1、 请务必阅请务必阅读正读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 证券证券 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司重点公司 2022E EPS(元元)2023E EPS(元元)评级评级 国联证券 0.30 0.41 审慎增持 东方财富 0.68 0.76 审慎增持 广发证券 0.98 1.33 审慎增持 中信证券 1.38 1.78 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告相关报告 与时舒卷系列七：机构端独立基金销售，崛起的财富管理新贵2022-08-01 与时舒卷系列六：积跬

2、步以至千里我国养老金体系梳理与思考2022-04-27 与时舒卷系列五：从美日经验看养老金体系建设与财富管理推动2021-12-16 与时舒卷系列四：基金投顾的再思考2021-11-24 分析师：徐一洲 S01 孙寅 S02 研究助理：开妍 券商结算模式是指基金公司委托券商开设资金账户，完成基金产品的交易与清算，券商作为结算交收主体全程参与基金的交易、托管及结算过程。券结模式于2017 年开始试点，2019 年转常规，在监管鼓励叠加公募基金快速增长背景下券结模式的公募基金规模爆发式增长，2019 至 2022 上半年末券结公募基金存量净值规模从 42

3、5 亿元增长至 4451 亿元，占全部基金总规模的比重从 0.3%提升至1.6%；券结模式相较传统银行结算模式在交易流程和佣金分配等方面存在差异，要求基金在券商开立单独资金账户，交易指令须经券商实时验资验券后才能到达交易所，资金和交易的安全性有所提升但交易效率和便捷度有所降低，同时券结模式免除佣金分仓 30%的限额规定，开户交易券商可获得 100%交易佣金。首先我们重点聚焦于券结基金产品要素。截至 2022 上半年，从产品类型看，混合型、债券型、股票型券结基金占比分别为 64.8%、24.6%、10.0%，主动管理型券结基金占比 94.8%。从基金发行人来看，以中小公募基金为主，公募基金资产净

4、值前五大基金公司分别为睿远基金（593 亿元）、蜂巢基金（386 亿元）、中庚基金（343 亿元）、中泰资管（301 亿元）、朱雀基金（234 亿元）。从基金结算人来看，中信证券、广发证券、中泰证券的券结基金净值规模达 897.65、545.81、312.43 亿元位居行业前三，各券商单只券结基金平均规模中枢集中在 5-20 亿元；从基金托管人来看，目前以银行为主导，银行、券商托管的基金资产净值分别为 3886、566 亿元，占比分别为 87%和 13%，相较传统托管人结算模式，券结基金使用券商作为托管人比例更高，有望提高券商在公募托管业务优势。其次我们聚焦于不同券商的券结业务策略。截至 20

5、22 上半年，我们选取券结规模排名靠前的中信证券、广发证券、中泰证券、华泰证券进行案例分析：1）从中信证券来看，其券结基金业务与睿远基金深度合作，测算中信证券券结基金规模达 897.65 亿元，其中睿远基金 3 只产品合计规模达 593.28 亿元，规模显著领先其他基金公司；2）从广发证券来看，其券结基金业务主要与特色型中小基金公司深度合作，测算广发证券券结基金规模达 545.81 亿元，其中朱雀基金、蜂巢基金、恒越基金、中庚基金和博道基金规模位居前五，分别达 194.14、121.87、78.21、38.20、33.57 亿元；3）从中泰证券来看，其券结基金主要为自身旗下资管和基金子公司的产

6、品，中泰证券券结基金规模达 312.43 亿元，其中中泰资管、万家基金规模分别为 286.05、20.51 亿元；4）从华泰证券来看，其券结基金规模主要由特色中小基金公司贡献，但与头部公司合作产品数量较多，华泰证券券结基金规模达 268.40 亿元，其中中庚基金、惠升基金、汇添富基金、南方基金和招商基金规模位居前五，分别达 154.75、61.05、14.17、13.49、11.55 亿元。最后我们讨论券结基金的杠杆效应。券结杠杆大体可以分为新发杠杆和持营杠杆，鉴于新发数据的不可得，我们重点总结 2019-2022 年期间成立的产品持营杠杆。整体来看，不同类型的产品对应不同的杠杆扩张路径：对于

7、主动权益类产品，需要在特定的时间窗口具备较高的超额收益，则在该时间窗口具备较强的规模爆发力，其中中泰资管旗下一些主动权益类产品均实现良好的杠杆效应；对于指数类产品，需要把握特定产品发行风口，如若产品类型和市场风格得以有效契合，则能够实现较高的持营杠杆；对于债券类产品，如若通过特定的销售渠道在机构投资者方面实现突破，则能够实现较高的杠杆倍数，尤其是对于券商而言，B 端基金代销和券结业务上开展业务协同会为高持营杠杆提供更多的可能性。风险提示：风险提示：监管政策显著收紧监管政策显著收紧、佣金费率大幅下滑佣金费率大幅下滑、权益市场剧烈波动权益市场剧烈波动。与时舒卷系列八与时舒卷系列八：三大视角来看券结

8、基金的发展现状三大视角来看券结基金的发展现状 createTime1 2023 年年 01 月月 07 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、券商结算：监管鼓励推动基金交易结算模式创新.-4-1.1、商业模式：券商成为公募基金交易的结算主体.-4-1.2、模式对比：交易流程与佣金分配存在核心差异.-5-1.3、主要影响：对券商和基金公司均具备正向影响.-6-2、产品要素：中型公募基金引领券结产品业务格局.-7-2.1、市场概览：发行规模迅速增长，以混合型产品为主.-7-2.2、参与机构：目前中

9、小公募为主，大型基金积极布局.-9-3、参与券商：不同券商依托自身禀赋采用差异策略.-13-3.1、中信证券：与睿远基金深度绑定合作.-13-3.2、广发证券：与特色中小基金公司绑定.-15-3.3、中泰证券：旗下资管子公司产品为主.-16-3.4、华泰证券：与头部基金公司合作较多.-17-4、杠杆分析：寻找最大外部杠杆实现券结规模效应.-19-5、风险提示.-24-图目录图目录 图 1、券结模式与传统托管人结算模式对比.-4-图 2、2019 年来券结基金新发规模处于上行通道.-7-图 3、2019 年来券结基金存量净值持续提升.-7-图 4、从资产投向看新发券结基金以混合型为主.-8-图

10、5、从管理方式看新发券结基金以主动管理为主.-8-图 6、从资产投向看存量券结基金以混合型为主.-8-图 7、从管理方式看存量券结基金以主动管理为主.-8-图 8、从券结基金托管规模来看银行显著领先券商.-12-图 9、券结模式下券商托管的基金规模占比显著高于托管人模式.-12-图 10、券结模式下券商托管的基金数量占比显著高于托管人模式.-12-图 11、中信证券结算的基金中睿远基金规模最大.-14-图 12、中信证券结算的基金以偏股混合型为主.-14-图 13、中信证券结算的券结基金经理画像.-14-图 14、广发证券结算的基金以中小基金公司为主.-15-图 15、广发证券结算的基金以偏股

11、混合型为主.-15-图 16、广发证券结算的券结基金经理画像.-16-图 17、中泰证券结算的基金以中泰资管为主.-17-图 18、中泰证券结算的基金以中长期纯债型和灵活配置型为主.-17-图 19、中泰证券结算的券结基金经理画像.-17-图 20、华泰证券结算的基金中头部基金公司较多.-18-图 21、华泰证券结算的基金以偏股混合型为主.-18-图 22、华泰证券结算的券结基金经理画像.-19-表目录表目录 表 1、券结模式发展大事记.-5-表 2、券商结算模式与传统银行结算模式对比.-5-表 3、不同结算模式和托管模式下的四种组合方式.-6-表 4、券结基金费率水平与传统基金较为接近.-8

