1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 01 月 06 日 建发股份建发股份（600153.SH）地产地产+供应链供应链齐驱并进齐驱并进，逆势彰显龙头韧性逆势彰显龙头韧性 厦门国资委下的龙头房企，资源禀赋优越。厦门国资委下的龙头房企，资源禀赋优越。公司第一大股东是建发集团，实控人是厦门市国资委，建发集团是世界 500 强企业，综合实力强劲，可为公司提供充足的资源和资金支持。公司采用市场化的激励机制，前后推出两期股权激励计划，累计授予股权比例约占总股本的 6%，可以充分激发团队积极性。公司营收和利润规模不断上台阶，2016-2021 年营业收

2、入和归母净利润 CAGR 分别为 37.2%和 16.4%，2022 年 Q1-3 实现营业收入 5646 亿元，同比增长 19.8%，归母净利润 35.8 亿元，同比增长 5.7%。房地产开发业务：销售具有韧性，且在核心城市积极补仓，有望受益于竞房地产开发业务：销售具有韧性，且在核心城市积极补仓，有望受益于竞争格局改善。争格局改善。根据克而瑞销售数据，2022 年 1-10 月百强累计销售额下降45%，公司实现销售额 1564 亿元，同比仅下降 17%，销售排名跃升至第10 名。公司销售在下行期仍然能够保持韧性主要得益于：（1）土储七成货值布局一二线核心城市，销售兑现度高；（2）公司拿地积极

3、且周转加快，为供货提供强力支撑；（3）坚守产品力和服务力，市场对品牌的认可度高；（4）国企龙头财务稳健融资通畅，客户置业信心足。考虑到公司抓住窗口期在核心城市积极拿地，2022H1 总拿地金额 631.3 亿元，权益金额 379.3 亿元，且新增土储九成货值位于一二线城市。拿地规模在行业前列，且拿地利润率较以往改善，预计未来市占率和利润率将有望提升。供应链运营业务：行业第一梯队龙头，受益于集中度提升。供应链运营业务：行业第一梯队龙头，受益于集中度提升。2016-2021 年供应链业务的营收和归母净利润的 CAGR 分别为 39.7%和 29.3%，均保持了较高的增速。大宗商品供应链服务市场广阔

4、，近几年大宗供应链行业规模（大宗工业企业营业收入+大宗商品进口额）稳定在 40-50 万亿元，但是 CR4 市场占有率目前只有约 4%，还有很大提升空间。随着供给侧改革推进，中小企业出清，公司作为国企龙头将有望凭借采购价格、分销渠道、物流资源、风险控制、资金成本等优势进一步提高市场份额。公司业务模式不断优化，积极转型为以赚取服务收益为主的供应链运营商，以淡化大宗商品价格波动的影响，因此近几年盈利能力趋于稳定，供应链运营业务归母净利率基本维持在 0.5%左右。公司在行业深耕多年，奠定了行业领先地位，优势品种钢材和浆纸市占率行业数一数二。此外，公司不断横向拓展新品类+纵向延长产业链，为供应链运营业

5、务拓宽增长曲线。投资评级：给予投资评级：给予“买入买入”评级。评级。考虑到公司土储布局优质，销售去化情况预计较好；2022 年在核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为接下来供货形成强力支撑。供应链运营业务作为第一梯队龙头，受益于集中度提升、商业模式优化和品类拓展货量增长。预计 2022/2023/2024 年公司营收 7862/8954/10175 亿元；归母净利润 65.5/73.4/83.4 亿元；对应 EPS2.18/2.44/2.78 元；对应 PE 为 6.9/6.1/5.4 倍。我们给予公司目标市值 606 亿元，对应 2023 年 PE8.3 倍。首次覆盖，给予“买入”评级

6、。风险提示风险提示：大宗商品价格波动风险；疫情反复风险；政策出台不及预期导致市场恢复不足风险；模型假设和测算误差风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）432,949 707,844 786,157 895,386 1,017,465 增长率 yoy（%）28.4 63.5 11.1 13.9 13.6 归母净利润（百万元）4,504 6,098 6,546 7,338 8,343 增长率 yoy（%）-3.7 35.4 7.4 12.1 13.7 EPS 最新摊薄（元/股）1.50 2.03 2.18 2.44 2.78 净资产收

7、益率（%）9.5 8.0 7.7 7.7 8.4 P/E（倍）10.0 7.4 6.9 6.1 5.4 P/B（倍）1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 5 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 物流 1 月 5 日收盘价(元)14.96 总市值(百万元)44,957.36 总股本(百万股)3,005.17 其中自由流通股(%)94.65 30 日日均成交量(百万股)20.64 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 金晶金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱： 研究助理研究助理 肖依依肖

8、依依 执业证书编号：S0680121070010 邮箱： 相关研究相关研究 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%80%96%--01建发股份沪深300 2023 年 01 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 348521 55

9、0683 619765 708495 795494 营业收入营业收入 432949 707844 786157 895386 1017465 现金 53806 90268 128308 168401 212247 营业成本 409413 682585 758160 863686 979652 应收票据及应收账款 4843 8305 9165 10733 11878 营业税金及附加 2708 900 2752 3761 4986 其他应收款 30329 55087 57222 62163 65020 营业费用 6227 8161 12821 14602 16593 预付账款 26851 3267

10、8 36160 42811 45991 管理费用 470 664 849 926 1035 存货 222072 346825 375232 409938 445653 研发费用 10 74 44 55 75 其他流动资产 10621 17520 13680 14450 14705 财务费用 1355 1616 1838 1952 2359 非流动资产非流动资产 38636 51776 53606 60758 67230 资产减值损失-2040-1423-2358-2686-3052 长期投资 8331 14594 16914 19499 22011 其他收益 275 472 525 597 6

11、79 固定资产 2440 2813 3575 4623 5929 公允价值变动收益 109-148 177 58 63 无形资产 830 880 912 943 958 投资净收益 1168 3085 3088 3361 3583 其他非流动资产 27034 33488 32204 35694 38332 资产处置收益 9 20 163 98 81 资产资产总计总计 387157 602459 673371 769254 862724 营业利润营业利润 12090 15642 16006 17204 20224 流动负债流动负债 212567 356236 400625 468665 5360

12、95 营业外收入 148 247 197 222 210 短期借款 1706 8999 9899 10889 11978 营业外支出 131 87 109 98 103 应付票据及应付账款 42954 62468 63892 68982 76151 利润总额利润总额 12107 15802 16094 17328 20330 其他流动负债 167908 284769 326833 388794 447966 所得税 3924 4839 4828 5198 6099 非流动非流动负债负债 88531 109305 117386 134676 148082 净利润净利润 8182 10963 11

13、266 12130 14231 长期借款 71797 89145 95379 110058 120556 少数股东损益 3679 4865 4719 4792 5887 其他非流动负债 16734 20160 22008 24618 27526 归属母公司净利润归属母公司净利润 4504 6098 6546 7338 8343 负债合计负债合计 301099 465541 518011 603341 684177 EBITDA 14620 18925 16555 17472 20166 少数股东权益 47671 86074 90794 95586 101473 EPS（元/股）1.50 2.0

14、3 2.18 2.44 2.78 股本 2864 2863 3005 3005 3005 资本公积 2910 3271 3271 3271 3271 主要主要财务比率财务比率 留存收益 30112 34652 42520 50998 60951 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 38387 50844 64566 70326 77073 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 387157 602459 673371 769254 862724 营业收入（%）28.4 63.5 11.1 13.9 13.6 营业利润（%）

15、10.8 29.4 2.3 7.5 17.5 归属母公司净利润（%）-3.7 35.4 7.4 12.1 13.7 获利获利能力能力 毛利率（%）5.4 3.6 3.6 3.5 3.7 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）9.5 8.0 7.7 7.7 8.4 经营活动现金流经营活动现金流 9719 409 8589 13638 17276 ROIC（%）6.9 7.0 5.4 4.8 4.7 净利润 8182 10963 11266 12130 14231

16、偿债偿债能力能力 折旧摊销 346 371 353 430 530 资产负债率（%）77.8 77.3 76.9 78.4 79.3 财务费用 1355 1616 1838 1952 2359 净负债比率（%）56.1 30.4 18.8 13.5 6.5 投资损失-1168-3085-3088-3361-3583 流动比率 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 营运资金变动-335-10916-2654 2925 3945 速动比率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 其他经营现金流 1338 1459 875-438-206 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-2411-

17、9477 144-3786-3231 总资产周转率 1.3 1.4 1.2 1.2 1.2 资本支出 616 741 2386 2859 2983 应收账款周转率 73.0 107.7 90.0 90.0 90.0 长期投资-680-4195-2320-2585-2512 应付账款周转率 10.5 12.9 12.0 13.0 13.5 其他投资现金流-2475-12931 210-3512-2759 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 13812 43269 29306 30241 29800 每股收益（最新摊薄）1.50 2.03 2.18 2.44 2.78 短期借

18、款-2301 7293 900 990 1089 每股经营现金流（最新摊薄）3.23 0.14 2.86 4.54 5.75 长期借款 14737 17348 14987 14680 10498 每股净资产（最新摊薄）12.11 13.71 15.32 17.23 19.48 普通股增加 28 0 142 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 414 360 0 0 0 P/E 10.0 7.4 6.9 6.1 5.4 其他筹资现金流 933 18268 13278 14572 18213 P/B 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 现金净增加额现金净增加额 21297 34470 38

19、040 40094 43845 EV/EBITDA 9.6 9.1 9.8 9.2 7.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 5 日收盘价 VUmVsQmOSWiZvZ0ZvXaQaO9PpNnNnPmPkPrRnMkPoOuN8OnNzQNZoMoNuOrMrP 2023 年 01 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司介绍.6 1.1 发家厦门走向全国，25 年行稳致远.6 1.2 厦门国资控股，大股东建发集团实力强劲.6 1.3 管理层任职时间长，从业经验丰富.7 1.4 市场化的激励机制，激

20、发团队积极性.8 1.5 双主业稳健发展，规模不断上台阶.9 2房地产开发业务.13 2.1 销售规模实现跨越式增长，在行业下行期跌幅远小于行业.13 2.2 土储丰厚且聚焦核心城市群，为供货提供较强支撑.15 2.3 逆势积极拿地，且更加聚焦一二线.17 2.4 坚守产品力和服务力，打造差异化的竞争能力.19 2.5 财务稳健融资顺畅，客户置业信心足.21 2.6 一级开发业务增厚公司业绩.23 3.供应链运营业务.26 3.1 大宗商品供应链赛道广阔集中度低，公司作为国企龙头市占率不断提升.26 3.2 转型贸易服务商，业务增长稳健.27 3.3 优势品种保持领先地位，同时横向拓展新品种+

21、纵向延长服务链.30 3.4 专业化、分级化、流程化的风险管控兜底.32 4.盈利预测与估值.35 4.1 盈利预测.35 4.2 估值.36 风险提示.38 2023 年 01 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表目录图表目录 图表 1：建发股份发展历程.6 图表 2：建发股份股权结构（截止 2022 年中期）.7 图表 3：公司董事会主要成员.8 图表 4：建发股份第二期限制性股票激励计划激励对象.8 图表 5：建发股份 2022 年限制性股票激励计划行权条件.9 图表 6：公司收入分部占比.9 图表 7：公司归母净利润分部占比.9 图表 8：公司营

22、业收入及同比增速.10 图表 9：公司归母净利润及同比增速.10 图表 10：公司毛利率.10 图表 11：公司归母净利率.10 图表 12：公司房地产开发业务营业收入及同比增速.11 图表 13：公司房地产开发业务的归母净利率及同比.11 图表 14：公司房地产开发业务毛利率.11 图表 15：房地产开发业务归母净利率.11 图表 16：公司供应链业务收入及同比增速.12 图表 17：中国大宗商品价格指数与公司供应链运营业务收入增速对比.12 图表 18：公司供应链业务归母净利润及同比增速.12 图表 19：公司供应链业务毛利率与归母净利率.12 图表 20：公司合同销售额及同比（联发+建发

