1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 汽车零部件汽车零部件 精密啮合新能精密啮合新能源转型升级源转型升级，自主自主汽齿龙头汽齿龙头全面替代全面替代 公公司司是汽车传动齿轮领域龙头，在高精密传动齿轮制造方面具有是汽车传动齿轮领域龙头，在高精密传动齿轮制造方面具有明显优势。明显优势。公司深耕齿轮领域四十载，目前已经成为国内高精度汽车传动齿轮龙头企业，目前拥有五大生产基地，近年

2、来产能快速扩张。公司于 2022 年 5 月推出股权激励计划，2022-2024 年目标归母净利润 5、7.5、9.5 亿元，彰显增长信心。2021 年公司营收 53.91 亿元，同比增长 47.13%。从营收结构来看，公司主营业务分为传动齿轮、机器人减速器与钢材销售，其中齿轮业务 2021年营收 43.34 亿元，占比超 80%。公司具备优质的客户结构，自动变速箱齿轮配套采埃孚、爱信等国际巨头，新能源减速器产品全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽、蔚然动力、日电产等头部企业，未来公司有望借助新能源渗透率提升兑现业绩增长。新能源减速器业务市占率领先，高精度齿轮需求前景广阔。新能源减速器业务市占

3、率领先，高精度齿轮需求前景广阔。我国齿轮行业供应多集中于中低端齿轮，高精度齿轮由于制造工艺难度较大自主供应商较少。由于新能源汽车减速器齿轮对精度要求高于传统燃油车变速箱，汽车齿轮供应链由传统的封闭走向开放，供应链外包趋势明确。受益于下游新能源汽车渗透率持续上升，2022 年 1-9 月新能源汽车累计渗透率提升至 23.5%，减速器作为三合一电驱系统中关键部件需求旺盛，2022 年公司新能源在手订单超 16.7 亿元，并计划于 2022 年底扩建至 400 万套减速器产能，未来公司作为少数精度满足新能源汽车传动要求的厂商市场前景广阔，业绩增长确定性强。乘用车自动变乘用车自动变 AT 市场市场不断

4、不断下沉，公司配套下沉，公司配套 AT 龙头助力业绩稳龙头助力业绩稳增。增。AT 液力机械自动变速器主要配备高端豪华车型，2020 年中国乘用车 AT 变速箱市占率达 32%，公司深度配套 AT 全球龙头企业采埃孚，随着 AT 变速箱企业陆续国产化，搭载 AT 的新车型市场空间下沉，公司乘用车自动变速箱业务有望稳定增长。商用车自动变大势所趋，有望迎来渗透率提升与单车价值量翻倍商用车自动变大势所趋，有望迎来渗透率提升与单车价值量翻倍双重共振。双重共振。2021 年我国重卡 AMT 渗透率不足 10%，相比发达国家 95%的渗透率有较大差距，未来重卡 AMT 市场渗透空间巨大，随着公司配套采埃孚自

5、动变速箱齿轮国产化继续深入，单车价值量有望迎来翻倍增长，公司商用车齿轮业务有望迎来双重共振。工业机器人减速器全覆盖，开拓家用办公蓝海市场。工业机器人减速器全覆盖，开拓家用办公蓝海市场。公司机器人减速器产品从高负载 RV 减速器扩展至谐波减速器领域，截止至2021 年底，公司产品已实现 6-1000KG 载重区间全覆盖，未来随着产能逐步扩张，公司作为国内 RV 减速器的领军企业产品有望实现快速放量。投资建议：投资建议：公司是国内高精度齿轮龙头，预计公司 22-23 年归母净利润分别为 5.2、7.7 亿元，对应 PE 分别为 43X、29X。风险提示：风险提示：新冠疫情影响反弹风险；原材料价格上

6、涨风险；配套客户车型销量不及预期风险。维持维持 买入买入 程似骐 SAC 执证编号:S01 SFC 中央编号:BQR089 陶亦然 SAC 执证编号:S02 何俊艺 SAC 执证编号:S02 发布日期：2023 年 01 月 08 日 当前股价：30.27 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 4.02/3.63-16.38/-9.87 10.56/23.98 12 月最高/最低价（元）39.58/16.

7、65 总股本（万股）85,039.73 流通 A 股（万股）68,204.68 总市值（亿元）257.42 流通市值（亿元）206.46 近 3 月日均成交量（万）1610.12 主要股东 吴长鸿 7.05%股价表现股价表现 -39%-19%1%21%41%61%2021/11/112021/12/112022/1/112022/2/112022/3/112022/4/112022/5/112022/6/112022/7/112022/8/112022/9/112022/10/11双环传动上证指数双环传动双环传动(002472.SZ)(002472.SZ)A 股公司深度报告 双环传动双环传动

8、请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、汽齿龙头，行稳志远.1 1.1 深耕齿轮四十余年，家族控股结构稳定.1 1.2 多领域齿轮供应商，车用齿轮收入超五成.4 1.3 营收十年翻五倍，利润改善迎拐点.7 二、电动化重塑市场格局，第三方汽齿龙头份额提升.11 2.1 齿轮是通用机械的基础件，国内市场容量超 3000 亿元.11 2.2 电动化重塑格局，精密汽齿市场持续扩容.14 2.3 齿轮外包趋势明确，双环多重维度占优.16 三、燃油车齿轮受益国产替代，工程机械齿轮稳健增长.20 3.1 燃油车自动变持续国产化，双环深度绑定 AT 龙头.20 3.2 重卡 AMT 普及加速，绑定采埃孚受益国

9、产替代.25 3.3 工程机械配套海外客户，规模提升改善盈利能力.27 四、机器人减速器前景广阔，自主品牌加速破局.30 4.1 减速器是工业机器人核心零部件，分为 RV 减速器与谐波减速器.30 4.2 产线自动化升级助力工业机器人增长，人形机器人市场空间广阔.32 4.3 双环工业减速器 6-1000KG 全覆盖，产线扩建+品类扩张双轮驱动.35 投资评价和建议.38 风险分析.39 报表预测.40 3WqUaUjWdWpOyQoM7N8QbRpNpPsQoNkPrRnMkPrRzQaQnMmNuOtQqPwMrNqN A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图目录

10、 图 1:双环传动发展历程.1 图 2:公司股权架构.2 图 3:收购深圳三多乐后股权结构.4 图 4:双环传动 2021 年分产品营收（亿元）.5 图 5:双环传动 2022 年 H1 分产品营收（亿元）.5 图 6:双环传动年度分业务营收情况（亿元）.6 图 7:双环传动分业务营收占比.6 图 8:公司主要合作客户.7 图 9:双环传动营业收入及同比.8 图 10:双环传动归母净利及同比.8 图 11:双环传动费用率（%）.8 图 12:双环传动资本开支（亿元）及同比.8 图 13:双环传动毛利率与净利率.9 图 14:双环传动部分业务毛利率.9 图 15:双环传动折旧与摊销金额（亿元）及

11、占营收比例.9 图 16:双环传动海内外营收分布情况及海外营收占比.10 图 17:前五大客户营收占比.10 图 18:齿轮结构.11 图 19:齿轮分类及应用领域.11 图 20:齿轮加工主要工序.12 图 21:齿轮加工工艺及对应精度等级.12 图 22:2007-2022E 我国齿轮市场规模及增速.13 图 23:我国齿轮产业进出口金额及贸易顺差.13 图 24:新能源汽车动力系统改变导致供应链开放.14 图 25:汽车智能化厂商与第三方齿轮厂商毛利率对比.15 图 26:传统燃油车与新能源汽车转速区间.15 图 27:新能源汽车动力总成多合一趋势明显.17 图 28:2020-2021

12、 年三合一电驱系统月度销量及渗透率.17 图 29:2021 年新能源纯电动车前十大厂商市占率.18 图 30:2021 年新能源混动车前十大厂商市占率.18 图 31:纯电新能源车型分级别销量占比.20 图 32:国内自动挡乘用车渗透率.21 图 33:2020 年中国各类乘用车变速箱市场占比.21 图 34:国内不同类型变速箱搭载新车型数量及配置率.23 图 35:不同 AT 自动变速箱搭载新车型数量.23 图 36:搭载采埃孚 8AT 的部分国产车型销量.23 图 37:搭载爱信 8AT 的部分国产车型销量.23 图 38:双环传动燃油车业务营收及增速.25 图 39:双环传动 2020

13、-2021 燃油车齿轮出货量.25 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图 40:欧洲及北美牵引车自动挡 AMT 渗透率（%）.26 图 41:中国重卡 AMT 销量（万辆）及渗透率（%）.26 图 42:全球工程机械设备销量.27 图 43:2021 年全球工业机械企业市占率.27 图 44:双环传动工程机械产品.28 图 45:双环传动工程机械客户.28 图 46:双环传动工程机械齿轮营收及同比增速.29 图 47:双环传动工程机械毛利率.29 图 48:埃夫特大负载机器人.30 图 49:埃夫特桌面机器人.30 图 50:谐波减速器.31 图 51:RV 减速

14、器.31 图 52:中国劳动力总量及增速.32 图 53:我国制造业平均工资（万元/年）.32 图 54:中国本土新冠当日确诊数.33 图 55:上海通用金桥无人工厂.33 图 56:中国工业机器人安装量.33 图 57:中国及发达地区工业机器人密度（台/万人）.33 图 58:人形机器人外观.34 图 59:人形机器人构造及关键关节.34 图 60:2021 中国 RV 减速器市场占比.35 图 61:2021 中国谐波减速器市场占比.35 图 62:双环传动机器人减速器业务发展历程.36 图 63:汽车机器人生产线.36 图 64:3C 电子机器人生产线.36 A 股公司深度报告 双环传动

15、双环传动 请参阅最后一页的重要声明 表目录 表 1:双环五大生产基地主要产品、产值及客户.2 表 2:2022 年双环传动非公开发行股票预案.3 表 3:2022 年双环股权激励计划.3 表 4:公司主要产品.6 表 5:各类机械传动中所应用的齿轮精度等级.11 表 6:2007 年和 2021 年中国第三方独立齿轮生产商收入排名.13 表 7:中国乘用车齿轮市场容量.15 表 8:齿轮领域主要上市公司产品、营收及客户情况.16 表 9:2021 年前十大减速器厂商出货量、市占率及主要搭载车型.17 表 10:2021 年前十大三合一电驱系统厂商装机量、市占率及主要搭载车型.18 表 11:公

16、司核心技术及技术来源.19 表 12:2022 年双环传动非公开发行股票.19 表 13:各类型变速箱对比及主要搭载车企和供应商情况.21 表 14:国内整车厂乘用车变速箱主要配套企业.22 表 15:采埃孚变速箱配套车型及销量（万辆）.24 表 16:国内主要 AT 变速箱供应商及产能.24 表 17:国六不同污染物排放标准及加严幅度.25 表 18:主流品牌及高端重卡车型配套 AMT 变速箱.26 表 19:公司商用车板块营收预测.27 表 20:2020 年全球工程机械前十大企业营收规模及市场份额.28 表 21:RV 减速器和谐波减速器区别与价格.31 表 22:人形机器人各个关节用减

17、速器种类与数量.32 表 23:我国工业机器人减速器市场容量.34 表 24:机器人 RV 减速器领域主要公司产品、营收及客户情况.35 表 25:公司减速器产能规划.37 表 26:双环传动敏感性分析.39 1 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 一、汽齿龙头，行稳志远一、汽齿龙头，行稳志远 1.1 深耕齿轮四十余年，家族控股结构稳定深耕齿轮四十余年，家族控股结构稳定 生产摩托车齿轮起家，成功跻身国内汽齿龙头。（生产摩托车齿轮起家，成功跻身国内汽齿龙头。（1）源起与传承（）源起与传承（1980-2004 年）：年）：创始人叶善群 1980年以三千元自有资金及五台仪

18、表车床开辟了双环第一份基业，1991年公司前身玉环县振华齿轮厂正式建立。1998年公司引进美国格里森数控高速滚齿机，正式生产摩托车齿轮，2000 年第二任董事长吴长鸿上任，2002 年吴长鸿成为中国齿轮行业协会常务理事，牵头制定了摩托车齿轮国家标准（JB/T10423-2004JB/T10424-2004），开始进军乘用车齿轮和国际市场。（2）奋进（）奋进（2005-2009 年）：年）：2005 年公司率先引进精益生产管理模式（TPS），与用友合作全面推进企业信息化管理，着手实施股份制改造，同年开始进入卡特彼勒、约翰迪尔等工程机械供应体系。2006 年公司成为采埃孚在华的第一家齿轮供应商，随

19、后进入商用车齿轮市场。（3）腾飞与接轨（）腾飞与接轨（2010年年-至今）：至今）：2010 年公司在深交所上市，2011 年研发出配套自动变速器、双离合变速器的中高端齿轮，2014 年开始立项研发工业机器人的 RV 减速器，2015 年公司量产 6 级精度齿轮，获得上汽变订单，2017 年成为采埃孚自动变速器齿轮唯一供应商，精度要求 6 级，实现乘用车手动变速箱向自动变速箱的升级配套，并陆续为一汽、吉利等多家主机厂进行属地配套。2020 年公司成立环动科技，加强机器人 RV 减速器齿轮研发。图图 1:双环传动发展历程双环传动发展历程 数据来源：公司官网，中信建投证券 双环是典型家族企业股权结

20、构稳定，实控人及一致行动人持股合计双环是典型家族企业股权结构稳定，实控人及一致行动人持股合计 19.32%。双环是典型的家族企业，第一任董事长叶善群直接持股比例 3.12%。第二任董事长吴长鸿资深工程师出身，为叶善群大女婿，直接持股 7.05%。陈剑峰、蒋亦卿、陈菊花、李绍光分别为叶善群的二女婿、三女婿、妻子和外甥。陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿签署了一致行动协议为公司实际控制人，公司一致行动人为叶善群以及公司实际控制人共同控制的亚兴投资。截至 2022 年一季度，陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿及其一致行动人叶善群、亚兴投资，直接和间接持股比例达 19.32%。2 A 股公司深度报告 双环传动

21、双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图图 2:公司股权架构公司股权架构 数据来源：公司公告，中信建投证券 公司拥有五大生产基地，近几年产能快速扩张。公司拥有五大生产基地，近几年产能快速扩张。公司全资持股浙江玉环、江苏双环、双环嘉兴三大子公司、并通过江苏双环间接持股孙公司大连环创，65%持股重庆神箭。浙江双环是公司本部，是公司最大、最早的生产基地，产品实现乘用车、商用车与工程机械齿轮全覆盖，年产能超 3500 万件，产值超 15 亿元，预计 23 年将新增 130 万套新能源减速器齿轮。江苏双环成立于 2005 年 5 月，主要生产工程机械和电动工具齿轮。双环嘉兴成立于 2015 年，主要生产乘

