1、火电复苏，抽蓄加速，底部反转，弹性巨大哈尔滨电气（1133.HK）深度证券分析师：查浩A0230519080007研究支持：戴映炘A0230122020003联系人：莫龙庭A2投资要点投资要点公司是国内领先的能源装备制造商，火电、抽蓄、核电等多项核心装备迎来景气度提升，推动业绩增长。公司煤电机组占国产装机总量的1/3，大型水电机组占国产装机总量的1/2，重型燃气轮机占国内市场份额的1/3，核电机组占国产装备总量的1/5。1）火电：十三五供给侧改革，煤电新增机组显著下滑，影响公司火电及辅机业务。十四五期间，供电紧张重现，煤电“托底保供”作用凸显，煤电有望迎来新一轮建设周期，我们预计十四五新增装机

2、200GW，公司作为三大主机厂商有望直接受益行业增长。2）抽蓄：2025年投产达62GW，2030年投产达120GW。公司抽蓄水轮机发电机组市占率全国第一（43%），将直接受益行业高增。3）气电：气电为优质调峰资源，“十四五”期间气电有望加速发展，公司为重型燃机三大主要厂商之一，气电装机规模有望提速。4）核电：双碳政策下核电项目核准速度加快，预计2021-2035年年均核准7-8台核电机组，较“十三五”期间核准数量翻倍，其中2022年已实现新增核电机组10台，公司作为国内主要的核电供应商有望受益。电站工程止跌回升，电站服务受益煤电三改联动加速。公司电站工程业务主要为海外项目，近年来受疫情、原料

3、价格大涨及国际煤电政策影响而大幅下滑。公司积极向气电联合循环、水电、生物质发电、新工业总承包谋求转型，2021年海外合同签约额58.74亿元，同比大幅增长428.19%。电站服务方面，受益煤电三改联动，公司作为主要设备供应商，可优先提供相应灵活性改造及节能降耗改造等服务。管理改善助力健康发展，开拓储能等新兴市场。1）2021年以来，公司管理层超过半数人员职务迎来调整，董事长曹志安上任后制定了“稳基础、见成效、上水平”的“三步走”战略，管理改善初见成效，2022年上半年公司期间费用率下降至9%；2）资产减值及信用减值计提充分，未来风险较小；3）公司于2020年底发布股票增值权激励计划，考核目标规

4、定以2020年业绩为基数，2023年净利润复合增长率不低于40%；4）拓展新市场：压缩空气储能、超临界二氧化碳锅炉等领域取得突破性进展。盈利预测与评级：我们预计公司2022-24 年净利润分别为2.22/6.15/16.20亿元，我们给予公司2023年15倍PE，对应目标市值92亿元，较当前具有47%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：火电新增装机不及预期、抽水蓄能核准开工不及预期、火电灵活性改造需求不及预期、原材料成本维持高位、国际业务风险。UVmVtRsQUUmVrVZWpZ8O8Q7NnPpPoMoNjMnNqRjMrRvMbRmNpPvPpMrMuOnQvN3投资案件投资案

5、件投资评级与估值：公司是国内领先的能源装备制造商，火电、抽蓄、核电等多项核心装备迎来景气度提升，推动业绩增长。与此同时，公司电站工程止跌回升，电站服务受益煤电三改联动加速。叠加2022年以来的管理层调整，公司管理持续改善，未来有望重回高质成长阶段。我们预计公司2022-24 年净利润分别为2.22/6.15/16.20亿元，我们给予公司2023年15倍PE，对应目标市值92亿元，较当前具有47%上涨空间。关键假设点：1）2022 年-2024 年煤电装机分别为32/40/70GW，毛利率分别为16%、18%、20%；2）抽蓄装机规模分别为5/6/10GW，毛利率预计分别为16%、16%、18%

6、。有别于大众的认识：1）我们强调在市场高景气度背景下，公司核心装备受益高速成长。市场此前认为公司个别设备市占率低于其他两大主机厂商，公司成长性较低，我们认为在行业景气度提升，市场供不应求的背景下，公司作为国内领先的能源装备制造商，公司成长弹性相对更大；2）我们强调公司工程业务止跌，电站服务受益煤电三改联动加速，相关收入及毛利率有望迎来显著修复。市场对公司海外工程业务波动较大存在一定顾虑，我们认为伴随海外疫情恢复，大宗价格下跌，叠加公司积极开拓新能源电站业务，公司电站工程业务将迎来止跌，电站服务则受益的新增火电灵活性改造市场，综合推动公司业绩提升；3）我们强调公司管理层调整对公司带来的管理改善，

7、我们预计伴随公司战略落地，公司管理效率迎来提升，推动公司进入高速成长阶段。股价表现的催化剂：火电装机加速；抽水蓄能装机快速增长；年报业绩兑现；央企价值重估。核心假设风险：火电新增装机不及预期、抽水蓄能核准开工不及预期、火电灵活性改造需求不及预期、原材料成本维持高位、国际业务风险。主要内容主要内容1.公司是能源装备龙头，火电、抽蓄、核电等多项核心装备领先2.火电、抽蓄、核电等行业迎来景气度提升，推动业绩增长3.电站工程止跌回升，电站服务受益煤电三改联动加速4.管理改善助力健康发展，开拓储能等新兴市场5.盈利预测与估值及风险提示51.1 1.1 公司公司是国内领先的是国内领先的能源装备能源装备制造

8、商制造商公司为共和国装备制造业长子，不断开拓火电、水电、气电、核电等多项能源装备公司为共和国装备制造业的“长子”，历经70载发展。哈尔滨电气股份有限公司组建于1994年，由始建于20世纪50年代的哈尔滨“三大动力厂”（哈尔滨电机厂、哈尔滨锅炉厂、哈尔滨汽轮机厂）等企业沿革发展而来。公司于1994年12月在香港联交所挂牌上市。大股东哈电集团持股60.41%，实控人为国务院国资委，大股东哈电集团产业布局完善，形成了以水电、核电、煤电、气电、风电、舰船动力装置、电气驱动设备、电力工程总承包、金融服务和投资业务等为主，涵盖发电设备研究制造、工程建设和制造服务的产业布局。公司不断开发能源装备新产品。20

9、01年公司成立了哈电发电设备国家工程研究中心有限公司；2003年分别成立了燃机事业部、环保事业部，2005年成立了核电事业部；2007年分别成立了哈尔滨电机厂交直流电机有限责任公司（2011年更名为哈电动装）、哈电集团（秦皇岛）重型装备有限公司、哈尔滨电站阀门有限责任公司。资料来源：公司年报，申万宏源研究。注：统计截止日期为2021年年报公司股权结构哈电集团股权结构61.1 1.1 公司公司是国内领先的是国内领先的能源装备能源装备制造商制造商公司火电、水电、气电、核电等多项能源装备均为行业领先经过70多年的积累，公司已形成核电、水电、煤电、气电、电站交钥匙工程等为主导产品的产业布局，煤电机组占

10、国产装机总量的1/3，大型水电机组占国产装机总量的1/2，重型燃气轮机占国内市场份额的1/3，核电机组占国产装备总量的1/5，制造了我国首艘国产航母及驱逐舰、核潜艇等在役国产大型主战舰艇的全部主动力装置，创造中国发电设备历史上多项“第一”，部分技术已达国际先进水平。公司立足国内市场，积极开展“走出去”战略，火电、水电、核电等主机及配套辅机产品出口至亚洲、非洲、欧洲、美洲的50多个国家和地区，是中国主要的能源装备出口企业。在2017年的高峰时期，公司产品出口收入达106亿元，占总收入的34%。表：公司主要产品及生产能力设备类别生产能力主要产品火电主机设备生产能力超过30000MW（3000万千瓦

11、），占全国国产装机容量的30%以上，仅单机容量300MW以上的发电机组遍布全国28个省、市、自治区近300座电厂。公司火电产品出口到海外十几个国家40多个电厂。50MW、100-150MW、200MW等级、300MW等级、600MW等级、1000MW等级锅炉、汽轮机、汽轮发电机。水电主机设备年生产能力达10000MW（1000万千瓦），占国内大型水电装机容量50%。已为国内200多座电站提供了300多台机组，为国外（美国、加拿大、日本、委内瑞拉、泰国、菲律宾、尼泊尔、土耳其、刚果、伊朗等国家）的40多个电站提供了100余台水电机组。混流式最大单机容量800MW机组、250MW-350MW抽水蓄

12、能机组、轴流式最大容量200MW机组、贯流式最大单机容量48MW机组，三峡公司白鹤滩1000MW水电机组。气电(燃机)设备生产能力达到6000MW（600万千瓦），国内市占率超过1/3，同时，与美国GE公司合作，大力开展引进技术的消化吸收以及再创新工作，燃机产品自主化依托程度逐步提高，机组运行经验丰富。9F级（9FA、9FB）重型燃机、9H级燃机、E级燃机，以及燃气蒸汽联合循环机组。核电设备在二代及二代加改进核电技术的基础上，率先承接了采用第三代AP1000核电技术的常规岛汽轮发电机组和核岛蒸发器等关键设备的生产制造任务。初步具备4套1000MW级核岛主设备及4-6套1000MW级常规岛设备的