23、）.13 图表 21：公司权益销售额及同比（联发+建发）.13 图表 22：建发房产销售额及同比.13 图表 23：联发集团销售额及同比.13 图表 24：建发房产和联发集团的销售额排名.14 图表 25：建发房产+联发集团的销售额排名.14 图表 26：公司月度销售额同比及与行业对比.14 图表 27：公司月度累计销售额同比及与行业对比.14 图表 28：公司 2022 年 1-10 月累计销售额增速与 TOP20 房企对比.15 图表 29：截止 2022H1 公司土储可售建面按照城市能级分布.15 图表 30：截止 2022H1 公司土储可售建面按照区域分布.15 图表 31：截止 20

24、22H1 公司土储可售建面按省份分布.16 图表 32：截止 2022H1 公司土储可售建面前二十的城市（万方）.16 图表 33：公司部分布局城市的历年销售情况、库存去化情况以及与行业平均的对比.17 图表 34：公司历年权益拿地金额及同比.18 图表 35：公司历年权益拿地建面及同比.18 图表 36：公司历年权益拿地金额/权益销售金额.18 图表 37：拿地权益比（面积口径）.18 图表 38：期末土储面积（权益可售建面）及同比.18 图表 39：期末土储已售未结金额及覆盖结算收入倍数.18 图表 40：22 个核心城市集中供地拿地规模排名（单位：亿元）.19 图表 41：公司样本项目拿

25、地到开盘时间（单位：月）.19 图表 42：建发房产及联发集团产品体系.20 图表 43：百强企业在管项目二手房售价与周边项目均价.20 图表 44：百强企业在管项目租金与周边项目均价.20 图表 45：公司有息负债及同比增速.21 2023 年 01 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：公司货币资金及同比.21 图表 47：联发集团三道红线情况.21 图表 48：建发房产三道红线情况.21 图表 49：公司房地产子公司历年综合融资成本区间.22 图表 50：历年发债情况（亿元）.22 图表 51：公司债券到期情况.22 图表 52：公司 202

26、2 年发行债券.22 图表 53：国企与民企的销售额增速出现分化.23 图表 54：国企销售额市占率提升.23 图表 55：建发房产主要整理开发过程中项目情况.24 图表 56：一级开发业务确认营收及利润情况.25 图表 57：我国大宗供应链市场规模及 CR4 市占率（大宗商品供应链服务市场规模=大宗工业企业营业收入+大宗商品进口额）.26 图表 58：2021 年我国进口大宗商品金额（亿元）.26 图表 59：供应链运营龙头公司 2021 年收入规模较国外龙头有较大差距（单位：亿元）.26 图表 60：我国龙头供应链运营企业市占率不断提升.26 图表 61：公司（LIFT）供应链服务的主要内

27、容.27 图表 62：公司供应链业务的主要经营模式.27 图表 63：各业务收入占比.28 图表 64：公司核心供应链核心产品的具体模式.29 图表 65：冶金原材料销售数量.30 图表 66：冶金原材料销售金额.30 图表 67：农林产品销售数量.30 图表 68：农林产品销售金额.30 图表 69：公司供应链运营主要业务领域情况.31 图表 70：定制化供应链运营服务：以纸浆、纸张产业链为例.32 图表 71：建发股份风险管理体系.33 图表 72：套期损益（亿元）.33 图表 73：汇兑损益（亿元）.33 图表 74：供应链运营风险及主要应对措施.34 图表 75：房地产开发业务盈利预测

28、（单位：亿元）.35 图表 76：供应链运营业务盈利预测（单位：亿元）.36 图表 77：公司盈利预测（单位：百万元）.36 图表 78：公司房地产开发业务可比公司估值.37 图表 79：房地产开发业务 NAV 测算.37 图表 80：公司供应链运营业务可比公司估值.38 2023 年 01 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司介绍公司介绍 1.1 发家厦门走向全国，发家厦门走向全国，25 年行稳致远年行稳致远 建发股份是以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务型企业，1998 年 6 月由厦门建发集团独家发起设立并在上交所挂牌上市（股票代码：60

29、0153.SH）；1999 年收购联发集团，占其 75%的股份；2006 年收购联发集团 20%股份，增持其股权至 95%，同年开始实施向供应链运营商转型的战略。2009 年公司以所持会展集团 95%股权与建发集团所持建发房产 44.7%股权等价置换，以现金购买建发集团所持有的建发房产 10%股权，合计持有建发房产 54.7%股权，至此，确立“供应链运营+房地产”双主业格局。在供应链运营业务方面，2018 年正式发布“LIFT 供应链服务”品牌，以商务、物流、信息、金融四类服务要素构建“LIFT 供应链服务”体系，连接原材料供应商、实业企业（分销商）、制造业企业，整合运营资源，规划供应链解决方

30、案，提供运营服务。2020 年持续深化供应链“专业化”经营策略，将供应链经营单位规划调整为“四大专业集团”（钢铁、浆纸、汽车和农产品集团）以及“五大事业部”（消费品、矿产有色、能化、机电和综合事业部）。在房地产业务方面，公司涵盖房地产开发、城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联产业投资等业务。建发股份拥有“建发房产”和“联发集团”两大品牌，业务布局全国 70 多个城市，初步形成全国性战略布局。子公司建发房产已连续 11 年获得“中国房地产开发企业 50 强”，2022 年位列第 16 位；子公司联发集团连续 16 年上榜中国房地产百强企业，2022 年位列中国房地产百强企业第 33

31、位。图表 1：建发股份发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 1.2 厦门国资控股，大股东建发集团实力强劲厦门国资控股，大股东建发集团实力强劲 公司的第一大股东是建发集团，截止 2022 年中期持有建发股份 45.13%的股权，实际控制人是厦门市国资委，其全资持有建发集团。建发集团主要业务涵盖供应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展、医疗健康、城市公共服务以及投资等领域，连续多年蝉联财富世界 500 强企业，可为公司提供强大的资源支持，且国资背景也可为公司提供稳健保障。分业务板块来看，公司的供应链运营业务主要通过旗下的四大集团和五大事业部 2023 年 01 月 06 日 P.7

32、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 运营；房地产业务板块主要由联发集团和建发房产负责运营，建发股份分别持有其 95%和 54.65%的股权，建发房产下面又拥有建发国际集团和建发物业两家上市平台。图表 2：建发股份股权结构（截止 2022 年中期）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 1.3 管理层管理层任职时间长，任职时间长，从业从业经验丰富经验丰富 公司公司董事会成员和核心高管均在建发体系企业中从业多年董事会成员和核心高管均在建发体系企业中从业多年，具备，具备数段集团内工作经验，数段集团内工作经验，行业经验丰富且行业经验丰富且对公司文化高度认同对公司文化高度认同。董事

33、长郑永达先生曾经担任过建发股份进出口六部副总经理、总经理，再到建发包装、建发纸业总经理，后来回到建发股份，从总经理助理到常务副总经理、总经理，最后到公司的董事长，管理经验丰富。副董事长黄文洲先生早于 1988 年就职于厦门建发公司，担任财务部经理，后曾任建发股份副总经理、总经理、董事长，建发集团党委副书记、总经理等职；董事林茂先生于 1999 年起就职于建发股份，历任证券部经理、董事会秘书、副总经理等职。深厚的建发集团背景和多线任职经验能够帮助公司高层充分调动平台资源以及发挥专业能力为公司发展保驾护航。2023 年 01 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

34、图表 3：公司董事会主要成员 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 出 生出 生年份年份 主要工作经历主要工作经历 郑永达 董事长 2020/4/23 本科 1971 现任建发股份党委书记、董事长，建发集团党委副书记、总经理等职。历任建发股份进出口六部副总经理、总经理，建发包装总经理，建发纸业总经理，建发股份总经理助理、常务副总经理、总经理，建发集团副总经理等职。黄文洲 副董事长 2014/5/23 硕士 1965 现任建发股份副董事长，建发集团党委书记、董事长等职。历任建发公司财务部副经理、财务部经理、建发集团总经理助理、副总经理，建发股份副总经理、总经理、董事长，建发集团党委副书

35、记、总经理等职。林茂 董事 2016/5/24 硕士 1968 现任建发股份党委副书记、董事、总经理等职。历任建发集团财务部副经理，建发股份证券部经理、董事会秘书、副总经理等职。叶衍榴 董事 2016/5/24 本科 1972 现任建发股份董事，建发集团副总经理等职。历任建发集团法律事务部副经理，法律事务部总经理，建发集团法务总监、总法律顾问，建发股份监事会主席等职。陈东旭 董事 2020/8/4 硕士 1970 现任建发股份党委委员、董事、副总经理，建发集团董事等职。历任建发汽车总经理等职。邹少荣 董事 2022/5/23 硕士 1976 现任建发股份监事，建发集团总法律顾问、投资总监、董事

36、会秘书等职。历任建发集团法律事务部总经理，建发集团法务总监等职。资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.4 市场化的激励机制，激发团队积极性市场化的激励机制，激发团队积极性 前后推出两期前后推出两期股权激励计划，股权激励计划，将将股东利益、公司利益和公司核心团队利益股东利益、公司利益和公司核心团队利益绑定绑定。2020 年11 月公司首次推出股权激励计划，授予限制性股票 2835.2 万股，占总股本 1%，授予对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员，合计 278 人。2022 年 2 月推出第二期股权激励计划，拟授予限制性股票数量不超过 14317.11 万股，占总股本 5%，授予对象为公

37、司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员，总计 1066 人，覆盖范围进一步扩大。行权条件与每股收益、营业利润、营业收入增长率等绑定，激发团队积极性。图表 4：建发股份第二期限制性股票激励计划激励对象 姓名姓名 职位职位 获授限制性数获授限制性数量量(万股万股/万份万份)占本激励计划占本激励计划授出权益数量授出权益数量的比例的比例(%)占 总股 本的占 总股 本的比例（比例（%）郑永达 董事长 60 0.42%0.02%叶衍榴 董事 60 0.42%0.02%林茂 董事、总经理 60 0.42%0.02%陈东旭 董事、副总经理 60 0.42%0.02%王志兵 副总经理 60 0.42

38、%0.02%江桂芝 副总经理、董事会秘书 60 0.42%0.02%许加纳 副总经理 60 0.42%0.02%中层管理人员及核心骨干人员（1,059 人）11,033.69 77.07%3.85%预留 2863.42 20.00%1.00%合计合计 14317.11 100.00%5.00%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 01 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：建发股份 2022 年限制性股票激励计划行权条件 限售期限售期 业绩目标业绩目标 解 除解 除限 售限 售比例比例 第 一 个 解除限售期 自授予日起 24个月-36

39、个月（1）2022 年度每股收益不低于年度每股收益不低于 1.25 元元/股，股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年度营业收入为基准，2022 年度营业收入增长率不低于30%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；（3）2022 年度营业利润占利润总额的比重不低于 90%。33%第 二 个 解除限售期 自授予日起 36个月-48 个月（1）2023 年度每股收益不低于年度每股收益不低于 1.30 元元/股，股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年度营业收入为基准，2023 年度营业收入增长率不低于45%，且不低于同

40、行业均值或对标企业 75 分位值水平；（3）2023 年度营业利润占利润总额的比重不低于 90%。33%第 三 个 解除限售期 自授予日起 48个月-60 个月（1）2024 年度每股收益不低于年度每股收益不低于 1.35 元元/股，股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年度营业收入为基准，2024 年度营业收入增长率不低于60%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；（3）2024 年度营业利润占利润总额的比重不低于 90%。34%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.5 双主业稳健发展，规模不断上台阶双主业稳健发展，规模不断上台阶 公司供应链运

