1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId电力电力买入买入(维持维持）marketData市场数据市场数据市场数据日期市场数据日期2023-1-6收盘价（元）10.80总股本（百万股）7,454.18流通股本（百万股）6,965.87总市值（百万元）80,505.14流通市值（百万元）75,231.43净资产（百万元）54,353.43总资产（百万元）247,253.88每股净资产（元）6.53来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报

2、告【兴证公用 蔡屹】国投电力2022 年三季报点评：雅砻江水电量价齐升，Q3 公司归母净利同比+56.8%2022-11-5【兴证公用 蔡屹】国投电力2022 年中报点评：业绩加速修复，雅砻江水电业绩同比大增2022-9-7【兴证环保公用】国投电力深度：估值洼地，资产重估2020-8-12emailAuthor分析师：蔡屹S02assAuthor主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20212022E2023E2024E营业收入营业收入(百万元百万元)43682525975733260204同比增长同比增长11.1%20.4%9.0%5.0%归

3、母净利润归母净利润(百万元百万元)2437567167677721同比增长同比增长-55.8%132.7%19.3%14.1%毛利率毛利率29.3%38.9%41.1%43.1%净利率净利率11.8%22.9%25.1%27.2%每股收益每股收益(元元)0.330.760.911.04每股经营现金流每股经营现金流(元元)1.962.903.483.87市盈率市盈率33.014.211.910.4市净率市净率1.61.41.31.1来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理投资要点投资要点summary复盘：复盘：国投电力上一轮水电投产周期为 2012-2016 年，雅砻江下游锦官水电与桐子林

4、水电投产新增装机 1140 万千瓦；期间，公司股价涨跌幅+198.39%，超额收益最高达+340.89%。公司当前正迎来第二轮水电投产周期，2022 年雅砻江中游两杨水电站全部投产完成（450 万千瓦），尽管本轮装机量小于上轮，但“量增价涨”是本轮主要看点之一：电量双重动能：两河口多年调节能力电量双重动能：两河口多年调节能力+新能源成长性。新能源成长性。两河口水电站具备调节库容65.6 亿 m3，除正常经营期电量外，我们测算其建成后可带来雅砻江下游电站补偿等效电量约 105.94 亿千瓦时。另外，自公司 2014年设立子公司国投新能源以来，新能源业务加快发展，2014-2021 年风光装机容量

5、 CAGR+29.0%；考虑到“十四五”期间公司将新增开发风光水储能源基地，新能源装机扩张有望进一步提速。产业升级产业升级+人口增长人口增长+特高压建设，四川省用电量增速有望提升。特高压建设，四川省用电量增速有望提升。自 2016年起，四川省用电量增速显著回升，2018 年反超全国用电量增速及省内发电设备容量增速。据四川省电源电网发展规划（2022-2025 年），到 2025 年，四川全社会用电量有望达 4870 亿千瓦时，年均增速为 10.4%。我们认为其增长驱动力主要为：新兴产业（如锂电、硅片等）持续发展带动工业用电提升、常住人口&人均生活用电增长带动居民用电需求扩大、特高压建设改善电力

6、消纳问题。电力供需扭转，看好市场电价上涨空间。电力供需扭转，看好市场电价上涨空间。2015-2019 年雅砻江水电上网电价下行压制了水电业绩，而电价自 2020 年起逐步回升，2022 前三季度达 0.276 元/度（含税），较 2019 年提升 9.52%。由于跨省送电的水电价格主要与落地煤电上网电价挂钩，当前火电市场电价整体上浮或利于公司利润进一步提升；同时随着四川电力需求持续增长及电源结构性问题凸显，电力供需关系趋紧有望支撑公司省内水电上网电价。火电资产质量进一步优化，静待煤价下行带来困境反转。火电资产质量进一步优化，静待煤价下行带来困境反转。公司于 2020 年 3 月底完成6 家火电

7、资产转让，盈利能力较弱的火电资产转让后，公司存量机组质量进一步优化；并且由于公司火电业务主要布局福建等地，进口煤价格高企使得沿海电厂盈利水平承压，未来煤价回归常态后有望带来盈利修复。盈利预测：维持盈利预测：维持“买入买入”评级。评级。我们根据最新供需的情况，更新了 2020 年 8 月深度报告估值洼地，资产重估中的电价假设条件，中性情景下测算雅砻江水电 52%股权内在价值约 1157亿元，分部估值公司整体内在价值 1300 亿+。我们调整公司 2022-2024年归母净利润分别为 56.71、67.67、77.21 亿元，同比+132.7%、+19.3%、+14.1%，对应 2023 年1 月

8、 6日收盘价的 PE估值分别为 14.2x、11.9x、10.4x。风险提示风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、估值风险、宏观经济风险导致电价波动风险、估值风险、宏观经济风险dyCompany国投电力国投电力dyStockcode600886title国投电力复盘与展望：十年又一剑国投电力复盘与展望：十年又一剑createTime12023 年年 1 月月 6 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研

9、究报告目目 录录1、历史复盘：本轮投产周期之四大看点.-4-1.1、水火并济、风光为补，价值获产业资本认可.-4-1.2、公司股价与水电投产周期复盘.-6-2、电量双重动能：两河口多年调节能力+新能源成长性.-7-2.1、两杨电站完成投产，不可忽视的调节水库.-7-2.2、新能源贡献电量第二增长动能.-9-3、产业升级+人口增长+特高压建设，四川省用电量增速有望提升.-11-3.1、历史回溯.-11-3.2、未来展望.-13-4、电力供需扭转，看好市场电价上涨空间.-16-5、火电资产质量进一步优化，静待煤价下行带来困境反转.-20-6、盈利预测与估值.-23-7、风险提示.-28-图目录图目

10、录图 1、公司股权结构（截至 2022Q3 末）.-5-图 2、长江电力持续增持国投电力.-5-图 3、雅砻江水电与长江电力可形成联合调度.-5-图 4、国投电力业务复盘（万千瓦）.-6-图 5、国投电力转固与股价周期复盘.-7-图 6、锦屏一级（含年调节水库）投产后二滩水电枯水期出力明显提升.-9-图 7、14-21 年公司风光装机容量 CAGR+28.98%（万千瓦）.-10-图 8、公司新能源业务布局（万千瓦）.-10-图 9、19-21 年全国水电/风电/光伏平均利用小时数.-11-图 10、公司现金流情况（亿元）.-11-图 11、“十二五”期间我国用电量增速放缓.-12-图 12、

11、“十二五”期间四川 GDP 及用电量增速放缓.-12-图 13、2018 年起四川用电量增速反超发电设备容量增速.-12-图 14、2015 年四川省弃水量达 102 亿度（亿度）.-12-图 15、四川省三大产业 GDP 增速.-12-图 16、四川省第二产业二级分类 GDP 增速.-12-图 17、四川产业结构由工业主导向服务业与工业并重转变.-13-图 18、四川省锂电产业链布局.-14-图 19、四川省是全国常住人口第五大省（万人）.-15-图 20、2030 年四川省常住人口达约 8470 万人（万人）.-15-图 21、2030 年四川省常住人口城镇化率达约 66%.-15-图 2

12、2、我国年度人均居民用电持续增长（千瓦时）.-15-图 23、2025 年四川省际联网工程规划示意图.-16-图 24、四川省发电侧市场交易规模（亿度）.-17-图 25、四川省内常规直购水电交易情况（亿元、元/度）.-17-图 26、2020 年起雅砻江水电电价回升（元/度）.-17-图 27、雅砻江水电盈利增长提速（亿元）.-17-图 28、江苏国信位于江苏省内的煤电机组平均上网电价（元/度）.-18-图 29、2022 年江苏各月代理购电价格上浮情况（元/度）.-18-图 30、截至 2021 年 9 月底四川省电源装机结构.-19-图 31、2025 年四川省电力缺口测算（亿千瓦时）.

