1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中科江南（301153.SZ）深度报告 支撑财政资金流转的数字底座 2023 年 01 月 05 日 国资控股，“高成长+产品型”的财政 IT 领军者。中科江南深耕财政信息化多年，实控人为广州市国资委，凭借在国库电子支付领域的突出优势，公司成长为少数全国化业务布局的财政 IT 龙头。回顾公司近 5 年的发展，中科江南的稀缺性尤为明显：1）高成长性，公司 2017-2021 年收入 CAGR 达到 30%，归母净利润 CAGR 达到 35%；2）高度产品化，公司毛利率接近 60%，人均创收超过 70 万；3）优良的商业

2、模式，公司保持 20%以上的净利率水平，同时具备优秀的现金流质量。而随着中科江南发布 2022 年业绩预告（归母净利润同比增速区间为 54-69%），公司的成长性得到进一步验证。财政 IT：优质赛道，成长性与商业模式优异。中科江南专注于财政信息化领域，目前 A 股中仅中科江南、博思软件两家专精该领域的上市公司。梳理两家公司今年来的业绩表现能够看到，两家公司均实现了高成长与高经营质量兼具的特点：17-21 年间两家公司收入复合增速均高于 30%，同时具备 15%以上的净利率和优异的现金流。财政信息化这一赛道类似于证券 IT，在各个细分领域，具备行业格局集中、业务流程标准化、财政部自上而下通过政策

3、推广的特点，因而造就了领域内公司高成长、高盈利和良好的经营质量并存的情况，是计算机中被忽视的优质赛道。政策规划下，预算一体化建设驱动财政 IT 保持高景气。站在当前时点展望，财政体系 IT 投入仍有望保持高景气，核心驱动力在于自 2016 年以来陆续的政策规划下，以省为支点建立预算管理一体化系统有望迎来加速，预算管理一体化全国建设有望带来显著的增量投资。中科江南作为全国化领军的财政 IT 厂商，有望深度参与预算一体化体系的建设。江南业务的本质在于财政资金流转的数字底座，信创+数币有望带来催化。中科江南的核心主业国库电子支付以及预算一体化，本质都是通过数字化手段赋能财政资金、信息流转，是财政体系

4、重要的数字基础设施。而除了系统加速全国化建设和推广外，信创、数字人民币等新兴技术应用有望为公司带来核心产品的改造升级和适配，潜在建设空间值得期待。投资建议：预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.55、3.40、4.47 亿元，同比增速分别为 64%/33%/32%，当前市值对应 22-24 年 PE 为 51、38、29倍。公司在支付电子化领域具备绝对领先优势，考虑到公司的成长性以及产品化的能力，同时结合财政 IT 的高成长，我们认为公司有望享受更高的估值水平，维持“推荐”评级。风险提示：政策改革推进不及预期，财政一体化市场竞争激烈至毛利率下滑，下游客户预算受疫情影响短期下滑。盈利预测

5、与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）738 1004 1336 1690 增长率（%）25.7 36.0 33.0 26.5 归属母公司股东净利润（百万元）156 255 340 447 增长率（%）25.2 63.5 33.1 31.6 每股收益（元）1.44 2.36 3.15 4.14 PE 83 51 38 29 PB 23.3 7.9 6.5 5.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 1 月 5 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：119.99 元 分析师 吕伟 执业证书：S01005211100

6、03 电话： 邮箱：lvwei_ 分析师 丁辰晖 执业证书：S06 电话： 邮箱： 相关研究 1.中科江南（301153.SZ）2022 年三季报点评：Q3 单季度利润表现亮眼，全年高增长可期-2022/11/07 2.计算机行业深度：逆势成长的财政 IT：政府开源节流的破局者-2022/09/19 中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国资控股，深耕财政 IT 的“产品型”公司.3 1.1 中科江南：国库电子支付龙头，迎接新起点、新征程.3

7、 1.2 高速成长的“产品型公司”.5 2 建设全国一体化政务大数据体系，财政是先锋.11 2.1 政务信息化：体系建设逐渐完善，市场规模持续增长.11 2.2 财政信息化：政策统领财政信息化，标准制定先行.13 2.3 财政 IT：优质赛道，成长性可期.14 3 信创与数字人民币箭在弦上，空间持续打开.17 3.1 新政新要求，预算一体化需求释放.17 3.2 信创&数字人民币催化，支付电子化迎发展良机.18 3.3 政策驱动下，行业电子化拓展打开增量空间.21 4 盈利预测与投资建议.23 4.1 盈利预测假设与业务拆分.23 4.2 估值分析.24 5 风险提示.26 插图目录.28 表

8、格目录.28 TWjYoMnPTXmVoWXUpZ7NbP8OoMnNtRmPkPoOqRlOoOoQ8OmNoPuOpPsPxNmOoM中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 国资控股，深耕财政 IT 的“产品型”公司 1.1 中科江南：国库电子支付龙头，迎接新起点、新征程 国内领先智慧财政综合解决方案供应商。中科江南成立于 2011 年 11 月，是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商，为各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供信息化管理系统解决方案。业务发展初期，公司紧跟国家财税改革步伐，聚焦财政金融行

9、业电子化领域，随着数字政府的不断深入和财政信息化、国库集中支付领域出台的一系列政策，经过持续的产品研发和业务积累，公司已成为财政国库电子支付领域的龙头企业。2022 年 5 月 18 日，公司在创业板上市，开始迈向新起点、新征程。图1：中科江南发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 深耕财政信息化行业，积极拓展行业电子化应用。中科江南成立至今 11 年，深度参与财政信息化行业建设，公司基于国库支付电子化相关技术，以“电子凭证库”为核心研发，充分利用云计算、大数据、人工智能等新技术，业务拓展至其他行业，主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服

10、务等。此外，公司积极开展行业电子化创新业务，开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、会计行业电子证照、湖南医疗保险基金财务一体化管理系统，为公司行业电子化应用打下坚实基础。表1：中科江南业务体系 分类 主要产品 产品概括 支付电子化解决方案 电子凭证库系统 为客户提供基于国库集中支付电子化业务的安全规划咨询、电子凭证库系统建设、管理培训、运行保障等服务 电子印章系统 是采用电子签名技术，按照国家安全部门认可的控制规范，为凭证、发票、合同、公文等电子数据提供盖章、验章功能的软件系统 2011年11月公司成立2012-2014年公司核心产品电子凭证库、电子签章等成熟，开始

11、涉及财政、金融行业2015-2020年公司快速发展，电子化、一体化、单位财务全面发展涉猎财政、金融、税务、通信等行业2021年公司在云计算、大数据、人工智能等新技术浪潮下公司产品力求创新，向数字化、智能化转型2022年中科江南首次公开发行A股上市成功，新平台、新起点、新征程，继续开创新的辉煌中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 银行支付柜面系统 是代理银行办理国库资金电子支付的业务系统，通过从电子凭证库获取来自财政部门发来的电子凭证，实现银行柜面转账业务 银行自助柜面系统 是代理银行提供给预算单位具有自助管理国库资金功能

