新并定位目标客群进行内容输出。便携储能消费主力为年龄分布在 25-45 岁、热爱户外活动，具有一定消费能力的青年群体，因此公司针对其高频使用的 YouTube、Facebook 等内容平台进行精准投放。公司市场推广费用从 2019 年的 2586 万元提升至 2021 年的 2.67 亿元，占营收比例的 11.5%。图35.高市场推广费凸显公

61、司品牌战略（百万元）图36.公司 YouTube 内容投放占比 70%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：similarweb，财通证券研究所 品牌官网品牌官网营收快速爆发，营收快速爆发，专业专业品牌影响力凸显。品牌影响力凸显。2021 年独立站营收同比增长，收入占比达到 15.0%，同比提升 7.5pct，而第三方电商平台营收占比均出现不同程度的下降，其中亚马逊 21 年营收占比 51.8%，同比下降 2.94pct。2022 年年 1-9 月，公月，公司品牌官网独立站营业收入司品牌官网独立站营业收入 4.91 亿元，较去年同期增长亿元，较去年同期增长 124%，占营收比例，

62、占营收比例达达22%，平台依赖度逐渐下降。平台依赖度逐渐下降。25.8674.76266.580%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300201920202021市场推广费占整体费用比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图37.品牌官网营收占比快速提升，品牌变现能力强大（百万元）数据来源：公司招股书，财通证券研究所 线上品牌力为基，渠道结构向多元化迈进。线上品牌力为基，渠道结构向多元化迈进。公司目前销售渠道以线上为主，一方面源于线上渠道开拓的快捷性与便利性，另一方面得益于公司长期在线上渠道积累的高

63、影响力。但线上渠道具有低壁垒的特点，为加强渠道优势、扩展销售空间，公司积极布局多元线下销售渠道，目前已成功与家得宝、劳氏、JVC 等全球知名品牌商或零售商建立合作关系。图38.欧美线下渠道高壁垒来源 图39.公司已与海外大型品牌或零售商展开合作 数据来源：财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 线下拓展初见成效，为高功率新品提价及新品类拓展提供基础。线下拓展初见成效，为高功率新品提价及新品类拓展提供基础。2021 年，公司线下经销与直销分别取得收入 55/94 百万元，同增 110%/1916%，线下收入占比也由2.9%提升至 6.5%，未来有望持续提升。图40.2021 年

64、线下渠销售额实现高增（百万元）图41.2021 年线下收入占比开始反转 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 0%20%40%60%(300)2007001,20020021Amazon日本乐天日本雅虎其他品牌官网客户官网经销亚马逊收入占比（右轴）官网收入占比（右轴）-1000%0%1000%2000%3000%02040608020202021线下经销额线下直销额线下经销yoy线下直销yoy0%20%40%60%80%100%120%20021线上ODM线下 谨请参阅尾页重要声明及

65、财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 供应链供应链：M2C 缩短链路，规模效应持续加强缩短链路，规模效应持续加强 公司公司采取采取 M2C 经营模式，经营模式，上游依赖度低上游依赖度低，中游具备自主生产制造能力，下游有，中游具备自主生产制造能力，下游有较强品牌议价权较强品牌议价权。M2C 模式即生产厂家直接面向消费者提供产品的商业模式，集研发、生产、品牌、销售等多个环节于一体，从而缩短链路、提升供应效率，并具有更大的毛利空间。便携储能上游包括电芯、电子元器件、逆变器、结构件等零件，虽然上游原材料成本占比较高，但国内相关产业链配套齐全，上游竞争格局分散，国内便

66、携储能厂商对上游厂家依赖度有限。M2C 模式下，公司模式下，公司具备具备自主产能自主产能，具有更强的需求响应能力与成本管控能力具有更强的需求响应能力与成本管控能力。公司自主完成产品的核心生产工序，外协加工环节主要为 SMT 贴片及附带工序、少量产品组装及包装等，2021 年外协加工占采购总额比例仅为 1.69%，占比较小。通过 M2C 模式，公司能够深入调研市场需求、降低渠道成本、快速响应用户需求，实现产品的持续迭代及功能创新；同时自建产能也使产品质量更加稳定，并进一步压缩了中间环节成本，相比于采购 ODM 或 OEM 的品牌，公司在成本管控方面具备竞争优势。图42.公司处于便携储能产业链中游