13、年生产能力。单机容量最大达1400MW等级，建设成秦皇岛重型核电设备生产基地、哈尔滨1000MW级常规岛汽轮发电机组和大型辅机生产基地、哈尔滨经济开发区的核主泵和阀门生产基地。清洁能源太阳能光热发电、潮流能发电、海水淡化等产品的研制开发与生产。/资料来源：公司官网，申万宏源研究-40-2002040608010005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000火电主机设备电站工程服务交直流电机及其他水电主机设备核电电站辅机及配套设备总收入yoy（右轴）71.2 1.2 公司公司历史业绩表现稳健，近年下滑较为明显历史业绩表现稳健，近年下滑较为明显历史上公司营收

14、和利润表现稳健，近年受火电建设及国际工程业务下滑影响明显公司历史营收稳定在280亿左右，与传统火电建设周期有较强相关性。受国内外宏观经济环境及行业发展趋势影响，公司十一五、十二五期间营收表现较好。近两年，公司营收出现明显下滑，原因一是煤电整体销售规模下降，市场价格持续走低，导致国内传统产业板块营业收入同比下降；二是由于疫情及国际煤电产业政策影响，部分项目执行进度低于预期或未如期开工，导致国际工程项目营业收入大幅下滑（公司出口收入由2017年的106亿元下滑至2021年的37亿元）。而随着供电紧张重现，煤电“托底保供”作用凸显，煤电有望迎来新一轮建设周期，进而带动公司业绩止跌回升。公司历史利润较

15、好，高峰期达14亿元。十一五、十二五期间，得益于煤电高速发展，公司利润表现较好，在2012年达到14亿元。近两年利润下滑明显，原因包括1）煤电装备整体下滑；2）海外项目原料成本上升及人民币升值，导致亏损明显；3）资产减值和信用减值的大幅计提；4）公司深化内部改革，退休人员移交社会管理，一次性计提退休人员统筹外费用。公司2005-2022H1营收及同比（百万元，%）公司2005-2022H1归母净利润及同比（百万元，%）465 1025 1528 1042 606 1024 1229 1408 706 566 196 413 194 71 106-7-4142 52-150-

16、000350-4500-3500-2500-25003500归母净利润同比（右轴）资料来源：公司公告，申万宏源研究历史上公司营收和利润表现稳健，近两年下滑明显公司毛利率及净利率迎来止跌回升。公司毛利率与净利率整体呈动态波动，在十二五期间达到较高水平；随后伴随十三五煤电设备业务下滑，及低毛利的EPC业务增长，公司整体毛利率和净利率逐步下滑。2020-2021年，由于电站工程服务毛利率大幅下滑，公司毛利率和净利率大幅降低。2022年上半年，得益于行业景气度提升及公司推进战略转型，毛利率及净利率较同期有大幅提升。81.2 1.2 公司公司历史业绩表

17、现较好，近两年下滑明显历史业绩表现较好，近两年下滑明显表：公司主营构成及毛利率表现（百万元，%）200002020212022H1营业收入28,488 25,995 20,501 23,794 25,097 30,929 31,540 25,879 22,516 23,760 21,225 11,742 火电主机设备17,295 15,493 12,448 12,310 9,332 12,170 13,872 11,877 8,348 8,710 7,562 4,379 电站工程服务5,105 3,354 1,811 3,894

18、 6,819 9,913 10,705 7,411 5,453 6,405 4,496 2,720 交直流电机及其他2,206 2,355 2,804 3,127 2,769 2,916 2,446 2,648 3,554 3,792 4,488 2,262 水电主机设备3,163 3,801 2,704 2,907 2,706 2,484 1,146 1,705 2,682 2,454 2,727 1,569 核电1,724 2,010 2,033 1,339 1,289 1,468 1,101 593 电站辅机及配套设备719 993 733 1,556 1,748 1,438 1,339

19、 900 1,189 931 852 218 毛利率-%20.05 21.47 21.08 13.20 13.25 13.91 13.55 12.33 14.76 11.38-4.61 15.18 火电主机设备22.22 22.29 20.26 14.76 21.37 18.76 16.58 14.06 17.74 14.75 2.66 14.41 电站工程服务5.45 9.38 22.56 7.72 7.19 7.97 4.65 3.42 1.74-3.10-40.91 5.70 交直流电机及其他15.59 13.49 17.36 8.75 11.62 17.82 23.62 28.21 2

20、4.41 19.21 5.43 23.07 水电主机设备30.32 33.23 25.69 13.37 1.75 7.64 15.91 8.87 15.42 16.79 6.47 21.07 核电11.12 14.52 25.55 20.89 23.68 25.54 19.02 28.09 电站辅机及配套设备39.85 23.41 28.51 23.17 16.08 15.86 14.58 10.03 13.66 10.92 3.66-10.70 归母净利润（百万元）1,229 1,408 706 566 196 413 194 71 106-7-4,142 52 净利率（%）4.31 5.4

21、2 3.44 2.38 0.78 1.34 0.62 0.27 0.47-0.03-19.51 0.44 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：本处统计的为营业收入，与公司合并报表的营业总收入存在一定差别，营业总收入还包括少量利息收入。91.2 1.2 公司公司历史业绩表现较好，近两年下滑明显历史业绩表现较好，近两年下滑明显公司资产负债率较高，现金流表现有所改善公司资产负债率高于同行，速动比率保持平稳。公司近年资产负债率在75%左右，相对东方电气和上海电气整体67%的负债率，公司负债率相对较高，主要受合同负债增多及亏损合同预计负债增加等因素影响，公司负债规模增幅较大。公司多年速动比率维持1左右

22、，整体偿债能力较为稳定。历史上公司现金流表现较差，近两年向好。公司经营活动现金流2017年大幅流出系客户资金状况趋紧，大规模以票据替代现金付款；2018-2019年大幅流出系合同负债规模下降。公司筹资活动现金流2018年大幅流出系偿还30亿公司债，2019年大幅流入系取得借款收到的现金大幅增加。2020年以来，公司通过加大回款力度，年度资金预算、月度滚动资金计划、产业链金融工具等多种方式，经营现金流逐步向好。近年公司资产负债率及速动比率（%）近年公司现金流表现（百万元）0.000.200.400.600.801.001.201.4000708090100资产负债率速动比率

23、（右轴）-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额资料来源：公司公告，申万宏源研究主要内容主要内容1.公司是能源装备龙头，火电、抽蓄、核电等多项核心装备领先2.火电、抽蓄、核电等行业迎来景气度提升，推动业绩增长3.电站工程止跌回升，电站服务受益煤电三改联动加速4.管理改善助力健康发展，开拓储能等新兴市场5.盈利预测与估值及风险提示112.1 2.1 煤电：十三五装机下滑，十四五有望高速增长煤电：十三五装机下滑，十四五有望高速增长十三五煤电供给侧改革，煤电新增机组显著

24、下滑，十四五有望高速增长在十二五装机高增速与用电低增速作用下，电力供给由缺转剩，利用小时数下滑至4000左右。2017年8月，16部委联合印发关于推进供给侧结构性改革，防范化解煤电产能过剩风险的意见，要求十三五期间全国停建和缓建煤电产能1.5亿千瓦，淘汰落后产能0.2亿千瓦以上。十三五期间煤电年均装机量仅36GW，显著低于十二五的年均49GW和十一五的年均64GW。立足以煤为主的基本国情，我国十四五火电建设有望高速增长。我国煤炭资源丰富，是煤炭生产和消费大国（2021年我国生产原煤40.7亿吨，约为全球煤炭总产量50%），受此资源禀赋影响，我国火力发电以煤电为主。此外，相较于光伏、风电等新能源

25、，煤电机组发电灵活，方便电网调峰。基于以上原因，煤电仍将是我国发电的重要电力来源及主要调峰手段。2021年12月10日中央经济工作会议上，再次强调要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用。1981-2021年国内火电利用小时数40004500500055006000650059732005200720092001720192021火电利用小时数区间内平均利用小时数20052021年煤电新增装机规模（万千瓦）资料来源：电规总院，中电联，申万宏源研究122.1 2.1 煤煤电：三大主

26、机单位电：三大主机单位GWGW投资约投资约9 9亿元，亿元，200GW200GW对应对应18001800亿空间亿空间资料来源：中电联，电力规划设计总院，申万宏源研究煤电设备主要包括燃烧、汽水、电气三大系统。1）燃烧系统：包括输煤与磨煤（煤电）、锅炉与燃烧、风烟及灰渣处理（煤电）等环节。燃料的化学能在锅炉中转变为热能，加热锅炉中的水使之变为蒸汽。2）汽水系统：包括给水、冷却水、补水等环节，由锅炉、汽轮机、凝汽器、除氧器、加热器等构成。锅炉产生的蒸汽进入汽轮机，推动汽轮机旋转，将热能转变为机械能。3）电气系统：包括汽轮发电机控制系统、厂用电控制系统、直接送出线路或升压变电站控制系统。由汽轮机旋转的