12、-3WvZeYiXeVqRwOtR9PcMbRsQmMpNnOfQoOoPfQqQwP9PqRpOMYpPrPMYrQyR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 5、券结基金发行人仍以中小基金公司为主.-9-表 6、测算各家券商券结基金规模及排名.-10-表 7、券结型基金托管机构仍以银行为主.-11-表 8、券商的基金托管规模整体仍然较小.-13-表 9、2019 年内成立的券结基金对结算券商的杠杆倍数测算（单位：亿元，倍）.-20-表 10、2020 年内成立的券结基金对结算券商的杠杆倍数测算（单位：亿元，

13、倍）.-20-表 11、2021 年内成立的券结基金对结算券商的杠杆倍数测算（单位：亿元，倍）.-21-表 12、2022H1成立的券结基金对结算券商的杠杆倍数测算（单位：亿元，倍）-23-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、券商结算：监管鼓励推动基金交易结算模式创新券商结算：监管鼓励推动基金交易结算模式创新 1.1、商业模式：券商成为公募基金交易的结算主体、商业模式：券商成为公募基金交易的结算主体 券商结算模式是指基金券商结算模式是指基金公公司司委托券商开设结算委托券商开设结算资金账户，完

14、成基金产品的交易资金账户，完成基金产品的交易与清算。与清算。公募基金场内交易一般采用托管人结算模式和券商交易结算模式，传统的托管人结算模式下，公募基金管理人租用券商在交易所的席位参与交易，交易指令直接发送至交易所，托管与结算都由托管银行来承担，券商在这个过程中只承担提供交易席位的通道作用；券商结算模式下，基金公司需要在券商开立资金账户，交易指令由基金公司首先传至券商系统，券商对基金产品的交易行为实时验资验券，并承担对异常交易的监控职责，随后交易指令才从券商到达交易所，同时由券商参与对交易的清算和交收。券结模式下，券商作为结算交收主体，不再只是承担交易的通道作用，可全程参与基金的交易、托管及结算

15、过程。图图 1、券结模式与传统托管人结算模式对比、券结模式与传统托管人结算模式对比 基金公司托管机构证券公司交易所结算机构交易指令成交结果审核+执行交易指令交易数据反馈清算数据对账银证转账清算数据托管+估值基金公司托管机构直接下达交易指令托管估值清算清算数据资金划付交易清算清算数据券商结算模式托管人结算模式 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 券结模式于券结模式于 2017 年开始试点，年开始试点，2019 年试点转常规以来迅速发展。年试点转常规以来迅速发展。从发展沿革来看，券商结算模式试点于 2017 年 11 月开启；2018 年 3 月沪深交易所正式确定 6家基金公司和 6 家券商结

16、对开展试点工作；2018 年 5 月由国融基金管理的首只券结基金正式注册，银河证券为托管人和交易商；2019 年 2 月证监会明确新设公募基金管理人采用券商结算模式的试点工作已经正式转为常规，要求新设立公募基金公司的新产品应采用券商结算模式，并且鼓励老基金公司发行新产品采用该模式。监管鼓励的政策背景叠加公募基金快速增长背景下，采用券结模式的公募基金规模也呈现出爆发式增长态势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1、券结模式发展大事记券结模式发展大事记 时间时间 事件事件/政策政策 2017 年 11 月 沪

17、深交易所组织部分基金公司、证券公司召开交易业务单元管理专题讨论会，计划实施交易模式转换试点工作 2018 年 3 月 沪深交易所传达关于新设公募基金公司交易模式转换有关事项的复函，指定了 6 家基金公司和 6 家券商结对，开展试点工作 2018 年 5 月 首只券结基金注册，国融基金为管理人，银河证券为托管人和交易商 2019 年 2 月 监管下发关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知，明确新公募基金采用券商结算模式的试点工作已经正式转为常规，要求新设立公募基金的新产品应采用券商结算模式，并且鼓励老基金新产品采用该模式 2019 年来 公募基金大爆发+券商财富管理转型加速，券结基

18、金迅猛发展 资料来源：沪深交易所，券商中国，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、模式对比：交易流程与佣金分配存在核心差异、模式对比：交易流程与佣金分配存在核心差异 券结模式相较传统银行结算模式主要在交易流程、投资范围、佣金分配等方面券结模式相较传统银行结算模式主要在交易流程、投资范围、佣金分配等方面存在较大差异。存在较大差异。1）交易流程方面，银行结算模式下，基金公司交易指令下达交易所后托管户的资金不会马上扣减，一般在托管人清算后，第二天进行资金扣减和交收，过程中可能存在超买超卖情况，而在券结模式下，需要在券商开立单独的资金账户，基金公司交易指令须经券商实时验资验券后才能到达交易所，券结模式

19、提高了资金和交易的安全性，但交易效率和便捷度有所降低。2）投资范围方面，券商结算模式下，基金公司可以参与两融、ETF 申赎、股票质押回购等业务，有效扩大了基金投资范围，而在传统银行结算模式下无法参与上述业务。3）佣金分配方面，银行结算模式下交易佣金由多家券商切分，且单家券商占比不能超过 30%，券结模式下可免除佣金分仓 30%的限额规定，开户交易的券商可获得 100%的交易佣金。表表 2、券商结算模式、券商结算模式与与传统银行结算模式对比传统银行结算模式对比 券商券商结结算算模式模式 银行结算模式银行结算模式 账户开立 开立券商资金账户，最多能开 3 个 无需开立券商资金账户 交易下达 基金公

20、司交易指令经券商实时验资验券后到达交易所 基金公司交易指令直接到达交易所 交易单元 在券商指定的交易单元交易，不可随意挪到其他交易单元 租用券商的交易单元，一个产品可以在多个交易单元上进行交易 佣金科目 代理买卖证券收入 交易单元席位租赁收入 佣金分配 豁免佣金分仓 30%限额规定，单家券商可获得100%交易佣金 交易佣金由多个券商切分，单家券商占比不超过30%，通常由基金公司基于券商提供的研究、代销等服务情况确定分仓比例 资金划转 资金须在“托管账户”和“资金账户”间划转 资金都在托管户里，无需划转 数据清算 券商从交易所、中国结算接收清算数据，同时转发托管人和管理人 管理人和托管人分别从交

21、易所、中国结算接收清算数据 投资范围 技术层面来看券商能开展的业务均可以参与 融资融券、ETF 申赎、股票质押式回购等业务无法开展 合规管理 管理人、托管人及券商三方需签署证券经纪服务协议，约定三方当事人在账户管理、资金管理、管理人和托管人无需签署证券经纪服务协议 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 数据传输、证券交易等方面的权利义务 风险管理 事中风险监控实现了管理人及券商的双重管制，管理人和券商的风险管理有了关联，管理人的产品纳入券商的经纪业务风险管理体系 风险监测工作仅由管理人单方控制，管理人和券商的风险管

22、理相互独立，没有关联 资料来源：证券业协会，公众号“基社区”，兴业证券经济与金融研究院整理 按照交易结算模式和托管人机构类型划分，可以把公募基金的交易、结算和托按照交易结算模式和托管人机构类型划分，可以把公募基金的交易、结算和托管方式划分为以下四种模式：管方式划分为以下四种模式：1）托管人结算+银行托管模式。是长期以来最普遍采用的方式，这种模式下交易、清算效率相较券结模式更高，同时能够有效绑定银行代销资源，对于基金公司而言，采用这种传统模式不需要改造运营、投资、估值等流程和相关系统。2）托管人结算+券商托管模式。适合依赖于券商渠道代销的产品，在券商托管有利于 ETF 产品场内交易。3）券商结算

23、+银行托管模式。采用这种模式的机构多为中小基金公司，既能深度绑定券商渠道，又能整合券商和托管银行的营销资源。4）券商结算+券商托管模式。采用这种模式的多为中小基金公司，全面绑定券商渠道能带动双方机构在托管、投研、代销等业务的全面合作。表表 3、不不同同结算模式和托管模式下的四种组合方式结算模式和托管模式下的四种组合方式 交易托管结算方式交易托管结算方式 交易方式交易方式 结算模式结算模式 托管模式托管模式 特点特点 方式一 指令直达交易所 托管人结算模式 银行托管 目前最为普遍采用的模式 方式二 指令直达交易所 券商托管 被动指数产品常用 方式三 通过券商系统交易到达交易所 券商结算模式 银行