41、营和房地产开发双主业并行。公司供应链运营和房地产开发双主业并行。公司营业收入主要来自于供应链运营业务板块，2017-2021 年占比基本在 80%以上。归母净利润主要由房地产业务贡献，2019-2020年供应链运营业务占比 30%-40%，2021 年因为大宗商品涨价，同时经营货量也实现较快增长，使得公司整体供应链营业额同比增长超 80%，归母净利润占比提升至 52.8%。图表 6：公司收入分部占比 图表 7：公司归母净利润分部占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从 2016 年到 2021 年，公司营业收入从 1456 亿元增长至 7078 亿元，C

42、AGR 为 37.2%；归母净利润从 28.5 亿元增长至 60.1 亿元，CAGR 为 16.4%。2022 年前三季度公司实现87%86%84%82%79%86%84%85%81%86%93%12%12%15%18%21%13%14%15%19%14%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%供应链运营业务占比房地产开发业务占比其他业占比68%69%63%72%66%60%47%19%32%31%37%28%34%40%53%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021 1-3Q

43、22房地产开发业务占比供应链运营业务占比 2023 年 01 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 营业收入 5646 亿元，同比增长 19.8%，归母净利润 35.8 亿元，同比增长 5.7%。公司利润率近几年有下滑趋势，毛利率从 2018 年的 8.1%逐年下滑至 2021 年的 3.6%，归母净利率从 1.7%下滑至 0.9%，2022 年前三季度毛利率和归母净利率分别为 2.5%和0.6%，公司利润率下滑主要因为房地产业务的利润率下滑幅度较大所致。图表 8：公司营业收入及同比增速 图表 9：公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所

44、 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 10：公司毛利率 图表 11：公司归母净利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 房地产开发业务：房地产开发业务：从 2016 至 2021 年，公司房地产开发业务的营业收入从 304 亿元增长至 963 亿元，归母净利润从 19.6 亿元增长至 28.8 亿元，CAGR 分别为 26%和 7.9%。因为利润率不断走低，所以利润增速弱于收入增速。2022 年前三季度房地产业务营收和归母净利润分别为 369 亿元和 6.6 亿元，同比分别为 27.3%和-33.7%，业绩下降主要因为 2021 年同期一级开发业务出让

45、了一块土地并确认了收入和利润。公司房地产开发业务利润率在 2018 年达到小峰值后快速下滑，毛利率从 2018 年的 35.4%降低至 2021 年的 16.8%，归母净利率从 8.3%降低至 3%，2022 年前三季度分别为 14.8%和 1.8%。主要受到行业竞争加剧、销售下滑以及政策收紧等因素的影响，公司利润率有所承压。0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020000211-3Q22营业总收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-10%

46、0%10%20%30%40%50%007020000211-3Q22归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）8.8%8.8%8.4%9.6%8.0%6.4%8.1%6.5%5.4%3.6%2.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20000211-3Q222.4%2.6%2.1%2.1%2.0%1.5%1.7%1.4%1.0%0.9%0.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20122013

47、20002020211-3Q22 2023 年 01 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：公司房地产开发业务营业收入及同比增速 图表 13：公司房地产开发业务的归母净利率及同比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 14：公司房地产开发业务毛利率 图表 15：房地产开发业务归母净利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 供应链运营业务：供应链运营业务：近五年建发股份供应链运营业务收入和归母净利润的 CAGR 分别为39.7%和

48、 29.3%。2022 年前三季度公司供应链运营业务营业收入 5277 亿元，同比增长19.3%，归母净利润为 29.1 亿元，同比增长 22.1%。盈利能力方面，毛利率自 2018 年的 2.9%逐步下滑至 2021 年的 1.5%，2022 年前三季度为 1.7%，因为公司是采用现货和期货结合进行风险管理，毛利率只能反映现货不能反映期货所以波动较大，净利率更能反映公司供应链运营业务的盈利能力。公司净利率波动相对较小，近五年即使经历了大宗商品的牛熊市，也基本稳定在 0.5%-0.6%，主要因为公司从传统贸易商转型为供应链运营商后，以赚取服务收益为主，受到大宗商品价格波动的影响较小。-10%0

49、%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,20020000211-3Q22房地产开发业务营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%05540200-3Q22房地产开发业务归母净利润（亿元，左轴）房地产开发业务同比增速（%，右轴）23.3%26.5%35.4%29.2%20.9%16.8%14.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200192

50、02020211-3Q226.5%7.2%8.3%6.2%3.3%3.0%1.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200-3Q22 2023 年 01 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：公司供应链业务收入及同比增速 图表 17：中国大宗商品价格指数与公司供应链运营业务收入增速对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，商务预报，公司公告，国盛证券研究所 图表 18：公司供应链业务归母净利润及同比增速 图表 19：公司供应链业务毛利率与归母净利率 资料来源：公司公告，国盛证券

51、研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020000211-3Q22供应链运营业务营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-20%0%20%40%60%80%100%05002006/6/22008/6/22010/6/22012/6/22014/6/22016/6/22018/6/22020/6/22022/6/2中国大宗商品价格指数供应链运营业务收入增速0%10%20%30%4

52、0%50%60%70%80%90%055200-3Q22供应链运营业务归母净利润（亿元，左轴）供应链运营业务同比增速（%，右轴）0.8%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.6%3.8%3.1%2.9%2.7%1.8%1.5%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200-3Q22归母净利率毛利率 2023 年 01 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2房地产开发业务房地产开发业务 2.1 销售规模实

53、现跨越式增长，在行业下行期跌幅远小于行业销售规模实现跨越式增长，在行业下行期跌幅远小于行业 公司近五年全口径销售额和权益销售额公司近五年全口径销售额和权益销售额 CAGR 分别达到分别达到 48%和和 42%，其增长主要来，其增长主要来源为源为建发房产建发房产，而，而联发联发集团集团销售规模相对稳定销售规模相对稳定。2017-2021 年公司合同销售额实现从 458亿元增长至 2176 亿元，CAGR 达到 48%；权益销售额从 409 亿元增长至 1645 亿元，CAGR 达到 42%，而同期 TOP100 房企 CAGR 分别仅为 19.1%和 9.5%。其中 2017-2021年建发房产

54、全口径销售额从 199 亿元增长至 1754 亿元，CAGR 为 72%；联发集团从 258亿元增长至 422 亿元，CAGR 为 13%，公司增长主要动力在于建发房产，联发集团销售规模相对稳定。同时公司销售排名也在不断提升，2021 年建发房产和联发房产的全口径销售额克而瑞排名分别为 21 和 59，加总销售额位于百强房企 17 名。图表 20：公司合同销售额及同比（联发+建发）图表 21：公司权益销售额及同比（联发+建发）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 22：建发房产销售额及同比 图表 23：联发集团销售额及同比 资料来源：公司公告，国盛证券研

55、究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,50020000211-10M22建发房产全口径销售额（亿元，左轴）联发集团全口径销售额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002002020211-10M22建发房产权益销售额（亿元，左轴）联发集团权益销售额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-50%0%50%100%150%05001,0001,5002

56、,0002002020211-10M22建发房产权益销售额（亿元，左轴）建发房产全口径销售额（亿元，左轴）权益销售额同比增速（%，右轴）全口径销售额同比增速（%，右轴）-50%0%50%100%150%005002002020211-10M22联发集团权益销售额（亿元，左轴）联发集团全口径销售额（亿元，左轴）权益销售额同比增速（%，右轴）全口径销售额同比增速（%，右轴）2023 年 01 月 06 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：建发房产和联发集团的销售额排名 图表 25：建发房产+联

57、发集团的销售额排名 资料来源：公司公告，克而瑞，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，克而瑞，国盛证券研究所 在在行业下行期，公司行业下行期，公司销售增速依然跑赢行业销售增速依然跑赢行业。2021 年下半年行业销售转冷，TOP100 房企 2021 年销售额同比下滑 3.2%，而公司销售额逆势增长 35%。2022 年行业销售进一步陷入冰点，1-10 月 TOP100 房企累计销售额同比下降近 45%，而公司实现销售额 1564亿元，同比仅下降 17%，销售排名跃升至第 10 名。我们认为公司销售额能够在近几年实现快速增长并且在下行期仍然能跑赢行业，主要得益于（1）公司近几年拿地积极供货充足；（

58、2）土储布局核心城市销售去化兑现度高；（3）专注打磨产品多年积累了较强的品牌影响力；（4）国企龙头财务稳健，客户信任度高，以上将在下文具体分析。图表 26：公司月度销售额同比及与行业对比 图表 27：公司月度累计销售额同比及与行业对比 资料来源：克而瑞，国盛证券研究所 资料来源：克而瑞，国盛证券研究所 60747478594960070809020-10M22联发集团建发房产323732200253035402002020211-10M22-60%-40%-20%

59、0%20%40%60%80%100%21M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M922M10建发股份月度销售额同比增速轴）TOP100房企同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%21M1-421M1-521M1-621M1-721M1-821M1-921M1-1021M1-1121M1-1222M122M1-222M1-322M1-422M1-522M1-622M1-722M1-822M1-922M1-10建发股份月度累计销售额同比增速TOP100房企月度累计销售

60、额同比增速 2023 年 01 月 06 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：公司 2022 年 1-10 月累计销售额增速与 TOP20 房企对比 资料来源：克而瑞，国盛证券研究所 2.2 土储丰厚且聚焦核心城市群，土储丰厚且聚焦核心城市群，为供货提供为供货提供较较强支撑强支撑 公司土储主要布局在长三角、海西和中部区域公司土储主要布局在长三角、海西和中部区域一二线城市一二线城市。截止 2022 年上半年公司土储预估权益货值有近 70%分布在一、二线城市，三四线城市也是以海峡西岸和长三角的三四线城市为主。从土储可售建面分布来看，主要分布在福建、江苏、湖南

61、和湖北等省份，分别占比 25%、16%、9%和 8%，以及主要集中在长三角、海西和中部区域，占比分别为 28%、25%和 24%，其中中部区域也主要以南昌、长沙、成都等省会城市为主。图表 29：截止 2022H1 公司土储可售建面按照城市能级分布 图表 30：截止 2022H1 公司土储可售建面按照区域分布 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 企业简称全口径金额排名排名相对2021年变化2022M1-10全口径金额（亿元）2021M1-10全口径金额（亿元）累计同比10月单月全口径金额（亿元）单月环比单月同比2022M1-10权益金额（亿元）2021M1-1

62、0权益金额（亿元）累计同比10月单月权益金额（亿元）单月环比单月同比累计销售权益比例2021全年全口径销售额（亿元）2020全年全口径销售额（亿元）2021全年销售额同比碧桂园1040336761-40.4%4203.4%-28.6%30894904-37.0%3310.2%-30.2%76.6%75887888-3.8%保利发展2236314602-21.1%43012.0%-15.7%24333312-26.5%28842.3%-22.2%67.0%538550287.1%万科地产3-134075181-34.2%277-18.3%-25.2%22143368-34.2%180-18.3%

63、-25.2%65.0%62037011-11.5%中海地产4223403028-22.7%31542.0%21.7%21872830-22.7%29441.9%21.7%93.4%371036342.1%华润置地5322952502-8.3%274-12.0%35.6%15581674-7.0%175-6.7%26.2%67.9%3158285010.8%招商蛇口6122672577-12.0%251-28.3%53.2%13861636-15.3%156-32.8%43.1%61.1%3268278017.6%金地集团7418342450-25.2%205-9.9%25.2%11361518

64、-25.2%127-9.9%25.2%62.0%2865242618.1%龙湖集团8216582280-27.3%2025.2%-22.3%10581595-33.7%107-12.2%-41.2%63.8%290127067.2%绿城中国9416232203-26.3%18913.2%-6.0%9111206-24.4%12226.0%26.5%56.1%2666214624.2%建发股份-16.8%23273.8%19.6%11191485-24.7%16874.2%18.2%71.6%2310171135.0%融创中国11-815295126-70.2%9710.3

65、%-81.0%8853102-71.5%5210.6%-82.1%57.9%597657503.9%中国金茂-37.1%1321.0%-34.3%8501352-37.1%910.9%-34.4%69.0%235622375.3%滨江集团-16.0%1326.8%9.3%7096794.3%7827.8%34.1%59.9%1691136424.0%旭辉集团-45.8%91-9.6%-44.1%6691235-45.8%53-9.6%-44.1%59.0%247323107.0%绿地控股15-610762512-57.2%73-