27、机械能带动发电机发电，把机械能变为电能。设备占比约40%，十四五期间煤电装备市场空间有望达2960亿元。根据火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平），煤电新建项目单位投资达3700元/KW（单位GW投资37亿元），按照十四五新建200GW，则对应煤电投资7400亿元，其中设备空间2960亿元。三大主机单位GW造价约9亿元，200GW则对应1800亿空间。一次再热2*66万千瓦机组：锅炉造价5亿，汽轮机3亿，发电机1.5亿，合计9.5亿元。二次再热效率更高，但造价也更高，二次再热2*66万机组：锅炉7亿，汽轮机4亿，发电机1.5亿，共计12.5亿。按照十四五建设200GW，则三大主机市场空

28、间约1800亿元。建筑工程,984,26%设备购置,1473,40%安装工程,728,20%其他,515,14%2*660MW新建项目单位造价及占比（元/KW,%）煤电发电原理：煤锅炉蒸汽轮机发电机电网0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200021汽轮机东方电气哈尔滨电气上海电气132.1 2.1 煤煤电：公司为三大主机厂商之一，将深度受益行业发展电：公司为三大主机厂商之一，将深度受益行业发展公司煤电主机设备技术含量高，市占率全国领先核心产品：50MW、100-150MW、200MW、300MW、600MW、1000M

29、W等级锅炉、汽轮机、发电机。业务载体：哈尔滨锅炉厂、哈尔滨汽轮机厂、哈尔滨电机厂。公司煤电主机设备技术领先。公司锅炉设备具有煤种适应性强的特点，具有丰富的燃用劣质煤设计制造经验。2021年，公司设计制造的世界首台145MW高效超临界汽轮机成功发运。火电年生产能力超过30000MW，占全国国产装机容量的三分之一，仅单机容量300MW以上的发电机组遍布全国28个省、市、自治区近300座电厂。公司火电产品出口到海外十几个国家40多个电厂。公司借助市占率及产品优势，将充分享受火电行业增长的红利。资料来源：各公司公告，申万宏源研究。注：汽轮发电机包括燃煤发电机、燃气轮发电机、核电发电机；电站汽轮机包括燃

30、煤发电机、燃气轮机，上海电气2021年未披露2015-2021年国内主要大型锅炉、汽轮机、汽轮发电机生厂商产量情况（GW）0.005.0010.0015.0020.0025.00200021电站锅炉东方电气哈尔滨电气上海电气0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200021汽轮发电机东方电气哈尔滨电气上海电气142.2 2.2 电站辅机及配套：工艺体系完善，与煤电建设周期基本匹配电站辅机及配套：工艺体系完善，与煤电建设周期基本匹配电站辅机：主要为火电辅机设备，业绩波动与

31、煤电建设周期基本匹配。十二五行业火电装机稳步增长，到2015年装机规模达到顶峰，十三五期间由于供给侧改革，煤电新增机组逐步下滑。由于公司电站辅机及配套设备主要为火电辅机设备，因此公司辅机业绩与煤电建设周期相匹配。打造一体化设备生产供应链。公司配合汽轮机发电机组、水轮发电机组、燃气发电机组、核电机组等电站设备的生产，提供配套辅机设备，构建一体化设备生产链条，建立了完善的工艺体系。单位GW收入约1亿元。参照公司近5年辅机收入，单位GW辅机收入约1亿元。7699009.85 23.41 28.51 23.17 16.08 15.86

32、14.58 10.03 13.66 10.92 3.66 05540455002004006008000020000202021电站辅机及配套设备收入毛利率（右轴）公司电站辅机及配套业务收入及毛利率（百万元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究表：660MW机组主要设备及对应市场空间序号设备名称2021年参考价（万元）十四五市场空间（亿元）一、热力系统锅炉（烟煤）台25500849 锅炉（烟煤）二次再热台350001,400 节油点火装置套/炉30012 节油点火

33、装置套/炉1406 汽轮机台14200568 汽轮机（二次再热）台20000800 汽轮发电机台7000280 低温省煤器套124050 电除尘器套3950158 湿式除尘器套195078 凝汽器台4680187 凝汽器台2540102 高压加热器套115046 低压加热器套65026 二、燃料供应系统-翻车机套115046 桥式抓斗卸船机台3600144 斗轮堆取料机套150060 三、除灰系统-气力除灰套/2炉70028 刮板捞渣机台42017 干式排渣机套60024 四、水处理系统-凝结水精处理装置套/2机115023 五、供水系统-循环水泵套32013 六、电气系统-主变压器台7603

34、0 主变压器台225090 七、热工控制系统-机组分散控制系统套55022 火检及冷却风系统套1506 视频监视系套25010 八、附属生产工程-启动锅炉及辅机台70028 资料来源：火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平），申万宏源研究。注：按照装机200GW，装机333台算。152.3 2.3 气气电：调峰能力强大，“十四五”发展提速电：调峰能力强大，“十四五”发展提速气电为优质调峰资源，“十四五”期间装机规模有望提速气价偏高、气源时有中断、政策不完善，是气电发展面临的三大问题,2010-2020年我国气电装机CAGR为13.90%。我国天然气存在对外依存度高，受政策影响大等特点，天

35、然气价格普遍过高，一般情况下燃气电厂购买的到厂气价在每立方米2.5元至3元之间，电价须达到0.6元/千瓦时左右才能保本，其中燃料成本占比约70%-75%。2010-2020年期间，累计装机规模增速由2011-2014年的22-30%逐步回落至2016-2020年的6-10%.双碳目标下，污染小、灵活性强的气电有望发展提速。与煤电相比，气电的碳排放水平约为煤电的50%。同时，气电设备启停迅速，100%全负荷启动只需9-10min，气电设备调峰能力强，单循环燃气轮机机组调峰能力可以达到100%，联合循环机组调峰能力可以达到70-100%，是优质的调峰电源。考虑到气电强大的调峰能力与新型电力系统的调

36、峰需求，“十四五”期间气电装机有望提速。2010-2021年国内气电设备累计装机（GW）2011-2021年国内气电设备新增装机（GW）02468002020210%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021燃气设备累计装机yoy（右轴）资料来源：中电联，申万宏源研究162.3 2.3 气气电：核心设备为燃气轮机，单位电：核心设备为燃气轮机，单位GWGW投资约投资

37、约6 6亿元亿元资料来源：中电联，电力规划设计总院，申万宏源研究天然气发电以燃气轮机或燃气内燃机为核心设备。一般大型天然气发电项目采用燃气轮机为主机，发电系统可分为1）简单循环的发电系统由燃气轮机和发电机构成，燃烧产生的高温烟气直接排入大气，不进行余热回收利用，其优点是启停灵活，缺点是效率较低。2）燃气蒸汽联合循环（Combined Cycle Power Plant,CCPP）是指将燃气轮机和蒸汽轮机组合起来的一种发电方式，主要由燃气轮机（压气机、燃烧室、透平、控制系统和辅助系统）、余热锅炉、蒸汽轮机三部分构成。单位GW造价约20亿，其中设备占比约55%-60%，核心燃气轮机单位GW约6亿元

38、。燃气轮机(Gas Turbine)是一种以连续流动的气体作为工质、把热能转换为机械功的旋转式动力机械，主要由压气机、燃烧室和燃气透平组成。按照输出功率来划分，燃气轮机可分为微型、轻型和重型三类。其中重型燃气轮机主要用于大型发电，按燃烧温度可分为：1100度为E级，1200度为F级，1400度为H级。F级燃气轮机出力介于300MW400MW之间，H级则在500MW600MW区间。建筑工程17%设备购置60%安装工程8%其他15%2*600MW级燃气机组（9H级供热）投资构成燃气发电基本原理表：600MW等级燃气机组(9H)设备价格设备名称规格型号参考价（万元）燃气轮机M701F4型32000燃

39、机发电机425MW6500余热锅炉三压、再热、无补燃、卧式、自然循环13500蒸汽轮机三压、再热11500蒸汽发电机224MW35000资料来源：电力规划设计总院，申万宏源研究172.3 2.3 气气电：电：公司为气电设备龙头，将优先受益行业发展公司为气电设备龙头，将优先受益行业发展表：公司致力于重型燃机设备的国产化时间内容2003年3月与GE签署了9FA重型燃机及其配套的D10蒸汽轮机、390H发电机的技术转让协议，至今已取得国内12个电厂、27台9FA燃机及联合循环机组的供货合同，国内同型燃机市场占有率达50。2012年9月参与由工信部牵头的联合建设国家级燃气轮机产业基地框架协议，建设我国

40、具有自主知识产权的系列燃气轮机基础研究、设计研发、试验验证、产业化和人才培养基地。2014年7月与GE在2014年度“中美绿色合作伙伴计划”签字仪式上签署“高效、灵活、低排放重型燃气轮机联合循环发电机组设计和制造示范项目”合作意向书。2017年3月与GE就重型燃机合资项目签署协议，中标华电天津军粮城项目9HA联合循环主机合同，标志着HA级燃机正式进入中国市场。资料来源：公司官网，申万宏源研究公司为气电设备龙头，气电生产能力达到6000MW，市占率超1/3。具备年生产18台以上燃气轮机机组的能力。气电作为优质调峰能源，新型电力系统下装机增速中枢有望提升，公司作为气电设备龙头，将受益于行业发展，气

