1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第29页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 从北美云巨头看云计算平台厂商的核心竞争力从北美云巨头看云计算平台厂商的核心竞争力 前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告612023.1.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S01 刘锐刘锐 前瞻研究分析师 S01 黄亚元黄亚元 通信行业首席 分析师 S1

2、0 国内云计算产业度过早期快速发展阶段，开始进入转型期，行业增速、市场份国内云计算产业度过早期快速发展阶段，开始进入转型期，行业增速、市场份额正在发生巨大变化，这对国内云厂商提出了更高的要求。基于对北美云计算额正在发生巨大变化，这对国内云厂商提出了更高的要求。基于对北美云计算巨头长期巨头长期跟踪和研究，我们认为底层基础设施、软件能力、生态服务是云计算跟踪和研究，我们认为底层基础设施、软件能力、生态服务是云计算平台厂商长期核心竞争力的来源。当前国内电信运营商云在基础设施层面具备平台厂商长期核心竞争力的来源。当前国内电信运营商云在基础设施层面具备低成本优势，渠道能力亦相对突出

3、，而互联网巨头在软件能力、生态服务层面低成本优势，渠道能力亦相对突出，而互联网巨头在软件能力、生态服务层面的优势则更为明显，中短期维度，各厂商之间的竞争料将持续激烈。中期而的优势则更为明显，中短期维度，各厂商之间的竞争料将持续激烈。中期而言，我们预计国内云计算行业正逐步从基础设施建设向软件生态构建升级，在言，我们预计国内云计算行业正逐步从基础设施建设向软件生态构建升级，在此过程中，我们建议关注：此过程中，我们建议关注：1）在基础设施领域高速增长的运营商云，如中国电）在基础设施领域高速增长的运营商云，如中国电信、中国移动、中国联通以及未上市的华为云。信、中国移动、中国联通以及未上市的华为云。2）

4、在软件与生态层面具备优势）在软件与生态层面具备优势的一线互联网云厂商，如阿里云、腾讯云、百度的一线互联网云厂商，如阿里云、腾讯云、百度云。云。3）海外一线云计算巨头，）海外一线云计算巨头，亚马逊、微软、谷歌等。亚马逊、微软、谷歌等。云计算：产业本质在于云计算：产业本质在于 IT 效率提升和效率提升和 IT 能力边界扩展，而非单一的成本节能力边界扩展，而非单一的成本节约约。在云计算架构下，云厂商向用户提供底层硬件以及相应的软件开发环境，极大提升了用户对于底层 IT 资源的可获得性、弹性，以及上层应用的丰富性、易用性，客户得以更加专注于业务逻辑的实现，并最终实现综合成本与效率的平衡。因此，兼具稳定

5、与性价比的基础设施、敏捷可靠的软件环境（PaaS 与部分 SaaS）、广泛多元的应用生态（第三方服务与交付等）构成了云计算厂商的核心竞争力。根据 IDC 数据，2022年全球企业 IT 开支中硬件设备的占比约40%，与软件服务相关的开支占比约60%。展望未来，随着基础设施的逐步完善，预计软件与生态的地位将愈发突出。基础设施：关注计算资源弹性、稳定性，借助规模效应实现成本最优基础设施：关注计算资源弹性、稳定性，借助规模效应实现成本最优。云计算的基础设施主要是 IaaS 层，包含了计算、存储、网络等基础的 IT 服务。因此整体的高稳定性以及部署的高性价比成为 IaaS 领域最为核心的竞争力。从AW

6、S 的经验来看，广泛的全球可用区与网络节点、自研系统与硬件等关键计算环节以及发挥规模效应摊薄成本等成为 IaaS 厂商重点推进的方向。目前国内市场中，运营商通过发挥网络、数据中心低成本的优势，持续拓展市场份额，而互联网厂商通过自研计算与网络芯片以及云操作系统的方式，提高自身部署能力。中短期维度，我们看好运营商在 IaaS 领域份额的拓展以及互联网厂商效率的提升。软件环境：云厂商中长期实现客户沉淀、差异化定价的核心软件环境：云厂商中长期实现客户沉淀、差异化定价的核心。基础设施之外，云厂商需要帮助企业客户构建一个完整的软件环境，承载 OS、数据管理、运维、安全、软件开发等基础能力，使得企业客户主要

7、专注于上层应用逻辑的实现。因此长远来看，PaaS 是云厂商实现客户沉淀、差异化定价的核心基础，也是长期高利润率的主要实现路径。国内市场 PaaS 主要由互联网厂商为主导，根据 IDC 数据，2021年阿里云占据国内33%的 PaaS 市场份额，显示出互联网厂商在软件能力上的独特优势。从海外经验看，我们测算 2021年 AWS 的PaaS 业务的占比接近40%，微软 Azure 接近45%，两者的盈利能力亦领跑全球。我们认为，随着国内云厂商在软件领域的持续增长，利润率有望逐步改善。应用生态：整合广泛的第三方服务，满足客户多样、一体化需求应用生态：整合广泛的第三方服务，满足客户多样、一体化需求。在

8、当前多云部署逐步推进的趋势下，企业采用的云产品将更为复杂，云厂商在巩固通用基础能力的基础上，需要广泛整合第三方的软件产品、第三方开发者以及交付能力，持续加强客户资源的建设与维护。截至2022年底海外 AWS 覆盖了超过2000家软件企业，微软通过收购 Github 建立起完备的开发者生态，完备的应 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 用生态使得云厂商能够持续满足各类企业的中长尾需求。国内市场阿里云、腾讯云积极拓展生态，截至2022年，阿里云生态创收超过280亿元，显示生态的重要性。而华为云

