1、证券研究报告|深度报告|半导体 http:/ 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 芯海科技(688595)报告日期：2023 年 01 月 01 日 ADC+MCU 双轮驱动，工控和汽车电子带来新增长点双轮驱动，工控和汽车电子带来新增长点 深度报告深度报告 投资要点投资要点 模拟芯片模拟芯片/MCU 行业长坡厚雪，国产替代正当时行业长坡厚雪，国产替代正当时 全球模拟芯片市场规模接近千亿美金，中国模拟芯片市场规模高达 2731亿元，但是全球前十大模拟巨头均是外资企业，中国模拟芯片自给率仅约 12%，未来国产替代空间巨大。由于物联网和汽车电子快速发展，中国 MCU市场将在2026 年突破

2、500亿元。MCU 市场同样被外资巨头把控，但海外巨头缺芯给国内带来国产替代机会，国产 MCU 未来大有可为。公司深耕模拟信号链芯片二十余年，部分产品可对标国际巨头公司深耕模拟信号链芯片二十余年，部分产品可对标国际巨头 芯海科技成立于 2003年，创始人是华为模拟芯片产品部总监。公司深耕智慧健康芯片、压力触控芯片、工业测量芯片领域多年，部分产品已经做到业内领先，技术参数可对标国际一线公司，比如公司在工业测量领域的代表性产品CS1232 系列芯片，其技术参数完全对标 TI的 ADS1232 系列芯片。公司是国内少数同时掌握公司是国内少数同时掌握 ADC 和和 MCU 技术的公司，未来车规技术的公

3、司，未来车规市场带来业绩高市场带来业绩高增长增长 公司通过信号链把 ADC 和 MCU 结合在一起，是国内少数同时拥有 ADC 和MCU 及无线连接技术的公司，公司一直深耕模拟电路，对可靠性、精度的理解非常深入，这使得公司 MCU 的精度、可靠性、适用性和客户体验等方面具备较强优势。基于这种情况，公司更有能力迅速推出整体解决方案的芯片，更好地服务客户。公司 MCU 产品近年来快速增长，部分产品已经通过车规认证，未来放量可期。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 7.15/9.79/13.51 亿元，增速为8.44%/36.92%/38.05%；预计 20

4、22-2024 年归母净利润 0.08/1.33/2.07 亿元，同比增长-91.81%/1598.86%/55.34%，对应 EPS为 0.06/0.94/1.45，对应 PE 分别为730/43/28 X。芯海科技深耕模拟信号链领域二十年，是国内少数同时掌握高精度 ADC 和 MCU 的公司。目前公司已经在消费电子领域实现量产，未来随着工控和车规产品的不断突破，公司将迎来较快增长，首次推荐，给予“买入”评级。风险提示风险提示 消费复苏不及预期风险、车规项目落地不及预期风险、MCU 竞争加剧风险 投投资评级资评级:买入买入(首次首次)分析师：程兵分析师：程兵 执业证书号：S123052202

5、0002 基本数据基本数据 收盘价￥40.23 总市值(百万元)5,718.95 总股本(百万股)142.16 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 659.08 714.70 978.57 1350.91 (+/-)(%)81.67%8.44%36.92%38.05%归母净利润 95.62 7.83 132.97 206.56 (+/-)(%)7.06%-91.81%1598.86%55.34%每股收益(元)0.67 0.06 0.94 1.45 P/E 59.74 729.85 42.96 2

6、7.66 资料来源：浙商证券研究所 -61%-49%-36%-24%-12%0%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12芯海科技上证指数芯海科技(688595)深度报告 http:/ 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 模拟芯片模拟芯片/MCU 行业长坡厚雪，国产替代正当时行业长坡厚雪，国产替代正当时.4 1.1 全球模拟芯片近千亿，国产自给率仅 12%.4 1.2 2026 年国内 MCU 市场突破 500 亿元，国产品牌迎来巨大市场机会.6 2 芯海科技：国内少数同时掌握高精度芯海

7、科技：国内少数同时掌握高精度 ADC+MCU 技术的公司，工控和车规市场带来增长新动能技术的公司，工控和车规市场带来增长新动能.8 2.1 聚焦模拟信号链芯片研发二十载.8 2.2 健康测量 AIoT、模拟信号链芯片和 MCU三大板块布局，从消费市场向工控/汽车延伸.8 2.2.1 MCU 业务：32 位占比不断提升，工业/汽车领域蓄势待发.9 2.2.2 健康测量 AIoT 业务：受益于健康和物联网两大景气赛道.11 2.2.3 模拟信号链芯片：计算、工业和汽车电子带来高增长.13 2.3 公司财务分析：注重研发，盈利能力稳步提升.14 3 投资建议投资建议.15 3.1 盈利预测.15 3