41、电业务营收与市占率有望提升。核心产品包括：E级燃机、9F级（9FA、9FB）重型燃机、9H级燃机、以及燃气蒸汽联合循环机组。主要业务载体：哈电通用燃气轮机、哈电集团（秦皇岛）重型装备有限公司。牵手GE签署重型燃机合资项目协议。2018年公司与GE在秦皇岛建立合资公司，于2020年完成技术转让并投入运营，推进重型燃机关键技术国产化。公司业务覆盖9F级和9HA级燃机的本地化制造，包括该级别燃机转子和热通道的生产制造等。HA级燃气轮机效率高，适用于纯凝机组调峰。9F燃机目前调峰能力是15兆瓦/分钟，而9HA.02燃机为88兆瓦/分钟，9HA.01燃机为65兆瓦/分钟，远超9F燃机。182.4 2.4

42、 水电水电：水电市占率第一，关键技术领先，常规水电增速小幅下滑：水电市占率第一，关键技术领先，常规水电增速小幅下滑公司为国内水轮机设备龙头，公司水电机组产能达10GW，2021年产量为 9.55 GW，市占率约为 47%。以2021年为例，公司水轮发电机组实现产量955万千瓦，同比增长39.1%；水电设备新签订单31.76亿元，同比增长92.23%。目前公司已为国内近 200 多座电站提供了300 多台机组，并为国外的 26 座电站提供了近 80 台水电机组。2021 年公司水轮发电机产量为 9.55 GW，市场占有率约为 47%。核心产品包括：混流式最大单机容量800MW机组、250MW-3

43、50MW抽水蓄能机组、轴流式最大容量200MW机组、贯流式最大单机容量48MW机组、全球首台100万千瓦水电机组（已在白鹤滩水电站右岸14号机组实现应用）。余下可开发水电资源有限，“十四五”期间常规水电装机预计增长缓慢。近年来，我国水电快速发展，截至2022年6月底，我国水电装机总容量达400GW（其中抽水蓄能42GW），占全国发电装机容量的16.4%。2020年下半年-2022年上半年我国迎来以乌东德、白鹤滩、两河口、杨房沟为代表的新一轮投产高峰，此轮高峰结束之后，“十四五”期间我国仅有托巴电站有望投产，装机增速较“十三五”小幅下降，常规水电可开发项目不多。我国历年水电站新增装机容量及未来预

44、测（GW）近公司水电机组产量、收入、毛利率及占全国新增水电装机比重资料来源：公司公告，中电联，申万宏源研究000554020000202021公司水电机组产量（GW）水电主机设备收入（亿元）水电主机设备毛利率（%，右轴）占全国新增装机比重（%，右轴）192.4 2.4 水电水电：抽蓄迎来爆发式发展，公司作为绝对龙头将深度受益：抽蓄迎来爆发式发展，公司作为绝对龙头将深度受益抽水蓄能是提升电力系统灵活调节能力、构建新型电力系统的关键手段。一是促进新能源大规模开发。抽水蓄能可为大规模、高比例

45、、基地化新能源发展提供灵活调节能力，是电力系统不可或缺的稳定器。二是切实提高新能源安全保障程度。风、光等新能源具有间歇性、随机性的特点，迫切需要建设一批具有快速响应、技术可控、经济优越、节能环保、可规模化应用等特点的调节电源。抽水蓄能具有调峰、填谷、储能等功能，是当前最成熟、经济、低碳、安全的调节电源。容量电价政策出台，保障抽水蓄能投资收益。2021年4月发改委发布进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见，明确了未来抽水蓄能电站的计价方式将以两部制电价为主，并积极推动两部制电价的市场化。抽水蓄能容量电价核定办法规定，电站经营期按40年核定，经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定。意见同时提出推动

46、电量电价市场化，有利于抽蓄电站提升盈利水平。国家规划到2025年抽水蓄能投产总规模62GW以上，到2030年达到120GW，中国电建称十四五抽蓄目标开工270GW。截至2021年底，我国已投产抽水蓄能36.4GW。根据抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035)，到2025年我国抽蓄投运规模达62GW，到2030年达120GW。2022年6月，中国电建董事长在人民日报发文称，“十四五”期间将在200个市、县开工建设200个以上的抽水蓄能项目，开工目标2.7亿千瓦。国家规划2021-2030 年新增装机90GW的抽水蓄能，按单位造价60亿元/GW计算，抽水蓄能投资规模将达5400亿元。按照水轮机

47、投资额占抽水蓄能电站投资15%计算，即单位GW造价9亿元，水轮机市场空间约810亿元。23.0526.6928.6929.9930.2931.4936.3962000212025E2030E我国抽水蓄能装机容量及未来预测（GW）表：抽水蓄能电站各部分投资占比类别占比机电设备及安装工程26%建筑工程25%施工辅助工程6%金属结构设备及安装工程4%环境保护和水土保持工程1%建设征地移民安置补偿费用4%预备费8%独立费用12%建设期利息14%资料来源：水规总院，申万宏源研究资料来源：国家能源局，申万宏源研究202

48、.4 2.4 水电：公司抽水蓄能水轮机市占率达水电：公司抽水蓄能水轮机市占率达43%43%，有望深度受益，有望深度受益资料来源：抽水蓄能协会，公司公告，申万宏源研究抽水蓄能电站水轮机双向运行，既可作为水轮机也可作水泵使用，相较于常规水轮机难度更高。抽水蓄能电站有上水库，上水库水可流向下方的水轮发电机，推动水轮发电机发电，这与常规水电站相同；但抽水蓄能电站还可把下水库的水泵到上水库，水流是双向运行。其水轮机也可作为水泵使用，又称之为水泵水轮机；电机也是双向运转的，既可作为发电机又可以作为电动机使用，称之为电动发电机。哈尔滨电气为水轮机行业绝对龙头。截至2021年底，公司参与了22座抽水蓄能电站、

49、79台套机组的研发制造，市占率约为43%（东方电气累计获得近 70 台套机组的供货合同，国内市占率约为38%）。公司掌握多项关键技术，2021年12月，公司研制的我国首台采用四支路技术抽水蓄能机组荒沟抽水蓄能电站1号机组投运；同月，国内单机容量最大的抽水蓄能机组（400MW）阳江抽水蓄能电站首台机组投用。目前公司正在开展单机容量425MW、最高水头近800米的抽蓄机组技术研究。2021-2030年，公司抽蓄机组有望获得324亿元订单。参照前文计算，抽水蓄能水轮发电机设备空间810亿元，谨慎考虑，假设公司市占率为40%，则2021-2030 年公司抽水蓄能能够获得324亿元订单。公司目前在手订单

50、充足，但由于抽蓄建设周期长（5-7年），公司抽蓄业务有望在后期实现业绩大幅提升。电机公司拟5亿元认购南网储能3940万股，支撑抽水蓄能产业发展。2022年11月公司旗下电机公司拟认购南网储能3940.11万股份，每股认购价为人民币12.69元，总金额为人民币约5亿元(约5.48亿港元)。电机公司认购南网储能非公开发行股票有利于强化本公司与南网储能的战略合作关系，支撑本公司抽水蓄能产业发展。哈尔滨电气43%东方电气38%其他19%抽水蓄能电站水轮机双向运行抽水蓄能电站水轮机市占率（按装机机组）212.5 2.5 核电核电：双碳推动下审批有望加速，核电龙头优先受益：双碳推动下审批有望加速，核电龙头

51、优先受益双碳政策下，核电项目核准速度明显加快。核电相比火电具有低碳、清洁优势；相比于光伏、风电，核电技术成熟，无需储能设备即可稳定发电，因此发展核电是改善能源结构的必然选择。2021年的政府工作报告中提出：在确保安全的前提下，积极有序地发展核电。这是自2011年日本福岛核事故以来，政府工作报告中首次使用“积极”一词提及核电发展；十四五规划中也明确表示“积极有序推动沿海核电建设”。根据中国核能发展报告（2020），到2025年核电运行装机容量达到7000万千瓦（70GW），在建3000万千瓦（30GW）；2035年，大陆地区在运核电装机将达到1.5亿千瓦（150GW），在建5000万千瓦（50G

52、W）。2022年我国核电机组核准数量已达10台，2020-2035年均核准机组较十三五有望翻倍。“十三五”期间仅核准17台核电机组，年均3.4台。2022年9月，国务院常务会议决议新核准福建漳州二期、广东廉江一期两大核电项目，共计4台核电机组，加上已于2022年4月核准的6台核电机组，2022年我国核电机组核准数量已达10台，相比2018-2021年核电机组核准数量（0、4、4、5台），项目核准速度明显加快。根据中国核能发展报告（2020），2020-2035年国内在建及投运核电装机共2亿千瓦，扣除2020年底在建与开工19台，按照华龙一号每台机组装机容量115-118万千瓦测算，还需要108