13、-20-UViZsQnPRZlWoW1YuW7NdN8OnPqQtRoNiNmMrQiNmMvM9PoPqQvPpNmQuOqQsM请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告图 32、公司百万千瓦火电机组占比高.-21-图 33、百万千瓦机组优势显著.-21-图 34、百万机组火电公司利用小时与所在省市火电利用小时差值（小时）.-22-图 35、非百万机组火电公司利用小时与所在省市火电利用小时差值（小时）-22-图 36、重点企业火电利用小时数对比（小时）.-22-图 37、重点企业火电度电毛利对比（元/度）.-22-图 38、公

14、司火电业务主要布局于沿海省份（亿度）.-23-图 39、秦皇岛港电煤市场价 Q5500（元/吨）.-23-图 40、纽卡斯尔港动力煤现货价格（元/吨）.-23-图 41、煤炭长协价格指导区间（元/吨）.-23-图 42、CS 水电板块近 5 年 PB-ROE.-26-图 43、CS 火电板块近 5 年 PB-ROE.-27-表目录表目录表 1、公司两轮水电投产周期对比.-4-表 2、两河口（无楞古）对下游梯级等效电量测算（亿千瓦时）.-8-表 3、两河口（无楞古）对雅砻江下游电站增发电量盈利预测（不同电价假设）.-8-表 4、四川省丰、枯期和峰、谷时段电价比值.-9-表 5、水风光互补相关政策

15、.-10-表 6、“十四五”期间四川省新建特高压直流、交流工程.-16-表 7、雅砻江水电各电站消纳结构.-18-表 8、公司已转让火电资产盈利能力较弱（万元）.-21-表 9、国投电力业务分拆预测明细（亿元）.-24-表 10、雅砻江水电 52%股权内在价值敏感性分析（元/度，不含税）.-24-表 11、雅砻江水电 DCF 估值基本假设.-25-表 12、雅砻江水电 FCFF（中性情景）（百万元）.-25-表 13、国投电力其他水电资产（亿元）（2022H1）.-25-表 14、国投电力火电资产梳理（亿元）（2022H1）.-26-表 15、可比公司盈利预测及估值（数据截至 2023/1/6

16、 收盘）.-27-表 16、国投电力分部估值.-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文我们在 2020 年 8 月发布的研究报告国投电力深度：估值洼地，资产重估中对公司水电及火电资产进行了重点梳理，基于 SOTP 估值，当时中性情景下公司内在价值约 975 亿元。时至今日，公司雅砻江水电正迎来第二轮投产周期，且得益于四川产业升级带来的电力供需扭转以及跨省送电价格机制逐步完善，目前电价上涨空间打开，因此我们上调公司中性情景下内在价值至 1383 亿元。本篇报告中，我们将重点探讨本轮水电投产周期的核心看点，虽

17、装机增量不及上轮，但我们看好电量与电价的双重增长逻辑。表表 1、公司两轮水电投产周期对比、公司两轮水电投产周期对比第一轮投产周期第一轮投产周期第二轮投产周期第二轮投产周期时间时间2012 年年-2016年年2021 年年-2025 年年投产机组投产机组桐子林、锦屏、官地水电站两河口、杨房沟水电站国投电力水电装国投电力水电装机容量变化（万机容量变化（万千瓦）千瓦）投产前5321677.45投产后16722127.45增量1140450增幅214%27%雅砻江水电上网雅砻江水电上网电量变化（亿电量变化（亿度）度）投产前181.02774.30投产后706.421017.14*增量525.40242

18、.84*增幅290%31%*雅砻江水电归母雅砻江水电归母净利润变化（亿净利润变化（亿元）元）投产前10.2263.13投产后73.29135.68*增量63.0772.55*增幅617%115%*资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：第一轮投产周期中“投产前”与“投产后”分别指 2012 年与 2016 年，第二轮投产周期中“投产前”与“投产后”分别指 2021 年与 2025 年；带*数据为测算值。1、历史复盘：本轮投产周期之四大看点历史复盘：本轮投产周期之四大看点1.1、水火并济、风光为补，价值获产业资本认可、水火并济、风光为补，价值获产业资本认可国投集团旗下唯一

19、电力平台，长江电力持续增持。国投集团旗下唯一电力平台，长江电力持续增持。公司前身为湖北兴化公司，2002 年经营范围完成石油行业到电力行业的转换；2009 年公司取得国投电力有限公司 100%股权，实现电力资产整体上市。截止 2022Q3 末，国投集团作为公司第一大控股股东持股 51.32%，长江电力直接和间接持股 17.41%。2016 年 12 月起，我国水电龙头长江电力不断通过公开市场集中竞价方式增持国投电力股票。长电增持一方面代表水电龙头对公司资产价值的认可，同时为双方未来开展联合调度提供了合作空间（雅砻江水电与长江电力六座电站可形成联合调度）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

20、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告图图 1、公司股权结构（截至、公司股权结构（截至 2022Q3 末）末）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 2、长江电力持续增持国投电力、长江电力持续增持国投电力图图 3、雅砻江水电与长江电力可形成联合调度、雅砻江水电与长江电力可形成联合调度数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：长江电力价值手册（2021 版），兴业证券经济与金融研究院整理公司增长驱动力转向清洁能源发电业务。公司增长驱动力转向清洁能源发电业务。截止 2022Q3 底，公司控股装机容量达3697.62 万千瓦；其中水电 212

21、6.50 万千瓦，占比 57.51%，火电 1188.08万千瓦，占比 32.13%，新能源 383.04 万千瓦，占比 10.36%。2019 年之前，公司的装机增长动力主要源于火电机组，而随着 2020 年公司完成 5 家参控股火电公司股权转让、2021-2022 年两杨水电站投产以及国投新能源设立后收购&投产大量风光项目，当前公司的装机增长驱动力已逐步转向水电与新能源发电业务。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告图图 4、国投电力业务复盘（万千瓦）、国投电力业务复盘（万千瓦）数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院

22、整理备注：2003-2010年为公司总装机容量，2011年起为公司总控股装机容量。1.2、公司公司股价股价与水电投产与水电投产周期复盘周期复盘公司上一轮水电投产周期为 2012-2016 年，雅砻江下游锦官水电与桐子林水电投产带动公司水电装机新增 1140 万千瓦；期间，公司股价涨跌幅+198.39%，超额收益最高达+340.89%。公司当前正迎来第二轮投产周期，2022 年雅砻江中游两杨水电站全部投产完成，卡拉、孟底沟水电在建。通过对比两轮投产周期，我们认为本轮看点主要在于：电量：电量：除新投产水电站的正常经营期电量外，两河口水电站的多年调节能力与新能源业务的成长性亦为公司发电量增长提供动能