8、.2 估值分析.16 3.3 投资建议.17 4 风险提示风险提示.17 2XuY8WgVcXqRuMpN6MdNaQtRnNoMnOkPoOrQlOqQrN7NnMmMxNmQrPxNqQoM芯海科技(688595)深度报告 http:/ 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：全球模拟芯片销售额/亿美金.4 图 2：中国模拟芯片销售额.5 图 3：2016-2020 年模拟 IC 分应用下游市场规模占比（%）.5 图 4：全球模拟芯片公司销售额.6 图 5：中国模拟芯片自给率.6 图 6：2015-2020 年中国 MCU 市场规模及增量.6 图 7：2021

9、-2026 年中国 MCU 市场规模预测.6 图 8：2020 年全球 MCU 行业竞争份额.7 图 9：公司主营业务发展阶段.8 图 10：公司产品布局.9 图 11：公司历史营业收入及业务拆分/亿元.9 图 12：2017-2021年公司 MCU 业务收入及同比增长率.10 图 13：公司 MCU 应用产品.10 图 14：公司 MCU 历史价格与毛利率.11 图 15：健康测量 AIoT 应用领域.12 图 16：鸿蒙生态接入方案.12 图 17：公司模拟信号链芯片应用领域.13 图 18：公司 CS1232 系列芯片对比 ADS1232 系列芯片.13 图 19：2017-2021公司

10、人创创收与人均薪酬.14 图 20：2017-2021公司与同行业毛利率对比.15 图 21：公司与同行业研发费用率对比.15 表 1：国内公司 MCU 业务情况（单位：百万元）.7 表 2：公司细分业务盈利预测.16 表 3：可比公司估值预测（截止至 2022 年 12 月 30日）.17 表附录：三大报表预测值.18 芯海科技(688595)深度报告 http:/ 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 模拟模拟芯片芯片/MCU 行业长坡厚雪，国产替代正当时行业长坡厚雪，国产替代正当时 1.1 全球模拟芯片近千亿，国产自给率仅全球模拟芯片近千亿，国产自给率仅 12%全球模拟芯片未来

11、接近千亿美金市场，中国市场高达 2731亿元人民币 模拟集成电路是集成电路的一大重要分支，主要可分为电源管理芯片、信号链芯片等两大类。电源管理芯片主要用于管理电源与电路之间的关系，负责电能转换、分配、检测等功能，主要产品类型包括 电池管理芯片、AC-DC 芯片、DC-DC 类芯片、线性电源芯片等；信号链模拟芯片则主要用来接收、处理、发送模拟信号，主要产品包括放大器、滤波器、变频器等。根据世界半导体贸易统计协会数据统计，2021年全球模拟芯片销售额达到741亿美金，预测到 2023 年可以达到 900 亿美金，逼近千亿市场。其中 2020 年电源管理芯片占全球通用模拟芯片市场规模的 62%，信号

12、链产品占比约为 38%。图1：全球模拟芯片销售额/亿美金 资料来源：WSTS，浙商证券研究所 中国模拟芯片市场举足轻重，目前我国的模拟市场份额占全球比例已超过 50%。据中商产业研究院数据显示，2021 年中国模拟芯片市场规模达到 2,731 亿元，预计 2022 年市场规模将达 2,956 亿元。模拟芯片作为消费终端、汽车和工业的重要元器件，其产业地位将稳步提升，随着新技术与产业政策的双轮驱动，中国模拟芯片市场将迎来更大的发展机遇。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800900220132

13、000202021 2022E 2023E全球模拟芯片销售额/亿美金增长速度芯海科技(688595)深度报告 http:/ 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：中国模拟芯片销售额 资料来源：赛迪顾问，中商产业研究院，杰华特招股说明书，浙商证券研究所 模拟 IC 的下游应用场景包括通信、工业控制、汽车电子、消费类和政府军事等用途，其中最大的下游应用是通信类市场，典型产品包括基站信号链、手机射频 IC 等等。受益于汽车电动化和智能化，汽车电子已经成为下游第二大应用场景，而且成长速度较快。根据 IDC 数据显示，汽车模拟芯片市场 2021 至