12、的专用网银系统 财政预算管理一体化解决方案 财政综合业务管理系统 是围绕财政性资金的预算编制、预算调整、预算执行及决算的主线，为各级政府财政部门的人、财、物管理提供全面解决方案的软件系统 预算单位财务服务平台 预算单位财务管理系统及电子化 是为预算单位财务管理工作提供全面解决方案的软件系统及电子化 运维服务 为客户持续提供基于公司产品或业务的技术支持、产品升级及系统安全运行保障等服务。资料来源：公司公告，民生证券研究院 引入国有资本控股，发挥产业协同效应。中科江南的第一大控股股东是上市公司广电运通，截至 2022 年 Q3，持股比例达到 34.5%，实际控制人为广州市国资委，其余重要股东均为公

13、司核心高管和团队的持股平台，广电运通是国内领先的人工智能行业应用领军企业，业务主要聚焦金融科技与城市智能两条主线。公司主要客户有各级财政部门、各级人民银行、工农中建交等商业银行与预算单位等，引入国有资本控股，有利于优化和完善公司股权结构，发挥各股东优势与业务协同效应，提升公司治理能力和市场竞争力，拓宽公司业务空间。图2：中科江南股权结构图 资料来源：wind，民生证券研究院 注：持股比例截至 2022 年三季度末 股权激励方案推出，深度绑定核心员工。2022 年 9 月 30 日，公司发布 2022年限制性股票激励计划（草案），激励对象不超过 194 人，为公司核心骨干员工，授予价格为 37.

14、62 元/股，拟向激励对象授予限制性股票数量不超过 322.5 万股，占公司总股本的 2.99%。员工持股计划方面，天津众志软科、天津科鼎好友、天津安财科技、天津财星源及天津财汇通是公司实施股权激励时设立的合伙企业，作为公司员工持股平台。实施股权激励有利于充分调动员工的积极性和创造力，深度绑定核心管理、技术人才。表2：中科江南股权激励详细内容 公告日期 授予数量 授予股份比例 授予价格 授予员工 员工占比 2022.9.30 322.50 万股 2.99%37.62 194 15.52%业绩解锁条件 中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

15、证券研究报告 5 第一个归属期（1）以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 50%；（2）2022 年净资产收益率不低于 19%；上述两项指标不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平。（3）2022 年研发投入占比不低于 17%；（4）2022 年度公司现金分红比例不低于 30%第二个归属期（1）以 2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 86%；（2）2023 年净资产收益率不低于 16.5%；上述两项指标不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平。（3）2023 年研发投入占比不低于 17%；（4）2023 年度公司现金分红比例不低于 30%第

16、三个归属期（1）以 2021 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 124%；（2）2024 年净资产收益率不低于 17.5%；上述两项指标不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平。（3）2024 年研发投入占比不低于 17%；（4）2024 年度公司现金分红比例不低于 30%净利润计算 2022、2023、2024，中科江南扣非净利润分别为 2.24、2.78、3.34 亿元 参与高管 董事长（10 万股）、副总裁（8 万股），董秘（8 万股），财务总监（5 万股），合计占本次激励的 10%资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：占公司员工总数 1,250（截止到 2022 年

17、 6 月 30 日）人的 15.52%1.2 高速成长的“产品型公司”1.2.1 业务详解：核心基石支付电子化，构造财政 IT 新蓝图 业务稳健发展，产品化模式显现。从业务收入情况来看，中科江南各项业务整体上均保持稳定增长态势。其中支付电子化解决方案是公司收入的主要来源，17-21 年收入占比均保持在 70%左右。毛利率方面，公司提供的 IT 产品接近标准化，核心业务支付电子化毛利率保持在 60%的较高水平，预算一体化和预算单位平台毛利率分别在 50%、70%左右。图3：中科江南业务收入结构(亿元)图4：中科江南主营业务毛利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研

18、究院 推行国库支付电子化改革，实现资金安全、高效运行。国库支付电子化基于支付电子化安全支撑体系，贯通财政与商业银行、人民银行之间电子凭证的安全传输通道，将财政部门、预算单位、人民银行和代理银行通过电子凭证库系统、电子印章系统、银行支付柜面系统和银行自助柜面系统四类子系统联接起来，取消纸质凭证和单据流转，实现电子化和无纸化，提高国库资金的管理效率。国库集中支付电子化以电子凭证为载体，通过统一标准规范，实现业务的整合、数据共享和各系统间有效衔接，是公司的核心和基石产品。00021支付电子化预算一体化预算单位平台运营维护其他30%40%50%60%70%8

19、0%90%100%200202021支付电子化运营维护预算一体化预算单位平台中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图5：中科江南国库集中支付电子化改革前业务流程 图6：中科江南国库集中支付电子化改革后业务流程 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 核心底座电子凭证库，财政部唯一中标彰显技术优势。国库集中支付电子化管理的核心是包括电子凭证库和电子印章系统在内的安全支撑体系，通过安全支撑体系实现系统衔接和安全高效管理。四类子系统均为实现国库集中支付电子化管理的功能

20、模块，可根据用户的需求来进行组合，其中电子凭证库是基础和核心部分，对各行业数据交互和数据安全存储等信息进行管理，实现无纸化，提升安全性和规范性。公司是财政部招标确定的“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”唯一中标单位，其开发的“电子凭证安全支撑控件系统”被财政部门、人民银行、代理银行使用。图7：国库支付电子化安全支撑体系 图8：国库电子支付安全支撑体系相关情况 资料来源：财政局官网，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院“微服务+财政中台”模式，打造开放性财政生态服务。应财政部建设建立现代财政制度要求，预算管理一体化规范、预算管理一体化系统技术标准 推出，公司技术团队全程参与规

21、范和标准的制订。财政预算管理一体化系统基于信息系统整合，实现财政业务衔接、信息管理和服务等，系统覆盖财政资金使用的全部流程，提高财政管理水平和效率。公司财政预算管理一体化解决方案具体产品为财政综合业务管理平台，按照财政部文件要求，围绕基础信息管理、项目库管理、预算编制等 8 个建设部分，构建预算管理一体化业务场景，另外可根据客户需求，进行相应定制化开发。系统名称主要构成具体作用自研与外采电子支付安全支撑系统电子凭证库系统提供安全的报文数据存储、查看功能以及操作日志审计功能自行研发安全软件基础设施电子印章系统、CA电子印章系统提供报文数据签章、验章服务；CA颁发合法的签章、签名证书，提供报文数据

22、签名、验签服务、数字信封加密、解密服务，验签时提供身份认证校验依据电子印章系统自行研发，CA为基础运行环境，为外采安全硬件基础设施签名服务器、U-Key存储CA证书和电子印章，使之满足电子签名法要求签名服务器、U-Key均为外采中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图9：财政预算管理一体化流程图 图10：财政预算管理一体化系统架构图 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 预算单位财务服务平台：预算管理一体化不可或缺的部分。预算单位财务服务平台是预算管理一体化的重要组成部分，为

23、预算单位提供全面财务解决方案的软件系统，一般包括预算单位会计核算平台、预算单位财务报销系统、财务管理大数据监督平台等三个业务子系统。通过子系统之间的协同工作，可以实现自动记账、生成决算和财务报表、与国库集中支付系统衔接自动生成支付凭证和满足监管部门在线监督审查工作等功能。图11：预算单位财务服务平台框架图 图12：财政部集中采购布署的财务服务平台架构图 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 行业电子化：拓宽业务边界的重要手段。支付电子化是公司的基石业务，中科江南通过自研的电子凭证等技术实现了在国库支付电子化领域的领先地位。而将目光放到其他细分领域，