67、，上游元器件供给充足、采购依赖度较低（2021 年数据）数据来源：中国化学与物理电源行业协会，公司招股说明书，公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 在国内锂电池及光伏产业链完整、原材料供给充足的环境下，随中游厂商生产规模的扩大，在对上游议价权增加的同时，自身规模效应也将得到增强。目前全球便携储能生产主要分布在中国，占据 90%以上的生产量和出货量，公司目前产能公司目前产能利用率已超利用率已超 100%，伴随公司募投便携储能产品扩产项目落地，伴随公司募投便携储能产品扩产项目落地，未来出货规模有未来出货规模有望持续提升望持

68、续提升。图43.便携储能产能主要集中在中国 图44.华宝新能产能不断增加 数据来源：中国化学与物理电源行业协会，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 原材料采购成本受益于规模效应，供应链体系优势得到体现。原材料采购成本受益于规模效应，供应链体系优势得到体现。公司便携储能产品三项主要原材料采购金额占比逐年下降，其中电芯材料采购金额占比由 2019 年的36.53%下降至2021年27.93%，逆变器采购金额占比由2019年16.18%下降至2021年 14.88%，结构件采购金额占比由 2019 年 12.78%下降至 2021 年的 10.12%。随着公司产品产量提升，随着公司产

69、品产量提升，2020 年同一规格电芯、逆变器、太阳能板采购单价均实年同一规格电芯、逆变器、太阳能板采购单价均实现降低。现降低。2021 年在新冠疫情等因素影响下，市场需求提升推动大宗商品市场价格上涨，电芯、逆变器、太阳能板采购价格出现小幅提升。由于公司生产规模不断扩张，预计产量提升所带来的规模效应将会进一步降低公司生产成本。图45.电芯等核心原材料采购金额占比下降趋势明显 图46.2020 年原材料采购单价呈现明显降幅（元）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 中国92%美国3%日本2%其他3%0%20%40%60%80%100%120%02040

70、608020202021华宝新能便携储能产能（万台）产能利用率0%10%20%30%40%201920202021电芯逆变器结构件6.577.580200400600800201920202021逆变器1000W太阳能板100W电芯2850-3000mAh（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 4 未来展望：未来展望：家庭家庭储能储能有望成为有望成为第二成长曲线第二成长曲线 4.1 赛道赛道空间广阔空间广阔，欧美应用场景欧美应用场景存在差异存在差异 能源价格上涨叠加投资成本下降，能源价格上涨叠加投资成本下降，2021

71、 年起全球家庭储能需求爆发年起全球家庭储能需求爆发。根据 GGII数据，2022 年全球户储装机约为 15GWh，预计 2025 年将达到 100Gwh，CAGR达 88.4%。图47.家用储能投资成本持续下降 图48.能源危机下欧洲天然气及电价高速上涨 数据来源：彭博新能源财经（BNEF），财通证券研究所 数据来源：欧洲能源交易所，世界银行，财通证券研究所 图49.预计 22-25 年全球户储市场复合增速达 88%图50.2021 年欧美户储需求占比达 53%数据来源：GGII，财通证券研究所 数据来源：GGII，财通证券研究所 受能源价格高企及环保政策影响，欧洲受能源价格高企及环保政策影响

72、，欧洲需求需求偏向完全替代传统能源的绿电投资属偏向完全替代传统能源的绿电投资属性，性，预计产品容量较大，预计产品容量较大，形态为逆变器与电池分开安装的分体形态为逆变器与电池分开安装的分体式户储式户储。根据彭博新能源财经（BNEF）数据，一套完整安装的 14KWh 户用储能系统的基准资本成本在 2021 年下降至 405 美元。按户均一套计算，假设每天充放电一次，在 2021年末德国电价水平下，投资回报期仅 5.3 年。美国家庭储能需求则美国家庭储能需求则更多是更多是公用供电补充及公用供电补充及短期短期应急备电应急备电。美国公用供电度电价格远低于欧洲，测算得出其安装 14KWh 标准户储的投资回