66、47.8%-65.2%9692261-57.2%66-47.8%-65.2%90.0%29033567-18.6%新城控股-46.9%87-3.3%-63.7%7071441-50.9%600.7%-67.9%68.5%23402522-7.2%越秀地产2.4%112-32.3%20.1%90478814.7%111-32.3%21.4%99.1%118297021.8%华发股份1814841912-7.8%11135.0%18.6%537583-7.9%5814.7%-5.4%63.8%121912051.2%中国铁建197822983-16.3%

67、13418.7%78.0%600737-18.5%9023.0%47.2%73.0%1429127312.2%远洋集团2097871054-25.3%9620.0%-41.1%512685-25.3%6220.0%-41.1%65.0%1360118314.9%全口径权益口径年度数据回顾53%47%48%55%52%42%49%48%41%43%4%4%4%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1三线城市二线城市一线城市其他20%21%24%28%28%32%32%31%26%25%22%24%23%24%24%20

68、%19%17%15%16%4%3%3%5%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1长三角海西中部西部珠三角环渤海沈长其他 2023 年 01 月 06 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：截止 2022H1 公司土储可售建面按省份分布 图表 32：截止 2022H1 公司土储可售建面前二十的城市（万方）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司重仓城市销售和库存去化表现优于行业重仓城市销售和库存去化表现优于行业。截止2022H1，公司土储总共布

69、局超70城，在核心 22 城预估货值占比约 56%，其中厦门占比最多，约为 13%，其次是上海、杭州和成都，占比均超过 4%（预估货值根据公司土储项目可售建面*预计售价计算得到）。我们统计了公司布局较多的 30 个城市的销售和库存情况，从销售情况来看，2022 年 1-11 月全国 109 个样本城市累计商品住宅销售额同比下降 33.4%，而公司主要布局的 30城平均下降 22.5%，表现优于行业。库存情况来看，截止 2022 年 11 月，全国 80 个样本城市平均库存去化周期 24.2 个月，而公司主要布局的 30 城平均去化周期 16.6 个月，其中 24 城去化周期小于行业平均，2 城

70、大于行业（4 城无数据）。32%32%31%26%25%13%15%16%17%16%3%7%8%9%9%10%10%8%8%8%9%7%7%7%7%4%3%4%6%6%9%11%8%6%5%0%20%40%60%80%100%200212022H1福建江苏湖南湖北江西浙江广西广东重庆贵州四川上海安徽其他238581 8595848 470204060800180南昌漳州厦门长沙莆田鄂州重庆贵阳成都株洲上海南宁南京杭州无锡福州江阴宿迁黄石温州 2023 年 01 月 06 日 P.17

71、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：公司部分布局城市的历年销售情况、库存去化情况以及与行业平均的对比 资料来源：中指，克而瑞，公司公告，国盛证券研究所（注：预估货值为根据 2022H1 公司土储项目可售建面*预计售价计算得到）2.3 逆势积极拿地，且更加聚焦一二线逆势积极拿地，且更加聚焦一二线 公司近几年拿地积极扩张公司近几年拿地积极扩张，土地储备充裕土地储备充裕。2019-2021 年权益拿地金额/权益销售金额分别为 68%、82%和 66%，保持着较为积极的拿地力度，合计权益拿地金额和权益拿地建面达到 2391 亿元和 2343 万方，给公司带来丰厚的土地储备。

72、公司拿地权益比较高，2018-2021 年基本维持在 70%-81%之间。截止 2022 年上半年公司土储全口径可售建面达 2797 万方，权益口径 2094 万方，同比略降 7.1%；全口径可售货值 4283 亿元，覆盖2021 年销售金额 2 倍；权益口径可售货值 2997 亿元，可覆盖 2021 年权益销售金额 1.8倍，为未来近 2 年销售提供支撑。截止 2022 年上半年公司并表口径已售未结金额 2425亿元，覆盖 2021 年结算收入 3.1 倍，为未来房地产开发业务收入增长提供保障。城市城市公司在公司在该城市该城市预估货预估货值占比值占比20 19年20 19年商品住商品住宅销售

73、宅销售额（亿额（亿元）元）20 20 年20 20 年商品住商品住宅销售宅销售额（亿额（亿元）元）20 21年20 21年商品住商品住宅销售宅销售额（亿额（亿元）元）20 22M 120 22M 1-11商品-11商品住宅销售住宅销售额（亿额（亿元）元）20 22M20 22M1-11同1-11同比比3年3年CA G RCA G R20 22M20 22M11月库11月库存面积存面积（万（万方）方）去化周去化周期期（月）（月）厦门13%5609461327638-47.6%51.4%36826.4上海8%457738.5%19.4%4994.7杭州5%1139113030

74、661345-53.1%43.7%7346.7成都4%2085259332082667-8.5%16.7%201517.1漳州4%3-20.3%46.1%南京4%2249242537192088-38.9%31.0%78915.0南昌4%739588450366-8.7%-9.8%3129.8长沙4%5871-40.2%9.9%104616.9福州3%7734-54.4%45.7%44123.9重庆3%278024742658744-70.3%-6.0%87320.3无锡3%0712-46.1%9.4%55

75、920.0温州2%3959-46.0%16.2%62315.8南宁2%981020832371-55.4%77623.3宿迁2%242317296104-63.3%19.0%苏州2%21432-22.9%18.9%78011.1贵阳2%594715680478-23.3%-3.4%65617.4广州2%2623354943322710-27.5%28.5%148721.5宁波2%2624293727911266-52.0%30.1%44715.0合肥1%0890-30.1%1.3%2986.0北京1%325

76、11-21.3%32.9%132020.0徐州1%7929101413660-50.5%16.1%97320.1佛山1%21337-28.2%9.1%142719.8泉州1%750792831328-58.3%36.5%20015.6武汉1%2732265233051502-50.3%26.9%218026.0深圳1%2076237831142279-22.9%25.3%57416.2济南1%11319-23.6%22.6%6248.5南通1%555822860279-63.2%25.2%13218.6黄石1%9410510659-41.2%0.7%

77、14616.1宁德1%009967-25.5%66.9%绍兴1%403459512205-55.3%23.3%汇总78%40938479795848435957-22.5%20.9%汇总2027816.6行业平均全国109城746956682-33.4%19.2%全国80城5199124.2各城市历年销售情况各城市历年销售情况各城市库存及去化周期各城市库存及去化周期 2023 年 01 月 06 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：公司历年权益拿地金额及同比 图表 35：公司历年权益拿地建面及同比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所

78、 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 36：公司历年权益拿地金额/权益销售金额 图表 37：拿地权益比（面积口径）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 38：期末土储面积（权益可售建面）及同比 图表 39：期末土储已售未结金额及覆盖结算收入倍数 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年上半年行业供给侧大幅出清年上半年行业供给侧大幅出清背景下背景下，公司，公司土储换仓核心城市，拿地利润率有望土储换仓核心城市，拿地利润率有望提升提升。2022 年上半年公司获取土储 40 宗，总拿地金额 631.3 亿元，权益

79、金额 379.3 亿-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,200200H22联发集团（亿元，左轴）建发房产（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2002002020211H22联发集团（万方，左轴）建发房产（万方，左轴）同比增速（%，右轴）107.1%55.6%68.3%82.3%65.9%64.0%0%20%40%60%80%100%120%2002020

80、211H2264.5%70.7%74.6%80.9%71.5%66.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020211H22-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5002002020211H22联发集团（万方，左轴）建发房产（万方，左轴）同比增速（%，右轴）0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,0002002020211H22建发房产已售未结金额（亿元，左轴）联发集团已售未结金

81、额（亿元，左轴）覆盖结算收入倍数（倍，右轴）2023 年 01 月 06 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 元，全口径和权益口径拿地强度分别为 76.7%和 64%。且拿地较以往更加聚焦核心城市，2022 年上半年新增土储中近 90%货值位于一二线城市，包括在上海、北京、厦门、杭州、福州、贵阳、宁波、南昌、南京、重庆等重点城市均有斩获。公司在核心城市拿地规模行业内靠前，根据中指数据库统计，2022 年截止 11 月末的 22 城集中土拍中，公司合计全口径拿地金额 691 亿元，位居行业第 5。因为大部分民企已经停止拿地，行业拿地热度下降，加上多地政府供地质量提升，

82、所以地块利润率较前两年有明显改善。公司抓住窗口期在核心城市积极补仓，可以为明年供货提供支撑，土储利润率也有望修复。图表 40：22 个核心城市集中供地拿地规模排名（单位：亿元）资料来源：中指，公司公告，国盛证券研究所 公司运营效率也有显著提升，拿地开盘时间逐渐缩短公司运营效率也有显著提升，拿地开盘时间逐渐缩短。我们监测了公司近几年获取的部分项目的拿地到开盘时间，2018-2019 年平均在 9-10 个月，2020 年缩减至 7.4 个月，2021 年进一步缩减至 6.7 个月。在行业下行期，拿地后快速开盘有助于增强可研的准确性、保证土地利润的兑现度，同时也可加速回款为公司在优质市场拿地补充子

83、弹。图表 41：公司样本项目拿地到开盘时间（单位：月）资料来源：CRIC，国盛证券研究所 2.4 坚守坚守产品力和服务力，打造差异化的竞争能力产品力和服务力，打造差异化的竞争能力 建发建发专注于高端改善型项目，专注于高端改善型项目，通过对传统元素、城市文化的解构，锻造出“新中式”通过对传统元素、城市文化的解构，锻造出“新中式”的的超级超级 IP。建发房产坚持新中式产品研发，打造富有文化气息、古风古韵的住宅产品。相较于很多开发商只是融入部分新中式元素，建发研究新中式多年来已经形成了包括园林全国核心22城核心22城占比全国今年占去年比重核心22城今年占去年比重核心22城占比1保利发展2183121

84、256%146267%112793%77%2招商蛇口2150151971%119155%95463%80%3华润置地1376107578%95970%77372%81%4中海地产1298108383%82163%74269%90%5建发股份138492367%75054%69175%92%6万科A190983043%72238%51462%71%7越秀地产93283289%71076%68883%97%8滨江集团71049570%62788%564114%90%9绿城中国105975872%51348%45860%89%10龙湖集团98174376%43945%38051%86%11中国铁建6

85、8642963%38756%25158%65%12华发股份17111466%341199%306269%90%13中国金茂55433160%18233%18255%100%14金地集团69548169%11316%9921%88%15大悦城27014253%85075189%序号公司20212022M1-119.810.57.46.702468920202021 2023 年 01 月 06 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 体系、铺装体系、门头体系等在内的完整的新中式体系，使得建发的品牌形象得以立足，也成为很多开发商学习的模板。并且公司产品

86、不断创新迭代，2018 年打造了以精粹系、城央系、远见系、自然系为主的“王府新中式”，气势磅礴，给人厚重感；2020 年首发“禅境新中式”，强调景观意境和留白留空；2022 年首推“山水唐风”新中式产品及“新现代”产品系列，进一步提升产品的竞争力。此外，联发集团开发了悦系、臻系、嘉和系三大产品体系，满足不同的客户需求。图表 42：建发房产及联发集团产品体系 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 建发物业通过建发物业通过提供提供高品质的服务高品质的服务进一步提高客户满意度。进一步提高客户满意度。截至 2022 年 6 月末，建发房产和联发集团旗下物管公司在管面积达 5414 万平方米，较上年末增加

87、 523 万平方米。2022 年建发物业位居中国物业服务百强企业第 30 名，半年度赛惟物业服务满意度 93分，位于业内第三。据中指研究院数据，2021 年百强企业在管项目的二手房成交单价为23619 元/平方米，高于周边二手房项目 10.39%，年套租金价格为 46348 元，高于周边项目 5.38%。高品质的物管服务一方面关系到业主切身的服务体验，另一方面影响未来房子在二手房市场的竞争力，提高房屋的投资价值，更受购房者喜爱。图表 43：百强企业在管项目二手房售价与周边项目均价 图表 44：百强企业在管项目租金与周边项目均价 资料来源：中指研究院，国盛证券研究所 资料来源：中指研究院，国盛证