24、以政府电子化为趋势，证照、支付、票据、政府采购、发票、财务等均存在从纸质化向电子化转型的趋势，公司有望凭借在支付电子化领域的优势拓展新的业务版图。公司上市募集资金 6 亿元，其中行业电子化投资 1.6 亿元，占比达到 27%。中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图13：中科江南行业电子化应用平台建设情况 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.2.2 财务透视：业绩高态势增长，产品化公司规模效应初显 业绩持续增长，Q4 收入占比最高。经营数据来看，2017-2021 年中科江南营业收入保持较高速增长，复合增速达

25、30%，2022 年前三季度实现营收 5.52 亿元，同比增长 17.6%。单季度来看，收入主要发生在第四季度，2021 年 Q1-Q4 收入分别为 0.59/2.4/1.71/2.68 亿元，受公司客户年度工作进度安排影响所致，回款和收入存在季节性特征。图14：2017-2022Q1-Q3 中科江南收入及增速 图15：2021Q1-2022Q3 中科江南单季度收入（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%20%40%60%012345678营业收入（亿元）YOY0.592.41.712.680.772.732.0200.511.522.53中科江南(

26、301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 保持高盈利水平，人均创收、创利领跑。盈利能力方面，2017-2022Q1-Q3，中科江南整体毛利率保持在 60%左右的高水平，2022 年前三季度，毛利率达到59.2%，2020 年以来，净利率一直保持在 20%以上，盈利能力表现十分强劲。从人均创收和人均创利两个维度来看，中科江南的表现显著优于企业级软件公司，2020-2021 年，实现人均创收超 60 万元和人均创利超 13 万元，领先于其他软件厂商。这一方面体现了公司产品化的能力，另一方面也与公司将部分实施业务外包有关。图16：2017-

27、2022Q1-Q3 中科江南毛利率与净利率 表3：中科江南与企业级软件公司人效对比（万元）人均创收 2019 2020 2021 中科江南 54.27 64.03 64.30 博思软件 30.65 30.75 31.23 新点软件 29.43 34.72 37.34 用友网络 49.27 47.14 42.54 人均创利 2019 2020 2021 中科江南 9.81 13.59 13.59 博思软件 3.64 4.38 4.57 新点软件 5.08 6.71 6.74 用友网络 6.85 5.47 3.37 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 费用端管控

28、良好，研发投入持续加大。费用端数据来看，中科江南近几年费用端持续优化，销售费用率、管理费用率不断下降，此外，公司研发投入一直保持较高水平，2022 年前三季度研发费用为 1.14 亿元，占收入比重 20.68%。对于软件公司，技术创新是公司发展的内生动力，持续研发投入也为公司带来技术积累和产品创新，提高市场竞争力。图17：2017-2022Q1-Q3 中科江南主要费用率情况 图18：2017-2022Q1-Q3 中科江南研发投入（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 利润端保持高速增长态势，产品化公司规模效应逐步显现。得益于收入端的高增长及费用端的良好控

29、制，公司上市后利润同样迎来高速增长，2022 年前三季度实现归母净利润 1.26 亿元，同比增长 47.06%，2017-2021 年利润复合增速达0%20%40%60%80%毛利率净利率0%10%20%30%销售费率管理费率研发费率0.39 0.42 0.66 1.00 1.31 1.14 0.000.200.400.600.801.001.201.40中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 35.33%。从利润增速和利润率的角度，公司利润的增长整体上快于收入的增长，从利润率上也能够看到，近几年随着业务高增长利润率持续

30、提升，2022 年前三季度已经达到 22.83%。随着行业电子化扩展，公司成立医保事业部开拓创新业务，产品化的优势开始显现，规模效应逐步凸显。图19：2017-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速 图20：2017-2022Q1-Q3 中科江南利润率与 ROE 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 回款管控良好，现金管理水平持续向好。中科江南主要面向财政信息化领域，客户包括各级财政部门、金融机构和行政事业单位，从 2017-2022 年前三季度数据指标来看，公司回款质量和现金流管理能力出众，17-21 年销售收现比均超过100%，经营性现金流也保持高质量成

31、长，明显高于当期净利润。公司在收入、利润高速增长的同时，还保持了良好的回款和现金流管理能力，一方面反映公司业务的需求旺盛，另一方面也彰显公司内部优异的经营管理水平。图21：2017-2022Q1-Q3 公司销售现金流情况 图22：2017-2022Q1-Q3 公司利润与净现金流(亿元)资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.0归母净利润(亿元）YOY0%10%20%30%40%归母净利率ROE（摊薄）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0123456789营业收入（亿元）销售

32、收现（亿元）销售收现比-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5归母净利润扣非净利润经营性净现金流中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2 建设全国一体化政务大数据体系，财政是先锋 2.1 政务信息化：体系建设逐渐完善，市场规模持续增长 政策持续出台，全面推进建设数字政府。近年来，政府持续出台支持政务信息化建设的政策，在国家数字经济发展战略中，数字政府建设不断提及，电子政务成为转变政府职能、提高行政效率、推进政务公开的有力手段。国务院提出 2020 年底前，实现互联网与政务服务深度融合，建成覆盖全国的整体联动

33、、部门协同、省级统筹、一网办理的“互联网+政务服务“体系，大幅提升政务服务智慧化水平。2022 年初国务院印发的“十四五”数字经济发展规划提出，要提高“互联网+政务服务”效能：全面提升全国一体化政务服务平台功能，建立健全政务数据共享协调机制，推动全流程政务服务，开展政务数据融合创新，提高政务数据安全。表4：政务信息化政策梳理 时间 部门 法规、政策文件 主要内容 2022 年 国务院 国务院关于加强数字政府建设的指导意见 构建协同高效的政府数字化履职能力体系，构建数字政府全方位安全保障体系，构建科学规范的数字政府建设制度规则体系，构建开放共享的数据资源体系，构建智能集约的平台支撑体系 2022

34、 年 国务院“十四五”数字经济发展规划 提高“互联网+政务服务”效能：全面提升全国一体化政务服务平台功能，建立健全政务数据共享协调机制，推动全流程政务服务，开展政务数据融合创新，提高政务数据安全 2021 年 国家发改委“十四五”推进国家政务信息化规划 深度开发利用政务大数据,发展壮大融合创新大平台,统筹建设协同治理大系统,到2025 年，政务信息化建设总体迈入以数据赋能、协同治理、智慧决策、优质服务为主要特征的融慧治理新阶段，跨部门、跨地区、跨层级的技术融合、数据融合、业务融合成为政务信息化创新的主要路径 2020 年 国家发改委等 6部门 国家电子政务标准体系建设指南 按照“急用先行，循序

35、渐进”的原则，研制一批支撑政务信息资源开放共享、公共信息资源开发利用、业务协同、政务服务一体化、安全保障所需的基础性、关键性、共性标准，标准的有效性、先进性和适用性显著增强，并带动行业应用标准的研制 2018 年 国务院 国务院关于加快推进全国一体在线政务服务平台建设的指导意见 加快推进全国一体化在线政务服务平台建设：2018 年底前，国家政务服务平台主体功能建设基本完成；2019 年底前，全国一体化在线政务服务平台框架初步形成；2020 年底前，全国一体化在线政务服务平台基本建成；2022 年底前，全面实现一网通办 2017 年 国务院 政务信息系统整合共享实施方案 加快推进政务信息系统整合