73、收期高达 12.2 年，预计其需求更偏向成本更低的 5-10 度电容量产品。37431405168.9115.396.979.663.960.00306090004006008006201720182019E2020E2021E装机成本（美元/kWh）度电成本/右轴(美元/MWh)143.529305003003--122022-06欧洲天然气价格（欧元/MWh)欧洲电价（欧元/MWh）0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040

74、60800212022E2023E2024E2025E全球户用储能新增装机规模（GWh）yoy24%23%17%6%30%其他欧洲日本澳大利亚美国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图51.欧洲地区电价远超中美（美元/kWh）图52.分体式家庭储能产品形态展示 数据来源：Global Petrol Prices，财通证券研究所（截至 2021/12）数据来源：朗悦能源官网，财通证券研究所 表6.西欧国家安装 14KWh 户储的经济效益凸显，美国的投资回收期相对较长 国家国家 德国德国 英国英国 西班牙西班牙 意大利意大

75、利 法国法国 美国美国 中国中国 装机成本（美元）5607 5607 5607 5607 5607 5607 5607 年发电量（KWh）*3449 3449 3449 3449 3449 3449 3449 电价（美元/KWh）0.338 0.325 0.323 0.242 0.186 0.162 0.079 维护费用（美元）100 100 100 100 100 100 100 年收益（美元）1065.85 1021.01 1014.11 734.72 541.56 458.78 172.49 回本期（年）回本期（年）5.3 5.5 5.5 7.6 10.4 12.2 32.5 数据来源：

76、BNEF，派能科技招股书，财通证券研究所（*假设放电深度 75%，能量转换效率 90%，电价截至 2021/12）4.2 品牌品牌与技术与技术复用复用，先发响应市场需求先发响应市场需求 户储单套投资额较大，发展初期供给不足背景下，华宝家庭场景储能品牌户储单套投资额较大，发展初期供给不足背景下，华宝家庭场景储能品牌Geneverse 率先问世，推出中高容量备电率先问世，推出中高容量备电产品，积累品牌势能。产品，积累品牌势能。公司 2020 年推出家庭储能专业品牌 Geneverse，发布了免安装、中小型容量的移动式家庭储能产品，精准匹配中高容量的备电需求，并为欧洲用户提供了短期替精准匹配中高容量

77、的备电需求，并为欧洲用户提供了短期替代产品代产品。上线首款大功率产品 HomePower One 主要匹配室内应急备电需求，后于2021 和 2022 年分别推出 HomePower two 与 HomePower Pro，目前最新产品容量产品容量为为 2.4KWh。图53.Geneverse 精准匹配中高容量的短期备电需求 图54.Geneverse 不断推出大容量新品 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：Geneverse 官网，财通证券研究所 0.3380.3250.3230.2420.2170.1860.1620.0790.00.10.20.30.4德国英国 西班牙 意大利

78、日本法国美国中国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 公司家庭储能系列产品上线后引起市场强烈反响，当前当前 Geneverse 品牌市占率已品牌市占率已达达 5%，公司底层研发优势与品牌优势进一步得到验证，未来有望借此快速布局户储产品。图55.Geneverse 产品场景逐渐向户内拓展 图56.Geneverse 亚马逊市占率达到 Top5（2022.06 数据）数据来源：Geneverse 官网，财通证券研究所 数据来源：浩方集团2022 美亚便携储能市场分析报告，财通证券研究所 目前目前 Geneverse 系列产品仍使用三元电池，共用公