22、用车 DCT、AT 齿轮产能共计 36 万套，主要供上汽变、比亚迪和采埃孚，2023 年还将新增商用车 AMT 齿轮 12 万套。重庆神箭主要负责服务西南地区车企，产品覆盖乘用车、商用车及工程机械齿轮。孙公司大连环创成立于 2018 年 7 月，主要为大众生产乘用车自动变速箱的同步器总成。表表 1:双环双环五大生产基地主要产品、产值及客户五大生产基地主要产品、产值及客户 生产基地生产基地 配套产品配套产品 工厂工厂 产能产能 主要客户主要客户 台州玉环 工程机械齿轮 传统乘用车齿轮 商用车 AMT 齿轮 新增：新增：新能源汽车齿轮 4 个制造分厂和一个锻造子公司 已有产能：已有产能：3500

23、万件齿轮 新增产能：新增产能：预计 23 年底 130 万套新能源传动齿轮 12 万套 AMT 卡特彼勒、德纳、爱科 大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽、采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等 全球领先电动车企业、比亚迪、蔚来、博格华纳、日电产等 江苏双环 工程机械齿轮、电动工具齿轮 乘用车齿轮 锻造、电动工具齿轮、桥齿、精密成型四个分厂 1200 万件小模数齿轮、50 万套螺旋齿轮、2000 万件高精度齿轮坯、2 万吨普通件 丰田、约翰迪尔、百得、牧田、大众、福特等 嘉兴双环 乘用车齿轮 新增：新增：新能源汽车齿轮 嘉兴一期+二期 嘉兴三期 24+12 万套 DCT 21 万套 8

24、AT 上汽、比亚迪、采埃孚、舍弗勒 全球领先电动车企业 重庆神箭 乘用车、商用车及工程机械齿轮 长安汽车、东风商用车、博世力士乐、奇瑞汽车 大连环创 乘用车齿轮（同步器总成）190 万套 大众 资料来源：公司公告，中信建投证券 3 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 非公开发行积极募集资金扩建产能，公司业绩增长确定性强。非公开发行积极募集资金扩建产能，公司业绩增长确定性强。2022 年 8 月 9 日，公司非公开发行股票申请获证监会审核通过，公司拟募集资金 19.9 亿元，用于新能源传动齿轮项目以及商用车 AMT 产线建设，预计项目建成后公司将新增 189.6 万套

25、新能源传动齿轮产能，新增 12 万套商用车 AMT 产能。项目达产后将新增销售收入 16.03 亿元，新增净利润 2.61 亿元。表表 2:2022 年双环传动非公开发行股票预案年双环传动非公开发行股票预案 募集项目募集项目 产能规划（万产能规划（万套）套）平均价格平均价格（元）（元）年销售收入（亿年销售收入（亿元）元）达产后年均净利润达产后年均净利润（亿元）（亿元）达产后毛利率达产后毛利率 新能源 玉环工厂高精密新能源汽车传动齿轮数智化制造建设项目（一期）69.6 728.20 5.07 0.73 23.74%玉环工厂高精密新能源汽车传动齿轮数智化制造建设项目（二期）60 779.84 4.

26、68 0.84 27.67%桐乡工厂高精密新能源汽车传动齿轮数智化制造建设项目 60 571.47 3.43 0.51 25.81%商用车 玉环工厂商用车自动变速器齿轮组件数智化制造建设项目 12 2381.58 2.86 0.52 27.94%合计合计 16.03 2.61 资料来源：公司公告，中信建投证券 2022 年推出第三次股权激励计划方案，覆盖核心员工彰显成长信心。年推出第三次股权激励计划方案，覆盖核心员工彰显成长信心。公司曾于 2014 年、2017 年推出股权激励计划，2022 年 5 月公司再次推出股权激励计划。授予包括 5 名董监高在内的 407 名优秀员工总计 800 万股

27、股票，占总股本 1.03%，首次授予 720 万股，预留 80 万股，首次授予行权价格 16.83 元/股。5 名董监高包括公司总经理 Min Zhang、副总经理李水土、财务总监王佩群、董秘陈海霞和董事周志强，其中总经理 Min Zhang曾担任德国斯图加特大学机床研究所切削技术研究员，先后就职于大众和吉利下属变速箱公司，具有丰富的技术经验。本激励计划考核目标为 2022-2024 年公司归母净利润分别不低于 5、7.5、9.5 亿元，对应 2021 年利润增幅分别为 53%、130%、191%，覆盖人数从前两次的 125 人、239 人增长至 407 人，彰显公司的业绩信心。表表 3:20

28、22 年双环股权激励计划年双环股权激励计划 姓名姓名 国籍国籍 职务职务 获授的股票期权数量获授的股票期权数量（万份）（万份）占授予股票期权总量占授予股票期权总量的比例的比例 占本激励计划草案公告占本激励计划草案公告时公司股本总额的比例时公司股本总额的比例 Min Zhang 德国 董事、总经理 20 2.50%0.03%李水土 中国 董事、副总经理 10 1.25%0.01%王佩群 中国 副总经理、财务总监 10 1.25%0.01%陈海霞 中国 董事、董事会秘书、副总经理 10 1.25%0.01%周志强 中国 董事 10 1.25%0.01%中层管理人员、业务骨干以及优秀员工（402 人

29、）660 82.50%0.85%预留部分 80 10.00%0.10%合计（407 人）800 100.00%1.03%资料来源：公司公告，中信建投证券 4 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 收购深圳三多乐，家居、办公领域市场空间广阔。收购深圳三多乐，家居、办公领域市场空间广阔。2022 年 5 月 4 日全资子公司环驱科技收购深圳及越南三多乐业务，进军家居、办公齿轮领域，三多乐成立于 1994 年，主要从事精密注塑模具及精密注塑齿轮的研发、生产和销售，应用领域包括打印机、汽车尾门、照明、扫地机器人等产品，公司有望在技术以及客户领域与三多乐共同发展，未来民生齿轮领

30、域百亿蓝海市场给公司提供广阔发展空间。图图 3:收收购深圳三多乐后股权结构购深圳三多乐后股权结构 数据来源：公司公告，中信建投证券 1.2 多领域齿轮供应商，车用齿轮收入超五成多领域齿轮供应商，车用齿轮收入超五成 公司主营业务分为齿轮、机器人减速器与钢材销售，齿轮业务公司主营业务分为齿轮、机器人减速器与钢材销售，齿轮业务 2021 年营收占比超年营收占比超 80%，RV 减速器有望成减速器有望成为未来增长动力为未来增长动力 21 年营收占比年营收占比 4.95%，钢材销售主要用于对冲原材料价格波动风险。，钢材销售主要用于对冲原材料价格波动风险。齿轮业务是公司传统主业，2021 年营收 43.3

31、4 亿元，占总营收 80.39%。按照使用领域分为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、电动工具齿轮和摩托车齿轮，2021 年营收分别 24.39、7.86、7.91、1.72、1.46 亿元，占总营收比 45.23%、14.58%、14.67%、3.20%、2.71%，2022 年上半年营收分别为 16.13、2.48、4.00、0.89、0.64 亿元，占比分别 52.07%、8.01%、12.91%、2.87%、2.07%。预计随着公司新能源战略客户产品不断放量，公司乘用车齿轮营收占比将不断提升。机器人减速器是公司重点发展的新业务，2021 年减速器及其他营收 2.67 亿元，2022

32、年上半年营收 1.90 亿元，同比增长 70.56%。钢材销售主要作为公司的原材料储备对冲价格波动风险，2021 年营收 7.90 亿元，占总营收比 14.65%。5 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图图 4:双环双环传动传动 2021 年分产品营收（亿元）年分产品营收（亿元）图图 5:双环双环传动传动 2022 年年 H1 分产品营收（亿元）分产品营收（亿元）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公告公告，中信建投证券 公司于公司于 1993 年开始生产摩托车齿轮，年开始生产摩托车齿轮，2002 年、年、2005 年和年和 2006 年分别开始生产乘用车

33、齿轮、工程机械齿轮年分别开始生产乘用车齿轮、工程机械齿轮和商用车齿轮，目前产品主要应用于燃油车变速箱和新能源车减速器。和商用车齿轮，目前产品主要应用于燃油车变速箱和新能源车减速器。乘用车齿轮以配套燃油车为主，得益于电动化趋势，新能源车用齿轮占比持续提升。乘用车齿轮以配套燃油车为主，得益于电动化趋势，新能源车用齿轮占比持续提升。公司 2002 年开始生产乘用车齿轮，2006 年进入采埃孚供应链。伴随自主品牌市占率提升，以及自动挡车型加速渗透，公司乘用车齿轮业务迎来第一次腾飞。2020 年受益新能源车主机厂外包齿轮业务，公司是国内少数满足精度要求的齿轮生产商，乘用车齿轮焕发第二春。2007-202

34、1 年，乘用车齿轮营收从 0.88 亿元增长至 24.39 亿元，增长 27 倍，其中2021 年燃油乘用车、新能源乘用车齿轮营收分别为 18.52、5.87 亿元，占总营收比分别为 34.35%、10.89%，预计未来新能源车用齿轮营收占比将持续增加。目前公司已实现手动（MT）、自动（AT）、机械式自动（AMT）、无级（CVT）、双离合器（DCT）等变速箱齿轮全覆盖，产品精度达到 4-8 级（电动车 4 级），成功配套大众、通用、福特、一汽、上汽、广汽、比亚迪、丰田、采埃孚、博格华纳、汇川、舍弗勒、日电产、比亚迪、蔚来、小鹏、威马等客户。商用车齿轮受益自动变速箱升级营收有望快速增长，工程机械

35、齿轮及其他齿轮营收近年来稳健增长。商用车齿轮受益自动变速箱升级营收有望快速增长，工程机械齿轮及其他齿轮营收近年来稳健增长。公司2006 年开始生产商用车齿轮，产品主要应用于国六发动机齿轮、自动变速箱齿轮、车桥齿轮等，产品精度一般为 6-7 级，客户包括采埃孚、伊顿、康明斯、菲亚特、重汽、一汽等国内外知名主机厂与 Tier1 供应商。2007-2021年，商用车齿轮营收从 1.59 亿元增长至 7.86 亿元。随着商用车自动变速箱升级，公司有望凭借配套变速箱龙头采埃孚的优势促进营收增长。公司从 2005 年开始生产工程机械齿轮，精度等级为 4-8 级，客户包括约翰迪尔、卡特彼勒、利勃海尔、爱科、

36、徐工等，公司还是意大利康迈尔公司模组减速箱输出轴齿轮的独家供应商。2007-2021年，营收从 0.40 亿元增长至 7.91 亿元。此外，公司电动工具齿轮和摩托车齿轮近年来保持稳中有增，2021 年分别 1.72、1.46 亿元。机器人减速器是公司发展的新方向，有望成为未来增长动力。机器人减速器是公司发展的新方向，有望成为未来增长动力。基于齿轮技术同源性，公司 2014 年开始立项研发机器人减速器，2015 年发布定增加快产能布局，2017 年机器人减速器业务实现营收，2018 年与埃夫特签订 1 万台供货协议。公司减速器产品主要包括 RV 减速器与谐波减速器，已实现 6-1000KG 工业

37、机器人所需精密减速器的全覆盖，客户包含埃夫特、钱江机器人、广州数控等。2021 年，双环机器人减速器营收 2.67 亿元，同比增长 29.61%，2022 年公司减速器产能由 6 万台扩张至 10 万台，2023 年产能预计将持续扩张至 15 万台，受益于产能扩张公司机器人减速器业务有望实现进一步增长。24.39,45%7.86,14%7.91,15%1.72,3%1.46,3%2.67,5%7.90,15%乘用车齿轮商用车齿轮工程机械齿轮电动工具齿轮摩托车齿轮减速器及其他钢材销售16.13,52%2.48,8%4.00,13%0.89,3%0.64,2%1.90,6%4.94,16%乘用车齿

38、轮商用车齿轮工程机械齿轮电动工具齿轮摩托车齿轮减速器及其他钢材销售 6 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图图 6:双环双环传动年度分业务营收情况（亿元）传动年度分业务营收情况（亿元）图图 7:双环双环传动传动细分细分业务营收占比业务营收占比 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 表表 4:公司主要产品公司主要产品 应 用应 用领域领域 产品名产品名称称 开 始开 始时间时间 主要客户主要客户 精度等级精度等级 产品应用产品应用 产品图例产品图例 车 用齿轮 乘用车齿轮 2002 整车厂：整车厂：大众、通用、福特、一汽、上汽、广汽、比

39、亚迪、丰田等。一级供应商：一级供应商：采埃孚、博格华纳、爱信等。4-8 级（电动车 45 级）手动变速箱（MT）、自动变速箱（AT）、机械式自动变速箱（AMT）、无级变速箱（CVT）、双离合器变速箱（DCT）、分动箱 商用车齿轮 2006 整车厂：整车厂：重汽、一汽等。一级供应商：采埃孚、伊顿、康明斯、菲亚特等。6-7 级 国六发动机齿轮、自动变速箱齿轮、车桥齿轮等 摩托车、沙滩车齿轮 1993 整车厂：整车厂：大长江、春风动力、雅马哈、法国标致等 一级供应商：一级供应商：台湾摩特动力等 6-8 级 全地形车齿轮、豪迈 50 齿轮 工 业齿轮 非道路机械齿轮 2005 约翰迪尔、卡特彼勒、利勃

40、海尔、爱科、徐工等 4-8 级 发动机、变速箱等 电动工具-牧田、Dewalt、史丹利百得、东成、国强、金飞达 6-8 级 角磨机、切割锯 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020072008200920000022H1齿轮销售减速器及其他其他业务0%20%40%60%80%100%20072008200920000022H1乘用车齿轮商用车齿轮工程机械齿轮电动工具齿轮摩托车齿轮同步器其他

41、类齿轮钢材销售齿轮锻打件减速器及其他其他业务 7 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 轨道交通齿轮 2014 采埃孚、福伊特等 4-5 级 高铁、地铁线路 风电 2020 远景能源、康迈尔 5 级 风机增速箱 机 器人 领域 机器人高精密减速器 2018 埃夫特、钱江机器人、广数-RV 减速器产品、精密减速器 资料来源：中信建投证券 图图 8:公司主要合作客户公司主要合作客户 数据来源：公司官网，中信建投证券 1.3 营收十年翻五倍，利润改善迎拐点营收十年翻五倍，利润改善迎拐点 营收十年翻五倍，利润改善迎来拐点。营收十年翻五倍，利润改善迎来拐点。2007-2021