23、。四川产业结构四川产业结构升级升级：工业新旧动能转换+第三产业发展，当前四川省用电量增速加快；未来随着新兴产业（如锂电、硅片等）持续发展、居民用电需求扩大以及特高压改善电力消纳问题，四川省用电量有望进一步提升。电价：电价：1）多地火电市场电价上浮带动公司跨省输送水电电价提升（跨省送电的大型水电站主要采用落地煤电上网电价倒推定价模式）；2）四川电力供需关系趋紧有望支撑公司省内水电上网电价。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告火电火电资产优化：资产优化：低盈利火电资产转让完成，公司存量机组质量进一步优化；且由于公司火电业务主要布

24、局福建等地，进口煤价格高企使得沿海电厂盈利水平承压，看好煤价回归常态后带来困境反转。图图 5、国投电力转固与股价周期复盘、国投电力转固与股价周期复盘数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、电量双重动能：电量双重动能：两河口两河口多年调节能力多年调节能力+新能源成长性新能源成长性2.1、两杨电站完成投产，不可忽视的调节水库、两杨电站完成投产，不可忽视的调节水库两杨电站完成投产，关注增发效益及丰枯调节能力。两杨电站完成投产，关注增发效益及丰枯调节能力。两河口水电站调节库容 65.6亿 m3，具有多年调节能力，是雅砻江干流中下游的控制性水库，其对下游梯级电站将带来两方面贡献：1）增发效益

25、，除正常经营期电量外，两河口水电站建成后可增加雅砻江两河口以下梯级电站年发电量。2）丰枯调节能力，多年调节水库具有丰枯调节能力，由于四川省执行丰枯电价政策，枯水期出力提升可提高全年等效电量。增发效益：增发效益：我们测算两河口水电站建成后可带来雅砻江下游电站补偿等效电量约 105.94 亿千瓦时；中性情景增发部分毛利率约达 88.48%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告表表 2、两河口（无楞古）对下游梯级等效电量测算（亿千瓦时）、两河口（无楞古）对下游梯级等效电量测算（亿千瓦时）项目项目年发电量年发电量丰水期丰水期平水期平

26、水期枯水期枯水期2018 年年 1 月月 1 日前四川省电网丰枯峰谷电价政策日前四川省电网丰枯峰谷电价政策系统吸收补偿电量44.26-51.7318.9077.09高峰18.12-18.446.9329.63平时段18.70-19.827.3231.20低谷7.44-13.474.6516.26等效电量（两河口按照 50%补偿）67.46两河口对下游梯级补偿等效电量合计134.922018 年年 1 月月 1 日后四川省电网丰枯电价政策日后四川省电网丰枯电价政策系统吸收补偿电量44.26-51.7318.9077.09等效电量（两河口按照 50%补偿）75.56-39.3118.9095.98

27、两河口对下游梯级补偿等效电量合计151.12资料来源：国投电力配股申请文件反馈意见的回复，中电联四川省调整电网丰枯峰谷电价，兴业证券经济与金融研究院整理表表 3、两河口（无楞古）对雅砻江下游电站增发电量盈利预测（不同电价假、两河口（无楞古）对雅砻江下游电站增发电量盈利预测（不同电价假设）设）中性情景中性情景乐观情景乐观情景营业收入营业收入（亿元）（亿元）24.8328.04上网电量上网电量（亿千瓦时）（亿千瓦时）105.94105.94上网电价（元上网电价（元/千瓦时）千瓦时）上网电价-含税（元/千瓦时）0.26480.2991上网电价-不含税（元/千瓦时）0.23430.2647增值税率(%

28、)13.00%13.00%营业成本营业成本（亿元）（亿元）2.862.86折旧折旧（亿元）（亿元）0.000.00其他其他（亿元）（亿元）2.862.86度电其他成本（元/千瓦时）0.030.03毛利毛利（亿元）（亿元）21.9625.18毛利率（毛利率（%）88.48%89.80%资料来源：国投电力配股申请文件反馈意见的回复，雅砻江债券募集说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算注：1、假设两河口（无楞古）对雅砻江下游梯级各电站增发电量按照装机容量分配；2、增发电量成本中无固定资产折旧，度电其他成本参考雅砻江水电度电其他成本；3、中性假设下增发电量上网电价取雅砻江下游水电站 2021年

29、加权平均上网电价，乐观假设下雅砻江下游电价回升至 2015年水平。丰枯调节能力：丰枯调节能力：以 2012 年雅砻江水电投产的锦屏一级（含年调节水库）为例，锦屏一级投产后下游二滩水电站枯水期出力明显提升，两河口投产后亦有望提升其下游电站枯水期电量，由于枯水期电价高于其他阶段，全年发电收入有望增厚。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告图图 6、锦屏一级（含年调节水库）投产后二滩水电枯水期出力明显提升锦屏一级（含年调节水库）投产后二滩水电枯水期出力明显提升资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理表表 4、四川省丰、枯期和

30、峰、谷时段电价比值、四川省丰、枯期和峰、谷时段电价比值项目项目丰水期丰水期（610 月）月）平水期平水期（5、11 月）月）枯水期枯水期（14 月、月、12 月）月）2018 年年 1 月月 1 日前四川省电网丰枯峰谷电价政策日前四川省电网丰枯峰谷电价政策高峰时段1.021.341.74平时段0.761.001.30低谷时段0.480.630.822018 年年 1 月月 1 日后四川省电网丰枯电价政策日后四川省电网丰枯电价政策水电丰枯电价0.761.001.25资料来源：国投电力配股申请文件反馈意见的回复，中电联四川省调整电网丰枯峰谷电价，兴业证券经济与金融研究院整理注：2018年 1 月

31、1 日期，四川省发展改革委对四川电网丰枯峰谷电价政策进行了调整上网侧取消峰谷电价和火电丰枯电价政策。水电丰枯电价调整为枯水期电价上浮 24.5%，丰水期电价下浮 24%2.2、新能源贡献电量第二增长动能、新能源贡献电量第二增长动能新能源发展加速，水风光项目互补。新能源发展加速，水风光项目互补。自公司 2014 年设立子公司国投新能源以来，陆续收购及投产了大量新能源项目，14-21 年风光装机容量 CAGR+28.98%；新能源业务主要布局于新疆、云南、四川等地，其中，公司正积极推进雅砻江流域水风光互补基地项目，并已取得大朝山风光水互补基地项目开发权。水风光项目互补的核心逻辑在于：一方面，通过就

32、近捆绑送电，水电可以促进风电光伏并网消纳；另一方面，由于水电与新能源年内出力峰谷期错位，风电光伏电量有利于改善水电丰枯季节悬殊的特性。四川作为我国水电大省，亦具备丰富风、光资源，雅砻江流域水风光互补基地项目已纳入国家及省“十四五”发展规划，流域沿岸新能源总规模或超 30GW，有望为公司提供新能源增长动能。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告图图 7、14-21 年公司风光装机容量年公司风光装机容量 CAGR+28.98%（万千瓦）（万千瓦）图图 8、公司新能源业务布局（万千瓦）公司新能源业务布局（万千瓦）数据来源：公司公告