53、-111台，即2021-2035年年均核准7-8台核电机组，较“十三五”期间核准数量翻倍。资料来源：中国核能行业协会，中电联，申万宏源研究2010-2035年国内核电累计装机量（GW）及增速2013-2021年国内核准、在建与累计投运核电机组数量（台）11 13 13 15 20 27 34 36 45 49 51 53 70 150-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800累计装机量yoy（右轴）54749533027262220000545007080201320

54、00202021累计投运在建核准222.5 2.5 核电核电：双碳推动下审批有望加速，核电龙头优先受益：双碳推动下审批有望加速，核电龙头优先受益公司拥有核电设备整体成套供货能力，市占率约1/5。核电设备分为核岛设备、常规岛设备以及辅助设备，公司可生产单机容量最大达1400MW的核电厂核岛及常规岛设备，具备4套1000MW级核岛主设备及4-6套1000MW级常规岛设备的年生产能力，形成了核岛主设备和主泵、常规岛主辅机和阀门等产品的设计、制造自主化和整体成套供货能力。国内主要的核主泵供应商，实现核主泵完全国产化。子公司哈电动装独家引进第三代AP1000核

55、主泵技术，为国内唯一同时具有轴封型核主泵及其主泵电机、三代AP1000核电屏蔽型主泵电机设计及生产制造能力的企业，目前公司核电主泵制造基地建设形成了年产12台屏蔽式主泵电机和9台套轴封式主泵泵组的能力，已累计出产40余台主泵设备，公司承制核心部件的“华龙一号”全球首堆福清核电5号机组投入商业运行。成功研制国家重大专项四代核电高温气冷堆。2021年9月公司参与研制的华能石岛湾高温气冷堆核电站示范工程1号反应堆首次达到临界状态，这是我国具有完全自主知识产权、世界首座具有第四代先进核能系统特征的球床模块式高温气冷堆。近年公司核电正式合同签约额及增速（百万元，%）近年公司核电收入及毛利率（百万元，%）

56、资料来源：公司公告，申万宏源研究0550002500200021核电收入毛利率（右轴）-2000200400600800002000300040005000600070008000200021核电正式合同签约额yoy（右轴）232.5 2.5 核电核电：单台机组设备投资约：单台机组设备投资约7575亿元，其中核岛及常规岛为主要部分亿元，其中核岛及常规岛为主要部分资料来源：头豹研究，申万宏源研究核电站是利用核反应堆中核裂变所释放出的能量进行发电

57、的电站，它与火力发电站极其相似，只是以核反应堆及其辅助设施（核燃料厂房、核废物厂房、安全厂房等）来代替火力发电厂的锅炉及其辅助设施（煤仓间、除氧间等）。核反应堆的结构形式是多种多样的，它根据燃料形式、冷却剂种类、中子能量分布形式、特殊的设计需要等因素可建造成各种不同的结构形式。核电设备单台机组投资约75亿元，主要分为三类：核岛设备、常规岛设备、辅助系统。核电单台机组总投资约 150 亿元，其中设备占50%、基础及辅助设施占 50%。核岛设备是承担热核反应的主要部分，技术含量及安全设计要求最高，核岛设备占设备的 50%。核岛设备中：压力容器 9%、安全壳25%、管道 7%、蒸发器 19%、核级阀

58、12%、核冷却泵 8%、堆内构件和控制杆 10%。常规岛设备投资约占总设备的 30%，常规岛设备中：汽轮机 24%、发电机 18%、汽水分离再热器 12%、泵阀及管道等 40%。国产化每台核电机组的主管道价格约 1.2 亿元。表：每台三代机组给上游设备商带来的市场空间（单位：亿元）设备每台机组市场空间（亿元）国产化核心企业压力容器3.4中国一重、中国二重安全壳9.4东方电气、上海电气、哈电集团管道2.6台海核电、二重重装蒸发器7.1东方电气、上海电气核级阀4.5中核科技、江苏神通、钮威股份核冷却泵3.0东方电气、上海电气、应流股份堆内构件和控制杆3.8上海电气、浙富控股资料来源：中国电力与能源

59、，申万宏源研究核电主要装备为核岛及常规岛部分242.6 2.6 其他：电机创多个第一，阀门潜力巨大，压力容器行业领先，环保覆盖广泛其他：电机创多个第一，阀门潜力巨大，压力容器行业领先，环保覆盖广泛电机：创造行业多个第一，下游应用领域广阔，出口多个国家和地区。公司旗下哈尔滨电动装备公司主要生产核电站用主泵电机、大中型交流电机、直流电机、特种电机、核电站用主泵、电站用循泵等，产品广泛分布核电、船舶、冶金、火电、矿山、水力、石化、科研等多个领域，出口到多个国家和地区。哈电动装创造过数十项国内第一，例如2018年国内首台大飞机风洞试验80MW电机研制成功；2020年海外1000兆瓦首堆K2机组反应堆冷

60、却剂泵热试成功。阀门：火电及核电阀门快速增长，光热熔盐阀门实现进口替代。哈电阀门是一家专业化设计并制造火电、核电、军工等高端领域配套阀门的厂家，年产能3000吨。在火电领域，公司产品随主机设备占领了1/3的火电阀门市场；在核电领域，阀门是整个核电装置中最昂贵的部件之一，一个小型截止阀价值约2万美元，而一个38英寸蒸汽隔离阀价值已超过100万美元，公司正大力拓展。在光热发电领域，公司光热熔盐阀门规模应用于青海中控德令哈光热发电项目，成功实现进口替代。压力容器：行业领先，累计提高3000多套压力容器，是全国首批新版A1级压力容器制造企业。哈电锅炉相继研发制造了1000余台套国内首台石化容器，为国家

61、炼油、化工、核电等行业提供各类压力容器产品3000多台套，是可制造尖端压力容器，具备整“岛”供应及现场制造能力的大型装备制造企业。2019年6月，国家发布实施新版特种设备生产和充装单位许可规则，公司旗下锅炉厂成为首批在新版许可规则下获取A1级制造许可资质的压力容器制造企业。环保工程及产品应用广泛，综合实力明显。公司环保工程具备海水淡化、电厂水处理、煤化工等工业废水处理及回用系统工程、市政污水处理、盐化工工程等领域的资质及实力。环保产品则主要包括脱硝、除尘、脱硫业务，低氮燃烧及锅炉优化改造。业务收入稳步增长，近年毛利下滑主要系疫情影响。近年公司其他业务收入稳步增长，2016-2020年平均毛利率

62、高达23.7%，2019-2021期间有所下滑，系疫情影响所致。22062355280432446264835543792448815.59 13.49 17.36 8.75 11.67 22.83 23.62 28.21 24.41 19.21 5.43 055404550050002500300035004000450050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021交直流电机及其他业务收入毛利率（右轴）公司其他业务收入及毛利率（百万元，%）资料来源：公司公

63、告，申万宏源研究公司阀门在德令哈光热电站实现进口替代主要内容主要内容1.公司是能源装备龙头，火电、抽蓄、核电等多项核心装备领先2.火电、抽蓄、核电等行业迎来景气度提升，推动业绩增长3.电站工程止跌回升，电站服务受益煤电三改联动加速4.管理改善助力健康发展，开拓储能等新兴市场5.盈利预测与估值及风险提示263.1 3.1 电站电站工程：电站工程以海外业务为主，历史增长较快，近年下滑明显工程：电站工程以海外业务为主，历史增长较快，近年下滑明显公司电站工程服务以海外业务为主，伴随一带一路快速发展。自2013年习近平主席提出“一带一路”倡议后，公司积极响应号召，开始在海外大力开拓电站工程业务，“十三五

64、”期间公司电站工程业务迅速发展，业务分布上以巴基斯坦、阿联酋等一带一路国家为主。公司电站工程具备多项电站建设能力，包括火电站、水电站、风电场、联合循环电站工程的总承包和设备成套业务，并可承建大型输变电设施和公用设施，可为电厂提供完善专业的售后服务。近几年公司电站工程服务受海外疫情、原材料价格上涨及产业政策等影响业绩下滑明显。2018、2019年公司电站工程收入下降的主要原因是海外项目大部分已过执行高峰期，新签项目尚处于建设初期。2021年下滑系疫情及煤电产业政策影响，项目执行进度差于预期，同时电站工程业务毛利率下滑也较为明显，主要原因包括1）疫情影响带来的施工进度影响；2）疫情带来的原材料价格

65、大幅提升；3）煤电产业发展政策限制；4）境外电站工程总承包项目多以美元结算，人民币持续升值导致项目毛利率下降。巴基斯坦,2115,57%阿联酋,778,21%厄瓜多伊拉克,450,12%其他,276,7%近年公司电站工程服务收入、海外收入、毛利率（百万元，%）2021年公司海外项目收入来源分布及占比（百万元，%）5389468744965,9754,0102,1774,3356,57110,10210,6037,3975,4586,1563,7325.45 9.38 22.56 7.72 7.19 7.97 4.65 3.42