14、 2025 年的复合增长率预计能达到 13.2%。图3：2016-2020年模拟 IC分应用下游市场规模占比（%）资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 模拟芯片寡头市场，国产自给率仅 12%模拟芯片市场寡头垄断，欧美日厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势。目前，模拟集成电路市场显示出外资寡头垄断的竞争格局，以德州仪器、ADI 为首的前十大国外巨头占据全球 69%的市场份额。虽然中国是模拟芯片第一大市场，但自给率仍然较低。我国十四五规划要求中国芯片自给率要在 2025 年达到 70%。但从目前行业发展现状来看，国产芯片仍不足以完全满足需求。据市场

15、研调公司共研网数据显示，2021 年中国模拟芯片的自给率只有 12%左右。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%200192020通信工业汽车消费计算机政府/军事芯海科技(688595)深度报告 http:/ 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：全球模拟芯片公司销售额 图5：中国模拟芯片自给率 资料来源：IC Insights，浙商证券研究所 资料来源：共研网，浙商证券研究所 1.2 2026 年国内年国内 MCU 市场突破市场突破 500 亿元，亿元，国产品牌迎来巨大市场机会国产品牌迎来巨大市场机会 我国 MCU 市场规模

16、 2026年突破 500 亿元，MCU 向 32位演进 根据 IHS 与前瞻产业研究院数据统计，近五年中国 MCU 市场年平均复合增长率(CAGR)为 7.2%，是同期全球 MCU 市场增长率的 4 倍，2019 年中国 MCU 市场规模 达到 256 亿元。由于中国物联网和新能源汽车行业等领域快速增长，下游应用产品对 MCU 产品需求保持旺盛，中国 MCU 市场增长速度继续领先全球。前瞻产业研究院预计，2021-2026 年，我国 MCU 市场规模将保持 8%的速度增长，其中 2021 年约为 365 亿元，至 2026 年我国 MCU 市场规模将达到 513 亿元。图6：2015-2020

17、年中国 MCU市场规模及增量 图7：2021-2026年中国 MCU市场规模预测 资料来源：IHS、前瞻产业研究院、浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、浙商证券研究所 随着下游应用升级，MCU 需要更快的运算速度。5G 的商用和 AI 技术的成熟，促使物联网快速发展，据 IDC 估计，到 2020 年物联网将在全球范围内产生 1.46 万亿美元的价值，成为 MCU 市场发展的主要推动力。这对国内 MCU 厂商来说，既是挑战，也是机遇。相对于传统应用，物联网对 MCU 提出了更高的要求，主要体现在以下几 点：更高精度、更低功耗、高集成度、更智能的开发生态。MCU 按照处理器的数据位数，可以

18、分为 4 位、8 位、16 位、32 位。处理器 的位数越高，其运算速度越快，支持的存储空间越大。随着下游应用的升级，MCU 逐渐往 32 位发芯海科技(688595)深度报告 http:/ 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 展。基于 ARM 内核的 32 位 MCU，具有良好的生态以及极 佳的可拓展性，逐渐成为全球消费电子和工业电子产品的核心，占据了 70%以上的市场份额。MCU 市场寡头垄断，海外缺芯加速国产替代机会 目前，全球 MCU行业市场份额主要由美国、欧洲、日本等地区企业占据，根据英飞凌统计，2020 年，全球 MCU 龙头企业包括瑞萨电子、NXP、英飞凌、意法半导体、微

19、芯科技等，上述企业市场份额分别为 17.1%、16.7%、14.6%、14.5%与 12.7%。图8：2020年全球 MCU行业竞争份额 资料来源：英飞凌、前瞻产业研究院、浙商证券研究所 海外 MCU 供应短缺、价格上涨，给了中国国产 MCU 发展的机会。作为国内 MCU 产商得领先公司，直接受益于 MCU 国产化，并稳固其领先地位。中国疫情逐步得到控制，一些以前被国外 MCU 厂家垄断的客户，由于国外品牌芯片的交期无限期延长，国产化 MCU 顺势完成了产品导入，实现了国产化替代，成为了新的增量应用。今年的缺货行情给了国产 MCU 更多导入机会，也让国产 MCU 厂商和各大车厂 有了更深入的直