24、托管 整合券商和托管银行的营销资源 方式四 通过券商系统交易到达交易所 券商托管 与券商全面合作和资源绑定 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、主要影响：对券商和基金公司均具备正向影响、主要影响：对券商和基金公司均具备正向影响 对于券商而言，券结模对于券商而言，券结模式式主主要带来以下影响：要带来以下影响：1）独家定制效果。券结模式下，基金产品可在 3 家券商分别开立资金账户，但通常为了交易便捷性，基金公司只会在 1 家券商开户交易，对该券商而言相当于拥有独家定制效果。2）外部杠杆效应。券结基金所有的资金都要求在券商交易，其他托管行和代销机构的销量会为该券商的交易资金增加杠杆，对该

25、券商的交易量和佣金起到放大作用。3）带动内部营业部竞争。券结基金能在券商直接开户交易，其较大的资金规模对营业部具备较大吸引力，能有效刺激各营业部的内部销售竞争。4）考核导向效应。券商结算佣金计入代理买卖业务指标中的传统佣金收入，部分券商非常重视交易量、佣金、市占率的考核，会利用券结基金产生较大的交易量和佣金的特点，大力发展券结基金模式。5）内部分成明晰。券商销售部门跟研究所之间席位佣金的分成无法明晰，券结基金模式下直接收取代买佣金，避免产生分成纠纷。对于公募基金而言，对于公募基金而言，券结模式主要带来以下影响：券结模式主要带来以下影响：1）完善产品布局。2017 年前成立的基金公司没有发行过券

26、结模式基金，主动发行券结基金，有助于丰富基金 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 产品类型。2）寻求券商合作。部分券商对基金公司整体的准入要求较高，接受基金公司整体准入相对困难，但在券结模式合作上门槛有所降低，基金公司可以通过单个券结基金实现合作，以便后期继续突破。3）渠道下沉需要。券商分支机构较多，券结基金对券商而言具备独家定制属性，会获得券商及其分支机构的重视，基金公司可以利用这个特点，深度绑定券商的分支机构，做服务下沉。4）保证销量需要。券结基金是券商独家销售，券商为避免募集失败会加大销售力度，依托托管行和

27、券商双重保障，有利于确保销量。5）分仓佣金原因。券结基金能较好规避销售和投研之间佣金分配问题，亦能促进销售对价从一次性分仓往持续的交易佣金方向转化，有利于拉长合作周期、增加合作深度。2、产品要素：中型公募产品要素：中型公募基基金金引领券结产品业引领券结产品业务格局务格局 2.1、市场概览：发行规模迅速增长，以混合型产品为主、市场概览：发行规模迅速增长，以混合型产品为主 2019 年券结年券结模式由模式由试点转常规以来券结基金规模迅速增长。试点转常规以来券结基金规模迅速增长。从新发来看，券结型基金新发规模和占比处于上行通道当中，以 Wind 基金成立日口径统计，2019、2020、2021、20

28、22H1 市场券结型基金新发月均规模分别为 35.86、80.42、172.31、86.68 亿元，全年累计新发分别为 430.36、965.01、2067.68、520.11 亿元，券结型基金占同期全部新发基金的比重分别为 3.0%、3.0%、6.9%、7.5%；从存量来看，券结型基金存量净值规模和占比持续提升，2019-2022H1 末券结型基金存量净值规模从 425 亿元增长至 4451 亿元，占全部基金总净值的比重从 0.3%提升至 1.6%。图图 2、2019 年来券结基金新发规模处于上行通道年来券结基金新发规模处于上行通道 图图 3、2019 年来券结基金存量净值持续提升年来券结基

29、金存量净值持续提升 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05003003504004----------032022-05亿元券结基金发行规模占全部基金比重（右）425 1,453 3,587 4,451 0.3%0.7%1.4%1.6%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%

30、1.8%0500025003000350040004500500020022H1亿元券结基金存量净值占全部基金比重（右）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 新发券结基金以混合型产品为主新发券结基金以混合型产品为主，管理方式以主动，管理方式以主动型为主。型为主。从新发券结基金的资产类型看，目前以混合型产品为主，2019-2022H1 新发的券结基金中，混合型基金发行规模分别达 210.86、372.03、1561.13、290.58 亿份，占全部新发规模的比重分别达 49.0%、38.6%

31、、75.5%、55.9%；从新发券结基金的管理方式看，目前以主动管理型产品为主，2019-2022H1 新发的券结基金中，主动管理型产品的发行规模分别达 408.23、932.01、1993.13、338.06 亿份，占全部新发规模的比重 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 分别达 94.9%、96.6%、96.4%、65.0%。图图 4、从资产投向看新发券结基金以混合型为主从资产投向看新发券结基金以混合型为主 图图 5、从管理方式看新发券结基金以主动管理为主从管理方式看新发券结基金以主动管理为主 05001,0

32、001,5002,0002,50020022H1亿份股票型混合型债券型QDIIFOF 05001,0001,5002,0002,50020022H1亿份主动型被动型 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 存量券结基金以混合型产品存量券结基金以混合型产品为为主主，管理方式以主动型为，管理方式以主动型为主。主。截至 2022H1 券结基金资产净值合计为 4,451 亿元，其中，混合型、债券型、股票型分别为 2,886、1,095、445 亿元，占比分别为 64.8%、24.6%、10.0%。从

33、存量券结基金的管理方式看，目前以主动管理型为主。截至 2022H1 主动管理型券结基金资产净值合计为 4,222 亿元，占比 94.8%。图图 6、从资产投向看从资产投向看存量存量券结券结基金基金以混合型为主以混合型为主 图图 7、从管理方式看存量券结基金以主从管理方式看存量券结基金以主动管理为主动管理为主 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020022H1亿元混合型债券型股票型FOFQDII 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019202020

34、212022H1亿元主动型被动型 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 费率方面，券结基金各项费率与费率方面，券结基金各项费率与传统基金传统基金较为较为接近接近。管理费率方面，券结型混合基金、股票基金、债券基金的平均管理费率中枢约为 1.40%、1.00%、0.31%；托管费率方面，券结型混合基金、股票基金、债券基金的平均托管费率中枢约为0.21%、0.14%、0.08%，与市场上传统基金费率水平较为接近。表表 4、券结基金费率水券结基金费率水平与传统平与传统基金基金较为较为接近接近 券结基金券结基金 平均管理费率平均管理费率 平均

35、托管费率平均托管费率 全市场所有基金全市场所有基金 平均管理费率平均管理费率 平均托管费率平均托管费率 混合型基金混合型基金 1.40%0.21%混合型基金混合型基金 1.33%0.23%股票型基金股票型基金 1.00%0.14%股票型基金股票型基金 1.24%0.22%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 QDII 基金基金 1.50%0.25%QDII 基金基金 0.88%0.22%FOF 基基金金 0.70%0.12%FOF 基金基金 0.75%0.17%债券型债券型基金基金 0.31%0.08%债券型基金债

36、券型基金 0.33%0.10%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、参与机构：目前中小公募为主，大型基金积极布局、参与机构：目前中小公募为主，大型基金积极布局 从券结基金的发行人来看，目前仍以中小公募基金为主，从券结基金的发行人来看，目前仍以中小公募基金为主，2020 年后部分头部大年后部分头部大型公募基金积极布局。型公募基金积极布局。截至 2022 年 6 月末，已有 88 家公募机构发行过券结基金，多数均为管理规模较小的中小型基金公司，截至 2022 年中报，券结基金资产净值前五大基金公司分别为睿远基金（593 亿元）、蜂巢基金（386 亿元）、中庚基金（343 亿元）

37、、中泰资管（301 亿元）、朱雀基金（234 亿元）；部分大型头部公募基金亦在积极布局券结基金业务，截至 2022 年中报，招商基金、博时基金、工银瑞信、南方基金、中欧基金等头部大型公募券结基金资产净值已达 130、117、115、112、79 亿元，规模在大中型基金公司中领先。表表 5、券结基金发行人仍以中小基金公司为主券结基金发行人仍以中小基金公司为主 管理人管理人 各期末券结基金资产净值（亿元）各期末券结基金资产净值（亿元）各期末券结基金数量（只各期末券结基金数量（只）2019 2020 2021 2022H1 2019 2020 2021 2022H1 睿远基金 119.35 441.