66、1.74-3.10-40.91-50-40-30-20-50020004000600080000000202021电站工程服务收入海外收入电站工程服务毛利率（右轴）资料来源：公司公告，申万宏源研究273.1 3.1 电站工程：海外火电限制政策推动能源转型，订单大幅增加电站工程：海外火电限制政策推动能源转型，订单大幅增加中国不再新建境外煤电项目，海外煤电项目限制性政策频出中国不再新建境外煤电项目。2021年9月，习近平主席在第七十六届联合国大会一般性辩论中表示，“中国将大力支持发展中国家

67、能源绿色低碳发展，不再新建海外煤电项目。”早在2020年，中国在“一带一路”能源投资中可再生能源投资占比就首次超过了煤电。2021年上半年，中国没有通过一带一路倡议为任何新增海外煤电项目提供资金。随后，中国银行从2021年第四季度开始，除已签约项目外将不再向境外的新建煤炭开采和新建煤电项目提供融资。公司积极谋求转型，海外订单量大幅增加公司积极开拓新方向，转型升级高质量发展，2021年公司海外合同签约额58.74亿元，同比大幅增长428.19%。公司海外业务开始主动进行发展方向调整，由原先煤电为主向气电联合循环、水电、生物质发电、新工业总承包业务等方向进行调整。例如巴基斯坦单机容量最大的水电机组

68、塔贝拉五期3470MW水电项目机电总承包合同、中东地区首个清洁燃煤电站阿联酋迪拜哈斯彦4600MW清洁燃煤电站项目、孟加拉满门兴420MW联合循环电站项目、印尼燃煤耦合生物质发电项目等。海外疫情缓和叠加公司加强项目把控风险，公司为海外电站业绩有望稳步回升。鉴于当前海外疫情缓和，相关订单得以推动，同时公司在项目选择时做好项目风险评估、识别与应对，持续夯实套期保值类外汇交易风险的管理基础，严控汇率波动可能带来的风险。表：海外煤电项目相关政策时间国家内容2020年10月菲律宾菲律宾能源部门宣布暂停尚未进入审批程序的新建煤电厂。2020年11月孟加拉国孟加拉国能源部决定取消所有非在建燃煤电厂项目。20

69、20年12月巴基斯坦巴基斯坦在全球气候雄心峰会上表示不再批准新建煤电项目。2021年4月韩国领导人气候峰会上韩国总统文在寅表示韩国将停止对海外新建煤电站的公共投资支持。2021年5月日本日本政府与其他G7国家共同承诺在2021年底前停止对海外煤电项目的投融资计划。资料来源：公司公告，申万宏源研究283.2 3.2 电站电站服务：煤电三改加速，公司有望优先受益服务：煤电三改加速，公司有望优先受益资料来源：国家能源局，申万宏源研究。火电灵活性改造是保障新能源消纳的刚需。随着具有波动性特点的风电、光伏发电等新能源大规模发展，电力供应不确定性大幅增加，配置充足的灵活调节电源对于保障电力供需平衡、维护电

70、力系统安全稳定运行至关重要。当前，我国抽水蓄能装机在电力系统中占比只有1.5%，电化学等新型储能技术还在起步阶段，煤电机组进行灵活性改造，具备灵活的上下调节能力，是新能源消纳的刚需。十三五期间我国启动煤电灵活性改造工作。推动煤电企业开展深度调峰、热电解耦等多种技术路线探索，煤电机组最小发电出力从50%至60%额定容量可降至30%到35%，部分机组甚至可低至20%到25%，可调节范围大大增加。2021年底，我国煤电灵活性改造规模超过1亿千瓦。十四五大力推动煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”。2021年10月，国家发展改革委、国家能源局联合印发全国煤电机组改造升级实施方案，明确提出

71、“十四五”期间，煤电节能降碳改造规模不低于3.5亿千瓦、供热改造规模力争达到5000万千瓦、灵活性改造完成2亿千瓦。按此规模测算，预计可节约煤炭消费5000万吨以上，提升新能源消纳能力5000万千瓦以上。电力系统向上与向下灵活性不足原理煤电三改联动内容293.2 3.2 电站电站服务：煤电三改加速，公司有望优先受益服务：煤电三改加速，公司有望优先受益灵活性改造市场规模约150-600亿。火电灵活性改造能将机组最小出力由传统的60%降至30%。国家发改委10月底发布开展全国煤电机组改造升级的通知，计划十四五期间完成2亿千瓦，增加系统调节能力30-40GW。按照中电联单位千瓦成本500-1500元

72、测算市场规模约150-600亿。随着辅助服务市场逐步完善，火电灵活性改造盈利模式逐步清晰，行业将迎来加速发展。公司凭借设备及渠道优势有望优先受益。公司作为火电主机的主要提供商，将充分受益于：1）由于市场格局稳定，我们认为公司有望在火电灵活性改造上获取相同份额，或至少获取存量设备的改造订单；2）除火电灵活性改造外，火电机组在运营过程中的维修、改造（煤耗改造、环保改造）也成为各大电厂未来考虑的重要因素，公司作为行业龙头，预计也将持续受益。公司煤电高效深度调峰的技术研发已取得初步审核通过。火电灵活性改造示意图表：火电灵活性改造方案机组类型技术特点灵活性改造需求技术方案纯凝机组低负荷运行能力强，负荷调

73、节灵活。需解决制煤、锅炉、汽机、辅机、排放系统的低负荷运行适应性问题,重点关注低负荷排放和设备磨损及寿命问题。(1）磨煤机改造;(2)低负荷稳燃、脱硝技术;(3)汽机系统适应性改造。供热机组热电耦合，供热时负荷调节能力差。增加供热能力，降低供热时的强迫出力，或利用热储能实现热电解耦(1)汽轮机旁路供热;(2)低压缸零出力;(3)高背压改造;(4)电极锅炉:(5)固体储热；(6)储热水罐资料来源：中科智储，申万宏源研究资料来源：考虑多主体博弈的火电机组灵活性改造规划，申万宏源研究。主要内容主要内容1.公司是能源装备龙头，火电、抽蓄、核电等多项核心装备领先2.火电、抽蓄、核电等行业迎来景气度提升，

74、推动业绩增长3.电站工程止跌回升，电站服务受益煤电三改联动加速4.管理改善助力健康发展，开拓储能等新兴市场5.盈利预测与估值及风险提示314.1 4.1 管理管理层迎来调整，“三步走”战略带来新发展层迎来调整，“三步走”战略带来新发展2021年11月，原南方电网总经理曹志安调任哈电集团董事长。2021年以来，公司管理层超过半数人员职务迎来人员调整，新上任领导包括曹志安、张英健、都兴开、邱希亮、王贵、沈同、于龙等，均具有丰富的管理经验和极强的专业能力。曹志安接替斯泽夫成为公司董事长，其管理能力出色，担任南方电网总经理期间经营指标持续攀升。公司管理层调整后，公司坚持产业高端化、智能化、绿色化发展方

75、向，制定了如下发展转型计划与战略安排：“三个系统“：围绕以新能源为主体的新型电力系统、绿色低碳的驱动系统、清洁高效的工业系统；“三商转型”：加快推动公司从纯粹的制造企业向设备制造商、系统集成商和运维服务商转型；“三步走”战略安排：分为稳基础、见成效、上水平三阶段，通过管理水平、用人能力、内部水平等的提升，改善企业基本面，力争于2022年实现扭亏回血，2023年取得明显成效、2024年实现高水平高质量发展，以加快推动公司走出困境并实现健康可持续发展。表：哈尔滨电气主要董事及高管姓名职务任职日期出生年份简介曹志安董事长,执行董事2021年12月1962于华北电力大学热能工程专业取得工学硕士学位，曾

76、任南方电网董事、总经理、党组副书记、国家电网公司副总经理、党组成员等职务。吴伟章执行董事、总裁2000年9月1962毕业于清华大学，历任原哈尔滨电机厂大电机研究所水轮机室副主任、副所长、水电分厂副厂长，电机公司副总工程师兼产品设计部副部长等职务。张英健执行董事2022年8月1964先后毕业于清华大学及哈尔滨工业大学，历任哈尔滨电站设备进出口公司项目处副处长，哈尔滨电站工程有限责任公司计划财务部副经理、副总工程师、副总经理等职务。吕智强高级副总裁2018年11月1973毕业于哈尔滨工业大学，历任汽轮机公司设计研究中心副主任、研究院副院长、技术管理处处长、副总工程师等职务。都兴开高级副总裁2022

77、年8月1967毕业于东北工学院，曾任鞍钢财务有限责任公司董事、副总经理、总经理，鞍钢集团有限公司资本运营部总经理及鞍钢集团香港控股有限公司董事等职务。邱希亮副总裁2021年1月1968毕业于哈尔滨工业大学，历任电机公司冷作分厂厂长、水电分厂厂长、副总经理、董事长兼总经理兼党委副书记，本公司电站服务事业部总经理等职务。王贵副总裁2021年1月1967毕业于哈尔滨工业大学，曾任动装公司董事兼总经理、董事长兼总经理，电机公司副总经理，本公司科技质量部部长等职务。二零一八年八月起任电机公司董事长、党委书记，二零二一年一月起任本公司副总裁。沈同副总裁2021年8月1972毕业于清华大学，曾任共青团国家电