20、接沟通与合作，某些对国产 MCU 接受不是特别高的行业也纷纷 对国产 MCU 打开了大门，进行国产芯片的导入验证，并已批量生产。本次缺货行情，不仅是给国产 MCU 的销售带来发展机遇，更重要的是让行业意识到提高芯片自给率的重要性。表1：国内公司 MCU业务情况（单位：百万元）公司 2021年 MCU营收 同比增长（%）MCU产品 兆易创新 2456.21 225%通用 MCU 中颖电子 1166.2 37%家电和工业控制 MCU 国民技术 589.16 274%通用 MCU和安全芯片 乐鑫科技 552.71 25%Wifi MCU和无线 SoC 东软载波 313.6 46%子公司上海微电子得

21、MCU及通信芯片 国芯科技 308.64 189%嵌入式 CPU IP和汽车电子控制 MCU 芯海科技 295.16 184%MCU芯片 资料来源：WIND，浙商证券研究所 芯海科技(688595)深度报告 http:/ 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 芯海科技：国内少数同时掌握高精度芯海科技：国内少数同时掌握高精度 ADC+MCU 技术的公技术的公司，工控和车规市场带来增长新动能司，工控和车规市场带来增长新动能 2.1 聚焦模拟信号链芯片研发二十载聚焦模拟信号链芯片研发二十载 芯海科技成立于 2003 年，以模拟信号链芯片和 MCU位主营业务。自成立以来，公司经历了四个发展阶

22、段。第一 阶段，高精度测量阶段。以高精度 ADC 技术和 8 位 MCU 内核为核心，设计开发 ADC 芯片和 SoC 芯片，主要应用于体重秤、商用衡器工业测量领域。第二阶段，围绕 8位 MCU，拓展通用 MCU 应用市场，包括移动电源、小家电、消费电子等领域。第三阶段，智能硬件解决方案阶段，公司基于高精度 ADC 技术和高可靠性 MCU 技术，整合成智能硬件解决方案技术，并应用于智慧健康测量、智能手机、智能家居等领域，并与 vivo、小米、魅族等知名手机厂商建立合作关系。第四阶段，公司 MCU 产品向 32位升级，应用面向具有广阔市场空间的物联网领域，公司将整合高精度测量技术、AI 算法技术

23、、无线应用技术，帮助客户实现未来的硬件产品变得更加智慧。图9：公司主营业务发展阶段 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 实际控制人系原华为研发出身，管理团队背景出色。公司创始人&实际控制人卢国建先生曾就职于武汉邮电科学研究院，担任系统部数模 ASIC 项目经理。1997 年 10月至2003 年 8 月就职于华为技术有限公司，担任基础研究管理部副总工程师和 ASIC 数模产品部总监，并于 2003年 9月创立深圳市芯海科技有限公司。公司其他管理团队成员技术背景深厚，曾在华为、中兴、瑞萨、德州仪器等一流技术公司担任研发职务。2.2 健康测量健康测量 AIoT、模拟信号链芯片和、模拟信号链芯

24、片和 MCU 三大板块布局，从消费市场向三大板块布局，从消费市场向工控工控/汽车延伸汽车延伸 目前公司拥有三大产品线：模拟信号链芯片（ADC）、MCU 和 AIoT 健康测量解决方案，其中 ADC 和 MCU 是产品核心，在 AIoT 健康领域，公司主要提供“ADC+MCU+算法”，公司也能够为客户提供融合蓝牙通信的智能芯片方案，下游客户的终端产品形态比较广泛，包括体重计、体脂仪、人体成分分析仪、血氧检测设备等。公司通过信号链把 ADC 和 MCU 结合在一起，是国内少数同时拥有 ADC 和 MCU 及无线连接技术的公司，公司一直深耕模拟电路，对可靠性、精度的理解非常深入，这使得芯海科技(68

25、8595)深度报告 http:/ 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司 MCU的精度、可靠性、适用性和客户体验等方面具备较强优势。基于这种情况，公司更有能力迅速推出整体解决方案的芯片，更好地服务客户。图10：公司产品布局 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 过去 6年营收复合增速超 44%，MCU 占比快速提升。公司在过去六年快速成长，营收复合增速高达 44.37%。在 2021年公司实现营业收入 6.59 亿元，其中 MCU 收入 2.95 亿元，快速发展成为第一大收入来源。健康测量 AIoT 芯片 2.29亿元，模拟信号链芯片 1.22亿元。图11：公司历史营业收入及业务拆分/

26、亿元 资料来源：WIND，浙商证券研究所 2.2.1 MCU 业务：业务：32 位占比不断提升，工业位占比不断提升，工业/汽车领域蓄势待发汽车领域蓄势待发 公司于 2008 年便开始 开发完全自主知识产权的 8 位 MCU 内核并推出包含高精度 ADC 和 MCU 的 SOC 芯片 CSU1200，于 2010 年推出首颗 8 位通用 MCU 芯片，2014 年推出了国内首颗移动电源专用 MCU 芯片，并于 2018 年推出了国内首颗内置 USB3.0 PD 快充协议的 32 位 MCU 芯片。MCU 业务在过去五年实现快速增长，2021年实现收入 2.95亿元，五年复合增速超过 65%。1.