79、司便储能供应链。伴随公司产系列产品仍使用三元电池，共用公司便储能供应链。伴随公司产品容量逐渐升级，公司有望逐步构建起户储供应链。品容量逐渐升级，公司有望逐步构建起户储供应链。便携与户储便携与户储适用电芯材料不同，适用电芯材料不同，但但在在 BMS、逆变器等材料供应链方面存在共性。、逆变器等材料供应链方面存在共性。由于安全性、循环性能强等因素，磷酸铁锂电池在动力电池行业中的市场需求不断上升，2021 年以来下游需求带动上游产量快速提升，供给相对充足。公司掌握公司掌握核心核心电源管理技术电源管理技术&品牌优势，品牌优势，有望实现户储业务供应链的快速搭建，成为未来第二增长曲线。表7.便携与家庭储能零

80、部件存在重叠，主要在技术导向与适配电芯材料具有差异 电芯电芯 逆变器逆变器 BMS 光伏板光伏板 相似点相似点 磷酸铁锂电池或三元锂磷酸铁锂电池或三元锂电池电池。由逆变桥、控制逻辑和滤波电路组成；放电通过逆变技术把直流电转变为定频定压或调频调压交流电 采用电池管理系统实现锂电池的电压、温度、电流等监测 由前面板、封装胶膜、电池片、焊带等构成；一般采用单晶硅或薄膜太阳能技术，将光能转换为电能并实现直流输出 差差异异点点 家庭储能 更关注产品的安全性、长寿命及低成本，主要采用磷酸铁锂磷酸铁锂电池材料 逆变器使用逆变器使用寿命寿命 5-10 年年；输出功率一般大于输出功率一般大于 3kW；结构一般为

81、固定式逆变器，重量较重 寿命 10 年左右，BMS 需要需要兼容考虑兼容考虑长寿命方案长寿命方案；系统电量一般为 3-30kWh，通常支持电池包的多台串联或者并联组网 家庭储能应用的光伏寿命 20-30 年，封装材料更注重高保护封装材料更注重高保护性能性能。一般家庭光伏输出功率3-30kW，输 出 电 压输 出 电 压 600V-1000V 便携储能 更关注产品的便携性及复杂环境的使用，电芯多使用能量密度较高的三元锂电池元锂电池 逆变器使用逆变器使用寿命寿命 2-5 年年；输；输出功率一般小于出功率一般小于 3kW；结构一般为可移动式逆变器，重量较轻，体积较小 便携储能寿命 5 年左右，BMS

82、 更注重更注重人机交互人机交互与功与功能保护能保护；单机电量一般 0.1-3kWh，支持少量功率或容量扩展 便携光伏寿命 5-10 年，封装材料一般可实现折叠和便携，输出功率一般不超过 2kW，输出电压一般不超过 150V 数据来源：公司公告，财通证券研究所 24%23%14%5%4%4%4%22%ECOFLOWJackery（华宝）BLUETTIGeneverse（华宝）AnkerApowkingGoalZero其它 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.由于安全性与循环性能方面优点，磷酸铁锂电池更适配户用储能的产品需要 三元锂电池三元

83、锂电池 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 技术区别技术区别 正极：含镍（Ni）、钴（Co）、锰（Mn）或铝（Al）三种金属元素的三元聚合物 正极：磷酸铁锂，不含贵重金属元素 性能性能差异差异 能量密度能量密度 放电比容量较高，且平均电压也更高，压实密度达压实密度达 3.3g-3.5g/。真密度偏低、颗粒较小，其极片压实密度约为其极片压实密度约为 2.3-2.4 g/。价格价格 镍钴资源的稀缺成本较高，三元锂电池价格更高。磷酸铁锂原料资源较丰富，材料成本较低。功率性能功率性能 更高的电子导电率，功率性能更好，在低温环境-20环境下容量保持率达容量保持率达 70%。电子电导率和锂离子扩散系数较低，在低温环