78、网公司委员会书记兼思想政治工作部副主任，国网山西省电力公司副总经理、党组成员，国网陕西省电力公司董事、总经理、党委副书记，国网青海省电力公司董事长、党委书记。于龙副总裁2022年8月1965历任哈尔滨锅炉厂有限责任公司设计处副处长、副总工程师、副总经理，本公司蒸汽发电事业部党委书记、常务副总经理等职务。佟达钊公司秘书2012年1月1962持有英国曼彻斯特大学法律及会计学文学士学位，佟先生为香港执业事务律师。艾立松公司秘书、部门总经理2015年5月1970曾任哈电集团公司投资改革部副部长、投资管理部部长，哈电集团公司及本公司规划发展部部长、董事会秘书局主任、证券法务部副部长、部长等职务。资料来源

79、：wind，申万宏源研究324.2 4.2 管理管理初见成效，上半年期间费用率明显下滑初见成效，上半年期间费用率明显下滑13%15%19%18%12%9%10%11%13%13%14%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%期间费用率哈尔滨电气东方电气上海电气2%2%3%2%3%2%2%3%3%3%3%2%0%1%2%3%4%5%销售费用率哈尔滨电气东方电气上海电气11%13%15%14%9%7%7%6%7%5%7%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%管理费用率哈尔滨电气东方电气上海电气0%0%1%1%1%0%1%0%0%1%0%1%-3%-2%-1%0%1%2

80、%3%4%财务费用率哈尔滨电气东方电气上海电气公司近年费用率低于同行主要与海外电站收入快速提升有关。受海外电站工程业务收入快速增长影响，公司的期间费用率于2016年后开始低于同行。2018年起伴随海外电站工程业务收入下滑，公司费用率略有上升，2021年公司期间费用率为14%。2021年公司销售费用下降6%，主要是加强费用管控力度，管理费用率提升，主要原因是一次性计提退休人员统筹外费用。公司2021年管理费用为15.68亿，同比增长20%，其中管理费用中的其他类同比增长37%，主要是一次性计提统筹外费用所致。财务费用2021年同比减少93%，主要是2021年远期结汇增加汇兑收益。管理提效推动20

81、22年上半年期间费用率显著下滑。得益于公司“三步走”的战略安排，管理模式得到改善，期间费用率和管理费用率下降至9%/4%。资料来源：wind，申万宏源研究334.3 4.3 设定股权激励，提升业绩确定性设定股权激励，提升业绩确定性设定股权激励计划，考核目标规定以2020年业绩为基数，2023年净利润复合增长率不低于40%。公司于2020年底发布股票增值权激励计划，并于2021年向符合授予条件的281名激励对象授予共计4832万份股票增值权，授予对象包括高级管理人员、核心管理骨干、子公司负责人、核心技术、管理人员以及技能领军人才。行权的业绩目标规定了未来三个年度的净利润复合增长率、投资资本回报率

82、、EVA的要求。股权激励计划的实施有助于股东、员工之间的利益共享，调动员工的积极性，维持公司未来业绩的稳定。表：公司2020年H股股票增值权激励计划行权的考核目标行权期业绩考核目标第一批行权期以2020年业绩为基数，2021年（1）净利润复合增长率不低于30%且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均值水平；（2）投资资本回报率不低于1%且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均值水平；（3）EVA为正。第二批行权期以2020年业绩为基数，2022年（1）净利润复合增长率不低于35%且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均值水平；（2）投资资本回报率不低于1.5%且不低于对标企业75分位值水

83、平或同行业平均值水平；（3）EVA为正。第三批行权期以2020年业绩为基数，2023年（1）净利润复合增长率不低于40%且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均值水平；（2）投资资本回报率不低于2.3%且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均值水平；（3）EVA为正。资料来源：公司公告，申万宏源研究表：公司股票增值权激励对象构成岗位类别人数人均授予量（万份）授予总数（万份）占授予总数比例占已发行股本比例高管（公司秘书艾立松）125250.50%0.00%核心管理骨干（总部部门、直属单位负责人）4521.4496520.00%0.60%子公司负责人5622.7127126.30%0.70%核

84、心技术、管理人员.80%1.20%技术领军人才38124569.40%0.30%合计28117.24832100.00%2.83%资料来源：公司公告，申万宏源研究344.4 4.4 拓展新市场：压缩空气储能、熔盐储能、超临界拓展新市场：压缩空气储能、熔盐储能、超临界CO2CO2锅炉等进展显著锅炉等进展显著资料来源：公司官网，申万宏源研究压缩空气储能核心装备取得突破。公司成功自主研制世界首个非补燃压缩空气储能电站蓄热换热设备（金坛项目），并在核心设备发夹式换热器的设计开发过程中取得了多项技术突破，整体技术水平达到国际领先。2022年2月，公司进一步中标三峡集团乌兰察布“源网

85、荷储一体化”关键技术研究与示范项目透平膨胀机、导热油储换热模块供货合同，实现压缩空气储能关键设备的成套供货。熔盐储能领域核心产品均实现产业应用，熔盐阀实现进口替代。哈电阀门已成功研发出光热发电用熔盐安全阀、熔盐调节阀、熔盐截止阀、熔盐蝶阀等系列产品，公司光热熔盐阀门规模应用于青海中控德令哈光热发电项目，成功实现进口替代。2022年12月，哈电集团锅炉公司成功签订三峡恒基能脉瓜州70万千瓦“光热储能+”项目核心装备聚光吸热器供货合同。成功研发出燃气超临界二氧化碳锅炉，填补国内空白。公司实现了国内首台超临界二氧化碳锅炉从设计、制造到应用全流程覆盖。2022年4月，哈电锅炉承制超临界燃气锅炉投产运行

86、，主蒸汽压力为25.4兆帕，主蒸汽温度达到605，再热蒸汽温度达到603，在燃气锅炉机组领域均为世界最高水平。该机组发电功率为145兆瓦，发电效率可达43.5%。调相机及其他通用设备方面：公司成功自主研制世界首台全空冷300兆乏调相机和世界首台50兆乏分布式调相机；开发我国最大600千瓦潮流能发电机组；完成重载矿用车电动轮首台样机研制及满载测试；完成直线电机推进模块和悬浮模块研制等。压缩空气储能项目应用的热交换系统公司研制的四代核电世界首台蒸汽发生器主要内容主要内容1.公司是能源装备龙头，火电、抽蓄、核电等多项核心装备领先2.火电、抽蓄、核电等行业迎来景气度提升，推动业绩增长3.电站工程止跌回

87、升，电站服务受益煤电三改联动加速4.管理改善助力健康发展，开拓储能等新兴市场5.盈利预测与估值及风险提示365.1 5.1 盈利预测盈利预测一、火电装备：1）煤电装备：按照2022-24年分别装机规模32/40/70GW，公司市占率30%计算，考虑火电机组略有涨价至单GW10亿元，则公司煤电装备2022-24收入为96/120/210亿元。2）气电装备：按照2022-24年均装机10GW、公司市占率30%、单位GW燃机收入8亿元计算，公司气电装备2022-2024年收入均为24亿元。火电装备毛利率方面：考虑火电装备价格上涨及产能利用率提升，预计2022-24年毛利率为16%、18%、20%。二

88、、水电装备：1）传统水电装备：考虑2022-24年新增水电机组有限，参照历史17-19年装机规模收入水平，预计2022-24年水电装备收入分别为16/8/8亿元。2）抽蓄装备：考虑抽蓄建设周期长，假设2022-2024年抽蓄装机规模为5/6/10GW，公司市占率40%，单位GW抽蓄水轮机收入9亿元，则公司2022-24年抽蓄装备收入分别为18/22/36亿元。水电装备毛利率方面：考虑毛利率较高的抽蓄业务提升，预计2022-24毛利率分别为16%、16%、18%。三、核电装备：考虑核电建设周期较长，未来核电核准有望加速，参照近年核电装备收入水平，我们预计2022-24年公司核电装备收入增速分别为

89、5%、10%、15%，对应收入为12/13/15亿元。毛利率方面：参照近五年毛利率水平，预计2022-24年毛利率维持24%。四、辅机业务：按照2022-2024年分别装机规模32/40/70GW，公司市占率30%，则单位GW辅机收入1亿元计算，公司辅机业务2022-2024年收入为10/12/21亿元。毛利率方面：参照历史水平，考虑未来火电景气度提升，预计2022-24年毛利率分别为10%、15%、15%。五、交直流电机及其他：公司该业务包括电机、阀门、压力容器及环保等，业务下游应用广泛，参照历史历史业绩稳步增长，预计2022-24年公司交直流电机及其他业务收入增速维持10%，对应49/54