27、312.291.241.221.042.9502001920202021健康测量AIOT芯片模拟信号链MCU其他芯海科技(688595)深度报告 http:/ 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：2017-2021年公司 MCU业务收入及同比增长率 资料来源：WIND，浙商证券研究所 从消费电子向工业/汽车等新领域延展 当前，公司通用微控制器芯片主要应用于移动电源、快充适配器、无线充、车充、TWS 耳机充电仓、直发器、电动牙刷、电动自行车等消费电子领域。公司围绕汽车电子、工业控制、计算等领域，持续加大研发投入，也在不断取得新的突破，

28、带来新的业绩增长点。图13：公司 MCU应用产品 资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所 加大加大车规车规 MCU 布局布局，不断取得突破。，不断取得突破。公司首颗车规级信号链 MCU 已在 2020 年通过AEC-Q100 认证，已导入前装企业的新产品设计。公司可转债项目募资 2.94 亿元用于汽车芯片研发项目，其 M 系列产品应用于端控制，如车窗、车灯、雨刮、空调等，R系列产品应用于域控制，如动力总成、刹车系统等，项目建设周期三年，预计 T7 年销量达到最高值，即每年销售 21,312 万颗汽车 MCU 芯片，业务增长可期。计算、储能、工控等领域多点开花。2021年公司应用于笔记本电脑主

29、板控制的核心嵌入式 MCU成功，并实现小批量应用，该产品的推出，打破了海外产品对于此市场的垄芯海科技(688595)深度报告 http:/ 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 断，应用前景广阔。公司 MCU 芯片已在小型户外储能设备上应用。工业控制领域的高性能 MCU 产品计划 2023 上市。32位占比持续提升，毛利率和 ASP 双双提升 公司披露，2021年以来公司的通用 32 位 MCU 大规模商用，在工业控制（消防、安防、智慧楼宇、动力 电池 BMS、电机控制等）、通信（光模块等）、电动工具、汽车电子（如车载多媒体等）、智慧 家居等众多领域获得突破，产品销售规模迅速扩大。公司

30、公告披露，32 位 MCU 占比由 2020 年的 10%左右提升到 2021 年的近 40%，2022 年一季度提升至 50%左右，预计 2022 年全年将进一步大幅提升。随着 32位产品占比不断提升，公司 MCU 的单价和毛利率也迎来大幅增长，MCU 单价从 2018 年的 0.42元每颗增长到 2021 年的 0.96 元每颗，毛利率也提升到 50.69%。图14：公司 MCU历史价格与毛利率 资料来源：WIND，浙商证券研究所 2.2.2 健康测量健康测量 AIoT 业务业务：受益于健康和物联网两大景气赛道：受益于健康和物联网两大景气赛道 健康测量 AIOT 芯片 2021 年实现销售

31、 22,902.23 万元，较上年同期增长 75.35%，增长主要受益于智能仪表及鸿蒙生态业务发展带来的物联网智能设备接入量快速增长和智能健康设备应用需求的增长。芯海科技(688595)深度报告 http:/ 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：健康测量 AIoT应用领域 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 在健康领域，公司持续拓展参数测量范围并完善解决方案在健康领域，公司持续拓展参数测量范围并完善解决方案。公司目前能够测量包括人体成分、心排、心率变异性、温度、平衡度等身体参数。同时，公司还掌握从芯片到结构到算法的系统工程，推出的八电极人体成分分析仪方案，已经通过第三方测试机

32、构验证，达到业界领先水平，2021 年开始实现小批量出货。融入鸿蒙生态，融入鸿蒙生态，AIoT 快速发展快速发展。芯海科技以感知（ADC/AFE）和控制（MCU/SOC)+无线（WiFi/BLE）为智能硬件平台提供基于智能硬件平台的标准化方案，帮助传统硬件快速智能化。同时公司具有 UX 设计、H5、APP 以及 SaaS 服务开发能力，解决合作伙伴硬件智能化过程“软”的需求。产品涵盖智能体脂秤、智能跳绳、智能牙刷、智能枕头、等多个品类。2021年底，公司接入到鸿蒙智联的芯片发货量较 2021 年上半年实现倍量级递增，接入量在鸿蒙生态合作伙伴中排名前三。芯海是鸿蒙八家生态合作伙伴中，唯一一家具备