36、共享的“十件大事”，加大机制体制保障和监督落实力度，完善国家电子政务外网，继续推进国家电子政务外网二期建设 2017 年 国家发改委“十三五”国家政务信息化工程建设规划 构建一体化政务数据平台，即按照“数、云、网、端”融合创新趋势及电子政务集约化建设需求，依托统一的国家电子政务网络加快建设综合性公共基础设施平台 2016 年 国务院 国务院关于加快推进“互联网+政务服务”工作的指导意见 2020 年底前，实现互联网与政务服务深度融合，建成覆盖全国的整体联动、部门协同、省级统筹、一网办理的“互联网+政务服务“体系，大幅提升政务服务智慧化水平 2015 年 国务院 国务院关于积极推进“互联网+”行

37、动的指导意见 支持“互联网+”相关平台建设和应用示范，加大政府部门采购云计算服务的力度，探索政务信息化建设运营新机制，鼓励地方政府探索“互联网+”发展新模式 资料来源：公司招股说明书，中国政府网，民生证券研究院整理 中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 电子政务发展进入新阶段，数字政府体系框架逐渐成熟完备。我国电子政务起始于上世纪 80 年代初，中央和部分地方党政机关开展办公自动化（OA）工程，建立了各种纵向和横向的内部信息办公网络。到上世纪 90 年代末，由于信息网络技术的快速发展和信息基础设施的不断完善，电子政务的

38、发展进入快车道，突破了部门和地域限制，向交互性和互联网化方向发展。2016 年国务院进一步提出要建立“互联网+政务服务“体系，2022 年国务院发布的“十四五”数字经济发展规划 中为今后我国数字经济的发展提出了明确指引，数字政府建设成效逐渐显著。图23：中国电子政务发展阶段 资料来源：国家网信办，中国政府网，民生证券研究院 电子政务经过 40 多年的发展，市场规模逐渐扩大。根据前瞻产业研究院的数据，我国电子政务整体市场规模从2014 年1845亿元增长至2020年3682亿元，年均复合增速为 12.2%，预计到 2026 年电子政务的市场规模将超过 6000 亿元，21-26 年年均复合增速为

39、 10%。根据2020 联合国电子政务调查报告数据显示，我国电子政务发展指数从 2010 年的 0.47 提高到 2020 年的 0.79，全球排名从 72 到 45，提升了 27 位，取得历史新高，发展速度在全球处于领先水平。图24：2014-2026 我国电子政务市场规模与增速 图25：2010-2020 我国电子政务发展指数及全球排名 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 资料来源：2020 联合国电子政务调查报告，民生证券研究院 0%5%10%15%20%0040005000600070002000202021E20

40、22E2023E2024E2025E2026E电子政务市场规模（亿元）yoy0070809000.20.40.60.8020电子政务发展指数排名中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2.2 财政信息化：政策统领财政信息化，标准制定先行 金财工程：早期财政信息化的主体工程。财政信息化一直以来都是我国数字政府建设的重点领域，早在 2002 年，国务院决定将财政部规划建立的“政府财政管理信息系统”定名为“金财工程”，并把“金财工程”列为国家电子政务十二个重点工

41、程之一。而整个财政信息化，实际上就是围绕我国财政体系的收缴（税收、非税收入）、预算编制、支出（支付、采购等）以及后端管理系统。图26：“金财工程”建设图解 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 国库电子支付：政策引领改革，遵循“试点-建立标准-推广”路径。通过梳理国库电子支付的改革，从试点和政策推广动作，能够梳理出一条清晰的路径，2007年我国开始在中央本级试点国库集中支付电子化，后逐渐推广至河北、重庆、北京等省市，2013 年财政部和中国人民银行发布国库集中支付业务电子化管理暂行办法，规范国库集中支付业务电子化管理，保障财政资金安全，提高业务办理效率，并开始在全国范围内全面推行国库集中支

42、付电子化管理。表5：国库支付电子化改革相关法规及政策梳理 时间线 相关政策 核心内容 2021 年 国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见 要求优化国库集中收付管理。要求对政府全部收入和支出实行国库集中收付管理，实行全流程电子支付 2020 年 全面推广继续执行 全国已有 37 个省(包括新疆建设兵团)，398 个地市，2043 个区县实施了国库集中支付电子化管理 2019 年 国库集中支付电子化管理接口报文规范(2019)产品交付形态上,支付电子化业务需满足 2019 年新的接口报文规范 2017 年 财政部中国人民银行关于加快推进地方国库集中支付电子化管理工作的通知 明确国库集中支付电

43、子化管理是建立现代国库管理制度的一项重要基础性工作。并就加快推进国库集中支付电子化管理工作提出具体工作要求 2016 年 财政部关于地方财政信息化建设的指导意见 要求各地财政部门科学推进电子化进程,以国库集中支付电子化管理为开端,构建财政业务全流程电子化流转的运行模式 2015 年 全面推广 有超过三分之二的省份运行集中支付电子化管理系统 2015 年 财政部中国人民银行关于进一步加强和规范国库集中支付电子化管理工作的通知 进一步加强支付电子化管理统筹工作;建立健全支付电子化管理安全机制;积极推动支付电子化管理业务创新,推动电子化管理与财政业务深度融合 2015 年 国库集中支付电子化管理接口

44、报文规范(2015)完善了报文规范结构,重新设计了对账报文,拓展了报文涵盖范围 中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 2013 年 国库集中支付业务电子化管理暂行办法 规范国库集中支付业务电子化管理，保障财政资金安全，提高业务办理效率，对业务开展过程中的关键点进行了明确，对财政部门、人民银行、代理银行等参与各方的职责进行了明确 2013 年 第二批省份试点 确定北京等 10 个省市作为第二批试点省份 2012 年 首批省份试点 财政部正式启动河北、重庆第一批支付电子化试点 2007 年 开始试点 我国开始在中央本级试点

45、国库集中支付电子化 资料来源：财政部，公司招股说明书，民生证券研究院整理 复盘财政信息化建设：“政策指引-试点-确立标准-全面推广”的路径清晰。回顾我国财政信息化改革的演进，在统一的市场建设方向指引下，几个细分领域的改革均通过中央本部级试点-地方性试点-政策落实完善-系统标准制定-全面推广铺开的路径演进。这样的模式有两点好处，一方面从试点到定标准的阶段，能够参与其中具备先发优势的厂商能够很大程度上占据行业的主要市场份额；另一方面，确立标准后全面推广，使得 IT 系统能够做到尽可能的标准化，IT 厂商能够实现良好的产品化水平，进而提升盈利能力。图27：财政信息化建设路径图 资料来源：民生证券研究

46、院整理 2.3 财政 IT：优质赛道，成长性可期 财政 IT 行业格局优质，细分赛道由头部厂商占据。根据 IDC 的数据，2020年数字政府整体解决方案为 149.32 亿元，同比增长 13.8%，其中 top 6 厂商均为传统集成商大厂，CR6 为 45.3%，且市场份额第一中国软件市占率为 8.7%。若聚焦细分领域，则政务数字化的格局会出现变化，以财政 IT 为例，top 5 厂商分别为太极华青、博思软件、久其软件、中科江南、用友政务，且博思、中科江南两家专注财政信息化细分赛道的公司拥有良好的财务指标。开始开始试点试点确立确立标准标准全面全面推广推广政策政策指引指引中科江南(301153)