84、境下，容量保持率仅为容量保持率仅为 60%。循环性能循环性能 充放电循环充放电循环 2000 次次之后开始衰减。循环性能极好，能量型电池循环寿命可长达 3000-4000 次，在充放电循环大于充放电循环大于 3500 次次后才开始衰减。安全性安全性 三元材料的热分解温度为分解温度为 200-300 满电态的磷酸铁锂材料热分解温度分解温度 700 应用场景应用场景 长续航电动车、消费级便携储能 续航里程短的电动车、电力系统、户用储能 供应商供应商 宁德时代、韩国 LG、松下电器、亿纬锂能、中航锂电、国轩高科、孚能科技、江苏塔菲尔、比克动力、东磁股份、瑞浦能源、中兴高能、远景动力等 宁德时代、韩国

85、 LG、比亚迪、亿纬锂能、中航锂电、国轩高科、江苏塔菲尔、保力新、远景动力等 数据来源：汪伟伟等磷酸铁锂及三元电池在不同领域的应用，财通证券研究所 图57.三元锂及磷酸铁锂电池产量（MWh）图58.三元锂及磷酸铁锂电池销量(MWh)数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，财通证券研究所 数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，财通证券研究所 5 财务分析：经营指标稳健，盈利能力有望释放财务分析：经营指标稳健，盈利能力有望释放 行业驱动营收持续高增，行业驱动营收持续高增，21-22 年年成本端价格高企导致净利润增速承压。成本端价格高企导致净利润增速承压。22Q1-3 实现营收 22.3 亿元，同

86、比+44.3%，归母净利润 2.5 亿元，同比+19.7%，净利率11.4%，同比下降 2.4pct。010,00020,00030,00040,000动力电池产量:三元材料动力电池产量:磷酸铁锂05,00010,00015,00020,00025,00030,000动力电池销量:三元材料动力电池销量:磷酸铁锂 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 公司归母净利润增长幅度不及营收收入增长，主要受原材料及海运费上涨影响；同时公司为扩大市场占有率，对便携式储能产品进行一定程度的折扣优惠。22Q1-3 公司综合毛利率为 45.8%，同比下降 2.3p

87、ct。图59.华宝新能总营收（百万元）图60.华宝新能归母净利润（百万元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 存货增长为正常销售备货，存货增长为正常销售备货，M2C 模式造就高周转模式造就高周转。公司自营品牌占比较高、核心原材料外采，同时通过 M2C 模式精准以销定采。为抢占市场占有率，公司持续加大备货准备，存货增长幅度明显，存货价值由 2018 年的 0.26 亿元上升至 2021 年的 6.32 亿元。存货周转天数有所优化，从 2019 年的 133 天下降到 2021 年的 125天。M2C 经营模式对库存优秀的管控能力得到体现。图61.存货总值持续增

88、加（百万元）图62.22Q1-3 存货周转天数提升主要系旺季备货 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 销售费用维持较高水平，品牌化与渠道拓展战略持续。销售费用维持较高水平，品牌化与渠道拓展战略持续。华宝新能销售费用率保持在 25%区间，主要系增强自有品牌影响力所推入的市场推广费用持续增加；管理、研发费用率逐渐摊薄。经营性现金流占净利润比例持续提升，公司经营稳健性较强。经营性现金流占净利润比例持续提升，公司经营稳健性较强。公司经营性现金流量净额随净利润同比提升，与可比公司相比，经营性现金流与净利润之比最高，22Q3 达 0.96。55%235%116%44%0

89、%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5002002122Q1-3总收入YOY(右轴）692.4%541.5%19.5%19.7%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05003002002122Q1-3净利润YoY（右轴）02004006008001,0001,2002002122Q1-3存货133.51 114.46 124.74 181.92 0502Q1-3存货周转天数 谨请参阅尾页

90、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图63.华宝新能销售费用率位于行业较高水平 图64.公司研发、管理费用持续摊薄 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图65.经营性现金流保持稳定（百万元）图66.22Q3 可比公司经营性现金流/净利润 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测：便携储能品牌渠道优势凸显，高容量产品增速亮眼。盈利预测：便携储能品牌渠道优势凸显，高容量产品增速亮眼。公司目前主营便携储能产品，配套销售太阳能板和其他配件，随公司在便