42、年，公司营收快速增长，从 4.34 亿元增长至 53.91 亿元，CAGR 高达 19.72%。其中，2007-2018 年营收增长主要受自主品牌市占率提升和乘用车自动变速箱渗透率提升双重利好影响，2019-2020 年虽然车市处于下行期，公司营收仍然逆势增长，2021 年受新能源车齿轮销量超预期影响，公司释放业绩弹性，2021 年营收 53.91 亿元，同比增长 47.13%，2022 年上半年，在疫情影响下，公司营收达 30.98 亿元，同比逆势增长 18.27%。利润方面，2009-2021 年利润从 0.70 亿元增长至 3.26 亿元，CAGR约 13.68%，2022 年上半年，公

43、司利润达 2.51 亿元，同比大幅增长 95.80%。公司 2012 年、2018 年的利润下滑分别受产线自动化升级和扩产带来资本支出增加的影响。8 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图图 9:双环传动营业收入及同比双环传动营业收入及同比 图图 10:双环传动归母净利及同比双环传动归母净利及同比 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 精益制造与降本增效推动精益制造与降本增效推动 2021 年期间费用率下降至年期间费用率下降至 11.83%，研发费用维持在，研发费用维持在 4%左右。左右。公司费用管控成效显着，管理、销售和财务费用率整体

44、呈下降趋势，研发费用率保持在 4%的水平，总体来看，2015 年之前，公司期间费用率长期维持在 14%以上，2016 年由于公司归还银行借款带动利息支出减少及汇兑收益带来期间费用率大幅下降至 11.23%，2017 年之后公司进入扩产时代，期间费用率上升至 2018 年的 14.93%。2020 年下半年，公司提出精益制造和降本增效目标，2021 年全年持续推进降本增效，期间费用率下降至 11.83%，同比下降 2.91个 pct，2022 年上半年，公司精益制造从单一工艺推广至全产业链制造车间，期间费用率进一步下降至 10.34%。图图 11:双环传动费用率（双环传动费用率（%）图图 12:

45、双环传动资本开支（亿元）及同比双环传动资本开支（亿元）及同比 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 毛、净利率拐点向上，重资产弹性释放盈利能力增强。毛、净利率拐点向上，重资产弹性释放盈利能力增强。双环作为国内齿轮龙头，注重打造产能壁垒，在2018-2020 年的车市下行期选择逆势扩张，大规模固定资产投资增加折旧摊销，降低产能利用率，直接影响公司盈利水平，同时公司产品结构调整进一步影响公司毛利率和净利率。2007-2012 年，公司盈利能力受固定资产投入拉低产能利用率、折旧摊销占营收比重较高拖累，净利率明显下滑。2013-2017 年，公司盈利水平略微下降，主要系毛

46、利较低乘用车齿轮业务占比提升影响。2018 年公司开始新一轮产能扩张，大额固定资产投入与折旧摊销再次拖累公司利润。2021 年受行业回暖、新能源订单增加影响，公司前期资本投入逐步兑现业绩，盈利迎来拐点。2021 年，毛利率、净利率分别为 19.53%、6.57%，同比上升 2.16、4.38 个 pct。2022 年上半年，公司毛利率 20.01%，净利率 8.38%，同比分别上升 2.45、2.88 个 pct。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%002007200820092001

47、3200020202122H1营业收入（亿元）同比增速（右轴）-100%0%100%200%300%400%500%600%020082009200002H1净利润（亿元）同比增速（右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20072008200920000022H1期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-100

48、%-50%0%50%100%150%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020072008200920000022H1资本开支同比（%）9 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图图 13:双环传动毛利率与净利率双环传动毛利率与净利率 图图 14:双环传动部分业务毛利率双环传动部分业务毛利率 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 15:双环双环传动折旧与摊销金额（亿元）及占营收比例传动折旧与摊销金额（亿元

49、）及占营收比例 数据来源：公司公告，中信建投证券 21 年海外业务收入占比降至年海外业务收入占比降至 14.13%，前五大客户营收占比大幅提升至，前五大客户营收占比大幅提升至 29.28%。公司海外客户以欧美客户为主，主要包括采埃孚、博格华纳、伊顿、康明斯等 Tier1 客户及约翰迪尔、卡特彼勒等工程机械巨头。2007-2021年，海外营收从 0.35 亿元增长至 7.62 亿元，复合增速 24.6%。2015 年以来，受益国内自动变速箱渗透率提升，公司国内营收增长，2022 年 H1 海外营收占比降至 13.95%。随着新产品、新客户的不断落地，公司 CR5 从 2007年约 50%，下降至

50、 2021 年 29.28%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%200720082009200002H1净利率毛利率0.0010.0020.0030.0040.0050.00200720082009200002H1乘用车齿轮商用车齿轮工程机械齿轮0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.001.002.003.004

51、.005.00200720082009200001920202021 22H1折旧与摊销折旧与摊销占总营收比例 10 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图图 16:双环传动海内外营收分布情况及海外营收占比双环传动海内外营收分布情况及海外营收占比 图图 17:前五大客户营收占比前五大客户营收占比 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 0%5%10%15%20%25%002007200820092000162

52、0020202122H1中国大陆（亿元）国外（亿元）国外业务占比(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200720082009200001920202021前五大客户营收占比 11 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 二、二、电动化重塑市场格局，第三方汽齿龙头份额提升电动化重塑市场格局，第三方汽齿龙头份额提升 2.1 齿轮是通用机械的基础件，国内市场容量超齿轮是通用机械的基础件，国内市场容量超 3000 亿元亿元 齿轮是通用机械的

53、常用基础件，可分为工业齿轮和汽车齿轮。齿轮是通用机械的常用基础件，可分为工业齿轮和汽车齿轮。齿轮是轮缘上有齿能连续啮合传递动力的机械组件，包括轮齿、齿槽、端面、法面、齿顶圆等结构，主要配套于各种机械装备，是我国通用机械最核心的基础件。齿轮按应用场景可分为车辆齿轮和工业齿轮，车辆齿轮主要用于车辆变速总成和车辆驱动桥总成，工业齿轮主要分为工业通用齿轮和工业专用齿轮。根据公司招股说明书，车辆齿轮约占整个齿轮市场的根据公司招股说明书，车辆齿轮约占整个齿轮市场的 62%，车，车辆齿轮单车价值量约占整车总价的辆齿轮单车价值量约占整车总价的 7%-15%。工业齿轮品种丰富，其中工业通用齿轮已经逐渐系列化生产

54、，工业专用齿轮需要特殊设计，大多为非标产品。图图 18:齿轮结构齿轮结构 图图 19:齿轮分类及应用领域齿轮分类及应用领域 数据来源：捷众机器人官网，中信建投证券 数据来源：双环传动招股说明书，中信建投证券 齿轮按照精度由高到低可分齿轮按照精度由高到低可分 0-12 个等级，汽车一般使用个等级，汽车一般使用 49 级的高精度齿轮。级的高精度齿轮。根据齿轮行业标准JIS-B-1702-1，齿轮的精度一共有 13 个等级，0 等级为最高精度，12 级为最低精度。齿轮精度的选择应根据传动的用途、使用条件、传动功率、圆周速度等，0-3 级齿轮主要为标准测量齿轮，4-6 级齿轮为高精度传动齿轮，7-8

55、级为普通传动齿轮产品，9-12 级为低档齿轮产品。根据齿轮行业网，车用齿轮精度一般在 49 级，电动车对齿轮的精度要求最高为 4 级，传统燃油车齿轮要求一般为 58 级，自动挡乘用车一般在 67 级精度要求，商用车齿轮精度要求更低。表表 5:各类各类机械传动中所应用的齿轮精度等级机械传动中所应用的齿轮精度等级 类型类型 精度等级精度等级 类型类型 精度等级精度等级 类型类型 精度等级精度等级 类型类型 精度等级精度等级 测量齿轮 25 内燃机车 57 航空发动机 48 起重机械 610 透平齿轮 36 汽车底盘 58 拖拉机 69 矿用绞车 810 金属切削机床 38 轻型汽车 58 通用减速

56、器 69 农业机器 811 轧钢机 59 载货汽车 69 资料来源：齿轮行业网，中信建投证券 12 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 齿轮原材料以齿轮钢为主，中高端齿轮一般采用锻造工艺，并使用剃齿、磨齿等精加工提升精度。齿轮原材料以齿轮钢为主，中高端齿轮一般采用锻造工艺，并使用剃齿、磨齿等精加工提升精度。齿轮的原材料为齿轮钢，包括 20CrMnTi、20CrMo、20MnCr5 等。根据双环年报，2021 年公司直接材料成本约占总成本 55.47%，行业受上游原材料影响较大。齿轮常见的生产工艺可分为铸造和锻造，其中铸造工艺成本低，但齿轮产品内部组织差，强度低、适合

57、在一般的工况条件下应用，而锻造齿轮内部组织较严密，强度高，但锻造工艺成本较高，适用于更复杂的工况。我国中高端齿轮以锻造工艺为主，主要有 7 个加工工艺：锻造毛坯-正火-粗车加工-调质热处理-精车加工-制齿-齿面磨削。热处理后使用磨削等精加工工艺，理论上可将精度提升至2级。图图 20:齿轮加工主要工序齿轮加工主要工序 数据来源：齿轮行业网，中信建投证券 图图 21:齿轮齿轮加工工艺及对应精度等级加工工艺及对应精度等级 数据来源：Mechtool官网，中信建投证券 2021 年中国齿轮市场容量达年中国齿轮市场容量达 3143 亿元，齿轮产品正从中低端向高端转型。亿元，齿轮产品正从中低端向高端转型。

58、齿轮是我国机械基础件中规模最大的行业，产业规模全球第一。2007-2021年，中国齿轮市场容量从878亿元增长至3143亿元，复合增速12.29%。根据中国齿轮统计年鉴，2017 年国内齿轮年产值高达 2360 亿元，约占机械通用零部件总产值的 61%。过去国内齿轮市场中低端产能过剩，部分高端齿轮产能不足依赖进口，2017 年齿轮产品贸易逆差达 41.95 亿元。随着近年来我国齿轮产品正从中低端向高端转变，部分高端产品已达到国际先进水平，2019 年齿轮产品由贸易逆差转为顺差，2021 年贸易顺差扩大至 85.19 亿元，其中进口额为 135.57 亿元，出口额 220.76 亿元，进口齿轮主

59、要用于汽车自动变速器、机器人精密减速器、350km/h 以上高铁等领域。随着国内齿轮制造工艺逐渐升级，国内高端齿轮产品市场国产替代空间巨大。13 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图图 22:2007-2022E 我国齿轮市场规模及增速我国齿轮市场规模及增速 图图 23:我国齿轮产业进出口金额及贸易顺差我国齿轮产业进出口金额及贸易顺差 数据来源：前瞻产业研究院，中信建投证券 数据来源：中国海关总署，中信建投证券 齿轮行业格局分散、集中度低，产业升级提升第三方独立齿轮供应商份额。齿轮行业格局分散、集中度低，产业升级提升第三方独立齿轮供应商份额。我国是齿轮产销大国，根

60、据 2019年中国机械通用零部件工业年鉴，国内约有齿轮制造企业 5000 家，其中规模以上企业 1000 家，骨干企业 300家，导致行业格局分散。按照齿轮产品的层次结构来分，2019 年国内高、中、低端产品的比例约为 25%、35%和 40%；按照生产高、中、低端产品的企业来分，其比例约为 15%、30%和 55%。受益产业升级趋势，齿轮行业由较为封闭的供应体系向第三方齿轮独立供应商开放。根据中国齿轮协会数据，2007-2021 年，前十大齿轮独立供应商总营收从 18.75 亿元增长至 3134 亿元，占比由 2.14%提升至 12.81%。表表 6:2007 年和年和 2021 年中国第三

61、方独立齿轮生产商收入年中国第三方独立齿轮生产商收入排名排名 排名排名 企业名称企业名称 2007 年收入年收入（亿元）（亿元）排名排名 企业名称企业名称 2021 年收入（亿年收入（亿元）元）1 江苏飞船股份有限公司 6.51 1 中国高速传动 203 2 双环传动 4.34 2 双环传动 54 3 江苏上齿集团有限公司 2.87 3 华翔股份 32.82 4 淄博格尔齿轮有限公司 1.45 4 蓝黛科技 31 5 河北士达齿轮有限公司 0.99 5 杭齿前进 16.5 6 一汽贵州配件厂 0.75 6 宁波东力 16.1 7 安阳桦炜齿轮有限公司 0.67 7 豪能股份 14.4 8 德州齿

62、轮有限公司 0.42 8 精锻科技 14.2 9 武汉双骏汽车齿轮制造有限公司 0.39 9 中马传动 11.2 10 桂林齿轮厂 0.36 10 中大力德 9.53 前十大第三方齿轮厂合计（亿元）18.75 前十大第三方齿轮厂合计（亿元）402.75 国内市场容量（亿元）878 国内市场容量（亿元）3143 前十大第三方齿轮厂占比（前十大第三方齿轮厂占比（%）2.14%前十大第三方齿轮厂占比（前十大第三方齿轮厂占比（%）12.81%资料来源：中国齿轮协会，前瞻研究院，中信建投证券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500400

63、020072008200920000022E齿轮市场规模（亿元）增长率（%）-00200202021进口额（亿元）出口额（亿元）贸易顺差（亿元）14 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 2.2 电动化重塑格局，精密汽齿市场持续扩容电动化重塑格局，精密汽齿市场持续扩容 车用齿轮主要用于变速箱、驱动桥等传动产品，燃油车时代整车厂变速箱及齿轮自制率高。车用齿轮主要用于变速箱、驱动桥等传动产品，燃油车时代整车厂变速箱及齿轮自制率高。发动机、变速

64、箱、底盘作为汽车传统三大件，整车厂出于成本管控和技术保护的目的往往选择自制。齿轮作为变速箱和驱动桥的关键零部件，往往也被整车厂自制，开放给独立第三方齿供应商的份额较少。燃油车时代，大多数主机厂拥有自己变速箱子公司，如吉利旗下浙江吉利变速器、长安旗下重庆青山，长城旗下蜂巢传动，比亚迪旗下弗迪动力等。图图 24:新能源汽车动力系统改变导致供应链开放新能源汽车动力系统改变导致供应链开放 数据来源：驱动视界，新浪汽车，中信建投证券 电动化趋势下，传统汽车供应链由封闭转为开放，作为基础件的齿轮供应链外包趋势明确。电动化趋势下，传统汽车供应链由封闭转为开放，作为基础件的齿轮供应链外包趋势明确。电动化重塑供

65、应链，主机厂不再强调对“三大件”的话语权，愿意从供应商采购电机、电控、减速器等产品，作为基础件的齿轮产业链也随之打开，主要有以下两个原因：（1）汽车的核心竞争力逐渐从“三大件”向智能化转移，主机）汽车的核心竞争力逐渐从“三大件”向智能化转移，主机厂将资源投入到盈利能力更强的方向。厂将资源投入到盈利能力更强的方向。随着智能座舱、智能驾驶和智能网联渗透率提升，主机厂将智能化作为新能源车的核心卖点，将资源向能体现差异化的硬件和软件倾斜。（2）电动车电机转速高于燃油车，对齿轮精）电动车电机转速高于燃油车，对齿轮精度要求更高，自制齿轮的主机厂技术不再满足要求。度要求更高，自制齿轮的主机厂技术不再满足要求