90、/60亿元。毛利率：参照历史水平，预计2022-24年毛利率维持20%。六、电站工程服务：电站工程：公司海外工程业务受疫情好转及公司开拓新能源电站业务等因素影响，业务开始止跌回升，2021年公司海外合同签约额58.74亿元，同比大幅增长428.19%。电站服务：主要受益于煤电三改加速影响，公司作为主要设备供应商，可优先提供相应节能降耗及灵活性改造等服务。综合考虑，预计公司2022-24年收入增速维持15%，分别为52/59/68亿元。毛利率方面，考虑海外工程疫情解除、原材料价格回落，以及毛利率较高的电站服务收入提升，预计2022-24年公司毛利率分别为6%、7%、8%。375.2 5.2 盈利

91、预测盈利预测-主营构成主营构成表：公司主营构成预测202020212022E2023E2024E产品收入（百万元）23,760 21,225 27,624 31,209 44,175 yoy6%-11%30%13%42%1、火电主机设备8,710 7,562 12,000 14,400 23,400 yoy4%-13%59%20%63%2、电站工程服务6,405 4,496 5,170 5,946 6,838 yoy17%-30%15%15%15%3、交直流电机及其他3,792 4,488 4,937 5,430 5,974 yoy7%18%10%10%10%4、水电主机设备2,454 2,7

92、27 3,400 2,960 4,400 yoy-9%11%25%-13%49%5、核电1,468 1,101 1,156 1,272 1,462 yoy14%-25%5%10%15%6、电站辅机及配套设备931 852 960 1,200 2,100 yoy-22%-8%13%25%75%毛利率（%）12-4 15 16 18 1、火电主机设备15 3 16 18 20 2、电站工程服务-3-41 6 7 8 3、交直流电机及其他19 5 20 20 20 4、水电主机设备17 6 16 16 18 5、核电26 19 24 24 24 6、电站辅机及配套设备11 4 10 15 15 资料

93、来源：公司公告，申万宏源研究385.2 5.2 盈利预测盈利预测-三大报表三大报表表：公司利润表预测利润表(百万元,CNY )202020212022E2023E2024E一、营业总收入24,000 21,57028,024 31,609 44,575营业收入23,76021,22527,62431,20944,175营业总收入-利息收入239344400400400二、营业总成本-24,378-25,265-27,121-30,232-41,975营业成本-21,057-22,203-23,489-26,155-36,296营业总成本-利息支出-10-9-10-10-10营业税金及附加-16

94、7-163-187-211-297销售费用-676-638-717-808-1,140管理费用-1,305-1,568-1,921-2,166-3,055研发费用-977-671-623-702-991财务费用-187-14-175-179-187加：其他收益4779投资收益7745454545汇兑收益00000公允价值变动净收益00000信用减值损失-71-478-719-683-585资产减值损失-71-423-151-169-234资产处置净收益662000套期净收益/(损失)00000三、营业利润40-4,2912777692,025营业外收入7767000营业外

95、支出-4024000四、利润总额77-4,2002777692,025所得税-6199000五、净利润(含少数股东权益)16-4,1012777692,025净利润(不含少数股东权益)-7-4,1422226151,620少数股东损益234255154405资料来源：公司公告，申万宏源研究表：公司资产负债表资产负债表(百万元,CNY )2,020 2,021 2022E 2023E 2024E 流动资产48,680 51,502 56,072 63,650 78,230 货币资金12,249 13,602 14,535 17,349 17,469 应收款项13,667 15,296 17,01

96、4 19,271 24,450 存货净额8,246 9,277 9,948 11,077 15,371 合同资产11,230 9,377 10,625 12,003 16,990 其他流动资产3,288 3,950 3,950 3,950 3,950 非流动资产9,283 9,109 8,955 8,920 9,044 长期投资1,434 635 635 635 635 固定资产5,646 5,413 5,267 5,240 5,371 无形资产968 962 954 946 938 其他资产1,235 2,099 2,099 2,099 2,099 资产总计57,963 60,611 65,

97、026 72,570 87,274 流动负债38,406 44,453 48,165 54,345 66,279 短期借款5,141 5,223 5,223 5,223 5,223 应付款项20,672 22,560 24,061 26,630 34,230 合同负债12,018 15,046 18,055 21,666 25,999 其它流动负债575 1,624 826 826 826 非流动负债3,355 3,963 4,334 4,807 5,413 长期借贷1,885 1,033 1,327 1,707 2,202 其他非流动负债1,470 2,930 3,007 3,100 3,2

98、11 负债合计41,761 48,416 52,499 59,152 71,692 股本1,707 1,707 1,707 1,707 1,707 资本公积4,341 4,339 4,339 4,339 4,339 留存收益9,608 5,489 5,765 6,501 8,260 少数股东权益523 626 681 835 1,240 其他21 35 35 35 35 股东权益16,200 12,196 12,527 13,417 15,582 负债和股东权益合计57,961 60,612 65,026 72,569 87,274 资料来源：公司公告，申万宏源研究表：公司现金流量表现金流量表

99、(百万元，CNY)202020212022E2023E2024E净利润16-4,101 277 769 2,025 加：折旧摊销减值910 1,519 1,503 1,508 1,506 财务费用191 217 175 179 187 非经营损失-84-71-45-45-45 营运资本变动988 3,669 350 808-3,066 其它-41-200-经营活动现金流1,980 1,033 2,261 3,219 606 资本开支-343-293-482-623-812 其它投资现金流-838 1,267 105 115 125 投资活动现金流-1,181 974-377-509-688 吸

100、收投资867 36-负债净变化801-364-895 380 495 支付股利、利息-298-325-235-248-266 其它融资现金流-4-4-融资活动现金流1,366-657-1,130 131 229 汇率变动影响31 23-68-28-28 净现金流2,196 1,373 685 2,814 120 资料来源：公司公告，申万宏源研究395.3 5.3 相对估值：给予相对估值：给予20232023年年1616倍倍PEPE，较当前具有，较当前具有52%52%上涨空间上涨空间公司主业迎来高速增长。公司是国内领先的能源装备制造商，火电、抽蓄、核电等多项核心装备迎来景气度提升，同时电站工程止

101、跌回升，电站服务受益煤电三改联动加速，叠加公司管理改善助力健康发展，积极开拓储能等新兴市场，公司未来业绩有望迎来高速成长，我们预计公司2022-2024 年净利润分别为2.22/6.15/16.20 亿元。当前估值显著低于可比公司。从可比公司估值来看，我们选取同属于火电机组三大主机厂商的东方电气（同属央企，受益火电基建及抽蓄行业等大力发展）、同属于电力装备的金风科技（国内风电装备公司龙头，受益于风电行业快速发展）为可比公司，公司当前股价对应的2022-2024年PE 分别为29/11/4倍，明显低于可比公司均值20/16/13倍。国资委发布央企提质方案，证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特

102、色的估值体系”，央企价值有望重估。2022年5月27日，国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案，提出强化市场沟通，2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。可见，未来一个时期，以维护国家安全为主线，科技创新是重中之重，央企集团是最佳抓手。公司是中央管理的关系国家安全和国民经济命脉的国有重要骨干企业，价值有望迎来重估。综上分析，我们给予公司2023年15倍PE，对应目标市值92亿元。我们参照可比公司平均估值水平，同时考虑公司近年业绩波动较大，市场对公司成长可能存在一定顾虑，但伴随公司业绩显著提升，同时结

103、合央企价值重估推动，公司作为共和国长子，伴随业绩显著提升，公司央企价值亟待重估。综上分析，我们给予公司2023年15倍PE，对应目标市值92亿元，较当前具有47%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表：可比公司估值表证券代码证券简称收盘价(元)总市值（亿元）归母净利（百万元）PE2023/1/62021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E1072.HK东方电气14.14755.812,289 2,978 3,979 4,827 332519162208.HK金风科技7.72501.213,457 3,547 4,179 5,032 0141210平均值17

104、2015131133.HK哈尔滨电气3.6862.80-4,142 222 615 1,资料来源：Wind，申万宏源研究。注：可比公司盈利预测选取Wind一致预测，哈尔滨电气为申万宏源预测。405.4 5.4 风险提示风险提示风险提示火电新增装机不及预期。火电新增机组受到政策严格管制，若火电新增装机不及预期将影响公司火电板块业绩。抽水蓄能核准开工不及预期。公司为抽水蓄能电站提供水轮机组设备，若抽水蓄能建设不及预期，将影响公司订单量及营收等。火电灵活性改造需求不及预期。火电企业灵活性改造受政策以及自身发展影响，若火电灵活性改造需求不及预期将会影响公司电站服务业务板块订单。原材

105、料成本维持高位。公司电源装备业务毛利受上游影响较大，若上游原材料成本增长或维持较高水平，公司毛利或将承压。国际业务风险。公司电站工程业务以海外业务为主，涉外业务所在国政治、经济形势变化引发风险的可能性持续上升，且涉外合同通常以美元计价，汇率波动对公司的经营业绩可能产生一定的影响。41信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息

106、披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Ou

107、tperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperfo

108、rm）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

109、比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。42法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司htt

110、p:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报

111、告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中

112、的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融成就梦想A Virtue of Simple Finance43上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）查浩