91、携储能领域的品牌与渠道优势持续凸显，下游空间将不断打开，加上大容量产品渗透率提升加速，公司营收在便携储能带动下有望延续增长态势。我们预计未来三年公司营业收入 CAGR 约 55.8%，净利润 CAGR 约 60%，分拆情况如下：便携储能：便携储能：伴随便携储能消费者教育持续，下游市场空间不断打开；大容量产品占比提升，叠加渠道逐渐向线下拓展，行业集中度有望提升，公司作为头部品牌具有先发优势。我们预计大于 1 度电的较大容量产品平均增速 70%，小容量产品增速为 30%左右，整体 2022-2024 年收入分别为 28.4/46.5/69.6 亿元，对应增速分别为 54.5%/63.9%/49.8

92、%。盈利能力方面，我们预计短期内公司毛利率承压，长期内有望伴随市场集中度提升及上游原材料产能扩张而逐渐改善。预计 23 年电池成本仍有小幅提升，海运费下降以及公司规模效应能够一定程度上对冲影响；公司战略以市19.3%26.4%21.2%24.4%0%10%20%30%40%20021华宝新能派能科技安克创新2.2%11.4%21.9%12.1%11.4%0%10%20%30%2002122Q1-3销售净利率管理费用率研发费用率销售费用率0.00.20.40.60.81.01.20500300202Q1-3经

93、营现金流量净额经营性现金流/净利润0.96 0.85 0.45 -0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20华宝新能派能科技安克创新经营性现金流/净利润 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 占率为首要目标，预计短期内产品价格上调幅度有限，预计便携储能产品 22-24 年毛利率分别为 46.8%/46.0%/46.6%.太阳能板：太阳能板：太阳能板主要配套便携储能进行销售，伴随储能产品容量提升，预计未来大功率太阳能板占比亦有相应提升，预计太阳能板 2022-2024 年营收分别为 6.6/11.1/16.5 亿元，对应增速分别为

94、 50.8%/67.8%/48.2%。近两年为公司战略扩张期，预计太阳能板将伴随便携储能采用较大折扣，长期内公司采购的规模效应有望凸显，叠加自建产能计划实施，毛利率有望持续下降，因此我们预计太阳能板 22-24 年毛利率分别为 39.1%/39.0%/40.4%。充电宝：充电宝：目前该业务已处于清库存阶段，预期公司将完全剥离该业务。其他配件指与充电宝配套的充电线，与储能和太阳能板配套的收纳包、连接线，预期随主产品销量的增加而同步增加；其他业务主要包括销售电池组或其他材料，假设与主营业务保持固定比例。表9.华宝新能盈利预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收

95、1,069.96 2,315.15 3,556.78 5,858.57 8,761.23 YOY 235.44%116.38%53.63%64.72%49.55%毛利率（%）56.10%47.35%45.21%44.57%45.29%便携储能 892.51 1,835.05 2,835.87 4,647.97 6,964.60 YOY 257.46%105.61%54.54%63.90%49.84%毛利率（%）57.75%49.52%46.78%46.03%46.59%太阳能板 155.41 439.51 662.89 1,112.48 1,648.92 YOY 933.77%182.80%5

96、0.83%67.82%48.22%毛利率（%）48.08%40.06%39.12%39.03%40.43%充电宝 10.56 0.02 0.00 0.00 0.00 YOY-78.90%-99.81%-100.00%0.00%0.00%毛利率（%）32.89%8.48%其他配件 10.14 24.47 40.32 68.97 104.13 YOY 413.91%141.30%64.76%71.07%50.97%毛利率（%）62.70%41.23%50.00%50.00%50.00%其他业务 1.33 16.09 17.70 29.15 43.59 YOY-40.23%1106.92%9.95%