33、，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理备注：装机数据截至 2021年底表表 5、水风光互补相关政策、水风光互补相关政策时间时间文件文件部门部门相关内容相关内容2020.08关于开展“风光水火储一体化”“源网荷储一体化”的指导意见（征求意见稿）国家发改委、国家能源局对于存量水电基地，鼓励存量水电机组通过龙头电站建设优化出力特性，明确就近打捆新能源电力的明确就近打捆新能源电力的“一体化一体化”实施方案实施方案。对于增量风光水储一体化以西南水电基地为基础，优先汇集近区新能源电力，优化配套储能规模，因地制宜明确风光水储一体化实施方案因地制宜明确风光水储一体化实施

34、方案。2020.09关于扩大战略性新兴产业投资 培育壮大新增长点增长极的指导意见国家发改委加快突破风光水储互补等新能源电力技术瓶颈加快突破风光水储互补等新能源电力技术瓶颈；大力开展综合能源服务，推动源网荷储协同互动。2020.12中共青海省委关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议青海省发改委发展光伏、风电、光热、地热等新能源，建设多能互补清洁能源示建设多能互补清洁能源示范基地范基地，促进更多实现就地就近消纳转化。打造海南、海西清洁能源基地，开展水风光储等多能互补示范。2021.01中共西藏自治区委员会关于制定国民经济和社会发展“十四五”规划和二三五年远景目标的建议西

35、藏自治区发改委推动雅鲁藏布江、金沙江、澜沧江等流域水风光综合开发推动雅鲁藏布江、金沙江、澜沧江等流域水风光综合开发。科学开发光伏、地热、风电、光热等新能源，加快推进“光伏储能”研究和试点，大力推动大力推动“水风光互补水风光互补”。2021.05四川省“十四五”光伏、风电资源开发若干指导意见四川省发改委、四川省能源局将流域梯级水电站周边一定范围内的光伏、风电就近接入水电站，利用水电站互补调节和其通道送出，提高送出通道利用率。规划建规划建设金沙江上游、金沙江下游、雅砻江流域、大渡河中上游设金沙江上游、金沙江下游、雅砻江流域、大渡河中上游 4 个风光个风光水一体化可再生能源综合开发基地，推进其他流域

36、水库电站风光水水一体化可再生能源综合开发基地，推进其他流域水库电站风光水互补开发互补开发。2021.10贵州省加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系实施方案（征求意见稿）贵州省发改委要着力建设乌江、南盘江、北盘江、清水江流域要着力建设乌江、南盘江、北盘江、清水江流域“四个一体化四个一体化”水风水风光可再生能源综合基地光可再生能源综合基地及风光水火储一体化项目。2022.03云南省人民政府印发关于加快光伏发电发展若干政策措施的通知云南省人民政府重点支持金沙江下游、澜沧江中下游、红河流域、金沙江中游、澜重点支持金沙江下游、澜沧江中下游、红河流域、金沙江中游、澜沧江金沙江上游沧江金沙江上游“风光水储风

37、光水储”和曲靖“风光火储”等 6 个多能互补基地。资料来源：中国政府网，国家发改委，能源发展与政策公众号，北极星电力网，各省发改委，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告图图 9、19-21 年全国水电年全国水电/风电风电/光伏平均利用小时数光伏平均利用小时数图图 10、公司现金流情况（亿元）公司现金流情况（亿元）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3、产业升级、产业升级+人口增长人口增长+特高压建设，四川省用电量增速有特高压建设，四川

38、省用电量增速有望提升望提升3.1、历史回溯、历史回溯“十二五十二五”时期第二产业发展放缓，时期第二产业发展放缓，2015 年四川省用电量同比年四川省用电量同比-1.10%。随着2008 年金融危机后我国“四万亿”计划热度退潮，全国工业发展减缓、用电需求疲软，四川省“十二五”期间第二产业 GDP 增速下滑 32.29pct，用电量增速下滑 14.14pct，其中用电量于 2015 年出现负增长。叠加外送通道与电源建设速度不匹配（2011-2015 年省内发电机组容量 CAGR+16.15%），四川省弃水问题凸显，2015 年弃水量达 102 亿度，较 2011年提升 277.78%。“十三五十三

39、五”时期工业新旧动能转换时期工业新旧动能转换+第三产业发展，当前用电量增速加快。第三产业发展，当前用电量增速加快。自2016 年起，四川省用电量增速显著回升，2018 年反超全国用电量增速及省内发电设备容量增速，核心因素在于产业转型带来的电量需求释放。2016 年，四川工业战略性新兴产业增加值同比+12.6%，高于工业平均增速 4.7pct，制造业带动省内第二产业 GDP 增速于 2016 年转正；2019 年，四川将符合国家产业政策、环保政策和节能减排政策的电解铝、多晶硅、大数据、新型电池、电解氢等纳入精准电价政策支持范围。同时，第三产业加速发展亦带动用电量增长，2021 年四川第三产业 G

40、DP 占比达 52.53%，较 2011年提升 19.17pct，省内产业结构整体由工业主导向服务业与工业并重转变。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告图图 11、“十二五十二五”期间我国用电量增速放缓期间我国用电量增速放缓图图 12、“十二五十二五”期间四川期间四川 GDP 及用电量增速放缓及用电量增速放缓数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 13、2018 年起四川用电量增速反超发电设备容年起四川用电量增速反超发电设备容量增速量增速图图 14、2015 年

41、四川省弃水量达年四川省弃水量达 102 亿度（亿度）亿度（亿度）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：能源新媒公众号，四川日报，国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理图图 15、四川省三大产业四川省三大产业 GDP 增速增速图图 16、四川省第二产业二级分类四川省第二产业二级分类 GDP 增速增速数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告图图 17、四川产业结构由工业主导向服务业与工业并重转变四川产业结构由工业

42、主导向服务业与工业并重转变资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3.2、未来展望、未来展望根据四川省电源电网发展规划（2022-2025 年），到 2025年，四川最大用电负荷有望达 8900 万千瓦、全社会用电量有望达 4870 亿千瓦时，年均增速分别为9.7%、10.4%。我们认为未来四川省的用电量增速主要源于产业升级、人口增长以及电力消纳能力提升。新兴产业带动工业用电需求提升：新兴产业带动工业用电需求提升：四川省是我国光伏和半导体硅片第二大产能地，占全国产能 14%，也是我国锂电上下游产业聚集区，锂盐、正极材料、负极材料在全国均占较大份额。2022 年 9月，四川省政府发布关于

43、承接制造业有序转移的实施意见，提出要“发挥晶硅制造、锂电材料先发优势，着力健全产业链条，大力承接发展晶硅光伏产业和锂电材料及电芯制造产业”，而硅片、锂电等作为大材料工业，“高电力需求”的特性将为四川电力内需提供强有力支撑。以锂电行业为例，坐拥锂矿和巨量清洁能源的四川成为锂电企业优先布局的新高地，2021 年全球动力电池装机量前十名中中国企业占据六名，其中宁德时代、中创新航、蜂巢能源均在四川有业务布局。同时，四川具备相对完善的锂电上下游产业链，目前基本形成以遂宁和眉山侧重锂电材料基础加工、宜宾侧重动力电池生产制造的产业链格局。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