9、则依靠自身在通信设备领域的优势，在方案集成、快速交付等层面保持优势。风险因素：风险因素：国内公司 IT 开支整体放缓的风险；主要云厂商技术研发放缓的风险；中国云计算基础设施建设的规模效应不达预期的风险；产业生态建设速度不达预期的风险；核心人才流失的风险；地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险；行业监管趋严的风险；云厂商业绩改善与资本开支控制不达预期的风险。投资策略：投资策略：基于对北美云计算巨头长期跟踪和研究，我们总结发现，云计算平台厂商的核心竞争力来自于综合成本最优的底层基础设施、全面敏捷的 PaaS软件能力，以及丰富多元的应用&服务生态。目前国内云计算市场已度过早期的发展阶段，云平台厂商需

10、要通过综合能力的不断提升和完善，以满足中大型企业客户的各类丰富需求，我们持续看好国内云计算市场，以及主要头部厂商的投资价值，建议关注：1）在云基础设施、渠道&服务等领域具备优势的运营商云，如中国电信、中国移动、中国联通，以及未上市的华为云等。2）在软件 PaaS 能力以及应用生态领域领先的互联网云巨头，如阿里云、腾讯云、百度云等。3）海外一线云巨头公司，如亚马逊、微软、谷歌等。重点公司估值表重点公司估值表 公司简称公司简称 估值方式估值方式 估值（倍）估值（倍）2021 2022E 2023E 2024E 中国电信 EV/EBITDA 2.9 2.4 2.4 2.4 中国移动 EV/EBITD

11、A 3.0 2.7 2.6 2.4 中国联通 EV/EBITDA 1.1 1.5 1.3 1.2 阿里巴巴 PE 13.9 14.5 12.2 11.3 百度 PE 16.7 15.4 14.3 12.4 腾讯 PE 24.7 25.8 21.6 18.1 亚马逊 EV/EBITDA 12.4 12.6 10.3 8.2 微软 PE 23.5 23.9 20.6 17.7 谷歌 PE 15.0 18.3 17.0 14.8 资料来源：路透，中信证券研究部 注：亚马逊、微软、谷歌为路透一致预测，其余为中信证券研究部预测，股价为2023年1月5日收盘价 TWnUpNpNSWiZoWYXvX8O8Q

12、7NoMqQpNtQlOnNpOjMpPyR8OrQqQvPoOwPMYqQsQ 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 报告缘起报告缘起.6 云计算：产业本质在于云计算：产业本质在于 IT 效率提升和效率提升和 IT 能力边界扩展，而非单一的成本节约能力边界扩展，而非单一的成本节约.6 基础设施：关注计算资源弹性、稳定性，借助规模效应实现成本最优基础设施：关注计算资源弹性、稳定性，借助规模效应实现成本最优.8 软件环境：云厂商中长期实现客户沉淀、差异化定价的软件环境：云厂商中长期实

13、现客户沉淀、差异化定价的核心核心.15 应用应用&生态：整合广泛的第三方服务，满足客户多样、一体化需求生态：整合广泛的第三方服务，满足客户多样、一体化需求.23 风险因素风险因素.28 投资策略投资策略.28 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图1：云计算与传统 IT 架构的差异.6 图2：云计算是对企业 IT 以及综合成本的优化.7 图3：全球 IT 开支规模与结构.7 图4：中国 IT 开支规模与结构.7 图5：云计算核心竞争逻辑.8 图6：亚马逊 IaaS&Paa

14、S 市占率.9 图7：亚马逊、微软、谷歌资本开支规模2015-2021.9 图8：亚马逊全球基础设施分布（可用区个数）.10 图9：AWS Nitro 基础架构.10 图10：亚马逊芯片业务线.11 图11：AWS 折旧和摊销占收入的比例 2015-2021.11 图12：AWS 营业利润.12 图13：阿里云可用区数量.12 图14：三大运营商用于数据中心相关的资本开支规模.14 图15：主流互联网公司资本开支规模.14 图16：阿里云折旧摊销与收入比.14 图17：阿里云 EBITA 规模.14 图18：全球云计算市场规模.15 图19：全球 PaaS 市场规模与构成.16 图20：全球

15、PaaS 市场竞争格局（2021年，%）.16 图21：IT 架构发展阶段.17 图22：全球容器实例数.17 图23：国内容器市场份额2021.18 图24：国内云数据库市场份额2021.18 图25：企业使用混合多云架构的业务场景分布.19 图26：DevOps 市场规模.20 图27：低代码市场规模.20 图28：AWS 收入结构（2022Q3）.21 图29：Azure 收入结构（2022Q3）.21 图30：腾讯云 PaaS 产品结构.22 图31：国内 PaaS 市场份额.22 图32：BAT 与天翼云产品分类结构（截至2022Q3）.23 图33：AWS Marketplace

16、覆盖的用户规模.24 图34：阿里云生态伙伴收入贡献.24 图35：“腾讯千帆”服务赛道数.25 图36：2015-2021年 Github 首次上传开源项目的用户数.26 图37：低代码使用开发场景.26 图38：云钉一体下集成更多生态伙伴应用.26 图39：华为鸿蒙合作伙伴概览.26 图40：鲲鹏计算产业生态策略.27 图41：华为生态和渠道优势.28 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表1：以2021年为基准折旧调整对 AWS 影响.11 表2：BAT 三大云厂商

17、云服务器分布.12 表3：中国云计算厂商硬件产品建设.13 表4：BAT 云服务器产品参数价格对比.14 表5：Devops 市场的各个细分领域.19 表6：IT 监控软件市场主要领域及主要玩家.20 表7：AWS 的五种合作方式.24 表8：腾讯云启四种孵化模式.25 重点公司估值表.28 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 报告缘起报告缘起 欧美云计算产业进入稳定发展期，国内云计算产业亦度过早期快速发展阶段，开始进入转型期。过去两年，国内市场面临较大的外部影响，行业增速、市场份额均产生