33、“芯片+解决方案+算法”的供应商。未来随着鸿蒙生态的不断壮大，公司成长可期。图16：鸿蒙生态接入方案 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 芯海科技(688595)深度报告 http:/ 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.3 模拟信号链芯片：模拟信号链芯片：计算、工业和汽车电子带来高增长计算、工业和汽车电子带来高增长 公司模拟信号链芯片 2021年实现销售 1.2 亿元，剔除上年度红外测温产品业绩后，同口径同比增长 88.76%，增长主要来自于工业测量、智能家居感知、高端消费和锂电管理等领域。公司模拟信号链产品主要包括 ADC、模拟前端芯片，应用领域覆盖工业测量、汽车电子、消

34、费电子在内的诸多物联网感知领域，包括人体参数测量、人机交互、设备参数测量及环境参数测量等。图17：公司模拟信号链芯片应用领域 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 细分领域产品可对标国际一线水平。公司深耕智慧健康芯片、压力触控芯片、工业测量芯片领域多年，部分产品已经做到业内领先，技术参数可对标国际一线公司，比如公司在工业测量领域的代表性产品 CS1232 系列芯片，其技术参数完全对标 TI的 ADS1232 系列芯片。图18：公司 CS1232系列芯片对比 ADS1232系列芯片 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 芯海科技(688595)深度报告 http:/ 14/19 请务必阅读正文

35、之后的免责条款部分 业务多点开花，增长潜力巨大业务多点开花，增长潜力巨大。公司积极拓展新业务领域产品，在生理参数测量方面，公司推出应用于穿戴设备上的 PPG 模拟前端芯片，并开始小批量出货。在压力触控方面，公司的压力触控产品在压力笔、音箱、电动牙刷获得批量应用，并进入电梯等工业应用场景。在锂电 BMS领域，芯海科技推出的锂电管理芯片 BMS 芯片，已于 2021 年实现批量出货，预期 2022 年将迎来高速增长。2022年公司推出了 SmartAnalog 系列产品，主要针对“感知与交互”等应用场景的信号调理，其内置 24位高精度 ADC，高性能 32位处理器等模块，满足工业级需求，可广泛应用

36、于智能传感器、环境测量、工业测量、消防安防、健康医疗，汽车电子等领域，未来增长可期。2.3 公司财务分析公司财务分析：注重研发，盈利能力稳步提升：注重研发，盈利能力稳步提升 公司人均创收和人均薪酬稳步增加。2017年以来，公司人均创收不断提升，从 92万元，提升到 2021年的 156万元，这也体现了公司经营的不断提升。人均薪酬同样也有较大增长，从 2017年的 20.65 万元，提升到 2021年的 30.67 万元。人均薪酬的不断提升，也有利于公司持续吸引优秀人才加入。图19：2017-2021公司人创创收与人均薪酬 资料来源：WIND、浙商证券研究所 公司毛利率稳健增长，处在行业中游。过

37、去五年公司毛利率水平不断提升，从 41.49%提升到 52.18%，这也体现了公司产品的竞争力在不断提升。公司毛利率在行业内处在中游水平，略低于圣邦股份和思瑞浦两家模拟芯片公司，但是高于兆易创新和中颖电子。芯海科技(688595)深度报告 http:/ 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：2017-2021公司与同行业毛利率对比 资料来源：WIND，浙商证券研究所 公司注重研发，研发费用率居行业领先水平。2018 年以来，公司研发费用率逐渐提升，在 2022年 Q3研发费用率接近 30%居行业领先水平，仅略低于思瑞浦，显著高于圣邦股份、兆易创新和中颖电子。图21：公司与同行业

38、研发费用率对比 资料来源：WIND，浙商证券研究所 3 投资建议投资建议 3.1 盈利盈利预测预测 MCU 业务：2021年该业务实现 2.95 亿元收入，销量为 3.07亿颗，毛利率为 50.69%。公司披露，32位 MCU 占比从 2021年的 10%，提升到 2022 年 9月份的 50%，因此 2022年MCU ASP 预计有较大提升，增长约 50%。2022年消费市场疲软，公司 8位 MCU 产品下滑严重，预计 2022年 MCU 出货量下滑 10%。未来随着高精度工控产品和车规产品逐步出货，公司有望迎来量价齐升，预计 2023-2024 年 ASP 增加 20%/20%，销量增加