66、。相比于传统燃油车，电动车电机转速显着提升，对齿轮精度提出更高要求，一般而言，电动车齿轮的精度要求达到 4 级，传统燃油乘用车齿轮精度要求一般在 58 级之间。15 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图图 25:汽车智能化厂商与第三方齿轮厂商毛利率对比汽车智能化厂商与第三方齿轮厂商毛利率对比 图图 26:传统燃油车与新能源汽车转速区间传统燃油车与新能源汽车转速区间 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：高工智能汽车，中信建投证券 预计预计 2025 年中国新能源乘用车齿轮市场容量约年中国新能源乘用车齿轮市场容量约 145 亿元，亿元，2021-2025 年复

67、合增速年复合增速 64.63%。燃油车时代燃油车时代，齿轮主要应用于变速箱和驱动桥，其中驱动桥中包含主减速器和差速器，整车齿轮单车价值量合计约 1500 元。随着新能源车时代到来随着新能源车时代到来，由于发动机和变速箱被取代，纯电动车主要驱动部件被替换为电机、减速器和电控集成的三合一电驱桥。三合一电驱桥中齿轮价值量约为 1000 元，其中减速器传动齿轮组由三至四个传动齿轮构成，价值量约 500 元，传动轴约为 200 元，差速器约 300 元。而混动车保留了变速箱等驱动装置，单车齿轮价值量约为 1000 元。我们预计我们预计 2025 年中国燃油乘用车、新能源乘用车分别为年中国燃油乘用车、新能

68、源乘用车分别为 1158、1450 万辆，其中纯电乘用车万辆，其中纯电乘用车 850万辆，混动车万辆，混动车 600 万辆。计算得到万辆。计算得到 2025 年中国乘用车齿轮市场容量约年中国乘用车齿轮市场容量约 318.64 亿元，中国新能源乘用车齿轮市亿元，中国新能源乘用车齿轮市场场 145 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 64.63%。表表 7:中国乘用车齿轮市场容中国乘用车齿轮市场容量量 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20212021-2025 2025 CAGRCAGR 燃油乘

69、用车销量（万辆）1878 1795 1616 1374 1302 1158-10.39%新能源乘用车销量（万辆）120 332 660 970 1230 1450 44.56%纯电乘用车销量（万辆）96 272 500 650 750 850 32.96%混动乘用车销量（万辆）24 60 160 320 480 600 77.83%燃油乘用车齿轮单车价值量（元）1500 1500 1500 1500 1500 1500 0.00%新能源乘用车齿轮单车价值量（元）1305 1271 1364 1495 1585 1621 6.26%纯电乘用车齿轮单车价值量（元）1000 1000 1000 10

70、00 1000 1000 0.00%混动乘用车齿轮单车价值量（元）1000 1000 1000 1000 1000 1000 0.00%燃油乘用车齿轮市场容量（亿元）281.7 269.25 242.37 206.11 195.24 173.64-9.22%新能源乘用车齿轮市场容量（亿元）新能源乘用车齿轮市场容量（亿元）11.99 33.2 66 97 123 145 64.63%纯电乘用车齿轮单车价值量（亿元）9.59 27.2 50 65 75 85 54.71%混动乘用车齿轮单车价值量（亿元）2.4 6 16 32 48 60 90.37%乘用车齿轮市场容量合计（亿元）乘用车齿轮市场容量

71、合计（亿元）293.69 293.69 293.69 293.69 293.69 318.64 1.64%资料来源：中汽协，中信建投证券 000212022H1华阳集团德赛西威双环传动蓝黛科技中马传动01112传统燃油车新能源汽车新能源汽车齿轮精度等级要求提升 16 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 国内齿轮市场双环国内齿轮市场双环遥遥领先遥遥领先，精锻、蓝黛、中马各有优势。，精锻、蓝黛、中马各有优势。国内第三方齿轮供应商主要有双环传动、蓝黛科技、中马传动和精锻科技四家，均涉及燃油车和新能源车齿轮业

72、务，主要应用于手动变速箱、自动变速箱、减速器、差速器等产品。双环传动齿轮精度最高，已成功配套多家主机厂，在新能源车减速器齿轮上份额较大，2021 年齿轮业务营收 43.34 亿元，远超同行。蓝黛科技齿轮精度也达到了 4 级，主要生产新能源车电机轴、差速器、减速器齿轮，21 年齿轮营收 7.94 亿元，新能源客户包括比亚迪、汇川技术等。中马传动产品以配套燃油车和工程机械为主，新能源齿轮主要配套北汽福田等商用车。精锻科技齿轮业务主要为差速器锥齿轮、变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴等燃油车产品，新能源齿轮业务以电机轴、差速器齿轮为主，减速器业务目前尚未贡献收入，形成错位竞争。表表 8:齿轮领域主要上市

73、公司产品、营收及客户情况齿轮领域主要上市公司产品、营收及客户情况 公司公司 双环传动双环传动 蓝黛科技蓝黛科技 精锻科技精锻科技 中马传动中马传动 主要产品 1、燃油车：变速器，分动箱 2、新能源：纯电减速器齿轮、混动变速器齿轮 3、工程机械传动齿轮 4、机器人减速器齿轮 1、触控显示屏 2、燃油车：变速器总成及齿轴、发动机平衡轴、发动机缸体、转向机壳体 3、新能源：电机轴、减速器中间轴、差速器总成、减速器总成 1、燃油车：汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴 2、新能源：电机轴、差速器总成 1、燃油车：变速器、转向器齿轮 2、新能源：SUV、MPV、轻型物流车及 A0 级以下

74、减速器、电控分动器（新能源商用车为主）3、农机齿轮、摩托车齿轮 齿轮精度 稳定在 4 级以上 稳定在 4 级以上 未公布 未公布 主要客户 燃油车厂商 大众、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽 一汽、长城、吉利、广汽 大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田 长城汽车、北汽福田、东风柳汽、厦门金龙等 新能源厂商 北美电动车企业、比亚迪、广汽集团、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳 日电产、吉利威睿、比亚迪、法雷奥、格雷博、金康汽车、汇川技术、卧龙电机 北美电动车企业、上汽通用五菱、比亚迪、理想、蔚来、小鹏、威马、零跑、哪咤 九龙汽车、北汽福田、厦门金旅、御捷汽车 市值（亿元）198

75、 46 51 26 21年总营收（亿元）53.91 31.39 14.23 11.2 其中 21 年齿轮业务收入（亿元）43.34 7.94 13.74 11 21 年净利率（%）6.57 7.69 12.08 5.68 资料来源：公司公告，中信建投证券 2.3 齿轮外包趋势明确，双环多重维度占优齿轮外包趋势明确，双环多重维度占优 2021 年国内纯电减速器装机量达年国内纯电减速器装机量达 270 万套，特斯拉、弗迪动力与五菱工业位列前三。万套，特斯拉、弗迪动力与五菱工业位列前三。2021 年我国减速器装机量达 270 万套，其中特斯拉减速器出货量达 38.92 万套，占比 14.4%，产品主

76、要配套于 Model Y、Model 3 等车型；比亚迪旗下弗迪动力减速器出货量 33.26 万套，占比 12.3%，产品主要配套于比亚迪汉 EV、秦 EV 等纯电车型；五菱工业减速器出货量 26.09 万套，占比 9.7%，产品主要配套 A0 级以下车型五菱宏光 mini。剩余减速器市场中包括株齿、青山变速器、蔚邦传动、建安工业等公司组成。17 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 表表 9:2021 年前十大减速器厂商出货量、市占率及主要搭载车型年前十大减速器厂商出货量、市占率及主要搭载车型 前十大电驱系统厂商前十大电驱系统厂商 21 年减速器装机量年减速器装机量

77、 21 年市占率年市占率 是否为双环客户是否为双环客户 主要搭载车型主要搭载车型 特斯拉 387229 14.4%是是 Model Y、Model 3 弗迪动力 332606 12.3%是是 比亚迪汉 BEV、秦 BEV、e2、元等车型 五菱工业 260941 9.7%否否 五菱宏光 mini 株齿 202761 7.5%否否 Aion s、Y、V、几何 A 青山变速器 156917 5.8%否否 奔奔 E-Star、逸动 EV 等 蔚邦传动 139651 5.1%是是 蔚来 ES6、EC6、ES8 建安工业 134502 5.0%否否 A00 级车型（不包括五菱宏光 mini）上海变速器 1

78、15996 4.3%是是 荣威系列 麦格纳 114654 4.3%否否 大众及奥迪纯电车型 博格华纳 107488 4.0%是是-资料来源：前瞻汽车，中信建投证券 减速器可单独装车或者集成为多合一电驱系统装机减速器可单独装车或者集成为多合一电驱系统装机，未来，未来动力系统集成化趋势明确动力系统集成化趋势明确。新能源减速器配套形式主要分为两种，一是集成为多合一电驱系统，多配套于 A0 级以上新能源车型，因为集成化对技术要求较高，供应商多为新能源主机厂如特斯拉、比亚迪、蔚来或者能力强的的第三方齿轮公司等；二是作为单独的减速器总成供货，齿轮精度要求相对较低，主要配套车型为 A0 级以下车型，多为主机

79、厂旗下变速箱企业如五菱工业、青山等厂商。根据 NE 时代数据，2020 年新能源电驱动整体装机量为 135.7 万套，其中三合一电驱动系统配套装机量达 50.6 万套，占比 37.3%，2021 年新能源电驱动整体装机量为 325 万套，其中三合一电驱动系统配套装机量达 175 万套，同比增长 245.85%，占比达 53.85%。2022 年 H1，新能源电驱动装机量达 249.4 万套，其中三合一电驱动系统装机量 137.15 万套，占比进一步提升至 55%。图图 27:新能源汽车动力总成多合一趋势明显新能源汽车动力总成多合一趋势明显 图图 28:2020-2021 年三合一电驱系统月度销

80、量及渗透率年三合一电驱系统月度销量及渗透率 数据来源：XPT官网，中信建投证券 数据来源：乘联会，NE时代，中信建投证券 集成化电驱动系统集成化电驱动系统各方面各方面优势明显优势明显，头部厂商多采取外购减速器齿轮。，头部厂商多采取外购减速器齿轮。动力总成多合一能够实现体积、重量、成本降低，布还能够实现性能提升和汽车减重，缓解里程焦虑，现在市场上比较成熟的方案是将电机、电控和减速器集合成“三合一”的电驱动桥以达到减重目的，目前集成主要由整车厂及电机电控企业统筹，但是其缺乏减速器产能，需要外购高精度减速器齿轮或减速器总成，导致作为基础件的齿轮供应链由封闭转为开放。2021 年特斯拉、比亚迪旗下弗迪

81、动力、蔚来汽车旗下蔚然动力三合一电驱装机量分别为 38.72、33.09、18.16 万0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0010.0020.0030.0040.00三合一电驱系统搭载量（万辆）渗透率（%）18 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 辆，市占率分别为 22.2%、19.0%、10.4%，其减速器齿轮均为外采，剩余市场主要为第三方电驱系统供应商如汇川技术等厂商，多采用直接外购减速器。表表 10:2021 年前十大三合一电驱系统厂商装机量、市占率及主要搭载车型年前十大三合一电驱系统厂商装机量、市占率及主要搭载车型 前十大电驱系统

82、厂商前十大电驱系统厂商 21 年电驱系统装机量年电驱系统装机量 21 年市占率年市占率 减速器及齿轮配套减速器及齿轮配套 主要搭载车型主要搭载车型 特斯拉 387229 22.2%减速器自制，齿轮外采减速器自制，齿轮外采 Model Y、Model 3 弗迪动力 330906 19.0%减速器自制，齿轮外采减速器自制，齿轮外采 比亚迪汉、秦、e2、元、海豚等车型 蔚然动力 181604 10.4%减速器自制，齿轮外采减速器自制，齿轮外采 蔚来 ES6、EC6、ES8 日本电产 166736 9.6%外部采购外部采购 Aion s、Y、V、几何 A 汇川技术 86681 5.0%外部采购外部采购

83、 理想 one、威马 EX5 上海电驱动 85110 4.9%外部采购外部采购 奔奔 E-Star、逸动 EV 等 上海变速器 79407 4.5%减速器自制，齿轮外采减速器自制，齿轮外采 荣威系列 联合电子 71258 4.1%外部采购外部采购 好猫、ID 系列 小鹏汽车 69018 4.0%外部采购外部采购 小鹏 P5、P7 中车时代 50086 2.9%外部采购外部采购 哪咤、奔奔、红旗 E-QM5 资料来源：NE时代，中信建投证券 双环双环 A00 级以上纯电市场市占率约级以上纯电市场市占率约 50%，混动车市场双环市占率约，混动车市场双环市占率约 20%。双环新能源传动齿轮主要用于纯

84、电动汽车减速器及混动汽车变速箱，客户覆盖美系知名客户、弗迪动力、蔚邦传动、上海变速器等主机厂或TIER1。根据乘联会数据，2021 年中国狭义新能源乘用车销量 298.9 万辆，其中纯电动汽车 244.4 万辆，A0 级以上纯电动车销量约为 160 万辆，混动汽车 54.5 万辆。2021 年 A0 级以上纯电动车销量约为 160 万辆，双环减速器齿轮主要用于 A0 级以上纯电车，出货量约 80 万套，在 A0 级以上市场中双环市占率约为 50%，2022 年预计将提升至 70%，剩余 30%份额尚未实现国产化。在混动变速箱齿轮领域，21 年混动汽车销量达 54.4 万辆，公司 21 年出货量

85、达 11 万套，市占率约为 20%。图图 29:2021 年新能源纯电动车前十大厂商市占率年新能源纯电动车前十大厂商市占率 图图 30:2021 年新能源混动车前十大厂商市占率年新能源混动车前十大厂商市占率 数据来源：中信建投证券 数据来源：中信建投证券 17.3%11.8%3.6%3.4%2.5%16.5%4.9%2.5%4.1%3.2%30.2%特斯拉比亚迪小鹏蔚来哪吒上汽通用五菱长城吉利上汽大众其他46.3%15.1%1.4%0.3%7.5%9.1%0.9%2.6%2.6%4.1%6.6%3.3%比亚迪理想金康新能源长城吉利上汽东风岚图丰田本田宝马大众其他 19 A 股公司深度报告 双环