44、要声明-14-深度研究报告深度研究报告图图 18、四川省锂电产业链布局四川省锂电产业链布局资料来源：每日经济新闻，兴业证券经济与金融研究院整理人口增长带动居民用电需求提升：人口增长带动居民用电需求提升：截至 2021 年末，四川省常住人口达 8372 万人，总量居全国第五位，近五年CAGR+0.29%，略高于全国总人口增速。2022 年 2 月，四川省人民政府印发四川省人口发展中长期规划，其中提出，到 2030 年，常住人口达约 8470 万人，较 2020 年新增约 100 万人，常住人口城镇化率达约 66%，较 2020 年提升9.27pct；在全国人口增速下滑的背景下，四川常住人口有望实

45、现持续增长。此外，我国居民人均生活用电量不断提升，2021 年达约 831.30 度，近十年CAGR+7.2%，但仍明显低于发达国家水平。根据美国能源信息署，2021 年美国居民部门人均用电量为 4426.34 度，我国人均生活用电量仅为美国的 18.8%。随着四川省城镇化率持续提升、人口加速向都市圈和中心城市聚集，人均生活用电或得到进一步释放。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告图图 19、四川省是全国常住人口第五大省（万人）四川省是全国常住人口第五大省（万人）图图 20、2030 年四川省常住人口达约年四川省常住人口达

46、约 8470 万人（万万人（万人）人）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，四川省人民政府，兴业证券经济与金融研究院整理备注：2025 年与 2030 年增速分别为 2021-2025 年 CAGR、2025-2030 年 CAGR。图图 21、2030 年四川省常住人口城镇化率达约年四川省常住人口城镇化率达约 66%图图 22、我国年度人均居民用电持续增长（千瓦时）我国年度人均居民用电持续增长（千瓦时）数据来源：iFind，四川省人民政府，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：人均居民用电=城乡居民生活用电量/全国年末

47、总人口电力消纳改善：电力消纳改善：跨省外送电及省内输电通道能力不足是四川省弃水问题的重要原因。为加强电网建设、提高电力消纳能力，四川省“十四五”能源发展规划中提出：省外：建成雅中-江西、白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江三条特高压直流工程。截至2022 年 11 月末，“新三直”工程已全部竣工投产，四川电网跨省外送能力由“十三五”期间的 3000 万千瓦提升至 5400 万千瓦；其中雅中-江西工程有望提升国投电力雅砻江中游梯级水电站的电力送出能力。省内：建成甘孜-天府南-成都东、阿坝-成都东、天府南-重庆铜梁 1000 千伏特高压交流输变电工程，并结合特高压交流布点，完善四川电网 500 千伏主网架。

48、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告表表 6、“十四五十四五”期间四川省新建特高压直流、交流工程期间四川省新建特高压直流、交流工程项目项目电压等级电压等级（千伏）（千伏）输送功率输送功率（万千瓦）（万千瓦）年外送电量（亿度）年外送电量（亿度）开工时间开工时间投运时间投运时间（1）直流工程）直流工程雅中江西8008004002019.092021.06白鹤滩江苏8008003002020.122022.07白鹤滩浙江8008003002021.082022.11金沙江上游川藏段-湖北800800400预计 2023年预计 2

49、024年（2）交流工程）交流工程甘孜-天府南-成都东1000甘孜-天府南双回 1000千伏线路，加上已有的 6回500 千伏线路，送电能力共将达到 1600万千瓦左右预计 2023 年“十四五”末全部建成阿坝-成都东1000阿坝-成都东 2 回 1000千伏线路，以及已有的 4 回500千伏线路，送电能力共计约 1000万千瓦预计 2025年天府南-重庆铜梁1000-预计 2023 年资料来源：四川省“十四五”能源发展规划，国家电网，中国电力报，北极星电力网，中国能源报，兴业证券经济与金融研究院整理备注：金沙江上游川藏段-湖北于 2022 年 11 月环评审批通过，预计开工时间延迟到 2023

50、 年。图图 23、2025 年四川省际联网工程规划示意图年四川省际联网工程规划示意图资料来源：四川省“十四五”能源发展规划，兴业证券经济与金融研究院整理4、电力供需扭转，看好市场电价上涨空间、电力供需扭转，看好市场电价上涨空间四川省持续深化电源侧市场化改革。四川省持续深化电源侧市场化改革。近年四川水电市场化交易规模持续提升，2021 年，发电侧水电市场交易电量达 1892.76 亿度，2018-2021 年 CAGR+6.21%；省内常规直购水电成交量达 472.46 亿度，同比+31.78%。同时，市场化电价机制亦逐步完善，2022 年 12 月，四川省人民政府发布四川省电源电网发展规划（2

51、022-2025 年），提出要构建主要由市场决定电价的机制，研究龙头水库电站 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告“两部制”电价机制，合理确定容量电价和电量电价；市场化电价或进一步反映电力供需关系及调峰备用价值。图图 24、四川省发电侧市场交易规模（亿度）四川省发电侧市场交易规模（亿度）图图 25、四川省内常规直购水电交易情况（亿元、元四川省内常规直购水电交易情况（亿元、元/度）度）数据来源：四川电力交易中心，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：四川电力交易中心，兴业证券经济与金融研究院整理电价稳中向上，雅砻江业绩有望进

52、一步释放。电价稳中向上，雅砻江业绩有望进一步释放。2015-2019 年，雅砻江水电上网电价下行压制了雅砻江水电业绩，而电价自 2020 年以来逐步回升，2022 前三季度达 0.276 元/度（含税），较 2019 年提升 9.52%，核心因素在于水电市场化交易机制进一步完善以及区域供电紧缺。得益于两杨电站投产以及雅砻江水电电价提升，2022 年前三季度公司实现归母净利润 61.73 亿元，同比+10.42%。图图 26、2020 年起雅砻江水电电价回升（元年起雅砻江水电电价回升（元/度）度）图图 27、雅砻江水电盈利增长提速（亿元）雅砻江水电盈利增长提速（亿元）数据来源：公司公告，兴业证券

53、经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理公司位于雅砻江流域的各水电站电量主要通过留川及跨省外送两种方式消纳公司位于雅砻江流域的各水电站电量主要通过留川及跨省外送两种方式消纳，其中，锦官电源组 1080 万千瓦装机中，640 万千瓦送江苏消纳，杨房沟电站电量主要外送江西，而其余机组电量主要于川渝地区消纳。我们认为未来公司水电 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告上网电价上涨空间有望打开，主要从跨省输送电价及川渝电价两方面体现：表表 7、雅砻江水电各电站消纳结构、雅砻江水电各电站消纳结构电站电站消纳

54、结构消纳结构说明说明锦官电站外送江苏+本地消纳+外送重庆640万千瓦送江苏，上网电价按照落地端电价倒推240万千瓦留四川消纳，参照省调机组价格水平进行清算200万千瓦送重庆二滩电站本地消纳+外送重庆约 70%的电量留四川消纳约 30%的电量送重庆桐子林电站本地消纳全部电量留四川消纳两河口电站本地消纳全部电量留四川消纳，2022年暂按 0.3766元/kwh的临时电价执行，枯水期电价上浮 24.5%，丰水期电价下浮 24%杨房沟电站外送江西通过雅中直流送往江西，尚未明确电价机制，按四川省内其他径流式水电站电量消纳方式暂估资料来源：公司 2022 年半年度业绩说明会，央视网，公司公告，兴业证券经济