18、了较大的变化，这使得我们在判断行业后续演变时，需要对产业内在逻辑、企业核心竞争力进行更为系统的思考。参考欧美市场历史经验，并融合国内头部企业的有益实践，是报告分析的主要着力点。在本篇报告中，我们将通过分析云计算本身的业务特点，从基础设施、软件能力、生态体系三个维度出发，研究国内云计算产业发展的驱动因素与未来走向，并通过与国外进行对比，探寻国内云计算产业发展的核心竞争力。云计算：产业本质在于云计算：产业本质在于 IT 效率提升和效率提升和 IT 能力边界扩能力边界扩展，而非单一的成本节约展，而非单一的成本节约 云计算：云计算：IT 部署方式的改变，带来整体效率的提升和企业部署方式的改变，带来整体

19、效率的提升和企业 IT 能力边界的扩展，而非能力边界的扩展，而非简单的成本节约简单的成本节约。传统的 IT 架构下，用户从最底层的硬件到顶层的软件应用实行全面的管理，导致企业在扩容、调整 IT 负载时所涉及的环节较多，部署时长亦相对较长。但在云计算架构下，云厂商向用户提供硬件以及相应的软件开发环境，极大提升了用户对于底层 IT 资源的可获得性、弹性，以及上层应用的丰富性、易用性，客户得以更加专注于业务逻辑的实现，并最终实现综合成本与效率的平衡。图1：云计算与传统 IT 架构的差异 资料来源：微软官网 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.

20、1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图2：云计算是对企业 IT 以及综合成本的优化 资料来源：中国信通院 企业企业 IT 开支：逐步从硬件向服务与软件转移开支：逐步从硬件向服务与软件转移，基础设施、软件系统、综合服务是主基础设施、软件系统、综合服务是主要构成项要构成项。正是由于云计算对 IT 架构的升级，企业在云化过程中的开支结构亦在发生改变，此前偏向于硬件方向的开支逐步转向云计算与软件服务，根据 IDC 数据，全球 IT 开支中主要包括硬件设备、软件系统以及各类 IT 服务，基本显示出云计算基础设施、软件系统以及交付咨询等主要环节。而国内市场由于云化相较海外仍有差距，硬件设备依旧

21、是主要的开支方向。图3：全球 IT 开支规模与结构（十亿美元）图4：中国 IT 开支规模与结构（十亿美元）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 200212022E2023E05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000数据中心系统企业软件设备IT服务通信服务200212022E2023E00500600700通信服务数据中心系统设备IT服务企业软件 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报

22、告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 总结而言，我们认为云计算核心本质在于 IT 效率的显著提升，以及 IT 能力边界的扩展，成本节约&降低只是附带的结果。面向企业客户，理想的云计算平台应该能够实现底层 IT 资源的随时随地可获得性、弹性伸缩，以及上层应用的丰富性、易用性，专注于上层的业务逻辑，而感知不到底层 IT 能力的存在，最终实现综合成本、效率的最优。所以一个简化的逻辑，云计算平台的核心竞争力可归纳为：底层基础设施、软件环境、应用底层基础设施、软件环境、应用&生态生态。图5：云计算核心竞争逻辑 资料来源：中信证券研究部绘制 基础设施：关注计算资源弹性、稳定性，借

23、助规模基础设施：关注计算资源弹性、稳定性，借助规模效应实现成本最优效应实现成本最优 云计算的基础设施主要是 IaaS 层，包含了计算、存储、网络等基础的 IT 服务。对于 IaaS 而言，由于主要集中在硬件领域，因此用户在选择中更多考虑网络及数据中心的覆盖范围、底层系统的稳定性以及部署的极致性价比。对于 IaaS 而言，云厂商为满足用户需求，亦通过建设数据中心、自研芯片与硬件等模式，发挥规模效应摊薄成本，并提升系统效率。在本部分，我们将围绕上述领域，以海外头部公司作为案例进行重点分析。亚马逊：全球亚马逊：全球 IaaS 云计算龙头云计算龙头。作为全球最大的云计算厂商，亚马逊 AWS 在 Iaa

24、S以及 PaaS 领域的市场份额保持领先，背后的逻辑在于亚马逊拥有全球数量最多、范围覆盖最为广泛的数据中心等基础设施，以及自研的云操作系统与一体化芯片，同时利用软硬件的持续优化不断摊薄成本，实现了收入、利润的持续高增长。AWS 的历史经验值得我们去参考借鉴。对亚马逊 IaaS 层业务，我们参考上文所提到的逻辑，从基础设施、系统稳定性、部署性价比等维度进行分析。前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图6：亚马逊 IaaS&PaaS 市占率 资料来源：canalys，中信证券研究部 基础设施：大

25、规模资本开支投入奠定基础设施的广覆盖基础设施：大规模资本开支投入奠定基础设施的广覆盖。虽然亚马逊的资本开支中有一半约来自仓储物流的投入，但对于 AWS 的投入依旧是领先的。大额的资本开支使得 AWS 能够在全球范围内搭建足够的数据中心与网络节点，使得客户能够在云上触达全球范围。这使得亚马逊 AWS 能够大量吸引全球客户的上云，并满足客户的对于网络以及自身业务广泛覆盖的要求。图7：亚马逊、微软、谷歌资本开支规模2015-2021（百万美元）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22A0%10%20%30%40%5

26、0%60%70%80%90%100%AWSAZUREGCP其他-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%2000203000040000500006000070000谷歌微软亚马逊谷歌YoY微软YoY亚马逊YoY 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图8：亚马逊全球基础设施分布（可用区个数）资料来源：AWS 官网，中信证券研究部 底层系统：自研系统架构与硬件