97、64.72%49.55%毛利率（%）16.23%9.12%10.00%10.00%10.00%数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 盈利预测：盈利预测：综上，预计公司 2022-2024 年营收分别为 35.6/58.6/87.6 亿元，同比增长 53.6%/64.7%/49.5%，归母净利润分别为 3.6/7.3/11.5 亿元，同比增长27.6%/104.6%/57.2%，EPS 分别为 3.7/7.6/11.9 元。估值估值：当前对应当前对应 22-24 年年 PE 为为 51/25/16X，22 年年 PEG=0.84，给予给予“增持增持”评级评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

98、票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 可比公司选择：其中安克创新和公司同为跨境品牌，在品牌运营与产品品类方面有相似之处；派能科技、固德威、锦浪科技与公司均覆盖户用储能产品、鹏辉能源为户储电池供应商，有望受益户储赛道高增速。可比公司平均值来看，2022-2024 年 PE 分别为 51/26/18。表10.可比公司估值 代码代码 公司公司 市值市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688063.SH 派能科技 475.37 3.16 10.56 23.67 32.81 92.67 45.04 20.

99、08 14.49 300866.SZ 安克创新 240.56 9.82 11.90 14.27 17.11 43.00 20.21 16.86 14.06 300438.SZ 鹏辉能源 363.50 1.82 6.59 11.87 16.99 267.78 54.62 29.81 20.78 688390.SH 固德威 384.47 2.80 5.06 11.69 18.91 145.14 75.66 32.44 19.97 300763.SZ 锦浪科技 667.65 4.74 10.83 21.27 30.73 121.73 61.65 31.39 21.73 平均值 134.06 51.4

100、4 26.12 18.21 301327.SZ 华宝新能 180.49 3.56 7.29 11.46 2.79 64.62 50.66 24.76 15.75 数据来源：wind，财通证券研究所（12 月 29 日收盘价，可比公司为 Wind 一致预测。）7 风险提示风险提示 新品上市新品上市不及预期：不及预期：公司计划推出高功率备电及户用储能系列，在技术与销售渠道方面与现有便携储能产品存在一定区别，新品上市推迟或将影响公司品牌力及估值水平；原材料原材料价格波动风险：价格波动风险：当前公司成本端构成主要为三元锂电池、磷酸铁锂电池等，上游供给波动将影响公司排产计划及毛利率水平；境外经营环境波动

101、风险：境外经营环境波动风险：公司目前销售区域主要分布在欧美地区，若未来出现国际贸易关系大幅波动、关税等贸易保护措施加码、平台规则改变等情况，或将影响公司业务开展；市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：公司在便携储能行业虽然拥有完整供应链及品牌优势，但不排除大型跨境经营公司凭借资金实力开展价格战的可能性，或将影响公司盈利能力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务

102、指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1069.96 2315.15 3556.78 5858.57 8761.23 成长性成长性 减:营业成本 469.76 1218.82 1948.87 3247.62 4793.56 营业收入增长率 235.4%116.4%53.6%64.7%49.5%营业税费 3.05 4.06 7.11 11.72 17.52 营业利润增长率 628.3%13.9%27.8%104.6%57.2%销售费用 226.98 565.09 960.65 1585.08 2298.36 净利润增长率 541.4%19.5%27.

103、6%104.6%57.2%管理费用 44.80 94.99 147.23 235.56 353.35 EBITDA 增长率 674.4%28.3%5.6%48.5%76.9%研发费用 23.43 64.51 116.12 220.63 297.85 EBIT 增长率 691.7%22.3%9.5%48.7%77.7%财务费用 18.95 46.20-13.99-242.28-256.14 NOPLAT 增长率 598.4%28.3%9.3%48.7%77.7%资产减值损失-5.89-16.56-5.00-5.00-5.00 投资资本增长率 301.3%155.8%973.6%11.5%16.0

104、%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 341.8%125.6%1,164.1%11.3%15.9%投资和汇兑收益 0.33 0.21 0.00 0.00 0.00 利润率利润率 营业利润营业利润 276.67 315.06 402.56 823.53 1294.53 毛利率 56.1%47.4%45.2%44.6%45.3%加:营业外净收支 0.07 0.00 0.05 0.05 0.05 营业利润率 25.9%13.6%11.3%14.1%14.8%利润总额利润总额 276.73 315.05 402.61 823.58 1