39、15%/20%，对应营业收入为 3.98/5.50/7.91 亿元，同比增速为 35.00%/38.00%/44.00%。MCU 整体市场芯海科技(688595)深度报告 http:/ 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年三季度开始出现价格下滑，但考虑公司产品结构改善，应用领域向工控和车规延伸，预期未来毛利率稳步回升，2022-2024 年预计为 42%/44%/46%。健康测量 AIOT 芯片：2021年该业务实现 2.29 亿元收入，销量为 2.43亿颗，毛利率50.88%，根据华经产业研究院披露，2021 年中国可穿戴设备市场出货量约为 1.4亿部，同比增长 27.

40、3%。2022年消费市场承压，预计 ASP 下滑 10%，销量下降 15%。2023年之后，随着疫情政策调整和消费复苏，健康测量市场迎来改善，预计回归行业往年平均增速，对应 20%/20%，ASP 提升 10%/5%，预计 2022-2024 年营业收入为 1.75/2.31/2.91 亿元。2022 年市场承压，毛利率出现下滑，2023 年随着市场回暖，预期毛利率稳步回升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 41.00%/43.00%/45.00%。模拟信号链芯片：2021年该业务实现 1.22 亿元收入，销量为 1.24 亿颗，毛利率56.23%。2022年受整体消费市场影响，销量增

41、速回落至 10%，ASP 下降约 5%。随着公司在 2022年推出 BMS、SmartAnalog等高价值新品，未来持续放量增长，预计 2023-2024年，该板块销量增长 25%/20%，ASP 提升 15%/15%，对应 2022-2024 年营收增长4.50%43.75%/38.00%，对应收入 1.27/1.83/2.52 亿元。2022年消费市场承压，该板块毛利率预计出现下滑，未来两年随着工控和车规产品占比提升，毛利率逐步提升，预计 2022-2024 年毛利率为 45.00%/47.00%/50.00%。综上，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 7.15/9.79/13.

42、51 亿元，同比增长8.44%/36.92%/38.05%。综合考虑各项费率，预计公司实现归母净利润 0.08/1.33/2.07 亿元，同比增长-91.81%/1598.86%/55.34%。表2：公司细分业务盈利预测 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E MCU 295.16 398.47 549.88 791.83 YoY 35.00%38.00%44.00%健康测量 AIOT 229.03 175.21 231.27 291.41 YoY -23.50%32.00%26.00%模拟信号链 121.83 127.31 183.01 252.56 YoY 4.50%4

43、3.75%38.00%其他 13.06 13.71 14.40 15.12 YoY 5.00%5.00%5.00%营收合计 659.08 714.70 978.57 1350.91 YoY 8.44%36.92%38.05%资料来源：浙商证券研究所 3.2 估值分析估值分析 公司主营业务为模拟信号链和 MCU 的研发、生产和销售，结合公司的主营业务特点，我们选取以下 3家与公司产品具有一定关联性的公司进行比较分析。芯海科技(688595)深度报告 http:/ 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：可比公司估值预测（截止至 2022年 12月 30日）简称 总市值（亿元）归母净利

44、润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 圣邦股份 616.47 10.01 12.83 16.67 61.59 48.05 36.98 思瑞浦 331.03 4.26 7.36 10.22 77.71 44.98 32.39 中颖电子 120.98 4.6 5.73 7.27 26.30 21.11 16.64 均值均值 55.20 38.05 28.67 芯海科技 57.19 0.08 1.33 2.07 729.85 42.96 27.66 资料来源：Wind，浙商证券研究所 通过对比可以发现，随着公司营收和净利润持续增长，按照 2024 年

45、盈利预估，公司估值低于行业均值水平。公司未来卡位工控和车规领域，市场空间大并且竞争壁垒高，公司业务进展顺利，2022年 12月 30 号公司披露，新增两款 MCU 产品通过车规认证，公司未来成长确定性强，因此我们认为公司估值存在较大提升空间。3.3 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 7.15/9.79/13.51 亿元，增速为8.44%/36.92%/38.05%；预计归母净利润 0.08/1.33/2.07 亿元，同比增长-91.81%/1598.86%/55.34%，对应 EPS 为 0.06/0.94/1.45，对应 PE 分别为 730/43/28 X。