38、68 534.45 593.28 1 2 2 3 蜂巢基金 64.25 162.11 303.96 386.32 4 11 15 17 中庚基金 71.84 65.94 245.55 342.56 3 3 5 5 中泰资管 16.07 25.78 174.68 300.60 5 7 12 17 朱雀基金 8.65 103.20 294.29 233.60 1 5 7 7 淳厚基金 2.65 118.43 225.34 232.79 1 7 14 15 博道基金 28.18 110.03 240.35 189.52 8 14 20 21 惠升基金 31.99 69.74 77.78 188.00

39、 1 5 8 13 招商基金-133.44 129.77-8 9 恒越基金 0.75 11.21 154.00 123.46 2 2 11 12 博时基金-60.54 116.99-2 6 工银瑞信基金-98.66 114.94-3 5 南方基金-133.59 112.47-2 3 东方阿尔法基金 14.92 33.23 140.81 106.95 2 3 5 6 长信基金 20.18 22.21 48.09 88.63 2 2 5 7 中欧基金-28.77 33.10 78.88-1 2 10 建信基金 1.38 1.68 46.87 73.59 1 1 2 3 百嘉基金-26.02 64.

40、75-1 3 永赢基金-72.23 59.05-1 1 贝莱德基金-62.48 57.34-1 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 万家基金 6.75 38.39 38.80 52.50 4 4 4 5 博远基金-2.20 3.91 48.93-1 2 3 西藏东财基金-21.69 44.62 48.41-7 19 24 国泰君安资管-47.39-2 安信基金 0.32 0.64 0.78 46.77 1 1 1 3 富国基金-19.86 45.79-1 2 华夏基金-41.10-3 中信证券-66.27

41、48.09 36.81-1 1 1 鹏华基金-7.43 31.62 27.71-1 2 3 汇泉基金-30.29 23.25-1 1 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；仅列举出截至 2022H1 末券结基金存量净值前 30 名的基金公司 从券结基金的结算人来看，中信证券、广发证券、中泰证券位居行业前三位。从券结基金的结算人来看，中信证券、广发证券、中泰证券位居行业前三位。我们根据基金季报披露的分仓佣金占比来测算各家券商券结基金规模，若单只基金在单家券商分仓佣金占比达 100%且该基金交易结算模式为券结模式，即认定该只基金为该券商的券结基金，若单只基金存在多家券商分仓佣金且该基金

42、交易结算模式为券结模式，则根据每家券商的分仓佣金占比和基金净值加权计算得到每家券商对应的规模。截至 2022 年中报，中信证券、广发证券、中泰证券的券结基金净值规模分别达 897.65、545.81、312.43 亿元，位居行业前三位，各家券商单只券结基金的平均规模中枢集中在 5-20亿元区间。表表 6、测算各家券商券结基金规模及排名测算各家券商券结基金规模及排名 公司公司 券结基金规模券结基金规模（亿元）（亿元）券券结结基金数量基金数量（只）（只）单只券结基金平均规模单只券结基金平均规模（亿元）（亿元）中信证券 897.65 37 24.26 广发证券 545.81 49 11.14 中泰证

43、券 312.43 22 14.20 华泰证券 268.40 16 16.77 兴业证券 243.64 25 9.75 国海证券 189.81 10 18.98 中信建投 158.62 25 6.34 国金证券 130.91 8 16.36 平安证券 129.07 8 16.13 长江证券 124.53 21 5.93 东方证券 119.55 10 11.96 安信证券 116.69 13 8.98 光大证券 108.61 18 6.03 华西证券 102.49 7 14.64 海通证券 76.92 15 5.13 国泰君安 71.70 10 7.17 浙商证券 67.08 9 7.45 请务必

44、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 东北证券 59.37 7 8.48 方正证券 52.11 11 4.74 中国银河 36.35 10 3.64 恒泰证券 34.13 13 2.63 华福证券 33.08 10 3.31 招商证券 32.11 12 2.68 国信证券 31.87 15 2.12 山西证券 27.36 2 13.68 东方财富 26.61 13 2.05 申万宏源 26.59 7 3.80 华创证券 22.87 13 1.76 渤海证券 19.91 9 2.21 财通证券 19.12 3 6.37

45、资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；仅列出截至 2022H1 末券结基金规模前 30名的券商 从券结基金的托管人来看，目前仍以银行为主导，券商规模尚小。从券结基金的托管人来看，目前仍以银行为主导，券商规模尚小。截至 2022 年中报，银行、券商分别托管了 269、80 只券结基金，占比分别为 77%和 23%，托管的基金资产净值分别为 3886、566 亿元，占比分别为 87%和 13%；从具体公司来看，招商银行、兴业银行、浙商银行、浦发银行、平安银行位居券结基金托管规模前五名，托管的券结基金净值规模分别为 1198、544、340、290、253亿元，托管的券结基金数量分别为

46、46、31、25、12、14只。表表 7、券结型基金托管机构仍以银行为主券结型基金托管机构仍以银行为主 规模规模 托管券结基金规模托管券结基金规模（亿元）（亿元）托管券结基金数量托管券结基金数量（只）（只）银行 3,886 269 券商 566 80 占比占比 托管券结基金规模托管券结基金规模 托管券结基金数量托管券结基金数量 银行 87%77%券商 13%23%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：截至 2022 年中报 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 8、从券结基金托管规模来看银行

47、显著领先券商从券结基金托管规模来看银行显著领先券商 05540455002004006008001,0001,2001,400招商银行兴业银行浙商银行浦发银行平安银行交通银行宁波银行华泰证券广发证券光大银行建设银行江苏银行上海银行南京银行东方证券中信银行中信证券恒丰银行邮储银行工商银行民生银行中国银行国信证券兴业证券国金证券广州农商行招商证券中信建投国泰君安农业银行恒泰证券华夏银行北京银行杭州银行海通证券光大证券渣打银行渤海银行中泰证券中金公司中国银河安信证券华鑫证券申万宏源长江证券华福证券广发银行只亿元托管券结基金规模托管数量（右）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融

48、研究院整理；注：截至 2022 年中报 券结模式有望提高券商公募托管业务优势。券结模式有望提高券商公募托管业务优势。相较于传统托管人结算模式基金，券结基金使用券商作为托管人的比例更高，长期来看有望提高券商在公募托管业务中的优势。从基金规模来看，截至 2022 年中报，券结模式基金中，采用券商作为托管人的规模比重达 12.7%，显著高于托管人模式下的 2.6%；从基金数量来看，截至 2022 年中报，券结模式基金中，采用券商作为托管人的数量比重达23.3%，显著高于托管人模式下的 3.6%。图图 9、券结模式下券商托管的基金规模占比显著高券结模式下券商托管的基金规模占比显著高于托管人模式于托管人

49、模式 图图 10、券结模式下券商托管的基金数量占比券结模式下券商托管的基金数量占比显著高显著高于托管人模式于托管人模式 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%券结模式托管人模式银行托管基金规模券商托管基金规模 0%20%40%60%80%100%券结模式托管人模式银行托管基金数量券商托管基金数量 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从当前托管市场格局来看，券商市场份额仍然较小，券结模式虽然短期内不会改变公募托管市场的总体格局，但从长期上将提高券商公募托管业务的竞争优势，或将为券商公募托管业务带来新的增长

50、点，有望带动券商经纪业务和托管业务的发展，推动券商打造交易、结算、托管、投研、代销一站式的机构主经纪商服务；此外，券商托管本身具备一定的相对优势吸引投资者关注，主要体现在指数基金产品的代销能力上，而且 ETF 等场内交易产品使用券商托管更加方便。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 8、券商的基金托管规模整体仍然较小券商的基金托管规模整体仍然较小 基金托管人 托管基金数量(只)托管总份额(亿份)托管份额市占率(%)托管份额排名 托管总资产(亿元)托管资产市占率(%)托管资产排名 国泰君安 54 1,939.

51、09 0.83%20 1,846.45 0.71%21 招商证券 54 784.10 0.34%25 801.53 0.31%25 中信建投 64 532.02 0.23%28 600.02 0.23%28 中信证券 52 382.00 0.16%30 343.71 0.13%30 广发证券 40 218.53 0.09%32 301.34 0.12%31 华泰证券 28 196.08 0.08%33 293.36 0.11%32 国信证券 20 151.82 0.07%35 128.29 0.05%35 东方证券 5 87.98 0.04%36 83.26 0.03%36 华福证券 3 81

52、.58 0.04%37 81.94 0.03%37 海通证券 19 54.28 0.02%38 54.00 0.02%39 兴业证券 9 49.30 0.02%39 58.11 0.02%38 申万宏源 13 44.78 0.02%40 33.08 0.01%40 国金证券 3 27.80 0.01%41 28.33 0.01%41 光大证券 13 24.20 0.01%42 27.37 0.01%42 中金公司 12 19.00 0.01%43 21.61 0.01%43 恒泰证券 3 12.69 0.01%44 11.60 0.00%44 中泰证券 5 8.18 0.00%45 8.79

53、0.00%45 财通证券 2 6.49 0.00%46 6.49 0.00%46 安信证券 2 3.44 0.00%47 3.13 0.00%48 华鑫证券 1 1.01 0.00%49 0.80 0.00%49 长城证券 1 0.54 0.00%50 0.54 0.00%51 长江证券 1 0.51 0.00%51 0.55 0.00%50 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；截至 2022 年中报 3、参与券商：不同券商参与券商：不同券商依托自身禀赋采用差异策略依托自身禀赋采用差异策略 我们根据基金季报披露的分仓佣金占比来测算各家券商券结基金规模，截至2022 年中报，中信证

54、券、广发证券、中泰证券、华泰证券的券结基金净值规模分别达 897.65、545.81、312.43、268.40 亿元，位居行业前四位，我们以这四家券商为样本开展进一步分析。3.1、中信证券：与睿远基金深度绑定合作、中信证券：与睿远基金深度绑定合作 从中信证券样本来看，从中信证券样本来看，其券其券结基金业务与睿远基金深度合作，产品类型以偏股结基金业务与睿远基金深度合作，产品类型以偏股混合型为混合型为主。主。以 Wind 披露的分仓佣金测算来看，截至 2022 年中报中信证券共有 37 只券结基金，合计规模达 897.65 亿元；从基金公司维度来看，睿远基金、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

55、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 淳厚基金、贝莱德基金、东方阿尔法基金和中信证券规模位居前五，分别达593.28、94.41、52.57、39.31、36.81 亿元，睿远基金规模显著领先其他基金公司；从产品类型维度来看，偏股混合型、偏债混合型、中长期纯债型规模分别为656.36、104.09、74.61 亿元，规模显著领先其他类型；从基金经理维度来看，睿远基金傅鹏博、饶刚等为传统老牌基金经理，其他基本为任职年限 8 年以内、在管规模 100 亿元以下的中生代基金经理。图图 11、中信证券结算的基金中睿远基金规模最大中信证券结算的基金中睿远基金

56、规模最大 图图 12、中信证券结算的基金以偏股混合型为主中信证券结算的基金以偏股混合型为主 0200300400500600700睿远基金淳厚基金贝莱德基金东方阿尔法基金中信证券惠升基金博道基金恒越基金朱雀基金上银基金合煦智远基金华夏基金只亿元净值规模（亿元）基金只数（右）024680500600700偏股混合型偏债混合型中长期纯债型混合债券型二级灵活配置型混合债券型一级普通股票型被动指数型增强指数型只亿元净值规模（亿元）基金只数（右）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：截至 2022 年中报，中信证券山东与中

57、信证券合并计算 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：截至 2022 年中报，中信证券山东与中信证券合并计算 图图 13、中信证券结算的券结基金经理画像中信证券结算的券结基金经理画像 睿远-傅鹏博淳厚-江文军淳厚-祁洁萍睿远-赵枫中信-张燕珍睿远-饶刚恒越-叶佳天弘-杨超博道-张迎军华夏-孙蒙贝莱德-唐华平安-薛冀颖惠升-范习辉长城-杨宇东方阿尔法-刘明上银-卢扬朱雀-王一昊格林-刘冬凯石-付柏瑞05003003504000246810121416基金经理在管总规模（亿元）基金经理总任职年限（年）资料来源：Wind，天天基金网，兴业证券经济与金融研究院整理

58、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.2、广发证券：与特色中小基金公司绑定、广发证券：与特色中小基金公司绑定 从广发证券样本来看，其券结基金业务主要与特色型中小基金公司深度合作，从广发证券样本来看，其券结基金业务主要与特色型中小基金公司深度合作，产品类型以偏股混合型为主。产品类型以偏股混合型为主。以 Wind 披露的分仓佣金测算来看，截至 2022 年中报广发证券共有 49 只券结基金，合计规模达 545.81 亿元；从基金公司维度来看，朱雀基金、蜂巢基金、恒越基金、中庚基金和博道基金规模位居前五，分别达

59、194.14、121.87、78.21、38.20、33.57 亿元，均为券结业务发展迅猛的特色型中小基金公司；从产品类型维度来看，偏股混合型、中长期纯债型、普通股票型规模分别为 253.63、120.46、85.84 亿元，规模显著领先其他类型；从基金经理维度来看，易方达基金林伟斌、中庚基金丘栋荣、朱雀基金梁跃军、淳厚基金祁洁萍均为各家主流基金经理，其他基金经理从任职年限和管理规模来看基本以新生代和中生代为主。图图 14、广发证券结算的基金以中小基金公司为主广发证券结算的基金以中小基金公司为主 图图 15、广发证券结算的基金以偏股混合型为主广发证券结算的基金以偏股混合型为主 01234567

60、80500朱雀基金蜂巢基金恒越基金中庚基金博道基金西藏东财基金广发基金弘毅远方基金易方达基金天弘基金淳厚基金鹏扬基金只亿元净值规模（亿元）基金只数（右）05500300偏股混合型中长期纯债型普通股票型混合债券型二级被动指数型短期纯债型增强指数型偏债混合型灵活配置型只亿元净值规模（亿元）基金只数（右）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：截至 2022 年中报 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：截至 2022 年中报 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

61、-16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 16、广发证券结算的券结基金经理画像广发证券结算的券结基金经理画像 易方达-林伟斌中庚-丘栋荣蜂巢-金之洁朱雀-梁跃军淳厚-祁洁萍蜂巢-李海涛朱雀-梁跃军博道-杨梦恒越-高楠天弘-杨超蜂巢-廖新昌易方达-孙松博远-钟鸣远博远-余丽旋淳厚-薛莉丽朱雀-于珅嘉合-李国林广发-王海涛博道-张建胜05003003504004500基金经理在管总规模（亿元）基金经理总任职年限（年）资料来源：Wind，天天基金网，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、中泰证券：旗下资管子公司产品为主、中泰证券：旗下资管子公司产品为

62、主 从中泰证券样本来看，其券结基金主要为自身旗下资管和基金子公司发行的产从中泰证券样本来看，其券结基金主要为自身旗下资管和基金子公司发行的产品，产品类型以中长期纯债型和灵活配置型为主。品，产品类型以中长期纯债型和灵活配置型为主。以 Wind 披露的分仓佣金测算来看，截至 2022 年中报中泰证券共有 22 只券结基金，合计规模达 312.43 亿元；从基金公司维度来看，券结基金主要由中泰资管和万家基金发行，2022H1末规模分别达 286.05、20.51 亿元；从产品类型维度来看，中长期纯债型、灵活配置型、偏股混合型、增强指数型、混合债券型二级、短期纯债型规模分别为108.38、105.85

63、、48.66、19.32、16.34、13.88 亿元；从基金经理维度来看，主要为中泰资管旗下的姜城、王瑞、商园波、史少杰，管理规模基本在百亿元上下。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 17、中泰证券结算的基金以中泰资管为主中泰证券结算的基金以中泰资管为主 图图 18、中泰证券结算的基金以中长期纯债型和灵活中泰证券结算的基金以中长期纯债型和灵活配置型为主配置型为主 024680300350中泰资管万家基金博时基金华润元大基金中欧基金安信基金渤海汇金资管只亿元净值

64、规模（亿元）基金只数（右）02468100120中长期纯债型灵活配置型偏股混合型增强指数型混合债券型二级短期纯债型只亿元净值规模（亿元）基金只数（右）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：截至 2022 年中报 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：截至 2022 年中报 图图 19、中泰证券结算的券结基金经理画像中泰证券结算的券结基金经理画像 中泰资管-姜诚中泰资管-王瑞中泰资管-商园波中泰资管-史少杰博时-郭晓林中泰资管-田瑀中欧-曲径中泰资管-臧洁万家-乔亮万家-刘宏达华润元大-李武群安信-徐黄玮中泰资管-邹巍渤海汇金-何翔02040

65、60800024681012基金经理在管总规模（亿元）基金经理总任职年限（年）资料来源：Wind，天天基金网，兴业证券经济与金融研究院整理 3.4、华泰证券：与头部基金公司合、华泰证券：与头部基金公司合作较作较多多 从华泰证券样本来看，其券结基金规模主要由特色型中从华泰证券样本来看，其券结基金规模主要由特色型中小基金公司贡献，但相小基金公司贡献，但相较于其他券商而言其与头部基金公司合作较多，产品类型以偏股混合型为主。较于其他券商而言其与头部基金公司合作较多，产品类型以偏股混合型为主。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业

66、深度研究报告行业深度研究报告 以 Wind 披露的分仓佣金测算来看，截至 2022 年中报华泰证券共有 16 只券结基金，合计规模达 268.40 亿元；从基金公司维度来看，中庚基金、惠升基金、汇添富基金、南方基金和招商基金规模位居前五，分别达 154.75、61.05、14.17、13.49、11.55 亿元，相较于其他券商而言华泰证券与头部基金公司的合作更多；从产品类型维度来看，偏股混合型基金占据绝对主导地位，2022H1 末偏股混合型、中长期纯债型、混合债券型二级、普通股票型、灵活配置型规模分别为183.49、53.63、13.49、11.55、6.23 亿元；从基金经理维度来看，华泰证

67、券的券结基金经理分化较为显著，其中，南方基金孙鲁闽、中庚基金丘栋荣、嘉实基金谭丽、惠升基金卓勇的管理规模均在 200 亿元以上，其余基金经理基本为任职年限较短、管理规模较小的新生代和中生代基金经理。图图 20、华泰证券结算的基金中头部基金公司较多华泰证券结算的基金中头部基金公司较多 图图 21、华泰证券结算的基金以偏股混合型为主华泰证券结算的基金以偏股混合型为主 00800180中庚基金惠升基金汇添富基金南方基金招商基金贝莱德基金嘉实基金中欧基金平安基金弘毅远方基金国融基金只亿元净值规模（亿元）基金只数（右）0406080100

68、0200偏股混合型中长期纯债型混合债券型二级普通股票型灵活配置型只亿元净值规模（亿元）基金只数（右）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：截至 2022 年中报 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：截至 2022 年中报 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 22、华泰证券结算的券结基金经理画像华泰证券结算的券结基金经理画像 惠升-卓勇中庚-丘栋荣嘉实-谭丽南方-孙鲁闽招商-贾成东平安-神爱前贝莱德-陆文杰中欧-曲径惠升-孙庆平安-薛冀颖汇添富-张韡弘

69、毅远方-章劲国融-贾雨璇050030035040002468101214基金经理在管总规模（亿元）基金经理总任职年限（年）资料来源：Wind，天天基金网，兴业证券经济与金融研究院整理 4、杠杆分析：寻找最大外部杠杆实、杠杆分析：寻找最大外部杠杆实现券结规模效应现券结规模效应 对于券商来说，采用券结的方式进行基金发行，更重要的是实现强外部杠杆。对于券商来说，采用券结的方式进行基金发行，更重要的是实现强外部杠杆。我们从两个维度定义杠杆效应，第一，新发基金总规模/通过提供券结服务的券商新发规模，该比例越大意味着券商撬动更高的银行、第三方等发行渠道的杠杆，虽然基于数据可得性我们无

70、法看到不同类型产品的杠杆规模，但是该指标依然是衡量和评价券结效果的重要指标；第二，通过最近一期的基金总规模/基金成立规模，该比例越大意味着经过后期持营带来了更大的规模增长，从而给对应的券结券商带来了更大规模的交易佣金收入、客户资金存款利息等收入贡献。我们重点观察第二类杠杆，即最近一期的基金总规模/基金成立规模。从 2019 年成立的产品来看，共有 17 个产品杠杆倍数大于 1，其中中泰资管的田瑀管理的产品杠杆倍数最高，达到 7.21 倍，主要系成立以来业绩表现相对较好，除此之外，博道基金、朱雀基金和睿远基金各有一个产品杠杆倍数达到 5 倍以上，其中睿远成长价值截至 2022 上半年规模超过 3

71、00亿，规模在券结产品中保持领先。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 9、2019 年内成立的券结基金对结算券商的杠杆倍数测算（单位：年内成立的券结基金对结算券商的杠杆倍数测算（单位：亿元亿元，倍），倍）基金基金代码代码 基金基金简称简称 成立日期成立日期 成立规模成立规模 22H1 净资产净资产 杠杆倍数杠杆倍数 管理人管理人 基金类型基金类型 007549.OF 中泰开阳价值优选 A 2019-09-06 2.97 21.38 7.21 中泰资管 灵活配置型 006593.OF 博道中证 500 指数

72、增强A 2019-01-03 4.31 30.71 7.13 博道基金 增强指数型 007493.OF 朱雀产业臻选 A 2019-06-27 8.50 54.06 6.36 朱雀基金 偏股混合型 007119.OF 睿远成长价值 A 2019-03-26 58.75 324.88 5.53 睿远基金 偏股混合型 008208.OF 博道嘉泰回报 2019-12-19 3.00 14.55 4.85 博道基金 灵活配置型 007287.OF 合煦智远消费主题 A 2019-07-03 0.49 2.25 4.64 合煦智远 普通股票型 008568.OF 蜂巢丰业纯债一年定开债 2019-12

73、-26 10.00 32.93 3.29 蜂巢基金 中长期纯债型 008467.OF 博道嘉瑞 A 2019-12-30 5.13 16.05 3.13 博道基金 偏股混合型 007126.OF 博道远航 A 2019-04-30 3.63 10.77 2.97 博道基金 偏股混合型 007470.OF 博道叁佰智航 A 2019-06-05 3.96 10.14 2.56 博道基金 普通股票型 007497.OF 中庚价值灵动灵活配置 2019-07-16 13.19 23.96 1.82 中庚基金 灵活配置型 006624.OF 中泰玉衡价值优选 A 2019-03-20 13.83 23

74、.50 1.70 中泰资管 灵活配置型 159973.OF 弘毅远方国证民企领先100ETF 2019-07-16 3.85 6.29 1.63 弘毅远方基金 被动指数型 007676.OF 蜂巢添汇纯债 A 2019-08-12 4.20 5.01 1.19 蜂巢基金 中长期纯债型 007130.OF 中庚小盘价值 2019-04-03 32.67 38.20 1.17 中庚基金 普通股票型 007831.OF 博道伍佰智航 A 2019-09-26 7.58 8.82 1.16 博道基金 普通股票型 007811.OF 淳厚信泽 A 2019-08-21 5.01 5.45 1.09 淳厚

75、基金 灵活配置型 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：C类份额合并至 A类份额，杠杆倍数=2022H1 净资产规模/成立日净资产规模，按杠杆倍数高低排序，表中仅列出杠杆倍数在 1 倍以上的基金产品 从 2020 年的产品来看，杠杆倍数最高的两个产品均为惠升基金旗下的债券型基金，观察其持有人结构我们可以发现，这两个产品的持有人均以机构投资者为主，个人投资者规模占比极低，其规模的增长源于特定阶段的机构投资者的大额认购，因此对于债券类券结产品能够对接机构投资者实现规模增长则具备较大的杠杆弹性；除此之外，西藏东财中证新能源汽车的杠杆倍数达到 8.96 倍，主要是同期新能源行情相对较好

76、，叠加东财证券具备较好的零售客户基础，实现规模的大幅提升，东方阿尔法优势产业同样把握住新能源板块的阶段性行情实现了规模的大幅扩张。表表 10、2020 年内成立的券结基金对结算券商的杠杆倍数测算年内成立的券结基金对结算券商的杠杆倍数测算（单位：亿元，倍）（单位：亿元，倍）基金代码基金代码 基金简称基金简称 成立日期成立日期 成立规模成立规模 22H1 净资产净资产 杠杆杠杆倍数倍数 管理人管理人 基金类型基金类型 009763.OF 惠升和悦 A 2020-07-07 2.20 33.79 15.36 惠升基金 混合债券型二级 009287.OF 惠升和裕纯债 A 2020-04-27 2.1

77、2 20.57 9.68 惠升基金 中长期纯债型 010805.OF 西藏东财中证新能源汽车 A 2020-12-16 1.35 12.13 8.96 西藏东财基金 被动指数型 009644.OF 东方阿尔法优势产业 A 2020-06-28 8.19 68.01 8.31 东方阿尔法基金 偏股混合型 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 008469.OF 朱雀安鑫回报 A 2020-03-18 6.25 29.49 4.72 朱雀基金 混合债券型二级 010513.OF 淳厚益加增强 A 2020-12-30

78、 3.16 11.48 3.63 淳厚基金 混合债券型二级 008186.OF 淳厚信睿核心精选 A 2020-02-12 4.62 12.90 2.79 淳厚基金 偏股混合型 008969.OF 睿远均衡价值三年 A 2020-02-21 59.65 164.30 2.75 睿远基金 偏股混合型 010141.OF 朱雀企业优选 A 2020-09-23 18.55 39.23 2.12 朱雀基金 普通股票型 008369.OF 蜂巢丰鑫纯债一年定开债 2020-03-10 7.10 13.91 1.96 蜂巢基金 中长期纯债型 008294.OF 朱雀企业优胜 A 2020-05-22 8

79、.00 15.46 1.93 朱雀基金 普通股票型 008058.OF 鹏华鑫享稳健 A 2020-04-10 2.21 3.65 1.65 鹏华基金 偏债混合型 009726.OF 招商中证 500 等权重指数增强 A 2020-12-23 2.53 3.22 1.28 招商基金 增强指数型 008566.OF 蜂巢添盈 A 2020-01-08 9.99 12.45 1.25 蜂巢基金 中长期纯债型 010096.OF 博远鑫享三个月A 2020-09-30 2.18 2.70 1.24 博远基金 混合债券型二级 010501.OF 中泰青月安盈 66个月定开债 2020-11-23 79

80、.99 82.55 1.03 中泰资管 中长期纯债型 009583.OF 淳厚安裕 87 个月定开 2020-07-31 74.00 74.61 1.01 淳厚基金 中长期纯债型 009254.OF 蜂巢添禧 87 个月定开债 2020-08-05 79.90 80.49 1.01 蜂巢基金 中长期纯债型 010627.OF 淳厚安心 87 个月定开 2020-11-26 77.50 78.03 1.01 淳厚基金 中长期纯债型 008316.OF 蜂巢添跃 66 个月定开债 2020-12-10 79.90 80.13 1.00 蜂巢基金 中长期纯债型 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融

81、研究院整理；注：C类份额合并至 A类份额，杠杆倍数=2022H1 净资产规模/成立日净资产规模，按杠杆倍数高低排序，表中仅列出杠杆倍数在 1倍以上的基金产品 从 2021 年的产品来看，杠杆倍数最高的为恒越优势精选，高达 33.50 倍，其高倍数主要系成立规模相对较低，截至 2022 年中期规模并不突出；蜂巢丰瑞的杠杆倍数达到 27.83 倍，分析其杠杆实现路径来看和 2020 年惠升基金的两个产品非常类似，其持有人机构以机构投资者为主，在特定阶段通过对接机构客户实现规模的大幅增长，蜂巢丰远的情况基本相同。表表 11、2021 年内成立的券结基金对结算券商的杠杆倍数测算年内成立的券结基金对结算

82、券商的杠杆倍数测算（单位：亿（单位：亿元，元，倍）倍）基金代码基金代码 基金简称基金简称 成立日期成立日期 成立规模成立规模 22H1 净资产净资产 杠杆倍数杠杆倍数 管理人管理人 基金类型基金类型 011815.OF 恒越优势精选 2021-03-30 0.13 4.19 33.50 恒越基金 偏股混合型 010084.OF 蜂巢丰瑞 A 2021-04-29 2.05 57.07 27.83 蜂巢基金 中长期纯债型 012266.OF 中泰稳固周周购12 周滚动债 A 2021-07-21 2.41 16.34 6.77 中泰资管 混合债券型二级 012624.OF 蜂巢丰远 A 2021

83、-08-20 2.00 10.18 5.09 蜂巢基金 中长期纯债型 013691.OF 兴华安恒纯债 A 2021-11-10 2.20 10.17 4.62 兴华基金 中长期纯债型 013222.OF 博远臻享 3 个月定开债 A 2021-12-07 10.11 45.63 4.52 博远基金 中长期纯债型 012397.OF 南方佳元 6 个月持有 A 2021-06-21 3.25 13.49 4.15 南方基金 混合债券型二级 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 014426.OF 惠升同业存单指数

84、 7 天持有 2021-12-16 15.98 52.28 3.27 惠升基金 被动指数型债券 011630.OF 东财中证有色金属指数增强 A 2021-03-16 1.43 4.13 2.89 西藏东财基金 增强指数型 011174.OF 中庚价值品质一年持有 2021-01-19 27.95 75.09 2.69 中庚基金 偏股混合型 011260.OF 金鹰新能源 A 2021-03-23 2.67 6.75 2.53 金鹰基金 偏股混合型 011919.OF 恒越短债 A 2021-06-08 2.38 5.24 2.21 恒越基金 短期纯债型 013387.OF 长城价值领航 A

85、2021-12-28 3.92 6.91 1.76 长城基金 偏股混合型 010258.OF 淳厚稳悦 A 2021-06-03 2.10 3.03 1.44 淳厚基金 混合债券型一级 010728.OF 中泰兴诚价值一年持有 A 2021-02-08 6.51 9.09 1.40 中泰资管 偏股混合型 013926.OF 易米国证消费100 指数增强 A 2021-11-11 0.10 0.14 1.39 易米基金 增强指数型 012930.OF 中庚价值先锋 2021-08-20 38.54 50.55 1.31 中庚基金 普通股票型 010701.OF 恒越内需驱动 A 2021-01-