27、底层系统：自研系统架构与硬件。经过早期探索，AWS 底层采用了自研的Nitro 系统架构，将虚拟化功能从服务器卸载到 Amazon Nitro 专用芯片上，大大降低了物理性能的损耗，并提升了安全机制，优化了网络与输入输出机制，使得 AWS 的能力迅速提升。芯片层面，AWS 针对不同的业务需求，推出了不同类型的自研芯片，如针对底层系统的 Nitro 芯片、针对服务器高性能计算的 Graviton 以及人工智能业务的推理芯片Inferentia 与训练芯片 Trainium。AWS 通过在关键计算要素的自研&定制化，实现系统效率的最优。图9：AWS Nitro 基础架构 资料来源：AWS 官网 2

28、000022020406080100120北美南美EMEA亚太 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图10：亚马逊芯片业务线 资料来源：AWS 官网，中信证券研究部 规模效应：通过软硬件协同，摊薄成本规模效应：通过软硬件协同，摊薄成本。通过基础设施的广覆盖、自研硬件与操作系统，AWS 得以发挥规模效应，降低部署成本。规模层面，由于大规模节点的逐步满载，单位算力的成本逐步下滑。而软硬件的结合，使得部署成本进一步下降。软硬件的

29、持续优化也使得服务器、网络设备等相关硬件的使用寿命延长，亚马逊在2021年将服务器的折旧年限从4年延长至5年，网络设备从5年延长至6年，单季度折旧摊销能够为亚马逊（整个公司）带来单季度十亿美元营业利润，其中对 AWS 业务的 OP margin 提升在200bps，均显示出规模效应对亚马逊利润的改善。图11：AWS 折旧和摊销占收入的比例 2015-2021 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 表1：以2021年为基准折旧调整对 AWS 影响 AWS 固定资产账面价值固定资产账面价值 服务器占比服务器占比 服务器账服务器账面价值面价值 折旧年限折旧年限 服务器折旧服务器折旧 服务器折旧服务器

30、折旧/AWS收入收入 433 70%303 4 76 12%433 70%303 5 61 10%资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 2000210%5%10%15%20%25%30%35%折旧与摊销占收入比例 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图12：AWS 营业利润 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 国内市场：头部厂商延续北美厂商思路，从投资硬件向技术驱动转型国内市场：头部厂商延续北美厂商思路，从投资硬件向技术驱动转型。与海外 AW

31、S已经较为成熟的云巨头不同，国内云计算厂商发展阶段滞后海外云厂商约5-6年。以阿里、腾讯等为代表，经过数年资本开支投入后，基础设施基本建立完成，国内基本实现了全域覆盖。同时各大厂商亦在尝试自研芯片与框架，集中在服务器高性能运算、网络、AI等领域，力图从底层提升自身的部署能力，提高云基础设施的计算能力，降低综合成本。图13：阿里云可用区数量 资料来源：阿里云官网，中信证券研究部 表2：BAT 三大云厂商云服务器分布 百度云百度云 腾讯云腾讯云 阿里云阿里云 华北 2 1 5 华东 2 2 2 华南 1 2 3 华中 1 0 0 西南 0 2 1 亚洲其他 2 6 8 欧洲美洲 0 5 4 中东印

32、度 0 1 2 资料来源：百度云、腾讯云、阿里云官网，中信证券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1Q1515Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 AWS营业利润（百万美元）AWS营业利润率20001720182

33、002200708090100中国亚太其他地区EMEA美国 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表3：中国云计算厂商硬件产品建设 公司公司 名称名称 介绍介绍 阿里云 玄铁 C908 基于 RISC-V 的高能效处理器，可应用于智能交互、AR/VR、无线通讯等场景。主频率为 2GHz，支持多核多簇架构，采用高效 9 级双发按序流水线；微架构全新升级，不仅首次采用 RISC-V Vector 1.0 标准，还新增了 DOT 指令；采用多通道、多模

34、式的数据预取技术，大幅提升数据访问带宽；通过融合特定的指令流组合，提升读取指令的带宽；全面优化 AI 算子及算法库，在 Vector 矢量扩展基础上进一步提升算力。倚天710 2021 年发布，经过一年的业务验证，倚天 710 已实现大规模应用，并且阿里云未来两年新增算力的 20%，都将使用自研 CPU 芯片。与飞天操作系统及 CIPU 融合，在数据库、大数据、视频编解码、Web 服务器等核心场景中的性价比提升30%以上，单位算力功耗降低60%以上。含光800 含光800是全球最高性能 AI 推理芯片。比目前业界最好的 AI 芯片性能高4倍；能效比500 IPS/W。腾讯云 紫霄 AI 推理芯

35、片 性能相比业界提升100%，结合图片和视频处理、自然语言处理、搜索推荐等场景，通过采用2.5D 封装技术合封 HBM2e 内存与 AI 核心，在芯片内部增加计算机视觉 CV 加速器和视频编解码加速器。沧海视频转码芯片 压缩率相比业界提升30%以上，在算法上完整实现了高精度运动搜索、全率失真优化、高效自适应量化等所有主流编码工具，并融合了腾讯云软件编码器码率控制等方面的领先技术。玄灵智能网卡芯片 相比起业界产品性能提升了4倍，定位于云主机的性能加速，结合CVM/BM/容器等场景优化芯片架构，将原来运行在主 CPU 上的虚拟化、网络/存储 IO 等功能下移到芯片，实现了主 CPU 的零占用。星

36、星 海 服 务 器AC222 搭载第四代 AMD EPYC 处理器。整机性能相比前代最高提升95%、核心密度最高提升50%，并保持虚拟化0损耗。华为云 昇腾计算：基于昇腾系列 AI 处理器，华为 Atlas 人工智能计算解决方案通过模块、板卡、小站、服务器、集群等丰富的产品形态，打造面向“端、边、云”的全场景 AI 基础设施方案，覆盖深度学习领域推理和训练全流程。鲲鹏处理器：该处理器采用7nm 制造工艺，基于 ARM 架构授权，由华为公司自主设计完成。通过优化分支预测算法、提升运算单元数量、改进内存子系统架构等一系列微架构设计，大幅提高处理器性能。资料来源：阿里云、腾讯云、华为云官网，中信证券