105、294.58 净利润率 21.9%12.1%10.0%12.4%13.1%减:所得税 42.92 35.75 46.30 94.71 148.88 EBITDA/营业收入 27.7%16.4%11.3%10.2%12.1%净利润净利润 233.81 279.31 356.31 728.87 1145.71 EBIT/营业收入 27.6%15.6%11.1%10.0%11.9%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 233.19 446.88 6199.14 6590.64 7194.59 固定资产周转天数 4

106、5 4 4 3 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-7 1 20 32 44 应收帐款 66.89 74.12 142.24 278.88 449.23 流动资产周转天数 187 197 742 541 410 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 16 11 11 13 15 预付帐款 27.17 49.54 97.44 162.38 239.68 存货周转天数 113 123 125 125 125 存货 201.06 632.09 716.29 1529.00 1789.87

107、总资产周转天数 133 154 447 502 391 其他流动资产 4.20 20.34 40.34 60.34 80.34 投资资本周转天数 82 97 677 458 355 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 103.2%54.6%5.5%10.1%13.7%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 40.3%19.9%4.8%8.2%11.3%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 103.9%52.1%5.3%7.1%10.8%固定资产 11.69 31.00 43.53 60.60 71.

108、54 费用率 在建工程 0.00 4.47 26.47 46.47 70.47 销售费用率 21.2%24.4%27.0%27.1%26.2%无形资产 0.78 1.33 1.33 1.33 1.33 管理费用率 4.2%4.1%4.1%4.0%4.0%其他非流动资产 0.45 13.74 13.74 13.74 13.74 财务费用率 1.8%2.0%-0.4%-4.1%-2.9%资产总额资产总额 580.79 1404.25 7424.35 8922.48 10112.98 三费/营业收入 27.2%30.5%30.8%26.9%27.3%短期债务 13.50 49.79 79.79 10

109、9.79 139.79 偿债能力偿债能力 应付帐款 134.21 234.35 307.00 504.90 560.34 资产负债率 61.0%63.6%13.0%19.4%17.6%应付票据 126.05 467.88 398.28 864.68 733.18 负债权益比 156.3%174.7%14.9%24.1%21.3%其他流动负债 0.17 0.21 0.21 0.21 0.21 流动比率 1.57 1.47 7.89 5.15 5.68 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.90 0.65 6.96 4.11 4.46 其他非流动负债 0.00

110、0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 376.07 152.85 101.76 103.43 139.62 负债总额负债总额 354.17 893.03 962.23 1731.48 1776.28 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 71.46 71.46 96.00 96.00 96.00 分红比率 留存收益 150.03 429.33 785.64 1514.52 2660.22 股息收益率 0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 226.62

111、511.22 6462.12 7191.00 8336.70 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)3.64 3.91 3.71 7.59 11.93 净利润 233.81 279.31 356.31 728.87 1145.71 BVPS(元)9.06 20.45 67.31 74.91 86.84 加:折旧和摊销 1.52 19.64 6.47 8.94 11.06 PE(X)0.0 0.0 50.7 24.8 15.8 资产减值准

112、备 9.29 17.96 6.00 6.00 6.00 PB(X)0.0 0.0 2.8 2.5 2.2 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 17.48 37.76 3.89 5.69 7.49 P/S 0.0 0.0 5.1 3.1 2.1 投资收益-0.33-0.21 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA-0.7-0.9 29.8 19.5 10.5 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-81.71-194.85-195.12-331.30-537.81 PEG 0.0

113、 0.0 1.8 0.2 0.3 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 171.44 134.80 177.50 418.15 632.39 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-15.84-56.59-45.95-50.95-50.95 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-58.08 15.88 5620.71 24.31 22.51 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资

114、咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小

115、于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公

116、司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露