46、芯海科技深耕模拟信号链领域二十年，是国内少数同时掌握高精度 ADC 和 MCU 的公司。目前公司已经在消费电子领域实现量产，未来随着工控和车规产品的不断突破，公司将迎来较快增长，首次推荐，给予“买入”评级。4 风险提示风险提示 消费复苏不及预期消费复苏不及预期风险：风险：全球经济可能在明年迎来衰退，中国消费市场能否走向复苏仍在存在风险；车规项目落地不及预期车规项目落地不及预期风险风险：车规项目验证周期较长，虽然公司部分产品已经通过车规验证，但是尚未量产，未来如果不及顺利量产，公司的收入增长将受到较大影响；MCU 竞争加剧风险竞争加剧风险：国内多家企业进入 MCU 市场，未来 MCU产品面临较大

47、竞争压力，可能会出现价格持续走低的情况。芯海科技(688595)深度报告 http:/ 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 776 1121 1217 1375 营业收入营业收入 659 715 979 1351 现金 382 631 580 565 营业成本 315 409 541 719 交易性金融资产 52 40 53 48 营业税金及附加 5

48、 5 7 10 应收账项 138 199 228 325 营业费用 27 29 29 41 其它应收款 5 6 6 10 管理费用 73 93 98 135 预付账款 40 28 47 67 研发费用 169 195 191 263 存货 127 192 275 331 财务费用(10)2 10 10 其他 33 26 28 29 资产减值损失 4 0 0 0 非流动资产非流动资产 342 371 450 540 公允价值变动损益(16)0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 1 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 31 24 28 27 固定资产 130 162

49、205 226 营业利润营业利润 91 9 132 202 无形资产 109 136 173 220 营业外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 0 0 0 0 利润总额利润总额 90 8 131 201 其他 102 72 73 95 所得税(5)(0)(2)(5)资产总计资产总计 1118 1492 1668 1916 净利润净利润 96 8 133 207 流动负债流动负债 107 150 192 231 少数股东损益(0)(0)(0)(0)短期借款 0 33 38 24 归属母公司净利润归属母公司净利润 96 8 133 207 应付款项 62 69 92 128 EBITDA 108

50、 29 165 239 预收账款 3 4 5 7 EPS（最新摊薄）0.67 0.06 0.94 1.45 其他 42 44 57 73 非流动负债非流动负债 23 346 347 349 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 23 346 347 349 成长能力成长能力 负债合计负债合计 130 496 539 580 营业收入 81.67%8.44%36.92%38.05%少数股东权益(0)(0)(0)(0)营业利润-9.94%-90.57%1429.60%53.39%归属母公司股东权益 988 996 1129 1336 归属母公

51、司净利润 7.06%-91.81%1598.86%55.34%负债和股东权益负债和股东权益 1118 1492 1668 1916 获利能力获利能力 毛利率 52.18%42.83%44.71%46.80%现金流量表 净利率 14.51%1.10%13.59%15.29%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 10.36%0.79%12.51%16.76%经营活动现金流经营活动现金流 122 (44)68 99 ROIC 8.88%0.94%12.13%15.79%净利润 96 8 133 207 偿债能力偿债能力 折旧摊销 24 20 24 28 资产负债率 11.

52、62%33.24%32.30%30.28%财务费用(10)2 10 10 净负债比率 5.47%7.36%7.79%4.92%投资损失(1)(1)(1)(1)流动比率 7.26 7.47 6.35 5.94 营运资金变动(53)(28)(15)(69)速动比率 6.07 6.19 4.91 4.51 其它 67 (44)(82)(75)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(176)(65)(115)(90)总资产周转率 0.62 0.55 0.62 0.75 资本支出(12)(41)(55)(36)应收账款周转率 6.31 4.40 4.79 5.08 长期投资 0 0 0 0 应付

53、账款周转率 7.12 6.28 6.76 6.56 其他(164)(24)(61)(54)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(141)358 (4)(23)每股收益 0.67 0.06 0.94 1.45 短期借款(80)33 4 (14)每股经营现金 0.86 -0.44 0.68 0.99 长期借款(19)0 0 0 每股净资产 9.88 9.96 11.29 13.36 其他(41)324 (9)(9)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(194)249 (51)(15)P/E 59.74 729.85 42.96 27.66 P/B 4.07 4.04 3.56

54、 3.01 EV/EBITDA 111.16 115.44 20.88 14.43 资料来源：浙商证券研究所 芯海科技(688595)深度报告 http:/ 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深

55、 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39

56、833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切

57、后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/