37、研究部 盈利能力：仍需时间提升盈利能力：仍需时间提升。虽然国内云厂商的基础设施基本成型，但考虑到定价策略、资本开支、竞争环境改变等因素，国内云基础设施的盈利能力与海外相比仍有较大差距，主要体现在：1）定价整体偏低。我们以基础的云服务器作为计准，国内云厂商的价格基本在50-70元起售，叠加部分促销活动，实际价格更低。而海外市场由于企业预算、产品能力以及人力成本等因素，定价相对较高，且折扣力度亦弱于国内。2）资本开支维度，海外云厂商通过折旧摊销政策的调整以及自身软硬件的优化，能够摊销资本开支带来的成本，但国内仍处在资本开支投入阶段，摊薄的成本相对有限。3）竞争层面，近期运营商等公司加入到 IaaS

38、 市场，导致行业整体的盈利能力偏弱，拉长了投资于盈利周期。前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表4：BAT 云服务器产品参数价格对比 阿里云阿里云 百度云百度云 腾讯云腾讯云 vCPU 1-208核 1-232核 1-232核 内存 1-3072GB 1-978GB 1-1928GB 价格 66.01元/月起 71.22元/月起 57元/月起 资料来源：百度云、腾讯云、阿里云官网，中信证券研究部 图14：三大运营商用于数据中心相关的资本开支规模（亿元）图15：主流互联网公司资本开支规模（

39、百万元）资料来源：三大运营商财报（其中2022年为公司在财报演示材料中测算数据），中信证券研究部 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图16：阿里云折旧摊销与收入比 图17：阿里云 EBITA 规模 资料来源：阿里巴巴财报，中信证券研究部 资料来源：阿里巴巴财报，中信证券研究部 总结而言，云基础设施及 IaaS 的核心优势在于广阔的覆盖范围、系统与网络的稳定性以及具备性价比的部署成本。目前海外云厂商通过投资数据中心、自研系统与芯片等方法实现广覆盖、高稳定性的同时，亦摊薄了部署成本。但对于国内市场而言，由于定价策略、资本开支规模较大、竞争加剧等因素，盈利能力整体偏弱，且投资周期与盈利周期亦显著

40、拉长。后续而言，我们认为随着主要云厂商规模效应的逐步释放，国内 IaaS领域的利润有望逐步改善。2002200500600700800900中国电信中国移动中国联通200000400005000060000百度阿里巴巴腾讯200220%5%10%15%20%25%30%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%2Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2-60

41、0-600Adjusted EBITA（百万元）Adjusted EBITA margin 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 软件环境：云厂商中长期实现客户沉淀、差异化定软件环境：云厂商中长期实现客户沉淀、差异化定价的核心价的核心 在上一部分我们就云基础设施 IaaS 进行了系统性分析，但从中长期维度看，建立在硬件基础设施之上的软件能力（主要指 PaaS，也包括部分通用 SaaS 能力，没有明显的界定区分）是云厂商能够持续高增长、释放利润的核心驱动力，亦是下

42、游客户重点关注的能力。在本部分，我们将重点分析软件环境的重要性。PaaS&SaaS：云计算厂商中长期成长性、长期高利润率的主要实现路径：云计算厂商中长期成长性、长期高利润率的主要实现路径。云厂商的本质在于，帮助企业客户构建一个完整的软件环境，承载 OS、数据管理、运维、安全、软件开发等基础能力，使得企业客户主要专注于上层应用逻辑的实现，而非底层 IT 能力构建。因此长远来看，PaaS 是云厂商实现客户沉淀、差异化定价的核心基础，也是长期高利润率的主要实现路径。根据 IDC 数据，全球云计算市场中 PaaS 与 SaaS 的占比持续提升，其中 SaaS 由于其垂直属性较高，多数由软件厂商直接提供

43、。但对 PaaS 而言，由于相对偏向中间层，因此更多由云基础设施巨头或部分平台型软件巨头所主导，背后所体现的能力包括数据管理、分析、AI、集成与流程处理、应用开发与维护等。图18：全球云计算市场规模（百万美元）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2019A2020A2021A2022E2023E2024E050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000IaaSPaaSSaaSY/Y Growth 前瞻研究

44、行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图19：全球 PaaS 市场规模与构成（百万美元）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 图20：全球 PaaS 市场竞争格局（2021年，%）资料来源：IDC，中信证券研究部 PaaS 的核心能力：随着云计算发展阶段不同，更加向敏捷、高效转型的核心能力：随着云计算发展阶段不同，更加向敏捷、高效转型。随着云计算进入到云原生阶段，下游客户对 PaaS 的需求亦在发生变化，客户对于高敏捷开发的诉求持续提升，云厂商亦不断根据客户的敏捷开发需求，提升在相应产品线上

45、的能力，尤其聚焦在容器、数据管理、开发管理、维护等领域。0%5%10%15%20%25%30%35%20212022E2023E2024E2025E2026E0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 数据管理AI和分析集成和流处理应用平台应用开发YoY0.2690.1510.080.0640.0320.021 0.02 0.0190.016 0.0160.008 0.008 0.007 0.006 0.0060.003 0.0020%5%10%15%20%25%30%前瞻研究行业全球前瞻研究

46、行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图21：IT 架构发展阶段 资料来源：IDC、Gartner 等，中信证券研究部 容器：提供更为便捷的开发环境容器：提供更为便捷的开发环境。由于操作系统的不同，此前软件开发必须考虑不同的系统环境，导致开发者在实现业务的时候仍需关注底层环境。而容器的出现将软件环境进行封装，使得开发者无需关注底层环境。因此以容器为基础的云原生等能力在云厂商的业务当中更为重要。图22：全球容器实例数 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业