86、传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 新能源车用齿轮成功突破海外客户雪铁龙，新能源车用齿轮成功突破海外客户雪铁龙，2022 年双环新能源车用齿轮意向合同达年双环新能源车用齿轮意向合同达 16.7 亿元。亿元。2021 年，双环新能源车齿轮海外业务取得重大突破，公司将向邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司出口新能源车驱动系统项目，该项目将于 2022Q4 投产，2022-2028 年全生命周期金额 35.54 亿元。截止 2021 年 12 月 31 日，公司2022 年新能源汽车驱动系统齿轮在手订单高达 16.7 亿元，产能将从年产 170 万台电动车齿轮提升至年产 350 万台。此外，公司加

87、强高精度齿轮技术储备，目前已具备自主研发强力高效摆线磨齿技术，齿轮精度可达到 2-3 级，加工批量合格率稳定在 99%。表表 11:公司核心技术及技术公司核心技术及技术来源来源 技术名称技术名称 主要内容主要内容 技术来源技术来源 加 工 后 齿加 工 后 齿轮精度轮精度 强力高效摆线磨齿技术 通过对公司高精密磨齿增加完全针对摆线轮磨削的专用加工模块和开发专用磨齿夹具，该模块结合齿廓修行技术、齿形摩擦磨损优化设计等多种技术手段实现通过输入相应的摆线磨削参数就能完成摆线齿轮的磨削加工，齿轮磨削加工精度达到 2-3 级、加工批量合格率高、产品稳定性在 99%自主研发 ISO 2-3 级 齿轮硬齿面

88、加工 磨齿技术 可以实现对齿廓及螺旋线进行任意修型，加工后齿轮精度可以批量稳定地保证在 DIN 或 ISO 五级水平 自主研发 ISO 5 级 齿轮硬齿面加工 硬滚技术 可以实现对齿廓及螺旋线在 0-10 m 内的凸 型修正，加工后齿轮精度可以稳定地保证在 DIN 或 ISO 五级水平 自主研发 ISO 5 级 珩齿技术 可以实现对齿廓及螺旋线进行任意修型，加工后齿轮精度可以批量稳定地保证在 DIN 或 ISO 五级水平，达到了世界先进水平 自主研发 ISO 5 级 齿轮硬车技术 大量采用陶瓷刀具及 CBN 刀具实现热后硬车，以车代磨，既防止了磨削烧伤的产生，又极大地提高了生产效率，节省了切削

89、液的 使用，节约了资源、保护了自然环境，硬车 技术达到了国内先进水平 自主研发 国内先进水平 资料来源：公司公告，中信建投证券 定增募资顺利完成，业绩增长确定性强。定增募资顺利完成，业绩增长确定性强。2022 年 10 月 18 日，公司通过非公开发行股票募集资金 19.9 亿元，主要用于新能源传动齿轮项目以及商用车 AMT 产线建设，预计项目建成后公司将新增 189.6 万套新能源传动齿轮产能，2021 年底，公司已有新能源减速箱产能 170 万套，截至 2022 年上半年，公司已建成 260 万套新能源汽车减速箱产能，并将全年产能建设目标由 350 万套扩大至 400 万套，随着公司产能建

90、设逐步落地，预计未来新能源业务有望实现持续增长。表表 12:2022 年双环传动非公开发行股票年双环传动非公开发行股票 新能源产能项目新能源产能项目 产能规划（万套）产能规划（万套）平均价格（元）平均价格（元）年销售收入（亿元）年销售收入（亿元）达产后年均净利润（亿元）达产后年均净利润（亿元）毛利率毛利率 玉环工厂高精密新能源汽车传动 齿轮数智化制造建设项目（一期）69.6 728.20 5.07 0.73 23.74%玉环工厂高精密新能源汽车传动 齿轮数智化制造建设项目（二期）60 779.84 4.68 0.84 27.67%桐乡工厂高精密新能源汽车传动 齿轮数智化制造建设项目 60 57

91、1.47 3.43 0.51 25.81%资料来源：公司公告，中信建投证券 20 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 A0 级以下车型竞争日益激烈，双环减速器产品有望凭借低噪优势渗透至级以下车型竞争日益激烈，双环减速器产品有望凭借低噪优势渗透至 A0 级以下市场。级以下市场。传统 A0 级以下车型由于电机转速不高、车型定价较低，对高精度减速器齿轮需求较少，也导致了 A0 级整车噪音控制表现不佳。2015-2021 年，A0 级以下新能源车型销量从 16.73 万辆增长至 103.96 万辆，在 2019 年新能源补贴退坡后，A0 级销量短暂承压，2020 年以后随着

92、五菱宏光 Mini、长城欧拉等爆款车型的陆续推出，强势拉动 A0 级以下车型销量大幅回升，2021 年后各主机厂陆续推出 A0 级以下爆款产品，推动 A0 级以下车型市场竞争日益激烈，用户驾驶体验也更加受到重视，噪音控制作为用户驾驶体验的重要组成部分，预计未来各家厂商对于 A0 级以下车型的噪音控制将提出更高要求，降噪改善空间巨大，双环有望凭借 A0 级以上市场中的绝对优势，拓展至A0 级以下市场，实现减速器市场容量的大幅增长。图图 31:纯电新能源车型分级别销量占比纯电新能源车型分级别销量占比 数据来源：乘联会，中信建投证券 三、燃油车齿轮受益国产替代，工程机械齿轮稳健增长三、燃油车齿轮受益

93、国产替代，工程机械齿轮稳健增长 3.1 燃油车自动变持续国产化，双环深度绑定燃油车自动变持续国产化，双环深度绑定 AT 龙头龙头 变速箱分为手动和自动两大类，自动变速箱又可分为变速箱分为手动和自动两大类，自动变速箱又可分为 AT、CVT、DCT 和和 AMT 四小类。四小类。变速箱可分为手动变速箱和自动变速箱，自动变速箱根据技术路径还可分为 AT、CVT、DCT 和 AMT。AT 变速箱换挡反应好、可承载扭矩大，但是结构复杂、成本高，多用于大型车和高端车，美系、欧系车搭载较多，市场绝大份额被爱信、采埃孚占据。CVT 变速箱的换挡是连续的，又称为无级变速箱，低负荷运行时也能展现高效率，日系车搭载

94、较多，CVT 市场主要由加特可和爱信等日系供应商主导，国内第三方独立变速箱多以此路线为主。DCT 变速箱传动效率高、成本较低，国内外差距较小，大众、长城、吉利等车企都将重心放至 DCT 变速箱研发，独立供应商主要为格特拉克。AMT 变速箱具有结构简单、成本较低等优点，但是由于换挡冲击大带来驾驶舒适度欠佳，多用于商用车，主要包括采埃孚、法士特、中国重汽、伊顿康明斯等厂商。0%20%40%60%80%100%A00 A0ABC其他 21 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 表表 13:各类型变速箱对比及主要搭载车企和供应商情况各类型变速箱对比及主要搭载车企和供应商情况

95、变速器变速器 变速器类型变速器类型 优劣势优劣势 主要搭载车企主要搭载车企 供应商供应商 手动变速箱 MT 结构简单，成本低，但需要手动操作 绝大多数车企 整车厂旗下零部件公司 自动变速箱 AT 换挡反应好、可以承载大扭矩，但结构复杂、成本高 以欧系、美系等高端车为主 采埃孚、爱信占据绝大份额 CVT 传动效率较高、平顺性较好，但无法承载大扭矩、缺乏驾驶乐趣 日系 爱信、加特可等日企 DCT 传动效率高、成本较低、换挡速度较快，但控制难度相对大、总体平顺性差 大众、及长城、吉利等自主品牌 整车厂旗下零部件公司，独立第三方以格特拉克为主 AMT 结构简单，成本较低，但换挡冲击大，舒适欠佳 商用车

96、 采埃孚、法士特等 资料来源：产业信息网，中信建投证券 乘用车自动变速箱渗透率仍有提升空间，乘用车自动变速箱渗透率仍有提升空间，AT、CVT、DCT 三分天下。三分天下。随着消费升级和消费群体年轻化，自动档乘用车凭借操作方便，渗透率逐年提升。2010-2020 年，乘用车自动变速箱渗透率从 29.14%迅速攀升至70.98%，与发达国家 90%的渗透率相比仍有差距，预计未来渗透率仍将持续提升。根据华经产业研究院数据，根据华经产业研究院数据，2020 年中国变速箱市场年中国变速箱市场 MT、AT、CVT、DCT 份额分别为份额分别为 12%、32%、28%、28%。图图 32:国内自动挡乘用车渗

97、透率国内自动挡乘用车渗透率 图图 33:2020 年中国各类乘用车变速箱市场占比年中国各类乘用车变速箱市场占比 数据来源：乘联会，中信建投证券 数据来源：华经产业研究院，中信建投证券 AT 整车厂自制率不高多配套欧美系高端车，自主品牌以搭载整车厂自制率不高多配套欧美系高端车，自主品牌以搭载 DCT 为主基本实现自制。为主基本实现自制。AT 变速箱早期以配套欧系、美系高端车为主，如兰博基尼、宾利、奔驰、宝马等，近年来逐步向中低端车型渗透，供应商有爱信、采埃孚、现代派沃泰、国瑞传动和双林，其中采埃孚和爱信占据绝大多数份额，国内主机厂自制率较低。DCT 变速箱在大众、长城、吉利等主机厂中份额较高，主

98、机厂基本能够自制 DCT 变速箱，第三方独立供应商主要是格特拉克。CVT 变速箱多应用于日系车，供应商主要是加特可和爱信 AW 等日系供应商，国内变速箱企业也多以此路线切入自动变速箱市场，如南京邦奇、万里扬等。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20072008200920000192020国内乘用车自动挡渗透率(%)12%32%28%28%MTATCVTDCT 22 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 表表 14:国内整车厂乘用车变速箱主要配套企业国内整车厂乘用车变速箱主要配套

99、企业 AT DCT CVT 整车厂整车厂 爱信爱信 采埃孚采埃孚 现代派沃泰 盛瑞传动 双林股份 自产 格特拉克 杭州依维柯 自产 万里扬 邦奇 丰田汽车零部 本田汽 车 上汽 一汽 广汽 长安汽车 吉利汽车 奇瑞汽车 长城汽车 比亚迪 东风汽车 北汽 华晨 资料来源：头豹研究院、中信建投证券 随着随着 AT 变速箱陆续国产化，搭载变速箱陆续国产化，搭载 AT 的新车型数量和渗透率逐年提升。的新车型数量和渗透率逐年提升。AT 变速箱份额主要被采埃孚和爱信占据，早期采埃孚 8AT 变速箱主要配套兰博基尼、宾利、奔驰、宝马等高端车企，爱信 8AT 变速箱主要配套沃尔沃、雷克萨斯、雪铁龙等外资品牌，

100、爱信 6AT 主要配套丰田、通用、PSA 等。国内广汽传祺、上汽荣威、长安逸动等主要搭载相对低端的 4AT、5AT 发动机。2019 年，采埃孚宣布其 8AT 变速箱将在上海工厂实现国产化，年产能 40 万台，拉开了乘用车高端 AT 变速箱国产替代帷幕。根据汽车之家数据，2018-2021 年搭载 AT变速箱的车型从 21 增长至 1140，新车型配置率从 6.73%增长至 22.92%。2021 年，1140 款搭载 AT 的车型中，8AT 变速箱新车有 606 款，占比第一，预示着 AT 主力变速箱从 6AT 更换至 8AT。23 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要

101、声明 图图 34:国内不同类型变速箱搭载新车型数量及配置率国内不同类型变速箱搭载新车型数量及配置率 图图 35:不同不同 AT 自动变速箱搭载新车型数量自动变速箱搭载新车型数量 数据来源：汽车之家，中信建投证券 数据来源：汽车之家，中信建投证券 采埃孚和爱信是采埃孚和爱信是 AT 变速箱的绝对王者，变速箱的绝对王者，8AT 变速箱已下沉至长城、长安、广汽等多款主力车型。变速箱已下沉至长城、长安、广汽等多款主力车型。早期采埃孚主要配套豪华车型如兰博基尼 Urus、宾利欧陆 GT、奔驰 EQB、宝马 M8、奥迪 Q7 等，国产化后成功搭载长城炮、哈弗 H9。其中，搭载采埃孚 8AT 的长城炮价格已

102、下探至 11.78 万元，2021 年共销售 12.79 万辆，持续蝉联皮卡销量冠军。爱信 8AT 变速箱也成功配套长安 CS85 COUPLE、CS75 PLUS、吉利星越、领克 03、红旗 HS7、广汽 GS 系列等车型。图图 36:搭载采埃孚搭载采埃孚 8AT 的部分国产车型销量的部分国产车型销量 图图 37:搭载爱信搭载爱信 8AT 的部分国产车型销量的部分国产车型销量 数据来源：乘联会，中信建投证券 数据来源：乘联会，中信建投证券 8AT 变速箱结构复杂对齿轮精度要求高，双环凭借技术优势深度绑定自动变速箱龙头采埃孚。变速箱结构复杂对齿轮精度要求高，双环凭借技术优势深度绑定自动变速箱龙

103、头采埃孚。8AT 变速箱结构比传统 AT、DCT、CVT 变速箱的结构更为复杂，对齿轮精度要求更高，极少数国内第三方齿轮企业具备该实力。双环与采埃孚合作十余年，2006 年作为国内第一家齿轮企业进入采埃孚供应链，2018 年公司成为采埃孚 8AT 变速箱齿轮独家供应商，深度受益采埃孚自动变速箱国产化。2021 年，双环凭借技术优势再次进入 AT变速箱巨头爱信供应链，成为爱信 8AT 变速箱供应商。2021 年，公司燃油乘用车传动齿轮销售额 18.53 亿元，同比增长 35.65%。此外，公司嘉兴工厂生产 DCT 变速箱齿轮，年产能 36 万套，配套上汽和比亚迪，于 2017年小批量供货。0%5

104、%10%15%20%25%02004006008008201920202021ATDCTCVTAT渗透率DCT渗透率CVT渗透率0200400600800200AT6AT8AT9AT050000000250003000035000哈弗H9长城坦克300长城炮00000400005000060000CS75CS85星越领克03红旗HS7 24 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 表表 15:采埃孚变采埃孚变速箱配套车型及销量速箱配套车型及销量（万辆）（万辆）变

105、速箱企业变速箱企业 变速箱类型变速箱类型 汽车品牌汽车品牌 主要配套车型主要配套车型 2018 年销量年销量 2019 年销量年销量 2020 年销量年销量 2021 年销量年销量 采埃孚 采埃孚 6AT 一汽 大众 宝来、大通 G10、别克英朗 53.22 63.7 64.13 52.95 长安 金牛座、锐界 6.84 3.96 4.18 4.97 江铃 驭胜 S350 0.69 0.58 0.16 0.07 采埃孚 8AT 华晨宝马 宝马 1 系、宝马 3 系、宝马 5 系、宝马 X3 36.02 43.88 48.79 55.46 长城 哈弗 H9、坦克 300、长城炮 1.46 3.1