47、/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图28：2020 年数字政府领域市场格局情况 图29：2020 年财政 IT 市场格局情况 资料来源：IDC，民生证券研究院 资料来源：IDC，民生证券研究院 目前 A 股上市的聚焦财政 IT 的公司有两家，分别为博思软件和中科江南。从两家公司近年来的收入表现看，能够明显看到财政 IT 行业的景气度，博思收入端自 2017 年 3.1 亿元增长至 2021 年 15.6 亿元，CAGR 达到 50%；17-21 年间中科江南收入体量从 2.6 亿元增长至 7.4 亿元，CAGR 达到 30%。一个细分领域

48、有两家 IT 厂商实现了高速的成长足以证明财政 IT 赛道的成长性。图30：2017-2021两大财政IT公司营收情况（亿元）图31：2018-2021 年两大财政 IT 营收增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 高成长下更有高质量，盈利能力和现金流均有良好表现。两家企业收入体量高速成长的同时，也保持了良好的经营质量。从净利率的角度，中科江南近两年提升至 20%，而博思软件一直保持在 15%左右；从现金流的角度，两家公司净利润现金含量（经营性净现金流/净利润*100%）远超 100%。根据我们前文的论述，财政 IT 通常采用试点-定标准-推广的模式，尤其

49、涉及业务系统情形下标准化程度高，对于 IT 厂商也更容易实现产品的标准化。12.80%11.80%7.50%5.30%5.20%57.40%太极华青博思软件久其软件中科江南用友政务其他0246800202021博思软件中科江南80%61%26%38%10%38%49%26%0%20%40%60%80%100%20021博思软件中科江南中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图32：2017-2021 年两大财政 IT 公司净利率情况 图33：2017-20

50、21 年两财政公司净利润现金含量 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 18%18%15%16%16%18%18%18%21%21%10%15%20%25%200202021博思软件中科江南102.75%107.42%107.58%114.51%135.32%121.97%303.87%269.77%168.23%137.35%0.511.522.533.5200202021博思软件中科江南中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3 信创与数字

51、人民币箭在弦上，空间持续打开 3.1 新政新要求，预算一体化需求释放 财政预算一体化开始推广，新蓝海市场初现。根据财政部的政策和各家 IT 公司的布局，我们能够看到以省级为单位，建设财政一体化系统正在成为财政 IT 的下一个增长点。根据财政部的政策文件，财政预算管理一体化系统自 2016 年出台指导意见以来，2019 年确立了具体的实施方案和规划，2020 年出台了规范，政策层面的建设已经落地，根据过往的经验即将进入推广阶段。表6：我国财政预算一体化改革的政策文件梳理 时间 法规、政策名称 相关内容 2021 年 国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见 就进一步深化预算管理制度改革提出意见

52、，包括总体要求;加大预算收入统筹力度，增强财政保障能力;规范预算支出管理，推进财政支出标准化;严格预算编制管理，增强财政预算完整性;强化预算执行和绩效管理，增强预算约束力加强风险防控，增强财政可持续性;增强财政透明度，提高预算管理信息化水平等七个方面内容 2020 年 预算管理一体化规范（试行)要求进一步提高对预算管理一体化建设的认识，参照规范要求开展预算管理一体化建设，扎实推进试点实施工作。其中，财政部将确定 5-6 个试点省份于 2020 年依据规范开展预算管理一体化系统建设 2020 年 预算管理一体化系统技术标准 V1.0 对预算管理一体化系统的数据描述、接口标准、逻辑库表、系统软件质

53、量标准等技术规范做出了规定 2019 年 财政核心业务一体化系统实施方案 财政部就财政业务系统建设工作，提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设。2019 年 7 月财政部召开财政核心业务一体化系统建设现场会暨全国财政信息化工作会议，提出了推进财政核心业务一体化系统建设的总体目标:运用信息化手段全面深化预算制度改革，加快建立现代财政制度。新的财政核心业务一体化系统符合十九大提出的加快建立现代财政制度的要求，建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度，全面实施绩效管理，用软件系统固化预算管理流程，严格落实预算法 财政信息化三年重点规划 关于推进财政大数据应用的实施意见 财政信息系统

54、集中化推进工作方案 2016 年 财政部关于地方财政信息化建设的指导意见 利用 2-3 年时间，以统一基础数据规范、统一财政业务数据标准存储、统一应用支撑平台总账结构、统一纵向层级交换机制、统一信息安全体系五大核心要素为重心，持续深化信息系统一体化建设和整合，着力推进核心系统统建统管和集中部署，积极开展财政大数据创新应用，形成横向一体化、纵向集中化、全国系统化的财政信息化发展格局 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 预算管理一体化市场空间：测算为 30.16 亿元。根据我国财政体系，可以将目标客户分为省、市、区县、乡镇四级（本次测算基于财政部门测算，未考虑乡镇级、其他预算单位和各类银行等），

55、根据政府采购网和中科江南的招股说明书，能够看到部分省级、市级以及区县的财政一体化建设单价，根据目标客群与客单价，我们测算财政预算一体化改革预计将带来 30.16 亿元的市场空间。目前更多的是在省一级进行多期的建设，后续会逐渐向地市、区县和预算单位拓展，行业尚处于变革初期。测算假设依据如下：1）财政预算管理一体化系统建设模式分为自建模式和跟随模式两类。其中，自建模式由各省财政部门自主选择系统开发商，在省本级完成系统开发和实施部署后，进一步推广至下级财政；跟随模式由各省财政部门直接参照完成试点的海南或河北实施部署系统，再行推广至下级财政。2）根据中科江南招股书披露，截至 2021 年 5 月，采取

56、自建模式的 17 个省级财政已完成招投标/业务合同签订的项目金额合计 4.64 亿元，结合政府采购网相关订单金额，得出省级平台客单价在 1600 万左右，地市级平台客单价在 400 万中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 元左右，区县级在 30 万元左右。3）运维服务：假定上述业务市场需求均衍生相应的运维服务，收费为上述各项业务市场规模的 10%。表7：预算管理一体化市场空间测算 项目 省级 地市级 区县级 各级财政单位数量（个）A 36 328 2,846 客单价（万元）B 1,600 400 30 各级财政单位市场

57、规模（万元）C=A*B 57,600 131,200 85,380 配套运维服务（万元）D=C*10%5,760 13,120 8,538 市场空间合计（万元）E=C+D 301,598 资料来源：公司招股说明书，中国政府网，政府采购网，民生证券研究院测算 预算单位财务服务平台市场空间：测算为 31.46 亿元。根据财政部门地方预算管理一体化建设进展情况通报统计，截至 2021 年 4 月，全国共有约 69.90 万个预算单位，客单价采用中科江南目前预算单位财务服务平台主要产品在典型销售规模时的标准报价。表8：预算单位财务服务平台市场空间测算 项目 数量或金额 预算单位数量（万个）A 69.9

58、 客单价（元）B 4500 市场空间合计（万元）E=A*B 314,550 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院测算 3.2 信创&数字人民币催化，支付电子化迎发展良机 政策引领，IT 软硬件向自主安全可控、国产化替代演进。信创，即信息技术应用创新，2013 年“棱镜门”事件曝光之后，我国政府意识到信息技术产业被国外企业垄断的严重性和国家数据安全与自主可控技术的重要性，随即启动去“IOE”和信创产业试点等工作。2018-2019 年，在“中兴事件”以及“实体清单”等事件催化下，“2+8”安全可控体系提出，我国推进二期信创试点并扩大试点范围。2020-2022 年，党政领域包括金融、教育、电