88、券研究所 050000000250003000035000400002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百强物企在管二手房价格（元）周边二手房价格（元）0500000002500030000350004000045000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百强企业在管项目年套租金（元）周边项目年套租金（元）2023 年 01 月 06 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.5 财务稳健融资

89、顺畅，客户置业信心足财务稳健融资顺畅，客户置业信心足 公司财务稳健，公司财务稳健，建发房产和联发集团建发房产和联发集团三道红线三道红线均维均维持绿档。持绿档。2021 年联发集团和建发房产剔除预收账款后的资产负债率为 64.9%和 65.7%，净负债率分别为 53.8%和 21.6%，现金短债比分别为 2.9 和 5.2，三道红线均维持绿档。公司截止 2022 年中期整体有息负债有 1460 亿元，同比略降 3%，货币资金 850.2 亿元，同比增长 22.2%。图表 45：公司有息负债及同比增速 图表 46：公司货币资金及同比 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind

90、，公司公告，国盛证券研究所 图表 47：联发集团三道红线情况 图表 48：建发房产三道红线情况 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 背靠厦门国资委背靠厦门国资委加上公司自身财务状况稳健，公司加上公司自身财务状况稳健，公司融资通畅且融资通畅且融资成本优势明显。融资成本优势明显。2021年房地产子公司综合融资成本在 4.5%-5%之间，2022 年中期进一步降低至 4%-5%之间，保持在行业低位。公司发行的债券品种较多，包括一般公司债、短期融资债券、中期票据、ABN 等。发债规模呈现上升趋势，由 2017 年的 20 亿元提升至 2021 年

91、的 160.7亿元，2022 年截止 12 月 20 日发债总规模为 96 亿元，平均融资成本为 3.31%，依然保持较低水平。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6002001920202021 2022H1有息负债同比增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008007200212022H1货币资金（亿元，左轴）货币资金同比（%，右轴）66%71%69%65%63%52%83%73%54%62%2.21.

92、92.02.91.70.00.51.01.52.02.53.03.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022H1剔预资产负债率净负债率现金短债比70%70%69%66%65%96%85%45%22%43%2.41.64.15.24.40.01.02.03.04.05.06.00%20%40%60%80%100%120%200212022H1剔预资产负债率净负债率现金短债比 2023 年 01 月 06 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：公司房地产子公司历年综合融资成本区间

93、资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 50：历年发债情况（亿元）图表 51：公司债券到期情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 52：公司 2022 年发行债券 证券简称证券简称 证券类别证券类别 发 行 期 限发 行 期 限（年）（年）票 面 利 率票 面 利 率(发行时发行时)%票 面 利 率票 面 利 率(当期当期)%发 行 规 模发 行 规 模(亿元亿元)发行日期发行日期 22 建发 Y4 一般公司债 3 3.5 3.5 10 2022/8/4 22 光穗建发 ABN003 次 交易商协会 ABN 3.0027-0 0.005 2022/

94、7/5 22 光穗建发 ABN003 优先 交易商协会 ABN 3.0027 3.8 3.8 10 2022/7/5 22 建发 Y3 一般公司债 3 3.97 3.97 10 2022/6/17 22 建发 Y2 一般公司债 2 3.23 3.23 10 2022/5/26 22 建发 Y1 一般公司债 2 3.53 3.53 10 2022/4/19 22 光穗建发 ABN001 优先 交易商协会 ABN 3.0027 3.99 3.99 10 2022/3/15 22 建发 SCP003 超短期融资债券 0.7397 2.59 2.59 10 2022/2/17 22 建发 SCP002

95、 超短期融资债券 0.7288 2.55 2.55 10 2022/2/16 22 建发 01 一般公司债 3 3.4 3.4 5 2022/1/11 22 建发 SCP001 超短期融资债券 0.7397 2.62 2.62 11 2022/1/11 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5.0%6.0%6.5%6.0%6.0%5.0%5.0%4.8%4.5%5.0%4.5%4.5%4.5%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%200022H1融资成本0204060800200212

96、022超短期融资债券交易商协会ABN一般公司债一般中期票据052Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3偿还本金（亿元）2023 年 01 月 06 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 行业信用风险频发行业信用风险频发背景背景下，财务稳健的公司更能获得客户信任，国企市占率大幅提升。下，财务稳健的公司更能获得客户信任，国企市占率大幅提升。2021 年下半年开始，全国房地产销售额断崖式下跌，再加上三道红线、房地产贷款两集中制度、预售资金监管收紧等政策影响

97、，房企遭遇销售和融资双杀，现金流严重承压，行业信用风险频发。截止 2022 年 10 月末，百强中出险房企达到 39 家，购房者对能否顺利交付的担忧会导致销售额急剧恶化，国企由于财务更加稳健现金流安全性更高成为更多购房者的优先选择。1-9月百强房企中民企销售额平均下滑59%，而国企下滑仅26%，民企市占率也从 2020 年同期的 63.5%迅速下降至 49%，未来随着这些企业退出市场，这部分产能也将继续出清，加上未出险企业中有些已经停止拿地，实际产能出清力度更大，建发作为在销售、拿地、融资方面都表现优秀的国企，有望受益于竞争格局改善。图表 53：国企与民企的销售额增速出现分化 图表 54：国企

98、销售额市占率提升 资料来源：克而瑞，国盛证券研究所 资料来源：克而瑞，国盛证券研究所 2.6 一级开发业务一级开发业务增厚公司业绩增厚公司业绩 公司一级开发业务主要为旧村改造项目，由全资子公司厦门禾山建设开展，主要包括后埔-枋湖旧村改造和钟宅畲族社区旧村改造项目，目前均处于整理开发中。由于土地一级开发业务的行业特性，公司的经营成果并非每年连续释放，该业务自 2007 年开展，2009-2013 年均出让 8.3 万方，2014-2017 年期间无地块出让，2018-2022 年年均出让 16.4万方。其中后埔-枋湖项目主要包括对枋湖、薛岭和后埔三个片区的拆迁改造及蔡坑安置房建设，预计总投资额

99、145.5 亿元，总用地面积 73.4 万方，可出让建面 159.7 万方，截止目前已出让土地面积 28.1 万方，出让建面 97 万方，出让比例 61%。钟宅项目预计总投资额 171.6 亿元，项目总用地面积 61 万方，待出让住宅面积 45 万方。截止 2022 年中期，公司一级开发业务尚余土地面积 29.2 万方，规划计容建面 89.1 万方。8.1%-7.4%-4.3%-3.3%-25.9%-58.8%-37.6%-47.7%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%国企民企混合所有制96家房企合计20212022M1-924.1%25.6%26.9%36

100、.3%12.5%12.3%12.4%14.7%63.5%62.1%60.8%49.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021M1-920212022M1-9民企混合所有制国企 2023 年 01 月 06 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：建发房产主要整理开发过程中项目情况 地 块 编地 块 编号号 地块用途地块用途 座落座落 出让时间出让时间 出让土地面出让土地面积积（平米）（平米）出让建筑面出让建筑面积积（平米）（平米）成交价成交价（万元）（万元）2009G45 城镇住宅、批发零售用地（商业）湖里后埔片区

101、，双浦路东侧，吕岭路北侧,仙岳路南侧 2009/12/8 13,514 58,390 58,000 2010P14 城镇住宅、批发零售用地（商业）湖里区 06-07 片区枋湖路与枋湖西路交叉口东南侧 2010/9/8 26,315 95,460 93,400 2011P20 城镇住宅、批发零售用地（商业）湖里区后浦片区双浦路与金昌（规划路）交叉口东南侧 2011/9/8 10,198 38,800 49,972 2011P22 城镇住宅、批发零售用地（商业）湖里区 06-05 片区双浦路与金昌路交叉口东北侧 2011/12/20 21,159 83,800 92,970 2013P10 城镇住

102、宅、批发零售用地（商业）薛岭片区 B3 地块 2013/12/30 36,132 140,900 310,000 2018P02 城镇住宅、批发零售用地（商业）东至薛岭山，西至成功大道，北至枋湖西路，南至金山西路 2018/9/20 61,842 149,600 570,000 2018P03 城镇住宅、批发零售用地（商业）湖里区 06-07 片区枋湖北二路与枋湖西路交叉口西南侧（A3 地块）2018/12/21 27,720 97,340 380,500 城镇住宅、批发零售用地（商业）湖里区枋湖路与纵六路交叉口西南侧 A7 2019/11/19 33,651 131,700 594,000

103、2019P05 城镇住宅、批发零售用地（商业）湖里区枋湖北二路与纵四路交叉口东南侧 A1 2019/12/24 50,394 174,600 752,500 后埔后埔-枋湖旧村改造枋湖旧村改造项目合计项目合计 280,925 970,590 2,901,342 2021P04 厦门市湖里区五缘湾片区钟智西三路与钟宅中路交叉口西北侧 2021/6/10 33,969 105,110 531,000 2022P17 厦门市湖里区五缘湾片区钟宅南路与钟宅中路交叉口东南侧 2022/8/31 40,061 120,200 543,000 2022P20 厦门市湖里区 06-08 五缘湾片区五缘湾道与钟

104、宅东路交叉口西北侧 2022/12/22 14,397 43,850 210,000 钟宅畲族社区旧村改造钟宅畲族社区旧村改造项目项目合计合计 88,427 269,160 1,284,000 资料来源：债券募集说明书，公司公告，国盛证券研究所 公司一级开发业务采用“费用包干，地价分成”的商业模式。禾山建设在收到政府委托后进行拆迁和建设工作，项目完成后由政府收储，政府进行招拍挂后按照项目土地出让总收入的一定比例作为项目的包干费用。公司将政府支付的土地开发费用确认为项目的营业收入，项目的建设成本由禾山建设总额包干，自负盈亏。2018 年至 2021 年，公司一级开发业务营业收入分别为 81、51

105、、65 和 38 亿元；营收占土地出让金的比例前三年稳定在 85%左右，2021 年下降至 71%；归母净利率分别为 17%、25%和 17%和 11%，一级开发业务的利润率波动较大，主要因为每块地的分摊的拆迁成本差别较大所致。我们对公司一级开发业务尚余的土地能够贡献的归母净利润进行预测，截止2021年末，公司尚余土地规划计容建面 89 万方，2022 年 8 月和 12 月出让 16.4 万方后，假设剩余 2023 年 01 月 06 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 部分在 7 年出让完。土地出让均价假设为 2020-2022 平平均 4.65 万元/平，营业

106、收入假设为土地出让收入的 75%，得到剩余 89 万方土地总计可贡献收入 310 亿元。假设成本费用率均为前三年平均，得到对应的归母净利润为 41 亿元。图表 56：一级开发业务确认营收及利润情况 2018 2019 2020 2021 出让土地面积（万方）9.0 3.4 5.0 3.4 出让建筑面积（万方）24.7 13.2 17.5 10.5 土地出让总价（万方）95.1 59.4 75.3 53.1 土地出让均价（元/平）38491.1 45102.5 43098.5 50518.5 营业收入（亿元）80.8 50.5 64.6 37.8 收入/土地出让总价 85.0%85.0%85.8

107、%71.1%营业成本（亿元）38.6 18.9 24.8 毛利润（亿元）42.2 31.6 39.7 毛利率 52.3%62.6%61.5%归母净利润（亿元）14.0 12.6 11.3 4.2 归母净利率 17.3%25.0%17.4%11.0%资料来源：债券募集说明书，国盛证券研究所 2023 年 01 月 06 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.供应链运营业务供应链运营业务 3.1 大宗商品供应链赛道广阔大宗商品供应链赛道广阔集中度低，公司作为集中度低，公司作为国企国企龙头市占率不断提升龙头市占率不断提升 大宗商品供应链赛道广阔集中度低，公司大宗商品供应