47、系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图23：国内容器市场份额2021 资料来源：IDC，中信证券研究部 数据管理：企业数据管理：企业 IT 中的最为重要的一环，亦是企业中的最为重要的一环，亦是企业 PaaS 开支的主要领域开支的主要领域。数据作为企业最为重要的数字资产，其运维和管理直接关系企业的经营效率。全球范围内，AWS、微软、谷歌等公有云厂商均加强对数据库以及数据管理相关产品的研发，目前看数据库相关产品在 AWS 中的比例已经超过15%。国内市场，阿里云等头部厂商亦持续增加自研数据库的投入，而部分起步较晚的厂商则更多采用开源产品进行二次

48、开发。图24：国内云数据库市场份额2021 资料来源：IDC，中信证券研究部 开发管理：提升运维和开发的效率开发管理：提升运维和开发的效率。为匹配企业敏捷与低成本开发需求，云厂商在开发工具上进行广泛布局，提供多种维度的工具与软件能力，并兼顾云的安全性，提供监控工具。因此我们看到，ITOM、低代码/无代码以及 API 工具等持续增长。基于上述开发工具，云厂商亦提出更为敏捷的 DevOps 开发模式，将应用开发的各环节进行融合，提升敏捷度、自动化能力，而且上述需求在多云环境下将更为明显。华为Vmware新华三浪潮阿里巴巴其他阿里巴巴腾讯Amazon华为Oracle中国电信百度MicrosoftOt

49、hers 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图25：企业使用混合多云架构的业务场景分布 资料来源：思科2022 Global Hybrid Cloud Trends Report，中信证券研究部 表5：Devops 市场的各个细分领域 市场名称市场名称 介绍介绍 主要参与者主要参与者 IT 运维管理（ITOM）应用程序性能管理、基础设施管理以及容量和成本分析，专门用于支持敏捷 DevOps 团队和用例。Cisco AppDynamics,Datadog,Dynatrace,New Re

50、lic,Splunk IT 自动化和配置管理（ITACM）跨本地虚拟化、容器和公有云的 IaC（基础架构即代码）和相关基础设施配置、资源供应和合规性自动化等工具，专门用于支持敏捷 DevOps 团队和用例 AWS Config,Service Catalog,and OpsWorks,Chef,Puppet,Red Hat Ansible IT 服务管理(ITSM)IT 服务管理软件发现、跟踪、记录和管理软件生产事件，是DevOps 团队事件响应的一部分 BMC Helix,PagerDuty,Splunk VictorOps,ServiceNow 自动化软件质量(ASQ)自动化软件测试和相关

51、的 CI/CD 工具，用于支持敏捷DevOps 团队和用例 Broadcom BlazeMeter,CAST,Micro Focus,SmartBear 软件变更和配置管理(SCCM)SCCM 软件工具用于为 CI/CD 工作流、敏捷 DevOps 团队和用例提供源代码控制和支持 Atlassian JIRA,Broadcom Rally,CloudBees,GitHub 开发语言、环境和工具(DLET)这些工具用于支持敏捷 DevOps 团队和用例 Microsoft Azure DevOps Server and DevOps Services,Micro Focus 安全分析、情报、响应

52、和编排(SAIRO)合规性、安全扫描修复和自动化工具，被集成为 CI/CD 和DevOps 操作工具链的一部分，用于支持敏捷 DevOps 用例的开发和生产 Synopsys,Qualys,Veracode 网络安全软件(NSS)包括 Web 应用程序防火墙(WAFs)和配置 Web 规则等工具，以充分保护应用程序免受传输层(L7)DDoS 攻击，如 SQL 注入等 F5 Networks,Akamai,Imperva 端点安全(ENDPT)该市场由保护软件容器的工具组成，这些工具通过扫描组件和设置确保容器完整性的配置策略以及运行时保护确保容器按预期运行 Aqua Security,Sysdi

53、g,Palo Alto Networks,Trend Micro API 管理软件 该技术支持 API 管理，以及 API 的安全可扩展发布。该软件可帮助 DevOps 团队设计、监控和保护 API。在运行时，API管理提供安全网关服务，并通过身份验证强制执行访问权限 TIBCO,IBM,Red Hat 其他安全软件(OSS)该市场包括隐私管理工具，用于管理数字身份验证凭据、密钥、API 和令牌，这些东西被用于应用程序、服务、特权帐户和其他易受攻击的数据 HashiCorp Vault,AWS Secrets Manager,Azure Key Vault 团队协作应用程序(TCA)DevOp

54、s 团队越来越多地使用协作工具，以便在 DevOps 管道中进行方便和透明的通信。此外，聊天机器人的使用频率也越来越高 Slack,Mattermost,Microsoft Teams 项目和项目组合管理(PPM)用于自动化和优化一些活动&资源的启动、规划/调度、分配、监控和测量，这些活动和资源是完成 DevOps 项目所需的 Broadcom Clarity,Changepoint,Micro Focus,Planview 资料来源：IDC，中信证券研究部 0.450.470.510.540.70.73资产追踪安全进程云爆发归档应用程序开发业务备份、灾难恢复0%10%20%30%40%50%

55、60%70%80%前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图26：DevOps 市场规模（百万美元）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 图27：低代码市场规模（百万美元）资料来源：IDC（含预测，2022及之后为预测），中信证券研究部 表6：IT 监控软件市场主要领域及主要玩家 细分市场细分市场 主要功能主要功能 主要参与企业主要参与企业 ITIM&AIOps 监控本地数据中心和云托管环境中 IT 基础设施组件的可用性和资源利用率。通过跟踪组件的利用率（如风扇速度、CPU温度和使用率

56、、内存利用率），基础结构监视工具可以提供IT 环境运行状况的总体视图。Micro Focus、IBM、CA、BMC SolarWinds APM 监视和优化应用程序的性能和运行状况，不同于其他监视工具，APM 需要跨越不同的 IT 环境来发现软硬件依赖关系之类的问题，并对代码进行端到端跟踪，以便监视应用程序延迟和停机时间 Dynatrace、New Relic、Broadcom、Cisco、(AppDynamics)Log&SIEM 日志是在事件发生时自动生成并加盖时间戳的文件，日志管理包括用于收集、管理和分析由应用程序和基础设施生成的大量日志数据。将日志数据与其他事件关联的实时能力也使这些工

57、具非常适合安全信息和事件管理（SIEM）用例，如漏洞检测和威胁管理，以及识别操作性能问题 Splunk、Elastic、Datadog NPM 允许客户在不同 IT 环境中监控和可视化网络流量，以便更快地解决停机问题并优化网络性能 NetScout、SolarWinds 资料来源：Gartner，中信证券研究部 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 海外巨头：海外巨头：PaaS 的收入贡献已经接近半数的收入贡献已经接近半数。我们从亚马逊、微软 Azure 两大云巨头来看，随着云化的持续深入

58、，IaaS 逐步向 PaaS 和 SaaS 切换，我们测算2022Q3亚马逊IaaS（含计算、存储、网络内容分发）的比例大约为60%，微软由于自身拥有基础软件业务，其 IaaS 在 Azure 中的比例更低，我们测算大约55%。这也是海外云巨头能够持续增长，并获取高利润率的重要原因。图28：AWS收入结构（2022Q3）图29：Azure 收入结构（2022Q3）资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部测算 资料来源：微软财报，中信证券研究部测算 国内国内 PaaS 市场：集中在一线互联网云厂商，但与海外仍有差距市场：集中在一线互联网云厂商，但与海外仍有差距。国内由于软件产业发展阶段以及企业本身

59、IT 水平、付费意愿等因素，国内 PaaS 业务整体与海外仍有差距。而一线互联网云厂商由于占据主要的基础设施、市场份额以及工程师资源，因此PaaS 业务主要集中在一线互联网厂商中，在收入结构中的占比亦在稳步提升。但由于国内多数企业较低的 IT 水平以及当前相对低价的人力成本等因素，PaaS 业务的推进仍需时间。因此对国内而言，一线云厂商在加强基础技术研发的同时，亦通过低价导入的方式，提升企业的接受度。IaaSPaaS及其他IaaSPaaS及其他 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图30

60、：腾讯云 PaaS 产品结构 资料来源：腾讯云官网 图31：国内 PaaS 市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 20212022H10.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%阿里云华为云腾讯云运营商云AWS其他 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图32：BAT 与天翼云产品分类结构（截至2022Q3）（%）资料来源：IDC，各公司财报，中信证券研究部 总结而言，我们看到随着云厂商硬件基础设施的逐步完善，云厂商将更多的研发精力投入

61、到完整的软件环境的搭建上，进一步承载用户承载 OS、数据管理、运维、安全、软件开发等基础能力需求，使得企业客户主要专注于上层应用逻辑的实现软件能力。由于软件的开发属于轻资产，并且根据调用次数、数据量等按需计费，因此其利润率水平远高于硬件基础设施，亦使得软件能力成为云厂商主要的利润和成长性来源。展望后续，随着国内软件厂商能力的持续提升，企业 IT 架构的逐步升级后，PaaS 及相关软件业务将逐步成为国内云厂商成长性、利润率的主要来源。应用应用&生态：整合广泛的第三方服务，满足客户多样、生态：整合广泛的第三方服务，满足客户多样、一体化需求一体化需求 在此之前我们分析了云厂商在硬件基础设施、软件环境

62、维度的竞争力。在当前多云部署逐步推进的趋势下，企业采用的云产品将更为复杂，所采用的软件产品亦更为多样。在这样的趋势下，云厂商在巩固通用基础能力的基础上，需要广泛整合第三方的软件产品、第三方开发者以及交付能力，持续加强客户资源的建设与维护。在本部分我们将从上述三个方面，对云厂商的应用生态能力进行分析。软件厂商：加强合作，为上云企业提供丰富的软件应用。软件厂商：加强合作，为上云企业提供丰富的软件应用。对企业而言，上云之后若没有合适的软件产品或原有业务应用无法与云平台兼容，将提升企业的部署成本，因此对于云厂商而言，加大软件厂商的覆盖面，是满足客户需求的重要一环。目前，主流云厂商均提供了 Market

63、place 的软件购买平台，客户能够在平台获取所需的软件应用，无缝上云。以 AWS 为例，目前已经覆盖了2000余家软件供应商，为云上客户提供便利的软件应用规模。此外，腾讯的云启与千帆计划、阿里的被集成战略等亦取得类似效果。阿里腾讯百度天翼云020406080100120IaaSPaaSSaaS 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图33：AWS Marketplace 覆盖的用户规模 资料来源：AWS 官网 表7：AWS 的五种合作方式 合作方式合作方式 介绍介绍 软件路径 对于开发在

64、 AWS 上运行或与 AWS 集成的软件的企业 硬件路径 针对于开发与 AWS配合使用的硬件设备的企业 服务路径 针对于提供咨询、专业、托管式和增值转售服务的企业 培训路径 针对于销售、提供或整合 AWS 培训的企业 分配路径 针对于招募、培训和支持其合作伙伴以转售和推广 AWS 解决方案的企业 资料来源：AWS 官网，中信证券研究部 图34：阿里云生态伙伴收入贡献（亿元）资料来源：历年阿里云峰会，中信证券研究部 200220204060800180200 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.

65、1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图35：“腾讯千帆”服务赛道数 资料来源：腾讯云官网，中信证券研究部 表8：腾讯云启四种孵化模式 孵化模式孵化模式 提供资源提供资源 具体内容具体内容 孵化加速 腾讯生态共享、顶尖技术助力、行业名师、终生学习、精英同窗、一线 VC 产业加速器是腾讯与优质成长型企业的深度连接平台，通过资金、技术、资源、商机等生态层面的扶持，从战略到场景落地全方位加速企业成长，从而助力产业转型升级。目前产品矩阵包括：腾讯 SaaS 加速器、AI 加速器、区块链加速器、云原生加速器、全真加速器、碳中和加速器等。大企业创新 专家团队创新梳理、创新企业寻源匹配、创新产品

66、共创落地 协同腾讯专家及生态伙伴资源，从创新激发、战略梳理、场景探索等多维度入手，助力大企业创新产品和解决方案的落地。创业投资 解决方案生态、技术生态、关键能力卡位 通过产业生态投资覆盖产业互联网全行业及基础软硬件赛 道，包 括 能 源、工 业、交 通、安 全、通 用SaaS/PaaS/IaaS 等，持续关注具备高增长潜力与协同价值的早期优质企业。产业基地 产业规划咨询服务、产业发展升级服务、产业发展升级服务、产业生态孵化服务、产业标杆展示服务 与政府、合作伙伴共建的数字经济生态发展平台，基于腾讯云基础设施，导入腾讯产业资源，提供数字化解决方案和产业数字化运营实践，推动区域产数融合、赋能产业创

67、新升级、重塑数字经济产业发展新格局。资料来源：腾讯云官网，中信证券研究部 开发者生态：提供丰富的开发者生态：提供丰富的 API 接口，满足企业长尾需求接口，满足企业长尾需求。标准化的软件产品在部分情况下无法满足一些定制化的长尾需求，因此对于云平台而言，要提供充分的 API 接口，为开发者提供定制化、长尾需求的开发工具。我们看到，以微软为代表，通过自身全栈的产品线、Github 的收购，极大丰富了 API 种类以及开放度，根据 Github 数据，平台的开发者数量已经达到了 7300 万，2021年创建了 6100 万个存储库。覆盖率世界财富 100 强企业中的 84%。而国内厂商亦通过低代码、

68、无代码产品，以及类似阿里的云钉一体、华为鸿蒙生态等方式，吸纳大量开发者进入，以满足企业的长尾开发需求。20022020406080100120 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图36：2015-2021年 Github 首次上传开源项目的用户数 资料来源：Github 图37：低代码使用开发场景 资料来源：Gartner，中信证券研究部 图38：云钉一体下集成更多生态伙伴应用 资料来源：钉钉官网 图39：华为鸿蒙合作伙伴概览 前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 S

69、aaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 资料来源：华为鸿蒙2.0发布会，中信证券研究部 图40：鲲鹏计算产业生态策略 资料来源：华为鲲鹏计算官网 交付能力：降低部署成本，提高响应时效性交付能力：降低部署成本，提高响应时效性。对云厂商而言，交付的速度以及对客户需求的响应亦是获取客户的重要因素，包括线上服务、部分私有云的线下部署与交付等。以华为云为例，通过引入解决方案伙伴，叠加自身在通信设备的能力，交付能力得到持续保证。对国内互联网公司而言，亦可以通过渠道迅速触达客户，实现交付。前瞻研究行业全球前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产

70、业系列报告云计算产业系列报告612023.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图41：华为生态和渠道优势 资料来源：华为年报，中信证券研究部 风险因素风险因素 国内公司 IT 开支整体放缓的风险；主要云厂商技术研发放缓的风险；中国云计算基础设施建设的规模效应不达预期的风险；产业生态建设速度不达预期的风险；核心人才流失的风险；地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险；行业监管趋严的风险；云厂商业绩改善与资本开支控制不达预期的风险。投资策略投资策略 基于对北美云计算巨头长期跟踪和研究，我们总结发现，云计算平台厂商的核心竞争力来自于综合成本最优的底层基础设施、全面敏捷的 PaaS 软件能

71、力，以及丰富多元的应用&服务生态。目前国内云计算市场已度过早期的发展阶段，云平台厂商需要通过综合能力的不断提升和完善，以满足中大型企业客户的各类丰富需求，我们持续看好国内云计算市场，以及主要头部厂商的投资价值，建议关注：1）在云基础设施、渠道&服务等领域具备优势的运营商云，如中国电信、中国移动、中国联通，以及未上市的华为云等。2）在软件 PaaS 能力以及应用生态领域领先的互联网云巨头，如阿里云、腾讯云、百度云等。3）海外一线云巨头公司，如亚马逊、微软、谷歌等。重点公司估值表 公司简称公司简称 估值方式估值方式 估值（倍）估值（倍）2021 2022E 2023E 2024E 中国电信 EV/

72、EBITDA 2.9 2.4 2.4 2.4 中国移动 EV/EBITDA 3.0 2.7 2.6 2.4 中国联通 EV/EBITDA 1.1 1.5 1.3 1.2 阿里巴巴 PE 13.9 14.5 12.2 11.3 百度 PE 16.7 15.4 14.3 12.4 腾讯 PE 24.7 25.8 21.6 18.1 亚马逊 EV/EBITDA 12.4 12.6 10.3 8.2 微软 PE 23.5 23.9 20.6 17.7 谷歌 PE 15.0 18.3 17.0 14.8 资料来源：路透，中信证券研究部 注：亚马逊、微软、谷歌为路透一致预测，其余为中信证券研究部预测；路透

73、为2023年1月5日收盘价 0040005000600020020050000000250003000035000合作伙伴数量解决方案伙伴华为云伙伴计划 29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限

74、公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的

75、收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类

76、似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投

77、资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根

78、士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明 在法

79、律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发

80、；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman

81、 Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLS

82、A Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国大陆大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国中国香港：香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券

83、制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且 CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte L

84、td.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（

85、CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：

86、欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G 条的规定。CAP

87、L 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有，保留一切权利。版权所有，保留一切权利。