59、信等八大关键民生行业开始启动大范围试点并进入案例落地推广阶段。中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图34：我国信创产业发展历程 资料来源：零壹智库，民生证券研究院 党政、金融信创先行，赋能支付电子化适配改造。随着国家提出“2+8+N”信创体系，信创由党政体系延伸至金融、电信、电力、石油、交通、教育、医疗、航空航天八大关键行业，逐步进行政策推进和试点，并且把信创产品全面应用到市场，目前信创应用落地进程最快的是党政领域和金融行业。在信创背景下，基于信息技术应用创新、自主安全可控等要求，支付电子化产品需实现与主流国产化软硬

60、件产品功能、性能和兼容性互相验证，给支付电子化行业带来适配改造的需求，能够在信创环境内实现原有支付电子化功能。图35：“2+8+N“信创发展进程 图36：2021 年各领域信创渗透率 资料来源：亿欧智库，民生证券研究院 资料来源：零壹智库，民生证券研究院 积极探索数字货币领域，或开启新成长空间。数字人民币作为数字形式的法定货币，具有安全、高效、可溯源等特点，将数字人民币用于财政资金集中支付业务中，可以实现资金和交易的安全、稳定、可控、可追溯。公司目前在积极探索包括基于财政国库集中支付电子化的数字人民币应用和数字人民币业务及应用，2022年 4 月，公司与苏州市财政局签订了基于财政国库集中支付电

61、子化的数字人民币信创萌芽期2006年年，“核高基”专项启动，发展国内核心电子器件、高端通用芯片及基础软件等，信创起步2008年年的微软“黑屏”事件和2013年年的“棱镜门”事件，致使信创提速2014年年，中央网络安全与信息化领导小组成立，启动党政信创一期试点；银监会39号文件颁布，明确要求银行机构安全可控信息技术应用比例信创试点期2016年年，信创工委会成立，标志着信创产业链和生态进入全面建设2018-2019年年，“中兴事件”以及“实体清单”接连发生，信创提升至国家战略层面，“2+8”安全可控发展体系提出；信创二期试点大范围启动，试点终端预计超过20万台央行等六部委联合印发关于开展金融科技应

62、用试点工作的通知信创推广期2020年，年，党政信创完成三期试点，后继将进入常态化采购；金融信创生态实验室成立,展开金融信创适配验证和生态建设；2020-2021年年，金融信创试点完成两期，试点范围由大型银行、证券、保险等机构向中小型金融机构渗透202128N教育教育|医疗医疗汽车汽车|物流物流|烟草烟草|电子电子|建筑建筑|.石油石油|交通交通|航空航天航空航天单点启动单点启动 规模化启动规模化启动-20202022-2025党政党政金融金融|电信电信|电力电力8.96%4.18%6.27%7.46%10.45%11.64%19.10%29.55%57.01%0%20

63、%40%60%其他工业医疗电信教育能源交通金融党政中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 应用开发的战略合作协议。基于公司现有的国库集中支付电子化体系下，实现数字人民币的国库集中支付，利用数字货币的可追溯性，实现交易信息反馈，便于国库资金的监管和发放，同时保障资金安全。图37：运用数字人民币规范和优化国库资金集中支付业务 资料来源：数字人民币促进数字财政建设和财政数字化转型，民生证券研究院 支付电子化解决方案市场空间：测算为 18.76 亿元。支付电子化解决方案业务下游需求主要包括财政单位支付电子化的进一步升级和推广下沉

64、、银行对等部署支付电子化系统、信创背景下的支付电子化系统的适配改造及配套运维服务等。测算假设依据如下：1）支付电子化进一步升级和推广下沉：假设各级财政单位均需按预算管理一体化新政要求升级或部署支付电子化系统，各级财政单位数量基于行政区划单位统计，独立部署实施支付电子化的乡镇级财政单位数量缺少权威公开数据，测算未考虑在内。2）银行对等部署支付电子化系统：国库集中支付电子化系统部署为财政部门、人民银行、代理银行三方对等部署，假设省级财政单位对应 1 家人行和 5 家代理银行，地市级财政单位对应 1 家人行和 3 家代理银行，区县级财政单位对应 1 家人行和 1 家代理银行。3）信创背景下的支付电子

65、化系统的适配改造：通过开发适配，产品实现与主流国产化软硬件产品功能、性能和兼容性互相验证，能够在信创环境的操作系统、数据库、应用中间件、消息中间件、服务器和终端机等基础软硬件环境内实现原有支付电子化功能。各级财政单位及省级财政对等部署银行需进行该等适配改造，银行由于内部垂直管理，系统运行环境较为统一，省级适配改造后，地市、区县级适配改造工作量相对较小，本测算假定不再单独收费。4）运维服务：假定上述业务市场需求均衍生相应的运维服务，收费为上述各项业务市场规模的 10%。表9：支付电子化解决方案市场空间测算 项目 省级 地市级 区县级 各级财政单位数量 36 328 2,846 中科江南(3011

66、53)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 支付电子化的进一步升级和推广下沉涉及财政单位数量 36 328 2,846 支付电子化的进一步升级和推广下沉市场规模（万元）A 1,296 6,888 37,567 银行对等部署支付电子化数量 216 1,312 5,692 银行对等部署支付电子化市场规模（万元）B 7,776 23,616 68,304 信创背景下的支付电子化系统的适配改造财政单位和银行数量 252 328 2,846 信创背景下的支付电子化系统的适配改造市场规模（万元）C 7,560 3,280 14,230 配套运维服务（万元

67、）D=(A+B+C)*10%1,663 3,378 12,010 市场空间合计（万元）E=A+B+C+D 187,569 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院测算 3.3 政策驱动下，行业电子化拓展打开增量空间 票据电子化改革，打开医疗票据空间。财政票据是行政事业单位的收款凭证，用于征收政府非税收入或者从事非营利活动，我国财政票据的信息化改革由财政部主导。2012 年财政部发布 财政票据管理办法，拉开了全国性的票据电子化改革的序幕；2017 年财政部印发 关于稳步推进财政电子票据管理改革的试点方案，将试点范围从中央部门推广到地市，试点行业拓展到教育、医疗、交通等；2019年财政部、卫健委、

68、医保局联合发文关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知，打开了医疗领域票据电子化建设的市场。中科江南开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、湖南医疗保险基金财务一体化管理系统，为行业电子化拓展打开增量空间。表10：我国电子票据改革政策梳理 时间 文件名称 主要内容 2020 年 4 月 收费公路通行费财政票据（电子）正式启用通行费电子票据，使用范围为部分公路 2019 年 8 月 关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知 2020 年底前全面推行医疗收费电子票据管理改革，推广运用医疗收费电子票据 2018 年 11 月 关于全面推开财政电子票据管理改革的通知 在试

69、点地区将改革全面推广，非试点地区和部门做好推广规划，2019年 2 月前完成财政电子票据管理改革工作 2017 年 11 月 关于做好财政电子票据管理改革第二批试点有关工作的通知 扩大地区和学校规模，开展财政电子票据管理改革试点工作 2017 年 7 月 关于稳步推进财政电子票据管理改革的试点方案 选择 11 个地区和部分学校，试点开展财政电子票据管理改革工作，试点行业为教育、医疗、交通等 2013 年 5 月 关于中央部门和单位开展财政票据电子化改革试点工作的通知 从 2013 年开始，在中央部门和单位实施财政票据电子化改革试点工作，并确定第一批试点单位名单 2013 年 1 月 财政部关于

70、印发关于推进财政票据电子化改革的方案的通知 完善和推广运用财政票据电子化管理系统，实现全过程电子化，促进构建政府非税收入管理体系 2012 年 10 月 财政票据管理办法 财政部门积极推进财政票据电子化改革，实现全过程电子化 资料来源：财政部，中国政府网，民生证券研究院整理 电子证照：政务信息化建设的关键环节。随着“互联网+政务服务”深入推进，加快推进电子证照扩大应用领域和全国互通互认成为重中之重。近年来，国务院等部门颁布了一些政策，2022 年 2 月，国务院颁布国务院办公厅关于加快推进电中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报

71、告 22 子证照扩大应用领域和全国互通互认的意见，要求扩大电子证照应用领域，推动电子证照全国互通互认，全面提升电子证照应用支撑能力。2021 年，国家发改委颁布“十四五”推进国家政务信息化规划，明确构建统一的电子证照库，推广电子合同、签章等应用。表11：近年来电子证照相关政策梳理 时间 相关政策文件 主要内容 2022 年 2 月 国务院办公厅关于加快推进电子证照扩大应用领域和全国互通互认的意见 扩大电子证照应用领域，推动电子证照全国互通互认，全面提升电子证照应用支撑能力 2022 年 1 月 国务院关于印发的通知 加快数字身份统一认证和电子证照、电子签章、电子公文等互信互认，推进发票电子化改

72、革，促进政务数据共享、流程优化和业务协同 2021 年 12 月“十四五”推进国家政务信息化规划 丰富全国一体化政务服务平台功能，构建统一的电子证照库，推广电子合同、签章等应用，在社保、医疗、教育、就业等方面提供更便捷公共服务，实现更多事项一网通办、跨省通办 2021 年 11 月 关于开展营商环境创新试点工作的意见 推进电子证照、电子签章在银行开户、贷款、货物报关、项目申报、招投标等领域全面应用和互通互认 2021 年 8 月 法治政府建设实施纲要（20212025 年）加快推进身份认证、电子印章、电子证照等统一认定使用，优化政务服务流程 2021 年 6 月 国务院关于深化“证照分离”改革

73、进一步激发市场主体发展活力的通知 推进电子证照归集运用，制定完善电子证照有关标准、规范和样式，2022 年底前全面实现涉企证照电子化，加强电子证照运用，实现跨地域、跨部门互认互信，在政务服务、商业活动等场景普遍推广企业电子亮照亮证 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 电子证照应用空间广阔，业务发展前景可期。电子证照管理平台基于国家政务服务平台相关标准建设，采用国家密码、国产 OFD 版式文件等技术，完成国产化软硬件适配，实现对电子证照全生命周期管理及电子印章管理。中科江南开发的会计行业电子证照平台已与全国各省级政务服务平台电子印章系统及国家政务服务平台对接，具有对会计行业合法市场主体的身份识

74、别能力和防伪、防篡改、防抵赖等信息安全保障功能，解决市场主体数字经济活动中的身份认证、数据真实性、信息资源授权等问题。图38：中科江南电子证照管理平台 资料来源：公司官网，民生证券研究院 中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 根据中科江南的业务情况，我们可以分为国库支付电子化业务、财政预算一体化+财政单位服务平台、运维服务三大主营业务，而公司的募投项目依然围绕财政IT 中台和电子化拓展两个板块，因此公司的业务线并无大的新增，我们依然按照三大业务板块来分析 1）国库

75、支付电子化：目前支付电子化主要分为两部分，对于传统的财政领域及银行接口和系统，我们认为目前还处于持续渗透的阶段，系统更迭和升级以及新技术的推广将推动该业务保持良好增长，预计 22-24 年支付电子化业务增速将保持在 25%、20%、15%。2）财政预算管理一体化&财政单位服务平台，2019、2020 是政策集中落地的年份，而 21 年开始财政一体化业务有望加速推广，同时公司的募投项目的一部分也主要投向财政信息化建设，我们预计两大业务未来有望迎来高速增长。预计22-24 年预算管理一体化业务收入增速分别为 100%、80%、50%，而财政单位服务平台收入增速分别为 100%、60%、50%。3）

76、运维服务：随着公司覆盖客户数逐渐增多，相应的运维服务业务规模也将持续扩大，参考公司过往的业绩增速，我们预计 22-24 年公司运维服务收入增速分别为 50%、50%、40%。表12：中科江南 2022-2024 年营收、毛利率拆分及预测（亿元）关键假设-YOY 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 7.38 10.04 13.36 16.90 YOY 26%36%33%27%支付电子化解决方案 5.37 6.71 8.06 9.26 YOY 29%25%20%15%运维服务 1.22 1.83 2.75 3.84 YOY 54%50%50%40%财政预算管理一体化 0.5

77、1 1.02 1.84 2.75 YOY 9%100%80%50%预算单位财务服务平台 0.18 0.36 0.58 0.86 YOY-51%100%60%50%其他主营业务 0.10 0.12 0.14 0.17 YOY 43%20%20%20%关键假设-毛利率 2021A 2022E 2023E 2024E 产品 55%55%55%55%支付电子化解决方案 59%60%60%60%运维服务 40%50%50%50%财政预算管理一体化 47%50%50%50%预算单位财务服务平台 63%70%70%70%中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

78、声明 证券研究报告 24 其他主营业务 17%20%20%20%资料来源：wind，民生证券研究院预测 从毛利率角度，我们认为公司业务的产品化程度高，同时客户的需求基本稳定，因此各项业务的毛利率与过往的表现基本保持一致。从费用端情况来讲，目前公司在行业中的优势地位基本确立，主要客户包括财政部门以及银行等也基本完成覆盖，因此在费用投入上也将保持平稳的步伐。预计22-24年，公司的销售费率分别为9%/9%/9%；管理费率分别为5%/5%/5%；研发费率分别为16%/16%/16%。根据上述预测，我们预计公司22-24年营收分别为10.04、13.36、16.90亿元，同比增速分别为36%、33%、

79、27%；预计22-24年归母净利润分别为2.55、3.40、4.47亿元，同比增速分别为64%、33%、32%。表13：中科江南 2022-2024 年盈利预测 利润表（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 738 1,004 1,336 1,690 营业成本 334 431 580 740 营业税金及附加 5 5 7 8 销售费用 83 90 120 152 管理费用 40 50 67 84 研发费用 131 161 214 270 营业利润 169 303 404 531 营业外收支-0 0 0 0 利润总额 169 303 404 531 所得税 12 45

80、61 80 净利润 157 258 343 452 归属于母公司净利润 156 255 340 447 资料来源：wind，民生证券研究院预测 4.2 估值分析 根据公司所在的财政 IT 领域，目前 A 股中可比公司仅博思软件一家，若拓展至政务 IT，则新点软件也可以进行对比。3 家公司目前的经营与估值情况看，根据我们的预测，两家可比公司 22-24 年 PE 均值为 39/29/22 倍，中科江南当前市值对应 22-24 年 PE 分别为 51/38/29 倍，高于两家可比公司。公司在支付电子化领域具备绝对领先优势，以及信创、数字人民币和财政预算一体化新政催化下，增量市场空间广阔，考虑到公司

81、的成长性以及产品化的能力，同时结合财政 IT 的高成长，我们认为公司有望享受更高的估值水平，维持“推荐”评级。中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 表14：中科江南与可比公司估值表 股票代码 公司简称 股价（元/股）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300525.SZ 博思软件 21.70 0.49 0.66 0.88 45 33 25 688232.SH 新点软件 61.85 1.95 2.55 3.36 32 24 18 可比公司 PE 均值 38 29

82、22 301153.SZ 中科江南 119.99 2.36 3.15 4.14 51 38 29 资料来源：wind，民生证券研究院预测；注：数据截至 2023 年 1 月 5 日收盘价，新点和博思盈利预测采用 wind 一致预期 中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 5 风险提示 1）政策改革推进不及预期。财政 IT 推动的核心在于财政部自上而下的政策改革，若未来政策的推进进度和速度不及预期，可能会对于公司短期的业绩增长带来一定的不确定性。2）财政一体化市场竞争激烈至毛利率下滑。公司的第二增长动力来源于财政预算一体化

83、业务，但不同于电子支付，各家财政 IT 厂商均参与了财政预算一体化市场的布局，若未来行业竞争加剧，可能会使得该业务的盈利能力不及预期。3）下游客户预算受疫情影响短期下滑。公司主要客户是政府的财政部门，IT支出多为预算制度，2022 年疫情反复再度冲击财政情况，若下游客户的 IT 支出不及预期，可能会对于公司的成长带来不利影响。中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总

84、收入 738 1004 1336 1690 成长能力（%）营业成本 334 431 580 740 营业收入增长率 25.72 36.04 32.99 26.51 营业税金及附加 5 5 7 8 EBIT 增长率 25.01 67.89 30.63 24.71 销售费用 83 90 120 152 净利润增长率 25.20 63.55 33.14 31.61 管理费用 40 50 67 84 盈利能力（%）研发费用 131 161 214 270 毛利率 54.70 57.04 56.57 56.20 EBIT 159 267 348 434 净利润率 21.24 25.67 25.70 26

85、.73 财务费用-9-12-34-43 总资产收益率 ROA 12.89 10.33 11.03 11.71 资产减值损失-4-5-6-7 净资产收益率 ROE 28.11 15.47 17.08 18.35 投资收益 1 5 7 17 偿债能力 营业利润 169 303 404 531 流动比率 1.82 3.00 2.81 2.74 营业外收支 0 0 0 0 速动比率 1.71 2.88 2.68 2.61 利润总额 169 303 404 531 现金比率 0.90 2.09 2.00 1.99 所得税 12 45 61 80 资产负债率（%）53.74 32.93 35.05 35.

86、77 净利润 157 258 343 452 经营效率 归属于母公司净利润 156 255 340 447 应收账款周转天数 80.43 100.00 100.00 100.00 EBITDA 164 271 355 443 存货周转天数 36.86 50.00 50.00 50.00 总资产周转率 0.61 0.41 0.43 0.44 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 580 1686 2144 2709 每股收益 1.44 2.36 3.15 4.14 应收账款及票据 163 270 360 457 每股净资产 5.14 15.2

87、8 18.42 22.57 预付款项 37 43 58 74 每股经营现金流 1.98 2.56 4.41 5.45 存货 34 54 73 94 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 361 371 379 387 估值分析 流动资产合计 1173 2424 3015 3722 PE 83 51 38 29 长期股权投资 6 6 6 6 PB 23.3 7.9 6.5 5.3 固定资产 2 7 20 46 EV/EBITDA 75.65 41.58 30.53 23.15 无形资产 0 5 10 14 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资

88、产合计 37 47 65 96 资产合计 1210 2471 3080 3818 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 133 177 238 304 净利润 157 258 343 452 其他流动负债 511 630 834 1055 折旧和摊销 5 5 6 9 流动负债合计 644 807 1073 1359 营运资金变动 49 9 122 131 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 214 277 476 588 其他长期负债 7 7 7 7 资本开支-5-15-25-40 非流动负债合计 7 7 7 7 投

89、资-322 0 0 0 负债合计 650 814 1079 1366 投资活动现金流-324-10-18-23 股本 81 108 108 108 股权募资 0 840 0 0 少数股东权益 5 7 11 15 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 560 1657 2001 2452 筹资活动现金流-4 840 0 0 负债和股东权益合计 1210 2471 3080 3818 现金净流量-114 1106 458 565 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 插图目录 图

90、1：中科江南发展历程.3 图 2：中科江南股权结构图.4 图 3：中科江南业务收入结构(亿元).5 图 4：中科江南主营业务毛利率.5 图 5：中科江南国库集中支付电子化改革前业务流程.6 图 6：中科江南国库集中支付电子化改革后业务流程.6 图 7：国库支付电子化安全支撑体系.6 图 8：国库电子支付安全支撑体系相关情况.6 图 9：财政预算管理一体化流程图.7 图 10：财政预算管理一体化系统架构图.7 图 11：预算单位财务服务平台框架图.7 图 12：财政部集中采购布署的财务服务平台架构图.7 图 13：中科江南行业电子化应用平台建设情况.8 图 14：2017-2022Q1-Q3 中

91、科江南收入及增速.8 图 15：2021Q1-2022Q3 中科江南单季度收入（亿元）.8 图 16：2017-2022Q1-Q3 中科江南毛利率与净利率.9 图 17：2017-2022Q1-Q3 中科江南主要费用率情况.9 图 18：2017-2022Q1-Q3 中科江南研发投入（亿元）.9 图 19：2017-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速.10 图 20：2017-2022Q1-Q3 中科江南利润率与 ROE.10 图 21：2017-2022Q1-Q3 公司销售现金流情况.10 图 22：2017-2022Q1-Q3 公司利润与净现金流(亿元).10 图 23：中国电子政务

92、发展阶段.12 图 24：2014-2026 我国电子政务市场规模与增速.12 图 25：2010-2020 我国电子政务发展指数及全球排名.12 图 26：“金财工程”建设图解.13 图 27：财政信息化建设路径图.14 图 28：2020 年数字政府领域市场格局情况.15 图 29：2020 年财政 IT 市场格局情况.15 图 30：2017-2021 两大财政 IT 公司营收情况（亿元）.15 图 31：2018-2021 年两大财政 IT 营收增速.15 图 32：2017-2021 年两大财政 IT 公司净利率情况.16 图 33：2017-2021 年两财政公司净利润现金含量.1

93、6 图 34：我国信创产业发展历程.19 图 35：“2+8+N“信创发展进程.19 图 36：2021 年各领域信创渗透率.19 图 37：运用数字人民币规范和优化国库资金集中支付业务.20 图 38：中科江南电子证照管理平台.22 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：中科江南业务体系.3 表 2：中科江南股权激励详细内容.4 表 3：中科江南与企业级软件公司人效对比（万元）.9 表 4：政务信息化政策梳理.11 表 5：国库支付电子化改革相关法规及政策梳理.13 表 6：我国财政预算一体化改革的政策文件梳理.17 表 7：预算管理一体化市场空间测算.18 表 8：预算单位财务服务平台

94、市场空间测算.18 中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 表 9：支付电子化解决方案市场空间测算.20 表 10：我国电子票据改革政策梳理.21 表 11：近年来电子证照相关政策梳理.22 表 12：中科江南 2022-2024 年营收、毛利率拆分及预测（亿元）.23 表 13：中科江南 2022-2024 年盈利预测.24 表 14：中科江南与可比公司估值表.25 公司财务报表数据预测汇总.27 中科江南(301153)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 分析师承

95、诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳

96、斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况

97、、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投

98、资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026