108、链赛道广阔集中度低，公司凭借凭借国企龙头国企龙头优势优势市占率不断提升。市占率不断提升。我国是全球最大的大宗商品进口国和消费国，金属、石油、农产品等进口金额超万亿，而供应链企业参与大宗商品的采购、运输和销售，市场空间巨大；同时随着一带一路的深化我国制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化也迎来机遇。近年来我国大宗供应链行业规模稳定在 40-50 万亿元，但竞争格局分散，CR4 市占率从 2017 年的 1.8%提升至 2021年的 4.1%，对标国外还有较大差距。海外大宗供应链龙头托克和嘉能可营收规模已达到1.5 和 1.3 万亿元，而国内 CR4 合计收入约 2 万亿元，还有很大的拓展空间。

109、未来随着供给侧结构性改革推进，供应链服务将逐步向高效专业的龙头企业集中，建发股份有望凭借采购价格、分销渠道、物流资源、风险控制、资金成本等优势进一步提高市场份额。图表 57：我国大宗供应链市场规模及 CR4 市占率（大宗商品供应链服务市场规模=大宗工业企业营业收入+大宗商品进口额）图表 58：2021 年我国进口大宗商品金额（亿元）资料来源：Wind，厦门象屿公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，海关总署，国盛证券研究所 图表 59：供应链运营龙头公司 2021 年收入规模较国外龙头有较大差距（单位：亿元）图表 60：我国龙头供应链运营企业市占率不断提升 资料来源：Wind，公司公告，

110、公司官网，国盛证券研究所（采用历史汇率：1 日元=0.052 人民币，1 美元=6.38 人民币）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 43414140510.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%00200202021供应链市场总额（万亿，左轴）CR4市占率（%，右轴）05000000025000金属石油农产品煤及褐煤钢材020004000600080004000160000.4%0.6%0.7%0.9%1.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%

111、1.2%1.4%200202021建发股份物产中大厦门象屿厦门国贸 2023 年 01 月 06 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 转型贸易服务商，业务增长稳健转型贸易服务商，业务增长稳健 从传统赚取价差的盈利模式转型为赚取服务费的供应链运营商从传统赚取价差的盈利模式转型为赚取服务费的供应链运营商，经营业绩趋于稳定，经营业绩趋于稳定。公司最初的供应链业务模式是以传统贸易为主，将贸易品从上游买断销售给下游，利用信息差赚取差价，较少锁定下游价格，利润受大宗商品价格波动影响较大。后来随着信息透明化程度的提高，赚取价差模式的利润空间越来越小，

112、与承担的风险不匹配。于是公司从 2006 年开始向供应链运营商转型，通过为客户提供系列的供应链服务，帮助其挖掘增值机会、降低风险、优化成本、提升效率，然后通过服务产品的销售实现服务价值从而获取服务收益。公司目前的供应链服务以“LIFT”为品牌，主要包括“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商务（Trading）”四大类服务，盈利方式更加多元化。转型后主要以赚取综合服务费为主，下游订单和价格往往提前锁定，只保留较小的敞口，可以更好地维持业绩的稳定增长，淡化大宗商品价格的波动影响。图表 61：公司（LIFT）供应链服务的主要内容 资料来源

113、：公司官网，国盛证券研究所 公司供应链运营业务具体包括国际供应链业务、国内供应链业务和物流业务三类，国际业务进口方面主要是农产品、矿产品、浆纸、机电和化工产品，出口方面主要是钢材、轻纺产品和机电产品；国内业务主要是浆纸、钢材和汽车的采购和销售业务；物流业务主要是为国内外的采购商和分销商提供全程物流服务，包括全程运送及清关、库存管理、保税物流、展品物流服务、仓单质押、代理采购分销等。总的来看，公司的供应链运营业务板块依靠自身的专业、规模、渠道和资金等优势，已逐步形成上控资源、下控渠道、中间提供增值服务的经营模式。图表 62：公司供应链业务的主要经营模式 供应模式供应模式 销售模式销售模式 结算模

114、式结算模式 外销商品 公司在全国主要城市建立了分销机构，通过分销机构对各大供应商的信誉、资质进行考核，对外与工厂建立“利益共同体”关系，与一批工厂建立了长期稳定的合作关系，为进一步提高市场份额奠定了基础。公司根据自身经营所需开发了企业及产品资源计划系统（ERP），搭建了物流、资金流和信息流“三流合一”的管控平台，为全国各地贸易分销机构提供从原材料及零部件采购、运公司在十多年从事进出口供应链业务中已经建立稳定和广泛的国内外供货渠道，并逐步完善自身出口产品基地的建设，进出口业务遍及全国各地及全球100 多个国家和地区，拥有日益扩大的客户网络，涵盖仓储、运输、保税和报关等业务，并为厦门市及邻近地区的

115、客户提供一体化的港口贸易配套服务，公司的出口产品通过公司的客户网畅销国内外市场。进口：自营业务以国际信用证、D/P 和 T/T结算为主；代理业务以验货付款为主，少量采用带款提货和预付款。出口：货物出运后公司从运输公司处取得提单，根据签订合同时规定的付款条款向客户交单议付。出口优先使用信用证付款，可根据客户资信及所在地区有选择的使用 D/P 交单议付，谨慎使用 O/A（先放货后付款），降低收汇风险。按客户资信状况确定客户 2023 年 01 月 06 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 输、储存、成品分销直至送达最终客户的“一站式”供应链服务。信用等级及允许的销售、赊

116、销额度，对赊销业务一律投保出口信用险。内销商品 公司把控各类商品的供应，拥有丰富稳定的供应渠道。公司与相关产品的主要供应商保持长期、紧密的合作关系，对采购规模较大的供应商一般签订年度供货协议。同时，对于矿产、化工产品等需要进口的商品，公司均取得了进口经营权。公司内销商品的客户以相关商品下游的终端用户为主。公司在严格控制库存和采购量的基础上，不断深入开拓客户资源，布局销售网络，并根据市场行情变化及时调整经营策略，以保证效益并降低风险。上游采购：每季度与大型工厂签定总的框架协议，每次订货以市场价格为准，采用开立远期国内信用证及银行承兑汇票支付大型工厂货款。下游销售：对销售商等级分类，付款及时的客户

117、以月结，资质一般的必须以现金或银行承兑汇票结算。物流业务 公司在物流服务方面持续加大硬、软基础设施的投入，目前货运代理网络和航线合约资源覆盖全球，有超过 200 个海外代理伙伴，并与与四大联盟（OCEANALLIANCE、THEALLIANCE、2M、ONE）签有全球 VIP 协议；仓储物流网络资源覆盖全国，自营仓库面积超过 40 万平方米，合作仓库超过 100 个。公司拥有物流行业唯一国家标准认证的“5A 级综合物流企业”资质，并在 2018 中国物流 100 强排名中位列第 14 位。公司积极开发贸易物流一体化业务，继续做好矿产品供应链一体化运营、乳制品供应链一体化运营、美酒汇酒类供应链综

118、合解决方案，以敏捷可靠的供应链组合服务，与客户、行业实现供应链的协同增值。此外，公司还加强了与业务单位的合作，促进了贸易和物流的结合。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司供应链运营业务涉及的产品较广，主要包括纸浆、钢铁、农产品、轻纺、化工、汽车等，且各种业务都已逐渐建立起一套相对完整的供销、运输储存和服务产业链。收入结构来看，近几年冶金材料（钢铁及矿产品等）的收入占比基本维持在 55%-60%，农林产品（农产品及浆纸）收入占比在 25%左右。图表 63：各业务收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 40%41%43%39%44%53%57%60%56%60%56%21%22%27%1

119、2%26%22%20%20%27%26%25%38%36%31%49%29%26%23%20%16%14%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022H1冶金材料农林产品其他 2023 年 01 月 06 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：公司核心供应链核心产品的具体模式 品类品类 采购模式采购模式 销售模式销售模式 钢材 公司与国内主流大中型钢厂建立长期合作关系，成为其战略伙伴，以年度采购协议的方式锁定钢材供应量，公司借此加强对钢铁资源

120、的控货能力，同时提高对货物物流环节的运输物流效率。公司与下游客户签订年度购销协议，并收取一定的年度保证金，公司每个月根据下游客户需求收取 10%-15%保证金后向钢厂订货，与钢厂签订正式的采购合同，采取预付全款或发货付款的方式，进一步锁定价格和供应量，下游客户在所采购的钢材到货后，根据自身需求在合同规定的时间内向公司付款提货，并在钢厂结算价格的基础上加价收款、确保稳定的利润来源。矿产品 公司拥有铁矿石进口经营权，主要通过进口方式采购各类铁矿石。上游供应商包括巴西淡水河谷、CSN、澳洲力拓、必和必拓、罗伊山、FMG、南非 KUMBA、乌克兰METINVEST、俄罗斯 EUROCHEM TRADI

121、NG GMBH 等。采购方面以信用证和 T/T 方式与供应商进行结算。主要为离岸贸易和内销，离岸贸易的客户为国内钢厂在境外的贸易公司，内销主要销售对象为国内的大中型国营和民营钢厂。此外，公司还为国内外客户提供优质的钢铁原料供应链服务。销售方面是以信用证方式进行结算或者在销售前收取部份保证金，销售后以电汇方式进行结算。浆纸 主要为进口，上游供应商为国外浆厂的代理商和国外浆厂。公司与长期合作良好的供应商按年签订年度协议，保证公司有稳定的货源供应，每月代理商或浆厂通过邮件、电话等形式向公司报价，双方经过磋商达成一致就签订合同，一般一个月定一次采购价。另外，对于没有签订长期协议的供应商，根据市场行情变

122、化和下游客户需要，公司实时与其联系、下单，实行较为灵活的采购政策。纸浆部分：一般采用现款销售，部分采用年度销售协议锁定客户的采购量。如果客户有信用的需求，也会根据该客户的信用情况给予一定的账期；纸张部分：公司根据客户的资信情况给予一定的授信金额和期限，赊销给客户。对初次合作及规模较小的客户一般采取款到发货或货到收款的模式。化工 对上游供应商，公司主要采取签订年度协议，然后根据具体情况逐笔审批，供应商主要为埃克森、中海壳牌、EXXON 等。同时也结合下游客户的需求确定采购量；对下游客户，公司通过信保公司给予户一定的授信金额和期限，公司赊销给客户。对初次合作及规模较小的客户一般采取款到发货或货到收

123、款的模式。汽车 上游供应商主要为各品牌汽车制造商，公司根据整体销售进度及下游客户的需求来确定采购量，货款主要采用电汇、银行承兑汇票结算。下游客户公司一律采用先收齐全款再开票发货的方式销售，同时通过与银行合作，为客户提供信用卡分期、抵押贷款等融资方式，及通过其他非银行业金融机构，为客户增设多种购车融资渠道。农产品 农产品属大宗商品，业务以远期商品成交为主，经营周期长，价格波动剧烈，为实现持续稳定经营，控制经营风险，锁定经营利润，公司对大部分商品在商品期货交易所进行套期保值，涉及芝加哥商品交易所（CBOT）、伦敦洲际商品交易所（ICE）、上海期货交易所、郑州商品交易所及大连商品交易所。轻工纺织 专

124、业从事自营出口业务、出口综合服务和进口内贸业务，产品涉及鞋、箱包、棉花、化纤、纺织机械、鞋材、食品等。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 冶金原材料和冶金原材料和农林产品经营货量和金额均实现稳健增长。农林产品经营货量和金额均实现稳健增长。2021 年公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超过 17000 万吨，同比增速超 36%，多个核心品类继续保持行业领先地位。其中冶金原材料货量从 2016的4476 万吨增长至 2020 年的 9370 万吨，CAGR 达到 20.3%，金额从 512 亿元增长至 1979 亿元，CAGR 为 40.2%；农林产品