106、6 13.69 14，63 合计合计 98.23 115.28 130.95 113.45 资料来源：Marklines，中汽协，中信建投证券 表表 16:国内国内主要主要 AT 变速箱供应商及产能变速箱供应商及产能 变速箱企业变速箱企业 企业性质企业性质 所属背景所属背景 产地产地 产品产品 年产能（万）年产能（万）爱信 AW 外商独资 爱信 苏州 4AT 24 唐山爱信 外商独资 爱信 唐山 6AT 40 爱信吉利 中外合资 爱信、吉利 宁波 6AT 40 广汽爱信 中外合资 爱信、广汽 广州 6AT 40 上海采埃孚 中外合资 采埃孚、上汽 上海 6AT/8AT 52 爱达（天津）外商独

107、资 爱信 天津 6AT 80 天津艾达 中外合资 爱信、一汽 天津 6AT 80 现代派沃泰 外商独资 现代 日照 6AT 100 上汽通用 中外合资 通用 烟台、上海 6AT/9AT 126 长安福特 中外合资 福特 重庆 6AT/8AT 104 长安三菱 中外合资 东安动力 哈尔滨 6AT 15 盛瑞传动 国内自主 盛瑞传动 潍坊 8AT 60 DSI 国内自主 双林股份 济宁、湘潭 6AT 60 内蒙古欧意德 国内自主 华泰 鄂尔多斯 6AT 45 小计 866 资料来源：盖世汽车，中信建投证券 2021 年燃油乘用车业务营收年燃油乘用车业务营收 18.54 亿元，同比增长亿元，同比增长

108、 35.72%。公司乘用车传动齿轮业务营收稳步增长，21年公司燃油乘用车齿轮出货量 4660 万件，同比增长 16.59%，对应业务营收 18.54 亿元，同比增长 35.72%。我们认为公司乘用车自动变速箱业务成长逻辑为：们认为公司乘用车自动变速箱业务成长逻辑为：AT 变速箱技术逐渐成熟，8AT 成功下探到中低端主力车型，市占率稳步提升；8AT 对齿轮精度要求大幅提升，双环凭借齿轮精度优势，深度绑定采埃孚，2021 年成功突破爱信。随着 8AT 逐渐成为 AT 发动机主力系列，以及双环不断拓展其余 AT 变速箱客户，公司乘用车自动变速箱业务有望继续高增。在 DCT 领域，公司 DCT 产品主

109、要配套上汽及部分比亚迪混动产品，随着五菱混动产线产能爬坡以及丰田及雪铁龙混动项目逐步落地，未来公司燃油车业务有望实现稳定增长。25 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图图 38:双环传动燃油车业务营收及双环传动燃油车业务营收及增速增速 图图 39:双环传动双环传动 2020-2021 燃油车齿轮燃油车齿轮出货量出货量 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 3.2 重卡重卡 AMT 普及加速，绑定采埃孚受益国产替代普及加速，绑定采埃孚受益国产替代 AMT 变速箱比手动变速箱省油变速箱比手动变速箱省油 3%-5%，技术成熟、成本下探、行业

110、治理推动，技术成熟、成本下探、行业治理推动 AMT 变速箱普及变速箱普及。重卡AMT 变速箱融合了 AT 和 MT 的优点，具有换挡速度快，起步加速平稳的特性。AMT 变速箱可以放大发动机输出扭矩，完美匹配商用车起步时的动力需求，同时又可以通过 TCU 电控模块实现更高频次的换挡，提升效率降低油耗，搭载 AMT 变速箱的重卡比搭载手动变速箱的同款车型省油 3%-5%。国内外资品牌曾经引进过重卡 AMT变速箱，但由于进口成本高、重卡超载严重等问题未能大规模推广。随着重卡 AMT 技术不断成熟，国产化加速实现成本下探，以及重卡行业持续治理，近几年重卡 AMT 得以推广。同时，2021 年 7 月

111、1 日，重型柴油车开始执行国六标准，与国五相比，国六新增颗粒物排放限制。2021 年年 7 月月 1 日重型柴油车执行国六，日重型柴油车执行国六，AMT 可以减少颗粒物排放减轻尾气后处理难度。可以减少颗粒物排放减轻尾气后处理难度。2021 年 7 月 1 日，重型柴油车正式实施国六，与国五相比，国六新增颗粒物排放限制。微粒物排放与发动机进油量有关，AMT 可以保证车辆在多种工作状态下进油量维持最优，有效减少颗粒物排放，缓解尾气后处理的难度。目前重卡主要使用 DPF 处理颗粒物排放，一套重卡 DPF 装置价格上万，主机厂为延长 DPF 使用寿命，在一定程度上也倾向使用 AMT 变速箱。表表 17

112、:国六不同污染物排放标准及加严幅度国六不同污染物排放标准及加严幅度 污染物污染物 国五国五 国六国六 加严幅度加严幅度 NOx(mg/kWh)2000 400 80%HC(mg/kWh)460 130 72%PM(mg/kWh)20 10 50%CO(mg/kWh)1500 1500 0%NH3(mg/kWh)-10 新增 PN(#/kWh)-8.0*1011 新增 资料来源：生态环境部，中信建投证券 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.00燃油乘用车业务营收（亿元）同比增速39974660050010

113、0003000350040004500500020202021燃油车齿轮产量（万件）26 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 欧美发达国家重卡欧美发达国家重卡 AMT 渗透率渗透率 90%以上，国内重卡以上，国内重卡 AMT 渗透率约渗透率约 7.57%提升空间巨大。提升空间巨大。上世纪 90 年代末，欧美商用车市场开始导入自动挡变速箱，2021 年欧美重卡 AMT 渗透率均在 95%以上。根据方得网数据，2021 年中国 AMT 重卡销量约 10.5 万辆，同比增长 62.69%，渗透率从 2019 年的 0.3%拉升到 2021 年的 7.

114、57%。预计 2025 年中国重卡 AMT 渗透率将达到 30%，未来市场空间巨大。图图 40:欧洲及北美牵引车自动挡欧洲及北美牵引车自动挡 AMT 渗透率（渗透率（%）图图 41:中国重卡中国重卡 AMT 销量（万辆）及渗透率（销量（万辆）及渗透率（%）数据来源：方得网、中信建投证券 数据来源：方得网、中信建投证券 国内国内 AMT 供应商分为重卡主机厂自制和独立第三方变速箱龙头供应两种。供应商分为重卡主机厂自制和独立第三方变速箱龙头供应两种。与乘用车变速箱格局相似，早期重卡主机厂基本选择自制变速箱，独立第三方变速箱公司获得的份额较少。2019 年采埃孚 AMT 变速箱传胜（TraXon）国

115、产化成功配套福田欧曼，AMT12 档变速箱陆续配套红岩、江淮、东风柳汽等。法士特深耕重卡AMT 多年，主要配套陕重汽 X5000、X6000。解放、东风、重汽等头部重卡企业均自主生产变速箱，如解放、重汽自主研发的 ATM12 档变速箱，东风自主生产的龙擎 AMT DA14 自动变速箱，仅有少部分份额外放。2021年，采埃孚商用车自动变速箱销量约为 6.4 万辆，市占率约为 60.95%。表表 18:主流品牌及高端重卡车型配套主流品牌及高端重卡车型配套 AMT 变速箱变速箱 品牌品牌 车型车型 配套变速箱配套变速箱 解放 解放 J7（选配）采埃孚 AMT 变速箱 东风 天龙 KX（选配）采埃孚

116、AMT 变速箱 重汽 汕德卡（选配）采埃孚 AMT 变速箱 陕汽 X5000（选配）采埃孚 AMT12 档变速箱 福田欧曼 欧曼 EST-A、EST、GTL 采埃孚 AMT 变速箱 红岩 杰狮 H6、杰狮 C5500 采埃孚 AMT12 档变速箱 东风柳汽乘龙 乘龙国六版 T7、乘龙 H7 3.0 采埃孚 AMT12 档变速箱 江淮 格尔发 K7、格尔发 A5WIII 采埃 AMT12 档变速箱 大运 V9（选配）采埃孚 AMT 变速箱 华菱 汉马 H7 采埃孚 AMT12 档变速箱 广汽日野 700 臻值系 采埃孚 AMT12 档变速箱 解放 解放 J7、解放 J6、解放 J6H 解放自主变

117、速箱 东风 天龙 KL、天龙 VL、天龙 KX 龙擎 DA14 AMT 自动变速箱 重汽 黄河、豪沃、N 系列、汕德卡 重汽自主 AMT 变速箱 陕汽重卡 德龙 X3000AMT、X5000 法士特 AMT 变速箱 0%20%40%60%80%100%1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021欧洲北美0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0020021中国重卡AMT销量（左轴）渗透率（右轴）27 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明

118、东风柳汽乘龙 H7 轻奢版 法士特 AMT 变速箱 大运 V9 法士特 AMT 变速箱 资料来源：商用车新闻网，中信建投证券 双环进入采埃孚双环进入采埃孚 AMT 变速箱产业链，变速箱产业链，2023 年受益齿轮组全部国产化推动年受益齿轮组全部国产化推动 ASP 翻倍。翻倍。公司商用车齿轮客户以采埃孚为主，目前实现采埃孚 AMT 变速箱中 50%齿轮组由双环生产，ASP 约 2000 元。2023 年，双环有望实现采埃孚 AMT 变速箱全部齿轮组国产化，单车价值量有望迎来翻倍增长至 4000 元，未来公司商用车齿轮业务有望伴随 AMT 渗透率的提升及配套采埃孚单车价值量的增长实现快速攀升。表表

119、 19:公司商用车板块营收预测公司商用车板块营收预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 重卡销量（万辆）115 117 162 139 67 85 90 110 重卡自动变速箱渗透率（%）0.20%0.70%4.00%7.57%15.00%19.00%25.00%30.00%国内重卡自动变销量（万套）0.23 0.82 6.48 10.50 10.05 16.15 22.50 33.00 采埃孚国内商用自动变产能（万套）0 1 4 6 4.5 7 10 15 公司商用车自动变速箱齿轮单车价值量（万元/套）2000 2000 2000 200

120、0 2000 3500 4000 4000 公司国内商用车自动变速箱营收（亿元）0.00 0.20 0.80 1.28 0.80 2.45 4.00 6.00 公司商用车发动机及车桥齿轮业务营收（亿元）4.50 4.50 6.00 6.46 6.00 6.0 6.50 6.50 预计商用车板块营收（亿元）4.50 4.70 6.80 7.74 6.80 8.45 10.50 12.50 资料来源：方得网，中汽协，中信建投证券 3.3 工程机械配套海外客户，规模提升改善盈利能力工程机械配套海外客户，规模提升改善盈利能力 全球工程机械发展相对成熟，未来行业规模有望保持稳定。全球工程机械发展相对成熟

121、，未来行业规模有望保持稳定。工程机械产品主要包括大型挖掘机、履带起重机、电动叉车、大型非公路自卸车等高端工程机械，主要应用于大型工程及基础设施建设。根据 Off-Highway Research 数据，2021 年受全球低利率、高商品价格及基建投资影响，全球工程机械设备销量达 119.6 万辆，同比增长 10%，创历史记录，其中行业市占率前三分别为卡特彼勒、小松、徐工，市占率分别为 13%、10.4%、7.9%。根据 Off-Highway Research 预计，未来 2023-2026 年，全球工程机械行业有望保持 100 万辆以上的销量水平。图图 42:全球工程机械设备销量全球工程机械设

122、备销量 图图 43:2021 年全球工业机械企业市占率年全球工业机械企业市占率 数据来源：Off-Highway Research、中信建投证券 数据来源：英国KHL集团、中信建投证券 05000202021全球工程机械设备销量（万辆）13%10.40%7.90%7.50%4.90%4.70%4.60%4.50%4.10%3.70%34.70%卡特彼勒小松徐工集团三一重工中联重科约翰迪尔沃尔沃日立建机利勃海尔斗山其他公司 28 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 双环工程机械齿轮满足多种非道路机械作业需求，与约翰迪尔、卡特

123、彼勒等优质海外客户合作稳定。双环工程机械齿轮满足多种非道路机械作业需求，与约翰迪尔、卡特彼勒等优质海外客户合作稳定。公司产品主要应用于工程机械及农用机械中的减速和传动装置，满足 85200 马力不等非道路机械作业需求。产品质量稳定达到国际先进、国内领先水平，工程机械齿轮客户包括卡特彼勒、约翰迪尔、利勃海尔、爱科、徐工等，其中卡特彼勒是全球工程机械龙头，产品包括各种重型工程机械设备、发动机、发电机组、燃气轮机等 28 大类，300 余种产品，根据英国 KHL 集团发布的 2021 全球工程机械制造商 50 强排行榜，2020 年全球工程机械销售总额约为 1915.87 亿美元，其中卡特彼勒市占率

124、高达 13%位居行业前列。此外，公司客户徐工、约翰迪尔及利勃海尔均为全球领先的工程机械制造商。公司具备优质客户群，凸显在齿轮行业的领先地位。表表 20:2020 年全球工程机械前十大企业营收规模及市场份额年全球工程机械前十大企业营收规模及市场份额 排名排名 公司公司 总部所在地总部所在地 销售收入（亿美元）销售收入（亿美元）市场份额市场份额 1 1 卡特彼勒卡特彼勒 美国美国 248.24248.24 13.0%13.0%2 小松 日本 199.95 10.4%3 3 徐工徐工 中国中国 151.59151.59 7.9%7.9%4 三一重工 中国 144.18 7.5%5 中联重科 中国 9

125、4.49 4.9%6 6 约翰迪尔约翰迪尔 美国美国 89.4789.47 4.7%4.7%7 沃尔沃建筑设备 瑞典 88.46 4.6%8 日立建机 日本 85.49 4.5%9 9 利勃海尔利勃海尔 德国德国 78.0878.08 4.1%4.1%10 斗山工程机械 韩国 71.09 3.7%资料来源：英国KHL集团，双环传动官网，中信建投证券（加粗为双环客户）图图 44:双环双环传动工程机械产品传动工程机械产品 图图 45:双环传动工程机械客户双环传动工程机械客户 数据来源：双环传动官网、中信建投证券 数据来源：双环传动官网、中信建投证券 21 年工程机械营收年工程机械营收 7.86 亿

126、元，受海外需求增加影响同比增长亿元，受海外需求增加影响同比增长 52.92%。2007-2021 年，公司工程机械齿轮营收从 0.4 亿元增长至 7.86 亿元，占公司海外收入大头。2021 年，双环工程机械营收同比增长 53.87%，主要系海外疫情导致我国工程机械出口增长所致。营收增长促进规模效应显现，2021 年公司在原材料涨价、人民币升值和海运费上涨多重不利因素影响下，工程机械齿轮毛利逆势提升 5.32 个 pct 至 24.37%。未来，受益国内稳增长政策发力，海外运费边际改善，公司费用端压力有望缓解，工程机械盈利能力有望提升。29 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页