86、04 9.16 11.78 1.29 恒越基金 偏股混合型 014362.OF 睿远稳进配置两年持有 A 2021-12-06 99.51 104.09 1.05 睿远基金 偏债混合型 013659.OF 中融金融鑫选 3个月持有 A 2021-10-27 2.63 2.73 1.04 中融基金 偏股混合型 013028.OF 恒越品质生活 2021-08-31 1.68 1.74 1.04 恒越基金 偏股混合型 012340.OF 西藏东财中证食品饮料指数增强A 2021-11-02 0.70 0.72 1.03 西藏东财基金 增强指数型 010764.OF 九泰锐升 2021-01-20

87、3.31 3.40 1.03 九泰基金 偏股混合型 012892.OF 安信优质企业三年持有 A 2021-11-09 25.78 26.40 1.02 安信基金 偏股混合型 013136.OF 惠升和怡一年定开 2021-10-11 20.10 20.54 1.02 惠升基金 中长期纯债型 013272.OF 国泰君安 1 年定开 2021-12-16 27.10 27.44 1.01 国泰君安资管 中长期纯债型 012605.OF 西藏东财中证证券保险领先 A 2021-07-21 1.30 1.31 1.01 西藏东财基金 被动指数型 012947.OF 百嘉百利一年定开 2021-08

88、-04 25.65 25.87 1.01 百嘉基金 中长期纯债型 013639.OF 光大保德信中证500 指数增强 A 2021-09-29 5.30 5.33 1.01 光大保德信基金 增强指数型 013689.OF 湘财久盛 39 个月定开 A 2021-11-22 10.00 10.05 1.01 湘财基金 中长期纯债型 014566.OF 国泰君安善融稳健一年持有 A 2021-12-28 19.95 19.95 1.00 国泰君安资管 混合型 FOF 011826.OF 汇添富健康生活一年持有 A 2021-03-25 14.23 14.17 1.00 汇添富基金 偏股混合型 资料

89、来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：C类份额合并至 A类份额，杠杆倍数=2022H1 净资产规模/成立日净资产规模，按杠杆倍数高低排序，表中仅列出杠杆倍数在 1倍以上的基金产品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 从 2022 上半年的产品来看，中泰资管旗下的中泰红利优选一年持有和中泰红利价值一年持有的杠杆倍数均超过 20 倍，管理人均为姜诚，其高倍数一方面源于基金发行规模较小，一方面源于其产品在特定阶段具备比较明显的超额收益，吸引大量个人投资者进行申购；其余杠杆倍数较高的百嘉百顺纯债、蜂巢丰颐、

90、中泰安睿等债券类产品均为营销特定机构投资者。表表 12、2022H1 成立的券结基金对成立的券结基金对结算结算券商的杠杆倍数测算券商的杠杆倍数测算（单位：亿元，倍）（单位：亿元，倍）基金代码基金代码 基金简称基金简称 成立日期成立日期 成立规模成立规模 22H1 净资产净资产 杠杆倍数杠杆倍数 管管理人理人 基金类型基金类型 014771.OF 中泰红利优选一年持有 2022-03-24 0.19 5.29 28.58 中泰资管 偏股混合型 014772.OF 中泰红利价值一年持有 2022-03-24 0.20 5.32 26.17 中泰资管 偏股混合型 015106.OF 百嘉百顺纯债 A

91、 2022-03-04 2.07 38.87 18.77 百嘉基金 中长期纯债型 015019.OF 蜂巢丰颐 A 2022-02-17 2.00 15.20 7.59 蜂巢基金 中长期纯债型 014137.OF 中泰安睿 A 2022-01-19 2.25 15.11 6.71 中泰资管 中长期纯债型 014902.OF 长城新能源 A 2022-01-19 0.13 0.68 5.45 长城基金 普通股票型 014874.OF 惠升惠远回报 A 2022-01-18 2.00 10.53 5.26 惠升基金 偏股混合型 014412.OF 招商核心竞争力A 2022-04-13 7.54

92、12.16 1.61 招商基金 偏股混合型 014344.OF 鹏华中证 500 指数增强 A 2022-01-11 3.01 4.05 1.35 鹏华基金 增强指数型 015303.OF 鹏扬丰融价值先锋一年持有 A 2022-03-25 2.86 3.38 1.18 鹏扬基金 偏股混合型 013598.OF 华润元大臻选回报 A 2022-02-18 2.09 2.45 1.17 华润元大基金 偏股混合型 015495.OF 景顺长城中证1000A 2022-04-27 5.82 6.38 1.10 景顺长城基金 增强指数型 014199.OF 建信沃信一年持有 A 2022-01-19

93、25.30 27.35 1.08 建信基金 偏股混合型 014752.OF 长信稳健增长一年持有 A 2022-03-03 9.69 10.37 1.07 长信基金 偏债混合型 013993.OF 中欧光熠一年持有 A 2022-03-02 8.87 9.49 1.07 中欧基金 偏股混合型 012993.OF 汇添富品牌力一年持有 A 2022-03-01 2.03 2.17 1.07 汇添富基金 偏股混合型 014031.OF 南方发展机遇一年持有 A 2022-03-10 4.75 5.05 1.06 南方基金 偏股混合型 013624.OF 嘉实价值创造三年持有 A 2022-03-0

94、2 3.86 4.09 1.06 嘉实基金 偏股混合型 013693.OF 博道盛兴一年持有 2022-03-08 3.08 3.26 1.06 博道基金 偏股混合型 014695.OF 长盛先进制造六个月持有期 A 2022-03-15 2.22 2.34 1.05 长盛基金 偏股混合型 015278.OF 西藏东财沪深300A 2022-03-15 0.24 0.25 1.05 西藏东财基金 被动指数型 014261.OF 上投摩根沃享远见一年持有 A 2022-01-25 16.30 17.00 1.04 上投摩根基金 偏股混合型 013890.OF 国泰睿毅三年持有 A 2022-03

95、-30 5.58 5.73 1.03 国泰基金 偏股混合型 014201.OF 天弘中证 1000 指数增强 A 2022-01-04 8.02 8.12 1.01 天弘基金 增强指数型 014404.OF 中欧多元价值三2022-01-26 16.05 16.11 1.00 中欧基金 偏股混合型 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 年持有 A 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：C类份额合并至 A类份额，杠杆倍数=2022H1 净资产规模/成立日净资产规模，按杠杆倍数高低排序，表中仅列出杠杆

96、倍数在 1倍以上的基金产品 总结 2019-2022 年期间成立的产品持营杠杆来看，不同类型的产品对应不同的扩张路径：对于主动权益类产品，需要在特定的时间窗口具备较高的超额收益，则在该时间窗口具备较强的规模爆发力，其中中泰资管旗下的田瑀和姜诚的产品均实现良好的杠杆效应；对于指数类产品，需要把握特定产品发行风口，如若产品类型和市场风格得以有效契合，则能够实现较高的持营杠杆；对于债券类产品，如若通过特定的销售渠道在机构投资者方面实现突破，则能够实现较高的杠杆倍数，尤其是对于券商而言，B 端基金代销和券结业务上开展业务协同会为高持营杠杆提供更多的可能性。5、风险提示、风险提示 1、监管政策显著收紧。

97、监管政策显著收紧。基金代销业务是持牌经营业务，受到监管的严格管理，近年来监管陆续出台政策规范基金代销市场，若监管政策出现大幅收紧，将直接影响基金代销行业和代销机构的展业情况。2、佣金费率、佣金费率大幅大幅下滑。下滑。基金代销业务的主要收入来自于产品申赎时产生的申赎费用和基于保有量的尾随佣金，若因市场竞争加剧而出现严重的价格战，造成佣金费率的大幅下滑，将直接影响基金代销机构的业务收入。3、权益市场剧烈波动。、权益市场剧烈波动。股票市场大幅波动会导致基金产品收益率显著波动，客户大量赎回会导致代销机构保有规模下滑，进而导致收入减少。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和

98、重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资投资评级评级说明说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成

99、指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息

100、披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使使用本研究报告的风险提示及法律声明用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信

101、息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的

102、判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、

103、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司

104、对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：