125、经营货量从 2017 年的 1160 万吨增长至 2020 年的 2916 万吨，CAGR 为 36%，金额由 380 亿元增长至 940 亿元，CAGR 为 35.2%。2023 年 01 月 06 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：冶金原材料销售数量 图表 66：冶金原材料销售金额 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 67：农林产品销售数量 图表 68：农林产品销售金额 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3 优势品种优势品种保持领先地位保持领先地位，同时，同时横向横

126、向拓展新拓展新品种品种+纵向延长服务链纵向延长服务链 公司在公司在钢铁和钢铁和浆纸等行业深耕多年浆纸等行业深耕多年，已经形成规模和专业上的已经形成规模和专业上的核心能力核心能力，未来，未来有望继续有望继续保持优势品种的保持优势品种的行业领先地位。行业领先地位。钢材方面，2021 年公司钢材经营总量达 4500 万吨，位列全国钢铁供应链流通类企业前三位。主要得益于公司积累了强大的资源获取能力（与国内近20 余家大型钢铁集团建立了长期稳定的合作关系，年合作量均超 100 万吨）、安全坚实的物流服务能力（与境内外超过 500 个物流供应商建立长期合作关系）、数字化运营管理能力（搭建多个智慧平台）和金

127、融服务创新能力（灵活应用金融工具为客户定制个性化的价格风险管理方案）。浆纸方面，2021 年公司纸张、纸浆经营总量达 1100 万吨，位列中国贸易流通领域纸张销量、纸浆进口量和销量全国第一。核心能力在于公司构建了包括全国 40 多个销售机构和超过 5000 家下游客户的销售网络、拥有 30 年专业化风控制度及客户分级管理体系、以及“纸源网”和“浆易通”两大产业互联网平台的科技赋能。此外公司一方面此外公司一方面横向横向拓展拓展新品类新品类，将将已经成功的已经成功的大宗商品的“大宗商品的“LIFT”模式复制到新的业”模式复制到新的业务，务，比如消费品领域和新能源产业链，开辟新的增长曲线同时也可以通

128、过多品类对冲单一价格风险。目前已经取得良好成效，2021 年公司在消费品行业的供应链业务实现营收超过 320 亿元，同比增速超过 20%；光伏业务方面，已与隆基股份、天合光能等多家光4476 5650 7082 8149 9370 0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700080009000020冶金原材料(万吨，左轴)同比增速（%，右轴）512 1012 1349 1720 1979 0%20%40%60%80%100%120%0500025002001

129、92020冶金原材料（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）1160 1371 1621 2916 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500025003000350020020农林产品(万吨，左轴)同比增速（%，右轴）380 478 567 940 0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800900820192020农林产品（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）2023 年 01 月 06 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 伏企业建

130、立了合作关系；锂电业务方面，公司与行业上下游多家头部企业合作，实现从海外原料端到加工厂再到电池端的全产业链服务布局，根据客户需求提供定制化的服务。图表 69：公司供应链运营主要业务领域情况 部门部门 规模规模 细分领域细分领域 运营网络运营网络 主要合作伙伴主要合作伙伴 钢铁钢铁集团集团 2021 年钢材经营总量达 4500 万吨；位列全国钢铁供应链流通类企业前三位。工业用材、建筑用钢、治金原料、钢铁再生资源。在全国主要区域 43 个城市设点布局，在韩国，阿联酋，马来西亚、柬埔寨、越南、印尼、菲律宾、泰国、缅甸、孟加拉等国家设立子公司或办事处。河北钢铁集团、宝武钢铁、包钢集团、首钢集团、鞍钢集

131、团等。浆纸浆纸集团集团 2021 年纸张、纸浆经营总量达 1100万吨；中国贸易流通领域纸张销量、纸浆进口量和销量全国第一 纸张、纸浆、生活用纸、木片、纸制品。在全国 45 个主要城市拥有成熟经营网点，并在泰国、马来西亚等国家设立分支机构。晨鸣集团、玖龙纸业、联盟纸业、太阳纸业、建晖纸业等。汽车汽车集团集团 高端豪华汽车年销量超 20000 台；2021 年位列“营收 100 亿-200 亿中国汽车经销商领跑者集团”综合能力榜榜首。乘用车品牌销售和售后服务；汽车金融、保险、精品、二手车和汽车生活馆服务；汽车和汽配产品LIFT增值的国际供应链服务；汽车和汽配内贸供应链、新能源汽车产业链、二手车市

132、场和平台服务、商用车和船舶服务等新模式探索。在以福建为核心的海峡西岸经济区和云南、广东、广西、陕西、辽宁、吉林等全国多个地区拥有完善体系。广汽三菱、上汽大通、威马汽车、特斯拉、红旗、奥迪、保时捷等。农产农产品集品集团团 2021年农产品经营总量约2900万吨；玉米、高粱、大麦、葵花籽粕等多个产品进口量连续多年稳居全国前三位。油脂油料、饲料原料、食品、农用物资、木材。在美国、巴西、乌克兰、俄罗斯、新加坡和越南等国家设立了分支机构，运营范围覆盖国内主要区域。中粮集团，丸红株式会社，新希望六和，通威股份，双胞胎集团等。消费消费品事品事业部业部 鞋类出口位列全国前三强；服装出口位列全国前五十强；全国食

133、材供应链百强第 17 位；连续多年原瓶装葡萄酒进口量位居全国前三。轻纺鞋、服装、箱包、纺织原料、鞋材、新型环保材料；食品饮料乳制品、生鲜食品、酒、饮料饮品、休闲食品；生活用品消费电子产品、化妆品、个人护理产品、户外用品、健身器材等。生产基地分布于福建、海南、广东、四川等国内区域，并已逐步在澳大利亚、俄罗斯、美国、加拿大，巴西、孟加拉、越南、非律宾、柬埔寨设立分支机构。ZARA、斐乐、沃尔玛、雀巢、五粮液、卡思黛乐等。矿产矿产有色有色事业事业部部 年铁矿石经营总量超 5000 万吨；有色金属及矿产品年经营量超 1000万吨；全国铝材出口企业排名前十。黑色金属矿产、有色金属矿产、新能源矿产。运营范

134、围覆盖全国各地及海外市场。淡水河谷、中国铝业、神火集团、昆山铝业、国家电投、锦江集团等。能化能化事业事业部部 年油品进口量超 100 万吨；煤炭年合作交易量超 1800 万吨；液体散化年交易量超 50 万吨。传统能源：石油及成品油、煤炭、天然气；新能源：光伏、储能、氢能、风能、锂电池材料；化工原辅料：聚烯烃、芳烃、液体散化、化纤聚酯、农化产品、橡胶；新材料：硅锰合金 在厦门、北京、上海、广州、杭州、天津、成都、青岛等地拥有成熟的经营网点，运营范围涵盖华东、华南、华北、西部等国内区域以及新加坡、马来西亚、泰国等国家。中化国际、中海壳牌、福化集团、永荣控股等 机电机电事业事业部部 生命科学仪器领域

135、进口额全国第一；全国80余家重点高校和科研院所指定服务商；全国 20 余家锂电、光伏行业大中型制造企业长期综合性供应链服务商。科学仪器，新能源材料与设备、基建设备、工业设备与智能化、集成电路。在全国范围内设立华东、海西、华南、华中、华北、华西、西北七大事业部，运营范围涵盖全国各地及海外市场。施耐德电器、罗德与施瓦茨公司、天齐锂业、海康威视等。金融金融事业事业部部 中国外商企业融资租赁工作委员会副会长单位；厦门市地方金融协会副会长单位。金融行业、船舶行业。运营范围覆盖全国各地。江苏轮船、洲际船务集团、地上铁、厦门银行等。资料来源：公司官网，国盛证券研究所 另一方面另一方面纵向延长服务链条纵向延长

136、服务链条，对于存量客户不断挖掘全程供应链需求对于存量客户不断挖掘全程供应链需求。公司通过为客户提供以“LIFT”为基础的定制化服务，将供应链服务拓展至合作伙伴的业务全流程，帮助客户降本增效的同时也有助于公司盈利能力的提升。以纸浆、纸张为例：（1）纸浆：2023 年 01 月 06 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司与境外多个供应商深度合作，实现从上游纸浆资源端到国内中游造纸厂的集约化采购和分销，既服务于纸浆厂的销售需求，又服务于造纸厂对原材料的采购需求，同时辅以物流服务、库存管理、信息服务等协助解决行业痛点。（2）纸张：公司依托全国数十个城市的分销网点，整合分

137、散的下游客户，以此向造纸厂集中采购各类成品，再分销至印刷厂等下游客户，为其降低采购成本和其他交易成本，提升运营效率，并提供定制化信用交易方案等综合服务。图表 70：定制化供应链运营服务：以纸浆、纸张产业链为例 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.4 专业化、分级化、流程化的风险管控兜底专业化、分级化、流程化的风险管控兜底 公司采用三级管理架构公司采用三级管理架构，自上而下打造了完整的风控体系，自上而下打造了完整的风控体系。上到董事会下到管理层以及事业部、子公司都设立了专业的、独立的风控部门。经过多年的实践和持续不断的完善，公司针对经营过程中存在的资金管理风险、客户信用风险、货权管理风险、大

138、宗商品价格波动风险等，公司均制定了相应的风险管控制度，并通过笔笔审核、过程跟踪、责任到人、监督到位等手段，对应收账款、库存、货物滞期、商品价格波动等风险因素进行全方位把控，逐步构建了公司强大有效的风险管理体系。2023 年 01 月 06 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：建发股份风险管理体系 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司针对不同类型的风险制定了专业化的解决方案公司针对不同类型的风险制定了专业化的解决方案。公司会在具体的业务合同中通过条款转移价格风险，比如有的要求收取保证金和跌价追补的方式管控，有的采用浮动定价和指数定价结算，进行单边敞口控

139、制，并对单边敞口价格风险进行期货套保或者期权保护。针对汇兑风险，审慎运营外汇衍生工具进行头寸管理，也会根据国内外价格倒挂的情况调整公司进出口业务的占比，近几年汇兑损益科目均对利润产生正面影响。图表 72：套期损益（亿元）图表 73：汇兑损益（亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 -0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2200210.00.51.01.52.02.53.02002020212022H1 2023 年 01 月 06 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

140、末页声明 图表 74：供应链运营风险及主要应对措施 风险风险 风险释义风险释义 主要应对措施主要应对措施 价格风险 主要为大宗商品价格波动的风险。1、对于代理业务和上下家客户锁定的业务，通过选择优质客户、收取保证金和跌价追补的方式进行管控，并对履约异常业务及时进行处置止损。2、对于非代理业务和非上下家客户锁定的业务，进行单边敞口量控制，善用浮动定价和指数定价的结算方式，同时对单边敞口价格风险进行合理的期货套保或期权保护。3、密切关注相关商品市价和外界形势变化，督促经营单位加快周转，以降低价格风险。信用风险 供应商或客户未能按时履行约定义务（供货、提货、付款等）的风险。1、建立与行业相匹配的交易

141、客商准入制度，充分评估客户资质和信用风险。2、制定了完善的授信管理办法，执行严格的集中授信方式，由总部统一控制信用额度审批。公司通过内外部信息渠道获取行业变化及客商信息，动态跟踪并及时调整客商授信策略和管控方案。3、借助出口信用险、国内信用险等多种措施，严控信用风险。汇率风险 在日常经营中面临汇率波动风险。1、对汇率风险实行总部统一管理，并制定相关的管理规定和执行细则。2、统筹涉及汇率风险的各类外汇业务的总量限额，对各经营单位涉及汇率风险的业务由公司总部资金部根据具体情况逐笔审批。3、公司汇率管理小组和资金部在对冲风险原则下审慎地运用衍生金融工具，规避汇率波动风险。近年来，公司汇兑损益科目均对