127、的重要声明 图图 46:双环传动工程机械齿轮营收及同比增速双环传动工程机械齿轮营收及同比增速 图图 47:双环传动工程机械毛利率双环传动工程机械毛利率 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 -100%-50%0%50%100%150%200%0.002.004.006.008.0010.00200720082009200001920202021工程机械齿轮营收（亿元）同比增速（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0020072008200920013201

128、4200021工程机械齿轮毛利率（%）30 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 四、机器人减速器前景广阔，自主品牌加速破局四、机器人减速器前景广阔，自主品牌加速破局 4.1 减速器是工业机器人核心零部件，分为减速器是工业机器人核心零部件，分为 RV 减速器与谐波减速器减速器与谐波减速器 工业机器人是实现产线自动化的核心之一，主要用于汽车制造和工业机器人是实现产线自动化的核心之一，主要用于汽车制造和 3C 电子等制造业。电子等制造业。工业机器人是一种能够通过程序驱动，配合多关节实现对工作环境感知及自主判断决策，从而代替人类劳

129、动的通用机器。工业机器人可用来代替简单、重复的人力劳动，或者在一些危险的工况下作业，是产线自动化升级的核心环节之一。工业机器人经过 30 余年的发展，主要应用于汽车、3C 电子等制造业，食品饮料、物流、光伏、锂电等领域也有小幅应用，未来工业机器人将向金属加工、家电生产、化工制造等其他行业不断拓展。图图 48:埃夫特大负载机器人埃夫特大负载机器人 图图 49:埃夫特桌面机器人埃夫特桌面机器人 数据来源：埃夫特官网、中信建投证券 数据来源：埃夫特官网、中信建投证券 减速器是工业机器人三大核心零部件之一，主要分为减速器是工业机器人三大核心零部件之一，主要分为 RV 减速器与谐波减速器。减速器与谐波减

130、速器。工业机器人核心零部件包括控制器、伺服系统和减速器三大部分，三大部分约占工业机器人总成本 70%，其中减速器约占总成本 35%。控制器通过硬件处理器和算法对机器人发出指令；伺服系统主要包括伺服电机，用于帮助机器人实现快速驱动与精确定位；减速器由几种复杂的曲面齿轮的组合，作为连接动力源和操作臂之间的中间装置，把伺服系统输出的的动力通过输入轴上的小齿轮，啮合输出轴上的大齿轮以实现减速与转向。目前，成熟并标准化的减速器主要包括 RV 减速器与谐波减速器。谐波减速器使用柔性齿轮作为关键齿轮之一，其机械性能比较脆弱，承载力和寿命都有限，主要用于机器人小臂、腕部和手部，常用于 30kg 以下的轻负载场

131、景，单价 1000-5000 元。RV减速机具有更高的疲劳强度、刚度和寿命，常用于 30kg 以上负载的场景，单价 5000-8000 元。目前，单台工业目前，单台工业机器人所需的减速器中，机器人所需的减速器中，RV 减速器占比约减速器占比约 60%-80%。31 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图图 50:谐波减速器谐波减速器 图图 51:RV 减速器减速器 数据来源：大族减速器官网、中信建投证券 数据来源：纳博特斯克官网、中信建投证券 表表 21:RV 减速器和谐波减速器区别与价格减速器和谐波减速器区别与价格 项目项目 RV 减速器减速器 谐波减速器谐波减速

132、器 技术特点技术特点 通过多级减速实现传动，一般由行星齿轮减速器的前级和摆线针轮减速器的后级组成，组成的零部件较多。通过柔轮的弹性变形传递运动，主要由柔轮、刚轮、波发生器三个核心零部件组成。与 RV 及其他精密减速器相比，谐波减速器使用的材料、体积及重量大幅度下降。产品性能产品性能 大体积、高负载能力和高刚度 体积小、传动比高、精密度高 应用场景应用场景 一般应用于多关节机器人中机座、大臂、肩部等重负载的位置。主要应用于机器人小臂、腕部或手部。终端领域终端领域 汽车、运输、港口码头等行业，多用于 20-30kg 以上负载的场景。3C、半导体、食品、注塑、模具、医疗等行业，30kg 负载以下的场

133、景。价格区间价格区间 5000-8000 元/台 1000-5000 元/台 资料来源：绿的谐波招股说明书，中信建投证券 工业机器人单机用工业机器人单机用 RV 减速器在减速器在 2 个左右，人形机器人用量提升至个左右，人形机器人用量提升至 6 个以上。个以上。目前 RV 减速器主要用于工业机器人底座，负责高负载承重，价值量在 10000-15000 元之间，而人形机器人由于关节较多，对于 RV 及谐波减速器需求均带来迅猛增长，人形机器人肩关节、膝关节、踝关节均需要使用 RV 减速器，单机 RV 减速器价值量有望持续提升。32 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 表

134、表 22:人形机器人各个关节用减速器种类与数量人形机器人各个关节用减速器种类与数量 关节关节 基本数量基本数量 适用减速器类型适用减速器类型 减速器体积减速器体积 肩关节 2 RV 减速器 5060mm 肘关节 2 谐波减速器 3040mm 腕关节 2 谐波减速器 3040mm 髋关节 2 RV/谐波减速器 5060mm 膝关节 2 RV 减速器 5060mm 踝关节 2 RV 减速器 5060mm 指关节 5*2 谐波减速器 20mm 趾关节 5*2 谐波减速器 20mm 其他关节 10 RV/谐波减速器 资料来源：偲睿咨询，中信建投证券 4.2 产线自动化升级助力工业机器人增长，人形机器人

135、市场空间广阔产线自动化升级助力工业机器人增长，人形机器人市场空间广阔 劳动力人数下滑叠加用工成本增加，将本增效推动厂商产线自动化升级。劳动力人数下滑叠加用工成本增加，将本增效推动厂商产线自动化升级。工业机器人主要用于替代繁琐的人力劳动，以达到产线将本增效的目的，从我国劳动力人口总数来看，从 2015 年以来，我国劳动力总数呈现明显的下滑趋势，劳动力总数由 8.01 亿人下滑至 2020 年 7.84 亿人，企业“用工荒”等现象日益加剧。从劳动力成本上来看，2002 年以来，我国制造业平均工资不断上涨，2013 年至今，制造业平均工资由 4.63 万元/年增长至 2021 年 9.25 亿元/年

136、，用工成本几乎翻倍式增长，企业盈利空间受到挤占，根据2020 年中国工业机器人产业发展白皮书，工业机器人单机价格仅在 20 万元左右，即可替代三个以上的熟练工人进行生产活动，按照使用年限 5 年计算，每年折旧仅为 4 万元，相比人工产线成本优势明显，因此，推动产线自动化升级改造成为企业将本增效的有效途径。图图 52:中国劳动力总量及增速中国劳动力总量及增速 图图 53:我国制造业平均工资（万元我国制造业平均工资（万元/年）年）数据来源：国家统计局、中信建投证券 数据来源：国家统计局、中信建投证券 -1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%7.17.27.37.

137、47.57.67.77.87.988.0620082001620182020中国劳动力人数（亿人）劳动力增速（%）020022003200420052006200720082009200001920202021 33 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 疫情反复厂商保供能力愈发重要，推动产线自动化升级。疫情反复厂商保供能力愈发重要，推动产线自动化升级。受疫情反复影响，国内外部分工厂停工，供应商规划的生产节奏难以稳定推进，下游厂商订单难以

138、保证，因此下游厂商对于产业链保证供应能力愈发重视，保供能力逐渐成为厂商挑选供应商时的重要考虑因素，产线自动化升级可以帮助供应商保证订单生产供应，在厂商原有的产能情况下保证生产活动高效推进。图图 54:中国本土新冠当日确诊数中国本土新冠当日确诊数 图图 55:上海通用金桥无人工厂上海通用金桥无人工厂 数据来源：国家统计局、中信建投证券 数据来源：通用官网、中信建投证券 2020 年国内工业机器人安装量年国内工业机器人安装量 16.84 万辆，工业机器人密度为万辆，工业机器人密度为 246 台台/万人。万人。2009-2020 年，我国工业机器人的安装量从 0.5 万台增加至 16.84 万台，其

139、中 2017 年以来行业增速放缓主要受车市下行和 3C 电子增速放缓影响。目前，国内工业机器人保有量为 950 万台，对应工业机器人密度为 246 台/万人，但与韩国、日本、新加坡等发达国家相比仍有提升空间。图图 56:中国工业机器人安装量中国工业机器人安装量 图图 57:中国及发达地区工业机器人密度（台中国及发达地区工业机器人密度（台/万人）万人）数据来源：Wind、中信建投证券 数据来源：Wind、中信建投证券 减速器市场空间广阔，预计减速器市场空间广阔，预计 2025 年市场容量达年市场容量达 82 亿元。亿元。目前机器人减速器主要应用于工业机器人领域，根据 MIR 预测，2025 年我

140、国工业机器人销量预计达 45.72 万台，2020-2025 复合增长率达 22.11%，对应 2025年我国工业机器人保有量将突破 200 万台，假设每台工业机器人需要 3 个谐波减速器、2 个 RV 减速器，单个谐波减速器与 RV 减速器平均价格分别为 2000/6000 元，对应 2025 年谐波减速器市场容量达 27.43 亿元，RV 减速器市场容量达 54.86 亿元，共同推动市场容量提升至 82.30 亿元。02,0004,0006,000新冠本土确诊当日新增病例024681012141618工业机器人安装量:中国02004006008001,00020013

141、200020中国韩国日本德国美国新加坡 34 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 表表 23:我国工业机器人减速器市场容量我国工业机器人减速器市场容量 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 我国工业机器人保有量(万台)64.9 78.9 94.3 109.14 128.94 152.84 178.58 204.36 工业机器人销量(万台)15.4 14.05 16.84 24.8 30.9 35.74 40.78 45.72 城镇制造业就业人数(万人)4178 3832

142、3805 3606 3497 3392 3291 3192 制造业机器人密度(台/万人)155 206 248 303 369 451 543 640 单机用谐波数（个）3 3 3 3 3 3 3 3 谐波减速器单价（元）2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 谐波减速器市场规模（亿元）9.24 8.43 10.10 14.88 18.54 21.44 24.47 27.43 单机用 RV 数（个）2 2 2 2 2 2 2 2 RV 减速器单价（元）6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 RV 减速器市场容量（亿

143、元）18.48 16.86 20.21 29.76 37.08 42.89 48.94 54.86 机器人减速器市场容量（亿元）27.72 25.29 30.31 44.64 55.62 64.33 73.40 82.30 资料来源：国际机器人联合会，MIR，中信建投证券 特斯拉人形机器人发布，有望带动减速器市场大幅增长。特斯拉人形机器人发布，有望带动减速器市场大幅增长。2021 年 8 月 20 日，马斯克在首届人工智能日（AI DAY）上首次发布特斯拉人形机器人（Tesla Bot），产品代号“擎天柱”（Optimus），并正式宣布进军机器人领域。2022 年 9 月 30 日，特斯拉举办

144、第二届“人工智能日”，发布最新版本 Optimus 人形机器人，产品预计将于3-5 年内实现量产上市。未来人形机器人将实现从 0 到 1 的突破，并有望凭借其较高的减速器装配量，带动上游机器人减速器行业市场容量高速增长。图图 58:人形机器人外观人形机器人外观 图图 59:人形机器人构造及关键关节人形机器人构造及关键关节 数据来源：特斯拉官网、中信建投证券 数据来源：快科技、中信建投证券 日系主导工业机器人减速器市场，自主品牌加快产能建设抢夺份额。日系主导工业机器人减速器市场，自主品牌加快产能建设抢夺份额。机器人减速器对齿轮精度要求到达 3级以上，技术壁垒高导致市场份额集中，市场份额主要集中在

145、日企手中，日本哈默纳科与纳博特斯克分别是谐波减速器和 RV 减速器的龙头。根据高工人工智能数据，RV 减速器方面，2021 年纳博特斯克市场份额约 52%，双环市占率第二（14.72%）。谐波减速器方面，2021 年哈默纳科市占率约 36%，第二是绿的谐波（24.17%）。国内机器人减速器厂商由于起步较晚，目前市占率普遍不高，随着自主品牌产线布局不断推进，未来机器人减速器市场国产替代空间广阔。35 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 图图 60:2021 中国中国 RV 减速器市场占比减速器市场占比 图图 61:2021 中国谐波减速器市场占比中国谐波减速器市场占比

146、 数据来源：高工人工智能、中信建投证券 数据来源：高工人工智能、中信建投证券 4.3 双环工业减速器双环工业减速器 6-1000KG 全覆盖，产线扩建全覆盖，产线扩建+品类扩张双轮驱动品类扩张双轮驱动 目前国内主要机器人目前国内主要机器人 RV 减速器企业包括双环传动、中大力德、南通振康及秦川机床四家。减速器企业包括双环传动、中大力德、南通振康及秦川机床四家。双环传动开始以生产汽车传动齿轮起家，2014 年开始研发机器人减速器，2021 年机器人减速器板块实现营收 2.67 亿元，客户主要为埃夫特、新松、广州数控等工业机器人企业；珠海飞马传动主要产品为精密减速机、机器人行星减速器及轴类传动零部

147、件，其中机器人精密行星减速器年产量超万台；中大力德主要产品包括精密减速器、传动行星减速器及小微型电机，主要客户为伯朗特；南通振康主要产品为电机、汽车零部件及精密减速器，其中机器人减速器客户主要为埃夫特与欢颜机器人；秦川机床产品主要为机床、汽车零部件及机器人减速器，主要客户为欢颜机器人。表表 24:机器人机器人 RV 减速器领域主要公司产品、营收及客户情况减速器领域主要公司产品、营收及客户情况 公司公司 双环传动双环传动 珠海飞马珠海飞马 中大力德中大力德 南通振康南通振康 秦川机床秦川机床 主要产品 1、汽车传动齿轮 3、工程机械传动齿轮 4、机器人减速器齿轮 1、混凝土搅拌机减速机 2、机器

148、人行星减速器、谐波减速器 3、齿轮、轴类零件等传动机械产品 1、精密减速器 2、传动行星减速器 3、各类小型及微型减速电机 1、电机 2、自动焊接设备 3、汽车零配件 4、机器人减速器 5、机床 1、机床 2、汽车零部件 3、齿轮箱 4、机器人减速器 其中：机器人减速器客户 埃夫特、新松、广州数控等-伯朗特等 埃夫特、欢颜机器人 欢颜机器人等 现有机器人减速器产能 6 万台/年 超过万台-3 万台/年 6 万台/年 在建机器人 RV 减速器产能 9 万台/年-7 万台/年-51.94%14.72%5.00%4.17%4.17%3.89%3.06%13.06%中国RV减速器市场占比纳博特斯克双环