55、与金融研究院整理跨省输送水电电价跨省输送水电电价：锦官电源组送苏落地电价机制进一步完善，确定为“基准落地电价+浮动电价”，浮动电价为江苏市场电价年度交易均价与当地燃煤基准电价之差，基于此，锦官上网电价调整为 0.3195 元/度（自 2022 年 8 月 1 日起执行），较 2021 年上涨约0.04 元/度。此外，2022H1 江苏国信位于江苏省内的煤电机组上网电价达 0.465元/度，较当地燃煤基准电价上浮 18.93%；江西省 2022 年 1-12 月平均代理购电价格达 0.4972 元/度，较当地燃煤基准电价上浮 20.00%；在跨省送电水电价格主在跨省送电水电价格主要与落地煤电上网

56、电价挂钩的背景下，火电价格整体上浮或将利于公司利润进要与落地煤电上网电价挂钩的背景下，火电价格整体上浮或将利于公司利润进一步提升一步提升。图图 28、江苏国信位于江苏省内的煤电机组平均上网江苏国信位于江苏省内的煤电机组平均上网电价（元电价（元/度）度）图图 29、2022 年江苏各月代理购电价格上浮情况年江苏各月代理购电价格上浮情况（元（元/度）度）数据来源：江苏国信公告，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：北极星售电网，兴业证券经济与金融研究院整理川渝地区电价川渝地区电价：请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告2021

57、年 10 月，中共中央、国务院印发成渝地区双城经济圈建设规划纲要，加快推动经济圈战略落地实施，川渝地区用电负荷预计持续快速增长，2025 年成都/重庆最大供电缺口或分别达 500/850 万千瓦。此外，四川作为我国“西电东送”战略的重要基地，多个大型水电站的电量按照省内、省外固定分配比例统筹消纳，每年外送电量占全省发电量的约 1/3；随着省内用电需求高速增长，四川水电自用与外送的矛盾有所加剧。并且四川具有顶峰兜底作用的火电装机仅占全省装机总量的 16%，极端情况下火电难以弥补水电出力不足带来的电力缺口。2021 年，受来水不济及煤价高涨影响，四川电力供需紧张，外购电量达 123.68 亿度，同

58、比+103.3%；2022 年 8 月受高温天气及来水“丰季不丰”影响，四川再次出现供电紧缺现象。因此，伴随电力需求持续增长伴随电力需求持续增长及四川电源结构性问题凸显，电力供需关系趋紧有望支撑公司省内水电上网电及四川电源结构性问题凸显，电力供需关系趋紧有望支撑公司省内水电上网电价价。图图 30、截至截至 2021 年年 9 月底四川省电源装机结构月底四川省电源装机结构资料来源：四川电力交易中心，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告图图 31、2025 年四川省电力缺口测算（亿千瓦时）年四川省

59、电力缺口测算（亿千瓦时）数据来源：四川省电源电网发展规划（20222025年），中国电力知库，兴业证券经济与金融研究院整理备注：电力缺口=全省发电量（1-外送比例）+外购电量-用电量；其中各电源装机数据参考四川省电源电网发展规划（20222025年）中 2025 年规划值，各电源年利用小时数取四川省 2019-2021 年平均，外送比例假设为 1/3。5、火电资产质量进一步优化，静待煤价下行带来困境反转、火电资产质量进一步优化，静待煤价下行带来困境反转转让盈利能力较弱的火电资产，存量机组质量进一步优化。转让盈利能力较弱的火电资产，存量机组质量进一步优化。公司 2019 年 8 月公告拟转让 6

60、 家火电子公司，并于 2020 年 3 月底完成所有股权转让的工商变更手续。此前六家交易标的公司对上市公司盈利水平有所拖累，其中，2019 年靖远二电、国投伊犁亏损 3.18亿元。此次转让的火电资产中，国投北部湾（2*32 万千瓦）、国投宣城（1*66、1*60 万千瓦）、靖远二电（2*33、2*30 万千瓦）、国投伊犁（2*33 万千瓦）均属中小型机组，转让完成后，2020 年底公司火电装机中百万千瓦机组占比约 67.53%，远高于火电龙头华能国际、华电国际同期的 15.78%、18.06%以及 17 年行业均值10%。百万千瓦机组有两方面优势：1）煤耗低：约 285 克/千瓦时，中型机组煤

61、耗约 305-320 克/千瓦时；2）单位造价低：约 3200 元/千瓦，35 万千瓦机组单位造价约 4100 元/千瓦。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告表表 8、公司已转让火电资产盈利能力较弱（万元）、公司已转让火电资产盈利能力较弱（万元）20182019公司名称公司名称营收营收净利润净利润营收营收净利润净利润国投北部湾发电有限公司125,166264-国投宣城发电有限公司185,,2103,493靖远第二发电有限公司87,885-50,894107,450-18,517国投伊犁能源有限公司53,

62、837-13,26458,643-13,254淮北国安电力有限公司70,009-4,836-资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：公司年报未披露张掖发电 2018、2019 年财务数据及国投北部湾、淮北国安 2019 年财务数据图图 32、公司百万千瓦火电机组占比高公司百万千瓦火电机组占比高图图 33、百万千瓦机组优势显著百万千瓦机组优势显著数据来源：Wind，公司公告，中国电力行业年度发展报告2018，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，公司公告，中国电力行业年度发展报告2018，兴业证券经济与金融研究院整理质量优势质量优势+区位优势，当前公司火电区位优势

63、，当前公司火电利用小时利用小时、盈利水平位于行业上游、盈利水平位于行业上游。对比火电机组利用小时：相较非百万千瓦机组火电公司，百万千瓦机组火电公司利用小时整体高于当地火电行业利用小时，叠加国投电力存量机组主要位于福建、天津等电力需求旺盛的省份，火电利用小时数近年逐步提升，2021 年达 4971 小时，较华能国际、华电国际及行业平均水平分别高 483、424、523 小时。对比火电机组盈利水平：自 2020 年起公司火电盈利能力显著提升，受煤价高企影响，2021年公司火电业务亏损，度电毛利为-0.023 元/度，但较华能国际（-0.025 元/度）、华电国际（-0.034 元/度）优势显著。请

64、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告图图 34、百万机组火电公司利用小时与所在省市火电百万机组火电公司利用小时与所在省市火电利用小时差值（小时）利用小时差值（小时）图图 35、非百万机组火电公司利用小时与所在省市火非百万机组火电公司利用小时与所在省市火电利用小时差值（小时）电利用小时差值（小时）数据来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：2019年湄洲湾一期、二期合并披露数据来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 36、重点企业火电利用小时数对比（小时）重点企业火电利用小时数对比（小时

65、）图图 37、重点企业火电度电毛利对比（元重点企业火电度电毛利对比（元/度）度）数据来源：各公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：各公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理火电机组主要布局沿海区域，静待煤价下行带来困境反转。火电机组主要布局沿海区域，静待煤价下行带来困境反转。2021 年公司完成火电发电量 590.11 亿度，其中沿海省份占比达 94.86%。2022 年年初以来，受俄乌战争带来全球能源价格上升以及印尼煤炭进口受限等因素的影响，国内煤炭现货价格大幅上涨，进口煤占比较高的沿海电厂盈利水平承压。而自 2022H2 以来，发改委陆续对煤电产业链进行拉网排查

66、，行业长协低价煤覆盖比例逐步提升，同时，纽卡斯尔港动力煤等进口煤现货价格亦呈现回落趋势，我们认为随着国内外动力煤价格回归常态，公司火电板块有望实现业绩修复。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度研究报告图图 38、公司火电业务主要布局于沿海省份（亿度）公司火电业务主要布局于沿海省份（亿度）图图 39、秦皇岛港电煤市场价秦皇岛港电煤市场价 Q5500（元（元/吨）吨）数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理备注：数据为公司 2021年火电发电量数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 40、纽卡斯尔港动力煤现货价格

67、（元纽卡斯尔港动力煤现货价格（元/吨）吨）图图 41、煤炭长协价格指导区间（元煤炭长协价格指导区间（元/吨）吨）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：已完成人民币与美元的折算，采用当日中间价。数据来源：发改委官网，兴业证券经济与金融研究院整理备注：秦港价格为下水煤价格6、盈利预测与估值、盈利预测与估值维持维持“买入买入”评级。评级。公司持有雅砻江水电 52%股权，当前第二轮投产周期正释放业绩；“十四五”时期将新增开发风光水储清洁能源基地，风光装机量增速有望进一步提升；火电资产优化盈利水平提高，看好未来煤价下行带来困境反转。综上，我们调整公司 2022-2024 年归母净利润分别

68、为 56.71、67.67、77.21 亿元，同比+132.7%、+19.3%、+14.1%，对应 2023 年 1 月 6 日收盘价的 PE 估值分别为14.2x、11.9x、10.4x。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告表表 9、国投电力业务分拆预测明细（亿元）、国投电力业务分拆预测明细（亿元）业务业务项目项目20212022E2023E2024E水电水电营业收入营业收入199.36256.81291.70301.98yoy2.6%28.8%13.6%3.5%毛利率61.2%66.4%64.7%65.6%火电火电营业

69、收入营业收入190.58222.55228.54234.93yoy16.8%2.7%2.8%4.9%毛利率-7.2%7.2%12.3%17.6%风电风电营业收入营业收入21.8321.9826.4333.43yoy48.1%0.7%20.2%26.5%毛利率58.6%53.9%51.5%48.7%光伏光伏营业收入营业收入12.8614.3416.3721.41yoy27.8%11.5%14.2%30.8%毛利率56.7%54.2%40.0%26.2%总计总计营业收入营业收入436.82525.97573.32602.04yoy11.1%20.4%9.0%5.0%毛利率29.3%38.9%41.

70、1%43.1%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理分部估值分部估值水电板块水电板块1）雅砻江水电：参考国投电力深度：估值洼地，资产重估中的 WACC 水平，通过 DCF 估值，中性假设下（WACC=6.46%，增发电量上网电价取雅砻江下游水电站 2021 年含税平均上网电价 0.2648 元/千瓦时），雅砻江水电 52%股权内在价值约 1157 亿元。表表 10、雅砻江水电、雅砻江水电 52%股权内在价值敏感性分析（元股权内在价值敏感性分析（元/度，不含税）度，不含税）增发电量上网电价（元增发电量上网电价（元/千瓦时）千瓦时）雅砻江下游上网电价变化幅度（雅砻江下游上网电价变化幅度（

71、%）WACC0.2110.2340.265-10%-5%0%5%10%5.34%1,461.761,481.371,506.781,461.761,471.571,481.371,491.181,500.985.87%1,293.421,311.191,334.221,293.421,302.301,311.191,320.081,328.976.46%1,140.461,156.571,177.451,140.461,148.521,156.571,164.631,172.697.10%1,001.521,016.111,035.021,001.521,008.811,016.111,023

72、.411,030.717.81%875.30888.52905.66875.30881.91888.52895.14901.75资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告表表 11、雅砻江水电、雅砻江水电 DCF 估值基本假设估值基本假设估值假设估值假设数值数值无风险利率 Rf2.99%市场组合报酬率 Rm8.35%有效税率 Tx15%系数0.80债务资本成本 Kd3.74%债务资本比重 Wd20.00%股权资本成本 Ke7.28%WACC6.46%资料来源：Wind，兴业证券经

73、济与金融研究院整理备注：估值假设参考国投电力深度：估值洼地，资产重估表表 12、雅砻江水电、雅砻江水电 FCFF（中性情景（中性情景）（百万元）（百万元）2022 E2023 E2024 E2025 E2026E2027E2028E2029E2030E2031ENOPLAT14,28615,86116,70416,90716,90716,90716,90716,90716,90716,907折旧与摊销5,5795,6845,8025,9216,0526,1846,2846,1756,2816,386经营现金毛流量19,86521,54522,50622,82822,96023,09123,19

74、123,08323,18823,293经营营运资本增加67958626618-2438-3021-1718经营现金净流量19,18620,95922,24022,81022,98423,05323,22223,06223,20523,276资本支出4,0004,0004,5004,5005,0005,0004,5004,5004,0004,000FCFF15,18616,95917,74018,31017,98418,05318,72218,56219,20519,276资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：模型暂未考虑两河口、杨房沟之外其他水电站建设2）其他水电资产：对比板块

75、 PB-ROE，给予大朝山和小三峡 3.03.5x PB。从 CS水电板块近 5 年 PB-ROE 来看，整个板块 PB 处于 2.0 x 至 2.7x 范围内，且 PB 与ROE 呈现明显的正相关。国投大朝山、国投小三峡近 3 年 ROE 平均值分别为23%、20%，高于板块近 5 年 ROE 最大值 16%。综上，我们给予国投大朝山和国投小三峡 3.0 x3.5x PB。表表 13、国投电力其他水电资产（亿元、国投电力其他水电资产（亿元）（2022H1）子公司子公司持股比例持股比例总资产总资产净资产净资产近近 3 年年 ROE均值均值其他水电资产其他水电资产国投小三峡60.45%24.49

76、16.1220%国投大朝山50.00%34.3932.5523%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-深度研究报告深度研究报告图图 42、CS 水电板块近水电板块近 5 年年 PB-ROE资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理火电板块火电板块截至 2022H1 末，公司有 8 家主要的火电子公司及联营公司；在煤价持续高企、全行业普遍亏损的背景下，其中两家公司 2022H1 的 ROE 低于-20%，剩余 6 家火电公司 2022H1 的 ROE 处于-12%18%范围内，均值约 2%，高于

77、 CS 火电板块2022H1 的 ROE（-7%）。参考 CS 火电板块历史 PB-ROE，在板块 ROE 高于 7%的情况下，仅 2014Q1、Q2 板块 PB 低于 1.35 倍。综上，我们给予 ROE 较低的两家公司（国投北疆、徐州华润）火电资产 1.0 x PB，其余火电资产 1.351.5xPB。表表 14、国投电力火电资产梳理（亿元、国投电力火电资产梳理（亿元）（2022H1）子公司子公司持股比例持股比例总资产总资产净资产净资产净利润净利润归母净资产归母净资产ROE华夏电力56%23.8612.57(0.54)7.04-8.66%国投钦州61%54.0522.940.3013.99

78、2.62%国投盘江55%19.546.820.583.7517.14%湄洲湾电力51%63.1227.81(1.66)14.19-11.93%国投北疆64%120.4219.56(2.90)12.52-29.67%徐州华润电力30%24.645.54(1.77)1.66-63.91%铜山华润电力21%40.4217.320.753.648.72%江阴利港发电9.17%90.8033.210.503.053.00%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-深度研究报告深度研究报告图图 43、CS 火电板块

79、近火电板块近 5 年年 PB-ROE资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理新能源板块新能源板块至“十四五”末，公司规划控股装机容量将达 5000 万千瓦，其中清洁能源装机占比约为 72%，我们测算公司 2025 年新能源装机规模有望达 1473 万千瓦，2021-2025 年 CAGR+42%。选取节能风电、龙源电力作为可比公司，参考可比公司 Wind 一致预期，2022 年 PE 预测均值为 19.12；考虑到公司新能源业务高成长性，给予新能源板块 20 倍 PE。2021 年公司持股 64.89%的国投新能源实现净利润 4.92亿元。表表 15、可比公司盈利预测及估值（数据截至、

80、可比公司盈利预测及估值（数据截至 2023/1/6 收盘）收盘）公司公司股价股价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PEPB（mrq）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E华能水电6.771,21958.3869.5378.3586.5320.8817.5315.5514.081.82长江电力20.894,751262.73273.62298.49311.8318.0817.3615.9215.232.60川投能源12.2354630.8734.6439.9242.1917.6715.7513.6712.931.68平均

81、值平均值16.8815.0414.082.03华能国际7.831,229(102.64)(8.36)91.54120.32-11.98-147.0013.4310.221.20华电国际6.38630(49.65)35.5352.5961.82-12.6817.7211.9710.191.02国电电力4.34774(18.45)61.1075.1690.60-41.9512.6710.308.541.59平均值平均值-38.8711.909.651.27节能风电3.922547.6815.5017.6720.7433.0716.3814.3612.242.09龙源电力19.601,64364.0

82、475.1390.87106.1425.6521.8718.0815.482.35平均值平均值19.1216.2213.862.22国投电力国投电力10.8080524.3756.7167.6777.2133.0414.1911.9010.431.48资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：除国投电力外，其余公司盈利预测采取 Wind 一致预期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-深度研究报告深度研究报告综上，中性情景下公司内在价值约综上，中性情景下公司内在价值约 1383.04 亿元。亿元。表表 16、国投电力分部估值、国投电力分

83、部估值内在价值内在价值（亿元）（亿元）雅砻江水电雅砻江水电 52%股权内在价值股权内在价值乐观情景（WACC 6.46%+雅砻江下游电价回升至 2015 年水平）1177.45中性情景（WACC 6.46%+雅砻江下游电价维持 2021 年水平）1156.57悲观情景（WACC 6.46%+雅砻江下游电价下调 10%）1140.46国投电力其他水电资产国投电力其他水电资产乐观情景（3.50 xPB）91.08中性情景（3.25xPB）84.57悲观情景（3.00 xPB）78.07国投电力火电资产国投电力火电资产乐观情景（1.50 xPB）82.66中性情景（1.40 xPB）78.09悲观情

84、景（1.35xPB）75.81国投电力新能源资产国投电力新能源资产中性情景（参考可比公司，给予 20 xPE）63.81合计（中性情景）合计（中性情景）1383.04资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：1、水电与火电板块净资产参考国投电力 2022 年中报；2、新能源板块净利润参考国投电力2021 年年报；3、火电资产不同情景的 1.35-1.5x PB指 ROE 大于 10%的火电资产，ROE 小于 10%的火电资产给予 1.0 x PB。7、风险提示、风险提示动力煤价格大幅上行：动力煤价格大幅上行：煤价大幅上涨再次拉低火电业务盈利；原材料价格上行：原材料价格上行：增加风机

85、与光伏组件成本，影响公司新能源业务业绩；市场化交易导致电价波动风险：市场化交易导致电价波动风险：市场化交易电价下降影响公司机组收益率；估值风险：估值风险：DCF 模型的参数假设对估值结果的影响；宏观经济风险宏观经济风险：经济下行影响公司整体业绩。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产29044

86、4376营业收入营业收入43682525975733260204货币资金88877627营业成本309034230交易性金融资产1税金及附加9429应收票据及应收账款96683325销售费用29353840预付款项424441464470管理费用51801存货81407研发费用31313131其他51436财务费用42976非流动资产非流动资产2230156240720其他收益

87、434150150150长期股权投资9338933893389338投资收益0固定资产58公允价值变动收益11902020在建工程738070信用减值损失-119-119-119-119无形资产5588558855885588资产减值损失-321-50-300-300商誉9资产处置收益192055长期待摊费用3营业利润营业利润64720633其他8995899589958995营业外收入资产总计资产总计241370252

88、749268060285097营业外支出32323232流动负债流动负债379873867利润总额利润总额65490751短期借款85991所得税44352应付票据及应付账款4732492251745242净利润57116399其他246642464少数股东损益2739637476058678非流动负债非流动负债33归属母公司净利润归属母公司净利润2437567167677721长期借款110516

89、6105741EPS(元元)0.330.760.911.04其他124711232负债合计负债合计20主要财务比率主要财务比率股本7454745474547454会计年度会计年度20212022E2023E2024E资本公积095010950成长性成长性未分配利润24404288573562343344营业收入增长率11.1%20.4%9.0%5.0%少数股东权益36604429785058359261营业利润增长率-44.7%136.9%18.9%14.2%股东权益合计股东权益合计880609888711

90、3258129657归母净利润增长率-55.8%132.7%19.3%14.1%负债及权益合计负债及权益合计2468060285097盈利能力盈利能力毛利率29.3%38.9%41.1%43.1%现金流量表现金流量表单位:百万元净利率11.8%22.9%25.1%27.2%会计年度会计年度20212022E2023E2024EROE4.7%10.1%10.8%11.0%归母净利润2437567167677721偿债能力偿债能力折旧和摊销858593491016811102资产负债率63.5%60.9%57.7%54.5%资产减值准备3211247440流动比率0.570.

91、760.991.15资产处置损失-19-20-5-5速动比率0.540.730.951.12公允价值变动损失-1190-20-20营运能力营运能力财务费用4370293826632376资产周转率0.190.210.220.22投资损失-102-450-450-450应收帐款周转率4.954.714.494.41少数股东损益2739637476058678存货周转率24.0320.8220.9220.55营运资金的变动-3525-2217-994-604每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量591128824每股收益0.330.760.911.0

92、4投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-9088-12741-16192-21192每股经营现金1.962.903.483.87融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-6401-3581-2088-1801每股净资产6.907.508.419.44现金净变动-893527976315830估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额955388871416621797PE33.014.211.910.4现金的期末余额88877627PB1.61.41.31.1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-深度研究报告深度研究报告分析

93、师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综

94、合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情

95、况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推

96、荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时

97、期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及

98、建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本

99、报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：