142、利润产生正面收益。货权风险 主要是交易中的货权失控风险，以及货物运输、仓储等环节中的货物损失风险。1、主动回避高风险业务。2、实行严格的物流供应商准入标准，优先选择资质良好的大型国有物流企业作为物流供应商，在国内外建立高效、优质的物流服务网络，同时通过自管仓项目的推进，完善公司自身仓储物流资源的布局。3、设立了公司总部、下属专业集团、经营单位三级物流管理体系，通过授权管理，加强业务一线的物流管理职能和风险防范意识。4、建立存货盘点检查制度，由专职巡库团队进行日常监管和巡查。5、推进可第三方存证的远程视频盘点工具，以及具备场景分析的智能监控技术应用。6、投保“存货财产一切险”，加强货物安全保障。

143、7、通过多种措施加强业务执行中物权凭证等重要履约单据的管理，规范业务操作。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 01 月 06 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测（1）房地产开发业务：）房地产开发业务：营业收入：营业收入：假设公司项目在获取后 6-9 个月开盘，预售后 2-3 年内结算，销售价格按照限价或者周边新房售价计算，得到公司 2022/2023/2024 年房地产开发业务的营业收入分别为 1098/1248/1413 亿元，同比分别为 14.0%/13.6%/13.2%。毛毛利润利润：由

144、于公司前期获取的高价地块在陆续消化，2022 年新获取的土储利润率和兑现度有显著改善，预计公司结算毛利率明年将见底，之后逐渐企稳回升。预测2022/2023/2024 年房地产开发业务整体毛利率分别为 15.6%/15.0%/15.7%，毛利润分别为 171/186.7/222.1 亿元。归母归母净利润：净利润：假设净利率随着毛利率趋势变化，2022/2023/2024 年分别为7.0%/6.5%/6.8%。2019 年和 2020 年公司拿地权益比提升，2021 年降低，拿地在2-3 年内结算，因此假设少数股东损益占净利润比重在 2022 年和 2023 年逐渐降低至 60%和 58%，在

145、2024 年回升至 60%，得到 2022/2023/2024 年房地产开发业务归母净利润分别为 30.9/34/38.5 亿元，同比增速分别为 7.3%/10%/13.3%。图表 75：房地产开发业务盈利预测（单位：亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 497.9 824.2 963.1 1,098.1 1,247.7 1,412.9 yoy%22.7%65.5%16.9%14.0%13.6%13.2%毛利润毛利润 145.2 172.2 161.4 171.0 186.7 222.1 毛利率 29.2%20.9%16.8%15.6%15.

146、0%15.7%yoy%1.1%18.6%-6.3%6.0%9.2%19.0%净利润净利润 65.5 64.2 76.6 77.2 80.9 96.3 利润率 13.2%7.8%8.0%7.0%6.5%6.8%yoy%-2.0%19.4%0.8%4.8%18.9%少数股东损益少数股东损益 33.7 36.9 47.9 46.3 46.9 57.8 少数股东损益/净利润 51.4%57.6%62.4%60.0%58.0%60.0%归母净利润归母净利润 31.8 27.2 28.8 30.9 34.0 38.5 归母利润率 6.4%3.3%3.0%2.8%2.7%2.7%yoy%-8.5%-14.4

147、%5.7%7.3%10.0%13.3%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所（2）供应链运营业务：）供应链运营业务：营业收入：营业收入：因为 2021 年公司大宗商品供应链运营业务营收增长较快、基数较大，2022-2024 年行业景气度有所下滑，预计 2022 年营收增速将有所回落，假设 2022-2024 年冶金原材料和农林产品的营收增速为 8%、12%、12%。其他业务方面，公司已经将 LIFT 模式复制到了新能源和消费品赛道，这部分业务基数小增速快，我们预计未来 3 年的营收增速分别为 25%/22%/20%。加总得到公司 2022/2023/2024年 的 供 应 链 运 营 业

148、 务 收 入 分 别 为 6763/7706/8762 亿 元，同 比 分 别 为10.6%/13.9%/13.7%。毛利润毛利润：由于行业集中度逐步提高，行业格局更加清晰，加上公司商业模式逐步优化，在业务中控制风险敞口，将上下游价格锁定，赚取较为稳定的服务费收益，因此预计未来利润率将相对稳定，假设冶金原材料和农林产品 2022/2023/2024 年的毛利率分别维持 1.4%和 2.5%。其他业务随着逐渐成熟，毛利率预计会有所上升，2022/2023/2024 年假设为 1%/1.5%/2%。得到 2022/2023/2024 年供应链运营业 2023 年 01 月 06 日 P.36 请仔

149、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 务整体毛利率分别为 1.61%/1.69%/1.78%，毛利润分别为 109/130.3/156 亿元。归母归母净利润：净利润：因为公司供应链运营业务采用赚取服务费的方式，预计公司未来三年净利率依然保持平稳，得到 2022/2023/2024 年供应链运营业务归母净利润分别为34.6/39.4/44.9 亿元，同比增速分别为 7.4%/13.9%/14.1%。图表 76：供应链运营业务盈利预测（单位：亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,505.3 6,115.4 6,763.5 7,706.1 8,7

150、61.7 yoy%21.9%74.5%10.6%13.9%13.7%毛利润毛利润 63.2 91.2 109.0 130.3 156.0 毛利率 1.8%1.5%1.6%1.7%1.8%yoy%-18.6%44.4%19.5%19.5%19.8%归母净利润归母净利润 17.8 32.2 34.6 39.4 44.9 归母利润率 0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%yoy%19.1%80.8%7.4%13.9%14.1%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所（3）总计：）总计：综上，我们预测公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 7862/8954/10175 亿元，增速

151、分别为 11.1%/13.9%/13.6%；归母净利润分别为 6546/7338/8343 亿元，对应EPS 分别为 2.18/2.44/2.78 亿元，增速分别为 7.4%/12.1%/13.7%。图表 77：公司盈利预测（单位：百万元）会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 432949 707844 786157 895386 1017465 营业成本 409413 682585 758160 863686 979652 营业费用 6227 8161 12821 14602 16593 管理费用 470 664 849 926 10

152、35 研发费用 10 74 44 55 75 财务费用 1355 1616 1838 1952 2359 营业利润营业利润 12090 15642 16006 17204 20224 营业外收入 148 247 197 222 210 营业外支出 131 87 109 98 103 利润总额利润总额 12107 15802 16094 17328 20330 所得税 3924 4839 4828 5198 6099 净利润净利润 8182 10963 11266 12130 14231 少数股东损益 3679 4865 4719 4792 5887 归属母公司净利润归属母公司净利润 4504

153、6098 6546 7338 8343 EPS（元）1.50 2.03 2.18 2.44 2.78 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.2 估值估值（1）房地产开发业务：）房地产开发业务：PE 法：选择同样聚焦高能级城市、基本面稳固的房企万科 A、招商蛇口、滨江集团、保利发展作为开发业务的可比公司，可比公司 2022/2023/2024 年的 PE 均值分别为 2023 年 01 月 06 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 9.13/8.18/7.28 倍。我们测算公司 2023 年的房地产板块归母净利润为 34 亿元，考虑到公司拿地积极且布局城市能级高，供

154、货充足且销售跌幅较小，房地产业务仍可保持较高增速，我们认为房地产业务目标市值 306 亿元，对应 2023 年 PE9 倍。图表 78：公司房地产开发业务可比公司估值 资料来源：Wind，国盛证券研究所（股价提取日期为 2023/1/5）NAV 法：二级开发业务方面，截止 2021 年末，公司共有可售土储建面（权益口径）2187 万方，已售未结土储建面（并表口径）1001 万方，在 WACC 为 8.8%的假设下，二级开发物业的权益净利润折现总额为 227 亿元。一级开发业务方面，截止 2021年末，公司尚余土地面积 29.24 万平方米，对应的规划计容建筑面积为 89.05 万方，在 WAC

155、C 为 8.8%的假设下，得到净权益增加值 34.5 亿元。加总得到房地产开发业务重估增值 261.5 亿元，加上公司房地产开发业务归母净资产价值 246.2 亿元，得到 NAV507.7 亿元，按照 30%的比例折价得到合理价值为 355.4 亿元。图表 79：房地产开发业务 NAV 测算 NAV 计算（亿元）计算（亿元）2023E 二级开发物业重估增值 227.0 建发房产 183.6 联发集团 43.4 一级开发物业重估增值 34.5 资产重估增值合计资产重估增值合计 261.5 归母净资产价值 246.2 NAV 507.7 股数（亿股）30.1 NAV/sh（元（元/股）股）16.9

156、 折价 30%合理股价合理股价（元（元/股）股）11.8 合理市值合理市值 355.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 两种方法平均得到公司房地产开发业务合理市值为 330.7 亿元。（2）供应链运营业务）供应链运营业务 采用 PE 法进行估值，根据供应链服务的模式和规模，选择 A 股的厦门国贸、厦门象屿和浙商中拓作为可比公司，可比公司 2022/2023/2024 年平均 PE 分别为6.36/5.46/4.59 倍。我们测算公司供应链运营业务 2023 年的归母净利润为 39.4 亿元，考虑到公司作为国内龙头供应链运营公司，在行业内深耕细作多年，积累了丰厚的综合实力和经验，未来随着行业

157、集中度提升，市占率将逐步提升。我们认为公司供应链运营业务合理市值 275.6 亿元，对应 2023 年 PE7 倍。公司公司股票代码股票代码股价股价（元（元/股）股）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E保利发展保利发展600048.SH16.36273.9281.2301.3330.22.292.352.522.767.156.966.505.93招商蛇口招商蛇口001979.SZ13.65103.792.5104.6120.01.341.191.351.5510.1811.4210.108.81万科A万科A0000

158、02.SZ19.33225.2242.8261.7282.91.942.092.252.439.989.268.597.95滨江集团滨江集团002244.SZ10.6730.337.544.051.50.971.201.411.6510.978.867.556.45均值均值9.579.138.187.28归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）EPS（元每股）（元每股）PE（倍）（倍）2023/1/5 2023 年 01 月 06 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 80：公司供应链运营业务可比公司估值 资料来源：Wind，国盛证券研究所（股价提取日期为 2023

159、/1/5）（3）公司合理市值应为）公司合理市值应为 606.3 亿元，目标价亿元，目标价 20.2 元元 因此公司供应链运营业务和房地产开发业务预计 2022 年合计目标市值为 606.3 亿元，对应目标价 20.2 元/股，对应 2023 年 PE8.3 倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 1、大宗商品价格波动风险大宗商品价格波动风险。虽然公司向供应链运营商转型，以收取服务费的模式减少商品价格波动对业绩的影响，但是价格波动会影响行业景气度，进而影响公司的营收和利润。2、疫情反复影响房地产销售疫情反复影响房地产销售和供应链运营效率。和供应链运营效率。若疫情持续蔓延，将导致售楼处无法

160、正常营业及购房者无法现场参访，将影响房地产销售。此外各地疫情反复也会拖累公司供应链链条效率，包括物流效率、履约效率和资金周转效率等都会下降。3、政策出台不及预期政策出台不及预期导致市场恢复不足。导致市场恢复不足。当前购房者购房信心和购房预期较弱，销售市场进入冰点，若需求端政策出台不及预期，销售难以在当前位置企稳，可能会进一步下滑。4、模型假设和测算误差风险模型假设和测算误差风险。公司盈利预测过程中采取了假设，未来实际情况可能与假设存在差距，导致测算结果存在误差。公司公司股票代码股票代码股价股价（元（元/股）股）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E2021

161、2022E2023E2024E厦门象屿厦门象屿600057.SH10.5521.6026.932.238.20.961.191.431.6911.018.847.386.22浙商中拓浙商中拓000906.SZ9.038.1911.114.918.61.191.622.172.707.595.594.163.35厦门国贸厦门国贸600755.SH7.2534.1234.432.938.11.551.561.501.734.684.644.844.19均值均值7.766.365.464.59PE（倍）（倍）2023/1/5归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）EPS（元每股）（元每股）2023 年

162、01 月 06 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报

163、告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些

164、公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或

165、间接联系。投资评级说投资评级说明明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持

166、相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：