149、住友珠海飞马中大力德南通振康秦川其他35.56%24.17%8.06%6.94%5.83%4.44%4.17%10.83%中国谐波减速器市场占比哈默纳科绿的来福新宝同川大族福德其他 36 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 市值（亿元）198-19-71 21 年总营收（亿元）53.91-9.53-50.52 21 年净利率（%）6.57-8.54-6.50 资料来源：公司公告，前瞻研究院，中信建投证券 双环深耕工业机器人减速器齿轮双环深耕工业机器人减速器齿轮 8 年，产品谱系实现年，产品谱系实现 6-1000KG 全覆盖。全覆盖。2014 年 3 月，双环正式立项

150、研发工业机器人齿轮及关节减速器，投资 2800 万元采购专用精密加工机床及相关配套设备，2015 年公司募集资金 3亿元用于机器人减速器产业化项目，2018 年公司与埃夫特签订 1 万台减速器供货协议，2020 年公司正式成立环动科技子公司负责机器人减速器业务，2021 年公司实现 6-1000KG 工业机器人所需精密减速器的全覆盖，产品谱系得到进一步完善。图图 62:双环传动机器人减速器业务发展历程双环传动机器人减速器业务发展历程 数据来源：公司公告，中信建投证券 公司中大负载公司中大负载 RV 减速器已用于光伏及汽车等高端自动化产线。减速器已用于光伏及汽车等高端自动化产线。目前国产机器人减

151、速器多集中于中小负载，中大负载减速器主要难点在于产品谱系及完整度、应用方认可度以及量产能力等方面，并且中大负载减速器产品通常用于光伏、汽车等产线，此类产线要求连续 20 小时运转，对于减速器精度与可靠性要求较高。公司目前已经具备此类减速器量产能力，中大负载机器人（50Kg-210Kg 负载）已经在可靠性、一致性、精度保持性要求更高的锂电、光伏、汽车制造等高端应用领域实现全系列进口替代与规模配套，标志公司机器人减速器已具备高端产品批量生产能力。图图 63:汽车机器人生产线汽车机器人生产线 图图 64:3C 电子机器人生产线电子机器人生产线 数据来源：埃夫特官网、中信建投证券 数据来源：埃夫特官网

152、、中信建投证券 37 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 公司减速器由公司减速器由 RV 拓展至谐波，有望凭借现有客户导入新产品序列。拓展至谐波，有望凭借现有客户导入新产品序列。2021 年公司谐波减速器投入市场，未来将与 RV 减速器一起支持 6-1000KG 的场景应用。2022 年，公司谐波减速器已进入试生产阶段，由于谐波减速器在不同应用场景中需求差异很大，公司未来将以产品、客户、技术为核心，在充分了解客户工况后，就使用可靠性、寿命方面开发针对性的产品，并且公司 RV 减速器客户认可度较高，未来有望凭借公司现有客户导入谐波减速器产品系列，拓展公司减速器产品品类

153、。公司产能持续扩张，业绩有望充分释放。公司产能持续扩张，业绩有望充分释放。2021 年，双环工业机器人减速器营收 2.67 亿元，同比增长 29.87%，预计 2022 年公司 RV 减速器年产能将从 6 万台扩张至 10 万台，2023 年公司减速器产能有望突破 15 万台，未来在手订单将充分释放。表表 25:公司减速器产能规划公司减速器产能规划 2021 2022 2023 产能（万套）6 8-10 15-18 资料来源：公司公告，中信建投证券 38 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 投资评价和建议投资评价和建议 公司是国内新能源传动齿轮领域龙头，产品包括乘用

154、车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮以及机器人减速器，公司在传统燃油车传动齿轮的基础上积极扩张业务至新能源汽车传动领域。公司产品在商用车自动变速箱领域市场前景广阔，在机器人减速器领域产品种类不断扩张，未来业绩增速明显。公司当前在手订单充沛，积极扩张产能，业绩弹性即将迎来释放，考虑到上游原材料价格上涨及下游新能源汽车缺芯缓解，预计公司 22-23年归母净利润分别为 5.2、7.7 亿元，对应 PE 分别为 43X、29X。39 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 在在车用齿轮方面车用齿轮方面，疫情多点爆发对汽车产业链造成冲击，可能会导致公司乘用车齿轮业务

155、增速不及预期，在宏观政策方面，新能源补贴退坡对于新能源汽车销量增长带来负面影响，同时 2022 年购置税减免政策虽然在一定程度上促进了行业销量的增长，但未来购置税减免政策取消后，汽车行业整体销量将进一步面临景气度下行的压力。双环作为车用齿轮龙头企业，同样面临下游整车行业销量表现不佳，拖累汽车齿轮需求的风险。在机器人减速器方面，在机器人减速器方面，公司机器人减速器业务可能面临 RV 减速器国产替代进程不及预期的影响，以及谐波减速器开发进程和量产落地不达预期的影响。同时受疫情影响，公司产能建设也可能面临落地进度不达预期的风险。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为62.07/74.77/8

156、7.22亿元，对应归母净利润分别为5.2/7.7/9.7亿元。考虑到公司乘用车齿轮及机器人减速器两大业务可能增速不及预期，我们定量假设了以上两大类业务增速不及预期的情况下，测算了公司在悲观、中性及乐观情况下的收入及利润表现，在此敏感性分析下，公司 2022-2024年营业收入在悲观预期下分别为 57.87/64.02/70.27 亿元，对应归母净利润分别为 4.6/6.2/7.1 亿元；在乐观预期下分别为 69.92/90.12/113.18 亿元，对应归母净利润分别为 5.8/8.3/10.3 亿元。表表 26:双环传动敏感性分析双环传动敏感性分析 2022 主要业务增长率（主要业务增长率（

157、%）悲观假设悲观假设 中性假设中性假设 乐观假设乐观假设 乘用车齿轮业务增长率（%）20.00%35.00%65.00%机器人减速器业务增长率（%）50.00%70.00%90.00%预计营业收入（亿元）57.87 62.07 69.92 预计营业收入增长率（%）7.35%15.13%29.70%预计归母净利润（亿元）4.55 5.22 5.75 预计归母净利润增长率（%）39.40%59.96%76.38%2023 主要业务增长率（主要业务增长率（%）悲观假设悲观假设 中性假设中性假设 乐观假设乐观假设 乘用车齿轮业务增长率（%）15%30.00%40%机器人减速器业务增长率（%）30%50

158、.00%70%预计营业收入（亿元）64.02 74.77 90.12 预计营业收入增长率（%）10.61%20.46%28.89%预计归母净利润（亿元）6.17 7.66 8.29 预计归母净利润增长率（%）35.72%46.74%44.17%2024 主要业务增长率（主要业务增长率（%）悲观假设悲观假设 中性假设中性假设 乐观假设乐观假设 乘用车齿轮业务增长率（%）10%20.00%30%机器人减速器业务增长率（%）20%30.00%50%预计营业收入（亿元）70.27 87.22 113.18 预计营业收入增长率（%）9.77%16.66%25.59%预计归母净利润（亿元）7.09 9.7

159、2 10.30 预计归母净利润增长率（%）14.91%26.89%24.21%资料来源：公司公告，中信建投证券 40 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 报表预测报表预测 资产负债表资产负债表（百万元）（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,199.56 3,761.39 5,021.43 6,055.91 7,057.82 营业收入营业收入 3,664.20 5,391.01 6,206

160、.79 7,476.61 8,722.02 现金 399.38 463.09 620.68 747.66 872.20 营业成本 3,027.90 4,338.28 4,914.15 5,937.81 6,909.42 应收票据及应收账款合 1,339.99 1,572.16 2,063.58 2,485.75 2,899.81 营业税金及附加 22.63 32.69 33.91 40.85 47.66 其他应收款 2.15 2.24 14.33 17.26 20.14 销售费用 111.95 70.15 68.27 59.81 61.05 预付账款 191.99 105.45 206.01

161、248.15 289.49 管理费用 131.76 229.36 232.75 224.30 200.61 存货 1,158.80 1,530.88 1,922.90 2,323.46 2,703.65 研发费用 139.65 213.85 235.86 224.30 305.27 其他流动资产 107.24 87.58 193.94 233.62 272.53 财务费用 155.73 124.47 97.79 69.85 26.77 非流动资产非流动资产 5,331.38 6,062.08 5,289.89 4,488.41 3,665.95 资产减值损失-37.93-37.47-52.35

162、-63.06-73.56 长期投资 101.13 101.66 105.09 108.52 111.95 信用减值损失-10.68-13.60-22.21-26.76-31.21 固定资产 3,631.95 4,434.67 3,897.61 3,331.25 2,735.60 其他收益 56.44 52.17 49.55 49.55 49.55 无形资产 231.42 259.40 216.17 172.94 129.70 公允价值变动收益 0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 1,366.88 1,266.35 1,071.03 875.70 688.70 投资

163、净收益 3.76-4.16 0.41 0.41 0.41 资产总计资产总计 8,530.93 9,823.47 10,311.33 10,544.31 10,723.77 资产处置收益-0.72-1.97-0.52-0.52-0.52 流动负债流动负债 2,975.95 3,979.20 4,371.13 4,292.98 3,971.64 营业利润营业利润 85.50 377.16 598.93 879.31 1,115.90 短期借款 1,384.81 1,891.51 1,846.34 1,255.19 438.96 营业外收入 0.89 4.78 3.94 3.94 3.94 应付票据

164、及应付账款合 1,132.99 1,480.26 1,720.24 2,078.59 2,418.71 营业外支出 2.01 2.53 5.15 5.15 5.15 其他流动负债 458.15 607.42 804.54 959.20 1,113.98 利润总额 84.37 379.41 597.72 878.10 1,114.69 非流动负债非流动负债 1,878.75 851.74 555.74 290.65 59.96 所得税 3.85 25.01 65.93 96.86 122.95 长期借款 1,615.65 527.16 231.15-33.94-264.62 净利润净利润 80.

165、52 354.41 531.79 781.25 991.74 其他非流动负债 263.09 324.58 324.58 324.58 324.58 少数股东损益 29.29 28.08 9.47 15.62 19.83 负债合计负债合计 4,854.69 4,830.94 4,926.87 4,583.62 4,031.59 归属母公司净利润归属母公司净利润 51.23 326.33 522.32 765.63 971.91 少数股东权益 105.79 118.59 128.06 143.68 163.51 EBITDA 640.80 962.54 1,471.13 1,752.87 1,96

166、7.35 股本 677.96 777.69 777.69 777.69 777.69 EPS（元）0.06 0.38 0.61 0.90 1.14 资本公积 1,465.71 2,487.45 2,487.45 2,487.45 2,487.45 留存收益 1,426.78 1,608.80 1,991.25 2,551.87 3,263.52 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 3,570.45 4,873.94 5,256.40 5,817.01 6,528.67 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益负债和股东权益 8,53

167、0.93 9,823.47 10,311.33 10,544.31 10,723.77 成长能力成长能力 营业收入(%)13.24 47.13 15.13 20.46 16.66 营业利润(%)-15.22 341.15 58.80 46.81 26.91 归属于母公司净利润-34.59 536.98 60.06 46.58 26.94 获利能力获利能力 毛利率(%)17.37 19.53 20.83 20.58 20.78 净利率(%)1.40 6.05 8.42 10.24 11.14 ROE(%)1.43 6.70 9.94 13.16 14.89 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元

168、）ROIC(%)3.61 7.14 8.45 11.42 14.29 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 641.38 794.39 745.28 1,266.95 1,467.35 资产负债率(%)56.91 49.18 47.78 43.47 37.59 净利润 80.52 354.41 531.79 781.25 991.74 净负债比率(%)70.75 39.17 27.06 7.95 -10.43 折旧摊销 400.70 458.65 775.62 804.92 825.89 流动比率 1.08

169、 0.95 1.15 1.41 1.78 财务费用 155.73 124.47 97.79 69.85 26.77 速动比率 0.59 0.51 0.62 0.76 0.95 投资损失-3.76 4.16-0.41-0.41-0.41 营运能力营运能力 营运资金变动-43.79-265.09-665.35-394.49-382.48 总资产周转率 0.43 0.55 0.60 0.71 0.81 其他经营现金流 51.97 117.78 5.84 5.84 5.84 应收账款周转率 2.75 3.46 3.04 3.04 3.04 投资活动现金流投资活动现金流 -383.58-1,024.24

170、-8.86-8.86-8.86 应付账款周转率 3.87 4.16 4.07 4.07 4.07 资本支出 435.09 966.11 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 76.46-11.50 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.06 0.38 0.61 0.90 1.14 其他投资现金流-895.13-1,978.85-8.86-8.86-8.86 每股经营现金流(最新0.75 0.93 0.88 1.49 1.73 筹资活动现金流筹资活动现金流 -195.70 249.68-578.83-1,131.11-1,333.95 每股净资产(最

171、新摊薄)3.92 5.73 6.18 6.84 7.68 短期借款 258.92 506.70-45.17-591.15-816.23 估值比率估值比率 长期借款-83.44-1,088.49-296.01-265.09-230.69 P/E 435.23 68.33 42.69 29.12 22.94 其他筹资现金流-371.18 831.48-237.66-274.86-287.03 P/B 6.68 4.57 4.24 3.83 3.42 现金净增加额现金净增加额 49.66 4.44 157.59 126.98 124.54 EV/EBITDA 12.34 24.85 16.61 13

172、.46 11.47 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 41 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 程似骐程似骐 汽车行业首席分析师，上海交通大学车辆工程硕士。2021 年新财富第四，2020 年新浪财经新锐分析师第一名，2020 年金牛最佳汽车行业分析师团队第五名，2017 年新财富第二团队核心成员。深度覆盖新能源整车，智能化零部件，把握智能化电动化浪潮，陶亦然陶亦然 6 年证券行业研究经验，历任银河证券中小盘、汽车行业研究员，2018 年加入中信建投证券,获得 2018、2019 和 2021 年万得金牌分析师，2019-2021

173、年新浪财经新锐分析师,2020 年金牛最佳行业分析师，2021 年卖方分析师水晶球奖第四名，2021 年新财富最佳分析师第四名等荣誉。何俊艺何俊艺 何俊艺，汽车行业联席首席分析师。上海交通大学车辆工程硕士，师从上海交通大学校长，5 年汽车行业证券研究经验。2021 年获汽车行业新财富最佳分析师第四、水晶球第四、新浪财经金麒麟新锐分析师第二、Wind 金牌分析师第五；2020 年获汽车新财富最佳分析师第四、水晶球第四；2019 年获汽车新财富最佳分析师第四，深度覆盖汽车整车、零部件环节。研究助理研究助理 胡天贶胡天贶 42 A 股公司深度报告 双环传动双环传动 请参阅最后一页的重要声明 评级说明

174、评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师

175、声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用

176、的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的

177、过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，

178、亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本

179、报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk