1、 强于大市(首次覆盖)收盘价(2022 年 12 月 30 日)：RMB149.24(CSI300:3,871.63)证券分析师 张海涛 Phoenix Zhang +86 21 38562895 SAC 执业登记编号：S03 SFC CE Ref：BRS733 股价表现 盈利预测与估值 FY Dec（百万人民币）2021A 2022F 2023F 2024F 营业收入 4,022 5,498 7,407 9,763 EBITDA 1,042 1,350 1,810 2,385 税前利润 1,018 1,354 1,824 2,414 净利润 863 1,141 1,54

2、2 2,038 扣非净利润(核心净利润)863 1,141 1,542 2,038 扣非净利润增长率（%）58.8 32.3 35.1 32.2 每股收益（人民币）2.0 2.7 3.6 4.8 每股收益增长率（%）34.9 32.3 35.1 32.2 稀释每股收益（人民币）2.0 2.7 3.6 4.8 每股股利（人民币）0.6 0.6 0.6 0.6 每股账面价值（人民币）11.2 13.3 16.4 20.6 市盈率（倍）73.3 55.4 41.0 31.0 市现率（倍）25.5 57.3 42.5 32.4 股价与自由现金流比率（倍）66.4 67.3 47.4 36.1 EV/E

3、BITDA（倍）75.7 44.4 32.5 24.0 净股息收益率（%）0.4 0.4 0.4 0.4 市净率（倍）13.3 11.2 9.1 7.3 净负债权益比（倍）CASH CASH CASH CASH ROAE（%）28.9921.9524.5226.06 EPS 一致预期（人民币）2.73 3.59 4.64 其他券商推荐：B:41 S:0 H:1 此页所有数据来源:公司公告、星展证券、彭博 常用颜自驻，此物出本草 投资要点 深度研发本草药用价值，以“薇诺娜”品牌为核心不断延伸产品矩阵 皮肤学级护肤品市场有望延续 CAGR32.5%的高增长，迎来黄金发展期 多渠道差异化营销，深度覆

4、盖各种消费群体 首次覆盖，给予“强于大市”评级 皮肤学级护肤品国内市场龙头地位稳固。公司把握住消费者对于护肤品天然成分的偏好，挖掘云南特色本草药用价值，研发出适合敏感肌的护肤品，避开了与其他国际功能性护肤品牌在成分卖点上进行正面竞争，快速占领功能性护肤的国货市场。2021年“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场份额为27.9%，排名稳居第一，市场份额接近第二、三名的总和，头部效应显著。我国皮肤学级护肤品市场持续高增长。敏感性皮肤在我国女性群体中的发生率约为36.1%，发生率仍会逐渐升高。高发生率叠加我国庞大的人口基数，我国敏感性皮肤市场潜力巨大。2021年我国皮肤学级护肤品市场容量约为250亿

5、元，2016-2021年均复合增长率约为32.5%，我国皮肤学级护肤品市场迎来黄金发展期。估值 预计2022年-2024年公司的营业收入增速分别为36.8%、34.7%、31.8%；EPS为2.7元/股，3.6元/股及4.8元/股，对应PE为55X，41X及31X，处于上市以来的估值低位。首次覆盖，给予“强于大市”评级。我们与市场的最大不同 我们认为公司是利用现代化的技术将传统本草的有效成分更直接高效的展现出来，相较一般护肤品更偏重于修复效果，未来有望被市场重新定位。主要风险提示 品牌收入过于集中，新品牌拓展不及预期，获客成本快速增长 提要 已发行股本（百万股）424 市值（百万元）63,21

6、8 主要股东（%）昆明诺娜科技有限公司 46.08 天津红杉聚业股权投资合伙企业（有限合伙）14.58 厦门臻丽咨询有限公司 8.03 全球行业分类标准：日常消费品/家庭与个人用品 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0005070900027029021-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12贝泰妮沪深300RMB星展证券 20

7、23 年 1 月 3 日 证券研究报告公司报告 贝泰妮 彭博:300957 CH Equity 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 2 公司报告 贝泰妮 目录 投资观点 3 公司背景 4 公司管理与公司战略 6 SWOT 分析 8 环境、社会及公司治理（ESG）9 核心驱动因素 10 财务分析 18 估值及可比公司比较 20 主要风险提示 21 VUkXoMpNTXkXvZYXsU9PdN9PpNpPtRtQjMnNrQiNnNrP6MpOpPuOsPqNvPoMnN 3 公司报告 贝泰妮 投资观点 专注敏感肌产品开发的大健康产业集团。公司品牌定位清晰，具有优秀的品牌塑造能力。公司从创立之初致力

8、专注于对敏感肌产品的开发，经过多年积累，已经拥有围绕“薇诺娜”为核心的多个品牌，生产、销售 11 个大类，数百个 SKU 的系列产品，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域。公司在明星品牌“薇诺娜”的基础上不断衍生，积极拓展市场新领域，创立了专注于专业婴幼儿护理的“薇诺娜宝贝（WINONA Baby）”、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”、专注于干燥性皮肤护理的“资润”品牌以及专注于高端抗衰护理的“AOXMED”等多个品牌，以满足不同年龄、不同偏好的消费者需求，公司品牌矩阵已基本形成。深度研发本草药用价值成就国货精品。公司把握住消费者对于护

9、肤品天然成分的偏好，挖掘云南特色本草药用价值，通过探寻青刺果、马齿苋、云南山茶、云南重楼等多种云南特色植物的活性成分，运用科技萃取，采用温和科学的配方，以 GMPC 标准生产，研发出适合敏感肌的护肤品，改善肌肤常见敏感问题，修护肌肤屏障。核心品牌“薇诺娜”以天然植物为卖点，避开了与其他国际功能性护肤品牌在成分卖点上进行正面竞争，快速占领功能性护肤的国货市场。经过多年培育，“薇诺娜”品牌已在国内皮肤学级护肤品市场中占据了比较高的份额，公司产品已与知名国际化妆品牌如薇姿、理肤泉、雅漾展开直接竞争。2021 年“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较2020 年度提升约 2 个

10、百分点，相较 2020 年度，“薇诺娜”品牌较第二、第三名的领先优势继续扩大，市场份额接近第二、三名的总和，头部效应显著。针对市场的敏感肌抗衰需求，公司推出高端抗衰子品牌AOXMED，以“美雅安缇 MLYAAT-1002 多维抗老精萃”成份为核心，从皮肤衰老机理出发，突破性作用于皮肤老化的不同层面，长期持续性内源抗老，抵御老化损伤，帮助促进胶原，淡化岁月痕迹，修护强韧屏障。产品针对有抗衰需求的敏感肌和医美项目后的脆弱肌肤，定位高端抗衰市场，将是公司 2023 年重点打造的新品牌。皮肤学级护肤品市场将迎来黄金发展期。根据2017年发布的中国敏感性皮肤诊治专家共识，敏感性皮肤在我国女性群体中的发生

11、率约为 36.1%，低于亚洲女性 40%-56%的发生率区间。随着环境污染日益加重，精神压力增加等因素，发生率会逐渐升高。高发生率叠加我国庞大的人口基数，我国敏感性皮肤市场潜力巨大。2020 年我国化妆品类商品零售值约为 3,400 亿元，2016-2020 年 CAGR 约 为 8.9%，高于同期 我国社零 增速（CAGR4.4%）。2020 年我国功效性护肤品市场规模约为260.1 亿元，同比增长 31.3%，2016-2020 年 CAGR 约为36.8%。根据艾瑞咨询的预测，2021-2023 年，中国功效性护肤品复合增长率为 29.4%，继续维持高增长。根据Euromonitor 统

12、计，2021 年我国皮肤学级护肤品市场容量约为 250 亿元，2016-2021 年均复合增长率约为 32.5%，预计未来将继续保持高速增长。多渠道差异化营销，深度覆盖各种消费群体。传统线上渠道公司采用了自有团队直播和超级头部主播相结合的方式，自有团队围绕产品高频直播带货、超头部 KOL 直播间大力宣传，打造爆品。抖音以自播为主、中腰部主播为辅的方式，快手与头部主播合作并培养自有主播，广泛传播，扩大声量。OTC 渠道方面，公司积极开拓山东、陕西等区域连锁药店龙头，启动战略合作项目，同时积极拥抱连锁药房互联网化、药房会员数字化转型机遇，积极融入线下新零售合作体系和模式。CS 和线下专柜渠道方面，

13、薇诺娜覆盖了屈臣氏4,000+门店，成为店内药妆墙中唯一的国产品牌。风险提示：1）品牌收入过于集中。“薇诺娜”为公司收入的主要来源，2021年“薇诺娜”收入占比仍超过98%。如果未来“薇诺娜”品牌销售收入下滑，会对公司经营业绩产生较大的不利影响。2）新品牌拓展不及预期。公司新孵化的品牌如“AOXMED”尚未成熟，可能面临推广不及预期、高端市场的自身定位不被接受等问题，可能导致公司第二增长点拓展受阻。3）获客成本快速增长。公司获客成本支出主要分布于线上推广模式下的各平台店铺。随着用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应减弱，商家竞争日趋激烈，公域流量的获客边际效益有所下滑，导致公司报告期内获客成本快

14、速增长。如果公司未来不能找到更好的获客策略，则可能导致公司的获客成本进一步提高。给予“强于大市”评级.预计 2022 年-2024 年公司的营业收入分别为 55.0 亿元，74.1 亿元及 97.6 亿元；归属母公司净利润分别为 11.4 亿元，15.4 亿元及 20.4 亿元，同比增长分别为 36.7%，34.7%及 31.8%；EPS 为 2.7 元/股，3.6 元/股及 4.8 元/股，对应 PE 为 55X，41X 及 31X。4 公司报告 贝泰妮 公司背景 云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司成立于2010年，是一家集研发、生产和营销为一体，定位于皮肤健康互联网+的大健康产业集团。公司

15、品牌定位清晰，具有优秀的品牌塑造能力。公司从创立之初致力专注于对敏感肌产品的开发，经过多年积累，已经拥有围绕“薇诺娜”为核心的多个品牌，生产、销售 11 个大类，数百个 SKU 的系列产品，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域。其中，“薇诺娜”品牌专注于敏感肌肤护理和修饰，是公司长期聚焦和深度打造的主要品牌，该品牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、医疗器械类以及彩妆类几个大类。公司在明星品牌“薇诺娜”的基础上不断衍生，积极拓展市场新领域，创立了专注于专业婴幼儿护理的“薇诺娜宝贝（WINONA Baby）”、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”、

16、专注于干燥性皮肤护理的“资润”品牌以及专注于高端抗衰护理的“AOXMED”等多个品牌，以满足不同年龄、不同偏好的消费者需求，公司品牌矩阵已基本形成。公司品牌延伸 资料来源：公司招股书，公司官网 主品牌子品牌品牌定位主要产品明星产品敏感肌肤护理和修饰专业婴幼儿护理痘痘肌肤护理高端皮肤修护干燥性皮肤护理高端抗衰护理护肤水、面膜、精华液等净痘控油洁面泡沫茶树净痘精油净痘精华霜魔力点痘笔专业线：舒润霜、沐浴油、护臀霜等婴幼儿线：保湿霜洗发沐浴泡、身体乳、护肤品类：霜、护肤水、面膜、精华、乳液等彩妆类：隔离霜、BB霜、卸妆水等医疗器械类：透明质酸修护生物膜、透明护肤品类：霜医疗器械类：透明质精华液、面霜

17、薇诺娜宝贝舒润霜舒敏保湿特护霜产品图片 5 公司报告 贝泰妮 公司核心品牌“薇诺娜”在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，以过硬的品质获得消费者认可，品牌在 BrandZ、Growth50 等品牌排行榜上稳居行业前列，核心大单品连续多年斩获奖项。“舒敏保湿特护霜”2022 年已第四次获得“天猫金妆奖-年度乳液面霜奖”，“清透防晒乳”首次获得“天猫金妆奖-年度防晒奖”。公司下属品牌获得的主要荣誉 时间 颁发单位 授予对象 奖项名称 2022 年 凯度“薇诺娜”品牌 2022 年凯度 BrandZ 最具价值中国品牌 100 强，排名第 58 2022 年 第一财经、CBNData“薇诺娜”品牌 2

18、022 Growth50 中国新消费“年度增长力品牌”、“年度影响力产品品牌”2022 年 天猫“薇诺娜”品牌舒敏保湿特护霜产品 金妆奖“年度乳液面霜”2022 年 天猫“薇诺娜”品牌清透防晒乳产品 金妆奖“年度防晒奖”2022 年 天猫“薇诺娜宝贝”品牌宝贝舒润霜 金婴奖“年度最专业洗护奖”2021 年 天猫“薇诺娜”品牌舒敏保湿特护霜产品 金妆奖“年度乳液面霜”2020 年 天猫“薇诺娜”品牌 金妆奖“会员臻享品牌”资料来源：公司官网、公司招股书、天猫、第一财经官网、凯度官网 公司先后在云南省昆明市、上海市建立了研发中心，实施产学研结合，紧密融合植物学、生物学、皮肤学等前沿科技。2021

19、年公司获云南省委、省政府以及云南省科技厅联合授予，“云南特色植物提取实验室”，是由贝泰妮牵头建设，云南省药物研究所、云南大学、云南农业大学参与建设的云南特色植物产业研发公共平台。云南特色植物提取实验室将以产业化为导向，聚焦基于云南特色植物的功效性化妆品、功能性食品以及药品研发。公司将通过整合国内外人才资源，着力建设“基础理论研究应用开发产业化共性关键技术开发产业孵化市场”的高新技术创新全链条业务，持续为云南特色植物大健康产业创新提供重要科技支撑。6 公司报告 贝泰妮 公司管理与公司战略 股权结构 公司的实际控制人为 GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO 父子。公司直接股东中，诺

20、娜科技和哈祈生均系实际控制人 GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO 父子控制的企业。GUO ZHENYU 郭振宇和 KEVIN GUO 分别持有Hanson Cosmeceutical Company Limited 70%和 30%的股权，Hanson Cosmeceutical Company Limited 持有Hanson（HK）100%的股权，Hanson（HK）持有诺娜科技 51%的股权。KEVIN GUO 持有云南海珀 100%的股权，云南海珀持有哈祈生 100%的股权。二人通过昆明诺娜科技有限司和云南哈祈生合计控制公司 48.68%有表决权的股份。股权结构图 资

21、料来源：公司公告 云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司昆明诺娜科技有限公司天津红杉聚业股权投资合伙企业(有限合伙)厦门臻丽咨询有限公司厦门重楼投资合伙企业(有限合伙)香港中央结算有限公司Hanson Cosmeceutical(Hong Kong)Co.,Ltd51%46.08%14.58%4.75%8.03%3.00%其他20.96%Hanson Cosmeceutical Co.,Ltd100%GUO ZHENYUKEVIN GUO70%30%云南哈祈生企业管理有限公司云南海珀企业管理有限公司100%100%2.60%7 公司报告 贝泰妮 管理团队 姓名 职务 简介 GUO ZHENYU（郭

22、振宇）董事长兼总经理 电机工程博士 曾任世界自我药疗产业联盟主席、中国非处方药物协会会长 曾任美国乔治华盛顿大学工学院助理教授、副教授、终身教授 曾任滇虹药业董事长、总裁 曾任贝泰妮有限董事长、贝泰妮有限董事长兼总经理 现任本公司董事长兼总经理，兼任国际自我保健基金（ISF）理事长，中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任 周逵 董事 就职于红杉资本中国基金，担任合伙人职务 曾任贝泰妮有限董事 现任本公司董事 高绍阳 董事、副总经理 曾任昆明滇虹药业有限公司部门经理，上海康王日用化妆品有限公司副总经理，滇虹药业项目总监 曾任贝泰妮有限执行董事、总经理、董事、副总经理

23、 现任本公司董事、副总经理 董俊姿 董事、副总经理 曾任滇虹药业人力资源总监、总裁办主任，阳光城集团股份有限公司人力资源总经理 曾任贝泰妮有限副总经理，贝泰妮有限董事、副总经理 现任本公司董事、副总经理 马骁 董事、副总经理 执业药师、高级工程师 曾任滇虹药业研发主管、研发经理，上海滇虹副总经理、总经理 曾任贝泰妮有限研发与供应链负责人、监事，董事、副总经理 现任本公司董事、副总经理 周薇 董事 曾任贵州科学院生物研究所办公室主任，海南省农业综合开发总公司投资部经理、副总经理、海南富海食品工业有限公司董事长，贵州大学校办产业总公司副总经理，云南大学微生物发酵工程重点实验室科研主管、“211”办

24、公室副主任、生物资源保护与利用国家重点实验室研究员 现任本公司董事、项目经理 余仕汝 监事会主席 执业药师、高级工程师 曾任昆明八达植物化工有限公司技术员，滇虹药业技术副总裁 曾任贝泰妮有限中央工厂厂长 现任本公司中央工厂厂长，本公司监事会主席 王龙 财务总监、董事会秘书 澳洲注册会计师 曾任江苏先声药业有限公司会计、财务经理、财务总经理助理，先声再康江苏药业有限公司财务总监，亿腾医药（中国）有限公司高级财务总监 现任贝泰妮有限财务总监 现任本公司财务总监、董事会秘书 资料来源：公司公告 8 公司报告 贝泰妮 SWOT 分析 优势 弱势 “薇诺娜”在敏感肌领域国内市场占据龙头地位 专注于研发纯

25、天然有效活性成分，功效明显 品牌地位和资金实力和国际知名品牌有一定差距 机遇 风险 皮肤学级护肤品市场迎来黄金发展期 消费者对于产品功效、安全性愈发重视 国潮兴起，消费者愈发青睐性价比高的国货品牌 新品牌拓展不及预期 单一品牌收入占比过于集中 获客成本快速增长 9 公司报告 贝泰妮 环境、社会及公司治理（ESG）清洁生产，防止污染。公司积极响应国家和当地政府的要求，对企业噪音、废水、废气进行严格管理，遵循“绿水青山就是金山银山”的发展理念。公司采取有效措施保证噪声、排污、废弃物等的达标排放量，防止污染，使环境不断持续改善。公司已获得环境管理体系认证证书。企业内部制定相应的规章管理制度的同时，与

26、第三方公司签订环保检测合同，每月对污水处理系统处理合格后的总排水的各项因子进行检测，每季度对锅炉烟气和噪音进行检测，确保企业噪音、废水、废气合规排放，符合环保法规以及排污许可的要求，并避免或减少对周边居民和环境的影响。2021 年，公司污水、废气、噪音、固废 100%达标排放，全年未发生环保重大事故。保护生物多样性，履行企业社会责任。贝泰妮产品主要原料“青刺果”主要来自云南哈巴雪山，近年来由于全球气候变暖等一系列问题，哈巴雪山已有冰川退化现象。对此，公司在青刺果种植基地所在的哈巴雪山保护区，通过与当地社区合作，评估哈巴环境的承载力，开展保护区工作能力建设、社区环境教育、社区共同管治等工作，兼顾

27、生物多样性保护和社区生计，合理开展生态旅游，做到保护和发展的平衡。公司于 2021 年 4 月 7 日向云南省青少年发展基金会捐资人民币 150 万元成立“贝泰妮公益基金”，成为云南希望工程第一支以关注青少年“生物多样性保护”等生态环保公益事业为主的专项公益基金。公司与云南青基会以及阿拉善 SEE各方代表共同向哈巴雪山保护区的 26 位护林员捐赠了巡护物资，为一线保护人员提供最基本的工作条件，提供基础保障。截至 2021 年末，共资助护林员 26 人，培训护林员 110 人。成立爱心基金，帮扶困难员工。贝泰妮“薇基金”自 2015年 5 月正式设立，为公司内部搭建爱心平台，帮扶对象为公司在职员

28、工及其直系亲属因重大疾病或严重意外伤害，医疗费用负担较重造成家庭生活困难的情况，解决员工的后顾之忧，实现“员工为企业添砖加瓦，企业为员工遮风避雨”的人本理念。薇基金最初的启动由董事长及几位公司高管的捐款构成，后续通过不断积累，注入了包括但不限于员工自发捐款，公司年度利润计提等。自成立至今，“薇基金”已累计帮助25位困难员工及其家庭，帮扶资金累计达83.4万元。10 公司报告 贝泰妮 核心驱动因素 1.深度研发本草药用价值成就国货精品我国消费者心目中最早在敏感皮肤修复方面扎根的法国三大功能性护肤品牌薇姿、理肤泉和雅漾均沿袭着医学制药背景，主推温泉水。在护肤品领域，法国温泉水已经成为地理标志性产物

29、，温泉水可以缓解各种皮肤问题，同时还能作为敏感皮肤护理产品的活性成分之一，其纯度和矿物质含量对皮肤有着治疗作用，温和无副作用。三大品牌都主要以天然矿泉水或温泉水成分为产品卖点，但由于地理位置的差异，三者之间使用的温泉水成分不尽相同，其中侧重的微量元素各有千秋。三大法国功效性护肤品牌卖点 资料来源：各品牌淘宝官方旗舰店、搜狐 1998 年，薇姿品牌率先进入中国市场，开辟护肤品在药店销售渠道，随后雅漾、理肤泉等国际品牌相继进驻，开启中国功能性护肤品市场。三大品牌都以药房渠道和专柜渠道深化品牌口碑和定位，和皮肤科专家紧密合作来强化品牌的专业性，同时也陆续入驻国内主流电商平台，线上线下渠道相结合，通过

30、产品的专业性和强大的品牌力率先占据了国内市场。2011 年三大法国品牌在中国市场拥有明显优势，总共占据超过 68%的市场份额，成为行业龙头。2011 年法国三大品牌在中国皮肤学级护肤品市场占绝对优势 资料来源：华经情报网、星展证券 温泉水特点代表产品产品主要宣传配方理肤泉水中含硒元素，抗自由基、促进细胞新陈代谢，抗炎、抗氧化，帮助肌肤细胞组成和愈合，达到镇静和舒缓肌肤的作用，同时提高敏感皮肤的耐受性。B5面膜理肤泉温泉水、积雪草苷、维生素原B5薇姿火山温泉水，富含矿物质、微量元素，其中包括钙、铜、铁、钠、锰等元素，对皮肤健康起着重要作用，具有舒缓、抗过敏、加强皮肤屏障保护的功效。益生菌精粹瓶益

31、生菌精粹、高浓烟酰胺、法国奥维涅火山温泉水雅漾泉水富含丰富的矿物质。如矽酸盐、碳酸盐、钾、钙、镁离子及多种微量元素，富含二氧化硅，可以增加皮脂膜的厚度，帮助受损肌肤形成保护膜，具有舒缓、抗敏和修护皮肤的作用，适合敏感性皮肤。雅漾修复霜氧化锌、硫糖铝+硫酸锌+硫酸铜、雅漾泉水1.2%30.5%28.3%28.0%12.0%68.3%其他三大法国品牌薇诺娜雅漾薇姿理肤泉 11 公司报告 贝泰妮 聚焦天然植物活性成份，与竞品展开差异化竞争 根据CBNData的报告，消费者在选择护肤品的时候，天然成份是消费主流。天然概念的核心成分“本草植物”越来越受年轻消费者的追捧。公司把握住消费者对于护肤品天然成分

32、的偏好，挖掘云南特色本草药用价值，通过探寻青刺果、马齿苋、云南山茶、云南重楼等多种云南特色植物的活性成分，运用科技萃取，采用温和科学的配方，以 GMPC 标准生产，研发出适合敏感肌的护肤品，改善肌肤常见敏感问题，修护肌肤屏障。核心品牌“薇诺娜”以天然植物为卖点，避开了与其他国际功能性护肤品牌在成分卖点上进行正面竞争，快速占领功能性护肤的国货市场。公司的植物性护肤品主要研发成果 资料来源：公司官网、公司招股书 公司坚持以医学级的专业视角审视公司产品的安全性和有效性，先后与昆明医科大学第一附属医院、云南省皮肤病医院等展开研发项目，有 63 家医院皮肤科对薇诺娜的安全性功效性进行研究，之后又联合数家

33、皮肤科医院和专家，发起了“皮肤屏障修护”系列的临床观察。显著的疗效使得产品在皮肤科医生中获得较好口碑，在临床诊疗中被列为推荐产品。根据CBNData的调研数据显示，疫情后皮肤科医生等专业人士的意见成为了消费者最受信任的信息渠道，医生的处方和推荐能显著提升消费者的购买信心，新客群体得以不断扩容。高质量产品牢牢维持客户粘性，吸引消费者不断回购。植物名称成份功效植物图片对应产品对应专利青刺果含人体所需不饱和脂肪酸，促进皮肤角质形成细胞合成神经酰胺及透明质酸，主动修护皮肤屏障，保持肌肤健康状态一种含有青刺果油的功效性护肤品及制备方法马齿苋消炎、抗敏，有效缓解肌肤收到的刺激，增强肌肤耐受性，降低敏感度1

34、.一种含马齿苋提取物的功效性护肤品及制备方法2.一种马齿苋提取物的制备方法及用途3.一种用于马齿苋植物提取的多段恒温提取设备（申请中）云南山茶云南山茶花瓣可润白亮泽肌肤，籽富含维生素、不饱和脂肪酸，可以深层滋养水润肌肤/云南重楼可提取甾体皂苷，直击痘痘根源，阻隔治痘源污染，对抗各种诱发因素/熊果苷具有抑制酪氨酸酶酵素以达到美白的效果、保护肌肤免受自由基侵害/舒敏保湿特护霜柔润保湿霜舒敏保湿丝滑面贴膜舒敏保湿爽肤水极润保湿面霜极润保湿BB霜清痘修复精华净痘清颜印霜熊果苷莹亮雪颜洁面乳、柔肤水 12 公司报告 贝泰妮 疫情前/后护肤品信息渠道消费者信任度 资料来源：星展证券，CBNData后疫情时

35、代理性护肤白皮书 经过多年培育，“薇诺娜”品牌已在国内皮肤学级护肤品市场中占据了比较高的份额，公司产品已与知名国际化妆品牌如薇姿、理肤泉、雅漾展开直接竞争。2021 年“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较2020 年度提升约 2 个百分点，相较 2020 年度，“薇诺娜”品牌较第二、第三名的领先优势继续扩大，市场份额接近第二、三名的总和，头部效应显著。“薇诺娜”品牌在中国皮肤学级护肤品市场份额和排名 资料来源：公司公告 薇诺娜在历年双 11 天猫美妆榜单排名不断上升 资料来源：星展证券，天猫大美妆公众号、天下网商 公司通过积极参与行业标准建设、支持参与国内皮肤科大型学

36、术交流活动，牢牢掌握行业核心话语权。公司参与多项权威指南和专家共识的制定，成功组织举办“中国第二届敏感性皮肤高峰论坛”、“中国第三届敏感性皮肤高峰论坛”，并牵头颁布敏感肌肤精准防护指南，该指南成为引领“皮肤学级护肤品”行业的新标杆。2022 年，公司联手天猫美妆 TMIC 发布了2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书，进一步加强了公司作为化妆品龙头企业的影响力和凝聚力。公司往年学术成果 资料来源：公司官网 公司持续对云南特色植物进行研发，维持自身天然植物成分的研发优势，助力拓宽产品线。除了青刺果、马齿苋等公司核心研发的特色植物，公司还拥有肾茶、七叶树等多品种植物的研发储备，为后续新品开发提

37、供了有力的支持。35%34%46%35%40%33%56%50%41%37%28%18%0%10%20%30%40%50%60%皮肤科医生专家意见亲友推荐专业美妆app美妆博主美妆导购疫情前疫情后200221欧莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛欧莱雅2兰蔻欧莱雅欧莱雅雅诗兰黛3雅诗兰黛兰蔻兰蔻兰蔻4OLAY后后Olay5SK-IIOLAY资生堂珀莱雅6自然堂SK-II薇诺娜薇诺娜7百雀羚雪花秀OLAY海蓝之谜8后资生堂赫莲娜SK-II9完美日记薇诺娜海蓝之谜赫莲娜10薇诺娜海蓝之谜科颜氏资生堂年份专家指南2014果酸化学剥脱术临床应用专家共识2015中国痤疮治疗指南（2014修订版）2

38、015护肤品皮肤科应用指南2016中国黄褐斑治疗专家共识2016中国皮肤清洁指南2017中国敏感性皮肤诊治专家共识 13 公司报告 贝泰妮 公司的部分植物研发储备 资料来源：公司官网 创立子品牌 AOXMED 进军高端抗衰市场 根据 Euromonitor 的数据，2021 年我国抗衰护肤市场规模约为 722 亿元，同比增长 12.15%。根据天猫敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书，我国敏感肌人群消费者使用抗老、美白精华的占比很高，但实际上市面上主打基础修复类的敏感肌精华远高于抗老、美白精华，敏感肌消费者在美白、抗老敏感肌精华上选择有限，因此可以推断目前大量敏感肌人群使用非敏感肌品牌的美白抗老精华

39、。考虑到目前敏感肌人群的抗衰需求缺口以及抗衰老意识在年轻消费者群体中逐渐普及，敏感肌抗衰市场有望持续扩容。敏感肌人群的抗衰需求 资料来源：敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书、星展证券 植物名称成份功效植物图片肾茶富含大量维生素和碳水化合物等活性成份，具有控油、抗炎、抗氧化功效七叶树改善皮肤微循环，保护修复毛细血管，加速肌肤新陈代谢紫松果菊较强的抗氧化作用，帮助增强肌肤抵抗力和自我修复能力榆绣线菊提取物含人体皮脂腺的多酚成分，有效调节皮脂腺异常分泌，同时安抚镇静肌肤，减轻炎症红肿等等2.0%7.5%14.3%17.3%19.8%20.0%24.0%27.5%30.3%0%10%20%30%40%其他

40、控油抗痘消炎防护过敏改善/修复过敏保湿舒缓修复美白抗老37.0%33.7%38.1%39.6%56.4%60.8%39.6%31.1%38.8%36.3%50.2%50.9%0%10%20%30%40%50%60%70%保持/提升弹性淡斑/淡疤痕祛痘/抗痘抗皱/淡纹美白抗老已满足的产品功效期待的产品功效-9.8%推测目前大量敏感肌人群使用非敏感肌品牌的美白抗老市面上针对敏感肌人群的抗老精华品牌产品较敏感肌人群对抗老精华的需求得不到满足 14 公司报告 贝泰妮 针对市场的敏感肌抗衰需求，公司推出高端抗衰子品牌AOXMED，以集团十年匠心研发，提取出的“美雅安缇 MLYAAT-1002 多维抗老精

41、萃”成份为核心，从皮肤衰老机理出发，突破性作用于皮肤老化的不同层面，长期持续性内源抗老，抵御老化损伤，帮助促进胶原，淡化岁月痕迹，修护强韧屏障。品牌产品针对有抗衰需求的敏感肌和医美项目后的脆弱肌肤，分为专妍、美妍、萃妍产品系列，定位高端抗衰市场，前期计划以线下医美渠道为主，打开品牌知名度。其中专妍系列已确定建议零售价，多款面霜、面膜、精华液价格均在1,000元以上，系列产品多数已于2022年完成备案注册，等待上市，将是公司明年重点打造的新品牌。子品牌 AOXMED 发展情况 资料来源：AOXMED 官网、国药监局网站 2.皮肤学级护肤品市场将迎来黄金发展期 敏感性皮肤（sensitive sk

42、in,SS）特指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，发生率较高，在人群中较为常见。敏感性皮肤发生因素、机制和表现 资料来源：星展证券，中国敏感性皮肤诊治专家共识 根据2017年发布的中国敏感性皮肤诊治专家共识，敏感性皮肤在我国女性群体中的发生率约为 36.1%，低于亚洲女性 40%-56%的发生率区间。随着环境污染日益加重，精神压力增加等因素，发生率会逐渐升高。高发生率叠加我国庞大的人口基数，我国敏感性皮肤市场潜力巨大。产品系列主打产品和功效国药监局注册备案情况专妍分为赋活系列和修护系列，主要产品有AOXMED密集赋活精华面霜、精华液密集舒缓修护精华露等等，适用于脆弱不耐受、出现老化迹

43、象的肌肤。80%产品完成注册备案美妍分为紧致凝时系列和多层修护系列，主要产品有瑷科缦紧致凝时臻颜精华水、精华液，多层修护舒颜精华露等等，适用于脆弱不耐受、出现老化松弛迹象的肌肤。全部产品完成注册备案萃妍产品有茯苓-氨基丁酸饮品、刺梨石榴饮品/系列产品图片个体因素其他皮肤病性别：年轻人发病率高于老人年龄：女性发病率高于男性可由精神压力引发物理因素：换季、日晒等化学因素：化妆品、清洁用品、空气污染等医源因素：药物刺激等可继发于特应性皮炎、玫瑰痤疮患者以及痤疮、接触性皮炎等个体因素外在因素皮肤屏障功能受损皮肤感觉神经功能失调血管反应性增高免疫及炎症反应受刺激后皮肤出现不同程度的灼热、刺痛、瘙痒、紧绷

44、，持续数分钟到数小时，通常不耐受普通护肤品主观症状少数人面部皮肤出现片状或弥漫性潮红、红斑、毛细血管扩张，可伴干燥、细小鳞屑客观体征因素作用机制临床表现 15 公司报告 贝泰妮 不同地区人群敏感性皮肤发生率 资料来源：中国敏感性皮肤诊治专家共识、星展证券 功效性护肤品是护肤品的细分品类之一，介于普通护肤品和皮肤科药品之间，根据功效强弱可以进一步细分为皮肤学级护肤品、强功效性护肤品、医美级护肤品。“皮肤学级护肤品”由英文单词“Dermocosmetics”翻译而来，指采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理产品，面向敏感肌消费者。护肤品基本分类和特征 资料来源：

45、艾瑞咨询、华经情报网 2020 年我国化妆品类商品零售值约为 3,400 亿元，2016-2020 年 CAGR 约 为 8.9%，高于同期 我国社零 增速（CAGR4.4%）。2020 年我国功效性护肤品市场规模约为260.1 亿元，同比增长 31.3%，2016-2020 年 CAGR 约为36.8%。根据艾瑞咨询的预测，2021-2023 年，中国功效性护肤品复合增长率为 29.4%，继续维持高增长。根据Euromonitor 统计，2021 年我国皮肤学级护肤品市场容量约为 250 亿元，2016-2021 年均复合增长率约为 32.5%，预计未来将继续保持高速增长。功效性护肤品、化妆

46、品及社零增速 资料来源：国家统计局、艾瑞咨询2021 年中国功效性护肤品行业研究报告 地区性别发生率欧洲/25.4%89.9%澳洲/约50.0%美洲女性22.3%50.9%亚洲女性40.0%56.0%我国女性36.10%普通护肤品清洁、保湿等产品用于日常保养皮肤学级护肤品针对敏感肌修复，通常用皮肤科医生推荐作为宣传背书强功效性护肤品成份型护肤品，强调添加成份和对应功效医美级护肤品常用于医美项目术后恢复，主要为敷料面膜类产品医疗护肤皮肤科用药治疗皮肤病功效性护肤品护肤品基本分类和特征31.9%32.2%53.1%31.3%35.5%（E）30.3%28.4%13.1%4.2%14.2%13.6%

47、18.4%10.0%8.8%8%-3.9%12.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022E2023E中国功效性护肤品行业规模增速中国化妆品零售增速中国社会消费品零售总额增速 16 公司报告 贝泰妮 根据百度指数的数据显示，关键词“敏感肌”的搜索于 2020年初已超过了“护肤”。2020 年以来，“口罩脸”问题涌现：由于长时间佩戴口罩，会在面部局部形成潮湿、闷热的环境，损害皮肤的屏障功能，容易引起过敏，会出现皮肤瘙痒的症状。长期佩戴口罩、频繁消杀刺激、居家宅生活状态都会导致肌肤出现问题。除了疫情这一短期催化因素，随着生活水平的提高及消费

48、理念不断趋于成熟，消费者不再单一的追求化妆品美白、保湿等基础功效，更加关注产品的针对性、专业性。以知名消费决策平台“小红书”为例，平台上关于“护肤”的笔记数超过 800 万篇，“敏感肌肤”的笔记数超过 120 万篇，消费者对敏感肌的认识加深，进一步促进了对“皮肤学级护肤品”的购买意愿，使得“皮肤学级护肤品市场”得以持续扩容，我国皮肤学级护肤品市场迎来黄金发展期。关键词“敏感肌”和“护肤”的搜索频率 资料来源：百度指数、天猫敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书，星展证券 3.多渠道差异化营销，深度覆盖各种消费群体 公司坚持以线下渠道为基础，线上渠道销售为主导的销售模式，以直播促进线上多平台布局，打造品

49、牌专业形象，实现了线下与线上的相互渗透、对消费群体的深度覆盖。线上渠道 天猫、京东等传统电商是公司线上的主要渠道。公司通过高频直播宣传、价格管控，结合大量消费数据和会员基础，使得公司在传统线上渠道销售稳定增长。公司采用了自有团队直播和超级头部主播相结合的方式，自有团队围绕产品高频直播带货、超头部 KOL 直播间大力宣传，打造爆品。以超级头部主播李佳琦直播间为例，仅在 10 月 20 日当天其直播间卖出“薇诺娜舒缓修护冻干面膜”超过 196 万份，单品销售额超过 1.74 亿元。公司严控产品价格，核心大单品日常不降价，并成立纠察部门对非授权店铺打击，日常严格控价的基础上，利用精准数据推测消费者购

50、买时机，匹配会员在双 11 囤货的习惯，双11 提供折扣促进销量爆发式增长。2022 年天猫双 11，公司核心品牌“薇诺娜”仅用 3.5 小时，预售金额就已突破 10 亿，位列美妆预售榜第四、国货第一。冻干面膜销售额破 4 亿，4小时内售出超过 390 万盒。公司在传统线上渠道的持续发力，造就了产品优异的市场表现，“薇诺娜”品牌连续两年荣登天猫“双 11”美容护肤类目 TOP6，2022 年京东“双 11”美妆国货排名 TOP2、唯品会国货排名 TOP1。17 公司报告 贝泰妮 2022 天猫美妆预售榜 资料来源：天猫 超级头部李佳琦为公司产品带货 资料来源：百度 公司紧跟新兴电商发展的趋势，

51、成立抖快事业部布局抖音、快手等新兴电商平台，与唯品会、抖音、快手等知名电商平台进行深度合作，采用和传统电商渠道不同的打法：抖音以自播为主、中腰部主播为辅的方式，快手与头部主播合作并培养自有主播，广泛传播，扩大声量。新兴渠道的差异化打法推动渠道收入高速增长，2021 年公司线上第三方其他平台收入增速高达 79.4%。2022 年“双 11”期间，公司斩获唯品会国货排名 TOP1、抖音全美妆排名 TOP7、快手美妆榜TOP7，展现出多平台良好发展的趋势。公司线上渠道收入分拆（单位：亿元）资料来源：公司公告 线下渠道 OTC 渠道方面，公司积极开拓山东、陕西等区域连锁药店龙头，启动战略合作项目，把握

52、未来 2-3 年地域性红利机会，聚焦中部、西南部，以此向外辐射，同时积极拥抱连锁药房互联网化、药房会员数字化转型机遇，积极融入线下新零售合作体系和模式，赢得 OTC 客户的认同和信任。CS 和线下专柜渠道方面，薇诺娜覆盖了屈臣氏 4,000+门店，成为店内药妆墙中唯一的国产品牌；公司还在昆明长水机场 18 号登机口设立薇诺娜专柜；在银泰百货杭州西湖店开设了首家百货专柜；2021 年 9 月，全国首家凌空体验中心开业。薇诺娜专柜服务平台是公司私域运营、线上线下渠道相融合的典型，复购率较高。公司在部分终端网点配置 BA，为消费者提供专业咨询服务，推荐符合其肌肤情况的产品或护肤方案，并引导其通过该平

53、台下单。平台系以微信为载体而搭建，平台社交属性较强，促进消费者咨询交流和回访，通过改善消费者购买体验有效增强了消费者的购买意愿。公司在全国近 500 个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入了逾 1,000 个会员社群，有效提高了客户的黏性。18 公司报告 贝泰妮 财务分析 营业收入 护肤品是公司营业收入的主要来源，在营收中占比超过九成。2019-2021 年，公司护肤品营业收入分别为 16.80 亿元、23.60 亿元、36.29 亿元，同比增长 59.6%、40.5%、53.7%，持续保持高速增长。公司核心品牌“薇诺娜”在皮肤学级护肤品市场中保持领先地位，并正在通过“薇诺娜”延

54、伸打造第二品牌“薇诺娜宝贝”、延伸拓展“Beauty Answers”、“姿润”、“AOXMED”等不同市场定位的子品牌，持续增加对新消费者群体的覆盖，预计 2022-2024 年公司护肤品板块收入增速分别为 35.0%，33.0%，30.0%。医疗器械 2019-2021 年的营业收入分别为 1.90 亿元、1.95亿元、3.26 亿元，同比增长 39.5%、2.4%、67.1%，2021年快速增长的主要原因是由于公司推出了爆款新品冻干面膜。2022 年冻干面膜在天猫双 11 预售突破 4 亿元，单品收入已经超过去年医疗器械板块整体收入，继续保持高速增长是大概率事件。预计 2022-2024

55、 年医疗器械板块收入增速分别为55.0%，50.0%，45.0%。彩妆 2019-2021 年的营业收入分别为 0.64、0.65、0.53 亿元，同比增长58.7%、2.6%、-18.8%，前两年受疫情影规模变化不大，随着疫情好转消费复苏，未来有望恢复高增长。预计 2022-2024 年彩妆板块收入增速分别为 55.0%，50.0%，50.0%。服务及其他在营业收入中占比较小，预计 2022-2024 年收入规模保持不变。预计公司 2022-2024 年营业收入增速分别为 36.8%、34.7%、31.8%。营业收入趋势 资料来源：公司公告 不同板块占营收比重趋势 资料来源：公司公告 59.

56、6%40.5%53.7%35.0%33.0%30.0%39.5%2.4%67.1%55.0%50.0%45.0%58.7%2.6%-18.8%55.0%50.0%50.0%-13.6%71.1%-8.0%0.0%0.0%0.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608002020212022E2023E2024E护肤品（亿元）医疗器械（亿元）彩妆（亿元）服务及其他（亿元）护肤品营收增速（右）医疗器械营收增速（右）彩妆营收增速（右）服务及其他收入增速（右）19 公司报告 贝泰妮 研发费用 公司研发聚焦云南植物活性成分的筛选和植物原料标准的制定，针

57、对皮肤生理学、病理学研究，找到问题皮肤的靶点，从而找到有效的植物活性成分，对症下药。贝泰妮研究院开展自主/联合成功研发多种贝泰妮专属活性物，如酸浆萼提取物、肾茶提取物等，并成功在部分新品中实现产业化应用，为产品创新赋能。公司围绕特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理领域研究的自主研发技术，拥有多项核心技术，应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例持续高于 95%，树立了行业标杆。公司研发创新成果（截至 2021 年底）资料来源：公司年报 2019-2021 年公司研发费用率分别为 2.78%、2.41%、2.81%。2021 年由于省级实验室“云南省植物实验室”的落地以及多个学科研

58、究部门人员的扩充，研发人员由 104 人大幅提高至 236 人，研发费用率从 2020 年的 2.41%上升至2021 年的 2.81%。在本次研发人员扩员后，公司研发人员规模短期将保持稳定。同时公司将持续完善研发体系，聚焦云南特色植物，研发功效性化妆品、功能性食品，将资源优势转化为产业优势。预计 2022-2024 年公司研发费率分别为2.67%，2.63%，2.70%。公司营业收入及研发费用率 资料来源：公司公告 销售费用 化妆品产品价格中包含较高品牌附加值溢价，因此公司作为一家从事化妆品业务的企业，会投入大量的人力物力，通过借助广告、杂志网络等媒体进行营销推广活动，进行品牌建设。2019

59、-2021 年公司销售费用率分别为 43.39%、41.99%、41.79%。（2020 年剔除新会计准则变更的影响后，当年销售费用率实际有所上升，但主要是由于营业收入增速放缓所致）。公司未来将继续巩固在线上渠道和线下渠道的既有优势，进一步完善公司“线上线下相结合”的营销策略，继续加大对于优势电商平台的合作力度、薇诺娜专柜服务平台的建设，进一步强化新零售营销并拓展连锁药店渠道以增加线下产品的市场覆盖度。预计 2022-2024 年销售费用率分别为41.85%，41.83%及 41.84%。公司营业收入及销售费用率 资料来源：公司公告 研发创新成果累计数2021年新增授权发明专利22实用新型专利

60、31外观设计专利27作品著作权9软件著作权17商标权387核心期刊学术论文154/专家指南及共识15/团体标准20/23452.78%2.41%2.81%2.67%2.63%2.70%0%1%2%3%4%02040608002020212022E2023E2024E营业收入（亿元）研发费用率（右）43.39%41.99%41.79%41.85%41.83%41.84%35%37%39%41%43%45%02040608002020212022E2023E2024E营业收入（亿元）销售费用率（右）20 公司报告 贝泰妮 估值及可比公司比较关键假设 护肤

61、品：公司核心品牌“薇诺娜”在皮肤学级护肤品市场中保持领先地位，并正在通过“薇诺娜”延伸打造第二品牌“薇诺娜宝贝”、延伸拓展“Beauty Answers”、“姿润”、“AOXMED”等不同市场定位的子品牌，持续增加对新消费者群体的覆盖，预计 2022-2024 年公司护肤品板块收入增速分别为 35.0%，33.0%，30.0%。医疗器械：2022 年冻干面膜在天猫双 11 预售突破 4 亿元，单品收入已经超过去年医疗器械板块整体收入，继续保持高速增长是大概率事件。预计 2022-2024 年医疗器械板块收入增速分别为 55.0%，50.0%，45.0%。彩妆：前两年受疫情影响规模变化不大，随着

62、疫情好转消费复苏，未来有望恢复高增长。预计 2022-2024 年彩妆板块收入增速分别为 55.0%，50.0%，50.0%。服务及其他：在营业收入中占比较小，预计未来收入规模保持不变。研发费用：在2021年研发人员扩员后，公司研发人员规模短期将保持稳定。同时公司将持续完善研发体系，聚焦云南特色植物，研发功效性化妆品、功能性食品，将资源优势转化为产业优势。预计 2022-2024 年公司研发费率分别为 2.67%，2.63%，2.70%。销售费用：公司未来将继续巩固在线上渠道和线下渠道的既有优势，进一步完善公司“线上线下相结合”的营销策略，继续加大对于优势电商平台的合作力度、薇诺娜专柜服务平台

63、的建设，进一步强化新零售营销并拓展连锁药店渠道以增加线下产品的市场覆盖度。预计 2022-2024 年销售费用率分别为 41.85%，41.83%及 41.84%。估值 我们认为公司已经是国内皮肤学级护肤品市场的龙头之一，在国内皮肤学级护肤品市场持续高增长的背景下，未来有望以“薇诺娜”为核心延伸至更多细分市场，公司继续保持较高的增速是大概率事件。预计2022年-2024年公司的营业收入分别为 55.0 亿元，74.1 亿元及 97.6 亿元；归属母公司净利润分别为 11.4 亿元，15.4 亿元及 20.4 亿元，同比增长分别为 36.7%，34.7%及 31.8%；EPS 为 2.7 元/股

64、，3.6 元/股及 4.8 元/股，对应 PE 为 55X，41X 及 31X。历史 PE 区间 资料来源：星展证券、Wind 可比公司比较 注：表中数据基于截至 2022 年 12 月 30 日的收盘价 资料来源：星展证券、Wind 价格市值会计年度22F23F24F22F23F24F22F23F24F22F23F24F公司名称代码元百万元xxx%百万元百万元百万元百万元百万元百万元贝泰妮300957 CH 149.2463,218Dec55.441.031.022.024.526.15,4987,4079,7631,1411,5422,038华熙生物 688363 CH135.2865,0

65、81Dec63.448.337.615.717.618.96,9089,15911,6931,0261,3491,733爱美客 300896 CH566.35122,535Dec86.159.242.523.527.029.02,2063,2234,5081,4232,0692,885丸美股份 603983 CH33.7413,545Dec53.044.037.57.78.69.41,8582,1202,4PEROE销售额净利润 21 公司报告 贝泰妮 主要风险提示 品牌收入过于集中：公司集中优势资源支持“薇诺娜”品牌的发展，使得“薇诺娜”成为公司收入的主要来源，2021

66、年“薇诺娜”品牌收入占比虽然略有下降，但仍超过 98%。如果未来“薇诺娜”品牌运营策略失败、遭受重大负面新闻、市场认可度降低，或者发生品牌被盗用、被侵权等情况，都可能导致该品牌产品的销售收入下滑，进而对公司经营业绩产生不利影响。新品牌拓展不及预期：公司新孵化的品牌如“AOXMED”尚未成熟，可能面临推广不及预期、高端市场的自身定位不被接受等问题，可能导致公司第二增长点拓展受阻。获客成本快速增长：公司获客成本支出主要分布于线上推广模式下的各平台店铺，主要包括天猫、京东、唯品会等主要电商平台店铺。随着潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，公域流

67、量的获客边际效益有所下滑，导致公司报告期内获客成本快速增长。如果公司未来不能及时开拓低成本的获客渠道，制定高效的获客策略，不断开拓品牌私域流量池并提升客户的长期价值，同时各主要头部平台的营销推广收费标准出现较大不利调整，则可能导致公司的获客成本进一步提高，获客效率下降，进而对公司的经营业绩带来不利影响。22 公司报告 贝泰妮 分部细分（百万元）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 营收 护肤品 2,360 3,629 4,899 6,516 8,470 医疗器械 195 326 505 758 1,099 彩妆 65 53 80 119 179 其他业务 1

68、6 15 15 15 15 合计 2,636 4,022 5,498 7,407 9,763 资料来源：公司公告、星展证券 23 公司报告 贝泰妮 损益表（百万元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 营收 2,636 4,022 5,498 7,407 9,763 销货成本(626)(965)(1,334)(1,794)(2,336)毛利润 2,010 3,057 4,164 5,613 7,426 其他经营（支出）/营收(1,386)(2,092)(2,873)(3,860)(5,095)经营利润 625 965 1,291 1,75

69、2 2,331 其他非经营（支出）/营收 22 42 30 25 17 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 净利息（支出）/营收 1 11 33 46 66 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失）0 0 0 0 0 税前利润 648 1,018 1,354 1,824 2,414 所得税费用(104)(154)(211)(280)(373)少数股东损益(0)(1)(2)(2)(3)优先股利 0 0 0 0 0 净利润 544 863 1,141 1,542 2,038 扣非净利润 544 863 1,141 1,542 2,038 EBITDA 671 1,042 1

70、,350 1,810 2,385 增长率 营收增长率（%）35.6 52.6 36.7 34.7 31.8 EBITDA 增长率（%）28.8 55.1 29.5 34.1 31.7 经营利润增长率（%）27.5 54.5 33.8 35.8 33.0 净利润增长率（%）31.9 58.8 32.3 35.1 32.2 利润率与比率 毛利率（%）76.3 76.0 75.7 75.8 76.1 经营利润率（%）23.7 24.0 23.5 23.7 23.9 净利润率（%）20.6 21.5 20.8 20.8 20.9 ROAE（%）55.6 29.0 22.0 24.5 26.1 ROA（

71、%）40.5 23.3 18.0 20.1 21.3 ROCE（%）52.1 26.8 20.3 23.0 24.7 分红率（%）29.8 29.5 22.3 16.5 12.5 利息覆盖率（倍）3.4 3.4 4.5 6.1 8.0 资料来源：公司公告、星展证券 24 公司报告 贝泰妮 资产负债表（百万元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 净固定资产 69 113 161 218 279 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 142 475 544 616 681 现金和短期投资 752 2,816 3,

72、480 4,599 6,157 存货 254 463 624 809 1,089 应收账款 187 247 338 456 600 其他流动资产 199 1,699 1,739 1,790 1,854 资产总计 1,602 5,812 6,885 8,488 10,661 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 197 549 756 1,017 1,329 其他流动负债 194 351 328 380 454 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 9 134 135 135 135 股本 1,199 4,755 5,642 6,930 8,714 少数股权 3 23 25 27 29

73、权益和负债总计 1,602 5,812 6,885 8,488 10,661 非现金营运资金 248 1,509 1,617 1,658 1,761 净现金/（债务）752 2,816 3,480 4,599 6,157 应收账款周转率（天）20.7 19.7 19.4 19.6 19.7 应付账款周转率（天）97.4 146.3 182.3 183.6 186.2 存货周转率（天）137.4 140.6 151.9 148.4 150.6 资产周转率（倍）2.0 1.1 0.9 1.0 1.0 流动比率（倍）3.6 5.8 5.7 5.5 5.4 速动比率（倍）2.4 3.4 3.5 3.6

74、 3.8 资料来源：公司公告、星展证券 25 公司报告 贝泰妮 现金流量表（百万元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 税前利润 648 1,018 1,354 1,824 2,414 折旧与摊销 25 35 28 33 37 已付所得税(104)(154)(211)(280)(373)对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流(3)(19)(19)(19)(19)营运资金变化(146)(1,331)(40)(19)(72)其他经营活动产生现金流量 12 1,604 (50)(72)(105)经营活动所得

75、现金净额 431 1,153 1,063 1,467 1,882 净资本支出(48)(201)(123)(134)(130)其他投资 3 19 19 19 19 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量(42)(2,377)(24)(24)(24)投资活动所用现金净额(86)(2,558)(128)(140)(136)已付股息(162)(254)(254)(254)(254)总债务变化(15)0 0 0 0 发行股票所得款项 0 64 0 0 0 其他融资活动产生现金流量(106)2,601 (271)(208)(

76、188)融资活动所得现金净额(283)2,410 (525)(462)(442)汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 62 1,004 410 865 1,304 每股经营现金流（元）1.36 5.86 2.60 3.51 4.61 每股自由现金流（元）0.90 2.25 2.22 3.15 4.14 资料来源：公司公告、星展证券 26 公司报告 贝泰妮 *股价升值+股息 自 2022 年 6 月 30 日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会

77、许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄袭、影印或是复制本研究报告的内容；或（2）在未经星展证券事先书面同意的情况下转发给任何其他人。本研究报告中的信息均来源于公认可靠的已公开资料，但星展证券（连同星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及星展唯高达香港及

78、各自关联公司、附属公司、董事、高级管理人员、员工和/或代理（统称“星展集团”）)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在不作事先通知的情况下，本研究报告所述观点可能会在日后不时调整。本研究报告用于统一发行目的。本研究报告所含任何推荐并未考虑到特定获取本研究报告人员的投资目标、财务状况或特别要求。本研究报告仅供投资者参考，不得取代投资者独立作出投资决策，投资者应自行获取独立的法律、金融、税务、投资等建议。星展集团不承担任何因使用、依赖本研究报告或针对本报告所进行的进一步沟通而引起的直接、间接和/或相应的损失（包括索赔利益损失）。本研究报告不得被视为任何证券的出售要约或购买要约邀请。星展集团和其

79、附属公司以及/或在上述机构工作的人员有时会与该报告中提及的证券有利益关系。星展集团可能持有并交易本研究报告提及的证券，并有可能为上述公司提供或寻求为上述公司提供经纪服务、投资银行服务以及其他等金融服务。本研究报告所载的任何估值、观点、估算、预测、评级或风险评估仅为本研究报告出具日的判断，星展证券不能保证未来的结果或者事件与该等估值、观点、估算、预测、评级或风险评估一致。该报告中的信息如有变化，概不通知，且星展证券并不能保证该等信息的准确性。本研究报告中提及的资料可能是不完全的或被精简的，并且可能不包含关于某一公司（或某些公司）的所有重大信息。星展集团没有义务对本研究报告中的信息进行更新。本研究

80、报告未经中国、新加坡或其他国家或地区的监管部门授权或审核，并且没有为任何发行人定期按时更新研究报告的计划。该报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估基于某些估算和假设，因此本质上受制于重大不确定事项以及偶然因素。做出报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估所基于的一个或多个假设可能不会实现或者与实际结果相差甚远，因此不应依赖于该报告所包括的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估，并不应将其作为星展集团（和/或任何与上述实体相关的个人）的如下陈述和/或保证:1.该估值、观点、预计、预测、评级或风险评估或其潜在的假设将实现，及 2.保证未来结果或事件与所提及的估值、观点、预计、预测、评

81、级或风险评估相一致。如想了解估值方法及与报告所涉及的公司格目标价相关的假设，请与本研究报告第一作者联系。本研究报告中作出关于大宗商品的假设，仅以对上述某一公司（或某些公司）作出预测为目的，不得被视为对本研究报告提及的大宗商品实物交易或期货交易合同的推荐。星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下：强于大市：预期未来 12 个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来 12 个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来 12 个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中 A 股市场以沪深 300 为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡

82、时报指数为基准 27 公司报告 贝泰妮 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询职业资格并注册为分析师，以勤勉的职业态度，独立客观地出具本研究报告，本研究报告清晰准确地反映了本人的研究观点，本人不曾，也将不会因本研究报告的观点而直接或间接收到任何形式的补偿。无论是对研究报告的整体还是部分负主要责任的分析师保证其关联方1不担任本研究报告所提及发行人或首次公开发行股票并上市申请人的董事、监事或高级管理人员（包括房地产投资基金的管理公司董事、监事和高级人员，而对其他实体，则指证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人内部负责管理证券发行或首次公开发行股票并上市申请的董事、监事和高级管理人员

83、或具相同工作性质的人员）。对研究报告内容负主要责任的分析师及其关联方与本研究报告提及的发行人或首次公开发行股票并上市申请人没有任何经济利益2联系。星展集团以设立相关程序以消除、避免或处理与研究报告相关或因此产生的潜在利益冲突。负责该研究报告的分析师团队与星展集团投资银行部门是分开独立运作的。星展集团拥有相关程序确保研究部门与投资银行部门各自的机密信息得到妥善处理。该分析师团队所获来自星展集团的报酬与星展集团投资银行部门具体业务没有直接联系。公司相关披露/法定披露 1.截至 2022 年 12 月 28 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及其子公司和/或其他关联公司未持

84、有本研究报告推荐的证券。2.星展证券或星展银行新加坡或星展银行香港并非报告中提及的发行人或公司的证券做市商。3.先前投资推荐的披露 星展证券、星展银行、星展唯高达新加坡、星展银行香港、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司可能在之前 12 个月的时间内对本研究报告推荐的同一证券/投资工具发表过不同的投资建议。请联系相关报告上海品茶内列出的首席分析员了解之前 12 个月星展证券、星展银行、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司发表过的投资建议。星展证券（中国）有限公司 上海市黄浦区中山东二路 600 号 1 幢 29 层 01、02、03、04、05、06、07 单元电话：86-21-38562888，传真 86-21-63151070 1 关联方指分析师的配偶、子女、父母。2 经济利益指任何通常为人所知的财务权益，例如对证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券进行了投资，或证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人与公司或分析员之间存在财务通融安排。但不包括根据正常交易关系而作出的商业贷款，或对任何投资了证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券的集体投资计划的投资。